AKUMULUJ WYCENA 21,0 PLN POPRZEDNIO: KUPUJ 02 WRZEŚNIA 2011 Notowania akcji Kopexu straciły na fali giełdowej przeceny ponad 20%. Tymczasem w ostatnich tygodniach spółka poinformowała o kilku wygranych przetargach, których w większości beneficjentem będzie Tagor (dostawa dwóch kompleksów oraz wynajem jednego do JSW o wartości 143,3 mln PLN, a także znacząca partycypacja w dostawach sprzętu do KHW w przetargu o wartości 125 mln PLN). W naszej ocenie powyższe zamówienia w pełni wypełnią portfel zamówień Tagoru na 2H 11 i 1H 12 (dodatkowo spółka ma jeszcze w backlogu kontrakt na Pniówek za 50 mln PLN). Skłania nas to do podwyższenia prognozy wyniku netto Kopexu w 2011 roku do poziomu 124,8 mln PLN. Nasze zrewidowane założenia implikują P/E 11=11,4x oraz EV/EBITDA 11=6,1x. W stosunku do naszego poprzedniego modelu konserwatywnie zdecydowaliśmy się obniżyć szacowane rentowności spółki w latach 2012-2014. Słabe odczyty wskaźników wyprzedzających dla USA, Chin oraz Strefy Euro coraz mocniej implikują bowiem tezę o możliwości nadejścia recesji. Potwierdzenie tego scenariusza prawdopodobnie spowoduje presje na obniżki cen węgla oraz mniejsze zużycie energii, co może także wpłynąć na ograniczenie nakładów inwestycyjnych kopalń. Podsumowując, biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz obecną kapitalizację spółki zdecydowaliśmy się obniżyć naszą poprzednią rekomendację KUPUJ na AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 21,0 PLN/akcję. W ostatnich tygodniach Kopex poinformował o wygraniu kilku bardzo ważnych przetargów. W naszej ocenie potwierdzają one estymowaną w poprzednim raporcie prognozę zysku netto dla spółki przekraczającego 120 mln PLN. Sygnalizowany wcześniej częściowy brak backlogu dla Tagoru nie jest już obecnie problemem. Kopex wygrał bowiem trzy przetargi na dostawę maszyn (w tym dostarczenie 2 całych kompleksów oraz wynajem 1) o łącznej wartości ponad 268 mln PLN, z czego dla Tagoru przypada ponad 200 mln PLN. Zdecydowana większość tych kontraktów będzie rozliczona w 3-4Q 11. Uważamy, że Kopex pokaże dalszy progres wyników od 3Q 11. Zdecydowaliśmy się podnieść prognozę zysku netto w 2011 roku dla Tagoru do poziomu 10 mln PLN (poprzednio 5 mln PLN) i tym samym prognozę zysku dla całej grupy do poziomu 124,8 mln PLN wobec 121,7 mln PLN poprzednio. W 1H 11 średnia cena węgla energetycznego w Polsce ukształtowała się na poziomie 270,9 PLN/t, co oznacza wzrost o 8,7% r/r. Sytuacja ta naturalnie koreluje z rosnącym zużyciem i produkcją energii elektrycznej. W lipcu wyprodukowano 12,3 tys. GWh, co oznacza wprawdzie symboliczny wzrost w relacji r/r o 0,3%. Od początku 2011 roku wolumen produkcji wzrósł jednak o 4,7% r/r do poziomu 94,5 tys. GWh. Mimo to, konserwatywnie zdecydowaliśmy się zmienić nasze prognozy cen węgla na lata 2012-2013. Uważamy obecnie, że słaba sytuacja makroekonomiczna na świecie i ryzyko powrotu recesji spowodują bowiem presję na ceny pozostałych surowców energetycznych. Obserwowany obecnie wzmożony import węgla do Polski (szacunek BDM na 2011 rok=9-11 mln ton, import netto=3-5 mln ton), może mieć już związek z niższymi cenami surowca zza Wschodu, co wymusi reakcję krajowych kopalń. Wycena DCF [PLN] 21,0 Wycena porównawcza [PLN] 21,0 Wycena końcowa [PLN] 21,0 Potencjał do wzrostu / spadku 13% Koszt kapitału 9,9% Cena rynkowa [PLN] 18,56 Kapitalizacja [mln PLN] 1374 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 23,90 Cena minimalna za 6 mc [PLN 16,51 Stopa zwrotu za 3 mc -5,3% Stopa zwrotu za 6 mc -12,5% Stopa zwrotu za 9 mc 0,3% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 60,4% Aviva OFE 5,1% Pozostali 34,5% Razem 100,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Kopex WIG znormalizowany 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 32 Przychody* [mln PLN] 1579,5 1778,0 1979,0 2120,0 2279,6 2434,5 EBITDA* [mln PLN] 170,9 182,6 310,4 352,0 362,3 378,4 30 28 26 EBIT* [mln PLN] 99,2 98,0 212,8 252,0 263,8 280,4 Zysk netto* [mln PLN] 54,3 30,5 124,8 157,9 175,3 196,6 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 P/E 26,2 46,7 11,4 9,0 8,1 7,2 EV/EBITDA 10,4 10,4 6,1 5,0 4,5 3,9 24 22 20 18 16 14 12 EV/EBIT 18,0 19,4 8,9 6,9 6,1 5,2 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią 10 17-cze- 17-sie- 17-paź- 17-gru- 17-lut- 17-kwi- 17-cze- 17-sie- 17-paź- 17-gru- 17-lut- 17-kwi- 17-cze- 17-sie- Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11, 3Q 11, 4Q 11 I 2011... 10 DANE FINANSOWE... 14 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata 2011-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 21,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 21,0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 21,0 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 21,0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 21,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 21,0 Źródło: BDM S.A W ostatnich tygodniach Kopex poinformował o wygraniu kilku bardzo ważnych przetargów. W naszej ocenie potwierdzają one estymowaną w poprzednim raporcie prognozę zysku netto dla spółki przekraczającego 120 mln PLN. Sygnalizowany bowiem częściowy brak backlogu dla Tagoru nie jest już obecnie problemem. Kopex wygrał bowiem trzy przetargi na dostawę maszyn (w tym dostarczenie dwóch całych kompleksów oraz wynajem jednego) o łącznej wartości ponad 268 mln PLN, z czego dla Tagoru przypada ponad 200 mln PLN. Zdecydowana większość tych kontraktów będzie rozliczona w 3-4Q 11, dlatego też zdecydowaliśmy się podwyższyć naszą prognozę na 2H 11 i cały 2011 rok. Uważamy, że Kopex pokaże dalszy progres wyników od 3Q 11. Szacujemy EBITDA oraz zysk netto spółki w 3Q 11 na poziomach odpowiednio 79,7 mln PLN (+68,2% r/r) oraz 31,2 mln PLN. W segmencie usług górniczych podtrzymujemy naszą prognozę wygenerowania przez PBSz 300,0 mln PLN przychodów oraz 31,8 mln PLN zysku netto. Główne pozycje w portfelu zamówień spółki to realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220,0 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400,0 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50,0 mln PLN oraz realizacja prac przy kopalni Olkusz za 50,0 mln PLN. Zdecydowaliśmy się podnieść prognozę zysku netto w 2011 roku dla Tagoru do poziomu 10 mln PLN (poprzednio 5 mln PLN) i tym samym prognozę zysku dla całej grupy do poziomu 124,8 mln PLN wobec 121,7 mln PLN poprzednio. Mimo oczekiwanego spowolnienia gospodarczego na świecie i ryzyka spadku cen węgla, co może przełożyć się na ograniczenie wydatków inwestycyjnych kopalń, uważamy, że po ostatniej korekcie kursu akcji spółki Kopex jest obecnie handlowany z atrakcyjnymi na tle branży P/E 11=11,4x oraz EV/EBITDA 11=6,1x. Dodatkowo spółka może skorzystać na taniejących cenach stali (od momentu podpisania kontraktu do jego pełnej realizacji mija zazwyczaj kilka miesięcy, co obecnie premiuje producentów). Uważamy, że w 2012 oraz w 2013 roku Kopex pokaże progres wyników przede wszystkim dzięki dodatniej kontrybucji ze strony spółek, które miały słaby 2010 i 1H 11 (Tagor, Famago, Serbia) oraz dobremu backlog (na koniec czerwca portfel zamówień na 2012 rok=284 mln PLN, +16,4% r/r, a na 2013=271 mln PLN, +90% r/r). Zwracamy uwagę, że w naszej wycenie nie uwzględniamy pierwszego wygranego przez spółkę przetargu w Indiach o wartości 57 mln USD (Kopex nie podpisał jeszcze umowy). Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz ostatnią korektę notowań akcji spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z KUPUJ na AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 21,0 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,69%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na 0 PLN. Główne zmiany w modelu: W naszych nowych prognozach podnieśliśmy poziom generowanego przez Kopex zysku operacyjnego ze względu na większe od naszych wcześniejszych oczekiwań obłożenie portfela zamówień Tagoru. Szacujemy zysk netto Tagoru w 2011 roku na poziomie 10 mln PLN (poprzednio 5 mln PLN); Podtrzymujemy naszą poprzednią prognozę dla PBSz. Obecnie spółce intensywnie przyrasta portfel zamówień (realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50 mln PLN, kopalnia Olkusz 50 mln PLN); W stosunku do naszego poprzedniego modelu konserwatywnie zdecydowaliśmy się obniżyć szacowane przychody spółki w latach 2012-2020. Słabe odczyty wskaźników wyprzedzających dla USA, Chin oraz Strefie Euro coraz mocniej implikują tezę o możliwości nadejścia recesji. Potwierdzenie tego scenariusza prawdopodobnie spowoduje presje na obniżki cen węgla oraz mniejsze zużycie energii, co może także wpłynąć na ograniczenie nakładów inwestycyjnych kopalni; W naszej wycenie nie uwzględniamy pierwszego wygranego przetargu w Indiach o wartości 57 mln USD. Prawdopodobnie wyniki z wykonanych prac będą widoczne już w 4Q 11, niemniej nie została jeszcze podpisana umowa z indyjskim odbiorcą, co utrudnia obecnie rzetelne oszacowanie rozpoczęcia realizacji kontraktu; W dalszym ciągu nie zakładamy wygrania przez spółkę żadnego przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-10%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić dodatkowy czynnik wzrostu wyceny; Zakładamy, że działalność zabezpieczająca spółki od 2011 roku będzie równa 0; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (w marcu zapasy węgla spadły o 50,9% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy do 5,69% z 6,00 poprzednio; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 02.08.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 556,0 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 21,0 PLN. 4
Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1979,0 2120,0 2279,6 2434,5 2574,1 2685,1 2768,0 2845,6 2913,3 2978,2 EBIT [mln PLN] 212,8 252,0 263,8 280,4 294,5 305,8 312,9 321,0 327,7 333,5 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 40,4 47,9 50,1 53,3 56,0 58,1 59,5 61,0 62,3 63,4 NOPLAT [mln PLN] 172,4 204,1 213,7 227,1 238,5 247,7 253,5 260,0 265,4 270,1 Amortyzacja [mln PLN] 97,6 100,0 98,4 98,1 97,3 96,8 95,8 95,7 95,7 95,6 CAPEX [mln PLN] -139,5-101,7-99,1-98,6-96,5-95,3-95,5-95,3-96,1-96,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -98,8-37,2-63,7-61,9-55,7-44,3-33,1-31,0-27,0-25,9 FCF [mln PLN] 31,8 165,3 149,3 164,7 183,6 204,9 220,7 229,4 238,0 243,6 DFCF 28,0 132,5 108,6 108,7 109,7 110,7 107,9 101,4 95,1 88,1 Suma DFCF [mln PLN] 990,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 2900,5 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1048,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2039,0 Dług netto [mln PLN] 482,9 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1556,0 Ilość akcji [tys.] 74056,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 21,0 Przychody zmiana r/r 11,3% 7,1% 7,5% 6,8% 5,7% 4,3% 3,1% 2,8% 2,4% 2,2% EBIT zmiana r/r 117,1% 18,4% 4,7% 6,3% 5,0% 3,8% 2,3% 2,6% 2,1% 1,8% FCF zmiana r/r -136,1% 420,4% -9,7% 10,4% 11,5% 11,6% 7,7% 3,9% 3,7% 2,4% Marża EBITDA 15,7% 16,6% 15,9% 15,5% 15,2% 15,0% 14,8% 14,6% 14,5% 14,4% Marża EBIT 10,8% 11,9% 11,6% 11,5% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,2% Marża NOPLAT 8,7% 9,6% 9,4% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,1% CAPEX / Przychody 7,0% 4,8% 4,3% 4,0% 3,7% 3,5% 3,4% 3,3% 3,3% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 142,9% 101,7% 100,7% 100,5% 99,2% 98,5% 99,6% 99,6% 100,4% 100,6% Zmiana KO / Przychody 5,0% 1,8% 2,8% 2,5% 2,2% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 49,1% 26,4% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% Źródło: BDM S.A Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 2,00 3,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 83,1% 86,2% 89,1% 91,8% 94,4% 96,7% 97,7% 97,8% 97,8% 97,8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 16,9% 13,8% 10,9% 8,2% 5,6% 3,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% WACC 9,9% 10,0% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Źródło: BDM S.A 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 18,7 19,8 21,1 22,7 24,7 27,3 30,7 35,4 42,5 0,8 17,5 18,5 19,6 21,0 22,7 24,9 27,8 31,6 37,1 Beta 0,9 16,4 17,2 18,3 19,5 21,0 22,8 25,2 28,4 32,8 1,0 15,3 16,1 17,0 18,1 19,4 21,0 23,0 25,6 29,2 1,1 14,4 15,1 15,9 16,8 18,0 19,3 21,1 23,3 26,2 1,2 13,5 14,1 14,8 15,7 16,7 17,9 19,4 21,2 23,7 Źródło: BDM S.A 1,3 12,7 13,2 13,9 14,6 15,5 16,6 17,8 19,4 21,5 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 33,0 31,7 30,5 29,4 28,4 27,5 26,6 25,9 25,1 4,0% 28,1 26,8 25,7 24,6 23,7 22,8 22,0 21,3 20,6 premia za ryzyko 5,0% 24,2 22,9 21,8 21,0 20,0 19,2 18,5 17,9 17,3 6,0% 20,9 19,8 18,8 17,9 17,1 16,4 15,7 15,2 14,7 7,0% 18,2 17,1 16,2 15,4 14,7 14,1 13,5 13,0 12,6 8,0% 15,9 14,9 14,1 13,4 12,7 12,2 11,7 11,2 10,8 9,0% 14,0 13,1 12,3 11,6 11,1 10,6 10,1 9,7 9,4 Źródło: BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 20,0 21,3 22,8 24,6 27,0 30,0 34,2 40,1 49,3 4,0% 17,5 18,5 19,6 21,0 22,7 24,9 27,8 31,6 37,1 premia za ryzyko 5,0% 15,3 16,1 17,0 18,1 19,4 21,0 23,0 25,6 29,2 6,0% 13,5 14,1 14,8 15,7 16,7 17,9 19,4 21,2 23,7 7,0% 11,9 12,4 13,0 13,6 14,4 15,4 16,5 17,9 19,6 8,0% 10,5 10,9 11,4 11,9 12,5 13,3 14,1 15,2 16,5 9,0% 9,3 9,6 10,0 10,5 11,0 11,5 12,2 13,0 14,0 Źródło: BDM S.A 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek. Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,5 mld PLN, czyli 21,0 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Po skorygowaniu naszej prognozy zysku netto dla spółki w 2011 roku dla wskaźników P/E oraz EV/EBITDA Kopex jest notowany ze znacznym odpowiednio 13,2% oraz 21,2% dyskontem do mediany porównywanych spółek. Spodziewamy się bowiem, że po słabym 2010 roku, w 2011 Kopex poprawi zysk netto o ponad 309% do poziomu 124,8 mln PLN. Tak duża dynamika w stosunku do konkurentów z branży będzie wynikać z zakończonej w 2010 roku restrukturyzacji spółek zależnych spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 2009 roku spółki Warath. Do poprawy rentowności EBIT przyczyni się także likwidacje ciążącej w 2010 roku na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej serbskiej spółki Min-Fitip, oraz mocne odbicie przychodów i wyników w Tagorze (przy obecnym portfelu zamówień szacujemy zysk netto spółki w 2011 roku na poziomie 10 mln PLN). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2011P 2012P Joy 14,1 11,9 7,7 6,3 Sandvik 11,2 8,4 5,7 4,7 Atlas Copco 13,2 11,3 8,7 7,2 Caterpillar 12,3 9,7 8,6 5,6 Famur 12,2 11,5 5,7 4,6 Mediana 12,3 11,3 7,7 5,6 Kopex 11,4 9,0 6,1 5,0 Premia/dyskonto do spółki -6,9% -20,4% -21,2% -11,9% Wycena wg wskaźnika 20,6 24,1 26,1 22,4 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena wg wskaźników 22,4 24,2 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1554,3 Wycena 1 akcji [PLN] 21,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
Kopex na tle spółek z grupy porównawczej 120 100 80 60 40 20 0-20 2009-09-01 2009-10-01 2009-11-01 2009-12-01 2010-01-01 2010-02-01 2010-03-01 2010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01 2010-10-01 2010-11-01 2010-12-01 2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 2011-04-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01-40 -60 Sandvik Caterpillar Kopex Famur Joy Atlas Copco Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik #ADR! Joy 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 2013 2012 2011 2010 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie. Obecnie wszystkie wskaźniki PMI i ISM implikują tezę o wchodzeniu światowej gospodarki w fazę recesji. Potwierdzenie tego scenariusza prawdopodobnie spowoduje presja na obniżki cen węgla oraz mniejsze zużycie energii, co może także wpłynąć na ograniczenie nakładów inwestycyjnych kopalni; Płynność kopalni. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 9
WYNIKI ZA 2Q 11 Wyniki za 2Q 11 oceniamy pozytywnie. Kopex poprawił przychody w relacji r/r o blisko 34% do poziomu 503,7 mln PLN. Główny wpływ na wzrost sprzedaży miał segment sprzedaży maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego, w którym przychody wyniosły 292,6 mln PLN (+82,3% r/r). Zarówno w relacji q/q jak i r/r pogorszeniu uległa marża brutto na sprzedaży. Na erozję marży wpłynęło kilka czynników. Mniejsze zyski od naszych oczekiwań pokazał segment usług górniczych, co ma prawdopodobnie związek ze znacznym wypływem wody podczas prac eksploatacyjnych przy szybie Bzie (co jednak nie wpływa na naszą całoroczną prognozę wyników dla spółki; cześć back logu z 1H 11 przesunie się na 2H 11). Dodatkowo słabo poradziły sobie spółki w Serbii, których działalność prawdopodobnie negatywnie wpłynęła na końcowy wynik w segmencie sprzedaży maszyn i urządzeń dla przemysłu. Mimo tych negatywnych zdarzeń, Kopex wypracował w 2Q 11 blisko 45,7 mln PLN EBIT oraz 27,2 mln PLN zysku netto. Po 1H 11 spółka może pochwalić się ponad 54,5 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Biorąc pod uwagę bardzo silny portfel zamówień spółki w 2H 11 uważamy, że Kopex nie będzie miał problemów z realizacją naszej prognozy zakładającej ponad 120 mln PLN zysku netto. Wyniki skonsolidowane Kopexu w 2Q 11*[mln PLN] 2Q10 2Q'11 zmiana r/r 2Q'11 P BDM odchylenie 1H'10 1H'11 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 376,5 503,7 33,8% 485,5-3,6% 785,8 992,4 26,3% Zysk brutto ze sprzedaży 74,9 89,5 19,4% 93,0 3,9% 172,0 184,7 7,4% EBITDA 33,3 70,9 112,7% 72,7 2,6% 75,1 145,1 93,2% EBIT 13,0 45,7-48,8 6,8% 34,3 96,3 180,6% Zysk (strata) netto 12,0 27,2 127,8% 28,0 2,8% 20,8 54,5 161,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,9% 17,8% 19,2% 21,9% 18,6% Marża EBITDA 8,8% 14,1% 15,0% 9,6% 14,6% Marża EBIT 3,5% 9,1% 10,1% 4,4% 9,7% Marża zysku netto 3,2% 5,4% 5,8% 2,7% 5,5% Źródło: BDM S.A., spółka,* bez segmentu obrotu energią Przychody i marża EBIT w podziale na segmenty [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 zmiana r/r 1H 10 1H 11 Zmiana r/r Usługi górnicze 62,9 52,8-16,0% 117,3 101,4-13,5% Produkcja i sprzedaż MiU dla g.podziemnego 160,5 292,6 82,3% 360,4 579,2 60,7% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 22,2 16,9-24,2% 37,0 30,7-17,2% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu 3,3 6,2 90,1% 7,0 17,3 145,4% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 51,9 63,5 22,3% 94,1 112,3 19,4% Sprzedaż węgla 41,7 45,8 9,7% 97,9 100,5 2,7% Odlewy 4,3 6,1 41,8% 6,6 10,3 56,3% Pozostała działalność 29,7 19,8-33,3% 65,5 40,8-37,7% Marża EBIT Usługi górnicze 12,9% 13,7% 12,5% 16,9% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. podziemnego -1,6% 9,5% 2,4% 11,0% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 10,0% -17,7% 10,6% -3,6% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu -52,1% -9,9% -46,1% -9,6% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 15,1% 18,2% 12,8% 17,7% Sprzedaż węgla 0,7% 0,9% 0,6% 0,6% Odlewy -6,4% 9,9% -18,1% 10,0% Pozostała działalność -3,2% 10,4% -4,8% -6,1% Źródło: BDM S.A., spółka 10
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] 700 000 15,0% 600 000 10,0% 500 000 400 000 5,0% 300 000 0,0% 200 000 100 000-5,0% 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11-10,0% Przychody marża EBIT marża netto Źródło: BDM S.A., spółka Przychody i marża EBIT w segmencie usług górniczych [mln PLN] Przychody i marża EBIT w segmencie górnictwa podziemnego [mln PLN] 90 000 25,0% 350 000 25,0% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% 300000 250000 200000 150000 100000 50000 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% 0-15,0% 0-20,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P Przychody Marża EBIT Przychody Marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka Przychody i marża EBIT w segmencie górnictwa podziemnego [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka Przychody i marża EBIT w segmencie produkcji maszyn dla EiE [mln PLN] 30 000 30,0% 100 000 30,0% 25 000 25,0% 20,0% 90000 80000 25,0% 20 000 15,0% 10,0% 70000 60000 20,0% 15000 10000 5000 0 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% 50000 40000 30000 20000 10000 0 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P Przychody Marża EBIT Przychody Marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 11, 4Q 11 i 2011 W ostatnich tygodniach Kopex poinformował o wygraniu kilku bardzo ważnych przetargów. W naszej ocenie potwierdzają one estymowaną w poprzednim raporcie prognozę zysku netto dla spółki przekraczającego 120 mln PLN. Sygnalizowany bowiem częściowy brak backlogu dla Tagoru nie jest już obecnie problemem. Kopex wygrał bowiem trzy przetargi na dostawę maszyn (w tym dostarczenie dwóch całych kompleksów oraz wynajem jednego) o łącznej wartości ponad 268 mln PLN, z czego dla Tagoru przypada ponad 200 mln PLN. Zdecydowana większość tych kontraktów będzie rozliczona w 3-4Q 11, dlatego też zdecydowaliśmy się podwyższyć naszą prognozę na 2H 11 i cały 2011 rok. Uważamy, że Kopex pokaże dalszy progres wyników od 3Q 11. Szacujemy EBITDA oraz zysk netto spółki w 3Q 11 na poziomach odpowiednio 79,7 mln PLN (+68,2% r/r) oraz 31,2 mln PLN. W segmencie usług górniczych podtrzymujemy naszą prognozę wygenerowania przez PBSz 300,0 mln PLN przychodów oraz 31,8 mln PLN zysku netto. Główne pozycje w portfelu zamówień spółki to realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220,0 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok. 20-25%, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400,0 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50,0 mln PLN oraz realizacja prac przy kopalni Olkusz za 50,0 mln PLN. Zdecydowaliśmy się podnieść prognozę zysku netto w 2011 roku dla Tagoru do poziomu 10 mln PLN (poprzednio 5 mln PLN) i tym samym prognozę zysku dla całej grupy do poziomu 124,8 mln PLN wobec 121,7 mln PLN poprzednio. Prognoza BDM na 3Q 11 i 2011 rok* 3Q'10 3Q'11P BDM zmiana r/r 2010 2011P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 386,8 481,3 24,4% 1778,00 1979,0 11,3% Zysk brutto ze sprzedaży 64,6 115,0 77,9% 338,9 426,0 25,7% EBITDA 47,4 79,7 68,2% 182,6 310,4 70,0% EBIT 26,1 54,6 109,1% 98 212,8 117,2% Zysk (strata) netto 0,4 31,2-30,5 124,8 309,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,7% 23,9% 19,1% 21,5% Marża EBITDA 12,3% 16,6% 10,3% 15,7% Marża EBIT 6,8% 11,3% 5,5% 10,8% Marża zysku netto 0,1% 6,5% 1,7% 6,3% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią Ważniejsze wygrane przetargi Kopexu od maja 2011 roku Spółka Wartość netto mln [PLN] Zadanie Zamawiający Termin realizacji 1. PBSz 18,5 uruchomienie górniczego wyciągu szybowego JSW 2. Tagor 43,9 dostawa kompleksu ścianowego JSW 3. Tagor 99,4 dostawa kompleksu ścianowego JSW segment górnictwa 4. podziemnego Źródło: BDM S.A, Spółka, 125,1 dostawę przenośników, sekcji obudów, kruszarek oraz wyposażenia elektrycznego KHW czerwiec 2011-grudzień 2014 max do 8 miesięcy od maja 2011 max do 5 miesięcy od czerwca 2011 max do 4 miesięcy od 25 sierpnia 2011 Prognoza wyników na poziomie skonsolidowanym* [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11P 4Q'11P 2010 2011P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 488,7 503,7 481,3 505,3 1778,0 1979,0 11,3% Zysk brutto ze sprzedaży 95,3 89,5 115,0 126,3 338,9 426,0 25,7% EBITDA 74,2 70,9 79,7 87,1 182,6 310,4 70,0% EBIT 50,6 45,7 54,6 62,0 98,0 212,8 117,2% Zysk (strata) netto 27,3 27,2 31,2 36,7 30,5 124,8 309,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,5% 17,8% 23,9% 25,0% 20,4% 21,5% Marża EBITDA 15,2% 14,1% 16,6% 17,2% 14,5% 15,7% Marża EBIT 10,4% 9,1% 11,3% 12,3% 9,7% 10,8% Marża zysku netto 5,6% 5,4% 6,5% 7,3% 6,1% 6,3% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią 12
Prognozy na 2011 rok ważniejszych spółek grupy Kopex Przychody Zysk netto PBSz 300,3 31,8 ZZM 187,4 39,0 Ryfama 220,0 17,8 Wamag 90,7 5,9 Tagor 200,0 10,0 Waratah 75,2 3,0 Hansen 220,1 26,8 ZEG 22,4 0,0 Źródło: BDM S.A, 13
DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2120,3 2153,1 2154,8 2155,5 2156,0 2155,2 2153,7 2153,4 2153,0 2153,4 2154,0 Wartości niematerialne i prawne 1240,6 1294,0 1284,4 1284,2 1284,4 1285,0 1285,8 1286,7 1287,8 1288,9 1290,0 Rzeczowe aktywa trwałe 721,8 764,3 766,2 766,6 766,6 765,0 762,6 761,2 759,7 759,0 758,4 Pozostałe aktywa trwałe 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 104,4 Aktywa obrotowe 1524,1 1693,2 1822,3 1957,3 2114,5 2291,2 2286,0 2319,4 2399,5 2477,4 2555,1 Zapasy 635,4 725,6 777,3 835,9 892,7 943,8 984,5 1014,9 1043,4 1068,2 1092,0 Należności krótkoterminowe 474,8 528,7 588,5 630,4 677,9 724,0 765,5 798,5 823,1 846,2 866,3 Inwestycje krótkoterminowe 198,6 249,1 269,6 305,0 334,1 388,4 472,4 393,4 371,8 400,3 433,3 Pozostałe aktywa obrotowe 238,8 110,9 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 Aktywa razem 3644,4 3846,4 3977,1 4112,8 4270,5 4446,4 4439,7 4472,7 4552,4 4630,8 4709,0 Kapitał (fundusz) własny 2377,5 2514,0 2686,9 2878,8 3093,9 3331,4 3394,2 3450,4 3508,7 3568,5 3628,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 2120,4 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 Kapitały mniejszości 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 Zysk netto 39,1 136,6 172,8 191,9 215,1 237,5 62,7 56,2 58,4 59,7 60,4 Pozostałe kapitały własne 72,2 72,2 208,8 381,7 573,6 788,7 1026,2 1089,0 1145,1 1203,5 1263,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1010,5 1267,0 1332,3 1290,2 1234,1 1176,6 1115,0 1045,5 1022,4 1043,7 1062,3 Rezerwy na zobowiązania 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 87,0 Zobowiązania długoterminowe 216,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 126,6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 10,5 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 Oprocentowane 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 84,2 Zobowiązania krótkoterminowe 701,1 1053,4 1103,6 1061,5 1005,4 947,9 886,3 816,8 793,7 815,0 833,6 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 402,7 489,5 539,7 597,6 641,5 684,0 722,4 752,9 775,7 797,0 815,6 Oprocentowane 563,9 563,9 463,9 363,9 263,9 163,9 63,9 18,0 18,0 18,0 18,0 Pasywa razem 3644,4 3846,4 3977,1 4112,8 4270,5 4446,4 4439,7 4472,7 4552,4 4630,8 4709,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1778,0 1979,0 2120,0 2279,6 2434,5 2574,1 2685,1 2768,0 2845,6 2913,3 2978,2 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1439,1 1553,0 1621,1 1742,8 1872,2 1984,8 2071,5 2138,2 2199,5 2252,7 2304,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 338,9 426,0 498,8 536,8 562,3 589,3 613,6 629,8 646,1 660,6 673,8 SG&A 240,9 213,2 246,8 273,0 281,9 294,8 307,8 316,9 325,2 332,9 340,3 EBITDA 182,6 310,4 352,0 362,3 378,4 391,8 402,6 408,7 416,7 423,4 429,1 EBIT 98,0 212,8 252,0 263,8 280,4 294,5 305,8 312,9 321,0 327,7 333,5 Saldo działalności finansowej -41,1-44,2-38,6-26,9-14,8-1,2 6,2 6,1 6,3 7,9 9,6 Zysk (strata) brutto 54,1 168,6 213,4 236,9 265,6 293,3 312,0 319,0 327,3 335,6 343,1 Zysk (strata) mniejszości 7,9 11,8 14,9 16,6 18,6 20,5 21,8 22,3 22,9 23,5 24,0 Zysk (strata) netto 30,5 124,8 157,9 175,3 196,6 217,0 230,9 236,1 242,2 248,3 253,9 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 175,3 162,3 237,1 228,2 252,9 280,5 306,3 321,9 330,6 341,1 348,2 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -247,9-139,5-101,7-99,1-98,6-96,5-95,3-95,5-95,3-96,1-96,1 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 89,2 0,0-100,0-100,0-100,0-100,0-290,0-248,1-206,7-212,1-217,4 Przepływy pieniężne netto 16,6 22,8 35,4 29,1 54,3 84,0-79,0-21,6 28,6 33,0 34,6 Środki pieniężne na początek okresu 143,7 162,9 185,7 221,1 250,1 304,4 388,4 309,5 287,8 316,4 349,3 Środki pieniężne na koniec okresu 162,9 185,7 221,1 250,1 304,4 388,4 309,5 287,8 316,4 349,3 383,9 Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12,6% 11,3% 7,1% 7,5% 6,8% 5,7% 4,3% 3,1% 2,8% 2,4% 2,2% EBITDA zmiana r/r 6,9% 70,0% 13,4% 2,9% 4,5% 3,5% 2,8% 1,5% 1,9% 1,6% 1,3% EBIT zmiana r/r -1,1% 117,1% 18,4% 4,7% 6,3% 5,0% 3,8% 2,3% 2,6% 2,1% 1,8% zmiana zysku netto -43,9% 309,5% 26,6% 11,0% 12,1% 10,4% 6,4% 2,2% 2,6% 2,5% 2,2% Marża brutto na sprzedaży 19,1% 21,5% 23,5% 23,5% 23,1% 22,9% 22,9% 22,8% 22,7% 22,7% 22,6% Marża EBITDA 10,3% 15,7% 16,6% 15,9% 15,5% 15,2% 15,0% 14,8% 14,6% 14,5% 14,4% Marża EBIT 5,5% 10,8% 11,9% 11,6% 11,5% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,2% Marża brutto 3,0% 8,5% 10,1% 10,4% 10,9% 11,4% 11,6% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Marża netto 1,7% 6,3% 7,4% 7,7% 8,1% 8,4% 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% COGS / Przychody 80,9% 78,5% 76,5% 76,5% 76,9% 77,1% 77,1% 77,2% 77,3% 77,3% 77,4% ROE 1,3% 5,0% 5,9% 6,1% 6,4% 6,5% 6,8% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0% ROA 0,8% 3,2% 4,0% 4,3% 4,6% 4,9% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,4% Dług 648,1 648,1 548,1 448,1 348,1 248,1 148,1 102,2 102,2 102,2 102,2 D/(D+E) 17,8% 16,9% 13,8% 10,9% 8,2% 5,6% 3,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% D/E 21,6% 20,3% 16,0% 12,2% 8,9% 5,9% 3,5% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% Odsetki / EBIT -54,6% -20,8% -15,3% -10,2% -5,3% -0,4% 2,0% 1,9% 2,0% 2,4% 2,9% Dług / Kapitał własny 27,3% 25,8% 20,4% 15,6% 11,3% 7,4% 4,4% 3,0% 2,9% 2,9% 2,8% Dług netto 482,9 462,5 327,1 198,0 43,7-140,3-161,3-185,6-214,1-247,1-281,7 Dług netto / Kapitał własny 20,9% 18,9% 12,5% 7,0% 1,4% -4,3% -4,8% -5,5% -6,2% -7,1% -7,9% Dług netto / EBITDA 2,6 1,5 0,9 0,5 0,1-0,4-0,4-0,5-0,5-0,6-0,7 Dług netto / EBIT 4,9 2,2 1,3 0,8 0,2-0,5-0,5-0,6-0,7-0,8-0,8 EV 1906,3 1885,8 1750,4 1621,4 1467,1 1283,1 1262,0 1237,8 1209,2 1176,3 1141,7 Dług / EV 34,0% 34,4% 31,3% 27,6% 23,7% 19,3% 11,7% 8,3% 8,5% 8,7% 9,0% CAPEX / Przychody 7,5% 7,0% 4,8% 4,3% 4,0% 3,7% 3,5% 3,4% 3,3% 3,3% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 158,7% 142,9% 101,7% 100,7% 100,5% 99,2% 98,5% 99,6% 99,6% 100,4% 100,6% Amortyzacja / Przychody 4,8% 4,9% 4,7% 4,3% 4,0% 3,8% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 3,2% Zmiana KO / Przychody 0,4% 5,0% 1,8% 2,8% 2,5% 2,2% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 3,6% 49,1% 26,4% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% 39,9% MC/S 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E 46,7 11,4 9,0 8,1 7,2 6,6 6,2 6,0 5,9 5,7 5,6 P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/CE 11,5 6,1 5,2 4,9 4,5 4,3 4,1 4,0 3,9 3,9 3,8 EV/EBITDA 10,4 6,1 5,0 4,5 3,9 3,3 3,1 3,0 2,9 2,8 2,7 EV/EBIT 19,4 8,9 6,9 6,1 5,2 4,4 4,1 4,0 3,8 3,6 3,4 EV/S 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 BVPS 32,1 33,9 36,3 38,9 41,8 45,0 45,8 46,6 47,4 48,2 49,0 EPS 0,4 1,7 2,1 2,4 2,7 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4 3,4 CEPS 1,7 3,2 3,7 3,9 4,2 4,5 4,7 4,8 4,9 5,0 5,0 FCFPS -1,2 0,4 2,2 2,0 2,2 2,5 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,6 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 21,0 Kupuj 25,10 02.09.2011 18,56 40 641 Kupuj 25,10 Akumuluj 23,60 19.05.2011 19,61 48 639 Akumuluj 23,60 Akumuluj 18,70 31.03.2011 21,10 48 680 Akumuluj 18,70 - - 22.12.2010 16,42 47 438 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 11: Kupuj 1 14% Akumuluj 3 43% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 43% Sprzedaj 0 0% 16
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 02.09.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 07.09.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17