Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IVQ 2015

Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IVQ 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IVQ 2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne w kwocie 99,5 mln zł pokrywają całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym pozostałych do wykupu obligacji serii D, E - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną stabilna. Audyt przeprowadzony przez firmę E&Y nie wykazał uchybień w sposobie raportowania, natomiast kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Dokonana wypłata dywidendy nie naruszyła żadnych warunków emisji (WE) obligacji pozostających do wykupu. Obecne zadłużenie kapitałów własnych wg definicji WE poszczególnych serii obligacji znajduje się w bezpieczniejszej odległości od nałożonych limitów, niż miało to miejsce kwartał wcześniej. W kolejnym kwartale rozluźnieniu ulegają limity zadłużenia kapitałów własnych wg definicji WE serii C, D, E (z 50% do 60%). Sprzedaż 248 lokali w IVQ 2015 zwieńczyła rekordowe wyniki sprzedaży na rocznym poziomie 906. Wypracowana w IVQ15 przez GK Ronson efektywność sprzedaży kwartalnej na poziomie 31% była lepsza od oszacowanej przez agencję REAS średniej efektywności rynkowej dla 6 rynków. Poprawa tej miary była częściowo efektem posiadania niższej oferty na początek kwartału. Obligacje do wykupu Seria C (RON0617) D (RON0616) E (RON0716) F (RON0518) Wartość emisji (mln zł) 9 marca 2016 r. Data emisji Termin wykupu 83,5 2013-06-14 2017-06-14 15,55 2013-06-14 2016-06-14 2,25 2013-07-15 2016-07-15 28 2014-05-20 2018-05-20 G 12 2014-04-30 2018-01-30 H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) 5 2014-05-23 2018-02-23 10 2015-01-23 2019-01-25 15,5 2015-04-21 2019-04-19 4,5 2015-06-18 2019-06-18 L 15 2015-12-29 2018-12-28 M* 10 2016-02-25 2020-02-25 Źródło: Emitent, GPW Catalyst *Emisja po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych. Plany spółki na rok 2016 obejmują utrzymanie targetu sprzedaży na ok. 900 lokali, przekazanie 1000 mieszkań oraz przeznaczenie max 70 mln zł na inwestycje gruntowe. Według naszych szacunków sytuacja finansowana koniec 2015 i warunki emisji obligacji umożliwiają Grupie emisję ok. 126 mln zł dodatkowego długu przeznaczonego na inwestycje. Emisja obligacji serii M i tym samym większy o 10 mln zł dług odsetkowy nie stanowi zagrożenia w kontekście nałożonych kowenantów dotyczących zalewarowania Grupy. (w tys. złotych) IVQ 2015 IVQ 2014 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 118 775 10 661 153 155 207 025 198 759 Zysk netto 17 164-15 894-15 215 18 044 31 311 Dług netto 150 579 165 600 165 600 111 848 162 629 Płynność bieżąca 4,30 5,47 5,47 5,65 4,31 Dług netto/ Kapitał własny 0,33 0,37 0,37 0,24 0,35 Sprzedaż lokali (sztuk) 248 146 711 572 380 Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. 2012 B.V. 87 449 187 32,108% I.T.R. Dori B.V. 87 449 187 32,108% RN Residential B.V. 41 800 000 15,347% Pozostali 55 661 626 20,437% Źródło: Emitent, dane na dzień 21 grudnia 2015 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IVQ 2015 IVQ 2014 y-o-y 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 118 775 10 661 1014% 153 155 207 025 198 759 Zysk brutto ze sprzedaży 27 215-11 071-11 930 42 565 50 407 Zysk z działalności operacyjnej 20 006-17 601 - -15 814 18 056 26 279 Zysk netto 17 164-15 894 - -15 215 18 044 31 311 Grupa Ronson zamknęła IVQ 2015 przychodami na poziomie 118,8 mln zł względem 10,7 mln zł rok wcześniej. Znacząca poprawa przychodów wynikała z koncentracji oddawanych lokali w IVQ 2015. W samym czwartym kwartale Grupa wydała 245 lokali przede wszystkim z ukończonego projektu Verdis IV (74 lokale) oraz Tamka (41 lokali). Wartościowo największy wpływ na przychody miało wydanie wysokomarżowych lokali z projektu Tamka 47,2 mln zł (ok. 40% przychodów). W perspektywie najbliższego kwartału (IQ16) nie będzie oddawany żaden z realizowanych obecnie projektów deweloperskich Espresso II i Moko I o łącznie 164 sprzedanych lokalach zasilą wyniki za IIQ16. Wśród projektów zakończonych, których wydanie może mieć wpływ na realizowane w IQ16 przychody jest jeszcze ok. 102 lokali o łącznej wartości ok. 40,8 mln zł. Zakładając średnią efektywność sprzedaży kwartalnej na poziomie 25% oferty na początek szacujemy, że zrealizowane w IQ16 przychody przy założeniu wydania ww. lokali mogłyby sięgnąć ok. 55,4 mln zł. Średnioważona przychodami marża zysku brutto wydanych w IVQ 2015 lokali wyniosła ok. 23%, względem ok. 13,1% rok wcześniej. Największy wpływ na poprawę marzy miała 34% rentowność brutto na sprzedaży projektu Tamka (Warszawa Śródmieście). Po nieco wyższych kosztach ogólnego zarządu (+19% r/r) spowodowanych wprowadzonym programem motywacyjnym dla pracowników oraz premiami dla Zarządu (uzależnione od wyniku brutto) i nieznacznie niższych kosztach sprzedaży i marketingu (-8% r/r) Grupa Ronson osiągnęła EBIT na poziomie 20 mln zł (względem -17,6 mln zł straty rok wcześniej). Wzrost nominalnego zadłużenia odsetkowego na poziomie spółki konsolidującej (emisje obligacji) skutkował z kolei wyższym nominalnie, rozpoznawanym kosztem finansowym 1 r/r (54% kosztów finansowych było rozpoznane, rok wcześniej było to 38%). W efekcie wynik netto za IVQ 2015 wyniósł 17,2 mln zł (względem straty 15,9 mln rok wcześniej). Przechodząc do kwestii sprzedaży lokali, mającej bezpośredni wpływ na utrzymywaną w grupie płynność, zauważamy postępującą od IVQ 2014 poprawę. Ronson w IVQ 2015 utrzymał wyniki sprzedaży na poziomie poprzedniego kwartału - 248 mieszkań (względem 146 rok wcześniej). Oferta na początek IVQ spadła do 803 lokali. Deweloper nie uzupełnił w IIIQ15 bazy lokali nowe lokale m.in. na wrocławskim projekcie Vitalia I (139 lokali, 7200 m2 PUM/PUU) dodane zostały dopiero w IVQ15. Patrząc 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) Ronson REAS 6 rynków oraz danych opublikowanych przez REAS z perspektywy sumarycznych wyników sprzedaży lokali za 12M 2015 są one relatywnie lepsze r/r zarówno w zakresie łącznej wartości sprzedanych lokali jak i średniej efektywności sprzedaży kwartalnej liczonej jako sprzedaż w kwartale do oferty na początek kwartału. Zgodnie z naszymi przewidywaniami GK Ronson osiągnęła zakładany na 2015 cel sprzedażowy (800), 1 Koszty fin. związane z długiem projektowym są z kolei kapitalizowane w zapasach. 2

a nawet przekroczyła go o ok. 106 lokali osiągając historyczny rekord sprzedaży. Na celowniku spółki w roku 2016 jest sprzedaż na poziomie 900 i przekazanie ok. 1000 lokali. Ronson planuje dołożyć do swojej oferty w tym okresie również ok. 1200 lokali inwestując w grunty o łącznej wartości ok. 70 mln zł. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok 2013 2014 2015 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV Wartość podpisanych umów (mln zł) 51 64 47 60 85 77 58 48 72 83 91,5 92 Sprzedane w kwartale (sztuk) 132 163 123 154 206 210 149 146 186 224 248 248 Lokale w ofercie na początek (sztuk) PUM w ofercie na początek kw.(m2) Średni PUM lokalu w ofercie (m2) Efektywność sprzedaży lokali (%) 693 561 841 898 809 856 1 010 1 000 854 991 1 051 803 46 192 38 230 49 882 51 857 48 949 52 389 61 989 61 721 54 353 65 010 66 707 67 68 59 58 61 61 61 62 64 66 63 67 53 925 19% 29% 15% 17% 25% 25% 15% 15% 22% 23% 24% 31%. * Przy założeniu, że sprzedane lokale cechują się podobną powierzchnią do lokali pozostających w ofercie Kwartalna efektywność sprzedaży GK Ronson w IVQ15 kontynuowała odnotowaną w IQ15 poprawę. Wynik w okresie okazał się ponadto lepszy od oszacowanej przez agencje REAS średniej rynkowej efektywności kwartalnej dla 6 rynków. Średnia wielkość lokalu pozostającego w ofercie wyniosła 67 m2 wzrost średniej powierzchni może być efektem pozostających do sprzedaży lokali usługowych (większa powierzchnia). Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/kw Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty 3

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) C F,G,H Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta I,J,K D L E IIH15 IH16 IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 Na koniec IVQ 2015 bilansowy dług odsetkowy GK Ronson osiągnął wartość 250,11 mln zł i był niższy od poprzedniego kwartału o ok. 6%. Łączna wartość nominalna pozostających do wykupu obligacji GK Ronson na koniec IVQ15 wynosiła 191,3 mln zł. Wartość kapitałowa kredytów bankowych to ok. 57,6 mln zł, natomiast pożyczek 2,7 mln zł. Spadek zadłużenia odsetkowego Q/Q wynika ze spłaty kredytów o wartości ok. 12,8 mln zł. W strukturze zadłużenia finansowego niezmiennie dominowały zobowiązania długoterminowe (85,8%), w tym przede wszystkim wyemitowane obligacje. Odnotowany w ostatnich dwóch kwartałach wzrost zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym został zahamowany przez przedterminowy wykup części zapadających w ciągu 12M obligacji serii D i E (marża 4,55%). Wykupiono obligacje o łącznej wartości 15 mln zł ze środków pochodzących z grudniowej emisji obligacji serii L (WIBOR 6M+3,5%). Oszczędność na odsetkach poprzez wcześniejsze ich refinanowanie wynosić będzie wg naszych szacunków ok. 78,7 tys. zł do dnia wykupu. Zwracamy uwagę, na utrzymującą się dotychczas malejącą tendencję w zakresie marż kredytowych oferowanych po sobie serii obligacji. Niezabezpieczone obligacje serii L cechują się taką samą premią za ryzyko jak wyemitowane ponad rok wcześniej zabezpieczone obligacje serii F. Przeprowadzona w lutym 2016 emisja serii M o wyższej marży - 3,65% mimo lepszych odczytów niektórych wskaźników kredytowych może sugerować, że inwestorzy oczekują, aby marża utrzymana została jednak w rejonach ok. 3,6% bez względu na warunki finansowe (nie akceptują niższych premii). Obecna struktura zapadalności obligacji jest naszym zdaniem bezpieczna. Emitent odpowiednio wcześnie zabezpiecza niezbędne środki i bezproblemowo refinansuje kolejne wykupy. Pozytywnie oceniamy również fakt, że całość długu obligacyjnego emitowana jest na poziomie spółki konsolidującej Ronson Europe N.V. oznacza to, że żadna część obligatariuszy nie ma strukturalnego uprzywilejowania w dostępnie do aktywów (pierwszeństwo mają natomiast banki udzielające kredytów budowlanych na poziomie spółek SPV). Relacja między skonsolidowanym długiem odsetkowym pomniejszonym o posiadaną gotówkę, a kapitałem własnym wskazuje na nieznaczną poprawę Q/Q. Jest ona spowodowana nie tylko ww. nominalnym spadkiem długu odsetkowego, ale również wyższym stanem gotówki oraz akumulacją zysków okresu w kapitale własnym. Obecne poziomy wskaźnika oceniamy jako bezpieczne zarówno w porównaniu do rynku jak i w kontekście nałożonych kowenantów. Biorąc pod uwagę plany rozwojowe Grupy spodziewamy się, że wartość zadłużenia odsetkowego może wzrosnąć w kolejnych okresach skala tych wzrostów będzie jednak ograniczona przez zdefiniowane w warunkach emisji limity możliwego zalewarowania szacujemy konserwatywnie, że utrzymując wszystkie inne zmienne warunkujące poziom zadłużenia kapitałów własnych na niezmienionym poziomie, potencjał dodatkowego długu odsetkowego w GK (wyemitowanego w celu innym niż refinansowanie) może wynosić ok. 126 mln zł. 4

Płynność Grupa Ronson po IVQ 2015 posiadała łącznie ok. 107,8 mln zł środków pieniężnych, z czego 4,2 mln zł to niewykorzystane przedpłaty klientów, którymi dysponowanie jest ograniczone w okresie trwania budowy, 4,1 mln zł stanowią depozyty zabezpieczające (prawdopodobnie w większości środki służące obsłudze kredytów) oraz 99,5 mln zł gotówki w kasie, na rachunkach bankowych i depozytach krótkoterminowych. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowią zapasy (701,3 mln zł), w których poza projektami deweloperskimi znajduje się jeszcze figurujący w produkcji w toku bank ziemi z przeznaczeniem na rozwijane projekty. Zobowiązania krótkoterminowe składają się głównie z otrzymanych zaliczek 7 6 5 4 3 2 1 0 Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS (116,9 mln zł). Krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe w kwocie 35,6 mln zł to przede wszystkim: pozostałe do spłaty obligacje serii D i E (17,8 mln zł) oraz kredyty bankowe (14,8 mln zł). Wskaźniki płynności dla Grupy Ronson uległy w IVQ15 poprawie dzięki opisanemu wcześniej ograniczeniu zobowiązań krótkoterminowych (refinansowaniu części obligacji serii D i E). Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych proponujemy konserwatywnie podzielić sumę Środków pieniężnych i ekwiwalentów oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: Zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie x2,9. Podobnie jak w poprzednim kwartale całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym jest nadal pokrywana z nadwyżką przez posiadane środki pieniężne. Zakładamy, że obligacje serii D i E mogłyby zostać spokojnie wykupione z posiadanej gotówki, jednak deweloper mimo wszystko będzie prawdopodobnie skłaniać się w stronę ich refinansowania (gotówka pozostanie na inwestycje w grunty). W oparciu o powyższe oraz w kontekście dodatkowych źródeł potencjalnej płynności w postaci chociażby niewykorzystanych kredytów, które mogą zostać wykorzystane na dokończenie budowy uznajemy, że obecna sytuacja płynnościowa jest stabilna i bezpieczna Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany 5

Tabela 3: Analiza kowenantów Seria C D, E F H I J, K L Kowenant z warunków emisji (WE) 8.1 (a) WE 8.1 (a) WE 27.3.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 8.1 (b) WE 27.3.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 17.2.1 WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 8.1 (c) WE 27.3.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 17.2.2 WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 8.1 (d) WE 27.3.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 17.2.3 WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 8.1 (e) WE 27.3.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 17.2.4 WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 8.1 (f) WE 27.3.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 17.2.5 WE 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 8.1 (g) WE 27.3.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 17.2.6 WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE 8.1 (h) WE 27.3.3 (1) WE 26.2.3 (1) WE 17.2.7 WE 9.1 (h) WE 8.1 (i) WE 8.1 (i) WE 27.3.3 (2) WE 26.2.3 (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 8.1 (j) WE 8.1 (j) WE 27.3.3 (3) WE 26.2.3 (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 8.1 (k) WE 8.1 (k) WE 27.3.3 (4) WE 26.2.3 (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 8.1 (l) WE 8.1 (l) WE 27.3.3 (5) WE 26.2.3 (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 8.1 (m) WE 8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE 26.2.3 (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 8.1 (n) WE 27.3.3 (7) WE 26.2.3 (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 8.1 (o) WE 27.3.3 (8) WE 26.2.3 (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 8.5 (a,b) WE 27.3.3 (9) WE 18.8 WE 8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE 8.1 (r) WE 8.1 (s) WE 8.6 (a, b) WE bd Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% C,D,E F,G,H I,J,K,L Limit C,D,E Limit F,G,H,I,J,K,L 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 6

60% Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 50% 40% 30% 20% G Limit G 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od przedstawionej w sprawozdaniu za IVQ 2015. Nie znając przyczyny zmiany sposobu liczenia wskaźników serii G zwracamy uwagę na fakt, że różnica w wynikach liczenia wskaźnika obu definicji jest marginalna. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G i L nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G i L nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. Kowenanty pozostałych serii obligacji, których weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Wysoki dopływ gotówki w IVQ15 umożliwił ograniczenie rosnącego do IIIQ15 długu odsetkowego netto. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami wypłata dywidendy nie naruszyła kowenantów dot. serii C,D,E które cechowały się w tym okresie niższym dopuszczalnym limitem zalewarowania kapitałów własnych 50%. Ponadto spółka zaksięgowała znaczące zyski, których akumulacja w kapitale własnym jeszcze bardziej poprawiła ww. relację. W obecnej sytuacji nie widzimy istotnych ryzyk związanych z potencjalnym naruszeniem jakichkolwiek kowenantów serii obligacji, których warunki emisji są publicznie dostępne. Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto lub jej brak może pogarszać relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej - materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć 7

na marżowość Emitenta istotną w kontekście niektórych kowenantów. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 7 sierpnia 2015 odbyło się zgromadzenie obligatariuszy obligacji serii C, które zaakceptowało podmianę zabezpieczenia obligacji serii C z nieruchomości położonej we Wrocławiu (objętych księgą wieczystą WR1K/00054766/0) oraz ustanowienia nowego zabezpieczenia na: nieruchomości gruntowej niezabudowanej położonej w Falentach Nowych (WA1P/00051720/2) i nieruchomości położonej w Szczecinie (SZ1S/00158175/1). We wrześniu 2015 zawarto umowę kredytową z Bankiem Pekao SA na finansowanie potrzeb w ramach rozwoju projektu City Link na łączną kwotę 86,4 mln zł (termin spłaty przypada na październik 2018). 10 października 2015, 29 stycznia 2016 Ponowna zmiana przedmiotu zabezpieczenia obligacji serii C 9 listopada 2015 Rada Nadzorcza Ronson Europe pozytywnie zaopiniowała wypłatę dywidendy w łącznej kwocie 10,9 mln zł. Proponowany dzień dywidendy to 23 grudnia 2015, natomiast dzień wypłaty 30 grudnia 2015. 30 listopada 2015 Sprzedaż całości lub części pakietów akcji przez głównych akcjonariuszy Grupy Ronson U. Dori Group Ltd, I.T.R. 2012 B.V posiadających po 39,8% udziału w kapitale przestała być rozważana. 21 grudnia 2015 WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy w łącznej kwocie 10,894,400 ZŁ (0,04 zł/akcje). Dzień dywidendy określony został na 23.12.2015, dzień wypłaty 30.12.2015. 29 grudnia 2015 Emisja obligacji serii L, łączna wartość emisji 15 mln zł, data zapadalności 2018-12-28, obligacje niezabezpieczone. Tego samego dnia spółka nabyła w celu umorzenia 8 mln zł obligacji serii D oraz 7 mln zł obligacji serii E (refinansowanie). 2 lutego 2016 Emisja obligacji serii M, łączna wartość emisji 10 mln zł, termin zapadalności 2020-02-25 (4 letnie). Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/00334413/9 oraz KW WA2M/00334414/6) Źródło: https://ekw.ms.gov.pl 8

Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na 2016-03-09) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 102,0 WIBOR 6M + 3,75% 2016-06-06 2016-06-14 D (RON0616) 102,5 WIBOR 6M + 4,55% 2016-06-06 2016-06-14 E (RON0716) 101,4 WIBOR 6M + 4,55% 2016-07-07 2016-07-15 F (RON0518) 100,5 WIBOR 6M + 3,50% 2016-05-12 2016-05-20 G - WIBOR 6M + 4,25% 2016-04-22 2016-04-30 H (RON0218) 101,5 WIBOR 6M + 4,25% 2016-05-13 2016-05-23 I (RON0119) 100,4 WIBOR 6M + 4,00% 2015-07-18* 2016-07-26 J (RON0419) 100,5 WIBOR 6M + 3,60% 2016-04-12 2016-04-20 K (RON0619) 100,0 WIBOR 6M + 3,60% 2016-06-09 2016-06-17 L - WIBOR 6M + 3,50% - - i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) *szacunkowo 6 dzień roboczy przed dniem wypłaty odsetek Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., 9

Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) 10

porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11