AKUMULUJ (AKTUALIZACJA RAPORTU Z 06 LIPCA 2010) 09 LIPIEC 2010 W związku z planem pozyskania przez Cersanit 150 250 mln PLN z emisji akcji z prawem poboru zdecydowaliśmy się zaktualizować naszą rekomendację z 6 lipca 2010 (nie uwzględniała ona emisji akcji). Dla zaktualizowanej wyceny przyjęliśmy dwa skrajne scenariusze: 1) emisja o wartości 250 mln PLN, 2) emisja o wartości 150 mln PLN. W raporcie z 6 lipca 2010, który nie uwzględniał nowej emisji wyceniliśmy 1 akcję Cersanitu na 15,2 PLN (12% potencjał wzrostowy wobec ceny rynkowej z 6 lipca na poziomie 13,6 PLN). Po aktualizacji, przyjmując scenariusz 1 (emisja o wartości 250 mln PLN) wyceniliśmy 1 akcję Cersanitu na 11,2 PLN (dla dzisiejszej ceny 13,0 PLN TKO po odcięciu PP wyniosłoby 9,8 PLN, co daje 14% dyskonto do naszej wyceny), natomiast w scenariuszu 2 (emisja o wartości 150 mln PLN) wyceniliśmy 1 akcję Cersanitu na 10,9 PLN (dla TKO po odcięciu PP na poziomie 9,4 PLN, co daje 16% dyskonto do naszej wyceny). Powyższe potencjalne stopy zwrotu dotyczą akcjonariuszy, którzy skorzystają z praw poboru. Spółka planuje wyemitować do 72,1 mln nowych akcji (obecnie kapitał dzieli się na 144,3 mln akcji). Wg zapowiedzi głównego akcjonariusza, Michała Sołowowa, wartość emisji wyniesie 150-250 mln PLN.Pozwala to oszacować cenę emisyjną 1 akcji na 2,1 3,5 PLN. Za każde 2 akcje spółki posiadane na koniec dnia prawa poboru (17 sierpnia) akcjonariuszowi ma przysługiwać 1 prawo objęcia 1 akcji serii G. Emisję musi zatwierdzić NWZA zwołane na 3 sierpnia 2010 roku. W celu przejrzystości porównania z poprzednią wyceną (nie uwzględniającą emisji) pozostawiliśmy na niezmienionym poziomie prognozowane poziomy sprzedaży oraz rentowności EBIT. Uważamy, że jest to założenie konserwatywne, ponieważ pozyskanie dodatkowego kapitału w przyszłości może pozwolić spółce na osiągnięcie wyższych przychodów i rentowności niż zakładane w modelu zwiększając wartość spółki dla akcjonariuszy. Różnice na wyniku netto wynikają ze zmian salda z tytułu działalności finansowej (emisja akcji obniży zadłużenie netto). Podsumowując, uważamy że dość niespodziewana informacja o emisji akcji w krótkim terminie może wywołać nerwowe ruchy inwestorów. Jednakże biorąc pod uwagę teoretyczną cenę emisyjną, wg nas spółka nie powinna mieć problemów z uplasowaniem emisji. Podtrzymujemy nasze pozytywne średnioterminowe nastawienie do akcji Cersanitu i utrzymujemy zalecenie AKUMULUJ (oba rozważane scenariusze dotyczące wyceny po emisji akcji wskazują na wyraźnie ponad 10% potencjał wzrostowy). Cena rynkowa [PLN] 13,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1875,3 Ilość akcji [mln. szt.] 144,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 12,4 Stopa zwrotu za 3 mc -14,4% Stopa zwrotu za 6 mc -20,7% Stopa zwrotu za 9 mc -20,5% Struktura akcjonariatu: Michał Sołowow 40,8% ING OFE 12,0% Aviva OFE 11,3% Synthos 7,8% Pozostali 28,1% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Cersanit WIG znormalizowany Wycena z 6 lipca 2010 Wycena dla scenariusza 1 (emisja o wartości 250 mln PLN) Wycena dla scenariusza 2 (emisja o wartości 150 mln PLN) Wycena DCF [PLN] (70%) 16,9 12,0 11,7 19,0 17,0 Wycena porównawcza [PLN] (30%) 11,3 9,2 8,9 15,0 Wycena końcowa [PLN] 15,2 11,2 10,9 Cena rynkowa* / TKO** 13,6 9,8 9,4 13,0 Potencjał do wzrostu / spadku 12,0% 13,8% 16,0% 11,0 Koszt kapitału 10,9% 10,9% 10,9% 9,0 *cena z 6 lipca 2010, **TKO na podstawie ceny z 9 lipca 2010 (13,0 PLN) lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE W celu zaktualizowania naszego raportu z 6 lipca 2010 roku, po informacji o emisji akcji Cersanitu z prawem poboru, przyjęliśmy dwa skrajne scenariusze: 1) emisja o wartości 150 mln PLN (cena emisyjna 2,08 PLN), 2) emisja o wartości 250 mln PLN (cena emisyjna 3,47 PLN). W obu scenariuszach jako kurs odniesienia dla wyceny przyjęto teoretyczny kurs otwarcia po odcięciu praw poboru (obliczony przy cenie rynkowej 13,0 PLN). Wycena spółki Cersanit w obu scenariuszach została oparta na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (mniejszy udział wyceny porównawczej wynika z braku notowanych spółek z branży płytek i ceramiki posiadających dużą ekspozycję na rynki Europy Wschodniej). Dla wyceny porównawczej przyjęto kursy z dnia 9 lipca 2010. Dla modelu DCF koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,86%), premii za ryzyko rynkowe (5,00%) oraz współczynnika beta na poziomie 1,0 (takie same wskaźniki przyjęto w wycenie z 6 lipca 2010 roku). W celu przejrzystości porównania z poprzednią wyceną (nie uwzględniającą emisji) pozostawiliśmy na niezmienionym poziomie prognozowane poziomy sprzedaży oraz rentowności EBIT. Uważamy, że jest to założenie konserwatywne, ponieważ pozyskanie dodatkowego kapitału w przyszłości może pozwolić spółce na osiągnięcie wyższych przychodów i rentowności niż zakładane w modelu zwiększając wartość spółki dla akcjonariuszy. Różnice na wyniku netto wynikają ze zmian salda z tytułu działalności finansowej (emisja akcji obniży zadłużenie netto). Uważamy, że w krótkim terminie dość niespodziewana informacja o emisji akcji może wywołać nerwowe ruchy inwestorów. Jednakże biorąc pod uwagę teoretyczną cenę emisyjną, wg nas spółka nie powinna mieć problemów z uplasowaniem emisji. Podtrzymujemy nasze pozytywne średnioterminowe nastawienie do akcji Cersanitu. Po kilku kwartałach, w których spółka odnotowywała spadki przychodów oraz wyniku brutto ze sprzedaży w ujęciu r/r, od przełomu 2009/2010 nastąpiła stabilizacja. W ujęciu narastającym za 4 kolejne kwartały marża operacyjna jest obecnie rekordowo niska w historii spółki. Wynika to m.in. z niepełnego wykorzystania mocy produkcyjnych grupy (pochodna rozbudowy zakładu na Ukrainie i konieczności zagospodarowania produkcji polskich zakładów) oraz spadku cen produktów. Biorąc pod uwagę perspektywy poprawy rentowności operacyjnej w kolejnych kwartałach (zwiększenie wykorzystania mocy produkcyjnych, stabilizacja cen, korzystne kursy walutowe) utrzymujemy nasze zalecenie AKUMULUJ (oba rozważane scenariusze dotyczące wyceny po emisji akcji wskazują na wyraźnie ponad 10% potencjał wzrostowy). Jednocześnie zwracamy uwagę na utrzymujące się ryzyko znacznych fluktuacji wyniku netto spółki pod wpływem wyceny zadłużenia walutowego (prognozowana strata netto w 2Q 10, która może przełożyć się na krótkotrwały negatywny sentyment do akcji Cersanitu). 2
SCENARIUSZ 1 (emisja o wartości 250 mln PLN, cena emisyjna 3,47 PLN) WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2010 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 9,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,0 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 11,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 12,0 Wycena metodą porównawczą 30% 9,2 Wycena 1 akcji Cersanitu po emisji [PLN] 11,2 TKO Cersanitu po odcięciu praw poboru* 9,82 Potencjał wzrostu/spadku 13,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *dla obecnej ceny rynkowej 13,00 PLN oraz teoretycznej wartości prawa poboru na poziomie 3,18 PLN (=(13,0-3,47)/3) Podstawowe dane i wskaźniki finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1415,2 1501,8 1670,2 1817,6 2034,2 2207,3 2307,8 2408,7 2481,7 2532,5 2584,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 568,6 603,2 693,4 780,1 917,2 1014,1 1068,3 1126,0 1164,1 1186,3 1207,9 EBITDA 284,7 286,6 347,5 400,4 484,3 539,8 569,3 597,2 613,9 622,7 631,6 EBIT 168,1 179,7 229,9 280,3 360,8 413,7 441,7 472,0 490,4 498,7 506,2 Saldo działalności finansowej -151,6-54,2-44,6-39,4-32,9-24,9-15,4-6,0 2,1 10,3 16,5 Zysk (strata) brutto -8,1 125,4 185,4 240,9 327,9 388,8 426,4 466,0 492,5 509,0 522,7 Zysk (strata) netto -8,1 101,6 150,1 195,2 265,6 314,9 345,3 377,5 398,9 412,3 423,4 Aktywa trwałe 1570,7 1504,3 1512,4 1583,6 1586,2 1623,9 1609,5 1580,7 1568,8 1567,4 1567,6 Aktywa obrotowe 1054,7 1291,3 1371,0 1408,0 1599,4 1795,2 2057,3 2193,4 2281,7 2231,0 2215,9 Aktywa razem 2625,4 2795,7 2883,5 2991,6 3185,5 3419,1 3666,8 3774,1 3850,6 3798,3 3783,5 Kapitał własny 1066,2 1417,8 1567,9 1763,1 2028,7 2343,6 2689,0 2893,8 3103,9 3237,0 3330,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1559,2 1377,9 1315,5 1228,5 1156,8 1075,4 977,8 880,4 746,6 561,4 452,9 Pasywa razem 2625,4 2795,7 2883,5 2991,6 3185,5 3419,1 3666,8 3774,1 3850,6 3798,3 3783,5 Dług netto 1 110,2 701,3 581,5 478,1 264,9 47,7-277,3-475,9-672,7-789,6-865,0 Dług netto/ebitda 3,9 2,4 1,7 1,2 0,5 0,1-0,5-0,8-1,1-1,3-1,4 P/E* 20,9 14,2 10,9 8,0 6,7 6,2 5,6 5,3 5,2 5,0 P/BV* 1,5 1,4 1,2 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA* 9,9 7,8 6,5 4,9 4,0 3,2 2,8 2,4 2,1 2,0 EV/EBIT* 15,7 11,8 9,3 6,6 5,3 4,2 3,5 3,0 2,7 2,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *wskaźniki przy TKO=9,82 dla 216,4 mln akcji 3
SCENARIUSZ 2 (emisja o wartości 150 mln PLN, cena emisyjna 2,08 PLN) WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2010 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 8,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 11,7 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 11,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 11,7 Wycena metodą porównawczą 30% 8,9 Wycena 1 akcji Cersanitu po emisji [PLN] 10,9 TKO Cersanitu po odcięciu praw poboru* 9,36 Potencjał wzrostu/spadku 16,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *dla obecnej ceny rynkowej 13,00 PLN oraz teoretycznej wartości prawa poboru na poziomie 3,64 PLN (=(13,0-2,08)/3) Podstawowe dane i wskaźniki finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1415,2 1501,8 1670,2 1817,6 2034,2 2207,3 2307,8 2408,7 2481,7 2532,5 2584,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 568,6 603,2 693,4 780,1 917,2 1014,1 1068,3 1126,0 1164,1 1186,3 1207,9 EBITDA 284,7 286,6 347,5 400,4 484,3 539,8 569,3 597,2 613,9 622,7 631,6 EBIT 168,1 179,7 229,9 280,3 360,8 413,7 441,7 472,0 490,4 498,7 506,2 Saldo działalności finansowej -151,6-56,1-48,4-43,3-36,9-29,0-19,5-10,2-2,1 6,0 12,2 Zysk (strata) brutto -8,1 123,6 181,5 237,0 324,0 384,7 422,2 461,8 488,2 504,7 518,4 Zysk (strata) netto -8,1 100,1 147,0 192,0 262,4 311,6 342,0 374,1 395,5 408,8 419,9 Aktywa trwałe 1570,7 1504,3 1512,4 1583,6 1586,2 1623,9 1609,5 1580,7 1568,8 1567,4 1567,6 Aktywa obrotowe 1054,7 1239,8 1316,4 1350,2 1538,3 1730,8 1989,6 2124,0 2210,6 2158,7 2143,0 Aktywa razem 2625,4 2744,1 2828,8 2933,8 3124,5 3354,7 3599,1 3704,7 3779,4 3726,1 3710,6 Kapitał własny 1066,2 1316,2 1463,3 1655,3 1917,7 2229,3 2571,3 2774,4 2982,8 3114,7 3207,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1559,2 1427,9 1365,5 1278,5 1206,8 1125,4 1027,8 930,4 796,6 611,4 502,9 Pasywa razem 2625,4 2744,1 2828,8 2933,8 3124,5 3354,7 3599,1 3704,7 3779,4 3726,1 3710,6 Dług netto 1 110,2 802,9 686,1 585,9 375,9 162,0-159,6-356,5-551,5-667,3-742,1 Dług netto/ebitda 3,9 2,8 2,0 1,5 0,8 0,3-0,3-0,6-0,9-1,1-1,2 P/E* 20,2 13,8 10,5 7,7 6,5 5,9 5,4 5,1 5,0 4,8 P/BV* 1,5 1,4 1,2 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA* 9,9 7,8 6,5 5,0 4,1 3,3 2,8 2,4 2,2 2,0 EV/EBIT* 15,7 11,8 9,3 6,7 5,3 4,2 3,5 3,0 2,7 2,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *wskaźniki przy TKO=9,36 dla 216,4 mln akcji 4
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta tel. (032) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 12,9 Data poprzedniej rekomendacji 18.12.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 13,58 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 09.07.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów także od 09.07.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 5