REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: SPRZEDAJ) WYCENA 10,3 PLN 22 CZERWIEC 2009 Cersanit zanotował kolejny rozczarowujący pod względem wyników kwartał. Przychody ze sprzedaży w 1Q 09 spadły o 19,0% r/r do 303,2 mln PLN i były o 10,8% niższe od konsensu rynkowego. Dość dobrze na tym tle wypadł poziom rentowności brutto ze sprzedaży, który wyniósł 40,1% (w 1Q 08 było to 40,5%) i wzrósł w porównaniu z bardzo słabym pod tym względem 4Q 08, kiedy zanotowano 38,4%. Na poziomie zysku operacyjnego spółka wypracowała 30,1 mln PLN ( 44,1% r/r, konsensus 40,9 mln PLN). Duży wpływ na taki wynik miał 22,9% r/r wzrost kosztów amortyzacji (w 4Q 08 spółka uruchomiła zakład na Ukrainie). EBITDA w 1Q 09 wyniosła 60,5 mln PLN ( 23,0% r/r, spadek rentowności na tym poziomie był nieznaczny z 21,0% do 20,0%). Ujemne saldo działalności finansowej Cersanit w 1Q 09 wyniosło 81,5 mln PLN (głownie z powodu osłabienia kursu PLN, które wpłynęło na przeszacowanie wartości kredytów w walutach obcych oraz powstanie kosztów z tytułu zrealizowanych i części niezrealizowanych walutowych instrumentów pochodnych). Spodziewaliśmy się, że ujemne saldo będzie jeszcze większe. Z naszych obliczeń wynika, że spółka zaksięgowała kilkadziesiąt mln PLN przychodów finansowych, których źródło nie zostało wprost przedstawione w sprawozdaniu finansowym. Na poziomie netto spółka wykazała drugą z rzędu kwartalną stratę, która w 1Q 09 wyniosła 48,1 mln PLN (konsensus na poziomie 60,4 mln PLN). Zdaniem zarządu Cersanit od marca zaczął odczuwać pewne ożywienie popytu na swoje produkty. Nie spodziewamy się jednak, że odbicie będzie dynamiczne ale z drugiej strony można uznać, że sytuacja rynkowa ustabilizowała się. Spółce ma pomóc także przejście na prowadzenie rozliczeń z klientami w lokalnych walutach na rynkach wschodnich. Uważamy, że przy obecnym poziomie kursu PLN, w 2Q 09 Cersanit ma szanse wykazać pierwszy od 3Q 08 kwartalny zysk netto. Zwracamy uwagę, że spora ekspozycja na rynki wschodnie, która nie jest teraz zbyt dobrze postrzegana, w długim terminie powinna być korzystna dla spółki a okres kryzysu wykorzystany do wzmocnienia pozycji rynkowej kosztem słabej lokalnej konkurencji. Otwartym pytaniem jest na razie okres czasu jaki zajmie podniesienie się z kolan wschodnim gospodarkom. W najbliższych miesiącach popytowi na wyroby spółki nie będzie nadal sprzyjać utrudniony dostęp do kredytowania, wpływający na ograniczenie wydatków na wykończenie oraz remonty różnego rodzaju obiektów i mieszkań (w przypadku klientów indywidualnych dochodzi czynniki pogorszenia sytuacji na rynku pracy). Biorąc pod uwagę naszą obecną wycenę 1 akcji Cersanitu na poziomie 10,3 PLN (poprzednio 7,6 PLN), decydujemy się zmienić rekomendację ze SPRZEDAJ do REDUKUJ. Obecny poziom kursu spółki wskazuje na ponad 16% potencjał spadkowy. Na wzrost wyceny wpłynęło kilka czynników: przede wszystkim spory wzrost kursów spółek z grupy porównawczej a także nieznaczny spadek stopy wolnej od ryzyka. Zredukowaliśmy także zakładany poziom wydatków inwestycyjnych po 2011 roku, zwiększając jednocześnie efektywność wykorzystania mocy produkcyjnych w późniejszych latach naszej prognozy. Wycena DCF [PLN] 10,8 Wycena porównawcza [PLN] 9,9 Wycena końcowa [PLN] 10,3 Potencjał do wzrostu / spadku 16,2% Koszt kapitału 13,5% Cena rynkowa [PLN] 12,35 Kapitalizacja [mln PLN] 1 781,6 Ilość akcji [mln. szt.] 144,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 8,3 Stopa zwrotu za 3 mc 33,5% Stopa zwrotu za 6 mc 17,6% Stopa zwrotu za 9 mc 25,2% Struktura akcjonariatu: Michał Sołowow 48,6% Aviva OFE 10,1% ING OFE 9,1% Pozostali 32,2% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Cersanit WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1455,2 1517,3 1409,7 1568,2 1801,1 2011,0 EBITDA [mln PLN] 324,6 339,7 307,5 355,5 408,2 453,5 EBIT [mln PLN] 232,1 233,9 182,5 228,2 283,1 324,4 Zysk netto [mln PLN] 121,1 7,7 27,1 127,4 178,4 218,5 P/BV 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,1 P/E 13,6 231,2 65,7 14,0 10,0 8,2 EV/EBITDA 7,4 8,6 9,3 7,5 6,2 5,3 EV/EBIT 10,3 12,5 15,6 11,7 9,0 7,4 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 9,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009 2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 10,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 10,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 10,8 Wycena metodą porównawczą 50% 9,9 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 10,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Spadek sprzedaży na poszczególnych segmentach branżowych (płytki, ceramika, pozostały asortyment łazienkowy) w 1Q 09 był porównywalny i wyniósł 19 21% r/r. Biorąc pod uwagę podział na segmenty geograficzne w 1Q 09 sprzedaż krajowa w porównaniu z 1Q 08 skurczyła się o 9,4%, eksport do krajów UE spadł o 23,4% a sprzedaż w krajach poza UE załamała się o 34,7%. Na rynkach Europy Wschodniej, oprócz kryzysu gospodarczego, negatywny wpływ na sprzedaż miał zdaniem spółki okresowy brak dostępności walut obcych. Z wypowiedzi zarządu zawartych w sprawozdaniu finansowym wynika, że najgorsze dla spółki były dwa pierwsze miesiące roku (podobne uważa zarząd giełdowego konkurenta, Ceramiki Nowej Gali). Od marca można było już zauważyć pewną poprawę koniunktury, ale nie sądzimy, że popyt odrodzi się w dynamiczny sposób. Zapotrzebowanie na artykuły ceramiczne i sanitarne generowane jest głównie przez rynek odtworzeniowy. Zainteresowanie konsumentów przeprowadzaniem remontów jest obecnie ograniczane przez utrudniony dostęp do kredytowania czy gorszą sytuację na rynku pracy. Pewną przewagą Cersanitu jest oferta kierowana w dużym stopniu do segmentu ekonomicznego i średniego. Spółka powinna wykorzystać także kryzys na Ukrainie i w Rosji do umocnienia swojej pozycji na tamtejszych rynkach dzięki posiadaniu lokalnych zakładów produkcyjnych. Zwracamy uwagę, że ekspansja na Wschodzie spowodowała, że krajowe zakłady spółki muszą część produkcji uplasować na rynkach Europy Zachodniej. Jak przyznawał prezes Cersanitu na początku kwietnia, efekty są na razie słabe z powodu kryzysu, jednak prowadzone są rozmowy z dużymi odbiorcami. W 2009 roku oczekujemy, że przychody spółki spadną do 1,41 mld PLN. Na poziomie EBITDA oczekujemy zysku w wysokości 307,5 mln PLN a wynik EBIT zgodnie z naszą prognozą spadnie do 182,5 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 09 wynosi 9,3x a w kolejnym roku spada do 7,5x. Daje to premię wycenie rynkowej spółki na poziomie odpowiednio 29,2% oraz 8,7%. Uważamy, że obecnie premia w stosunku do konkurencji nie jest w pełni uzasadniona, choćby ze względu na duże ryzyko inwestycji na rynkach wschodnich (uważamy, że rynki te mają spore perspektywy ale okres czasu, po którym plany staną się rzeczywistością jest dużym znakiem zapytania; dodatkowo w krótszym terminie należy uwzględniać ryzyko problemów z wypłacalnością tamtejszych kontrahentów) oraz wysokie zadłużenie spółki (dług netto/ebitda 09=3,5x, z perspektywą ograniczenia w przypadku braku większych inwestycji w 2010 roku). Nasza obecna wycena sugeruje cenę docelową na poziomie 10,3 PLN. W związku z tym nasza rekomendacja brzmi REDUKUJ. W przypadku wyraźnie lepszych wyników za 2Q 09 i 3Q 09, szczególnie przy znacznym wyhamowaniu dynamiki spadku sprzedaży w ujęciu rocznym oraz poprawie rentowności netto ze sprzedaży przynajmniej w okolice poziomu zanotowanego w 2008 roku (10,3% osiągnięte w 1Q 09 byłoby w takim scenariuszu dołkiem ), jesteśmy w średnim terminie skłonni zmienić nasze nastawienie do spółki na bardziej pozytywne. Zwracamy jednak uwagę, że nasza wycena zakłada dwucyfrowe tempo wzrostu przychodów w latach 2010 11 roku, co w naszej opinii czyni obecne przyjęte założenia do wyceny raczej optymistycznymi. 2
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,34%, w poprzednim modelu było to 6,39%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta uwzględniający poziom zadłużenia spółki. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) prognozujemy na poziomie 5,1%. Spodziewamy się, że Cersanit sprzeda w 2009 roku płytki ceramiczne o łącznej wartości 955,4 mln PLN i ceramikę sanitarną za 283,5 mln PLN. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 67 68% przychodów ze sprzedaży grupy, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 20% na koniec 2008 roku do 21% w najbliższych latach. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w 2008 roku do 42,5%, w tym roku spadnie do 41,0%. Pozytywny wpływ osłabienia PLN na tym poziomie zostanie zrównoważony przez m.in. przez wyższe koszty stałe związane z produkcją na Ukrainie przy słabym wykorzystaniu mocy produkcyjnych (zakładamy także, że spadnie także wykorzystanie mocy w innych zakładach). Spodziewamy się, że efekty działań optymalizujących koszty (program Arka Noego ) w większym stopniu przełożą się na rentowność brutto ze sprzedaży w 2010 roku Zakładamy, że w dłuższym terminie wskaźniki rotacji zapasów spadnie z 98 dni w 2008 roku (przy przejściowym wzroście w 2009 roku do 105 dni) do około 85 dni a wskaźnik rotacji należności ze 123 dni w 2008 roku do około 110 dni w 2011 roku. W 1Q 09 spółka zamotała wzrost zapasów zarówno w stosunku do końca 4Q 08 (+6%) jak i 1Q 08 (+66%), z drugiej strony ograniczono wielkość należności odpowiednio o 17% i 9% (i to pomimo osłabienia kursu PLN). W stosunku do poprzedniego modelu ograniczyliśmy planowany wzrost mocy produkcyjnych oraz CAPEX w latach 2009 2014 z 884 mln PLN do 751 mln PLN. Zakładamy, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2018 roku. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN i USD/PLN odpowiednio na poziomie 4,4 oraz 3,3. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 144 256,023 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 czerwca 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 553 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 10,8 PLN. 3
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 409,7 1 568,2 1 801,1 2 011,0 2 161,7 2 275,9 2 341,7 2 399,0 2 453,9 2 503,2 EBIT [mln PLN] 182,5 228,2 283,1 324,4 354,1 374,3 384,6 393,7 402,3 409,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 34,7 43,4 53,8 61,6 67,3 71,1 73,1 74,8 76,4 77,7 NOPLAT [mln PLN] 147,8 184,8 229,3 262,7 286,8 303,2 311,5 318,9 325,9 331,3 Amortyzacja [mln PLN] 125,0 127,3 125,1 129,1 133,3 135,3 135,7 136,5 137,5 138,2 CAPEX [mln PLN] -95,1-78,4-141,1-153,6-155,9-127,0-133,4-136,7-137,6-138,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 68,8-2,2-39,5-47,0-51,7-39,2-22,6-19,7-18,8-16,9 FCF [mln PLN] 246,6 231,5 173,8 191,2 212,6 272,3 291,2 299,0 306,9 314,2 DFCF [mln PLN] 234,8 200,6 136,7 136,1 136,8 158,4 152,8 141,2 130,2 119,7 Suma DFCF [mln PLN] 1 547,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 433,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 308,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 855,3 Dług netto [mln PLN] 1 302,0 Wartość kapitału[mln PLN] 1 553,3 Ilość akcji [mln szt.] 144,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 10,8 Przychody zmiana r/r -7,1% 11,2% 14,9% 11,7% 7,5% 5,3% 2,9% 2,4% 2,3% 2,0% EBIT zmiana r/r -22,0% 25,0% 24,1% 14,6% 9,2% 5,7% 2,7% 2,4% 2,2% 1,7% FCF zmiana r/r - -6,1% -24,9% 10,0% 11,2% 28,1% 6,9% 2,7% 2,6% 2,4% Marża EBITDA 21,8% 22,7% 22,7% 22,5% 22,5% 22,4% 22,2% 22,1% 22,0% 21,9% Marża EBIT 12,9% 14,6% 15,7% 16,1% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,3% Marża NOPLAT 10,5% 11,8% 12,7% 13,1% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,2% CAPEX / Przychody 6,7% 5,0% 7,8% 7,6% 7,2% 5,6% 5,7% 5,7% 5,6% 5,5% CAPEX / Amortyzacja 76,1% 61,6% 112,7% 119,0% 116,9% 93,9% 98,3% 100,1% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody -4,9% 0,1% 2,2% 2,3% 2,4% 1,7% 1,0% 0,8% 0,8% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 63,9% 1,4% 17,0% 22,4% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% 6,34% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,43 1,35 1,28 1,20 1,13 1,05 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 13,51% 13,08% 12,75% 12,36% 11,99% 11,58% 11,34% 11,34% 11,34% 11,34% Udział kapitału własnego 46,16% 52,93% 60,68% 68,10% 75,36% 82,33% 90,24% 94,83% 100,00% 100,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% Udział kapitału obcego 53,84% 47,07% 39,32% 31,90% 24,64% 17,67% 9,76% 5,17% 0,00% 0,00% WACC 9,65% 9,91% 10,23% 10,45% 10,60% 10,66% 10,85% 11,08% 11,34% 11,34% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 6,19% 8,6 9,3 10,1 11,1 12,3 13,9 16,0 18,9 6,24% 8,5 9,2 10,0 11,0 12,2 13,8 15,8 18,7 Stopa wolna od ryzyka 6,29% 8,4 9,1 9,9 10,9 12,1 13,6 15,6 18,4 6,34% 8,4 9,0 9,8 10,8 12,0 13,5 15,5 18,2 6,39% 8,3 8,9 9,7 10,7 11,8 13,3 15,3 17,9 6,44% 8,2 8,9 9,6 10,6 11,7 13,2 15,1 17,7 6,49% 8,1 8,8 9,5 10,5 11,6 13,0 14,9 17,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 2,00% 13,9 15,3 17,2 19,6 22,9 27,8 35,6 50,0 3,00% 11,7 12,8 14,1 15,9 18,1 21,2 25,8 33,1 Premia za ryzyko 4,00% 9,9 10,7 11,7 13,0 14,6 16,7 19,7 23,9 5,00% 8,4 9,0 9,8 10,8 12,0 13,5 15,5 18,2 6,00% 7,1 7,6 8,2 9,0 8,9 9,9 11,2 13,0 7,00% 5,1 5,5 6,0 6,5 7,1 7,9 8,9 10,1 8,00% 4,1 4,4 4,8 5,2 5,7 6,3 7,0 7,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 431 mln PLN, co odpowiada 9,9 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W nasza obecna wycena nadal wskazuje na stosunkowo sporą premię z jaką notowany jest Ceransit w porównaniu do konkurencji. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 12,35 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Cersanit jest notowany z 3,5% premią w roku 2010. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 35,4% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku premia Cersanitu wynosi ponad 8,7%. Nieznaczne dyskonto przy wycenie spółki pojawia się dopiero w 2011 roku, przy założeniu udanej realizacji strategii wzrostu na rynkach wschodnich. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Nowa Gala 13,3 11,9 9,5 5,9 5,4 4,8 11,9 10,4 8,5 Decora 14,7 8,8 7,6 6,7 6,6 5,9 8,9 8,8 7,7 Śnieżka 13,1 11,3 11,0 7,7 7,3 7,2 9,5 9,0 8,9 Panariagroup 24,1 9,0 7,0 5,0 4,1 55,7 15,3 9,9 Granitifiandre 14,2 10,7 7,9 5,1 4,1 3,6 11,7 8,3 6,7 Geberit 15,5 15,1 13,6 9,5 9,4 8,3 11,4 11,3 9,8 Masco Corp 40,9 15,0 14,7 9,8 7,6 36,1 15,1 10,6 Uralita 16,2 15,8 14,3 7,4 7,2 6,7 11,1 10,8 9,8 Mediana 14,5 13,5 10,2 7,2 6,9 6,3 11,6 10,6 9,3 Cersanit 65,7 14,0 10,0 9,3 7,5 6,2 15,6 11,7 9,0 Premia/dyskonto do Cersanitu 354,9% 3,5% 2,2% 29,2% 8,7% 1,0% 35,4% 10,8% 3,6% Wycena wg wskaźnika 2,7 11,9 12,6 7,9 10,9 12,5 7,2 10,5 13,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 9,1 10,4 10,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 9,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 19.06.2008 Porównanie rentowności EBIT Cersanit Now a Gala Decora Śnieżka Panariagroup Granitifiandre Geberit Masco Corp Uralita 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% 2009 2010 2011 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 374,4 303,2 19,0% 1455,2 1517,3 4,3% Zysk brutto ze sprzedaży 151,8 121,5 20,0% 630,1 644,6 2,3% EBITDA 78,7 60,5 23,0% 324,6 339,7 4,7% EBIT 53,9 30,1 44,1% 232,1 233,9 0,8% Zysk (strata) brutto 31,7 51,4 164,9 29,6 82,1% Zysk (strata) netto 20,7 48,1 121,1 7,7 93,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 40,5% 40,1% 43,3% 42,5% Marża EBITDA 21,0% 20,0% 22,3% 22,4% Marża EBIT 14,4% 9,9% 15,9% 15,4% Marża zysku netto 5,5% 15,9% 8,3% 0,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Cersanit zanotował kolejny rozczarowujący pod względem wyników kwartał. Przychody ze sprzedaży w 1Q 09 spadły o 19,0% r/r do 303,2 mln PLN i były o 10,8% niższe od konsensu rynkowego na poziomie 340,0 mln PLN. Spadek sprzedaży na poszczególnych segmentach branżowych był porównywalny i wyniósł 20,5% r/r w segmencie płytek ceramicznych (z 253,1 mln PLN do 201,3 mln PLN) oraz po 19,0% w segmentach ceramiki sanitarnej (z 77,1 mln PLN do 62,5 mln PLN) oraz artykułów okołoceramicznych (z 44,2 mln PLN do 35,8 mln PLN). Biorąc pod uwagę podział na segmenty geograficzne w 1Q 09 sprzedaż krajowa w porównaniu z 1Q 08 skurczyła się o 9,4% (z 198,1 mln PLN do 179,5 mln PLN), eksport do krajów UE spadł o 23,4% (z 76,0 mln PLN do 56,2 mln PLN) a sprzedaż w krajach poza UE załamała się o 34,7% (z 374,4 mln PLN do 303,2 mln PLN, pomimo uruchomienia w końcówce ubiegłego roku produkcji w nowym zakładzie na Ukrainie). Na rynkach Europy Wschodniej, oprócz kryzysu gospodarczego, negatywny wpływ na sprzedaż miał zdaniem spółki okresowy brak dostępności walut obcych. Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 40,1% (w 1Q 08 było to 40,5%) i wzrosła w porównaniu z bardzo słabym pod tym względem 4Q 08, kiedy zanotowano rekordowo niski poziom 38,4% (wpływ na poprawę naszym zdaniem mogły mieć dwa czynniki: osłabienie PLN w 1Q 09 oraz fakt, że w 4Q 08 uruchamiano produkcję na Ukrainie, co spowodowało znaczny wzrost kosztów stałych bez pokrycia w przychodach). Przychody ze sprzedaży wg segmentów branżowych [mln PLN] 300 250 200 150 100 50 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Płytki ceramiczne Ceramika sanitarna Pozostałe tow ary i materiały Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 7
Przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 1Q'08 1Q'09 Polska Kraje UE Kraje poza UE Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN] 500 000 55% 400 000 50% 300 000 45% 200 000 40% 100 000 35% 0 IQ'04 IIQ'04IIIQ'04IVQ'04 IQ'05 IIQ'05IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 IQ'09 30% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Spółce udało się zredukować koszty ogólnego zarządu ( 11,8% r/r) ale z drugiej strony zanotowano wzrost kosztów sprzedaży (+3,6% r/r). Zysk na sprzedaży spadł o 42,2% r/r do 31,3 mln PLN (rentowność spadła z 14,5% do 10,4%, w 4Q 08 było to 12,4%). W 1Q 09 spółka zanotowała ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej ( 1,2 mln PLN, w 1Q 08 saldo wyniosło 0,2 mln PLN). Zysk na poziomie EBIT spadł z 53,9 mln PLN do 30,1 mln PLN (konsensus rynkowy wynosił 40,9 mln PLN; rentowność operacyjna spadła z 14,4% do 9,9%, z danych, które posiadamy od 2000 roku wynika, że marża po raz pierwszy spadła do jednocyfrowego poziomu; duży wpływ miał 22,9% r/r wzrost kosztów amortyzacji, wynikający z uruchomienia zakładu na Ukrainie). EBITDA w 1Q 09 wyniosła 60,5 mln PLN ( 23,0% r/r, spadek rentowności na tym poziomie był nieznaczny z 21,0% do 20,0%) Mimo recesji, szczególnie na niestabilnych rynkach wschodnich, spółka nie tworzyła dotychczas znaczących rezerw na należności. W sprawozdaniu za 2008 roku zarząd spółki napisał, ze skutecznie ogranicza ryzyko niewypłacalności kontrahentów poprzez rozwiązania systemowe polegające na codziennym monitoringu historii płatniczej partnerów handlowych i rotacji spływu należności oraz kontroli czasowej struktury i limitów należności. Czynnikiem ograniczającym ryzyko ma być też dobra znajomość zasad funkcjonowania rynków wschodnich wynikająca z długoletniej obecności spółki na tamtejszych rynkach. 8
Ujemne saldo działalności finansowej Cersanit w 1Q 09 wyniosło 81,5 mln PLN (w 1Q 08 22,2 mln PLN). Ujemne saldo z tytułu różnic kursowych (głównie na kredytach walutowych i kapitale obrotowym) wyniosło 50,1 mln PLN. Zrealizowany wynik na transakcjach pochodnych (forwardy i opcje) ujęty w kosztach finansowych wyniósł 58,6 mln PLN. Z tytułu niezrealizowanych transakcji pochodnych w kosztach finansowych ujęto dodatkowe 12,6 mln PLN. W sumie daje to kwotę 121,3 mln PLN kosztów finansowych. Dodatkowo należy tą wartość powiększyć o koszty obsługi zadłużenia (około 21,6 mln PLN). Otwartym pytaniem jest dlaczego ujemne saldo wynosi tylko 81,5 mln PLN. Spółka nie wyjaśniła powstałej różnicy w sprawozdaniu finansowym. Dodatkowa kwota 37,8 mln PLN z tytułu otartych pozycji na walutowych instrumentach pochodnych na koniec 1Q 09 została ujęta w kapitałach własnych (według zasad rachunkowości zabezpieczeń) i w momencie rozliczenia transakcji obciąży ona saldo z tytułu działalności finansowej. Ostateczna kwota będzie zależeć od kursów walu w dniu rozliczenia poszczególnych transakcji, dlatego może się zmienić od podanych po 1Q 09. Na koniec 1Q 09 Cersanit posiadał nierozliczone kontrakty forward na 10,5 mln EUR oraz 26,0 mln USD a także opcje call na 10,4 mln EUR oraz 3,5 mln USD. Na poziomie netto spółka zaksięgowała drugą z rzędu kwartalną stratę, która w 1Q 09 wyniosła 48,1 mln PLN (konsensus na poziomie 60,4 mln PLN; wynik jest wyższy od oczekiwań z powodu zaskakująco małego ujemnego salda działalności finansowej). Kurs PLN w stosunku do USD oraz EUR 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 sty 04 cze 04 lis 04 kwi 05 wrz 05 lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 USD/PLN EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP Kurs PLN w stosunku do UAH oraz RUB 0,80 0,75 0,15 0,14 0,70 0,13 0,65 0,12 0,60 0,11 0,55 0,10 0,50 0,09 0,45 0,08 0,40 0,07 0,35 0,06 0,30 0,05 sty 04 cze 04 lis 04 kwi 05 wrz 05 lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 UAH/PLN (skala lewa) RUB/PLN (skala prawa) Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP 9
Dynamika produkcji budowlano montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-10,0% -20,0% -30,0% zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS średnia kwartalna Dynamika produkcji budowlano montażowej w Rosji r/r 40% 30% 20% 10% 0% sty 07 kw i 07 lip 07 paź 07 sty 08 kw i 08 lip 08 paź 08 sty 09 kw i 09-10% -20% -30% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service Dynamika produkcji budowlano montażowej na Ukrainie r/r (ceny bieżące) 80% 60% 40% 20% 0% sty 07 kw i 07 lip 07 paź 07 sty 08 kw i 08 lip 08 paź 08 sty 09 kw i 09-20% -40% -60% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine 10
AKTUALIZACJA PROGNOZ Spółka mocno odczuła kryzys gospodarczy w pierwszych miesiącach bieżącego roku, szczególnie na rynkach eksportowych. Spadek przychodów zanotowano także na rynku krajowym. Zdaniem spółki od marca zaczęła ona odczuwać pewne ożywienie popytu na swoje produkty. Nie spodziewamy się jednak, że odbicie będzie dynamiczne ale z drugiej strony można uznać, że sytuacja rynkowa ustabilizowała się. Zdaniem zarządu spółki od marca Cersanit odnotowywał już oznaki poprawy koniunktury i powrót do trendu wzrostowego sprzedaży na wszystkich znaczących rynkach. Szczególnie miało w tym pomóc przejście na prowadzenie rozliczeń z klientami w lokalnych walutach na rynkach wschodnich. Od strony kosztowej 2Q 09 przyniósł nieznaczną obniżkę cen gazu w Polsce. Zdaniem URE do końca bieżącego roku można liczyć na pewne obniżki cen energii dla przemysłu. Dodatkowo po pewnym czasie (warunkiem jest odrodzenie popytu na rynkach wschodnich) pozytywnie na rentowność spółki wpłynie rozkręcenie produkcji w fabryce na Ukrainie (niższe koszty produkcji), która naszym zdaniem obecnie raczej negatywnie wpływa na wyniki spółki (niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych). Z drugiej strony produkcja na Ukrainie wiąże się z ponoszeniem ryzyka skutków sporów o warunki dostaw gazu do tego kraju z Rosji. Zwracamy uwagę, że spora ekspozycja na rynki wschodnie, która nie jest teraz zbyt dobrze postrzegana, w długim terminie powinna być korzystna dla spółki a okres kryzysu wykorzystany do wzmocnienia pozycji rynkowej kosztem słabej lokalnej konkurencji. Posiadanie fabryk na miejscu daje Cersanitowi sporą przewagę konkurencyjną w stosunku do wyrobów importowanych. W ostatnim czasie nie pojawiły się nowe doniesienia na temat planów inwestycyjnych spółki. Przypomnijmy, że na początku 2009 roku zostały one zweryfikowane a do końca 1H 09 sfinalizowana miała zostać budowa drugiego etapu fabryki na Ukrainie (podniesienie rocznych zdolności produkcyjnych z 1 mln szt do 2 mln szt ceramiki sanitarnej oraz z 7 mln mkw do 12 mln mkw płytek ceramicznych, z wypowiedzi prasowych prezesa Cersanitu z początku kwietnia można jednak wywnioskować, że mimo dużego zaawansowania prac budowlanych, produkcja w fabryce nie ruszy w tym roku z powodu sytuacji rynkowej). Czasowemu wstrzymaniu uległa natomiast realizacja pozostałych projektów inwestycyjnych (rozbudowa mocy produkcyjnych spółek rosyjskich do 13 mln mkw płytek ceramicznych rocznie oraz budowa fabryki produktów wyposażenia łazienek w Bacau w Rumunii). Nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze wyniki za 1Q 09 (głownie większy niż zakładaliśmy spadek sprzedaży). Spodziewamy się osiągnięcia w 2009 roku przychodów na poziomie 1,41 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 182,5 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 27,1 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy o odpowiednio: 3,5%, 14,0% oraz 51,4% (szacunki dotyczące 2010 roku skorygowaliśmy o odpowiednio +1,5%, 5,3% i 9,1%). W stosunku do poprzedniej prognozy zredukowaliśmy poziom nakładów inwestycyjnych. W naszych aktualnych szacunkach uwzględniamy ich wzrost do 76 77 mln mkw płytek ceramicznych w latach 2013 18 oraz 7,1 mln szt ceramiki sanitarnej po 2012 roku (po budowie drugiego etapu fabryki na Ukrainie moce powinny wynosić 70 mln mkw płytek oraz 6,6 mln szt ceramiki sanitarnej). Wykorzystanie mocy w ostatnich latach naszej prognozy przyjęliśmy na poziomie około 91% dla płytek ceramicznych i około 85% dla ceramiki sanitarnej. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 2009 2010 2010 zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 461,6 1 409,7 3,5% 1 544,8 1 568,2 1,5% Zysk brutto ze sprzedaży 608,3 577,9 5,0% 658,8 660,2 0,2% zmiana EBITDA 347,7 307,5 11,6% 369,3 355,5 3,7% EBIT 212,2 182,5 14,0% 240,9 228,2 5,3% Zysk (strata) netto 55,8 27,1 51,4% 140,2 127,4 9,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 41,6% 41,0% 42,6% 42,1% Marża EBITDA 23,8% 21,8% 23,9% 22,7% Marża EBIT 14,5% 12,9% 15,6% 14,6% Marża zysku netto 3,8% 1,9% 9,1% 8,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 11
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2009 2018 Przychody [mln PLN] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Płytki (z dekoracjami) 985,5 1 030,2 955,4 1 059,6 1 208,5 1 346,1 1 445,9 1 519,4 1 561,5 1 600,1 1 636,3 1 669,1 Ceramika sanitarna 300,3 303,5 283,5 318,0 372,3 418,5 450,7 477,0 492,3 504,0 515,8 526,3 Pozostała sprzedaż 169,5 183,6 170,9 190,6 220,3 246,5 265,1 279,6 287,9 294,9 301,7 307,8 Razem 1 455,2 1 517,3 1 409,7 1 568,2 1 801,1 2 011,0 2 161,7 2 275,9 2 341,7 2 399,0 2 453,9 2 503,2 Udział 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Płytki (z dekoracjami) 68% 68% 68% 68% 67% 67% 67% 67% 67% 67% 67% 67% Ceramika sanitarna 21% 20% 20% 20% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% Pozostała sprzedaż 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Płytki (z dekoracjami) 149% 5% 7% 11% 14% 11% 7% 5% 3% 2% 2% 2% Ceramika sanitarna 23% 1% 7% 12% 17% 12% 8% 6% 3% 2% 2% 2% Pozostała sprzedaż 3% 8% 7% 12% 16% 12% 8% 5% 3% 2% 2% 2% Razem 81% 4% 7% 11% 15% 12% 7% 5% 3% 2% 2% 2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 12
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 1363,0 1628,0 1598,0 1549,1 1565,1 1589,6 1612,2 1603,9 1601,6 1601,8 1602,0 1602,2 Wartości niematerialne i prawne 283,8 396,6 397,6 398,7 400,0 401,4 402,8 404,2 405,3 406,4 407,3 408,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1061,0 1205,4 1174,4 1124,4 1139,1 1162,2 1183,3 1173,7 1170,3 1169,4 1168,7 1168,0 Aktywa obrotowe 1114,0 1658,2 1475,6 1434,8 1416,0 1457,7 1521,3 1633,7 1699,1 1729,5 1743,1 1866,0 Zapasy 269,9 413,7 411,2 413,8 450,3 474,8 510,4 537,4 552,9 566,4 579,4 591,0 Należności krótkoterminowe 443,0 516,5 469,9 500,9 550,3 614,5 660,5 695,4 715,5 733,0 749,8 764,9 Inwestycje krótkoterminowe 390,7 718,7 585,2 510,6 406,0 359,1 341,0 391,6 421,3 420,6 404,6 500,8 Aktywa razem 2477,0 3286,1 3073,7 2983,9 2981,0 3047,3 3133,5 3237,6 3300,7 3331,3 3345,1 3468,2 Kapitał (fundusz) własny 842,6 1036,5 1106,2 1233,7 1412,0 1630,6 1881,1 2156,8 2451,4 2615,0 2784,0 2891,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,3 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 672,7 1106,8 1114,5 1141,6 1269,1 1447,5 1666,0 1916,5 2192,2 2339,5 2495,0 2592,3 Zysk (strata) netto 121,1 7,7 27,1 127,4 178,4 218,5 250,5 275,8 294,6 310,9 324,5 334,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1474,3 2247,3 1966,9 1749,7 1566,0 1409,9 1241,5 1065,4 829,2 691,2 530,6 540,9 Rezerwy na zobowiązania 34,8 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 Zobowiązania długoterminowe 514,0 1172,6 1172,6 1172,6 1172,6 972,6 772,6 572,6 322,6 172,6 0,5 0,5 Zobowiązania krótkoterminowe 924,4 1058,1 777,1 559,7 375,9 419,7 451,1 475,0 488,7 500,7 512,1 522,4 Pasywa razem 2477,0 3286,1 3073,7 2983,9 2981,0 3047,3 3133,5 3237,6 3300,7 3331,3 3345,1 3468,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 1455,2 1517,3 1409,7 1568,2 1801,1 2011,0 2161,7 2275,9 2341,7 2399,0 2453,9 2503,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 825,1 872,8 831,8 908,0 1028,9 1147,7 1233,7 1297,3 1335,4 1368,4 1400,1 1429,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 630,1 644,6 577,9 660,2 772,1 863,3 928,0 978,6 1006,3 1030,6 1053,8 1073,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 390,4 417,5 385,6 421,1 478,2 528,9 565,3 595,1 612,3 627,3 641,7 654,6 Zysk (strata) na sprzedaży 239,7 227,1 192,4 239,2 293,9 334,4 362,7 383,4 394,0 403,3 412,1 419,0 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 7,7 6,8 9,9 11,0 10,8 10,1 8,6 9,1 9,4 9,6 9,8 10,0 EBITDA 324,6 339,7 307,5 355,5 408,2 453,5 487,4 509,7 520,3 530,2 539,8 547,2 EBIT 232,1 233,9 182,5 228,2 283,1 324,4 354,1 374,3 384,6 393,7 402,3 409,0 Saldo pozostałej działalności finansowej 67,1 204,6 151,2 70,9 59,9 49,9 39,8 28,4 15,1 3,7 4,9 10,7 Zysk (strata) brutto 164,9 29,6 31,3 157,3 223,3 274,5 314,3 345,9 369,5 390,0 407,3 419,6 Zysk (strata) netto 121,1 7,7 27,1 127,4 178,4 218,5 250,5 275,8 294,6 310,9 324,5 334,6 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 173,8 99,1 250,0 325,1 328,8 356,6 377,6 406,0 428,2 437,1 444,2 451,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej 619,5 318,7 79,2 65,1 130,1 144,6 147,7 118,5 123,9 126,9 128,0 127,7 Przepływy z działalności finansowej 415,8 515,6 304,3 334,5 303,3 259,0 248,0 237,0 274,6 310,9 332,3 227,1 Przepływy pieniężne netto 29,9 295,9 133,5 74,6 104,6 47,0 18,0 50,5 29,7 0,7 16,1 96,2 Środki pieniężne na początek okresu 414,4 388,9 716,8 583,4 508,8 404,2 357,2 339,2 389,7 419,5 418,8 402,7 Środki pieniężne na koniec okresu 388,9 716,8 583,4 508,8 404,2 357,2 339,2 389,7 419,5 418,8 402,7 498,9 13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 4,3% 7,1% 11,2% 14,9% 11,7% 7,5% 5,3% 2,9% 2,4% 2,3% 2,0% EBITDA zmiana r/r 4,7% 9,5% 15,6% 14,8% 11,1% 7,5% 4,6% 2,1% 1,9% 1,8% 1,4% EBIT zmiana r/r 0,8% 22,0% 25,0% 24,1% 14,6% 9,2% 5,7% 2,7% 2,4% 2,2% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 93,6% 251,7% 370,2% 40,0% 22,5% 14,6% 10,1% 6,8% 5,5% 4,4% 3,1% Marża brutto na sprzedaży 42,5% 41,0% 42,1% 42,9% 42,9% 42,9% 43,0% 43,0% 43,0% 42,9% 42,9% Marża EBITDA 22,4% 21,8% 22,7% 22,7% 22,5% 22,5% 22,4% 22,2% 22,1% 22,0% 21,9% Marża EBIT 15,4% 12,9% 14,6% 15,7% 16,1% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,3% Marża brutto 2,0% 2,2% 10,0% 12,4% 13,6% 14,5% 15,2% 15,8% 16,3% 16,6% 16,8% Marża netto 0,5% 1,9% 8,1% 9,9% 10,9% 11,6% 12,1% 12,6% 13,0% 13,2% 13,4% COGS / przychody 57,5% 59,0% 57,9% 57,1% 57,1% 57,1% 57,0% 57,0% 57,0% 57,1% 57,1% SG&A / przychody 27,5% 27,4% 26,9% 26,6% 26,3% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% SG&A / COGS 47,8% 46,4% 46,4% 46,5% 46,1% 45,8% 45,9% 45,9% 45,8% 45,8% 45,8% ROE 0,7% 2,4% 10,3% 12,6% 13,4% 13,3% 12,8% 12,0% 11,9% 11,7% 11,6% ROA 9,0% 4,9% 0,2% 0,9% 4,3% 6,0% 7,2% 8,0% 8,5% 8,9% 9,3% ROE WACC 8,7% 7,2% 0,4% 2,4% 2,9% 2,7% 2,1% 1,1% 0,8% 0,3% 0,2% Stopa zadłużenia 68,4% 64,0% 58,6% 52,5% 46,3% 39,6% 32,9% 25,1% 20,7% 15,9% 15,6% Dług 1862,5 1654,9 1404,5 1172,1 972,1 772,1 572,1 322,1 172,1 0,0 0,0 D / (D+E) 56,7% 53,8% 47,1% 39,3% 31,9% 24,6% 17,7% 9,8% 5,2% 0,0% 0,0% D / E 130,8% 116,6% 88,9% 64,8% 46,8% 32,7% 21,5% 10,8% 5,4% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 87,5% 82,9% 31,1% 21,1% 15,4% 11,2% 7,6% 3,9% 0,9% 1,2% 2,6% Dług / kapitał własny 179,3% 149,5% 113,8% 82,8% 59,4% 40,8% 26,3% 13,0% 6,5% 0,0% 0,0% Dług netto 1 145,7 1 071,6 895,7 767,9 614,8 432,9 182,3 97,4 246,7 402,7 498,9 Dług netto / kapitał własny 110,5% 96,9% 72,6% 54,4% 37,7% 23,0% 8,5% 4,0% 9,4% 14,5% 17,3% Dług netto / EBITDA 337,3% 348,4% 252,0% 188,1% 135,6% 88,8% 35,8% 18,7% 46,5% 74,6% 91,2% Dług netto / EBIT 489,8% 587,2% 392,6% 271,2% 189,5% 122,3% 48,7% 25,3% 62,7% 100,1% 122,0% EV 2927,3 2853,1 2677,3 2549,5 2396,4 2214,5 1963,9 1684,2 1534,8 1378,8 1282,6 Dług / EV 63,6% 58,0% 52,5% 46,0% 40,6% 34,9% 29,1% 19,1% 11,2% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 22,6% 6,7% 5,0% 7,8% 7,6% 7,2% 5,6% 5,7% 5,7% 5,6% 5,5% CAPEX / Amortyzacja 324,3% 76,1% 61,6% 112,7% 119,0% 116,9% 93,9% 98,3% 100,1% 100,1% 100,1% Amortyzacja / Przychody 7,0% 8,9% 8,1% 6,9% 6,4% 6,2% 5,9% 5,8% 5,7% 5,6% 5,5% Zmiana KO / Przychody 10,3% 4,9% 0,1% 2,2% 2,3% 2,4% 1,7% 1,0% 0,8% 0,8% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 250,8% 63,9% 1,4% 17,0% 22,4% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 1,2 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 P/E* 231,2 65,7 14,0 10,0 8,2 7,1 6,5 6,0 5,7 5,5 5,3 P/BV* 1,7 1,6 1,4 1,3 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 P/CE* 13,2 11,7 6,9 5,7 5,0 4,6 4,3 4,1 4,0 3,9 1,1 EV/EBITDA* 8,6 9,3 7,5 6,2 5,3 4,5 3,9 3,2 2,9 2,6 2,3 EV/EBIT* 12,5 15,6 11,7 9,0 7,4 6,3 5,2 4,4 3,9 3,4 3,1 EV/S* 1,9 2,0 1,7 1,4 1,2 1,0 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 BVPS 7,2 7,7 8,6 9,8 11,3 13,0 15,0 17,0 18,1 19,3 20,0 EPS 0,1 0,2 0,9 1,2 1,5 1,7 1,9 2,0 2,2 2,2 2,3 CEPS 0,9 1,1 1,8 2,2 2,5 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2 11,5 FCFPS 1,4 1,7 1,6 1,2 1,3 1,5 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 1,1 1,6 1,6 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 12,35 PLN 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20 81 438 e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja SPRZEDAJ Wycena poprzedniej rekomendacji 7,60 Data poprzedniej rekomendacji 13.03.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 12,35 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 1 10% Akumuluj 6 60% Trzymaj 1 10% Redukuj 2 20% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 22.06.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 25.06.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15