EFEKTY KALENDARZOWE A STOPA ZWROTU Z INDEKSU WIG

EFEKTY KALENDARZOWE A STOPA ZWROTU Z INDEKSU WIG Kamil Harasim * Abstrakt Sowa kluczowe Niniejszy artykuł ma na celu przybliżenie tematu efektów behawioralnych, a dokładniej efektów kalendarzowych w kontekście neoklasycznej teorii finansów. Autor próbuje zweryfikować czy na polskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie występują efekty kalendarzowe efekt miesiąca w roku oraz efekt dnia w tygodniu. W analizie zostały wykorzystane dane dotyczące indeksu WIG. Okres, jakim zostało objęte badanie to styczeń 2005 grudzień 2015. W wyniku przeprowadzonego badania odrzucono hipotezę dotyczącą możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu występowania efektu dni tygodnia w zaproponowanej próbie badawczej. finanse behawioralne, Indeks WIG, efekty kalendarzowe. ACCEPTED: 10 th December 2016 PUBLISHED: 31 st December 2016 WPROWADZENIE W szeroko rozumianym świecie finansów coraz częściej mówi się o tzw. psychologii inwestowania, bądź finansach behawioralnych [Nowak 2007]. Starają się one, obok finansów neoklasycznych, wyjaśnić dlaczego wartość danego instrumentu finansowego wzrosła, a innego spadła. Finanse behawioralne nie negują słuszności finansów neoklasycznych lecz starają się je wspomóc w wyjaśnianiu tego, czego matematyka (jak na razie) nie potrafi wytłumaczyć. Celem artykułu jest próba przybliżenia Czytelnikowi, na czym polegają tzw. efekty kalendarzowe w kontekście finansów neoklasycznych oraz zbadanie hipotezy, iż inwestowanie w określone dni, tygodnie bądź miesiące na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu. * Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 17

Konstrukcja artykułu podzielona została na trzy części: teoretyczną ogólną, w której omówiono zasadnicze różnice pomiędzy finansami behawioralnymi oraz neoklasycznymi. W drugiej części teoretycznej przedstawiono oraz scharakteryzowano efekty kalendarzowe. W ostatniej części empirycznej przeanalizowano i zaprezentowano na wykresach indeksu WIG z lat 2005 2015 występowanie efektów kalendarzowych. 1. DECYZJE INWESTYCYJNE W ŚWIETLE NEOKLASYCZNEJ TEORII FINANSÓW A FINANSE BEHAWIORALNE 1.1. Założenia klasycznej teorii finansów dotyczącej inwestora Jedną z fundamentalnych kwestii w neoklasycznej teorii finansów jest koncepcja racjonalności inwestora [Szyszka 2009, s. 15] tymi słowami rozpoczął pierwszy rozdział swojej książki A. Szyszka. Jeden z autorów książek o tematyce finansów behawioralnych zaznacza, że w tradycyjnej neoklasycznej teorii finansów uznaje się człowieka za tzw. homo oeconomicus, czyli człowieka ekonomicznego, racjonalnego [Wojcieska 2014, s. 240 241]. Oznacza to, że finanse klasyczne (później neoklasyczne) z założenia uznają, iż za każdą decyzją człowieka stoi racjonalna przesłanka. Jeżeli inwestor ma do wyboru A albo B i wie, że A jest większe od B, to oczywistym jest, że wybierze A, ponieważ przyniesie mu to większą użyteczność całkowitą. Wielu autorów literatury finansów, bądź ekonomii neoklasycznej, pisze w swoich dziełach, że człowiek, bądź precyzując inwestor, zawsze kieruje się maksymalizacją swojej satysfakcji z wyboru, którego dokonuje dzięki myśleniu kognitywnemu [Wojcieska 2014, s. 241] Odwołując się do świata finansów oznacza to, że racjonalny inwestor, wedug neoklasycznej teorii finansów, kieruje się dwiema naczelnymi zasadami: maksymalizacją korzyści (użyteczności) oraz minimalizacją (ograniczaniem) ryzyka. Zakłada się, że inwestor charakteryzuje się awersją do ryzyka [Szyszka 2009, s. 16]. W odpowiedzi na te dwa główne cele H. Markowitz stworzył tzw. analizę portfelową, która opiera się na dywersyfikacji portfela w taki sposób, aby minimalizować ryzyko i maksymalizować stopę zwrotu. Dzięki równaniom matematycznym i statystycznym pozwala ona na optymalizację inwestycji [Gajdka 2013, s. 20]. Pokazuje to, że w neoklasycznej teorii finansów bardzo dużą rolę odgrywa matematyka i statystyka, które to w rękach racjonalnego homo oeconomicus stanowią de facto podstawowe narzędzia do podejmowania decyzji inwestycyjnych. 18 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

1.2. Założenia finansów behawioralnych dotyczących inwestora W teoriach finansów behawioralnych, w odróżnieniu od neoklasycznych, nie zakłada się racjonalności inwestora i jego oczywistej chęci do maksymalizacji zysków i użyteczności, Przeciwnie, jest on nieracjonalny i przy podejmowaniu decyzji, nie zawsze kieruje się maksymalizacją swojego zysku. Błędy, które podejmuje inwestor wynikają z psychiki ludzkiej, której nie da się oszukać, gdyż człowiek nie jest robotem [Czajkowski 2010]. Jak twierdzą zwolennicy finansów behawioralnych, wiele błędów czynionych przez inwestorów nieracjonalnych wynika z występowania tzw. heurystyk, czyli uproszczonych reguł wnioskowania w celu szybkiego wydania osądu (podjęcia decyzji) [www1]. J. Gajdka do najczęściej występujących heurystyk zalicza: nadmierną pewność siebie polega na tym, że jednostka przecenia własną wiedzę i umiejętności, złudzenie kontroli człowiekowi wydaje się, że panuje nad daną sytuacją, kiedy de facto ulega swoistemu złudzeniu, nadmierny optymizm bezpodstawne zakładanie optymistycznego scenariusza realizowanego projektu bądź inwestycji, heurystykę dostępności wyższe prawdopodobieństwo przypisywane jest tym zdarzeniom, które są bardziej znane lub dostępne, heurystykę zakotwiczenia nieuzasadnione uznawanie niektórych wartości za znaczące z powodu głoszonych w mediach bądź w najbliższym otoczeniu prognoz, heurystykę reprezentatywności wnioskowanie na podstawie zbyt małej próby, konserwatyzm nie docenianie dużej wagi do nowych informacji, z powodu przywiązania do poprzednich opinii [Gajdka 2013, s. 28]. Poza heurystykami w finansach behawioralnych wyróżnić można inklinacje dotyczące motywacji inwestora: awersja do strat w przeciwieństwie do awersji do ryzyka z finansów neoklasycznych, inwestor jest bardziej skłonny do podjęcia dodatkowego ryzyka, byleby nie zanotować potencjalnej straty, efekt dyspozycji zbyt wczesne zamykanie pozycji, kiedy zanotujemy początek odwrócenia trendu (to może być np. korekta), efekt utopionych kosztów niechętne zamykanie pozycji, kiedy widzimy, że wartość naszej pozycji zmniejsza się, księgowanie umysłowe odmienne traktowanie środków w zależności od celu, na jaki je przeznaczyliśmy. Inwestor nie traktuje tak samo wszystkich swoich środków pieniężnych (nie stanowią one jednego portfela inwestycyjnego) [Gajdka 2013, s. 28]. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 19

Wszystkie te psychologiczne efekty stanową przyczyny zachowań i mają ogromny wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. W dalszej części pracy zostaną zaprezentowane niektóre z efektów behawioralnych tzw. efekty kalendarzowe. 2. EFEKTY KALENDARZOWE JAKO PRZYKŁAD PSYCHOLOGICZNYCH ASPEKTÓW INWESTOWANIA Efekty kalendarzowe zwane są również anomaliami kalendarzowymi, ponieważ teoretycznie pozwalają na osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Należy mieć na uwadze, że w świetle teorii rynków kapitałowych wyróżniane są generalnie dwie definicje anomalii rynkowych. Anomalia, jako sytuacja umożliwiająca osiągnięcie dodatnich, wyższych niż średniorynkowe stopy zwrotu oraz anomalia, jako strategia, która nie jest zgodna z zasadami rynku efektywnego [Keller 2015, s. 69 79]. Do rozważań podjętych w tym artykule druga definicja wydaje się jednak bardziej istotna. Efekty kalendarzowe są anomalią, która stoi w sprzeczności z teorią rynku efektywnego, a jednocześnie umożliwia osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Należy mieć na uwadze, że po opublikowaniu badań dotyczących testowania efektu miesiąca w roku, jak i dnia w tygodniu, ich znaczenie osłabło. To przyczyniło się do wzrostu efektywności rynku. Kolejny rozdział zostanie poświęcony dwóm szczególnym efektom kalendarzowym: efektowi miesiąca w roku (lub inaczej efektowi stycznia) oraz efektowi dnia w tygodniu. 2.1. Efekt miesiąca w roku oraz wydarzenia i czynniki mu towarzyszące Efekt miesiąca w roku, bądź też efekt stycznia, po raz pierwszy został zaobserwowany przez Wachtela, jednak zjawisko zaczęto badać około 40 lat później. Po wielu badaniach wysnuto wniosek, że przeciętne stopy zwrotu w styczniu są wyższe aniżeli średnie stopy zwrotu w pozostałych miesiącach [Szyszka 2009, s. 166]. Szyszka w swojej publikacji twierdzi, że wytłumaczeniem dla występowania tego efektu jest chęć zmniejszenia kwoty podatku należnego w wyniku odsprzedaży akcji w grudniu, których kurs spadł w ciągu ostatnich kilku miesięcy. W ten sposób zrealizowaną stratę inwestorzy odliczają od podstawy opodatkowania. Z kolei w styczniu odkupują te akcje, które w wyniku wyprzedaży grudniowej stały są niedowartościowane [Szyszka 2009, s. 166]. 20 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

2.2. Efekt dnia w tygodniu oraz wydarzenia i czynniki mu towarzyszące W przypadku efektu dnia w tygodniu jest nieco inaczej. Jak twierdzi A. Szyszka przeciętne stopy zwrotu na zamknięciu między piątkiem a poniedziałkiem następnego tygodnia są niższe niż przeciętne stopy zwrotu na zamknięciu w pozostałe dni tygodnia. Badania wykazały, że generalnie przyjmują one wartości ujemne [Szyszka 2009, s. 169]. Damodaran twierdził, że w Stanach Zjednoczonych efekt dnia w tygodniu ma podłoże informacyjne. Jak twierdzi, wiele firm publikuje negatywne raporty dopiero w godzinach popołudniowych, kiedy giełda nowojorska jest już zamknięta. Jednocześnie twierdzi, że inwestorzy mniej reagują na raporty (nawet negatywne) ogłoszone w godzinach handlu [Damodaran 1989, s. 608 609]. Nasuwa się wniosek, że w poniedziałek stopy zwrotu maleją w porównaniu z piątkiem, ponieważ w ostatni dzień tygodnia inwestorzy, zwłaszcza indywidualni, myślą raczej o weekendowym wypoczynku i główne decyzje inwestycyjne pozostawiają na poniedziałek [Szyszka 2009, s. 170]. 3. BADANIE EMPIRYCZNE Poniżej zostały zaprezentowane dzienne stopy zwrotu dla okresu styczeń grudzień 2015 w celu analizy dnia w tygodniu oraz miesięczne stopy zwrotu wraz z wykresem dla tego samego okresu służące analizie efektu miesiąca w roku. W celu weryfikacji hipotezy wyliczono średnie stopy zwrotu z jedenastu miesięcy (luty grudzień) i porównano je do styczniowej stopy zwrotu z tego samego roku. Podobną metodę zastosowano w przypadku efektu dnia w tygodniu. Średnią stopę zwrotu z dni innych niż poniedziałek (wtorek piątek) porównano z poniedziałkową stopą zwrotu. Wyniki tego badania zostały zaprezentowane w podrozdziale 3.3. 3.1. Stopy zwrotu z indeksu WIG w różnych interwałach czasowych a) Miesięczny Z wykresu 1 nie wynika jednoznacznie, że miesięczna stopa zwrotu na koniec stycznia z indeksu WIG jest zawsze wyższa od średniej miesięcznej z pozostałych miesięcy. Widać jednak, że często jest większa od grudniowej z poprzedniego roku. Specjalnie użyto tu słowa większa a nie wyższa, gdyż jak widać z wykresu 1, w latach 2008 2010 stopa zwrotu była znacznie niższa niż grudniowa, co mogło mieć swoje podłoże w ówczesnym kryzysie finansowym. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 21

Niemniej jednak widać, że styczniowe stopy zwrotu w sześciu na dziesięć przypadków znacznie różniły się od grudniowej. Wykres 1. Wykres indeksu WIG dla okresu styczeń grudzień 2015 Źródło: opracowanie własne na podstawie programu DB notowania 4 max firmy Statica Ostatnia kolumna w tabeli 1 prezentuje nadwyżkę styczniowej stopy nad średnią z pozostałych miesięcy. Poddając analizie dane liczbowe z tab. 1 można zauważyć, że w 50% przypadków nadwyżka stopy styczniowej nad średnią była dodatnia. Natomiast w aż 80% przypadków styczniowa stopa zwrotu co najmniej dwukrotnie różniła się (częściej była mniejsza) od średniej z pozostałych miesięcy tego samego roku. b) Dzienny W przypadku analizy efektu dnia w tygodniu, wykres nie został umieszczony, ponieważ byłby on mocno nieczytelny ze względu na dużą ilość danych w długim zakresie czasowym. W tym przypadku najlepiej skoncentrować się na analizie empirycznej danych tabelarycznych. W analizie zostały pominięte te tygodnie, w których wystąpił chociaż jeden dzień bez sesji. Ostatecznie analizie poddano 530 piątków oraz 530 poniedziałków. Poza podstawową hipotezą, że stopa zwrotu na zamknięcie poniedziałku jest mniejsza niż średnia stopa na zamknięcie z pozostałych dni, analizie poddana została również hipoteza, że stopy zwrotu na zamknięcie w poniedziałek, są niższe niż w piątek poprzedniego tygodnia. Wyniki analizy przedstawia tabela 2. 22 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Tabela 1. Nadwyżka miesięcznych styczniowych stóp zwrotu nad średniomiesięcznymi stopami zwrotu z pozostałych miesięcy danego roku Data Stopa zwrotu Wolumen Średnia z pozostałych miesięcy R stycz. R śr. 2005 01 31 2,41% 246 728 884 3,03% 5,44% 2005 12 30 4,94% 456 489 639 2006 01 31 6,33% 666 052 982 2,83% 3,50% 2006 12 29 0,36% 703 784 528 2007 01 31 8,22% 834 040 092 0,35% 7,87% 2007 12 31 1,82% 2 284 626 096 2008 01 31 14,20% 3 242 378 970 4,67% 9,53% 2008 12 31 0,36% 1 212 953 766 2009 01 30 9,34% 1 762 543 698 4,82% 14,16% 2009 12 31 1,02% 1 242 316 056 2010 12 31 4,69% 1 670 788 200 2011 01 31 0,70% 1 276 425 095 1,91% 1,21% 2011 12 30 4,83% 2 278 127 598 2012 01 31 8,86% 3 773 273 173 1,44% 7,43% 2012 12 31 5,43% 1 985 700 291 2013 01 31 1,31% 2 929 486 386 0,94% 2,25% 2013 12 31 6,25% 1 635 395 438 2014 01 31 0,88% 2 305 838 876 0,16% 1,04% 2014 12 31 3,44% 917 978 325 2015 01 30 1,33% 891 366 809 1,00% 2,33% 2015 12 31 3,02% 1 330 886 483 Źródło: opracowanie własne na podstawie www.stoq.pl [www2]. Tabela 2. Średnie poniedziałkowe i piątkowe stopy zwrotu Poniedziałki Piątki r < średniej 50,75% Rpt > Rpon 49,81% r > średniej 49,06% Rpt < Rpon 50,19% Źródło: opracowanie własne na podstawie www.stoq.pl [www2]. 3.2. Analiza wyników badania Analiza efektu miesiąca w roku w badanym okresie daje niejednoznaczne wyniki. W sumie w połowie przypadków z badanego okresu miały miejsce dodatnie stopy zwrotu, a w połowie ujemne. Należy jednak zauważyć, że jeżeli te stopy były wysoce różne od średniej, to częściej w wyniku styczniowych spadków aniżeli wzrostów. Mogłoby to pozwolić osiągnąć ponadprzeciętne stopy JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 23

zwrotu, przy stosowaniu krótkiej sprzedaży. Niemniej jednak należałoby umieć przewidzieć czy trend na początku roku będzie spadkowy, czy wzrostowy. Jeżeli chodzi o efekt dnia w tygodniu to sytuacja wygląda podobnie. Nie da się jednoznacznie określić czy efekt ten występuje w rzeczywistości, a konkretnie stopy poniedziałkowego zamknięcia są mniejsze aniżeli piątkowe, ponieważ w 50,75% poniedziałków miał miejsce spadek stopy zwrotu względem średniej, jak i w około 59,06% miał miejsce wzrost stopy zwrotu względem średniej. Niemalże identycznie rysują się wyniki badania zmian poniedziałkowych stóp zwrotu względem piątkowych z poprzedniego tygodnia. W 49,81% stopa poniedziałkowa była niższa niż piątkowa. W 50,19% przypadków było odwrotnie stopa zwrotu w poniedziałek była niższa niż w piątek. ZAKOŃCZENIE W wyniku przeprowadzonych badań i analiz, hipoteza: inwestowanie w papiery wartościowe w określone dni tygodnia oraz miesiące w roku pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu powinna zostać odrzucona, ponieważ badania nie dały jednoznacznej odpowiedzi. Kupowanie papierów wartościowych w poniedziałki i sprzedawanie ich w piątki, czy kupowanie pod koniec grudnia i sprzedawanie na początku stycznia nie pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu. Co więcej, wyniki pozwalają sugerować, że w niektórych przypadkach inwestycji z wykorzystaniem efektu miesiąca w roku można ponieść bardzo dotkliwe straty. BIBLIOGRAFIA Czajkowski M., 2010, Finanse behawioralne co to takiego? [online], Uniwersytet Warszawski, Warszawa, http://coin.wne.uw.edu.pl/finanse/artykuly/mikolaj_czajkowski-finanse_behawioralne.html. Damodaran A., 1989, The weekend effect in information releases: A study of earnings and dividend announcements, New York University. Gajdka J., 2013, Behawioralne finanse przedsiębiorstw. Podstawowe podejścia i koncepcje, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. Keller J., 2015, Efekt Dni tygodnia w różnych segmentach rynku głównego GPW, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 855. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, nr 74, t. 1, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin, www.wneiz.pl/frfu. Nowak M., 2007, Finanse behawioralne jako nowy kierunek analizy racjonalności inwestorów na rynkach finansowych [online], [w:] Prace Instytutu Prawa i Administracji PWSZ w Sulechowie, http://www.bibliotekacyfrowa.pl. Szyszka A., 2009, Finanse behawioralne nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Poznań. Tyszka T., 2010, Decyzje. Perspektywa psychologiczna i ekonomiczna, Wydawnictwo Naukowe Scholar, Warszawa. 24 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Wojcieska L., 2014, Współczesna koncepcja Homo socio-oeconomicus, Zeszyty Naukowe Wydziałowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice. [www1] http://psychomaterial.blog.pl/heurystyki. [www2] www.stoq.pl. CALENDAR EFFECTS IN CONTEXT OF RETURN FROM THE WIG INDEX Abstract Keywords This article aims to bring about the behavioral effects and the exact calendar effects, in the context of the neoclassical theory of finance. The author tries to verify whether on the Polish Stock Exchange in Warsaw are calendar effects: the effect of month of the year and the effect of day of the week. In the analysis were used data on the WIG index. The period wh ich is covered by the study is January 2005 December 2015. The audit rejected the hypothesis about the possibility of achieving superior returns of occurrence of weekdays in the proposed sample research. behavioral finance, WIG index, calendar effects. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 25