Neuca: Kupuj Farmacol: Kupuj Pelion: Neutralnie

27 lis 27 sty 27 mar 27 maj 27 lip 27 wrz 27 lis 27 lis 27 gru 27 sty 27 lut 27 mar 27 kwi 27 maj 27 cze 27 lip 27 sie 27 wrz 27 paź 27 lis 27 lis 27 gru 27 sty 27 lut 27 mar 27 kwi 27 maj 27 cze 27 lip 27 sie 27 wrz 27 paź 27 lis 1 181,9 61,34 923,8 Wartość Firmy (EV) 1 360,8 Liczba akcji (mln) 12,3 Poprzednie zal.: NEUTRALNIE. Cena docelowa: 79,75 PLN 4 grudnia 2014 Neuca: Kupuj Farmacol: Kupuj Pelion: Neutralnie Cena docelowa: 339,18 PLN Neuca Kapitalizacja Wycena porównawcza Kapitalizacja Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) 329 43 44 e-mail: krzysztof.koziel@bgz.pl Makler Papierów Wartościowych Cena docelowa: 60,50 PLN Neuca Cena docelowa: 70,54 PLN Kurs (03/12/14) (PLN) 221,00 choć wyniki finansowe GK Neuca za3q'14 r. okazały się dużo gorsze od oczekiwań, znacząca Wycena DCF 416,36 ich część była związana z przejęciem oraz restrukturyzacją nierentownego biznesu Wycena porównawcza Kapitalizacja 262,00 1063,7 hurtowego ACP Pharma. Początkowo zakładaliśmy, że pozytywne efekty integracji nowego podmiotu będą rozłożone w czasie równomiernie, jednak w rzeczywistości GK poniosła do Wartość Firmy (EV) 1250,2 tej pory wyłącznie koszty restrukturyzacji, której efekty powinny być widoczne dopiero w 4Q br. Szacujemy, że dodatkowe koszty poniesione w 3Q wyniosły ok. 7,5 mln PLN. Należy Liczba akcji (mln) 4,5 również pamiętać, żeze względu na obniżkę marży hurtowej zysk brutto ze sprzedaży w GK Poprzednie zalecenie: KUPUJ. Cena docelowa: 314,12 PLN Neuca obniżył się r/r o 5 mln PLN. 1,1 liczymy, że w 4Q zysk operacyjny oczyszczony o zdarzenia jednorazowe wyniesie 16,5 mln PLN, czyli ok. 2,5 mln PLN więcej niż rok wcześniej. Pozytywny wpływ redukcji zatrudnienia 1 będzie widoczny dopiero w grudniu, dlatego spadek kosztów z tego tytułu wyniesie jedynie 2 mln PLN. W 4Q nie zakładamy również dodatkowych kosztów restrukturyzacji, dlatego w 0,9 porównaniu do 3Q koszty SG&A będą niższe o 5 mln PLN. Z relacji Zarządu wynika, że w 4Q mogą pojawić się pozytywne efekty rozliczenia straty podatkowej w wysokości kilkunastu 0,8 mln PLN, co może pomóc w realizacji prognozy (90 mln PLN zysku netto). większość pozytywnych efektów restrukturzacji zmaterializuje się w 2015 r., kiedy koszty 0,7 pracownicze spadną r/r (w stosunku do sprawozdania GK pro forma) o 20 mln PLN. NEUCA WIG Oczekujemy również wzrostu skali działalności biznesu hurtowego (5 mln PLN), korzyści 0,6 związanych ze wspólną polityką negocjacji z dostawcami (+1 p.p. marży brutto na części hurtowej ACP), braku one-offów związanych z restrukturyzacją (7,5 mln PLN) oraz dodatkowej marży wypracowanej przez segment leków własnych (6 mln PLN). Farmacol w długim terminie widzimy potencjał do wzrostu udziałów rynkowych w części hurtowej Kurs (03/12/14) (PLN) 50,15 związany z najlepszą oceną seriwsu GK wśród hurtowników farmacuetycznych. W dalszym ciągu zakładamy dynamiczny wzrost marży operacyjnej segmentu marek własnych oraz Wycena DCF 56,85 rozwój alternatywnych projektów takich jak sieć przychodni oraz telemedycyna. Wycena porównawcza 64,15 Farmacol Wartość Firmy (EV) 870,1 Liczba akcji (mln) 23,4 wyniki Farmacolu za 3Q'14 r. okazały się dużo lepsze od naszych oczekiwań, które mocno opierały się na fatalnych wynikach za 2Q'14r., kiedy zysk ze sprzedaży spadł r/r o niemal 21 Poprzednie zalecenie: KUPUJ. Cena docelowa: 67,81 PLN mln PLN. W 3Q'14 r. zysk na sprzedaży (z uwagi na zmianę zasad rachunkowości jest to 1,1 pierwszy z porównywalnych poziomów w skonsolidowanym rachunku wyników) spadł o 4,3 mln PLN, coprzede wszystkim było zwiazane z obniżką marży na lekach refundowanych. 1 według naszych szacunków w 4Q'14r. zysk ze sprzedazy spadnie o ok. 3 mln PLN do 23,6 mln PLN ze względu na obniżkę marży na lekach refundowanych. Teoretycznie spadek 0,9 marży z ww. powodu powinien wynieść 4-5 mln PLN, jednak liczymy, że dzięki wzrostowi FARMACOL WIG skali uda się nadrobić ok. 2 mln PLN. 0,8 z uwagi na wzrost odpisów na przeterminowane należności w 3Q'14r., saldo na pozostałej działalności operacyjnej obnizyło się r/r o 8 mln PLN. Za sprawą dużej poprawy w 2Q'14 r. 0,7 saldo PPO za 9 miesięcy jest wyższe od ubiegłorocznego, jednak nie widać w wynikach wyraźnie pozytywnego trendu w tym obszarze. 0,6 Farmacol w dalszym ciagu posiada bardzo wysokie rezerwy gotówki oraz lokat bankowych, które mógłby przeznaczyć na wypłatę dywidendy lub przejęcia. Ze względu na utrudniony kontkat ze Spółką nie znamy opinii Zarządu, jak i przedstawicieli Rady Nadzorczej w kwestii Pelion podziału zysku. W 3Q o 191 mln PLN zwiększył się poziom lokat bankowych, natomiast w Kurs (03/12/14) (PLN) Wycena DCF 76,50 79,75 1Q'14 r. poniesiono ok. 9 mln PLN kosztów związanych z odpisem na obligacje notowanej na NewConnect spółki GC Investment. 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 PELION WIG Pelion wyniki finansowe GK Pelion za 3Q'14 r. były zbliżone do naszych oczekiwań. Największą rozbieżnością charakteryzowało się saldo na działalności finansowej a co za tym idzie również zysk netto. EBIT spadł r/r o 8% podczas gdy zysk netto obniżył się o 57%. choć marża ze sprzedaży wzrosła r/r o 6,8 mln PLN a współczynnik kosztów SG&A spadł o 0,1 p.p. do 9,5%, wyższe odpisy aktualizacyjne na przeterminowane należności w 3Q'14 r. negatywnie wpłyneły na poziom zysków. w dalszym ciągu bardzo słabe wyniki prezentuje część detaliczna biznesu, która w 3Q'14 r. poniosła stratę w wysokości 11 mln PLN. Pomimo przeprowadzonej restrukturyzacji w obszarze kosztów pracy (8 mln PLN w okresie 4Q'12-3Q'13), spadki rentowności na działalności aptecznej pogrążają wynik segmentu. Permanentna strata w detalu zwiększa ryzyko odpisów wartości zorganizowanej części przedsiębiorstwa. ciekawym pomysłem Zarządu na dalsze oszczędności jest ograniczenie częstotliwości dostaw do sieci aptek własnych. Koszty dystrybucji w działalności hurtowej stanowią 1-2% wartości przychodów, dlatego w naszej ocenie działania te mogą przyczynić się do poprawy wyników o kilka milionów złotych. Spadek liczzby dostaw do aptek będzie jednocześnie wymagał zwiększenia poziomu zapasów oraz dodatkowych kosztów na utrzymanie nowego magazynu. Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

Perspektywy spółek Neuca Rynek hurtowej dystrybucji farmaceutycznej wzrósł w 3Q o blisko 5% i wyniósł 6,24 mld PLN. W tym czasie udział rynkowy Neuki zwiększył się o 1 p.p. do 31%, co daje Grupie pozycję niekwestionowanego lidera na rynku dystrybucji farmaceutycznej. Nawet po uwzględnieniu przejęcia ACP Pharma, które dodało w 3Q ok. 230 mln PLN obrotu, sprzedaż starej GK Neuca wzrosła r/r o 5%. W opinii Zarządu wzrost sprzedaży w 3Q 14 r. jest efektem poprawy satysfakcji klienta (aptek niezależnych) związanej z podniesieniem jakości serwisu. Według zaprezentowanego przez Spółkę badania Barometr Satysfakcji Klientów Neuca jest liderem jakości rynku hurtu aptecznego. Marża brutto na sprzedaży spadła w 3Q 14 r. o 0,74 p.p. do 8,59%, czego główną przyczyną była konsolidacja mniej rentownej sprzedaży ACP Pharma oraz spadek marży na lekach refundowanych. Struktura sprzedaży przejętego podmiotu ma większą ekspozycję na segment aptek sieciowych (z uwagi na wysoką sprzedaż do aptek ACP) stąd różnice w rentownościach, które nawet w dłuższym terminie będą bardzo trudne do nadrobienia. W krótkim terminie marża może zostać poprawiona dzięki wyprzedaży zapasów ACP Pharma i późniejsze dostosowanie do struktury obowiązującej w GK Neuca. Z uwagi na dodatkowe koszty ogólne, jakie generuje ACP Pharma (6-8 mln PLN miesięcznie) koszty sprzedaży wzrosły r/r o 0,37 p.p. do 5,12% w relacji do przychodów. Współczynnik kosztów ogólnego zarządu pozostał niezmieniony. Zysk operacyjny oczyszczony o zdarzenia jednorazowe (-2 mln PLN kosztów restrukturyzacji, które nie były wcześniej planowane) wyniósł w 3Q 14 r. 17,8 mln PLN i był o 21% niższy od zysku w odpowiadającym okresie rok wcześniej. Warto zwrócić uwagę, że saldo na pozostałej działalności operacyjnej wzrosło z -6,5 mln PLN do -2,5 mln PLN co miało pozytywny wpływ na skonsolidowany EBIT. Wskutek wzrostu zadłużenia wynik na działalności finansowej obniżył się z 1,6 do -0,8 mln PLN, natomiast efektywna stopa podatkowa spadła r/r z 19,4% do 16,3%. Zysk netto oczyszczony o zdarzenia jednorazowe wyniósł 14,1 mln PLN i był niższy r/r o 5,4 mln PLN. Perspektywy na 4Q 14 r. i 2015 r. Naszym zdaniem wynik netto w ostatnim kwartale będzie dużo lepszy od tego, co mogliśmy zaobserwować w pierwszej części roku, jednak w dalszym ciągu koszty ACP będą ciążyć na wynikach. Według naszych szacunków zysk netto za ostatnie 3 miesiące 2014 r. będzie zbliżony do 16,4 mln PLN, choć rozliczenie straty podatkowej przejmowanej spółki może zwiększyć wynik netto o duże kilkanaście mln PLN do ok. 28,4 mln PLN. W zależności od stopnia jej wykorzystania skonsolidowany zysk netto może wynieść od 70 do 90 mln PLN. Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln PLN IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P przychody 1360,8 1456,0 1532,3 1418,1 1435,1 1409,7 1496,6 1555,5 1736,9 1717,1 zmiana r/r -8,2% -10,0% 5,0% 0,5% 5,5% -3,2% -2,3% 9,7% 21,0% 21,8% zysk ze sprzedaży 135,6 143,6 144,8 137,9 133,9 135,2 139,2 138,2 149,3 151,0 EBITDA 27,0 27,9 43,5 31,6 28,4 23,2 34,0 20,8 21,1 26,8 EBIT 21,3 21,9 37,7 25,1 22,6 17,1 28,1 13,8 15,3 20,7 zysk netto 15,7 15,2 32,0 20,0 19,5 13,9 36,3 10,8 12,1 28,4 marża brutto na sprzedaży 10,0% 9,9% 9,5% 9,7% 9,3% 9,6% 9,3% 8,9% 8,6% 8,8% marża operacyjna 1,57% 1,51% 2,46% 1,77% 1,57% 1,21% 1,88% 0,89% 0,88% 1,20% marża netto 1,16% 1,04% 2,09% 1,41% 1,36% 0,98% 2,43% 0,69% 0,70% 1,65% przepływy z działalności operacyjnej -6,3 41,7 20,4 1,7 19,6-14,0 21,0 50,6 44,4 - przepływy z działalności inwestycyjnej 11,6 19,5 5,9 5,8 2,1 3,4-2,2-184,7-12,3 - przepływy z działalności finansowej -8,0-52,2-32,2-9,7-15,3-0,5-15,0 168,4-63,4 - Źródło: Sprawozdania finansowe Neuca, BM BGŻ. W przyszłym roku najważniejszym czynnikiem wzrostu wyników będzie spadek kosztów związanych ze zwolnieniami pracowników ACP. Szacujemy, że zwolnienie ok. 500 pracowników da oszczędności rzędu 20 mln 2

PLN. Dodatkowo, wspólne negocjacje Neuki i ACP z producentami leków będą prowadziły do poprawy marży na przejętym obrocie. Przewidujemy, że wynik netto w 2015 r. może być zbliżony do 90 mln PLN. W 3Q 14 r. Spółka przechodziła proces restrukturyzacji zasobów ludzkich o 500 etatów w tym ok. 200 w logistyce oraz 137 w transporcie. Licząc, że średnie miesięczne wynagrodzenie zwolnionych osób wynosiło ok. 3,5 tys. PLN, realne oszczędności w perspektywie całorocznej mogą sięgnąć nawet 21 mln PLN. Innym pomysłem, który przyczyni się do dalszych oszczędności jest redukcja liczby magazynów ACP Pharma z 5 do 2, włączając magazyn w Bydgoszczy przygotowywany do sprzedaży. Oprócz tego back-office ACP Pharma zwolnił dwie lokalizacje biurowe: w Warszawie oraz Rzeszowie, natomiast w Łodzi przystąpiono do konsolidacji telemarketingu połączonego podmiotu. W 4Q 14 br. nastąpi finalizacja przejścia na model biur handlowych pozostałych struktur ACP Pharma oraz sprzedaż magazynu w Bydgoszczy. Po 2Q 14 r, wraz z przejęciem ACP Pharma zadłużenie netto zwiększyło się o ok. 160 mln PLN. Według szacunków Zarządu do końca br. wartość długu spadnie do ok. 220 mln PLN, do czego w dużej mierze przyczyni się poprawa cyklu rotacji zapasów oraz zobowiązań. Od lipca br. Spółka przejęła już 9 przychodni lekarskich, które obsługują 36 tys. pacjentów. W 2015 r. sieć przychodni powinna liczyć ok. 20 placówek, na których przejęcia Neuca przeznaczy łącznie 30 mln PLN. Wyceny celów akwizycyjnych nie przekraczają poziomu 7 dla mnożnika EV/EBITDA. W 3Q 14 r. Neuca wprowadziła na rynek kolejne 45 produktów z portfolio marek własnych. Po 9 miesiącach wynik brutto segmentu wynosi 13,7 mln PLN wobec prognozowanych na początku roku 10,5 mln PLN. W grudniu startuje linia do pakowania (Swarzędz), dzięki której Neuca stanie się tzw. podmiotem odpowiedzialnym za obrót produktami leczniczymi na terenie RP. Mimo, że wyniki finansowe zaprezentowane przez GK Neuca w 3Q 14 r. okazały się mocno rozczarowujące, nadal wierzymy, że w długim terminie inwestycja w akcje Neuki przyniesie wysoką stopę zwrotu. Spójna strategia długoterminowa poparta wcześniejszymi sukcesami oraz jakość zarządzania na poziomie strategicznym uwiarygodniają plany kreślone przez kompetentny i godny zaufania Zarząd. Dywersyfikacja biznesu zwłaszcza w kierunku marek własnych, ale również sieci przychodni, zabezpiecza przyszłość GK na wypadek wzrostu ryzyka politycznego i legislacyjnego. Wreszcie dalsza koncentracja na podstawowym biznesie skutkująca rozszerzaniem zasięgu oraz podnoszeniem jakości serwisu uprawdopodabnia scenariusz, w którym Neuka nie tylko utrzymuje pozycję lidera, ale w dalszym ciągu zwiększa swój udział rynkowy i staje się dystrybutorem pierwszego wyboru wśród wielu niezależnych aptek. Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln PLN 2011 2012 2013 2014P 2014 poprzednia prognoza 2015P 2016P Przychody 6388,7 5687,4 5795,1 6506,1 6810,6 6936,6 7174,0 zmiana r/r (%) 4,2% -11,0% 1,9% 12,3% 17,5% 6,6% 3,4% EBITDA 99,6 117,6 126,7 101,0 134,7 139,1 154,4 EBIT 77,9 94,3 102,5 77,8 111,1 113,2 125,3 marża EBIT 1,2% 1,7% 1,8% 1,2% 1,6% 1,6% 1,7% Zysk netto 52,8 65,4 85,3 87,6 89,2 91,2 94,5 marża netto 0,8% 1,1% 1,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% P / E 18,6 15,0 11,5 11,2 11,0 10,8 10,4 EV/EBITDA 12,5 10,6 9,8 12,3 9,2 8,9 8,0 DPS 2,19 2,60 3,20 4,32 4,32 4,48 4,48 Źródło: Sprawozdania finansowe Neuca, BM BGŻ. 3

Farmacol Wyniki finansowe GK Farmacol za 3Q oceniamy raczej neutralnie. Spadek marży związany z niższą rentownością sprzedaży segmentu leków refundowanych był zgodny z intuicją, choć po słabym 2Q 14 r. nasze prognozy były bardzo pesymistyczne. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły r/r o 1,6% do 1,33 mld PLN. Dynamika wzrostu sprzedaży biznesu hurtowego wyniosła ok. 3,8%, natomiast przychody w segmencie detalicznym spadały w tym samym tempie. Niestety w 3Q nastąpiła zmiana sposobu raportowania wyników finansowych w poszczególnych segmentach, dlatego nie można odnieść się bezpośrednio do sytuacji w samym 3Q. Po dziewięciu miesiącach zysk operacyjny w segmencie hurtowym spadł o 19 mln PLN, natomiast wynik w segmencie aptecznym obniżył się o 1,8 mln PLN. Tab. Wartość salda pozostałej działalności operacyjnej. Źródło: Notoria, BM BGŻ. Z uwagi na zmiany w sposobie raportowania kosztów sprzedaży, marża brutto ze sprzedaży jak i koszty sprzedaży nie są porównywalne w relacji r/r, dlatego analizę wyników należy rozpocząć od poziomu zysku ze sprzedaży. Skonsolidowany zysk na sprzedaży w 3Q obniżył się o 4,3 mln PLN do 23,2 mln PLN, czego główną przyczyną był spadek marży na lekach refundowanych o 1 p.p. Rentowność na tym poziomie spadła z 2,10% do 1,75%. Tab. Wyniki finansowe i prognozy kwartalnie. mln PLN IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P przychody 1294,3 1253,9 1335,1 1255,8 1278,0 1337,2 1451,1 1170,7 1328,4 1390,7 zmiana r/r 4,9% -7,0% 15,4% 10,3% -1,3% 6,6% 8,7% -6,8% 3,9% 4,0% zysk ze sprzedaży 122,3 31,1 94,9 107,8 81,0 96,1 89,6 83,6 87,8 85,8 EBITDA 16,9 54,9 35,0 23,9 35,0 43,6 31,2 16,8 23,7 30,4 EBIT 13,2 51,1 28,0 17,8 29,2 37,9 25,3 11,6 17,0 23,6 zysk netto 15,3 53,9 30,7 20,3 30,7 43,8 18,4 13,0 31,9 24,8 marża brutto na sprzedaży 9,5% 2,5% 7,1% 8,6% 6,3% 7,2% 6,2% 7,1% 6,6% 6,2% marża operacyjna 1,02% 4,08% 2,10% 1,41% 2,29% 2,83% 1,75% 0,99% 1,28% 1,70% marża netto 1,18% 4,30% 2,30% 1,62% 2,40% 3,27% 1,27% 1,11% 2,40% 1,78% przepływy z działalności operacyjnej 83,7 33,8 13,4-15,7 38,7-36,4 57,9-11,8 82,0 - przepływy z działalności inwestycyjnej -10,5 8,1 2,3-0,2 4,0-6,1 1,0-235,9 46,4 - przepływy z działalności finansowej -67,4-20,5-0,6 10,6-12,9 2,9-7,6 0,7-14,9 - Źródło: Sprawozdania finansowe GK Farmacol, BM BGŻ. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej obniżyło się r/r o 8 mln PLN i wyniosło -6,2 mln PLN. Saldo na działalności finansowej wzrosło r/r o 7,3 mln PLN do czego w największym stopniu przyczyniła się ujemna pozycja 4

kosztów finansowych w wysokości -8,5 mln PLN. Co ciekawe koszt finansowy w podobnej wysokości (8,8 mln PLN) pojawił się w skonsolidowanym rachunku wyników w 1Q 14 r. i wynikał z odpisu na obligacje spółki GC Investment zajmującej się inwestycjami na rynku nieruchomości. Należy zaznaczyć, że z raportu półrocznego wynika iż ów odpis został odniesiony w poczet kosztów 1Q 14 r. z mocą wsteczną, tj. w sprawozdaniu za ten okres koszty te jeszcze nie występowały, lub były sklasyfikowane jako pozycja odpisów na należności handlowe, które uległy późniejszemu zmniejszeniu o identyczną kwotę. Kwestie, o których mowa powyżej były przedmiotem pytań zaadresowanych do Zarządu Spółki, jednak do momentu publikacji niniejszego raportu nie udało nam się uzyskać na nie odpowiedzi. Perspektywy na 4Q 14 r. i 2015 r. W naszej ocenie rentowność sprzedaży w 4Q 14 r. powinna być bardzo zbliżona do rentowności w 1Q i 3Q br. (1,70%-1,75%). Mimo to, istnieje duże prawdopodobieństwo, ze nie uda się nadrobić straty marży powstałej wskutek spadku rentowności na lekach refundowanych a zysk ze sprzedaży będzie niższy od ubiegłorocznego o ok. 3 mln PLN. Jeśli założymy, że saldo na pozostałej działalności operacyjnej okaże się zbliżone do 0 to zysk operacyjny obniży się o ok. 40% do 23,6 mln PLN. Inaczej niż w przypadki Neuki czy Peliona, Farmacol nie rozwija alternatywnych segmentów działalności i nie nabywał w ostatnim czasie znaczących aktywów, które mogłyby zmienić obraz GK w najbliższym czasie. Jeśli zachowany zostanie status quo w organizacji struktury grupy kapitałowej, zakładamy wzrost skali działalności w tempie zbliżonym do rynku (nieco powyżej 4%). Tak jak to miało miejsce w przeszłości, wynik finansowy począwszy od poziomu operacyjnego będzie w dużej mierze zależał od odpisów na należności i ich odwróceń. W długim terminie poprawa koniunktury na rynku aptecznym powinna wpływać na polepszenie jakości portfela należności oraz spadek wartości odpisów. Podobna sytuacja miała miejsce w połowie pierwszej dekady lat 2000 kiedy po dołku koniunktury z przełomu tysiąclecia kondycja aptek zaczynała się poprawiać. Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln PLN 2011 2012 2013 2014P 2014P poprzednia prognoza 2015P 2016P Przychody 5114,8 4843,6 5206,0 5341,0 5433,0 5568,3 5808,8 zmiana r/r (%) 0,3% -5,3% 7,5% 2,6% 4,4% 4,3% 4,3% EBITDA 80,6 125,4 137,5 99,7 111,5 104,3 109,9 EBIT 66,3 110,7 112,9 77,5 89,3 80,2 84,0 marża EBIT 1,3% 2,3% 2,2% 1,5% 1,6% 1,4% 1,4% Zysk netto 59,8 114,7 125,5 88,1 99,0 95,0 102,7 marża netto 1,2% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% P / E 19,6 10,2 9,4 13,3 11,9 12,4 11,4 EV/EBITDA 9,1 5,9 5,3 7,4 6,6 7,0 6,7 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Źródło: Sprawozdania finansowe GK Farmacol, BM BGŻ. 5

Pelion Wyniki finansowe GK Pelion za 3Q oceniamy neutralnie. Segment detaliczny jest w dalszym ciągu nierentowny, ale wynik brutto ze sprzedaży dość nieoczekiwanie wzrósł w 3Q 14 r. W krótkim terminie spadek kosztów może wynikać z ograniczenia liczby dostaw do aptek własnych do 1-2 razy tygodniowo. Trzeba jednak pamiętać, że nowe centrum logistyczne w Łodzi generuje dodatkowe 4 mln PLN kosztów na kwartał, dlatego początki działalności mogą niekorzystnie odbić się na wynikach. Tab. Wyniki finansowe i prognozy kwartalnie. mln PLN IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 P przychody 1609,6 1753,6 1921,6 1769,7 1783,6 1827,1 1946,8 1851,9 1853,1 1900,2 zmiana r/r -1,1% 3,3% 15,5% 6,7% 10,8% 4,2% 1,3% 4,6% 3,9% 4,0% zysk brutto ze sprzedaży 202,3 231,4 223,8 207,2 197,6 207,9 210,7 192,5 199,5 210,5 EBITDA 29,7 52,3 63,2 42,5 31,2 27,5 45,3 20,4 29,2 24,8 EBIT 20,0 42,6 54,4 33,2 22,5 18,2 36,6 11,2 20,0 15,6 zysk netto 6,5 39,1 36,0 20,4 12,6 11,3 25,3 2,7 5,1 8,8 marża brutto na sprzedaży 12,6% 13,2% 11,6% 11,7% 11,1% 11,4% 10,8% 10,4% 10,8% 11,1% marża operacyjna 1,24% 2,43% 2,83% 1,87% 1,26% 1,00% 1,88% 0,60% 1,08% 0,82% marża netto 0,41% 2,23% 1,87% 1,15% 0,71% 0,62% 1,30% 0,14% 0,27% 0,46% przepływy z działalności operacyjnej 13,2 108,2 27,2-71,4 25,0 177,2-94,7 24,4 27,5 - przepływy z działalności inwestycyjnej -26,4-9,1-20,9-22,8-11,9-29,6-25,6-46,4-7,0 - przepływy z działalności finansowej 93,2-158,1-7,9 258,7-177,3-98,1 85,7 48,3-14,3 - Źródło: Sprawozdania finansowe GK Pelion, BM BGŻ. Wzrost przychodów ze sprzedaży był wyższy od naszych prognoz o 1,1 p.p. i wyniósł 4,1,% w ujęciu r/r. Dynamika skonsolidowanych przychodów była zbieżna z dynamiką całego rynku hurtu farmaceutycznego. Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 10,76%, co jest wynikiem o 0,12 p.p. wyższym od naszych prognoz i 0,06 p.p. niższym od wskaźnika zanotowanego rok wcześniej. Wzrost marży w ujęciu wartościowym wyniósł aż 6,8 mln PLN (wobec oczekiwanego spadku związanego z obniżeniem urzędowej marży na leki refundowane). Wskaźnik kosztów sprzedaży spadł w relacji r/r o 0,20%, natomiast wskaźnik kosztów zarządu wzrósł o 0,10% do 1,60%. Saldo pozostałej działalności operacyjnej spadło r/r o 3,4 mln PLN, wskutek czego zysk operacyjny obniżył się z 21,7 mln PLN do 20 mln PLN. Saldo na działalności finansowej spadło z -3,7 mln PLN do -8,6 mln PLN. Wynik netto wyniósł 5 mln PLN wobec prognozowanych przez nas 10 mln PLN, oraz 12 mln PLN w porównywalnym okresie ubiegłego roku. Wyniki segmentów operacyjnych pokazują, że głównym problemem GK Pelion jest nierentowna działalność w segmencie detalicznym. W samym 3Q apteki powiększyły stratę z 8,5 mln PLN rok temu do 11,1 mln PLN, natomiast po trzech kwartałach 2014 r. segment jest ok. 21 mln PLN na minusie Nowym pomysłem, który może przynieść wymierne oszczędności w średnim terminie jest ograniczenie częstotliwości dostaw do aptek własnych Pelion z raz dziennie na raz, lub dwa razy na tydzień. Stąd inwestycja w nowe centrum dystrybucyjno-logistyczne w Łodzi, które działa od 1 lipca br. i w 3Q 14 r. wygenerowało ok. 3,4 mln PLN kosztów. Obecnie magazyn dostarcza ok. 20% wszystkich produktów szybko rotujących, podczas gdy docelowo wskaźnik ten ma dojść do poziomu 70%. Z jednej strony pomysł jest zasadny, bo koszty logistyki mają spore znaczenie w strukturze kosztów własnych sprzedaży (wg raportu PWC ok. 1,2%, wg przedstawicieli dystrybutorów z GPW od 1-2%). Z drugiej zaś, większy zapas w aptekach własnych będzie wymagał inwestycji w kapitał obrotowy a dostępność leków może się nieco zmniejszyć (można zaprognozować zapotrzebowanie na lek, ale jest pewien margines błędu, który może przyczynić się do niewielkich spadków sprzedaży wynikających z tymczasowych braków zapasów). 6

Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln PLN 2011 2012 2013 2014P 2014P poprzednia prognoza 2015P 2016P Przychody 6569,9 6685,5 7302,0 7552,1 7488,7 7810,7 8078,2 zmiana r/r (%) 13,3% 1,8% 9,2% 3,4% 2,6% 3,4% 3,4% EBITDA 128,7 138,9 164,4 122,7 142,4 137,9 142,3 EBIT 96,4 100,1 128,3 83,3 102,9 94,4 95,7 marża EBIT 1,5% 1,5% 1,8% 1,1% 1,4% 1,2% 1,2% Zysk netto 81,1 55,8 80,3 41,9 64,6 58,0 59,3 marża netto 1,2% 0,8% 1,1% 0,6% 0,9% 0,7% 0,7% P / E 11,6 16,8 11,7 22,5 14,6 16,2 15,9 EV/EBITDA 10,7 9,9 8,4 11,2 9,7 10,0 9,7 DPS 1,28 1,54 1,89 3,00 3,00 4,15 4,25 Źródło: Sprawozdania finansowe Grupy, BM BGŻ. Perspektywy na 4Q 14 r. i 2015 r. Naszym zdaniem rentowność brutto ze sprzedaży w 4Q 14 r. spadnie r/r o ok. 0,30 p.p. co będzie wynikało ze spadku marży na lekach refundowanych (-0,3 p.p.). O ile tempo wzrostu z 3Q 14 r. się utrzyma, marża brutto ze sprzedaży w ujęciu wartościowym powinna wzrosnąć r/r o 2,5 mln PLN. Podobnie jak w 3Q można spodziewać się relatywnie niższych kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży, dzięki czemu zysk operacyjny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego. W 4Q 14 r. Spółka w dalszym ciągu będzie ponosić koszty (ok. 4 mln PLN) związane z funkcjonowaniem nowego magazynu, który dopiero w średnim okresie będzie funkcjonował na pełnych mocach. Zmiana związana z reorganizacją logistyki będzie prowadzić do przeniesienia przeważającej części zaopatrzenia aptek własnych z PGF SA do nowoutworzonej Spółki zależnej od CEPD. Reorganizacja będzie widoczna w zestawieniu segmentowym przychody ze sprzedaży wzrosną w segmencie detalicznym o 700 mln PLN, natomiast w segmencie hurtowym spadną o taką samą kwotę. Wraz z przesunięciem przychodów nastąpi również transfer marży realizowanej na usługach logistycznych, który doprowadzi do wzrostu rentowności segmentu detalicznego oraz potencjalnego wykorzystania narosłych w latach ubiegłych strat podatkowych. Równolegle do zmiany struktury zaopatrzenia Pelion ogranicza liczbę dostaw artykułów szybko-rotujących z 1 dziennie do 1-2 tygodniowo. Zarząd nie informował o skali korzyści ww. zmian jednak można przyjąć, że w ujęciu średnim koszty logistyki w hurtowniach farmaceutycznych stanowią ok. 1-2% obrotu. Budowa nowego magazynu na Litwie była podyktowana kwestiami prawnymi (niespełnienie norm nadzoru w przypadku starego magazynu) oraz wzrostem skali działalności od początku ekspansji na tamtejszym rynku w 2007 r. Ciekawym pomysłem jest również przejęcie sieci Drogerii Natura, której marka jest jednym z najbardziej rozpoznawalnych znaków kojarzonych z rynkiem dystrybucji kosmetyków w Polsce. Według relacji Zarządu przejęty podmiot miał w 2013 r. ok. 420 mln PLN przychodów oraz pozytywny wynik na poziomie EBITDA. Efekty konsolidacji Natury będzie widać już w wynikach 4Q 14 r. po dwóch miesiącach funkcjonowania w GK Pelion. Niestety Zarząd poda więcej szczegółów na temat samej spółki, jak również planu restrukturyzacji dopiero przy okazji publikacji raportu rocznego za 2014 r., dlatego nie jesteśmy w stanie oszacować jaki wpływ na skonsolidowany wynik będzie mieć nowy podmiot w GK (zwłaszcza na poszczególnych poziomach zysku). Sam biznes drogeryjny potrafi być bardzo rentowny, o czym można się przekonać czytając sprawozdania finansowe Rossmann Polska, który notuje rentowności netto na poziomie przekraczającym 10%. Mimo to, skala i sposób organizacji niekwestionowanego lidera na polskim rynku jest tak odmienna od pozostałych sieci drogerii działających w Polsce, że nawet w długim terminie takie rentowności nie będą możliwe do osiągnięcia w Naturze. Połączenie biznesu aptecznego z aptekami może być utrudnione ze względu na warunki jakie nakłada na te ostatnie regulator. Bez odpowiedniej infrastruktury, w tym przede wszystkim liczby pomieszczeń, otworzenie apteki w istniejącej obecnie drogerii jest po prostu niemożliwe. 7

Przewidujemy, że najbliższe dwa lata upłyną pod znakiem restrukturyzacji Natury oraz ewentualnego przejęcia i włączenia w struktury GK Pelion jednego z mniejszych hurtowników farmaceutyków. Przy niskich stopach procentowych zadłużenie wynikające z akwizycji nie jest uciążliwe, ale w przypadku zacieśnienia polityki pieniężnej, lub oczekiwanej w przyszłym roku pierwszej podwyżki stóp, zadłużenie netto rzędu 450 mln PLN może okazać się sporym obciążeniem. Pozytywnie odnosimy się do ostatnich pomysłów Zarządu jednak w dalszym ciągu zalecamy kontrolować ryzyko wynikające z najwyższego w grupie dystrybutorów farmaceutyków zadłużenia. Wyceny spółek Wycenę spółek sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Wartość spółek szacowaliśmy na podstawie wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na wynikach za 2014 r. oraz prognozach na dwa kolejne lata dla spółek z polskiego sektora dystrybucji farmaceutycznej oraz spółek działających poza Polską. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu wspólnych dla każdej spółki założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji (w przypadku Peliona nie konsolidujemy Natury z uwagi na mało szczegółowe dane); stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rentowności YTD 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne spółek; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji z roku poprzedniego; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień 04.12.2014 r. 8

Wycena Neuca Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Neuki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej o 53,5%, dlatego podtrzymujemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 339,18 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji waga metoda DCF 416,36 50% metoda porównawcza 262,00 50% wycena Neuca 339,18 obecna cena akcji 221,00 różnica 53,5% Źródło: BM BGŻ Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 6 936,6 7 174,0 7 417,4 7 669,8 7 928,7 8 191,0 8 453,2 8 724,8 9 006,4 9 282,8 EBIT 113,2 125,3 134,9 145,2 155,5 165,3 173,5 182,3 191,8 198,6 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 91,7 101,5 109,3 117,6 126,0 133,9 140,5 147,7 155,4 160,9 Amortyzacja 25,9 29,1 31,6 31,0 32,4 33,3 35,1 36,7 38,8 40,9 CAPEX -29,9-30,0-33,0-33,0-33,0-33,0-33,0-37,8-37,8-40,9 Inwestycje w kapitał obrotowy -18,3-7,0-7,2-7,5-7,7-7,8-7,8-8,0-8,3-8,2 FCFF 69,4 93,5 100,7 108,1 117,7 126,4 134,8 138,6 148,1 152,7 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (lewarowana) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 9,4% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 91,5% 89,8% 90,0% 91,0% 91,7% 92,0% 92,0% 92,3% 92,6% 92,6% % długu 8,5% 10,2% 10,0% 9,0% 8,3% 8,0% 8,0% 7,7% 7,4% 7,4% WACC 9,0% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DFCF 1 196,4 Wartość rezydualna (TV) 2 236,8 Zdyskontowana TV 948,5 Wartość działalności operacyjnej 2 144,9 Dług netto 248,7 Aktywa nieoperacyjne 20,0 Wartość kapitałów mniejszości 22,6 Wartość kapitału własnego 1 893,6 Liczba akcji (mln szt.) 4,55 Wartość 1 akcji 416,36 zł Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia wzrost FCFF w nieskończoność WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0 p.p 434,08 452,44 473,85 499,15 529,51-0,5 p.p. 409,76 425,02 442,63 463,17 487,44 0 p.p. 388,90 401,72 416,36 433,26 452,96 +0,5 p.p. 370,89 381,74 394,04 408,09 424,30 +1,0 p.p. 355,21 364,47 374,89 386,69 400,18 Źródło: BM BGŻ 9

Wycena Farmacol Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Farmacolu jest wyższa od obecnej wartości rynkowej o 20,6%, dlatego podtrzymujemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 60,50 PLN. Tab. Podsumowanie wycen waga metoda DCF 56,85 50% metoda porównawcza wycena Farmacol 60,50 obecna cena akcji 50,15 różnica 20,6% Źródło: BM BGŻ wycena 1 akcji 64,15 50% Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 5 568,3 5 808,8 6 050,9 6 304,1 6 569,2 6 846,9 7 137,8 7 438,3 7 751,2 8 076,8 EBIT 80,2 84,0 87,9 92,0 96,2 100,7 105,3 110,1 115,1 120,3 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 65,0 68,1 71,2 74,5 77,9 81,5 85,3 89,2 93,3 97,5 Amortyzacja 24,1 25,8 27,7 29,8 31,8 33,1 33,5 33,6 32,8 32,9 CAPEX -22,2-24,1-25,8-27,7-29,8-31,8-33,1-33,5-33,6-32,8 Inwestycje w kapitał obrotowy -13,4-14,2-14,3-14,9-15,6-16,4-17,2-17,7-18,5-19,2 FCFF 53,5 55,6 58,8 61,6 64,3 66,5 68,5 71,6 74,0 78,4 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (zalewarowana) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,0% 9,1% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 99,2% 98,7% 98,7% 98,9% 98,9% 98,9% 99,0% 99,0% 99,0% 99,0% % długu 0,8% 1,3% 1,3% 1,1% 1,1% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DFCF 407,1 Wartość rezydualna (TV) 1143,4 Zdyskontowana TV 483,2 Wartość działalności operacyjnej 890,3 Dług netto -440,0 Wartość kapitału własnego 1330,2 Liczba akcji (mln szt.) 23,40 Wartość 1 akcji 56,85 Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 59,47 61,31 63,46 66,00 69,05-0,5% 56,60 58,13 59,90 61,96 64,40 0,0% 54,09 55,38 56,85 58,54 60,52 0,5% 51,88 52,97 54,21 55,62 57,25 1,0% 49,93 50,86 51,90 53,09 54,44 Źródło: BM BGŻ 10

Wycena Pelion Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Pelionu jest zbliżona do obecnej wartości rynkowej, dlatego podtrzymujemy rekomendację NEUTRALNIE z ceną docelową 70,54 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji waga metoda DCF 79,75 50% metoda porównawcza wycena Pelion 70,54 obecna cena akcji 76,50 różnica -7,8% Źródło: BM BGŻ 61,34 50% Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 7 810,7 8 078,2 8 354,9 8 641,0 8 937,0 9 243,0 9 559,6 9 887,0 10 084,7 10 286,4 EBIT 94,4 95,7 96,8 97,9 105,7 135,1 139,6 144,2 147,7 150,8 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 76,4 77,5 78,4 79,3 85,6 109,4 113,1 116,8 119,6 122,1 Amortyzacja 43,5 46,6 50,1 53,9 51,0 26,7 27,4 28,2 27,8 27,8 CAPEX -39,5-43,5-46,6-50,1-53,9-51,0-51,0-51,0-51,0-27,8 Inwestycje w kapitał obrotowy -1,4 5,1 6,0 3,4 5,2 5,2 4,9 5,5 3,3 3,2 FCFF 79,0 85,8 88,0 86,4 87,9 90,3 94,4 99,5 99,7 125,4 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (zalewarowana) 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,6% 10,4% 10,4% 10,4% 10,3% 10,3% 10,2% 10,1% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 70,6% 70,1% 73,5% 75,6% 76,2% 76,4% 77,2% 78,1% 78,9% 79,6% % długu 29,4% 29,9% 26,5% 24,4% 23,8% 23,6% 22,8% 21,9% 21,1% 20,4% WACC 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Suma DFCF 588,8 Wartość rezydualna (TV) 1 854,7 Zdyskontowana TV 792,2 Wartość działalności operacyjnej 1 381,0 Dług netto 435,9 Wartość kapitału własnego 980,2 Liczba akcji (mln szt.) 12,29 Wartość 1 akcji 79,75 zł Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0 83,56 93,63 99,92 107,36 116,29-0,5 75,52 83,90 89,05 95,06 102,16 0 68,46 75,49 79,75 84,67 90,41 +0,5 62,21 68,15 71,72 75,79 80,49 +1,0 56,64 61,70 64,71 68,12 72,01 Źródło: BM BGŻ 11

Wycena porównawcza Tab. Wycena porównawcza. Spółki zagraniczne EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CELESIO AG 18,8 13,6 12,7 11,7 10,8 10,4 24,7 22,5 20,3 AUSTRALIAN PHARMA 7,8 8,2 7,9 6,1 6,2 5,9 13,5 12,8 12,1 CARDINAL HEALTH INC 14,0 12,2 11,4 11,5 10,7 9,8 20,6 18,9 17,1 MCKESSON CORP 17,2 13,9 12,6 15,7 12,0 11,0 25,7 19,3 16,7 AMERISOURCEBERGEN CORP 13,2 12,0 10,9 11,9 10,8 9,9 22,2 19,7 17,9 EU YAN SANG INTERNATIONAL 15,0 15,2 13,9 10,3 10,3 9,1 17,9 19,2 17,1 PROFARMA DISTRIBUIDORA 8,1 7,2 5,2 7,8 5,8 4,5-11,4 8,3 SELCUK ECZA MEDIANA 14,0 12,2 11,4 11,5 10,7 9,8 21,4 19,2 17,1 Neuca 16,0 11,0 9,9 12,3 8,9 8,0 11,2 10,8 10,4 premia/dyskonto 13,9% -10,2% -13,1% 6,7% -16,4% -17,9% -47,5% -43,7% -39,0% Farmacol 9,5 9,1 8,7 7,4 7,0 6,7 13,3 12,4 11,4 premia/dyskonto -32,4% -25,2% -23,5% -36,1% -34,1% -31,9% -37,7% -35,6% -33,0% Pelion 16,5 14,6 14,4 11,2 10,0 9,7 22,5 16,2 15,9 premia/dyskonto 17,9% 19,3% 26,0% -2,7% -6,5% -1,4% 5,1% -15,4% -7,1% Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Neuca Farmacol Pelion Wycena 299,1 68,7 73,2 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Tab. Wycena porównawcza. Spółki krajowe 1 EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Neuca 16,0 11,0 9,9 12,3 8,9 8,0 11,2 10,8 10,4 premia/dyskonto 19% -8% -16% 24% 5% -2% -59% -32% -31% Farmacol 9,5 9,1 8,7 7,4 7,0 6,7 13,3 12,4 11,4 premia/dyskonto -72% -40% -39% -60% -34% -33% -26% -9% -15% Pelion 16,5 14,6 14,4 11,2 10,0 9,7 22,5 16,2 15,9 premia/dyskonto 23% 31% 35% 12% 20% 24% 45% 29% 31% Mediana 16,0 11,0 9,9 11,2 8,9 8,0 13,3 12,4 11,4 Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Neuca Farmacol Pelion Wycena 224,90 59,59 49,47 Średnia (spółki krajowe i zagraniczne) Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 262,00 64,15 61,34 1 Mediana widoczna w tabeli jest szacowana na podstawie wskaźników trzech spółek. W wycenie posłużono się średnimi wskaźnikami dla dwóch spółek, na podstawie których szacowano wartość trzeciej spółki. 12

Tabele i prognozy Neuca Tab. Bilans. Neuca. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P AKTYWA 1 968,9 1 871,7 1 917,7 2 202,2 2 322,7 2 384,7 2 448,9 Aktywa trwałe 412,7 411,2 413,5 517,9 521,9 522,9 524,2 Wartości niematerialne i prawne 19,3 20,6 21,2 23,4 26,1 23,4 20,1 Rzeczowe aktywa trwałe 248,5 239,0 254,7 257,0 258,3 261,9 266,6 Aktywa obrotowe 1 556,3 1 460,6 1 504,2 1 684,2 1 800,7 1 861,9 1 924,6 Zapasy 681,2 670,7 754,8 847,4 903,5 934,4 966,1 Należności krótkoterminowe 805,2 713,8 686,4 770,0 821,0 849,1 877,9 Środki pieniężne 11,0 17,4 4,5 8,9 8,9 8,9 8,9 PASYWA 1 968,9 1 871,7 1 917,7 2 202,2 2 322,7 2 384,7 2 448,9 Kapitał własny 285,6 342,2 410,7 478,7 549,4 571,0 579,4 Kapitał zakładowy 4,4 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 Kapitał zapasowy 128,4 133,6 136,9 136,9 136,9 136,9 136,9 Zyski z lat ubiegłych 18,3 20,2 17,1 102,5 170,5 241,2 262,8 Zysk netto 52,8 65,4 85,3 87,6 91,2 94,5 102,9 Zobowiazania i rezerwy 1 683,4 1 529,5 1 507,0 1 723,5 1 773,2 1 813,7 1 869,4 Zobowiązania długoterminowe 122,3 88,4 74,4 74,4 74,4 74,4 74,4 Zobowiązania krótkoterminowe 1 561,1 1 441,2 1 432,6 1 649,1 1 698,8 1 739,3 1 795,0 w tym zobowiązania finansowe 290,1 178,0 156,5 210,8 162,3 148,7 148,8 13

Tab. Rachunek zysków i strat. Neuca. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ogółem 6 388,7 5 687,4 5 795,1 6 506,1 6 936,6 7 174,0 7 417,4 zmiana r/r 4,2% -11,0% 1,9% 12,3% 6,6% 3,4% 3,4% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 5 843,3 5 121,4 5 256,7 5 912,4 6 327,7 6 537,4 6 756,1 Zysk brutto na sprzedaży 545,3 566,0 551,9 577,7 605,5 630,1 665,9 marża brutto na sprzedaży 8,5% 10,0% 9,5% 8,9% 8,7% 8,8% 9,0% Koszty sprzedaży 282,1 293,6 278,4 319,7 319,7 321,0 342,2 Koszty ogólnego zarządu 175,7 158,7 150,5 161,9 160,7 165,6 170,5 Zysk (strata) ze sprzedaży 87,5 113,7 123,0 96,1 125,1 143,5 153,2 EBITDA 99,6 117,6 126,7 101,0 139,1 154,4 166,5 EBIT 77,9 94,3 102,5 77,8 113,2 125,3 134,9 marża operacyjna 1,2% 1,7% 1,8% 1,2% 1,6% 1,7% 1,8% Saldo z działalności finansowej -23,2-13,0 2,1-2,0-0,7-8,6-7,8 Zysk (strata) brutto 54,7 81,3 104,5 75,9 112,6 116,7 127,1 marża brutto 0,9% 1,4% 1,8% 1,2% 1,6% 1,6% 1,7% Podatek dochodowy 1,9 15,9 19,2-11,8 21,4 22,2 24,1 Zysk (strata) netto 52,8 65,4 85,3 87,6 91,2 94,5 102,9 marża netto 0,8% 1,1% 1,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% 14

Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Neuca. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 166,1 124,9 27,7 106,0 110,4 125,5 135,5 Zysk netto 49,0 54,3 77,3 87,6 91,2 94,5 102,9 Amortyzacja 21,7 23,3 24,3 23,2 25,9 29,1 31,6 Odsetki 24,7 15,5 5,7 8,6 11,6 8,9 8,2 Zmiana kapitału obrotowego 72,2 37,9-80,7-13,4-18,3-7,0-7,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -1,3 28,2 17,2-127,7-29,9-30,0-33,0 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -20,3-15,7-23,6-127,7-29,9-30,0-33,0 Przepływy z działalności finansowej -165,8-146,7-57,7 26,1-80,5-95,5-102,5 Odsetki -28,2-23,3-13,6-8,6-11,6-8,9-8,2 Spłata kredytów netto -107,2-112,1-21,4 54,3-48,5-13,7 0,2 Dywidenda -10,2-11,6-14,4-19,6-20,4-72,9-94,5 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: -1,0 6,4-12,8 4,4 0,0 0,0 0,0 na początek okresu 12,0 11,0 17,4 4,5 8,9 8,9 8,9 na koniec okresu 11,0 17,4 4,5 8,9 8,9 8,9 8,9 15

Tab. Wskaźniki finansowe. Neuca. 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P EPS 11,86 14,38 18,76 19,27 20,05 20,78 22,63 DPS 2,19 2,60 3,20 4,32 4,48 4,48 16,04 Dividend yield 1,0% 1,2% 1,4% 2,0% 2,0% 2,0% 7,3% BVPS 64,16 75,25 90,29 105,25 120,81 125,56 127,40 P/E 18,6 15,0 11,5 11,2 10,8 10,4 9,6 P/BV 3,4 2,9 2,4 2,1 1,8 1,7 1,7 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 P/CE 13,2 11,1 9,0 8,9 8,4 8,0 7,3 EV/EBIT 16,0 13,2 12,1 16,0 11,0 9,9 9,2 EV/EBITDA 12,5 10,6 9,8 12,3 8,9 8,0 7,5 EV/S 0,19 0,22 0,21 0,19 0,18 0,17 0,17 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 8,5% 10,0% 9,5% 8,9% 8,7% 8,8% 9,0% rentowność EBITDA 1,6% 2,1% 2,2% 1,6% 2,0% 2,2% 2,2% rentowność EBIT 1,2% 1,7% 1,8% 1,2% 1,6% 1,7% 1,8% rentowność netto 0,8% 1,1% 1,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% ROA 3,7% 4,3% 5,0% 4,7% 4,5% 4,4% 4,6% ROE 20,8% 21,5% 23,0% 19,9% 17,9% 17,0% 18,0% dynamika przychodów 4,2% -11,0% 1,9% 12,3% 6,6% 3,4% 3,4% dynamika EBITDA 17,5% 18,1% 7,8% -20,3% 37,7% 11,0% 7,9% dynamika EBIT 87,6% 22,0% 8,7% -24,0% 45,5% 10,6% 7,7% dynamika EPS 41,5% 21,2% 30,5% 2,7% 4,0% 3,7% 8,9% dług/aktywa 14,7% 9,5% 8,2% 9,6% 7,0% 6,2% 6,1% dług/kapitał własny 101,6% 52,0% 38,1% 44,0% 29,5% 26,0% 25,7% dług/ebitda 2,9 1,5 1,2 2,1 1,2 1,0 0,9 EBIT/odsetki 2,4 3,6 6,2 4,3 6,2 14,0 16,5 płynność bieżąca 1,0 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 1,1 płynność szybka 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 płynność gotówkowa 0,01 0,01 0,00 0,01 0,01 0,01 0,00 rotacja zapasów (dni) 38,5 43,0 47,5 47,5 47,5 47,5 47,5 rotacja należności (dni) 45,6 45,8 43,2 43,2 43,2 43,2 43,2 rotacja zobowiązań (dni) 74,6 83,5 82,4 82,4 82,4 82,4 82,4 cykl rotacji gotówki (dni) 9,5 5,3 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4 WACC 10,3% 10,3% 9,6% 8,8% 9,0% 8,9% 9,0% ROIC 9,8% 13,3% 16,0% 11,1% 13,3% 14,3% 15,2% EVA (mln) 4,3 25,0 39,2 17,6 34,7 42,5 49,6 FCFF (mln) 139,6 114,1-15,6-69,5 69,4 93,5 100,7 16

Farmacol Tab. Bilans. Farmacol. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P AKTYWA 1 848,8 1 934,1 2 177,8 2 254,6 2 392,8 2 541,2 2 696,0 Aktywa trwałe 431,7 416,4 400,8 403,2 401,3 399,5 397,7 Wartości niematerialne i prawne 11,8 10,6 7,1 8,0 8,4 8,7 8,9 Wartość firmy 104,7 95,5 95,5 95,5 95,5 95,5 95,5 Rzeczowe aktywa trwałe 277,6 273,6 268,8 270,3 268,0 265,9 263,8 Aktywa obrotowe 1 417,0 1 517,7 1 728,5 1 803,0 1 943,1 2 093,3 2 250,0 Zapasy 594,0 638,4 734,3 713,7 744,1 776,2 808,5 Należności krótkoterminowe 604,8 494,4 526,3 545,2 568,4 593,0 617,7 Środki pieniężne 121,4 311,5 343,3 466,1 549,6 639,8 736,1 PASYWA 1 848,8 1 934,1 2 177,8 2 254,6 2 392,8 2 541,2 2 696,0 Kapitał własny 804,9 918,4 1 046,5 1 134,7 1 229,6 1 332,3 1 441,0 Kapitał zakładowy 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 Kapitał zapasowy 618,4 682,7 800,9 800,9 800,9 800,9 800,9 Zysk netto 60,0 113,5 125,3 88,1 95,0 102,7 108,7 Zobowiazania i rezerwy 1 037,1 1 009,5 1 126,6 1 115,3 1 158,5 1 204,3 1 250,3 Zobowiązania długoterminowe 55,4 59,3 62,8 62,8 62,8 62,8 62,8 Zobowiązania krótkoterminowe 981,7 950,2 1 063,7 1 052,5 1 095,7 1 141,5 1 187,5 w tym dług odsetkowy 40,5 25,7 22,7 22,7 22,7 22,7 22,7 17

Tab. Rachunek zysków i strat. Farmacol. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ogółem 5 114,8 4 843,6 5 206,0 5 341,0 5 568,3 5 808,8 6 050,9 zmiana r/r 0,3% -5,3% 7,5% 2,6% 4,3% 4,3% 4,2% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 4726,0 4405,8 4826,3 4994,2 5206,7 5431,6 5658,0 Zysk brutto na sprzedaży 388,8 422,0 379,8 346,8 361,5 377,1 392,8 marża brutto na sprzedaży 7,6% 8,7% 7,3% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszty sprzedaży 262,8 248,0 228,9 233,2 244,1 254,6 265,3 Koszty ogólnego zarządu 38,8 30,5 32,9 27,1 28,3 29,5 30,7 Zysk (strata) ze sprzedaży 87,1 143,5 117,9 86,4 89,1 93,0 96,9 EBIT 66,3 110,7 112,9 77,5 80,2 84,0 87,9 EBITDA 80,6 125,4 137,5 99,7 104,3 109,9 115,6 marża operacyjna 1,3% 2,3% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,5% Saldo z działalności finansowej 4,6 31,6 31,0 30,3 37,1 42,7 46,3 Zysk (strata) brutto 70,9 142,3 144,0 107,8 117,2 126,8 134,2 marża brutto 1,4% 2,9% 2,8% 2,0% 2,1% 2,2% 2,2% Podatek dochodowy 11,0 27,6 18,5 19,7 22,3 24,1 25,5 Zysk (strata) netto 59,8 114,7 125,5 88,1 95,0 102,7 108,7 marża netto 1,2% 2,4% 2,4% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% 18

Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Farmacol. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 233,6 207,9 29,7 147,3 105,7 114,3 122,2 Zysk netto 60,0 113,5 125,3 88,1 95,0 102,7 108,7 Amortyzacja 14,3 14,6 24,6 22,2 24,1 25,8 27,7 Zmiana kapitału obrotowego 161,4 70,2-121,6 37,0-13,4-14,2-14,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -8,2-1,0 5,8-24,6-22,2-24,1-25,8 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -16,2-14,7-15,8-24,6-22,2-24,1-25,8 Przepływy z działalności finansowej -129,3-16,8-3,6-0,8-0,8-0,8-0,8 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Spłata kredytów netto -68,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki -15,9-3,6-1,0-0,8-0,8-0,8-0,8 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: 96,1 190,1 31,8 122,8 83,5 90,2 96,4 na początek okresu 25,3 121,4 311,5 343,3 466,1 549,6 639,8 na koniec okresu 121,4 311,5 343,3 466,1 549,6 639,8 736,1 19

Tab. Wskaźniki finansowe. Farmacol. 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P EPS 2,6 4,9 5,4 3,8 4,1 4,4 4,6 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dividend yield 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 BVPS 34,4 39,2 44,7 48,5 52,5 56,9 61,6 P/E 19,6 10,2 9,4 13,3 12,4 11,4 10,8 P/BV 1,5 1,3 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/CE 15,8 9,1 7,8 10,6 9,9 9,1 8,6 EV/EBIT 11,1 6,6 6,5 9,5 9,1 8,7 8,3 EV/EBITDA 9,1 5,9 5,3 7,4 7,0 6,7 6,3 EV/S 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 7,6% 8,7% 7,3% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% rentowność EBITDA 1,3% 2,3% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,5% rentowność EBIT 1,6% 2,6% 2,6% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% rentowność netto 1,2% 2,4% 2,4% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% ROA 3,2% 5,9% 5,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% ROE 7,4% 12,4% 11,9% 7,7% 7,7% 7,7% 7,5% dynamika przychodów 0,3% -5,3% 7,5% 2,6% 4,3% 4,3% 4,2% dynamika EBITDA -18,2% 55,5% 9,7% -27,5% 4,6% 5,4% 5,3% dynamika EBIT -23,2% 67,0% 2,0% -31,4% 3,5% 4,8% 4,6% dynamika EPS -15,9% 91,7% 9,4% -29,8% 7,8% 8,1% 5,9% dług/aktywa 1,2% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% dług/kapitał własny 2,7% 1,1% 1,0% 0,9% 0,8% 0,8% 0,7% dług/ebitda 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EBIT/odsetki 4,2 31,1 115,4 97,6 101,0 105,8 110,7 płynność bieżąca 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 płynność szybka 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 płynność gotówkowa 0,12 0,31 0,30 0,42 0,47 0,53 0,59 rotacja zapasów (dni) 42,4 48,1 48,1 48,1 48,1 48,1 48,1 rotacja należności (dni) 43,2 37,3 37,3 37,3 37,3 37,3 37,3 rotacja zobowiązań (dni) 65,0 66,9 66,9 66,9 66,9 66,9 66,9 cykl rotacji gotówki (dni) 20,6 18,4 18,4 18,4 18,4 18,4 18,4 WACC 11,4% 10,2% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% ROIC 5,9% 10,6% 9,7% 5,9% 5,6% 5,4% 5,3% EVA (mln) -170,7-102,8-84,8-135,2-139,9-149,2-159,4 FCFF (mln) 213,3 159,9-21,5 97,4 53,5 55,6 58,8 20

Pelion Tab. Bilans. Pelion. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P AKTYWA 2 474,5 2 486,0 2 733,4 2 804,3 2 864,4 2 933,2 3 005,0 Aktywa trwałe 919,8 922,3 992,3 1 002,8 998,8 995,6 992,1 Wartości niematerialne i prawne 618,7 609,8 620,3 619,1 615,4 611,8 608,1 Rzeczowe aktywa trwałe 186,2 202,9 242,2 254,0 253,6 254,1 254,3 Aktywa obrotowe 1 554,7 1 563,8 1 741,1 1 801,5 1 865,6 1 937,6 2 012,9 Zapasy 634,7 777,3 850,4 878,1 908,1 939,2 971,4 Należności krótkoterminowe 650,2 566,4 609,0 671,1 694,0 717,6 742,1 Środki pieniężne 160,2 113,9 161,9 130,7 140,2 155,5 172,3 PASYWA 2 474,5 2 486,0 2 733,4 2 804,3 2 864,4 2 933,2 3 005,0 Kapitał własny 540,3 543,6 593,9 598,9 605,8 612,9 620,1 Kapitał zakładowy 24,8 24,1 23,1 23,1 23,1 23,1 23,1 Kapitał zapasowy 390,9 431,7 425,7 425,7 425,7 425,7 425,7 Zysk netto 80,2 55,9 100,2 41,9 58,0 59,3 61,0 Zobowiazania i rezerwy 1 934,2 1 942,4 2 139,5 2 205,4 2 258,6 2 320,3 2 384,9 Zobowiązania długoterminowe 362,5 316,4 389,3 389,3 389,3 389,3 389,3 Zobowiązania krótkoterminowe 1 571,7 1 626,0 1 750,2 1 816,1 1 869,3 1 931,0 1 995,6 w tym zobowiązania finansowe (łącznie) 492,3 357,5 409,1 409,1 409,1 409,1 409,1 21

Tab. Rachunek zysków i strat. Pelion. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ogółem 6 569,9 6 685,5 7 302,0 7 552,1 7 810,7 8 078,2 8 354,9 zmiana r/r 13,3% 1,8% 9,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 5 772,3 5 858,1 6 465,6 6 738,8 6 969,6 7 208,3 7 455,2 Zysk brutto na sprzedaży 797,6 827,4 836,4 813,2 841,1 869,9 899,7 marża brutto na sprzedaży 12,1% 12,4% 11,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Koszty sprzedaży 591,7 597,4 591,2 610,1 625,6 649,1 673,6 Koszty ogólnego zarządu 110,1 109,5 108,2 104,0 117,2 121,2 125,3 Wynik ze sprzedaży 95,8 120,6 137,0 99,1 98,3 99,6 100,8 EBITDA 128,7 138,9 164,4 122,7 137,9 142,3 147,0 EBIT 96,4 100,1 128,3 83,3 94,4 95,7 96,8 marża operacyjna 1,5% 1,5% 1,8% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% Saldo z działalności finansowej -30,9-24,1-18,2-20,8-17,1-16,6-15,5 Wynik brutto 65,5 76,0 110,1 62,5 77,3 79,1 81,4 marża brutto 1,0% 1,1% 1,5% 0,8% 1,0% 1,0% 1,0% Podatek dochodowy -15,6 20,2 29,8 20,6 19,3 19,8 20,3 Wynik netto 81,1 55,8 80,3 41,9 58,0 59,3 61,0 marża netto 1,2% 0,8% 1,1% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 22

Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Pelion. (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 256,7 223,7 157,9 76,1 120,4 131,5 137,7 Zysk netto 33,2 62,8 110,1 41,9 58,0 59,3 61,0 Amortyzacja 32,3 38,8 36,1 39,5 43,5 46,6 50,1 Odsetki 33,3 26,8 14,5 20,5 20,5 20,5 20,5 Zmiana kapitału obrotowego 156,9 87,8-1,0-25,7-1,4 5,1 6,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej Nabycie aktywów rzeczowych i finansowych Sprzedaż aktywów rzeczowych i finansowych -46,7-51,0-85,3-50,0-39,5-43,5-46,6-86,7-57,5-71,5-50,0-39,5-43,5-46,6 62,9 21,5 5,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy z działalności finansowej -146,1-219,0-24,7-57,3-71,5-72,7-74,2 Odsetki -37,4-33,8-23,2-20,5-20,5-20,5-20,5 Kredyty netto -68,2-148,7 47,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda -15,8-18,9-23,3-36,9-51,0-52,2-53,8 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: 64,0-46,2 48,0-31,2 9,5 15,4 16,8 na początek okresu 96,2 160,2 113,9 161,9 130,7 140,2 155,5 na koniec okresu 160,2 113,9 161,9 130,7 140,2 155,5 172,3 23

Tab. Wskaźniki finansowe. Pelion. (PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P EPS 6,60 4,54 6,53 3,41 4,72 4,83 4,97 DPS 1,28 1,54 1,89 3,00 4,15 4,25 4,37 Dividend yield 1,7% 2,0% 2,5% 3,9% 5,4% 5,6% 5,7% BVPS 43,74 44,05 48,08 48,49 49,05 49,62 50,22 P/E 11,6 16,8 11,7 22,5 16,2 15,9 15,4 P/BV 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5 1,5 P/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 P/CE 8,3 9,9 8,1 11,6 9,3 8,9 8,5 EV/EBIT 14,3 13,7 10,7 16,5 14,6 14,4 14,2 EV/EBITDA 10,7 9,9 8,4 11,2 10,0 9,7 9,4 EV/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 12,1% 12,4% 11,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% rentowność EBITDA 2,0% 2,1% 2,3% 1,6% 1,8% 1,8% 1,8% rentowność EBIT 1,5% 1,5% 1,8% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% rentowność netto 1,2% 0,8% 1,1% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% dynamika przychodów 13,3% 1,8% 9,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% dynamika EBITDA -9,9% 7,9% 18,3% -25,3% 12,3% 3,3% 3,3% dynamika EBIT -14,5% 3,9% 28,1% -35,1% 13,3% 1,4% 1,2% dynamika EPS 13,2% -31,2% 43,8% -47,8% 38,4% 2,3% 2,9% dług/aktywa 19,9% 14,4% 15,0% 14,6% 14,3% 13,9% 13,6% dług/kapitał własny 91,1% 65,8% 68,9% 68,3% 67,5% 66,8% 66,0% dług netto/ebitda 2,6 1,8 1,5 2,3 2,0 1,8 1,6 EBIT/odsetki 3,9 4,5 7,2 4,1 4,6 4,7 4,7 płynność bieżąca 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 płynność szybka 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 płynność gotówkowa 0,10 0,07 0,09 0,07 0,07 0,08 0,09 rotacja zapasów (dni) 35,3 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 rotacja należności (dni) 35,6 30,5 32,8 34,8 34,8 34,8 34,8 rotacja zobowiązań (dni) 77,6 83,3 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 cykl rotacji gotówki (dni) -6,7-10,4-7,7-5,7-5,7-5,7-5,7 ROA 3,3% 2,2% 2,9% 1,5% 2,0% 2,0% 2,0% ROE 15,0% 10,3% 13,5% 7,0% 9,6% 9,7% 9,8% ROIC 7,6% 9,0% 10,4% 6,7% 7,5% 7,6% 7,6% WACC 9,8% 10,4% 8,8% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% EVA (mln zł) -23,2-12,5 15,6-21,2-12,9-13,0-12,7 FCFF (mln zł) 220,7 156,7 53,7 31,3 79,0 85,8 88,0 24

ul. Żurawia 6/12, 00 503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl Rekomendacje i Analizy telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Krzysztof Kozieł 22 329 43 44 krzysztof.koziel@bgz.pl Michał Krajczewski 22 329 43 40 michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł 22 329 43 43 adam.aniol1@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres email Jacek Szczepański 22 329 43 20 jacek.szczepanski@bgz.pl Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgz.pl Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgz.pl Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechowski@bgz.pl Jacek Wrześniewski 22 329 43 25 j.wrzesniewski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres email Ewa Kostrzewa 22 329 43 18 ewa.kostrzewa@bgz.pl Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html Zapisy w ofertach publicznych (IPO) http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81 Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71 Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46 Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87 Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51 25

26