Dom Inwestycyjny BRE Banku SA RAPORT ANALITYCZNY informatyka ISSN 1508-308X Warszawa, 5.07.04 Cena spadła, podnosimy rekomendację Podnosimy rekomendację dla u, choć nie zmieniła się nasza prognoza dla spółki ani wycena jej akcji. Jedynym powodem zmiany jest fakt, że kurs akcji spadł do poziomu uważanego przez nas za oddający fundamentalną wartość spółki. Prace nad nową strategią u, przygotowywaną przez zmieniony Zarząd, trwają dłużej niż pierwotnie oceniała sama spółka. Strategia ta ma zostać przedstawiona najdalej we wrześniu i ma zawierać precyzyjnie określone cele dla u, takie jak stopa zwrotu na kapitale czy udział w rynku. Zapowiadana strategia nie będzie raczej określała obszaru działania u inaczej, niż był on definiowany dotąd. Może natomiast być wyrazem zmiany ogólnego podejścia do zarządzania spółką - z modelu firmy rodzinnej do stylu korporacyjnego. Realizacja zapowiedzi prezesa Korby o możliwym podpisaniu trzech umów na wdrożenie systemu transakcyjnego Eurobank, którego wdrożenie w BGŻ zakończyło się sukcesem, oznaczałaby poszerzenie grona podstawowych klientów u (dotąd można za takich uznać PKO BP, BGŻ i PZU). II kwartał 2004 roku był dla u prawdopodobnie zbliżony do ubiegłorocznego. Cały rok 2004 jak na razie także zapowiada się jako co najwyżej tak dobry jak nasze prognozy. Okrojone fundusze na projekty związane z CEPiK, inne niż objęte główną umową, i powolny rozruch kontraktu Prokomu z PZU to główne powody. Nie jest jeszcze jasne, jakie działania podejmie wobec spółek zależnych. W u Serwisie i Sawanie można spodziewać się dalszej restrukturyzacji. Mediabank, operator Radia PIN, nie zostanie sprzedany mimo jego wątpliwej, w naszej opinii, wartości dla firmy informatycznej. Portfel zamówień na rok 2004 to 250 mln zł, podobnie na rok 2005. ma już nawet 150 mln zł zamówień na rok 2006. 35 PLN 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 02-07-03 30-10-03 27-02-04 26-06-04 Rekomendacja 2000 tys. szt. 1600 1200 800 400 TRZYMAJ Cena 18.80 Cena docelowa 19.00 Podstawowe dane Liczba akcji (tys.) 20 951 Free float 60.5% Kapitalizacja (mln zł) 394 Struktura akcjonariatu Prokom Software SA 25.0% Nihonswi AG 8.5% Grupa PZU 6.0% OFE Złota Jesień 3.8% Free float 60.5% Analitycy Witold Samborski Makler Papierów Wartościowych witold.samborski@breinwest.com.pl tel. (22) 697 47 36 faks (22) 697 47 43 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 0 Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2001 446-3.0-18.5-5.8 18.8-1.1-17.7 14.3 1.3-0.3-56.3 35.1 2002 349-28.5-155.2-142.0 18.8-8.9-2.1 7.3 2.6-8.2-2.3-15.3 2003 345 5.6 2.2 14.4 18.8 0.1 178.4 6.1 3.1 0.7 27.4 19.5 2004P 482 18.1 11.2 21.2 18.8 0.5 35.1 6.3 3.0 1.0 18.6 10.6 2005P 421 26.0 20.5 30.5 18.8 1.0 19.2 7.3 2.6 1.5 12.9 7.5 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A., dane skonsolidowane Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
WZA wzmacnia wpływ Prokomu na Radę Nadzorczą WZA u przyjęło uchwały proponowane przez Zarząd, z wyjątkiem projektu uchwały dotyczącej powołania nowych członków Rady Nadzorczej (dotychczasowa liczy 3, po zmianach w statucie ma ich być 5). Ten ostatni punkt został zdjęty z porządku obrad. Przyjęte uchwały wzmacniają pozycję Prokomu w u, gdyż jako jedyny akcjonariusz mający 25% głosów na WZA, Prokom może powołać 3 spośród 5 członków Rady Nadzorczej. Strata za rok 2003 została pokryta z kapitału zapasowego. Prezes Korba pracuje nad strategią Spółka zapowiada, że najpóźniej we wrześniu prezes Korba zaprezentuje nową strategię u. Jej podstawy mają być zgodne z dotychczasowymi zapowiedziami: skupi się na sektorze bankowym, pozostawiając jako poboczny obszar działalności systemy informatyczne dla administracji. Nowa strategia ma zawierać sformułowanie konkretnych celów dla u na najbliższe 3 lata, wyrażonych jako zwrot na kapitale, stopa EBITDA, udziały w rynku w najważniejszych segmentach działalności spółki czy liczba pozyskanych klientów. Największą zmianą, jakiej można oczekiwać w u po zmianie prezesa, ma być zmiana sposobu zarządzania firmą z modelu firmy rodzinnej, z bardzo silną pozycją prezesa, będącego jednocześnie głównym akcjonariuszem, w model korporacji, z wyraźnym oddzieleniem funkcji właściciela i zarządcy. Jeśli dojdzie ostatecznie do zmian, jakie zapowiada, ocenimy je pozytywnie. Wielkość spółki bardzo utrudnia skuteczne zarządzanie nią jak małą firmą. 2004 rok zapowiada się bez fajerwerków Spółka wykonuje prace nad projektem ZSI PKO BP, oprócz tego świadczy usługi związane z utrzymaniem dotychczasowego systemu Zorba w PKO BP. liczy też na dodatkowe zlecenia z PKO BP, ale prawdopodobnie pojawią się one dopiero w IV kwartale 2004 roku. Prace nad CEPiK również przebiegają zgodnie ze zmodyfikowanym na początku 2004 roku planem. Zmiany w projekcie CEPiK polegają na tym, że w 2004 roku nie będą podłączane do systemu starostwa, przyspieszeniu ulegną natomiast prace w centrali systemu. Jedynym jak dotąd projektem związanym z CEPiK, ale nie objętym pierwotnym kontraktem, jest umowa z Państwową Wytwórnią Papierów Wartościowych, której przedmiotem jest połączenie systemu personalizacji dowodów rejestracyjnych PWPW z CEPiK (umowa wartości 27,7 mln zł z kwietnia 2004 roku). prowadzi prace w PZU związane ze scaleniem systemów informatycznych całej Grupy PZU, jednak umowa PZU z Prokomem i CSC jest sformułowana tak, że nie można dziś określić dokładnego zakresu, ani tym bardziej wartości prac, jakie przypadną owi. Spółka liczy na kilka mln zł w 2004 roku, a w ciągu kilku lat na kilkadziesiąt mln zł przychodów z tego tytułu. Innych niż wyżej wymienione, dużych projektów na razie nie ma. W maju 2004 r. podpisał umowę z Ruchem na wdrożenie modułów logistyczno-magazynowego i obsługi umów w centrum hurtowej dystrybucji prasy w Warszawie za 4,2 mln zł. Obszarami wzrostu mają być w dłuższym terminie systemy zarządzania ryzykiem i systemy CRM (wspomagające zarządzaniem relacjami z klientami) dla banków. Pierwszy z tych obszarów wiąże się z przygotowaniami banków do kontroli ryzyka zgodnie z zaleceniami Komitetu Bazylejskiego II. Drugi również wygląda obiecująco: z badania przeprowadzonego pod koniec 2003 roku przez Ipsos na zlecenie IBM i Eontec wynika, że spośród 31 zbadanych dużych polskich banków 8 używa już systemów CRM (przynajmniej niektórych modułów), a dalszych 13 planuje wdrożyć rozwiązania CRM w najbliższej przyszłości. oferuje rozwiązania CRM Oracle i Siebela. W najbliższym czasie, zdaniem u, banki będą kupowały systemy kontroli kosztów działań (ABC) i dostosowywały systemy informatyczne tak, aby możliwe było sporządzanie sprawozdań finansowych według MSSF. 1
nie jest jedyną polską firmą, która chce sprzedawać bankom oprogramowanie CRM, do zarządzania ryzykiem czy kontroli kosztów. Podobne plany mają między innymi Computerland (zakończył wdrożenie CRM w DZ Banku), Infovide (wdrożył system wspomagający zarządzanie ryzykiem kredytowym w BRE Banku),IBM, Accenture, CapGemini. Oceniamy, że ma szansę na sprzedaż tego rodzaju produktów swoim głównym klientom czyli PKO BP i BGŻ. nie ma natomiast tak dobrych relacji z większością banków komercyjnych jak spółki, które wdrażały u nich scentralizowane systemy informatyczne. Z tego powodu naszym zdaniem może być mu trudniej niż konkurentom zostać dostawcą tych systemów do banków innych niż wymienione dwa. Osobną kwestią jest, czy polskie banki w ogóle zdecydują się na pełne wdrożenia CRM, czy pozostaną, jak dotąd, w większości przy wdrożeniach niektórych tylko modułów, na przykład służących do obsługi centrum telefonicznej obsługi klienta. Zmiany w spółkach zależnych - później Epsilio, spółka będąca w Grupie u centrum kompetencyjnym w dziedzinie informatyki dla banków spółdzielczych, na razie nie widzi zwiększonego popytu ze strony swoich klientów. W ocenie spółki banki spółdzielcze jeszcze nie dostrzegły wzrostu liczby rachunków (każdy rolnik chcący uzyskać dopłaty bezpośrednie UE musi mieć rachunek bankowy), a na wzrost depozytów i transakcji związanych z tymi rachunkami trzeba poczekać do grudnia, kiedy do rolników wpłyną pierwsze dotacje. Optymistyczną wiadomością jest szansa na sprzedaż systemu Eurobank produkcji Epsilio (jeszcze jako Wonloka) do kolejnych kilku banków po udanym, zakończonym właśnie wdrożeniu w Banku Gospodarki Żywnościowej. twierdzi, że potrzebuje w tym celu odkupić część praw do oprogramowania Eurobank sprzedanych poprzednio BGŻ. Koszt odkupienia praw nie będzie w ocenie u znaczący. przeprowadza lub planuje przeprowadzić zmiany w innych spółkach zależnych: Sawan ma już nowego prezesa, a Serwis pracuje nad restrukturyzacją. Jest ona o tyle utrudniona, że w spółkach zależnych u nie ma jeszcze wdrożonych narzędzi informatycznych do oceny opłacalności poszczególnych części biznesu. Narzędzia te mają być uruchomione do końca roku i dopiero wtedy można spodziewać się decyzji co do zmian. Nie jest dla nas zrozumiałe podejście u do spółki Mediabank, operatora Radia PIN. Spółka ta miała w 2003 roku 5,2 mln zł straty netto, w roku 2004 oczekiwany jest wynik tylko nieznacznie lepszy, a celem jest osiągnięcie przez Mediabank zerowego wyniku w roku 2006. Nie są dla nas jasne korzyści, jakie ma z posiadania własnego radia. Dobry portfel zamówień nie tylko na rok 2004 Portfel zamówień u ma w połowie roku wartość około 250 mln zł, wobec około 150 mln zł rok temu. Oprócz tego już dziś ma 250 mln zł zamówień na rok 2005 i 150 mln zł na 2006 rok. Drugi kwartał prawdopodobnie bez rewelacji ocenia wstępnie, że drugi kwartał 2004 roku nie będzie odbiegał od średniej z lat ubiegłych, czyli nie będzie zbyt dobry. Spółka wstrzymała się natomiast od komentarza co do oczekiwanych wyników całego 2004 roku. Powodem jest trwająca jeszcze kontraktacja, mogąca zmienić obraz całego roku. Podnosimy rekomendację do trzymaj Po spadku ceny do poziomu uważanego przez nas za zbliżony do godziwej wartości akcji u (19 zł) podnosimy rekomendację dla akcji spółki z dotychczasowej sprzedaj (wydanej przy cenie rynkowej 26,4 zł) do trzymaj. Nie zmieniamy prognoz dla u. 2
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące u S.A. Rekomendacja Sprzedaj data wydania 2003-12-09 kurs z dnia rekomendacji 26.80 WIG w dniu rekomendacji 20066.46 3
DEPARTAMENT SPRZEDAŻY INSTYTUCJONALNEJ I ANALIZ: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Doradca Inwestycyjny, Dyrektor Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Z-ca dyrektora Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Makler Pap. Wart. Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 38 Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Asystent analityk EV - dług netto + wartość rynkowa ( EV- wartość przedsiębiorstwa) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacja BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości przedsiębiorstwa P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży CAGR średnia roczna stopa wzrostu (średnia geometryczna stóp wzrostu z poszczególnych lat) ROIC (NOPLAT/EV) Zysk operacyjny po opodatkowaniu do wartości przedsiębiorstwa NOPLAT Zysk operacyjny po opodatkowaniu takim, jakby zysk operacyjny stanowił podstawę opodatkowania Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4