Aktualizacja raportu. Dalej w czołówce

Transkrypt

1 2 marca 2006 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Budownictwo Polska Polimex-MS Akumuluj MOSD. WA; PXM.PW (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 75 PLN ,00 PLN 80,10 PLN 1,03 mld PLN 0,72 mld PLN 1,8 mln PLN Bank Gospodarstwa Krajowego 9,7% Commercial Union OFE BPH CU WBK 9.7% Commercial Union IM 7,4% AIG OFE i AIG Investment M. 6,4% Pozostali 69,5% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Rok 2005 przyniósł oczekiwane ożywienie w budownictwie. Sprzedaż produkcji budowlano-montażowej w 2005 roku wzrosła o 7,4% w stosunku do analogicznego okresu roku Spółki, które przetrwały kryzys mogą odnotować zasadniczą poprawę sytuacji i wyników. Sektor dóbr przemysłowych odczuje wzrost popytu w Polsce, ale i słabszą konkurencyjność przy eksporcie. Profil spółki PXM produkuje ocynkowane wyroby ze stali i konstrukcje stalowe na potrzeby budownictwa, świadczy usługi budownictwa przemysłowego, produkuje piece przemysłowe i kotły dla energetyki, świadczy usługi serwisu przemysłowego. Niski koszt siły roboczej i dobra jakość to główna siła spółki, taniego producenta pracochłonnych dóbr przemysłowych. Ważne daty raport skonsolidowany za 1Q raport skonsolidowany za raport skonsolidowany za 2Q Kurs akcji PXM na tle WIG 25 Polimex-MS WIG Krzysztof Radojewski (48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Dalej w czołówce Od czasu publikacji naszego poprzedniego raportu, Polimex-MS podpisał na kolejne lata nowe kontrakty o łącznej wartości ponad 800 mln PLN, z czego największy kontrakt dla Koksowni Przyjaźń ma wartość 405 mln PLN. Spółka jest w dalszym ciągu zainteresowana akwizycjami i poszerzeniem działalności o budownictwo komunikacyjne. Wzrost cen porównywalnych spółek, jak również oczekiwanie wyższej rentowności, skłania nas do podniesienia naszych prognoz, a tym samym ceny docelowej do poziomu 80,10 PLN. Rekomendujemy akumulowanie akcji spółki. Dobre wyniki za 2005 rok Przychody w ujęciu rocznym wzrosły o 8,3% do 1,84 mld PLN, a zysk netto wzrósł o 16% do 43,2 mln PLN. Mimo silnej złotówki, spółce udało się częściowo zniwelować negatywny wpływ ryzyka kursowego. Ożywienie koniunktury na rynku polskim przełożyło się na wzrost sprzedaży i portfela zamówień, który wynosi już około 2,5 mld PLN. Większość sprzedaży zrealizowano na rynku polskim. Spółka szacuje, że w roku 2006 udział eksportu będzie poniżej obecnego 30%, dzięki czemu zmniejszy się ekspozycja na ryzyko walutowe. Dodatkowo Polimex zabezpiecza się przed ryzykiem kursowym instrumentami pochodnymi. Nowe kontrakty Od czasu publikacji naszego poprzedniego raportu Polimex-MS pozyskał szereg nowych kontraktów o łącznej wartości ponad 800 mln PLN. Dodatkowo, dynamicznie rośnie również wielkość kontraktów pozyskiwanych przez spółkę zależną ZREW. W ciągu ostatnich kilku miesięcy pozyskała ona umowy na łączną kwotę ponad 100 mln PLN. Ożywienie w szeroko pojętym segmencie budowlanym oraz akwizycje, w naszej opinii przełożą się na dwucyfrową dynamikę wzrostu w kolejnych latach i dalszą poprawę wyników finansowych Grupy Polimex. Ożywienie na rynku budowlanym i poprawa rentowności Pojawia się coraz więcej oznak oczekiwanego ożywienia na rynku budowlanym w Polsce. Według danych GUS, sprzedaż produkcji budowlanomontażowej w Polsce wzrosła w 2005 roku o 7,4%. Badania dotyczące przyszłej koniunktury wskazują na dalszy przyrost zamówień i poprawę w stosunku do lat poprzednich. Polska ma otrzymać z Unii Europejskiej w latach ponad 60 mld PLN na rozwój infrastruktury, energetyki, oraz ochrony środowiska. Warto również dodać, że w opinii samych przedstawicieli branży, sytuacja na rynku uległa znacznej poprawie. Skłania nas to do stwierdzenia, że presja na marże ulegnie zmniejszeniu, a tym samym poprawi się kondycja całego sektora budowlanego w Polsce. W tym kontekście nasze prognozy mogą okazać się konserwatywne. (mln PLN) P 2007P Przychody 1238,7 1701,0 1841,9 2163,3 2470,2 EBITDA 95,7 108,2 103,1 122,6 143,0 marża EBITDA 7,7% 6,4% 5,6% 5,7% 5,8% EBIT 63,5 79,8 75,4 93,7 112,7 Zysk netto 28,0 37,3 43,2 50,6 62,8 Cash earnings 60,2 65,7 70,9 79,4 93,1 P/E 36,9 27,6 23,8 20,4 16,7 P/CE 17,1 15,7 14,5 13,0 11,2 P/BV 7,4 4,3 3,7 3,2 2,9 EV/EBITDA 12,0 10,7 11,0 9,3 8,1 Wskaźniki liczone dla 14,72 mln akcji, czyli bez uwzględniania 0,5 mln akcji własnych Dom 2 marca Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Model DCF Wycena i rekomendacja Wycena DCF Po aktualizacji naszych prognoz, zwiększa się nasza wycena jednej akcji Polimeksu metodą DCF z 37,90 do 72,10 PLN, a w horyzoncie 9-miesięcznym do 77,20 PLN. Wzrost wyceny wynika głównie z wyższej od oczekiwanej rentowności operacyjnej, począwszy od roku 2006 oraz niższej stopy wolnej od ryzyka. (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P przychody zmiana 17,4% 14,2% 14,4% 10,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% marża EBIT 4,3% 4,6% 4,9% 4,8% 4,9% 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% 4,7% EBIT 93,7 112,7 139,5 150,1 168,6 187,5 206,8 221,2 234,5 224,7 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% podatek 17,8 21,4 26,5 28,5 32,0 35,6 39,3 42,0 44,6 42,7 NOPLAT 75,9 91,3 113,0 121,6 136,5 151,9 167,5 179,2 190,0 182,0 amortyzacja inwestycje w majątek trwały i wnp zmiana kapitału obrotowego -44,6-42,6-49,3-39,2-43,1-42,7-41,4-39,1-35,9-31,7 FCF 20,2 35,0 47,3 65,4 75,7 90,8 106,9 120,1 133,2 150,3 stopa wolna od ryzyka 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6% premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 6,8% dług / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6% współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58 0,53 0,48 0,44 0,40 DCF 18,4 29,1 35,9 45,3 47,9 52,4 56,3 57,7 58,4 59,6 suma DCF 460,9 wzrost wartości rezydualnej 2,0% zdyskontowana wart. rezydualna (mln PLN) 706,3 dług netto (mln PLN) 105,6 wartość przeds. (mln PLN) 1061,7 liczba akcji (mln sztuk) 14,7 cena (PLN) 72,1 cena docelowa (PLN) 77,2 Źródło: DI BRE Wrażliwość modelu DCF na zmiany WACC i wzrostu FCF po 2015 roku WACC Źródło: DI BRE wzrost FCF 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 8,6% 84,6 89,0 94,1 100,1 107,1 9,6% 77,2 80,7 84,6 89,0 94,1 10,6% 71,4 74,2 77,2 80,7 84,6 11,6% 66,7 69,0 71,4 74,2 77,2 12,6% 62,8 64,7 66,7 69,0 71,4 2 marca

3 Wycena porównawcza Z uwagi na dynamiczny wzrost notowań spółek z sektora budowlanego, które przyjęliśmy za bazę porównawczą przy szacowaniu wartości akcji Polimeksu, wynik tej metody przyniósł znaczący wzrost wyceny. W przypadku wszystkich spółek, z wyjątkiem PBG, wykorzystaliśmy nasze prognozy wyników finansowych. Przy kalkulacji wartości średniej wykluczyliśmy z grupy porównawczej Budimex, z uwagi na wyraźną rozbieżność pomiędzy wskaźnikami dla pozostałych spółek a wartością wskaźników dla Budimeksu. Przy takich założeniach, implikowana wycena akcji Polimeksu wynosi 77,4 PLN. Wycena porównawcza Polimeksu na bazie polskich spółek budowlanych P/E EV/EBITDA marża EBITDA cena Budimex 43,7 67,2 45,2 28,1 21,6 1,7% 2,1% Elektrobudowa 43,0 19,0 16,9 8,5 7,9 6,0% 4,1% Rafako 24,7 21,3 18,3 8,8 7,8 5,6% 5,6% PBG 129,5 28,5 18,9 14,0 9,5 13,4% 13,8% mediana 24,9 18,6 11,4 8,7 5,8% 4,8% Polimex-MS 70,0 20,4 16,7 9,3 8,1 5,7% 5,8% Polimex-MS (implikowana) 82,4 85,5 79,3 87,6 77,3 5,7% 5,8% średnia (bez Budimeksu) 22,9 18,0 10,4 8,4 8,3% 7,8% Polimex-MS (bez Budimeksu) 77,4 78,8 76,9 79,5 74,4 5,7% 5,8% Źródło: DI BRE, dla PBG konsensus rynkowy Dla porównania, poniżej przedstawiamy również wskaźniki dla zagranicznych spółek budowlanych. W przypadku większości wskaźników, polskie spółki są notowane z premią do zagranicznych odpowiedników. Naszym zdaniem, ma to swoje uzasadnienie w sytuacji ożywienia produkcji budowlano-montażowej w Polsce i większego potencjału wzrostowego polskiego rynku budowlanego. Wskaźniki wyceny dla zagranicznych spółek budowlanych P/E EV/EBITDA marża EBITDA Cena Vinci 76,7 15,1 14,3 4,9 5,0 13,7% 12,9% Skanska 129,0 17,9 16,4 9,5 8,9 4,1% 4,2% NCC 181,0 16,4 15,1 9,4 8,8 4,7% 4,9% Ferrovial 65,5 23,1 20,8 13,4 12,7 14,6% 14,6% Acciona 115,6 22,3 20,1 11,3 10,4 15,1% 15,6% Bilfinger 49,1 20,2 18,1 7,4 6,8 3,9% 4,1% Hochtief 45,4 43,2 36,3 6,0 5,8 3,9% 4,0% AMEC 4,0 15,7 14,3 9,6 9,2 3,6% 3,6% Maksimum 43,2 36,3 13,4 12,7 15,1% 15,6% Minimum 15,1 14,3 4,9 5,0 3,6% 3,6% Mediana 19,1 17,2 9,5 8,8 4,4% 4,5% Źródło: Bloomberg Wycena końcowa i rekomendacja Wycenę końcową, liczoną jako średnia wycen uzyskanych metodami DCF i porównawczą, wyznaczamy w horyzoncie 9-miesięcznym na poziomie 80,10 PLN. Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową na poziomie 70,00 PLN i prawie 15-procentowy potencjał wzrostu, rekomendujemy akumulowanie akcji spółki. Wycena końcowa Polimeksu cena waga metoda DCF 72,1 50% metoda porównawcza 77,4 50% średnia wycena 74,8 100% cena docelowa (9-mies) 80,1 100% Źródło: DI BRE 2 marca

4 Silna pozycja na wzrostowym rynku Dodatkowe 324 mln PLN za prace dla Koksowni Przyjaźń. Polimex dokończy za 63 mln PLN budowę drogi, rozpoczętą przez PRInż. Mniejsze kontrakty przyniosą ponad 145 mln PLN. Dobre referencje skutkują kolejnymi kontraktami. ZREW dynamicznie się rozwija. Dalsza współpraca z Koksownią Przyjaźń Polimex-MS, w konsorcjum z innymi spółkami, jest obecnie w trakcie realizacji projektu budowy nowej baterii koksowniczej dla Koksowni Przyjaźń. Wartość całej inwestycji wynosi 410 mln PLN, z czego na Polimex-MS przypada 175 mln PLN. Kontynuacją współpracy z Koksownią Przyjaźń było podpisanie w listopadzie kolejnej umowy (w konsorcjum z Piecexportem, Koksoprojektem i Naftoremontem) na modernizację Wydziału Produkcji Węglopochodnych. Kontrakt obejmuje opracowanie projektów wykonawczych oraz budowę i uruchomienie instalacji. Wartość całego kontraktu wynosi 405 mln PLN, a zakres prac wykonanych przez Polimex-MS wyniesie 80% całości, czyli około 324 mln PLN. Budowa dróg i kolei Jako jeden z celów strategicznych, Polimex-MS stawia sobie wejście w perspektywiczny segment budownictwa drogowego i kolejowego. W 2006 roku przychody z tego tytułu mają sięgnąć mln PLN. W celu rozwoju tego segmentu, Polimex-MS powołał Zakład Budowy Dróg i Kolei z siedzibą w Katowicach. Pozyskanie referencji i zwiększenie zdolności wytwórczych mają natomiast zapewnić akwizycje podmiotów działających w branży. Jednym z celów do przejęcia był PRInż, jednak konflikt z głównym akcjonariuszem, a później ogłoszenie upadłości PRInżu, uniemożliwił spółce finalizację transakcji. Niemniej jednak, Polimeksowi udało się przejąć kadrę menedżerską PRInżu (120 osób) oraz realizowany przez niego kontrakt na budowę Drogowej Trasy Średnicowej. Wartość inwestycji wynosi 96,9 mln PLN brutto, a przewidywany udział Polimeksu w tym przedsięwzięciu stanowi 65% (63 mln PLN). Prace mają być sfinansowane ze środków EBI i wykonane do końca października 2006 roku. Potencjalnymi celami do przejęcia, również w segmencie budownictwa kolejowego, są Przedsiębiorstwo Remontów Ulic i Mostów, Miejskie Przedsiębiorstwo Robót Drogowych oraz spółki z Grupy PRInżu (PRK7, Mosty, Kędzierzyńska). Potencjał wzrostu w tym obszarze jest znaczący, a sfinalizowanie zakupów powinno podwoić przychody już w 2007 roku. Szereg mniejszych kontraktów Od czasu publikacji naszego poprzedniego raportu analitycznego, Polimex-MS wygrał szereg innych mniejszych kontraktów, których łączna wartość wynosi ponad 145 mln PLN. Szacujemy, że rentowność na tych kontraktach jest wyższa od tych podpisywanych w latach Wśród nich znajdują się budowa kompleksu magazynowo-produkcyjnego w Anglii dla Intertissue, o wartości 9,1 mln GBP, budowa Zakładu Utylizacji Odpadów Komunalnych w Radomiu za 20,2 mln EUR (udział Polimeksu 10,8 mln EUR), budowa instalacji odazotowania we francuskiej Elektrowni Cordemais za 14,8 mln EUR (łącznie ze ZREW) oraz modernizacja Państwowego Instytutu Weterynaryjnego za 25,9 mln PLN. O ryzyku kursowym szerzej piszemy w dalszej części raportu. Silna pozycja w segmencie petrochemicznym Ważnymi projektami, zrealizowanymi przez Polimex-MS w segmencie petrochemicznym w ostatnich latach, była modernizacja wytwórni Olefin oraz budowa instalacji biodiesla w Rafinerii w Trzebini. Dzięki tym referencjom, Polimex-MS ma silną pozycję przy przetargach na kolejne instalacje. Efektem były kolejne umowy podpisane w styczniu z PKN Orlen na budowę instalacji odsiarczania oleju napędowego z HOG (25,5 mln EUR) oraz z Kompanią Spirytusową Wratislavia Polmos Wrocław na budowę wytwórni estrów kwasów tłuszczowych (41 mln PLN, w tym 32,5 mln PLN wynosi udział Polimex-MS). Rynek samych instalacji biodiesla w Polsce można szacować w najbliższych latach na około mln PLN. Można również oczekiwać, że środki z prywatyzacji polskich zakładów chemicznych oraz wysokie zyski, osiągane dzięki korzystnym czynnikom rynkowym przez koncerny petrochemiczne, będą inwestowane w rozwój technologiczny zakładów. PKN Orlen będzie przeprowadzał dalszy ciąg modernizacji zakładu w Płocku, a w II połowie bieżącego roku również Lotos rozpocznie modernizację swoich rafinerii. Same tylko inwestycje tych dwóch zakładów mogą sięgnąć 1,5-2 mld PLN rocznie. Wchłonięcie ZREW-u ZREW korzysta na ożywieniu w sektorze energetycznym. W ostatnich miesiącach ZREW wraz ze spółkami zależnymi pozyskały kilka nowych kontraktów, o łącznej wartości ponad 100 mln PLN. Dodatkowo, spółka poszerza swoją działalność poprzez akwizycje i rozwijanie własnych struktur. W ostatnich miesiącach zakupiła ona 50% spółki Premel-ZEC, aby uczestniczyć w likwidacji jej majątku i otworzyć sobie dostęp do rynku poznańskiego. W najbliższym czasie ZREW ma również sfinalizować transakcję zakupu spółki Remech. Podmiot ten w roku 2004 osiągnął 53 mln PLN przychodów i zajmuje się głównie pracami remontowymi na rzecz Zakładów Chemicznych Police. ZREW jest zainteresowany kolejnymi akwizycjami spółek, świadczących usługi serwisu przemysłowego. Powinno się to przełożyć na dwucyfrową 2 marca

5 dynamikę wzrostu w roku W lutym Polimex-MS ogłosił chęć połączenia ze ZREWem, w ramach swojej strategii szerszej integracji spółek z grupy kapitałowej. W opinii zarządu, w horyzoncie długoterminowym inkorporacja spółek doprowadzi do zwiększenia rentowności prowadzonej działalności. Transakcja ma zostać sfinalizowana w drugiej połowie 2006 roku. Boom inwestycyjny będzie sprzyjał spółkom budowlanym. Grupa Polimex-MS ma silną pozycję w kluczowych segmentach rynku. Początek boomu inwestycyjnego w Polsce Po latach słabej koniunktury dla segmentu budowlanego, pojawiło się pierwsze ożywienie, które za sprawą środków unijnych może przekształcić się w bardziej trwałą tendencję. Według GUS, sprzedaż produkcji budowlano-montażowej od stycznia do listopada 2005 roku wzrosła o 7,3% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Ponieważ Polimex-MS ma ekspozycję na szereg segmentów rynkowych, silną pozycję finansową oraz bardzo dobre referencje, powinien partycypować w tym wzroście. Spełnienie przez Polskę wymogów UE, dotyczących minimalnego poziomu zapasów paliw płynnych i ropy naftowej do 2008 roku, wymagać będzie sporych nakładów na zbiorniki do przechowywania paliwa. Inwestycje te można szacować na prawie 500 mln PLN. Dodatkowo, PGNiG ma inwestować w magazyny gazu w celu zmniejszenia ryzyka przerwania ciągłości dostaw. Całkowite plany inwestycyjne PGNiG w najbliższych latach sięgają 2-2,5 mld PLN, Zakłady Azotowe Kędzierzyn i Tarnów mają wydać na inwestycje w najbliższych latach około 1 mld PLN, Zakłady Chemiczne Police 700 mln PLN, a Zakłady Azotowe Puławy 500 mln PLN. Zaostrzenie norm ochrony środowiska w najbliższych latach będzie skutkować zwiększonym popytem na inwestycje w ochronę środowiska wodociągi, kanalizację, oczyszczalnie ścieków. Według szacunków Ministerstwa Ochrony Środowiska, do 2014 roku konieczne będą inwestycje rzędu 20 mld EUR, z czego 12 mld EUR na kanalizację, oczyszczalnie ścieków, instalacje odsiarczania spalin i spalarnie śmieci. Silna rynkowa pozycja spółki Biorąc pod uwagę ożywienie w polskim sektorze budowlanym, potrzebę przeprowadzenia szeregu inwestycji infrastrukturalnych i inwestycji z zakresu ochrony środowiska, jak również pozycję konkurencyjną spółki w poszczególnych segmentach rynku, oczekujemy, że Polimex- MS będzie znaczącym beneficjentem poprawy rynkowej. Poniżej przedstawiamy zestawienie segmentów, w których działa spółka, wraz z ich krótką charakterystyką, perspektywami wzrostu oraz czynnikami ryzyka. Opis segmentów działalności Polimeksu segment opis spółki rozwój czynniki ryzyka produkcja konstrukcje stalowe ocynkowane, wysoka jakość produktów, konkurencja umiarkowana Polimex-MS, Valmont dobra koniunktura na produkty stalowe, budowa nowej ocynkowni ceny stali, cynku i kurs walutowy (eksport około 80%), przenoszone w kolejnych dostawach na chemia energetyka budownictwo (Polska, eksport, deweloperka) drogi i koleje Źródło: Polimex-MS, DI BRE Banku produkcja i montaż instalacji ciśnieniowych, pieców przemysłowych, bardzo dobre referencje (Basel, Olefin, Trzebinia), spółki zależne są liderami w branży, konkurencja dość spora produkcja małych kotłów, używanych w ciepłownictwie, modernizacje turbin, usługi na rzecz wytwórców energii, silna konkurencja generalne wykonawstwo obiektów przemysłowych (magazyny, hale produkcyjne, obiekty ochrony środowiska), budownictwo mieszkaniowe, silna konkurencja budowa dróg lokalnych, wojewódzkich, krajowych, mostów, obwodnic, spora rozdrobniona konkurencja, brak referencji i mocy wytwórczych Naftobudowa, Naftoremont, Polimex-MS, Biprokwas Sefako, ZREW, Polimex-MS Polimex-MS Polimex-MS (Zakład Budowy Dróg i Kolei) duży popyt na usługi modernizacje podmiotów, które pozyskały pieniądze z publicznych emisji konieczność modernizacja polskich mocy wytwórczych, spełnienie norm ekologicznych bardzo dobre perspektywy dla sektora, konieczność spełnienia norm ekologicznych, rozwój gospodarczy i inwestycje firm w nowe moce wytwórcze, duży popyt na nowe mieszkania Dynamiczny rozwój sektora, wspierany środkami unijnymi, konieczność rozbudowy mocy produkcyjnych i pozyskania referencji poprzez akwizycje odbiorców kurs walutowy (eksport około 30%), wzrost konkurencji, długa procedura przetargowa, czynniki polityczne duża konkurencja, ceny stali duża konkurencja, brak przewagi kosztowej spora konkurencja, nieuregulowanie kwestii własnościowych, długa procedura przetargowa 2 marca

6 Polimex-MS przenosi większość ryzyka, związanego z dobrym wykonaniem umowy na podwykonawców. Polimex nadal chce rosnąć przez przejęcia. Inteligentny schemat wzrostu Przy ocenie potencjału wzrostu Polimeksu, warto wspomnieć o inteligentnym sposobie redukowania ryzyka gwarancji kontraktów, który pozwala spółce zwiększać przychody i skalę realizowanych prac przy ograniczonym ryzyku własnym. Przy podpisywaniu umowy, Polimex, jako główny wykonawca, zmuszony jest przedstawić gwarancję dobrego wykonania umowy, która standardowo wynosi 10% wartości kontraktu. Polimex na wstępie przyjmuje to ryzyko na siebie, jednak, w miarę zlecania pozostałych części prac podwykonawcom, przenosi to ryzyko na nich, zobowiązując ich do przedstawiania gwarancji obejmujących zakres prac przez nich przeprowadzonych. W razie braku chęci przedstawienia zabezpieczenia ze strony podwykonawców, rozliczenie odbywa się z potrąceniem kwoty brakującej gwarancji (np. 90% wartości faktury). W ten sposób Polimex przenosi ryzyko dobrego wykonania na podwykonawców, a tym samym ma możliwość znacznego zwiększania zakresu realizowanych przez siebie prac. Akwizycje energetyka, drogi i koleje Polimex-MS w swoich planach w dalszym ciągu zakłada wzrost poprzez akwizycje. Po przeciągających się negocjacjach ze związkami zawodowymi Gazobudowy, Polimex-MS odstąpił od pomysłu przejęcia tego podmiotu od PGNiG. Oprócz tego, Polimex-MS jest w dalszym ciągu zainteresowany rozwojem segmentu budownictwa energetycznego oraz budowy dróg i kolei. W segmencie energetycznym, uzupełnieniem obecnej oferty spółki (produkcja małych kotłów przez spółkę zależną Sefako) byłaby usługa montażu, modernizacji i rozruchu kotłów. Ciekawym obiektem do przejęcia byłby w tym wypadku Energomontaż Południe. Wśród potencjalnych celów w segmencie drogowym i kolejowym wymienia się gliwickie Przedsiębiorstwo Remontów Ulic i Mostów, Miejskie Przedsiębiorstwo Robót Drogowych oraz spółki zależne PRInżu (PRK7, Mosty, Kędzierzyńska), nad którymi obecnie nadzór sprawuje syndyk masy upadłościowej. Zakup spółki działającej w tym segmencie ma służyć głównie dwóm celom pozyskaniu referencji oraz rozbudowie zdolności wytwórczych. W ocenie spółki, segment ten cechuje się wysoką rentownością netto rzędu 10%. Potwierdzają to wyniki finansowe analizowanych podmiotów. Docelowo, w roku 2006 przychody z tego tytułu mają wynieść około mln PLN. Jednak warto zauważyć, iż jest to segment bardzo perspektywiczny, rosnący w tempie dwucyfrowym przy zachowaniu wysokiej rentowności. Wyniki finansowe Wyniki finansowe Polimeksu w 2005 roku (mln PLN) IVQ2005 IVQ2004 zmiana zmiana zmiana Przychody 516,8 514,5 0,5% 1841,9 1701,0 8,3% 2163,3 1841,9 17,4% zysk brutto na sprzedaży 40,2 33,3 20,5% 201,3 202,3-0,5% 241,5 201,3 20,0% marża brutto na sprzedaży 7,8% 6,5% - 10,9% 11,9% - 11,2% 10,9% - EBITDA 2,6 5,0-47,3% 103,1 108,2-4,6% 126,1 103,1 22,2% marża 0,5% 1,0% - 5,6% 6,4% - 5,8% 5,6% - EBIT 2,6 5,0-47,3% 75,4 79,8-5,5% 96,9 75,4 28,4% zysk netto 7,6 4,8 58,8% 43,2 37,3 16,0% 52,4 43,2 21,1% Źródło: Polimex-MS, DI BRE Banku Przychody w ujęciu rocznym wzrosły o 8,3% do 1,84 mld PLN, a zysk netto wzrósł o 16% do 43,2 mln PLN. Mimo silnej złotówki, spółce udało się częściowo zniwelować negatywny wpływ ryzyka kursowego. Ożywienie koniunktury na rynku polskim przełożyło się na wzrost sprzedaży i portfela zamówień, który wynosi już około 2,5 mld PLN. W tym okresie największe kontrakty spółka zrealizowała dla PKN Orlen, PERN, Rafinerii w Trzebini i National Uranian Gas. Według danych za I półrocze, największy udział w przychodach grupy kapitałowej miał segment chemiczny i budowlany. Większość sprzedaży zrealizowano na rynku polskim. Udział eksportu w całości sprzedaży wyniósł około 30% i wykazuje tendencję malejącą. Spółka szacuje, że w roku 2006 będzie to poniżej 30%, dzięki czemu zmniejszy się ekspozycja na ryzyko walutowe. 2 marca

7 Struktura sprzedaży w I półroczu 2005 roku 22,7% 2,4% 23,9% Chemia Energetyka Budow nictw o 33,2% 17,8% Produkcja Pozostałe Źródło: Polimex-MS, DI BRE Banku Najbardziej rentowny w I półroczu był tradycyjnie segment produkcyjny oraz segment chemiczny. Utrzymywanie wysokich marż w obszarach, które mają duży udział eksportu, wskazuje na umiejętność przenoszenia niekorzystnych zmian kursowych na klientów. W ocenie spółki, istnieje realna szansa na zwiększenie realizowanej marży brutto w segmencie budownictwa do 8%. Niska marża w 2004 roku i w I połowie roku 2005 wynika z kilku nietrafionych kontraktów. Kolejne kontrakty powinny przynieść poprawę sytuacji w tym segmencie. Zmiany prognoz Z uwagi na zauważalne ożywienie koniunktury w segmencie budowlanym, zwiększamy dynamikę wzrostu przychodów w latach w niektórych segmentach sprzedaży. W naszej opinii, najbardziej dynamicznie rozwijać się będą segmenty budownictwa dla przemysłu chemicznego i energetycznego. Od 2007 roku widzimy dalszą możliwość zwiększenia tej dynamiki. Na dynamiczny rozwój pierwszego segmentu wpłynie proces modernizacji polskiego sektora petrochemicznego i chemicznego, rozbudowa magazynów gazu i ropy naftowej oraz wybudowanie instalacji biodiesla w Polsce. Nieunikniona jest również konieczność modernizacji i rozbudowy mocy wytwórczych polskiego sektora energetycznego. Pojawia się jedynie kwestia, kiedy proces ten nabierze tempa. O wielkości rynku może świadczyć fakt, iż sam Polski Koncern Energetyczny w swojej strategii rozwoju zakłada inwestycje rzędu 11 mld PLN do 2020 roku. W tym kontekście, nasze prognozy mogą okazać się konserwatywne. Stopy wzrostu z podziałem na segmenty Stopy wzrostu Razem 17,4% 14,2% 14,4% 10,0% Produkcja 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Budownictwo 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Chemia 15,0% 20,0% 20,0% 10,0% Energetyka 15,0% 20,0% 20,0% 10,0% Drogi i koleje - 15,0% 15,0% 10,0% Źródła: Spółka, DI BRE Dodatkowo, dobre wyniki spółki w 2005 r. skłaniają nas do podniesienia prognoz rentowności dla Polimeksu na rok 2006 i lata kolejne. Podnosimy prognozę marży brutto w segmencie chemicznym z 7,8% do 12%, w segmencie produkcyjnym z 15,7% do 20% (mniejszy niż oczekiwaliśmy negatywny wpływ ryzyka kursowego), w segmencie energetycznym pozostawiamy prognozę marży bez zmian, a segmencie budowlanym zakładamy wzrost realizowanej marży w kolejnych latach docelowo do 8%. Wynika to z oczekiwania znacznego ożywienia na rynku budownictwa ogólnego, przemysłowego, mieszkaniowego i obiektów ochrony środowiska. Większy popyt na usługi budowlane powinien przełożyć się na mniejszą presję na marże. Jak już wspomnieliśmy, w opinii spółki istnieje realna szansa na zwiększenie realizowanej marży brutto na sprzedaży w tym segmencie do 8%. 2 marca

8 Rentowność brutto sprzedaży z podziałem na segmenty Marża brutto na sprzedaży 1H Razem 13,1% 11,2% 11,5% 12,0% 12,0% Produkcja 22,8% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Budownictwo 6,8% 6,0% 7,0% 8,0% 8,0% Chemia 13,3% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Energetyka 10,7% 8,8% 9,0% 10,0% 10,0% Drogi i koleje - 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% średnia 11,2% 11,5% 12,0% 12,0% Źródła: Spółka, DI BRE Ryzyko walutowe Udział sprzedaży denomiminowanej w walutach obcych w 2005 roku przekracza jedną trzecią, jednak w ocenie spółki w roku 2006 ma spaść poniżej 30% (w samym Polimeksie nawet do 23%). Wyniki finansowe w 2005 roku wskazują jednak na zdolność spółki do przenoszenia niekorzystnych zmian kursowych na kontrahentów. Najbardziej na ryzyko kursowe narażone są segmenty chemiczny, produkcyjny i budownictwo eksportowe. W celu zmniejszenia ryzyka kursu walutowego, spółka stosuje naturalne zabezpieczenie oraz dodatkowo zabezpiecza się poprzez dostępne instrumenty finansowe. Ekspozycja netto w poszczególnych segmentach jest różna. Szacujemy, że łączna ekspozycja netto wynosi poniżej 20%: Segment chemiczny i petrochemiczny około 30% sprzedaży tego segmentu jest kierowane na eksport, przy czym 30% kosztów poniesionych w związku z tą produkcją jest również realizowane w walutach obcych, co zmniejsza ekspozycję netto segmentu do nieco ponad 20%, Segment produkcyjny około 80% produkcji trafia na rynki zagraniczne, natomiast udział kosztów walutowych wynosi około 40%, zatem ekspozycja netto jest rzędu 45%, jednak warto zwrócić uwagę, że efekt ten jest zmniejszany przez przenoszenie kosztów na odbiorców, poprzez podniesienie cen w kolejnych dostawach, Segment energetyczny około 20% przychodów pochodzi z eksportu, po stronie kosztów jest to również 20%, co łącznie stanowi ekspozycję netto około 15%, Usługi budowlane eksportowe w tym segmencie 100% kosztów realizowanych jest w walucie kontraktu, wobec czego ryzyko kursowe wpływa na jedynie na poziom realizowanej marży. Ekspozycja netto w poszczególnych segmentach jest różna i szacujemy, że łączna ekspozycja netto mająca wpływ na marże brutto na sprzedaży wynosi poniżej 20%. Program menedżerski W styczniu został w spółce uchwalony program motywacyjny na lata dla kadry menedżerskiej. Objęci nim zostaną prezes (25%) i członkowie zarządu (25%) oraz członkowie kadry kierowniczej spółki i prezesi zarządów podmiotów zależnych (50%). Maksymalnie w programie może zostać przyznane ponad 762 tys. akcji. Kryteria przydziału zostały ustalone w postaci trzech wskaźników przedstawionych w tabeli. Spełnienie w danym roku jednego z warunków implikuje prawo do nabycia określonej liczby warrantów przez osoby uprawnione. Warranty uprawniają do objęcia akcji po upływie trzech lat od ich przyznania. Oznacza to, iż najwcześniej akcje w rękach osób zarządzających mogą znaleźć się po 2009 roku. Ceną odniesienia akcji Polimeksu w programie jest 58 PLN. Kryterium przydziału warrantów w programie motywacyjnym Kryterium Przydziału wzrost EPS 10% 12% 14% 8% 10% 12% 7% 9% 11% Liczba warrantów wzrost EBITDA/ akcję 10% 12% 14% 8% 10% 12% 7% 9% 11% Liczba warrantów Różnica pomiędzy średnim kursem akcji Spółki a WIG 2% 4% 8% 2% 4% 8% 2% 4% 8% Liczba warrantów Źródła: Spółka 2 marca

9 Według MSSF 2 koszty programów motywacyjnych (opcyjnych) mają być ujmowane w rachunku zysków i strat oraz w odpowiednich pozycjach bilansu. W naszych prognozach oszacowaliśmy koszt programu w poszczególnych latach modelem Blacka-Scholesa, aczkolwiek z uwagi na złożoność programu bardziej odpowiednią metodą jest metoda symulacji Monte Carlo. Założenia do wyceny warrantów i ustalenia kosztu programu motywacyjnego: 1. spełnienie kryterium maksymalnego wzrostu EPS i EBITDA na 1 akcję we wszystkich trzech latach, spełnienie kryterium różnicy pomiędzy średnim kursem akcji spółki, a WIG na poziomie 4% - łączny przydział opcji w każdym roku 207,2 tys. 2. zmienność kursu 20%, stopa wolna od ryzyka 4,6%, wykonanie po trzech latach od przyznania opcji, za cenę akcji spot przyjęliśmy bieżącą cenę rynkową, powiększoną odpowiednio o koszt kapitału własnego, za cenę wykonania opcji przyjęliśmy 58 PLN. 3. pierwszy koszt z tytułu programu pojawia się w 2007 roku, dotyczy wyników z 2006 roku. Koszt programu motywacyjnego (mln PLN) cena akcji przyjęta do kalkulacji (PLN) 81,4 90,1 99,6 roczny koszt 1 puli 2,51 2,51 2, roczny koszt 2 puli - 3,16 3,16 3,16 - roczny koszt 3 puli - - 3,90 3,90 3,90 koszt łącznie 2,51 5,67 9,57 7,06 3,90 Źródła: DI BRE 2 marca

10 Skonsolidowany rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2007P 2008P Sprzedaż 1701,0 1841,9 2163,3 2470,2 2825,6 EBITDA 108,2 103,1 122,6 143,0 171,5 marża EBITDA 6,4% 5,6% 5,7% 5,8% 6,1% Amortyzacja 28,4 27,7 28,9 30,3 32,0 Zysk operacyjny 79,8 75,4 93,7 112,7 139,5 marża EBIT 4,7% 4,1% 4,3% 4,6% 4,9% Saldo przychodów i kosztów finansowych -20,3-7,5-15,7-15,8 Zysk brutto 63,9 65,9 78,0 96,9 123,7 Podatek 11,9 15,7 14,8 18,4 23,5 Zysk mniejszości 14,7 6,9 12,6 15,7 20,0 Zysk netto 37,3 43,2 50,6 62,8 80,2 Skonsolidowany bilans (mln PLN) P 2007P 2008P AKTYWA 1046,4 1105,9 1244,4 1377,8 1539,4 Aktywa trwałe 258,2 262,4 273,5 287,2 303,6 Rzeczowe aktywa trwałe i WNiP 187,8 215,5 226,7 240,3 256,7 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 3,5 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 39,0 16,9 16,9 16,9 16,9 Dług. rozliczenia międzyokresowe 21,9 6,1 6,1 6,1 6,1 Aktywa obrotowe 788,2 843,5 970,9 1090,5 1235,8 Zapasy 150,4 126,9 149,0 170,2 194,7 Należności krótkoterminowe 499,4 609,8 716,2 817,8 935,5 Inwestycje krótkoterminowe 89,6 93,7 92,5 89,4 92,5 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 48,8 13,1 13,1 13,1 PASYWA 1046,4 1105,9 1244,4 1377,8 1539,4 Kapitał własny 216,0 280,8 322,8 360,2 409,0 Kapitał mniejszości 55,2 60,6 73,3 89,0 109,0 Zobowiązania i rez. na zobowiązania 774,3 764,4 848,4 928,5 1021,3 Rezerwy na zobowiązania 92,2 50,2 50,2 50,2 50,2 Zobowiązania długoterminowe 41,3 37,3 37,3 37,3 37,3 Zobowiązania krótkoterminowe 603,0 641,8 725,7 805,9 898,7 Oprocentowane b.d. 160,8 160,8 160,8 160,8 Handlowe b.d. 481,0 565,0 645,1 738,0 Rozliczenia międzyokresowe 37,8 35,1 35,1 35,1 35,1 Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych (tys. PLN) P 2007P 2008P Przepływy operacyjne 32,6 56,2 81,1 66,2 82,9 Zysk netto 37,3 43,2 50,6 62,8 80,2 Amortyzacja w tym odpisy wart. firmy 28,4 27,7 28,9 30,3 32,0 Zmiana kapitałów obrotowych 1,5 2,4-44,6-42,6-49,3 Pozostałe operacyjne -34,6-17,1 46,3 15,7 20,0 Przepływy inwestycyjne -57,2 25,7-40,0-44,0-48,4 Przepływy finansowe 36,2-37,4-8,6-25,3-31,4 Wpływy 52,6 1,5 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 44,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Wydatki 16,4 39,0 8,6 25,3 31,4 Dywidendy dla właścicieli 0,0 0,0 8,6 25,3 31,4 Spłata kredytów pożyczek 0,0 28,7 0,0 0,0 0,0 Przepływy gotówkowe razem 11,7 44,5 32,5-3,1 3,1 2 marca

11 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Analitycy: Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) andrzej.lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Przemysław Smoliński tel. (+48 22) przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sprzedaż: Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 2 marca

12 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Kupuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji marca