Struktura finansowania przedsiębiorstw w Polsce na tle badań międzynarodowych

Transkrypt

1 Wiolett Nwrot * Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse n tle dń międzynrodowyh Źródł finnsowni przedsięiorstw i struktur finnsowni Określenie źródeł finnsowni przedsięiorstw możliwe jest przy zstosowniu różnyh kryteriów, hoć njwżniejsze z nih to: kryterium źródł pohodzeni kpitłu orz kryterium sytuji prwnej dwy kpitłu. Biorą pod uwgę źródł pohodzeni kpitłu, wyróżnić możn finnsownie zewnętrzne (pohodząe z zewnątrz przedsięiorstw) i wewnętrzne (wygenerowne przez firmę). Kpitł finnsująy ieżąą i inwestyyjną dziłlność przedsięiorstw może yć powierzony firmie przez jej włśiieli lu wierzyieli. Fundusze pohodząe od włśiieli przedsięiorstw możn zkwlifikowć do grupy kpitłów włsnyh, zś fundusze udostępnione firmie przez wierzyieli do grupy kpitłów oyh. Kpitły włsne skłdją się z funduszy wniesionyh przez włśiieli firmy (kpitł podstwowy i zęśiowo kpitł zpsowy) orz kpitłów wyprownyh przez przedsięiorstwo w trkie jego dziłni. Te osttnie oejmują niektóre skłdniki kpitłu zpsowego, kpitły rezerwowe, niepodzielone zyski z lt uiegłyh, zyski wyprowne w dnym roku orotowym, pomniejszone o niepokryte strty z lt uiegłyh, orz strty roku ieżąego 1. W zleżnośi od formy orgnizyjno-prwnej, sposó gromdzeni kpitłu włsnego jest różny. Dziłlność przedsięiorstw może yć tkże finnsown ze źródeł oyh. Do njrdziej rozpowszehnionyh źródeł kpitłu oego nleżą długoterminowe kredyty nkowe orz dłużne ppiery wrtośiowe. Kpitł oy, w zleżnośi od potrze, może yć udostępniony przedsięiorstwu n krótki, średni lu długi okres; stąd wynik podził zoowiązń firmy n długoterminowe, średnioterminowe i krótkoterminowe. Jedną z zlet finnsowni oego jest możliwość uzyskni pozytywnego efektu dźwigni finnsowej. Finnsownie z użyiem kpitłów oyh nie jest też pozwione wd. Niekorzystne z punktu * Autork odyw stż nukowy w IESE Business Shool w Brelonie. Artykuł wpłynął do redkji w zerwu 2007 r. 1 Wielu utorów powołuje się n tkie określenie kpitłów włsnyh (tj. fundusze wniesione przez włśiieli firmy wrz z funduszmi wygenerownymi przez przedsięiorstwo), niektórzy zś uwżją, iż kpitły włsne mogą pohodzić tylko z zewnętrznyh źródeł (zyli od włśiieli firm), ntomist nie wliz się do tej grupy źródeł finnsowni wewnętrznego. Zwolennikiem pierwszego podejśi są np. [Bień, 2001, s. 125], [Pzio, 1994, s. 75], [Dulinie, 1998, s. 11], [Sierpińsk, Jhn, 1996, s. 244], [Mhł, 1996]. Zwolennikiem drugiego podejśi jest np. [Finnse przedsięiorstw..., 2000, s. 69].

2 20 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 widzeni przedsięiorstw jest m.in. to, że pozysknie funduszy z omwinego źródł wymg zzwyzj odpowiedniego zezpiezeni lu gwrnji. Wrz ze wzrostem zdłużeni w przedsięiorstwie n ogół wzrst też koszt osługi funduszy pohodząyh ze źródeł oyh. Wysoki stopień zdłużeni firmy może prowdzić nwet do przyznni pewnyh uprwnień wierzyielom (np. udził w zrządzniu spółką). Jednym z njwżniejszyh zynników mjąyh wpływ n doór odpowiednih źródeł finnsowni firmy jest koszt pozyskni kpitłu. Ustlenie kosztu pozyskni kpitłu ze źródeł oyh nie wymg zzwyzj wielu ziegów, owiem en z korzystnie z kpitłu oego znn jest już w momenie zwierni umowy oligyjnej, kredytowej, hndlowej ądź lesingowej. Brdziej złożonym prolemem wydje się określenie kosztu kpitłu włsnego. Koszt kpitłu pozysknego od inwestorów odpowid ozekiwnej przez nih stopie zwrotu z zinwestownyh środków, ntomist ozekiwn przez inwestorów stop rentownośi wniesionego do firmy kpitłu uzleżnion jest od liznyh zynników. Anliz kosztu funduszy pohodząyh z różnyh źródeł pozwl firmie n ustlenie odpowiedniej struktury finnsowni. Biorą pod uwgę różnorodność dostępnyh źródeł finnsowni, deyzj w zkresie dooru odpowiednih funduszy m kluzowe dl firmy znzenie. Zestwienie kpitłu włsnego orz zdłużeni według wyrnyh przez przedsięiorstwo kryteriów nosi nzwę struktury finnsowni lu struktury kpitłowej. Wyór struktury finnsowni przedsięiorstw zleży od wielu zynników. Do njwżniejszyh z nih nleżą: koszt kpitłu, skłonność do ponoszeni ryzyk, struktur mjątku przedsięiorstw, system podtkowy, rozwój ekonomizny krju, rnż, w jkiej dził firm, wielkość firmy i możliwośi generowni zysków [Titmn, Wessels, 1988, s. 2]. Teoretyzne podejśie do dooru źródeł finnsowni W literturze przedmiotu zwr się uwgę n dw główne podejśi teoretyzne w ustleniu struktury finnsowni przedsięiorstw. Pierwszym z nih jest podejśie sttyzne (ng. stti trdeoff frmework), drugim zś konepj hierrhii źródeł finnsowni przedsięiorstw (ng. peking order frmework) 2. Njwiększy wkłd w rozwój podejśi sttyznego w teorii finnsowni przedsięiorstw wnieśli Modiglini orz Miller, przedstwiją w 1958 r. prę pt. The Cost of Cpitl, Corporte Finne, nd the Theory of Investment [Modiglini, Miller, 1958, s ]. Przedstwion w pry teori kłdzie duży 2 Wrto też wspomnieć o teorii menedżerskiej (ng. mengeril theory) orz teorii neutrlnej mutji (ng. neutrl muttion theory). Teori menedżersk (wprowdzn m.in. przez Berle, Mens, Ross, itd.) opier się n negowniu dziłni kierownitw firmy w interesie włśiieli dnej firmy. Konepj neutrlnej mutji przedstwion przez Miller zkłd ntomist, że zminy w strukturze finnsowni firmy są neutrlne dl jej wrtośi orz kosztu kpitłu, struktur t jest zś wynikiem zwyzjowo przyjętyh metod pozyskiwni kpitłu w dnym przedsięiorstwie. Źródło: [Myers, 1984, s. 576].

3 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse nisk n oszzędnośi podtkowe przy pozyskiwniu kpitłu przez zdłużenie przedsięiorstw, nstępstwem zego powinien yć reltywnie duży udził długu w strukturze finnsowni większośi firm. Przede wszystkim z tego względu teori Modigliniego i Miller stł się temtem wielu sporów i dyskusji w kręgh nukowyh 3. W swojej pry utorzy teorii stti trdeoff pokzli przypdki, w któryh firmy odnoszą korzyśi z optymlizowni struktury finnsowni przedsięiorstw. Propozyje I i II tyh dzy dotyzyły wyeny firmy w wrunkh niepewnyh strumieni przyhodów i stnowiły punkt wyjśi do rozwżń nt. struktury finnsowni i kosztu kpitłu w przedsięiorstwie. Pokzli oni również, w jki sposó spostrzeżeni te mogą yć wykorzystne w optymlnej politye inwestyyjnej firmy. Teori struktury finnsowni, oprt n hierrhii źródeł finnsowni zwdzięz swój pozątek dniom Donldson, opulikownym w 1961 r. w pry pt. Corporte Det Cpity A Study of Corporte Det Poliy nd the Determintion of Corporte Det Cpity [Donldson, 1961]. W pry tej utor stwierdził, iż elem finnsowni dziłlnośi firmy jej kierownitwo hętniej korzyst ze źródeł wewnętrznyh, wygenerownyh przez przedsięiorstwo, niż z funduszy zewnętrznyh, z wyjątkiem nieuniknionyh, przejśiowyh zwiększonyh potrze kpitłowyh (ng. ulges in the need for funds) [Donldson, 1961, s. 67]. Według utor, zwiększone potrzey kpitłowe nie są jednk pokrywne poprzez redukję dywidend z tego względu, iż zmniejszenie wypłty dywidendy nie jest korzystne dl menedżerów firm, którzy dziłją we włsnym interesie [Donldson, 1961, s. 70]. W przypdku zś, gdy zhodzi koniezność użyi kpitłu zewnętrznego w elu finnsowni przedsięiorstw, kierownitwo jest niehętne przeprowdzniu emisji kji i zęśiej deyduje się n ziągnięie długu [Donldson, 1961, s ]. Kierownitwo hętniej korzyst z funduszy wewnętrznyh firmy z tego względu, iż w przypdku pozyskiwni kpitłu wśród innyh inwestorów zmuszone yłoy poddć się dysyplinie i regułom rynku kpitłowego. Menedżerowie niehętni są również wszelkim zminom w strukturze włsnośi firmy gdyż owiją się, iż zminy te mogłyy mieć negtywny wpływ n odnoszone przez nih osoiste korzyśi, wynikjąe z funkji kierownizyh w przedsięiorstwie (ptrz szerzej: [Jensen, Mekling, 1976, s ]). Według teorii oprtej n hierrhii źródeł finnsowni, w przypdku gdy przedsięiorstwo generuje zyski o większej wrtośi niż jego potrzey kpitłowe, wówzs ndwyżk wykorzystywn jest n pokryie zdłużeni przedsięiorstw, nstępnie zś przeznzn jest n podwyższenie dywidendy dl włśiieli. Według omwinego podejśi teoretyznego, deydują się n finnsownie zewnętrzne, w pierwszej kolejnośi ziągne są zoowiązni kupiekie, nstępnie rozptrywn jest możliwość ziągnięi kredytu nkowego ądź emisj oligji. W dlszej kolejnośi emitowne są ppiery wrtoś- 3 Zwrno uwgę n to, iż firmy nie mogą ziągć ndmiernego długu m.in. ze względu n tzw. koszty nkrutw. Są to zdyskontowne koszty wynikjąe z potenjlnyh trudnośi w jkih może się znleźć firm ndmiernie oiążon długiem (ng. ost of finnil distress). Konepj Modigliniego i Miller m duże prktyzne znzenie, pokzuje owiem, w jki sposó korzystć z pozytywnego efektu dźwigni finnsowej.

4 22 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 iowe ędąe instrumentem hyrydowym pomiędzy oligjmi orz kjmi (np. oligje zmienne), ntomist kje w podejśiu peking order stnowią njmniej pożądny instrument w strukturze finnsowni przedsięiorstw. Teori oprt n hierrhii źródeł finnsowni odieg w sposó zsdnizy od teorii finnsowni przedsięiorstw Modigliniego orz Miller. Według podejśi peking order, firm finnsuje się poprzez zdłużenie z tego względu, iż fundusze oe są tńsze niż fundusze włsne, nwet w sytuji, gdy n rynku nie występują podtki. Autorzy teorii stti trdeoff pokzli ntomist przypdki, w któryh włśiiele uzyskują różne korzyśi z modelowni struktury finnsowni przedsięiorstw. Wielu dzy podwż zrówno teorię Modiginiego i Miller jk również teorię Donldson. W ten sposó powstją współzesne nurty, które zwierją ehy oydwu tyh teorii, wzogone o nowe oserwje 7. Autorzy nowozesnyh konepji finnsowni przedsięiorstw są jednk zgodni o do tego, że menedżerowie powinni podejmowć tkie deyzje finnsowe, które umożliwią stworzenie optymlnej struktury finnsowni przedsięiorstw. Struktur finnsowni przedsięiorstw w krjh wysoko rozwiniętyh orz n tzw. rynkh wshodząyh Generlnie rzez iorą, zmysł ustleni optymlnej struktury finnsowni towrzyszy przedsięiorstwom dziłjąym zrówno w krjh wysoko rozwiniętyh, jk również w krjh o niższym poziomie rozwoju, ntomist drog do uzyskni ozekiwnego efektu w poszzególnyh krjh może się istotnie różnić. Różnie w strukturze finnsowni przedsięiorstw dziłjąyh n tzw. rynkh wshodząyh w porównniu z firmmi dziłjąymi n rynkh wysoko uprzemysłowionyh mogą wynikć m.in. z różni w poziomie rozwoju rynków finnsowyh różnyh krjów, różni w dostępnyh dl firm źródłh finnsowni, różni w poziomie kosztów usług finnsowyh, M to związek z kosztem lterntywnym dl inwestorów. Występownie tego kosztu wynik z tego, że zinwestowne przez włśiiel firmy środki nie mogą yć wykorzystne w inny sposó. Poniewż deydują się n zkup kji inwestor rezygnuje z inwestyji o niższym ryzyku (np. lokty nkowej, oligji rządowyh, itp.), wymg on wię z reguły wyższej niż np. odsetki nkowe, stopy zwrotu z pozostwionyh do dyspozyji przedsięiorstw funduszy. Model Modigliniego-Miller wprowdzony w 1958 r. wydje się jednk nieo utopijny z tego względu, iż ogrnizony wielom złożenimi nie może się sprwdzić w rzezywistośi. W 1963 r. Modiglini i Miller zreltywizowli spostrzeżeni zwrte w swoim modelu uznją, iż pomimo korzyśi jkie może uzyskć firm z korzystni z zdłużeni, w posti oszzędnośi podtkowyh, ustlnie struktury kpitłowej w firmie ogrnizone jest jednk relnymi możliwośimi ziągni długu orz zgrożenimi wynikjąymi z ndmiernego zdłużni. Źródło: [Modiglini, Miller, 1963, s. 442]. 7 Więej nt. ogtyh dń w zkresie struktury finnsowni, powstłyh w opriu o teorię sttyzną orz hierrhii źródeł finnsowni przedsięiorstw z uwzględnieniem prolemu symetrii informji pomiędzy menedżermi orz innymi inwestormi, zgdnieni konfliktu interesów pomiędzy kdrą zrządzjąą włśiielmi firmy, konkurenji n rynku zytu orz z zstosowniem teorii sygnłów ptrz: [Hrris, Rviv, 1991, s ].

5 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse jk również różni w systemie podtkowym pństw [Rjn, Zingles, 1995, s ], [Domowitz, Glen, Mdhvn, 2000, s ], [Glen, Pinto, 1994, s. 9]. W rtykule zdeydowno się n przytozenie wyników wyrnyh dń empiryznyh przeprowdzonyh n próie kilkudziesięiu krjów świt, ze szzególnym uwzględnieniem tzw. rynków wshodząyh. Jednym z njzęśiej ytownyh w literturze świtowej dń empiryznyh o omwinej temtye jest pr Demirgu-Kunt i Mksimovi (1995), mją n elu określenie powiązń pomiędzy stopniem rozwoju rynków finnsowyh strukturą finnsowni przedsięiorstw. Bdniem ojęte zostły przedsięiorstw pohodząe z 30 krjów świt o różnym stopniu rozwoju rynków finnsowyh, w okresie od 1980 r. do 1991 r. 8 Wyniki nliz pokzły, iż w pozątkowym stdium rozwoju rynku finnsowego zmniejszł się udził kredytów nkowyh ziągniętyh przez dne przedsięiorstw we wszystkih źródłh ih finnsowni, n rzez lterntywnyh instrumentów rynku finnsowego [Demirgu-Kunt, Mksimovi, 1995, s. 4]. Zuwżon prwidłowość tłumzon jest zminmi w koszth pozyskni kpitłu, owiem wrz z rozwojem rynku finnsowego zmniejsz się różni w koszie pozyskni funduszy pohodząyh z różnyh źródeł, firmy mogą wyierć w ogtszej oferie instrumentów finnsowyh zęśiej rezygnują z kredytu nkowego n rzez instrumentów lterntywnyh. Cytowni utorzy zuwżyli też, iż zrówno n rynkh wysoko rozwiniętyh, jk też n tzw. rynkh wshodząyh nstąpiły zminy w strukturze finnsowni przedsięiorstw, które możn powiązć z whodzeniem rynków finnsowyh w dlsze stdi ih rozwoju. Według dzy, dlszy rozwój dorze rozwiniętego rynku finnsowego powoduje, iż firmy ogrnizją pozyskiwnie funduszy z pomoą nowyh emisji nowyh kji n rzez kpitłu oego w posti emisji ppierów dłużnyh (duże firmy) ądź kredytów nkowyh (młe firmy) 9. Dlszy rozwój tzw. rynków wshodząyh sprwi zś, iż w strukturze finnsowni dużyh przedsięiorstw orz większego znzeni nier zdłużenie w różnyh formh, tj. przede wszystkim emisj ppierów dłużnyh, kredyty nkowe 10. To smo dnie wykzło również, że z instrumentów oferownyh przez rynek ppierów wrtośiowyh (m.in. kje, ppiery dłużne) n tzw. rynkh wshodząyh, korzystły jedynie njwiększe przedsięiorstw. Dzieje się tk dltego, że emisj kji lu ppierów dłużnyh poiąg z soą koniezność poniesieni przez emitent stosunkowo wysokih kosztów przygotowni orz przeprowdzeni emisji, jk również 8 Bdniem ojęte zostły firmy z krjów: Austri, Austrli, Belgi, Brzyli, Knd, Finlndi, Frnj, Niemy, Hongkong, Indie, Włohy, Jponi, Włohy, Jordni, Kore, Mlezj, Meksyk, Holndi, Now Zelndi, Norwegi, Pkistn, Singpur, RPA, Hiszpni, Szwej, Szwjri, Tjlndi, Turj, Wielk Brytni, Stny Zjednozone, Zimwe. 9 Może to wynikć z fktu, iż spółki, które przeprowdziły już np. pulizną emisję kji, ze względu n umonienie ih wizerunku n rynku (wzrost wirygodnośi kredytowej) mją łtwiejszy dostęp do innyh źródeł finnsowni. 10 Autorzy nie zuwżyli istotnyh zmin w strukturze kpitłowej młyh i średnih przedsięiorstw.

6 24 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 spełnieni rygorystyznyh wymogów dopuszzeniowyh do orotu giełdowego, jkih młym i średnim przedsięiorstwom trudno jest sprostć. Struktur finnsowni przedsięiorstw w krjh określnyh jko rynki wshodząe poddn zostł nlizie również przez Glen orz Pinto (1994) 11. Zuwżyli oni, iż przedsięiorstw dziłjąe n tzw. rynkh wshodząyh finnsowły się w dnym okresie przewżnie ze źródeł zewnętrznyh (kredytem nkowym, emisją kji, emisją ppierów dłużnyh), w przeiwieństwie do przedsięiorstw pohodząyh z dorze rozwiniętyh rynków, które finnsowły się w dużej mierze ze źródeł wygenerownyh wewnętrznie [Glen, Pinto, 1994, s. 11]. Może to oznzć, iż firmy mjąe siedzię w krjh określnyh jko wshodząe rynki nie generują wystrzjąo dużyh zysków dl finnsowni swojej dziłlnośi, w przeiwieństwie do przedsięiorstw pohodząyh z krjów wysoko rozwiniętyh. Tką smą zleżność pomiędzy strukturą finnsowni przedsięiorstw pohodząyh z tzw. rynków wshodząyh (preferowne źródł zewnętrzne) orz dorze rozwiniętyh rynków (preferowne źródł wewnętrzne) zsygnlizowł w swojej pry Singh orz Hmid (1991). Bdniem tym ojętyh zostło 50 firm mjąyh siedzię n tzw. wshodząyh rynkh 12, w lth [Singh, Hmid, 1991, s. 81]. Ogólnie iorą możn stwierdzić, iż firmy mjąe siedzię w krju o dorze rozwiniętym rynku finnsowym finnsują swoją dziłlność innymi niż kredyt nkowy instrumentmi rynku finnsowego w większym stopniu, niż spółki mjąe siedzię n tzw. rynkh wshodząyh, n któryh rynek finnsowy dopiero się rozwij. Wrto też podkreślić, iż sytuj t wrz z rozwojem rynków finnsowyh orz upowszehniniem się instrumentów rynku ppierów wrtośiowyh stopniowo się zmieni. Instrumenty te zzynją odgrywć orz większą rolę w finnsowniu dziłlnośi przedsięiorstw w szzególnośi w krjh Europy Środkowej i Wshodniej, w któryh pojwiły się dopiero n pozątku lt 90. XX w. [Glen, Pinto, 1994, s. 12]. Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse w lth Dl potrze rtykułu podjęto odpowiednie nlizy z wykorzystniem dnyh Głównego Urzędu Sttystyznego (GUS), Nrodowego Bnku Polskiego (NBP) orz Ministerstw Finnsów (MF) dl grupy przedsięiorstw zoowiąznyh do skłdni sprwozdń finnsowyh GUS, w lth Bdn grup nie oejmuje instytuji finnsowyh. 11 Bdniem ojęte zostły firmy wywodząe się z tzw. rynków wshodząyh, w szzególnośi z Chile, Argentyny, Brzylii, Wenezueli, Indonezji, Korei, Meksyku, Tjlndii, Indii, Turji, w okresie od 1980 r. do 1992 r. (nliz porównwz z firmmi wywodząymi się z rynków wysoko rozwiniętyh). 12 Firmy wywodziły się z Meksyku, Indii, Pkistnu, Turji, Korei, Tjlndii, Mlezji, Jordnii orz Zimwe. Dl porównni struktury finnsowni, w dniu odniesiono się do firm merykńskih orz rytyjskih. 13 Brk jest w GUS dnyh z 1995 r., stąd rk tego okresu w przeprowdzonej nlizie.

7 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse Bdnie przeprowdzone zostło w dwóh ujęih, w pierwszym dl wszystkih przedsięiorstw, w drugim z podziłem n firmy puliznego i prywtnego. W nlizie wykorzystno dne ilnsowe firm 14. W neksie 1 sporządzono zestwienie źródeł finnsowni przedsięiorstw w Polse w lth , z podziłem n dwie główne grupy funduszy: kpitły włsne i kpitły oe, orz polizono dl tyh wielkośi wskźniki dynmiki. Anlizują dne zwrte w neksie 1 wrto zwróić uwgę n dynmikę przyrostu kpitłu włsnego i oego w poszzególnyh lth. W pierwszyh dnyh lth różni pomiędzy dynmiką zmin kpitłu włsnego dynmiką zmin zdłużeni ył rdzo istotn. Tk n przykłd w 1993 r. wielkość kpitłów włsnyh (w porównniu z rokiem 1992 r.) wzrosł o 3 pro., podzs gdy zdłużenie firm wzrosło ż o 38 pro. Różni pomiędzy przytozonymi wielkośimi sięgnęł 35 punktów proentowyh n rzez zdłużeni. Istotną różnię w nlizownyh wielkośih zuwżyć możn też w roku 1997 (30 pkt pro. n rzez kpitłów oyh), w 1998 orz w 1999 (odpowiednio 17 i 18 pkt pro.). W późniejszyh lth różni t stopniowo zierł się, i tk w 2000 r. dynmik wzrostu zdłużeni ył tylko o 5 pkt pro. wyższ od dynmiki wzrostu kpitłów włsnyh, w 2001 r. różni t wyniosł ntomist 4 pkt pro. N szzególną uwgę zsługuje jednk fkt, iż tendenj t odwróił się w 2002 r. W tym okresie kpitły włsne wzrosły rdziej dynmiznie niż kpitły oe (różni 8 pkt pro. n rzez kpitłów włsnyh). W 2004 r. różni t wyniosł 20 pkt pro., ponownie n rzez kpitłów włsnyh. Zwżywszy n istotne zróżniownie omwinyh wielkośi w grupie przedsięiorstw puliznego orz prywtnego, w neksie 1 zestwiono podstwowe źródł finnsowni wspomninyh dwóh grup wrz ze wskźnikmi dynmiki wzrostu tyh wielkośi. Wstępn nliz wskźników dynmiki pokzuje, iż w łym dnym okresie kpitły (psyw) przedsięiorstw prywtnego rosły szyiej niż psyw firm puliznego. Różni w dynmie wzrostu tyh wielkośi dl prywtnego orz puliznego jest znzn, sięgją nwet 43 punktów proentowyh w 1997 r., 31 pkt pro. w 1993 r., zy 22 pkt pro. w 2001 r. Z jednej strony nsuw się spostrzeżenie, iż firmy pństwowe w dnym okresie rozwijły się wolniej niż firmy prywtne 15, 14 Nleży zwróić uwgę n to, iż przytozone w dniu wielkośi ilnsowe firm wiernie odzwieriedlją pulikowne rokroznie przez GUS dne, woe zego niektóre olizone wskźniki (w szzególnośi dynmiki) nleżłoy zestwić z odpowiednimi (zmieszzonymi w niniejszym oprowniu) wskźnikmi inflji. Niemniej jednk korekt (urelnienie) wyników powinn yć dokonn rdzo ostrożnie. Wynik to w dużej mierze z dwóh przyzyn. Po pierwsze, n przedsięiorstw nłożony jest ustwowy oowiązek korygowni wrtośi ktywów (m.in. ze względu n inflję) w wyznzonyh terminh, w związku z zym w psywh ilnsu znjduje się pozyj: kpitł (fundusz) z ktulizji wyeny. Po drugie, psyw zwierją też pozyje: zysk (strt) z lt uiegłyh (w pozyji tej mogą znjdowć się wyniki finnsowe nwet z kilku lt, woe zego trudno jest oszowć wpływ inflji n te wyniki) orz zysk (strt) netto (z roku ieżąego), zyli wielkośi, w któryh odzwieriedlon zostł w pewien sposó inflj. 15 Tez t znlzł potwierdzenie w liznyh dnih. Por. np. [Koszty spowolnieni, 2004].

8 26 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 z drugiej strony jsne jest, iż n pozątku lt 90. XX w. rozpozął się proes prywtyzji mjątku Skru Pństw, woe zego lizne przedsięiorstw pństwowe zsiliły szeregi przedsięiorstw prywtnyh, lizne ntomist zostły zlikwidowne. Dl weryfikji osttniego stwierdzeni wrto zwróić uwgę n zwrte w neksh nr 2 i 3 dne. W neksie nr 2 pokzno, jk zęść kolejno: kpitłów włsnyh, kpitłów oyh orz kpitłów ogółem (psywów) nleżł w poszzególnyh lth do przedsięiorstw puliznego orz firm prywtnyh. W elu uzupełnieni możliwej do przeprowdzeni n podstwie dnyh z neksu 2 nlizy w neksie 3 zestwiono dne wskzująe postęp przeksztłeń włsnośiowyh w Polse w dnym okresie. Anlizują dne zwrte w neksie nr 2 możn zuwżyć, iż w 1992 r. udził kpitłów przedsięiorstw puliznego w kpitłh wszystkih firm wynosił ż 67 pro., w roku 1997 stnowił on mniej niż połowę (43 pro.), w 2003 r. udził ten spdł do 26 pro., ntomist n konie 2005 r. wyniósł 24 pro. W przypdku kpitłów włsnyh, udził ten w pierwszym roku nlizy wyniósł 70 pro., zmniejszją się do 50 pro. w 1997 r. orz 28 pro. w 2005 r. Udził zdłużeni przedsięiorstw puliznyh w zdłużeniu wszystkih firm ył niższy, niż w przypdku kpitłów włsnyh i wyniósł w 1992 r. 63 pro., w 1997 r. 35 pro. orz 19 pro. w osttnim roku ojętym dniem. W tliy 1 przedstwiono strukturę finnsowni przedsięiorstw z podziłem n pulizny orz prywtny. Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse w lth Tli 1 Rok Kpitły ogółem wszystkie firmy Kpitły włsne pulizny prywtny wszystkie firmy Kpitły oe pulizny prywtny ,60 0,62 0,55 0,40 0,38 0, ,53 0,56 0,48 0,47 0,44 0, ,52 0,55 0,47 0,48 0,45 0, ,62 0,68 0,55 0,38 0,32 0, ,56 0,65 0,49 0,44 0,35 0, ,52 0,61 0,47 0,48 0,39 0, ,48 0,56 0,44 0,52 0,44 0, ,47 0,54 0,43 0,53 0,46 0, ,46 0,50 0,44 0,54 0,50 0, ,48 0,51 0,47 0,52 0,49 0, ,49 0,57 0,46 0,51 0,43 0, ,53 0,60 0,51 0,47 0,40 0, ,55 0,65 0,52 0,45 0,35 0,48 Źródło: Zestwienie i olizeni włsne n podstwie: Bilnsowe wyniki finnsowe podmiotów gospodrzyh w 1992 (kolejne lt do 2005 r.). GUS, Wrszw

9 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse W 1992 r. udził kpitłów włsnyh wszystkih dnyh firm w strukturze finnsowni wyniósł 60 pro., 40 pro. stnowiły ntomist kpitły oe. W kolejnyh lth udził kpitłów włsnyh firm w psywh ogółem stopniowo mlł, w orz większym stopniu uruhmino finnsownie ieżąej orz inwestyyjnej dziłlnośi z zstosowniem długu. Tendenj t odwróił się w 2002 r. Wskzny rok zpozątkowł okres, w którym udził finnsowni włsnego w ogóle psywów zzął rosnąć, osiągją 48 pro. w 2002 r., 49 pro. w 2003 r., 53 pro. w 2004 r. orz 55 pro. w 2005 r. Porównują nlogizne wskźniki dl przedsięiorstw puliznego orz prywtnego, możn zuwżyć pewną prwidłowość. Jk wskzują dne zwrte w tliy 1, w dnym okresie firmy prywtne w większym stopniu niż firmy puliznego finnsowły się długiem. Udził zdłużeni w strukturze finnsowni firm prywtnyh ył nwet kilknśie punktów proentowyh wyższy niż w przypdku przedsięiorstw puliznyh. Tk np. w 1992 r. dług firm puliznyh stnowił 38 pro. ogółu psywów, podzs gdy zoowiązni firm prywtnyh stnowiły 45 pro. Różni t pogłęił się w kolejnyh lth, np. w 1997 nlizowne wielkośi wyniosły odpowiednio 35 pro. i 51 pro., rok później odpowiednio 39 pro. i 53 pro., w 1999 r. zś 44 pro. i 56 pro. W 2000 r. omwin różni zzęł się zmniejszć osiągją 11 punktów pro. w 2000 r., 6 w 2001 orz 4 w 2002 r., po zym od 2003 r. ponownie wzrstć. Z punktu widzeni podjętego dni interesująyh oserwji może dostrzyć nliz struktury zdłużeni przedsięiorstw, zprezentownej w tlih 2 i 3. W tliy 2 pokzno udził zdłużeni długoterminowego orz krótkoterminowego w kpitłh oyh przedsięiorstw, w tliy 3 zś wskzno n udził kredytów i pożyzek (zrzem długo- i krótkoterminowyh), jk również zoowiązń woe dostwów w ogóle zdłużeni firm. Dne z tliy 2 wskzują n wzrost udziłu zoowiązń długoterminowyh w kpitle oym dnyh przedsięiorstw. W 1992 roku zdłużenie długoterminowe wszystkih firm stnowiło 17 pro. zdłużeni ogółem, w 1997 roku wzrosło do 30 pro., w 2003 r. do 34 pro. Pozostłą zęść kpitłów oyh stnowiły zoowiązni krótkoterminowe, do któryh zliz się kredyty i pożyzki, krótkoterminowe ppiery dłużne, zoowiązni woe dostwów, zoowiązni puliznoprwne, zoowiązni woe prowników, itp. N uwgę zsługuje to, iż do roku 1997 udził zdłużeni długoterminowego przedsięiorstw prywtnyh w ogóle zoowiązń omwinej grupy firm ył wyższy niż w przypdku przedsięiorstw puliznego, ntomist poząwszy od 1998 r. firmy puliznego hrkteryzowły się wyższym udziłem zdłużeni długoterminowego w kpitłh oyh niż firmy prywtnego. W 1992 roku zoowiązni długoterminowe stnowiły dl przedsięiorstw puliznego i prywtnego odpowiednio 13 pro. i 24 pro. kpitłów oyh, w 1997 roku 29 pro. i 30 pro., rok później 31 pro. i 30 pro. W roku 2003 omwiny udził dl firm puliznego wyniósł 41 pro., w porównniu z 31 proentowym udziłem w odniesieniu do firm prywtnyh.

10 28 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 Struktur kpitłów oyh firm w Polse w lth Tli 2 Rok Kpitły oe ogółem Zoowiązni długoterminowe wszystkie firmy pulizny prywtny Zoowiązni krótkoterminowe wszystkie firmy pulizny prywtny ,17 0,13 0,24 0,83 0,87 0, ,28 0,23 0,34 0,72 0,77 0, ,21 0,16 0,27 0,79 0,84 0, ,30 0,28 0,31 0,70 0,72 0, ,30 0,29 0,30 0,70 0,71 0, ,31 0,31 0,30 0,69 0,69 0, ,32 0,33 0,31 0,68 0,67 0, ,31 0,33 0,31 0,69 0,67 0, ,33 0,36 0,31 0,67 0,64 0, ,31 0,33 0,31 0,69 0,67 0, ,34 0,41 0,31 0,66 0,59 0, ,31 0,37 0,29 0,69 0,63 0, ,30 0,39 0,28 0,70 0,61 0,72 Źródło: Zestwienie i olizeni włsne n podstwie: Bilnsowe wyniki finnsowe..., op. it. Tli 3 Udził kredytów i pożyzek orz zoowiązń woe dostwów w polskih przedsięiorstwh w lth Rok Kpitły oe ogółem wszystkie firmy Kredyty i pożyzki* pulizny prywtny Zoowiązni woe dostwów wszystkie firmy pulizny prywtny ,30 0,25 0,38 0,33 0,34 0, ,30 0,24 0,37 0,29 0,29 0, ,33 0,27 0,39 0,32 0,30 0, ,32 0,34 0,30 0,35 0,30 0, ,40 0,37 0,41 0,37 0,29 0, ,43 0,43 0,43 0,36 0,27 0, ,44 0,43 0,45 0,35 0,26 0, ,44 0,41 0,45 0,34 0,26 0, ,44 0,32 0,49 0,32 0,24 0, ,31 0,29 0,32 0,32 0,23 0, ,31 0,31 0,31 0,33 0,25 0, ,39 0,31 0,40 0,35 0,23 0, ,39 0,34 0,40 0,37 0,24 0,40 * Kredyty i pożyzki długoterminowe i krótkoterminowe. Pozyj t zwier tkże emisję ppierów wrtośiowyh o hrkterze dłużnym (oligji orz krótkoterminowyh ppierów dłużnyh) Źródło: Zestwienie i olizeni włsne n podstwie: Bilnsowe wyniki finnsowe..., op. it.

11 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse Dne zwrte w tliy 3 pozwlją n nlizę struktury kpitłów oyh w innym niż dotyhzs ukłdzie. Tym rzem istnieje możliwość zoserwowni zmin w udzile kredytów (rzem długoterminowyh orz krótkoterminowyh) i pożyzek orz zoowiązń woe dostwów w ogóle kpitłów oyh. W dnym okresie udził kredytów i pożyzek w ogóle zdłużeni wszystkih firm ksztłtowł się n poziomie od 30 pro. do 44 pro., n zliżonym poziomie ksztłtowł się też udził zoowiązń woe dostwów w ogóle kpitłów oyh. Nleży zuwżyć, iż w przedsięiorstwh prywtnyh udził kredytów i pożyzek w ogóle zoowiązń tyh firm ył wyższy (w niewielu przypdkh równy) niż w przypdku firm puliznego. W roku 1992 kredyty i pożyzki firm puliznego stnowiły 25 pro. kpitłów oyh ędąyh w dyspozyji tego, podzs gdy nlogizny udził dl firm prywtnyh wyniósł 38 pro. W 1997 roku różni w udzile kredytów i pożyzek w ogóle kpitłów oyh pomiędzy przedsięiorstwmi puliznego i prywtnego zmniejszył się udził ten uksztłtowł się n poziomie odpowiednio: 37 pro. i 41 pro., ntomist w roku 2003 udził ten ył jednkowy (31 pro.). Rok później nstąpił dynmizny wzrost udziłu kredytów i pożyzek w ogóle zdłużeni przedsięiorstw prywtnyh (do 40 pro.) przy niezmiennym udzile tej grupy długu w przedsięiorstwh pństwowyh. Z podoną sytują mieliśmy do zynieni w przypdku udziłu zoowiązń woe dostwów w ogóle kpitłów oyh. Również w tym przypdku udził kredytów i pożyzek w ogóle finnsowni oego (z wyjątkiem 1992 r.) ył wyższy w ze prywtnym. W 1992 roku zoowiązni hndlowe firm puliznego stnowiły 34 pro. wszystkih funduszy oyh tej grupy, podzs gdy omwiny udził dl przedsięiorstw prywtnyh wyniósł 31 pro. Tendenj t uległ zminie już rok później i poząwszy od 1993 roku do koń okresu ojętego nlizą zoowiązni woe dostwów w grupie firm prywtnyh stnowiły większy udził w kpitłh oyh tyh firm niż w przypdku przedsięiorstw puliznego. Dl porównni w 1997 r. nlizowny udził dl puliznego wyniósł 29 pro., dl prywtnego zś 41 pro. Również w 2003 r. różni pomiędzy firmmi puliznymi i prywtnymi w odniesieniu do nlizownej wielkośi ył istotn; omwiny udził osiągnął odpowiednio 25 pro. i 36 pro., w 2004 r. odpowiednio 24 pro. i 40 pro. W tliy 4 przedstwiono udził emisji dłużnyh ppierów wrtośiowyh w ogóle finnsowni oego orz dynmikę zmin w omwinej formie finnsowni.

12 30 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 Finnsownie przedsięiorstw w Polse w drodze emisji dłużnyh ppierów wrtośiowyh w lth Rok Kpitły oe ogółem Tli 4 Udził w finnsowniu oym Dynmik zmin (rok n 1 = 100) wszystkie firmy pulizny prywtny wszystkie firmy pulizny prywtny ,00 0,00 0, ,00 0,00 0, ,00 0,00 0, d d d d d d ,09 0,03 0,13 d d d ,11 0,08 0, ,14 0,10 0, ,15 0,10 0, ,16 0,07 0, ,02 0,02 0, ,03 0,02 0, ,02 0,03 0, ,02 0,04 0, Źródło: Zestwienie i olizeni włsne n podstwie: Bilnsowe wyniki finnsowe..., op. it. N pozątku lt 90. XX w., tj. w okresie przypdjąym n odudowę fundmentów rynku kpitłowego w Polse, przedsięiorstw nie podejmowły emisji dłużnyh ppierów wrtośiowyh. Jk wynik z teli 4, pozątek finnsowni dłużnego w posti emisji ppierów wrtośiowyh przypd n II połowę lt 90. XX w. W 1997 r. udził emisji oligji i krótkoterminowyh ppierów dłużnyh w finnsowniu oym polskih przedsięiorstw wyniósł 9 pro., w 1999 r. 14 pro., ntomist w 2001 r. już 16 pro. Poząwszy od 2002 r. do koń dnego okresu omwiny udził istotnie się zmniejszył do ok. 2 pro. Nleży również zuwżyć, iż przedsięiorstw prywtne w większym niż przedsięiorstw puliznego stopniu finnsowły się w drodze emisji dłużnyh ppierów wrtośiowyh. Finnsownie przedsięiorstw w Polse odniesienie do teorii orz wyników dń międzynrodowyh Nie uwzględniją w nlizie szzególnyh wrunków dziłni przedsięiorstw w dnym okresie orz zmin w ih gospodre finnsowej, w wrunkh polskih możn yłoy doszukć się potwierdzeni omówionyh wześniej teorii finnsowni firm, jk również przytozonyh wyników wyrnyh dń międzynrodowyh. Jk wskzno w lth 90. XX w. zdłużenie polskih przedsięiorstw wzrstło rdziej dynmiznie niż kpitły włsne, wzrstł również udził długu w strukturze ih finnsowni m.in. n tką prwidłowość

13 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse zwrją uwgę przytozone teorie. W wrunkh polskih możn doszukć się również zieżnośi z dnimi empiryznymi nd strukturą finnsowni przedsięiorstw n tzw. rynkh wshodząyh. Anliz źródeł finnsowni polskih firm wskzł, iż od połowy lt 90. XX w. do pierwszyh lt XXI w., tj. w mniej zwnsownym stdium rozwoju rynku kpitłowego w Polse, wzrstł udził emisji ppierów wrtośiowyh (por. wykres 1), n o wskzli również Demirgu-Kunt i Mksimovi ytowni wześniej utorzy dni przeprowdzonego n próie kilkudziesięiu krjów świt. Wykres 1. Udził kpitłu podstwowego, kredytów i pożyzek orz emisji ppierów wrtośiowyh w strukturze finnsowni przedsięiorstw w Polse w lth Udził w ogóle źródeł finnsowni kpitł podstwowy, kredyty i pożyzki 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 8% 6% 4% 2% 0% dłużne ppiery wrtośiowe kpitł podstwowy kredyty i pożyzki dłużne ppiery wrtośiowe Udził w kpitłh oyh kredyty i pożyzki 40% 30% 20% 10% 0% % 15% 10% 5% 0% dłużne ppiery wrtośiowe kredyty i pożyzki dłużne ppiery wrtośiowe Źródło: Zestwienie i olizeni włsne n podstwie: Bilnsowe wyniki finnsowe..., op. it. W nlizownym okresie polskie przedsięiorstw finnsowły się w dużej mierze ze źródeł zewnętrznyh, w mniejszym zś stopniu z ztrzymnyh zysków, n tką prwidłowość zwróili też uwgę Glen orz Pinto przedstwiją wnioski z podjętyh dń empiryznyh n próie wyrnyh krjów zkwlifikownyh jko tzw. rynki wshodząe. Niemniej jednk ez przeprowdzeni rdziej wnikliwyh oserwji speyfiznyh uwrunkowń firm w Polse potwierdzenie teorii finnsowni firm

14 32 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 w wrunkh polskih, jk również odniesienie wyników dń międzynrodowyh n tzw. rynkh wshodząyh do wrunków polskih yłoy przedwzesne. Anliz źródeł finnsowni przedsięiorstw w Polse wymg owiem odpowiedniego uwzględnieni zynników gospodrzyh. N wzesne lt 90. XX w. przypd pozątek proesu trnsformji polskiej gospodrki, który w sposó istotny wpłynął n funkjonownie przedsięiorstw. Dl tego okresu hrkterystyzne yło stosunkowo niskie wyposżenie firm w kpitł, przy wysokiej, sięgjąej pro. inflji, wysokim koszie kredytu orz dużyh oiążenih podtkowyh przedsięiorstw. W niniejszym dniu koniezne jest ztem uwzględnienie wpływu efektów trnsformyjnyh w interpretji uzysknyh wyników 16. Trnsformj gospodrz rozpozęł się w wrunkh kilkudziesięioproentowej inflji, której ogrnizenie yło głównym elem polityki stilizyjnej. Jednym z nrzędzi tej polityki ył pró ogrnizeni popytu glolnego, o znlzło swoje odzwieriedlenie w wielkośi przyhodów przedsięiorstw. Otóż ogrnizenie wewnętrznego popytu konsumentów i inwestorów przełożyło się n spdek fizyznyh rozmirów produkji przy stosunkowo wysokih koszth stłyh przedsięiorstw. N poziom przyhodów firm w pozątkowym okresie trnsformji gospodrzej wpłynęło również otwrie gospodrki 17, w znznym stopniu izolownej wześniej od rynku świtowego 18. Spdek popytu n krjową produkję istotnie pogorszył sytuję finnsową przedsięiorstw, wiele z nih znkrutowło, niektóre rnże przemysłu niemlże przestły istnieć (np. przemysł elektronizny) 19. W 1992 roku pojwiły się pierwsze symptomy przełmni spdku koniunktury gospodrzej, które utrwliły się dopiero w lth nstępnyh 20, o tempie wzrostu PKB deydowł w orz większym stopniu popyt inwestyyjny. Ztem mjąy miejse w dnym okresie systemtyzny przyrost wrtośi psywów przedsięiorstw może yć trktowny zęśiowo jko odzwieriedlenie dynmiki rozwoju gospodrki. Anlizują dynmikę zmin psywów przedsięiorstw w zestwieniu ze wskźnikiem dynmiki PKB możn zuwżyć do pewnego stopni zieżność omwinyh wielkośi. Tk n przykłd njwiększy przyrost wrtośi kpitłów w firmh (21 pro.) mił miejse w 1997 r., tj. w tym smym roku, w którym odnotowno njwyższy przyrost PKB (7 pro.), (przy 15 proentowej inflji). Psyw wzrosły istotnie również rok później (16 pro.), 16 Anliz wpływu proesów trnsformji n dziłlność przedsięiorstw w Polse ył przedmiotem liznyh dń. Interesująe ujęie omwinyh zgdnień możn znleźć w monogrfii: [Mrze, 1999]. Do interpretji wyników dń podjętyh w niniejszym oprowniu inspirowno się w dużym stopniu rozwżnimi przytozonej pulikji. 17 N pozątku lt 90. XX w. polsk gospodrk nieml łkowiie pozwion ył ohrony przed zgrnizną konkurenją. Dziłni mjąe n elu ohronę krjowyh produentów podjęto w połowie 1991 r., podwyższją ł n produkty przemysłowe pohodząe z importu. 18 Otwrie gospodrki n pozątku lt 90. XX w. spowodowło spdek popytu m.in. n ktyw produkyjne pohodzeni krjowego n rzez ktywów pohodząyh z importu. 19 Niektóre rnże, szzególnie te, w któryh dziłły nowozesne przedsięiorstw, dorze sprostły zgrniznej konkurenji. Do tyh rnż nleżły m.in. rnże surowowe lu wytwrzjąe produkty o niewielkim stopniu przetworzeni (np. przemysł mlezrski i ppiernizy). 20 Por. dynmik PKB w neksie 4.

15 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse w okresie 5 pro. wzrostu PKB 21. Niemniej jednk wzrost psywów dnyh przedsięiorstw tylko zęśiowo możn wyjśnić przy uwzględnieniu dynmiki wzrostu PKB. Wzrost źródeł finnsowni, szzególnie w grupie kpitłów oyh, ył również wynikiem negtywnyh zjwisk w gospodre. Wzrost zdłużeni firm ył jednym z wżniejszyh skutków trnsformji gospodrzej w Polse. Przyzyn wzrostu kpitłów oyh w strukturze finnsowni przedsięiorstw yło wiele. Po pierwsze, n pozątku lt 90. XX w. powżnie wzrosły stopy proentowe, o spowodowło podrożenie kredytów nkowyh. Szzególnie dotkliwie wzrost ten odzuły firmy zngżowne w dziłlność inwestyyjną, finnsowną kredytmi nkowymi. Lizne przedsięiorstw miły prolem z osługą dynmiznie nrstjąyh zoowiązń woe instytuji finnsowyh i nwet w olizu zniehni inwestyji zoowiązne yły spłć nrstjąe w zwrotnym tempie odsetki od wykorzystnego dotąd kredytu. Nleży jednk zznzyć, iż prolem ten dotyzył tylko zęśi przedsięiorstw, szzególnie prywtnego. Jk wześniej wskzno, w omwinym okresie zdłużenie przedsięiorstw puliznego wzrstło w mniejszym stopniu 22 niż w przypdku przedsięiorstw prywtnyh 23. Jko drugą przyzynę istotnego wzrostu zdłużeni przedsięiorstw n pozątku lt 90. XX w. nleży wskzć utrtę przez polskie przedsięiorstw rynków zytu w krjh. RWPG, orz wspomnine łkowite otwrie (w pozątkowym okresie trnsformji) polskiego rynku n konkurenyjny import. Jk wskzno, spdek zpotrzeowni n produkję krjową, jk również utrzymująe się n wysokim poziomie koszty stłe produkji sprwiły, że koszty łkowite rosły szyiej niż przyhody przedsięiorstw 24. W wyniku tkiego stnu rzezy w firmh pojwiły się prolemy z regulrną osługą zoowiązń zrówno w stosunku do nków, jk też zoowiązń hndlowyh 25. Koniezne jest również podkreślenie tego, iż do połowy lt 90. XX w. kredyty i pożyzki przeterminowne stnowiły istotny odsetek kredytów i pożyzek ogółem 26. Poząwszy od 1992 r. prolem przeterminownyh kredytów zzął zgrżć stilnośi systemu nkowego. W wyniku tkiego zgrożeni nki zzęły ogrnizć udzielnie kredytów przedsięiorstwom, w związku z zym w większym stopniu uruhomine yło finnsownie firm z użyiem zoowiązń hndlowyh 27. Istotne nrstnie (przeterminownyh) zoowiązń 21 Por. dne z neksu nr Tmże. 23 Wyjśnienie tego zjwisk zmieszzono w dlszej zęśi. 24 Doskonle prolem ten zorzowny zostł w monogrfii [Mrze, 1999]. 25 Por. dne zwrte w tliy nr Odpowiednio: ogółem/firmy puliznego/firmy prywtnego (w pro.): 1991 r. 11/8/25; 1992 r. 9/11/8; 1993 r. 8/10/6; 1994 r. 5/6/3. Źródło: dne GUS. Wrto zuwżyć, iż większy udził długu przeterminownego w zdłużeniu ogółem (z wyjątkiem 1991 r.) mił miejse w ze puliznym. 27 Stąd n pozątku lt 90. zoowiązni hndlowe miły tk istotny udził w ogóle zoowiązń firm. Por. dne z tliy nr 4. W omwinym okresie zoowiązni firm (w szzególnośi puliznego) rosły szyiej, niż przyhody firm, o potwierdz tezę o zstępowniu zoowiąznimi hndlowymi innyh źródeł finnsowni firm.

16 34 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 woe dostwów yło możliwe m.in. ze względu n rk dorze rozwiniętyh (w omwinym okresie) rozwiązń prwnyh orz instytuji egzekuji długów, jk też n niewydolność sądownitw 28. Rozwój firm fktoringowyh, jk również systemu pozyskiwni informji o wirygodnośi kontrhentów przypd dopiero n konie lt 90. Jko jedną z przyzyn wzrostu zdłużeni firm w okresie do połowy lt 90. XX w. wskzuje się również nieprzygotownie merytoryzne nków do włśiwej oeny wirygodnośi kredytowej przedsięiorstw. Sytuj t dotyzył w szzególnośi nowo powstłe firmy prywtne, hrkteryzująe się krótkim okresem dziłni 29. W pewnym stopniu wzrost zdłużeni przedsięiorstw możn też wyjśnić polityką udżetową pństw. Otóż n pozątku lt 90. XX w., w szzególnośi w lth pństwo dążą do utrzymni w grnih ustlonyh w ustwie udżetowej defiytu, nie relizowło w terminie swoih zoowiązń w stosunku do przedsięiorstw. W rezultie tego, firmy nie yły w stnie spłć n ieżąo zoowiązń w stosunku do swoih dostwów. W świetle pogrszjąej się gospodrki finnsowej firm orz rosnąej niewypłlnośi przedsięiorstw 30 postwiono n restrukturyzję zdłużeni. Ostteznie, do połowy lt 90. w wyniku przeprowdzonej restrukturyzji zdłużeni nki zdeydowły się n renegojję niemlże 90 pro. długów, pozostłą zęść ntomist sprzedły ądź wystąpiły o updłość dłużników. Dominująą formą omwinej restrukturyzji yło nkowe postępownie ugodowe 31. Przeprowdzone w omwinym okresie oddłużnie przedsięiorstw przyzyniło się w sposó istotny do poprwy ih sytuji finnsowej. W przeprowdzonej nlizie zwrno uwgę n fkt, iż przedsięiorstw prywtne yły rdziej zdłużone i ih zdłużenie rosło szyiej niż w przypdku firm puliznego 32. Kilk z przyzyn tkiego stnu rzezy zostło już wześniej omówionyh. Chodzi tutj m.in. o likwidję nierentownyh i niemożliwyh do restrukturyzji przedsięiorstw pństwowyh w rmh proesu prywtyzji, woe zego zęść złyh kredytów zostł wyeliminown z puliznego. Poz tym jk wskzno, większe zdłużenie przedsięiorstw prywtnyh yło zęśiowo wynikiem nieumiejętnego dni przez nki zdolnośi kredytowej firm prywtnyh o niedługiej historii dziłni. Kolejn 28 Nleży też zznzyć, iż n płone nieterminowo zoowiązni hndlowe zęsto też przymykli ozy dostwy, mją ndzieję n utrzymnie doryh stosunków hndlowyh i dlszej współpry. 29 W 1994 r. nłożono n nki oowiązek tworzeni rezerw n tzw. zgrożone nleżnośi (złe długi przedsięiorstw) w wysokośi nwet do 100 pro. wrtośi kredytu (powiększonego o nleżne odsetki), w związku z zym nki stły się rdziej ostrożne w udzielniu kredytów. 30 Orz zgrożeni stilnośi systemu nkowego. 31 Często wierzyiele mniejszośiowi (którzy nie mieli dużego wpływu n wrunki zwiernej ugody) sprzeiwili się zyt głęokiej redukji zdłużeni woe firm, wydłużniu okresu spłty, kwestionowli niekiedy kwotę zdłużeni. 32 Koniezne jest jednk podkreślenie, iż zdłużenie w stosunku do przyhodów i do nleżnośi yło wyższe w przypdku przedsięiorstw puliznego niż prywtnego. Więej n ten temt ptrz np. [Koszty spowolnieni..., 2004].

17 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse przyzyn, to wysoki poziom oproentowni kredytów, o niekorzystnie odiło się n njrdziej zdłużonyh przedsięiorstwh (w tym liznyh z prywtnego). Do tej pory nie wspomnino jednk o rdzo wżnej przyzynie, którą możn tłumzyć większym zdłużeniem firm prywtnyh pomoy puliznej. Otóż w lth 90. XX w., jk też n pozątku XXI w. przedsięiorstw pństwowe yły njwiększymi enefijentmi pomoy puliznej 33, udzielnej w różnyh formh (więej n ten temt ptrz: [Górzyński, 2004]. Podsumowują, podjęt nliz w zkresie finnsowni firm w Polse w lth ukzł pewne prwidłowośi. Njwżniejsze z nih zestwione zostły w kolejnej tliy. Finnsownie firm w Polse w lth główne spostrzeżeni Tli 5 Oszr dwzy Dynmik zmin kpitłów włsnyh i oyh (por. tli nr 1) Struktur psywów firm z udziłem firm puliznego i prywtnego (por. neks nr 2) Struktur finnsowni przedsięiorstw (por. tli nr 2) Struktur kpitłów oyh firm (por. tlie nr 3 i 4) Źródło: oprownie włsne Spostrzeżeni Rokroznie do 2001 r. kpitł oy firm przyrstł szyiej, niż kpitł włsny. W pierwszyh dnyh lth różni w dynmie omwinyh wielkośi wynosił nwet punktów proentowyh n rzez zdłużeni Zmniejszjąy się udził psywów przedsięiorstw puliznego w psywh wszystkih firm Spdjąy udził kpitłów włsnyh orz rosnąy udził zdłużeni w strukturze finnsowni wszystkih firm (zrówno prywtnego, jk również puliznego) Firmy prywtnego w dnym okresie yły rdziej zdłużone niż firmy puliznego (tj. udził zdłużeni w strukturze finnsowni ył wyższy w przypdku firm prywtnyh) Wzrost udziłu kredytów i pożyzek w kpitle oym (większy w przypdku prywtnego) Wysoki udził zoowiązń woe dostwów w kpitle oym (wyższy również dl przedsięiorstw prywtnego) Celem rtykułu yło zdnie, zy doświdzeni funkjonująyh w Polse (w lth ) przedsięiorstw w zkresie dooru źródeł finnsowni ih dziłlnośi ieżąej i inwestyyjnej możn odnieść do omówionyh w rtykule głównyh teorii finnsowni firm, jk również dń międzynrodowyh. Otóż n pierwszy rzut ok, zwrją uwgę n strukturę finnsowni firm orz 33 Firmy nleżąe do pństw mją możliwość wywierni większego wpływu n orgny dministrji pństwowej w elu otrzymywni pomoy puliznej, poniewż posidją istotne wsprie polityzne, operują w h uwżnyh z y strtegizne lu infrstrukturlne (które w niewielkim stopniu zostły sprywtyzowne) orz stwiją soie inne ele niż optymlizj dziłni firmy w długim okresie (np. utrzymnie ztrudnieni n niezmienionym poziomie).

18 36 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 przyrost poszzególnyh skłdników kpitłów przedsięiorstw mogłoy się wydwć, iż teorie te znjdują potwierdzenie w przypdku polskih przedsięiorstw. Otrzymne wyniki zieżne są również z przedstwionymi w rtykule wynikmi dń przeprowdzonyh n próie kilkudziesięiu krjów świt. Niemniej jednk podjęt w rtykule rdziej szzegółow nliz omwinego zgdnieni prowdzi do wniosku, iż doór przez dziłjąe w lth 90. XX w. przedsięiorstw określonyh źródeł finnsowni ył w większym stopniu rezulttem speyfiznyh wrunków funkjonowni firm, ędąyh z kolei konsekwenją zmin trnsformyjnyh w gospodre. Istnieje prwdopodoieństwo, iż wspomnine teorie mogłyy znleźć potwierdzenie w przypdku dziłjąyh oenie prywtnyh przedsięiorstw. Jk wześniej wskzno, wrunki dziłni przedsięiorstw puliznego i prywtnego nie są jednkowe, hoiży ze względu n pomo pulizną, której enefijentmi są w dużej mierze przedsięiorstw pństwowe. Jk wskzują n to lizne dni, proes podejmowni deyzji w przedsięiorstwh pństwowyh również zęsto odieg od stndrdów rynkowyh, w związku z zym z kolejnego dni nd nturą finnsowni przedsięiorstw polskih koniezne yłoy wykluzenie puliznego. Biliogrfi Bień W., [2001], Rynek ppierów wrtośiowyh, Wyd. DIFIN, Wrszw. Demirgu-Kunt A., Mksimovi V., [1995], Stok Mrket Development nd Firm Finning Choies, The World Bnk, Working Pper. Domowitz I., Glen J., Mdhvn A., [2000], Interntionl Evidene on Aggregte Corporte Finning Deisions. Interntionl Finne Corportion, The World Bnk Working Pper. Donldson G., [1961], Corporte Det Cpity A Study of Corporte Det Poliy nd the Determintion of Corporte Det Cpity. Hrvrd Grdute Shool of Business Administrtion, Boston, Working Pper. Dulinie A., [1998], Struktur i koszt kpitłu w przedsięiorstwie, Wydwnitwo Nukowe PWN, Wrszw. Eitemn D., Stonehill A., Moffett M., [1998], Multintionl Business Finne, Addison-Wesley Pulishing Compny, New York. Fedorowiz Z., [1997], Finnse przedsięiorstw, Wyd. Poltext, Wrszw. Finnse przedsięiorstw, [2000], (red.) L. Szyszko, Wyd. PWE, Wrszw. Glen J., Pinto B., [1994], Det or Equity? How Firms in Developing Countries Choose?, Interntionl Finne Corportion, disussion pper, nr 22. Górzyński M., [2004], Pomo pulizn włsność pństwow, [w:] Koszty spowolnieni prywtyzji, (red.) B. Błszzyk, Zeszyty BRE-CASE nr 70. Hrris M., Rviv A., [1991], The Theory of Cpitl Struture, The Journl of Finne, Vol. XLVI, nr 1. Ikiewiz I., [1996], Pozyskiwnie i struktur kpitłu długookresowe ele przedsięiorstw, Ofiyn Wydwniz SGH, Wrszw. Ikiewiz J., [1996], Strtegi finnsowni przedsięiorstw, Wyd. Poltext, Wrszw. Jensen M., Mekling W., [1976], Theory of the Firm Mngeril Behvior, Ageny Cost nd Ownership Struture, Journl of Finnil Eonomis, nr 3. Jerzemowsk M., [1999], Ksztłtownie struktury kpitłu w spółkh kyjnyh, Wydwnitwo Nukowe PWN, Wrszw.

19 Wiolett Nwrot, Struktur finnsowni przedsięiorstw w Polse Johnson H., [2000], Koszt kpitłu, Wyd. K.E. Lier, Wrszw. Koszty spowolnieni prywtyzji, [2004], (red.) B. Błszzyk, Zeszyty BRE-CASE nr 70. Krzyżkiewiz Z., [1997], Podręznik do nuki nkowośi, Wyd. Biliotek Menedżer i Bnkow, Wrszw. Kwitkowski P., [1998], Projet finne metod finnsowni przedsięwzięć inwestyyjnyh, Bnk i Kredyt, nr 1-2. Mhł R., [ ], Zrządznie finnsmi firmy prktyk i teori dl dyrektor finnsowego, Now Europ. Mrze A., [1999], Wpływ proesów trnsformji n efektywność ekonomizną przedsięiorstw, Ofiyn Wydwniz SGH, Wrszw. Modiglini F., Miller M., [1958], The Cost of Cpitl, Corporte Finne, nd the Theory of Investment, Amerin Eonomi Review, Vol. 48, nr 3. Modiglini F., Miller M., [1963], Corporte Inome Txes nd the Cost of Cpitl A Corretion, Amerin Eonomi Review, Vol. 53, nr 3. Mourgues N., [1996], Cpitux propres et Qusi-Fonds propres, Wydwnitwo Eonomi, Pris. Myers S., [1984], The Cpitl Struture Puzzle, The Journl of Finne, Vol. XXXIX, nr 3. Nsiłowski M., [1995], Trnsformj systemow w Polse, Wyd. Key Text, Wrszw. Ostszewski J., [2000], Źródł pozyskiwni kpitłu przez spółkę kyjną, Wyd. DIFIN, Wrszw. Pstor L., Stmugh R., [1999], Cost of Equity Cpitl nd Model Mispriing, The Journl of Finne, Vol. LIV, nr 1. Pzio W., [1994], Jk gospodrowć finnsmi, Wydwnitwo Nukowe PWN, Wrszw. Polityk gospodrz okresu trnsformji, [1995], (red.) M. Dąrowski, Wydwnitwo Nukowe PWN, Wrszw. Przedsięiorstw w proesie trnsformji, [1997], (red.) J. Mujżel, Wyd. Poltext, Wrszw. Rjn R., Zingles L., [1995], Wht Do We Know out Cpitl Struture? Some Evidene from Interntionl Dt, The Journl of Finne, Vol. L, nr 5. Sierpińsk M., Jhn T., [1996], Oen przedsięiorstw według stndrdów świtowyh, Wydwnitwo Nukowe PWN, Wrszw. Singh A., Hmid J., [1991], Corporte Finnil Strutures in Developing Countries. Interntionl Finne Corportion, The World Bnk Tehnil Pper, nr 1. Szzepnkowski P., [1999], Finnse przedsięiorstw. Teori i prktyk, Wydwnitwo Wyższej Szkoły Przedsięiorzośi i Zrządzni im. Leon Koźmińskiego, Wrszw. Titmn S., Wessels R., [1988], The Determinnts of Cpitl Struture Choie, The Journl of Finne, Vol. XLIII, nr 1.

20 38 GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2007 Aneks 1. Źródł finnsowni przedsięiorstw w Polse w lth (w mln zł) Rok Kpitły włsne Dynmik (rok n 1 = 100) Kpitły oe Dynmik (rok n 1 = 100) Psyw ogółem* PODMIOTY GOSPODARCZE RAZEM Dynmik (rok n 1 = 100) Inflj (rok n 1 = 100) Dynmik PKB (rok n 1 = 100) ** ** ** Przedsięiorstw pulizne ** ** ** Przedsięiorstw prywtne ** ** **