AmRest Kupuj, cena docelowa 88,0 PLN

Transkrypt

1 AmRest Kupuj, cena docelowa 88,0 PLN Zapowiedziana sprzedaż aktywów na rynku amerykańskim pozwoli AmRestowi na wygenerowanie środków, które mogą zostać przeznaczone na finansowanie ambitnych planów rozwoju. Nie oczekujemy, aby rozwój organiczny zdołał w najbliższym czasie zrekompensować poziom sprzedaży realizowany na rynku Stanów Zjednoczonych (ponad 700 mln PLN w ujęciu rocznym). Tym niemniej już w br. zauważalny powinien być wzrost rentowności grupy, a w kolejnych latach oczekujemy poprawy marży EBITDA z obecnego poziomu około 11% do ponad 13%. DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) EAT Handel 69,50 56,95 / 81,3 21, % 10,2 We wcześniej przedstawionych prognozach zakładaliśmy od 2013 roku wyhamowanie tempa wzrostu liczby nowych lokali spółki i przeznaczenie generowanego strumienia środków z działalności operacyjnej na zmniejszenie wysokiego zadłużenia. Z zapowiedzianej sprzedaży restauracji AmRest pozyska co najmniej 82 mln USD (maksymalnie 89 mln USD). Umożliwi mu to dalszy rozwój sieci w tempie szybszym niż wcześniej uwzględnialiśmy. W jego wyniku w ciągu najbliższych 2-3 lat grupa zdoła osiągnąć zysk EBITDA nie niższy niż oczekiwany wcześniej w prognozach obejmujących biznes amerykański. Jednocześnie zalewarowanie grupy będzie istotnie niższe w porównaniu z wcześniejszą prognozą EAT Podtrzymujemy pozytywną ocenę modelu biznesowego AmRestu. Wierzymy, że w długim terminie wzrostowy profil biznesu przyniesie zwiększenie wartości grupy. Tym niemniej nie spodziewamy się, aby w przypadku dekoniunktury akcje AmRestu obroniły się przed spadkiem notowań. Jednak warto zwrócić uwagę, że spadkom na rynku akcji zwykle towarzyszy osłabienie złotego, a to z kolei wpływa pozytywnie na wyniki grupy. Dlatego sądzimy, że również na spadkach akcje AmRestu powinny zachowywać się lepiej niż rynek. AmRest jest notowany z premią do grupy spółek porównawczych w przypadku wskaźnika P/E oraz z dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA. Tym niemniej większość spółek porównawczych w relatywnie większym stopniu działa na rynkach rozwiniętych i notuje zdecydowanie niższe dynamiki rozwoju. W przypadku porównania do spółek o podobnej dynamice przychodów, premia w wycenie AmRestu dla wskaźnika P/E jest minimalna. Wysoka amortyzacja grupy, odpowiadająca jednocześnie za jej silny cash flow operacyjny, sprawia, że dyskonto w wycenie porównawczej w przypadku wskaźnika EV/EBITDA wynosi 20-30%. Sądzimy, że transakcja sprzedaży aktywów generujących niskie marże i przeznaczenie tych środków na inwestycje o wyższej stopie zwrotu poprawia ocenę grupy przez rynek. Przeprowadzona przez nas wycena wskazuje, że kurs akcji AmRestu ma około 25% potencjał wzrostu. Wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 88 PLN. Przy wyznaczaniu ceny docelowej wyższą wagę przypisujemy wycenie porównawczej. DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) 50 OPIS DZIAŁALNOŚCI AmRest na podstawie uzyskiwanych licencji prowadzi sieci restauracji KFC, Pizza Hut, Burger King, Starbucks i Applebee's. Działa głównie na rynkach CEE oraz w USA. W Hiszpanii, obok lokali KFC, prowadzi też restauracje pod marką własną, jest również franczyzodawcą. AKCJONARIAT % kap. % głos. WP Holdings VII B.V. 33,0 33,0 ING OFE 19,6 19,6 BZ WBK AM 9,8 9,8 Aviva OFE 7,7 7,7 Henry McGovern 7,0 7,0 WAŻNE DATY ZWZ Raport za I poł. Raport za III kw. 21 czerwca 30 sierpnia 14 listopada mln PLN P 2013P 2014P Przychody 2000,5 2033,8 2624,2 3029,2 2791,1 3217,7 POPRZEDNIE REKOMENDACJE EBIT 79,8 68,7 103,0 135,6 155,3 189,5 Akumuluj TP: 80 PLN EBITDA 168,1 172,4 269,0 346,2 362,1 417,2 Zysk netto 38,2 40,6 48,5 67,7 79,9 106,6 Zysk skor. 21,8 32,9 62,9 54,7 79,9 106,6 ANALITYK P/E 25,8 32,4 30,4 21,8 18,5 13,8 Hanna Kędziora EV/EBITDA 8,1 8,5 8,4 5,8 5,8 4,9 (48 22) DY 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% h.kedziora@trigon.pl Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Ostatnie wydarzenia Ostatni raport dotyczący grupy AmRest opublikowaliśmy w dniu 20 kwietnia br. Ogłoszenie zawarcia umowy sprzedaży większości aktywów na rynku amerykańskim spowodowało, że w niniejszym raporcie uwzględniając sfinalizowanie transakcji, skorygowaliśmy bilans i wyniki grupy na najbliższe lata. We wcześniejszym raporcie pisaliśmy: Słabym ogniwem w grupie AmRestu są prowadzone na rynku amerykańskim restauracje pod marką franczyzową Applebee s. Ich rentowność EBITDA nie przekracza obecnie 5%, docelowy poziom to 6-7% (podczas gdy dla innych marek jest to kilkanaście %). W naszych prognozach nie zakładamy, że docelowy poziom zostanie osiągnięty, maksymalna przyjęta przez nas w założeniach rentowność biznesu na rynku amerykańskim to 5%. Wydaje się, że jej poprawa mogłaby zostać osiągnięta przez zwiększenie skali biznesu. Jednak z uwagi na niską rentowność, wszelkie przejęcia w tym zakresie byłyby źle ocenione przez rynek. W naszej ocenie, w szczególności biorąc pod uwagę wysokie zadłużenie, AmRest mógłby rozważyć sprzedaż tej części biznesu. Podsumowanie umowy sprzedaży restauracji Applebee s Faktycznie podpisanie umowy sprzedaży 98 ze 102 restauracji marki Applebee s na rzecz Apple American Group II za łączną kwotę 100 mln USD jest dla AmRestu korzystne. Zaznaczyć należy, że AmRest sprzedaje najmniej atrakcyjną część swojego biznesu, tak biorąc pod uwagę rentowność generowaną przez grupę, jak również perspektywy wzrostu sprzedaży w najbliższych latach. Za sprzedawane restauracje pozyskał cenę, która pozwoliła mu zrealizować ostatecznie w ciągu 4 lat ponad 30% zwrot z inwestycji w ujęciu USD (w PLN blisko 100%). Pozyskane środki w krótkim okresie spowodują zredukowanie wysokiego długu netto, a w ciągu 2-3 lat zostaną przeznaczone na rozwój biznesów o znacznie wyższej rentowności w porównaniu z rynkiem amerykańskim. Podpisana w dniu 7 czerwca 2012 roku umowa sprzedaży dotyczy zbycia aktywów i nie obejmuje zbycia spółki zależnej AmRest LLC działającej na rynku amerykańskim. Finalizacja umowy zależy od spełnienia dodatkowych warunków, w szczególności zgody Rady Nadzorczej spółki, zgody Applebee s International, zgody amerykańskiego urzędu antymonopolowego, zgód banków z którymi AmRest ma zawartą umowę kredytową oraz zgód wymaganych na podstawie umów najmu, których stroną jest sprzedający. Przewidywana jest do 24 września br. Uzgodniona cena odpowiada 6,5x EBITDA wygenerowanej przez zbywane restauracje w okresie 12 miesięcy kończących się 29 kwietnia 2012 powiększonej o szacowaną wielkość zapasów w kwocie 1,9 mln USD. Cena sprzedaży może zostać skorygowana w przypadku, gdyby EBITDA osiągnięta w tym okresie przez restauracje okazała się niższa niż 14,8 lub wyższa niż 15,1 mln USD. Korekta będzie wyliczona na podstawie ewentualnej różnicy EBITDA i ustalonego mnożnika (6,5x). Mnożnik nie jest wysoki na tle spółek porównywalnych, ale sprzedawany biznes odznacza się relatywnie niską rentownością, a uzyskana cena daje AmRestowi satysfakcjonujący zwrot na zainwestowanym kapitale. Przypominamy, że AmRest wszedł w posiadanie restauracji Applebee s w 2008 roku, wówczas cena nabycia wyniosła 62,7 mln USD. W ciągu 4 lat doinwestował amerykańską spółkę kwotą ponad 15 mln USD, kwota inwestycji była równa amortyzacji aktywów na tym rynku. Wynegocjowana cena sprzedaży oznacza w okresie inwestycji ponad 30% zwrot na zainwestowanym kapitale w USD. Ponadto grupa osiągnęła dodatkowy zysk dzięki ponad 50% aprecjacji dolara do złotówki w okresie inwestycji. Wewnętrzna stopa zwrotu przekroczyła 20%. Tak jak wcześniej pisaliśmy, amerykańska część biznesu AmRestu odznaczała się najniższymi marżami EBITDA (5-6%) na tle pozostałych rynków grupy (12-17%). Rentowność grupy po sprzedaży aktywów amerykańskich wzrośnie. Uzyskane środki zostaną przeznaczone głównie na sfinansowanie rozwoju, w szczególności agresywnych celów związanych z rozwojem marki własnej La Tagliatella. W krótkim okresie przyniosą obniżenie wysokiego długu netto grupy. Na koniec I kwartału dług netto AmRestu wynosił 776 mln PLN. Zakładając wpływ środków w wysokości 82 mln USD i kurs PLN/USD na poziomie 3,35, dług netto grupy spadnie do około 500 mln PLN. Wskaźnik DN/EBITDA wyniósłby na koniec I kwartału br. około 1,85x (również po zdjęciu EBITDA realizowanego na rynku amerykańskim), a więc znacznie poniżej raportowanego poziomu 2,57x. 2

3 Trzy z czterech nieobjętych umową restauracji działających pod marką Applebee s pozostanie zarządzane przez AmRest, a jedna restauracja zostanie zamknięta. Pozostawione 3 placówki mogą zostać sprzedane lub przekształcone w restauracje innej marki. W naszej ocenie prawdopodobne jest wdrożenie w tych lokalizacjach konceptu La Tagliatella. Rynek amerykański jest jednym ze wskazanych głównych kierunków rozwoju tej marki. Podaną informację oceniliśmy jako bardzo dobrą. Transakcja pozwoli AmRestowi na wygenerowanie wpływu gotówkowego ze sprzedaży w wysokości co najmniej 82 mln USD (maksymalnie 89 mln USD). Wpływ ten uwzględnia podatki związane ze sprzedażą aktywów, jak również pozostałe koszty związane z restrukturyzacją znacznie okrojonego biznesu. W bilansie grupy na koniec I kwartału br. aktywa segmentu amerykańskiego zostały wycenione na 289 mln PLN. Spółka amerykańska nie była zadłużona, bądź jej dług był niewielki. Na podstawie wartości bilansowej aktywów oraz podanej ceny sprzedaży można podjąć próbę oszacowania wpływu transakcji na rachunek wyników. W praktyce jednak wyliczenie takie jest obarczone błędem, gdyż trudno dokładnie wskazać jakiej części aktywów dotyczy oraz nie znamy dodatkowych kosztów związanych z transakcją. Wydaje się, że jednorazowy zysk netto związany z transakcją wyniesie kilkanaście do około 20 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję wyniesie do 1 PLN. Zaksięgowany zostanie zapewne w wynikach za III kwartał br. Z punktu widzenia akcjonariuszy i spółki ważniejszy jest wpływ gotówkowy na 1 akcję, który wyniesie około 13 PLN (82 mln USD przeliczone przy kursie 3,35). Zmiany wprowadzone w prognozach W prognozach przedstawionych w niniejszym raporcie zdecydowaliśmy się odzwierciedlić wpływ, jaki może mieć zakończenie opisywanej transakcji na wyniki grupy w najbliższych latach. Z uwagi na konsolidowanie całego biznesu amerykańskiego w wynikach AmRestu przez większość 2012 roku (do końca III kwartału br.) największa procentowa zmiana w relacji do przedstawionych ostatnio prognoz występuje na poziomie zysku netto. W naszych prognozach założyliśmy, że zaksięgowany na sprzedaży restauracji zysk netto wyniesie około 13 mln PLN. Wykazaliśmy go poniżej wyniku operacyjnego, aczkolwiek zapewne będzie on zaksięgowany w pozostałych przychodach operacyjnych, zwiększając wynik już na poziomie zysku operacyjnego. Zmiany w prognozach na lata P 2013P 2014P poprzednia obecna zmiana poprzednia obecna zmiana poprzednia obecna zmiana przychody % % % EBITDA % % % zysk operacyjny % % % zysk netto % % % Źródło: Trigon DM Wpływy z transakcji ujęliśmy w cash flow i bilansie przy kursie 3,35 PLN/USD. Przyjęliśmy, że pozwolą one na przyspieszenie rozwoju marki własnej La Tagliatella, a inwestycje w tym kierunku w porównaniu z poprzednią naszą prognozą zwiększyliśmy w ciągu trzech lat o około 80 mln PLN. Wydaje się, że AmRest może być zdecydowanie bardziej agresywny i na rozwój biznesu przeznaczyć większość wygenerowanych z transakcji środków. W takiej sytuacji zwrot osiągnięty na nowym biznesie będzie zapewne wyższy od przyjętego przez nas w prognozach. Biznes amerykański rocznie generował ponad 700 mln PLN przychodów i mln PLN zysku EBITDA. Nie spodziewamy się, aby nowe otwarcia pozwoliły na wygenerowanie podobnych przychodów, aczkolwiek, z uwagi na różnice rentowności spodziewamy się, że już w 2015 roku zysk EBITDA nie będzie odbiegał od naszych wcześniejszych oczekiwań. Oznacza to, że przy naszych założeniach dotyczących przyspieszenia rozwoju konceptu restauracji własnych, w 2015 zyski grupy będą podobne do tych jakie zrealizowałaby utrzymując restauracje na rynku amerykańskim. Jest możliwe, że jeśli AmRest będzie rozwijał tę sieć szybciej niż założyliśmy, osiągnięte do tego czasu korzyści również mogą być wyższe. Raportowana rentowność grupy w latach rośnie o około 2 pkt.proc. 3

4 Wycena Po ogłoszeniu planowanej sprzedaży restauracji na rynku amerykańskim zdecydowaliśmy się podnieść naszą cenę docelową dla akcji AmRestu do 88 PLN. Podobnie jak we wcześniejszm raporcie, podstawę jej wyliczenia stanowiły model DCF oraz wycena porównawcza odpowiednio o wadze 35% i 65%. Otrzymana cena docelowa jest około 25% wyższa od aktualnych notowań akcji spółki. Wydajemy dla AmRestu rekomendację KUPUJ. Wycena DCF Podstawą modelu DCF były sporządzone przez nas prognozy, zaktualizowane z uwzględnieniem sprzedawanej części restauracji amerykański. Pozwoliły one na zwiększenie oczekiwanego długoterminowego poziomu marży EBITDA z nieco ponad 11% do nieco ponad 13%. Dane wprowadzone do modelu DCF oraz otrzymaną wycenę prezentujemy poniżej. Wartość 1 akcji spółki wyliczyliśmy na około 107 PLN. WYCENA DCF EBIT Stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 Stopa wolna od ryzyka (%) 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (%) 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Koszt długu po podatku (%) 5,8 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 Koszt kapitału (%) 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8 WACC (%) 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 1239 Stopa wzrostu FCF po '21 2,0% Zdyskontowana wartość rezydualna 1482,3 analiza wrażliwości WACC Dług netto 776,6 7,8% 8,3% 8,8% 9,3% 9,8% Gotówka netto ze sprzedaży aktywów 268,8 1,00% 116,6 105,8 96,4 88,0 80,5 Kapitały mniejszości 155,6 1,50% 123,6 111,6 101,3 92,1 84,1 Wartość spółki 2058,1 g 2,00% 131,7 118,4 106,9 96,9 88,1 Ilość akcji (mln szt.) 21,2 2,50% 141,4 126,2 113,3 102,3 92,6 Wartość 1 akcji (PLN) 97,0 3,00% 153,2 135,6 120,9 108,5 97,8 Cena docelowa 9m (PLN) 106,9 Żródło: Trigon DM Wycena porównawcza W skład grupy porównawczej wchodzą spółki prowadzące restauracje własne, jak również w formie franczyzy. Warto zwrócić uwagę, że spółki te w większości przypadków prowadzą działalność na rynku amerykańskim lub w Europie Zachodniej. Odznaczają się one znacznie mniejszym tempem wzrostu niż rynki CEE, gdzie zlokalizowana jest większość biznesu AmRestu. Wyższe dynamiki wzrostu sprzedaży osiągają te, które ze swoimi lokalami weszły na rynki wschodzące. Jednak nawet w takich przypadkach przychody osiągane na rynkach wschodzących stanowią mniejszą część ich przychodów niż ma to miejsce w przypadku AmRestu. Działalność w segmencie usług, w szczególności usług gastronomicznych, jest wysoko waluowana przez inwestorów. Średnie P/E spółek restauracyjnych na prognozowanym zysku netto na 2012 rok wynosi około 16x. Z uwagi na wzrostowy charakter biznesu AmRestu, polska spółka od lat jest notowana z premią widoczną na wskaźniku P/E. W naszej ocenie premia ta utrzyma się w przyszłości. W przypadku wskaźnika EV/EBITDA AmRest notowany jest z około 25% dyskontem do spółek porównywalnych. Dynamiczny rozwój działalności AmRestu sprawia, że z jednej strony polska spółka notuje ponadprzeciętne wzrosty przychodów i wyników, z drugiej ma też relatywnie wysoką na tle innych spółek 4

5 amortyzację. Jest to efekt szybszego rozwoju własnej sieci sprzedaży niż ma to miejsce w przypadku sieci spółek prezentowanych w tabeli. Wysoka amortyzacja, wpływająca na niższą rentowność netto biznesu AmRestu i skutkująca wysokimi wskaźnikami P/E, jednocześnie sprawia, że wskaźniki wyliczone w relacji do EBITDA działają na korzyść AmRestu. Po uwzględnieniu dla potrzeb wyliczenia wskaźnika EV/EBITDA planowanej transakcji sprzedaży aktywów na rynku amerykańskim, dyskonto AmRestu do grupy spółek porównawczych wzrosło. W naszej grupie porównawczej pod względem dynamiki wzrostu przychodów jedyną porównywalną do AmRestu spółką jest Panera Bread, operator kawiarni, realizujący marżę EBITDA na poziomie 16,5%. Niższe dynamiki przychodów (niski dwucyfrowy poziom) osiągają Starbucks, Texas Roadhouse i Do&Co Restaurants&Cateri. Pod względem marży EBITDA zdecydowanie wyróżnia się tu Starbucks, osiągający rentowność bliską 18%. Dwie pozostałe spółki operują już z rentownościami zbliżonymi do notowanych przez AmRest, a więc 11-12%. W pozostałych przypadkach tempo wzrostu przychodów spółek jest zdecydowanie niższe niż obecnie w AmReście. Marża EBITDA zwykle wynosi 13-14%. Taką marżę uzyskiwać będzie AmRest po sprzedaży biznesu amerykańskiego, natomiast tempo wzrostu przychodów polskiej grupy (za wyjątkiem 2013 roku, kiedy z przychodów zniknie segment amerykański) jest zdecydowanie wyższe. WYCENA PORÓWNAWCZA kapitalizacja P/E EV/EBITDA (mln EUR) MCDONALD'S CORP ,2 15,7 14,5 10,0 9,6 9,0 YUM! BRANDS INC ,6 18,7 16,7 12,3 10,6 9,6 STARBUCKS CORP ,6 28,6 23,0 19,3 15,3 12,6 DOMINO'S PIZZA INC ,5 15,2 13,3 11,1 10,5 9,9 PANERA BREAD COMPANY-CLASS A ,4 24,7 20,7 13,0 10,8 9,3 BRINKER INTERNATIONAL INC ,5 15,0 13,5 8,0 7,5 7,0 TIM HORTONS INC ,6 19,6 17,7 12,9 11,6 10,6 WENDY'S CO/THE ,6 29,0 22,6 7,8 8,3 7,6 CHEESECAKE FACTORY INC/THE ,8 16,5 14,9 8,0 7,4 6,8 RESTAURANT GROUP PLC ,0 12,5 11,2 6,5 6,5 6,0 DARDEN RESTAURANTS INC ,5 13,5 12,3 7,5 7,3 6,7 TEXAS ROADHOUSE INC ,4 18,2 15,7 8,8 7,9 6,9 AUTOGRILL SPA ,1 13,0 10,9 5,3 5,4 5,1 DO & CO RESTAURANTS & CATERI ,2 15,6 13,5 4,2 3,9 3,6 mediana 18,0 16,1 14,7 8,4 8,1 7,3 AmRest 30,4 21,8 18,5 8,4 5,8 5,8 premia/dyskonto 69% 35% 25% -1% -28% -21% Implikowana wartość 1 akcji AmRest (PLN) 41,09 51,35 55,43 70,50 106,20 94,94 Źródło: Trigon DM Porównanie rynkowych wskaźników AmRestu do mediany dla spółek o najwyższej dynamice wzrostu przychodów wykazałoby jednocyfrową premię dla wskaźnika P/E i ponad 30% dyskonto w przypadku EV/EBITDA. Wycena porównawcza wyliczona jako średnia arytmetyczna wycen wynikowych ze wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat dała wartość 1 akcji AmRestu na poziomie około 77 PLN, a więc o ponad 10% wyższą w porównaniu do obecnych notowań akcji spółki. Podsumowanie i rekomendacja Cenę docelową dla 1 akcji AmRestu w horyzoncie 9-miesięcznym wyznaczyliśmy jako średnią ważoną wycen otrzymanych z modelu DCF oraz porównania do grupy spółek zagranicznych. Wyższą wagę (65%) przypisaliśmy wycenie porównawczej. Otrzymana cena docelowa na poziomie 88,0 PLN za 1 akcję AmRestu daje około 25% potencjał wzrostu kursu. Wydajemy rekomendację KUPUJ. 5

6 Wyniki i prognozy mln PLN IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 Przychody 516,9 534,8 524,9 621,1 701,5 782,3 754,0 - zmiana r/r 6% 11% 9% 24% 36% 46% 44% EBIT 15,5 15,1 19,5 24,4 42,2 16,9 35,0 - zmiana r/r -38% 25% -22% 84% 173% 12% 79% EBITDA 41,9 42,6 49,7 60,6 86,1 72,7 82,2 - zmiana r/r -8% 24% 2% 55% 105% 70% 65% Zysk netto 5,8 10,8 13,4 9,8 27,3-2,1 11,5 - zmiana r/r -47% 434% 16% -21% 371% - - Rentowność - EBIT 3% 3% 4% 4% 6% 2% 5% - EBITDA 8% 8% 9% 10% 12% 9% 11% - netto 1% 2% 3% 2% 4% 0% 2% mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa 1151,1 1369,0 2630,9 2718,0 2721,7 2875,1 3056,9 Majątek trwały 912,0 1034,1 2339,3 2189,5 2322,9 2425,0 2438,4 Majątek obrotowy 239,1 334,8 291,6 528,5 398,8 450,1 618,6 - zapasy 21,1 20,9 40,8 51,5 47,4 54,7 61,2 - należności 33,6 45,2 85,1 100,0 92,1 106,2 118,9 - gotówka 159,1 245,1 144,0 373,9 256,1 286,0 435,3 Kapitały własne 372,7 731,5 772,2 827,0 906,8 1013,4 1152,9 Zobowiązania długoterminowe 142,5 391,5 1318,0 1318,0 1318,0 1318,0 1318,0 - oprocentowane 115,9 373,5 842,4 842,4 842,4 842,4 842,4 Zobowiązania krótkoterminowe 625,7 231,4 385,0 417,4 341,2 388,1 430,4 - oprocentowane 425,0 13,5 78,2 78,2 28,2 28,2 28,2 - handlowe 200,6 216,0 300,8 333,2 307,0 353,9 396,2 Dług netto 381,8 141,8 776,6 546,7 614,5 584,5 435,3 ROE 11% 7% 6% 8% 9% 11% 13% ROA 3% 3% 2% 3% 3% 4% 5% Przychody 2000,5 2033,8 2624,2 3029,2 2791,1 3217,7 3602,1 Koszty sprzedanych produktów 1830,6 1867,2 2365,6 2719,5 2453,5 2840,5 3178,5 Zysk brutto ze sprzedaży 170,0 166,6 258,6 309,7 337,6 377,1 423,6 Koszty ogólnego zarządu -115,2-117,1-173,3-190,6-200,1-208,1-216,5 Pozostałe saldo operacyjne 25,1 19,1 17,7 16,5 17,8 20,5 23,0 EBIT 79,8 68,7 103,0 135,6 155,3 189,5 230,1 EBITDA 168,1 172,4 269,0 346,2 362,1 417,2 471,0 Saldo dział. finansowej -15,4-17,8-53,8-56,1-44,0-44,6-43,7 Zysk (strata) brutto 61,4 51,0 49,3 97,8 111,3 145,0 186,5 Podatek dochodowy 10,0 7,3-7,9 21,1 22,3 29,0 37,3 Pozostałe korekty zysku netto -12,5-4,2 7,2 7,5 7,7 8,0 8,2 Zysk netto 38,2 40,6 48,5 67,7 79,9 106,6 139,5 Skorygowany zysk netto 21,8 32,9 62,9 54,7 79,9 106,6 139,5 Rentowność - zysku brutto na sprzedaży 8% 8% 10% 10% 12% 12% 12% - EBIT 4% 3% 4% 4% 6% 6% 6% - EBITDA 8% 8% 10% 11% 13% 13% 13% - netto 1% 2% 2% 2% 3% 3% 4% CF operacyjny 134,4 168,1 216,4 309,7 272,4 359,9 403,5 - amortyzacja 88,3 103,7 166,0 210,5 206,8 227,7 240,9 CF inwestycyjny -96,1-233,0-808,9-75,3-340,2-329,9-254,2 - CAPEX -157,9-220,5-305,9-350,0-340,2-329,9-254,2 CF finansowy 84,1 150,2 486,8 0,0-50,0 0,0 0,0 - wypłaty z zysku 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne na koniec roku 160,0 245,3 139,5 373,9 256,1 286,0 435,3 Liczba akcji (mln szt.) 14,2 18,9 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 BVPS (PLN) 26,3 38,6 36,4 39,0 42,7 47,8 54,3 EPS (PLN) 2,69 2,14 2,29 3,19 3,76 5,02 6,58 EPS (skoryg.) 1,54 1,74 2,97 2,58 3,76 5,02 6,58 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 P/E 45,3 40,0 23,4 26,9 18,5 13,8 10,6 EV/EBITDA 8,1 8,5 8,4 5,8 5,8 4,9 4,1 P/BV 2,6 1,8 1,9 1,8 1,6 1,5 1,3 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 6

7 Research: Tomasz Mazurczak Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Buczyński Paweł Wiśniewski Michał Sioda Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Mariusz Musiał Artur Pałka Konrad Wieczorek Disclaimer Maciej Fink-Finowicki Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne źródło konfliktu interesów: członek rady nadzorczej Domu Maklerskiego w okresie dwóch lat poprzedzających wydanie niniejszego materiału pełnił funkcje Członka rady nadzorczej Emitenta. Wskazana osoba nie posiadała dostępu do Dokumentu przed jego publikacją, nie miała wpływu na jego treść, jak również nie brała udziału w jego sporządzeniu lub przygotowaniu. Pozostali członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie Dokumentu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski nie pełni dla instrumentów finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na 11 czerwca 2012 r.