Kino Polska TV Kupuj, cena docelowa 12,3 PLN

Transkrypt

1 Kino Polska TV Kupuj, cena docelowa 12,3 PLN Jak wcześniej pisaliśmy kanały tematyczne reprezentują wzrostowy segment rynku reklamy telewizyjnej. Pomimo iż wyniki spółek mediowych pozostają pod presją dekoniunktury na rynku reklamy, lepsze dotarcie do klienta docelowego sprawia, że stacje tematyczne notują systematyczny wzrost strumienia reklamowego. Widać to w przychodach obu notowanych na GPW spółek reprezentujących ten segment rynku: 4fun Media oraz Kino Polska TV. W niniejszym raporcie przedstawiamy aktualizację prognoz i wyceny Kino Polska, w przypadku którego notowana poprawa dochodów reklamowych w br. (skutek znaczącej poprawy oglądalności) znacznie przekroczyła nasze oczekiwania. Opublikowane właśnie wyniki grupy Kino Polska za III kwartał 212 roku są dobre. Osiągnięty w okresie tym zysk netto w wysokości 3,35 mln PLN jest co prawda niższy od naszych oczekiwań (3,8 mln PLN), ale w głównej mierze jest to efektem negatywnego salda finansowego (zakładaliśmy że pozycja ta będzie lekko dodatnia). Jednocześnie w relacji r/r grupa notuje ponad 3% wzrost zysku netto. Narastająco trzy kwartały br. Kino Polska zamknęło wynikiem netto w wysokości prawie 11 mln PLN, przekraczając nasze wcześniejsze oczekiwania na rok bieżący. Obecnie zakładamy, że w całym 212 roku zysk sięgnie 14,6 mln PLN (P/E na poziomie 9,8x). DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) KPL KPL Media 1,3 5,2 / 1,99 13, % 11,3 W wynikach kolejnego roku uwzględniamy produkcję większej liczby kanałów na rzecz SPI TV Ltd., dla którego Kino Polska produkuje kanały z rodziny FilmBox. Dodatkowo wyniki w mniejszym stopniu obciążać będzie kanał Kino Polska Muzyka, który od września br. nie jest nadawany drogą satelitarną. Faktycznie, jak pokazał rok 212, decydujący poziom na wielkość realizowanych przez grupę dochodów mają przychody reklamowe, które są uzależnione od osiąganej oglądalności. W br. oglądalność głównych kanałów stacji: Kino Polska TV oraz FilmBox zwiększyła się około 2-krotnie w porównaniu do notowanej w roku poprzednim. Październik przyniósł pewne spowolnienie w tym względzie, zmiany wprowadzone w ramówce spowodowały, że na początku listopada oglądalność głównych kanałów powróciła do poziomów wrześniowych. W naszym modelu przyjmujemy, że w 213 roku oglądalność utrzyma się na poziomach notowanych w roku br., co oznacza, że tylko w I kwartale będzie widoczne jej zwiększenie. W efekcie przyjmujemy, że tak dynamiczny wzrost dochodów reklamowych, jaki jest notowany w roku bieżącym, nie będzie powtórzony. Stąd spowolnienie w dynamice wyników operacyjnych grupy. Uwzględniając osiągniętą przez grupę poprawę wyników zdecydowaliśmy się na podniesienie naszej ceny docelowej dla akcji Kino Polska. Ustalona cena docelowa w horyzoncie 9-miesięcznym wynosi 12,3 PLN (poprzednio 7,6 PLN) i jest blisko o 2% wyższa od bieżących notowań. Wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ. Akcje Kino Polska oferują atrakcyjną stopę dywidendy. Oczekujemy, że w najbliższych latach dywidenda będzie nie niższa niż wypłacona w roku bieżącym, a więc powinna wynosić 1 PLN na akcję (DY=9,7%). OPIS DZIAŁALNOŚCI Grupa Kino Polska TV zajmuje się produkcją i dystrybucją tematycznych kanałów telewizyjnych, w szczególności koncentrujących się na tematyce filmowej. Sztandarowym kanałem grupy jest stacja Telewizja Kino Polska AKCJONARIAT % kap. % głos. SPI International Polska 62,3 62,3 Ipopema TFI 13,5 13,5 Pioneer Pekao IM 8,5 8,5 Reisch Piotr 5,4 5,4 WAŻNE DATY - DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) mln PLN P 213P 214P POPRZEDNIE REKOMENDACJE Przychody 35,2 48,5 84,7 12,5 113,2 116,8 Trzymaj TP: 7,6 PLN EBIT 7,5 11,2 9,8 17,9 18,9 19,5 EBITDA 8,7 13,8 13,2 24,4 25,9 27,2 Zysk netto 6,1 1,4 8,5 14,6 17,7 18,2 ANALITYK P/E 16,7 9,7 16,8 9,8 8,1 7,9 Hanna Kędziora EV/EBITDA 11,9 7,3 9,7 5,4 5,2 4,8 (48 22) DY,%,%,% 9,7% 9,7% 9,7% h.kedziora@trigon.pl Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Wycena Utrzymanie pozytywnych tendencji w wynikach za III kwartał skłoniło nas do podniesienia naszych oczekiwań zysku netto dla Kino Polska TV na rok bieżący. W efekcie podwyższyliśmy cenę docelową dla akcji grupy z 7,6 do 12,3 PLN. Nowa cena docelowa daje blisko 2% potencjał wzrostu kursu. Wydajemy dla akcji Kino Polska TV rekomendację KUPUJ. Zwracamy uwagę na relatywnie wysoką stopę dywidendy (9,7%). Pomimo niesprzyjającego rynku reklamowego, wysoka poprawa oglądalności oraz nadal postępujące przesunięcie strumienia wydatków reklamowych w stronę stacji tematycznych, spowodowało znaczący wzrost przychodów grupy z tego tytułu. Szerzej o notowanej poprawie wyników piszemy w kolejnej części raportu. Dodatkowo podjęte przez grupę działania (ograniczenie dystrybucji nierentownego kanału Kino Polska Muzyka oraz wprowadzenie do produkcji i dystrybucji kolejnych kanałów z rodziny FilmBox) sprawiają, że w roku kolejnym, nawet przy braku wzrostu dochodów reklamowych, wyniki grupy mogą być lepsze niż w roku bieżącym. Zagrożeniem dla naszych prognoz jest głębszy niż oczekujemy spadek rynku reklamy telewizyjnej w przyszłym roku (zakładany poziom to -4%) oraz utrzymanie się negatywnych tendencji w dłuższym okresie. Na wyniki szczególnie negatywnie przełożyłby się jednak ewentualny spadek oglądalności głównych kanałów tematycznych grupy (Kino Polska, Filmbox). Nie zakładamy tego w naszych prognozach. Niższe od prognozowanych wyniki są też prawdopodobne w wypadku osłabienia złotego: część kosztów dystrybucji ponoszona jest w walucie, w efekcie do 5 mln EUR kosztów nie kompensuje się z przychodami (w praktyce część ryzyka walutowego jest przenoszona na SPI, na rzecz którego Kino Polska produkuje kanały z rodziny Filmbox). Wycena DCF Na podstawie modelu DCF bieżącą wartość 1 akcji Kino Polska wyznaczyliśmy na około 14,3 PLN. Główne założenia do modelu DCF oraz otrzymaną wycenę przedstawiamy poniżej. Kino Polska TV - wycena DCF Prognozy EBIT 18,9 19,5 2, 2,4 2,8 21,2 21,6 22,1 22,5 Stopa podatkowa 9% 9% 9% 9% 1% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 17,3 17,8 18,1 18,4 18,8 17,2 17,5 17,9 18,3 Amortyzacja 7, 7,7 8,4 9,3 1,4 11,2 11,5 11,8 12,6 Nakłady inwestycyjne 8, 8,5 8,9 9,4 9,8 1,2 1,7 11,2 12,6 Inwestycje w kapitał obrotowy 4,1 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5 FCF 12,1 15,6 16,4 17,2 18,1 16,8 16,9 17, 16,7 Dług/(Dług+Kapitał) (%),,,,,,,,, Stopa wolna od ryzyka (%) 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Premia rynkowa (%) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Koszt długu po podatku (%) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 4,9 4,9 4,9 4,9 Koszt kapitału (%) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 WACC (%) 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 95,4 Stopa wzrostu FCF po roku 221 1% Zdyskontowana wartość rezydualna 92,6 Dług netto -1,3 analiza koszt kapitału Pozostałe aktywa,3 wrażliwości 8,2% 8,7% 9,2% 9,7% 1,2% Kapitały mniejszości,8,% 15,9 15,1 14,3 13,7 13,1 Wartość spółki 197,8,5% 16,5 15,6 14,7 14, 13,4 Ilość akcji (mln szt.) 13,9 g 1,% 17,1 16,1 15,2 14,4 13,7 Wartość 1 akcji (PLN) 14,3 1,5% 17,8 16,6 15,7 14,8 14,1 Cena docelowa 9m (PLN) 15,2 2,% 18,6 17,3 16,2 15,3 14,5 Źródło: Trigon DM 2

3 Wycena porównawcza Spółką porównywalną do Kino Polska jest 4fun Media, aczkolwiek inny model biznesowy sprawia, że 4fun Media jest w całości eksponowana na rynek reklamy, podczas gdy Kino Polska ma bardziej zdywersyfikowany strumień przychodów (ale z reklamą odpowiedzialną za największą część dochodów). Do grupy porównawczej wybraliśmy ponadto relatywnie małe spółki specjalizujące się w nadawaniu kanałów tematycznych w innych krajach. Porównanie do dużych nadawców kanałów telewizyjnych, takich jak TVN czy Cyfrowy Polsat nie jest w naszej ocenie odpowiednie z uwagi na inny model biznesowy, jak również struktury wyników czy bilansu. P/E EV/EBITDA spółka kraj MC mln EUR FUN MEDIA POLSKA 18,1 9,2 8,1 7,2 7, 6,3 4,6 4, 3,7 NEXTRADIOTV FRANCE 191,5 16,7 12,8 13,2 11,3 9,9 6,8 6,4 5,7 TV TODAY NETWORK LTD INDIA 72,8 43,6 85,8 45,2 11, 23,8 34,8 2,5 7,3 NETPLAY TV PLC BRITAIN 42,7 4, 12, 9,2 6,7 7,6 5,9 5,1 4,2 OUTDOOR CHANNEL HOLDINGS INC UNITED STATES 146,2 59,9 59,9 36, 1,6 8,7 GRAY TELEVISION INC UNITED STATES 9, 2,2 7,6 2,4 9,3 5,3 8,7 5,8 CONSTANTIN MEDIEN AG GERMANY 114,9 4,9 15,3 1,2 1,9 2,3 2,3 2,5 2,9 UTV MEDIA PLC BRITAIN 143,2 6,5 7,1 6,7 5,9 5,8 6,4 6,2 5,4 SAGA COMMUNICATIONS INC-CL A UNITED STATES 123,7 11,6 8,9 9,2 5,4 5,6 LIN TV CORP-CL A UNITED STATES 234,9 17,2 4,4 6,7 4, 7,2 4,2 4,9 3,6 NEXSTAR BROADCASTING GROUP-A UNITED STATES 25,2 9,2 9,6 9,4 6,2 7,8 6,3 CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A BERMUDA 275,8 22,1 9,6 11,1 9,7 7,9 ENTERCOM COMMUNICATIONS-CL A UNITED STATES 187,6 4,5 9, 9,7 8,3 7,2 7,4 STV GROUP PLC BRITAIN 5,3 2,9 3, 3,1 2,6 5,4 4,7 4,4 4,1 ZEE NEWS LTD INDIA 63,1 33,2 21, 17,7 13,6 13,5 9,7 8,5 7, mediana 17, 9,1 9,4 7, 8,3 6,2 6,4 5,6 Kino Polska TV 16,8 9,8 8,1 7,9 9,7 5,4 5,2 4,8 Źródło: Trigon DM na podstawie danych Bloomberg Cenę docelową akcji Kino Polska wyliczyliśmy jako średnią otrzymaną na podstawie modelu DCF oraz wyceny porównawczej do 4fun Media i zagranicznych spółek produkujących kanały tematyczne. Wynosi ona 12,3 PLN w horyzoncie 9-miesięcznym i jest o blisko 2% wyższa od obecnych notowań akcji spółki. Wydajemy rekomendację KUPUJ. 3

4 Wyniki III kwartału Wyniki Kino Polska TV za III kwartał są dobre, aczkolwiek na poziomie zysku netto nieco poniżej naszych oczekiwań (3,35 vs. 3,8 mln PLN, głównie za sprawą negatywnych różnic kursowych). Jednocześnie w porównaniu do poprzedniego roku zysk netto był o około 1/3 wyższy. Po trzech kwartałach zysk netto grupy wyniósł 11 mln PLN, przekraczając nasze wcześniejsze oczekiwania na rok bieżący. Spodziewamy się, że w całym 212 roku wynik netto sięgnie 14,6 mln PLN. Przychody Kino Polska TV w III kwartale br. były o 16% wyższe niż przed rokiem i jednocześnie nieco niższe w porównaniu do poprzedniego kwartału. Na różnice tak r/r jak i kw./kw. wpłynęły przede wszystkim przychody reklamowe. W porównaniu do III kw. 211 roku pozycja ta była obecnie wyższa o 1,8 mln PLN (+1% r/r). Typowa sezonowość na rynku reklamy sprawiła jednocześnie, że przychody reklamowe były o 1,5 mln PLN niższe kw./kw. i w zasadzie ta pozycja odpowiada za kwartalne obniżenie sprzedaży grupy. Wysoki wzrost przychodów reklamowych r/r to przede wszystkim efekt poprawy oglądalności głównego kanału dystrybuowanego przez grupę: Kino Polska. Średnia oglądalność tej stacji wyniosła w III kwartale 41 tys., a więc była blisko o 12% wyższa r/r. Poniżej na wykresie przedstawiamy wyniki oglądalności stacji Kino Polska, Filmbox oraz wybranych kanałów konkurencyjnych. Sąsiedni wykres prezentuje jak zmieniała się oglądalność w poszczególnych miesiącach 212 roku w porównaniu do analogicznych okresów poprzedniego roku. Jak widać, o ile Filmbox w długim okresie utrzymuje podobną oglądalność, kanał Kino Polska przez większą część br. notował najwyższą na rynku kanałów filmowych poprawę oglądalności r/r. Początek września i nowej ramówki stacji głównych przyniósł pogorszenie oglądalności w relacji do miesięcy kwiecień-sierpień br., jednocześnie wyniki nadal pozostają lepsze r/r. 1,6 1,4 1,2 1,8,6,4,2 Oglądalność wybranych kanałów filmowych w proc., grupa 16-49,8,6,4,2 -,2 -,4 A X N Zmiana oglądalności wybranych kanałów filmowych r/r w pkt.proc. AXN Kino Polska TVP Seriale FilmBox sty'12 lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź Źródło: Trigon DM na podstawie danych NAM prezentowanych przez Wirtualnemedia Październik był kolejnym miesiącem spadku m/m oglądalności kanałów grupy. Podjęła ona działania polegające na wprowadzeniu do ramówki nowych pozycji i zmierzające do podniesienia wyników w kolejnym okresie. Pierwsze dane za listopad wskazują, że przyniosły one efekty w postaci podniesienia poziomu oglądalności powyżej 35 tys. AMR (poziom minimalny jaki targetuje Kino Polska w grupie docelowej 4+), z drugiej strony wzrost w listopadzie jest typowym zjawiskiem sezonowym Tygodniowa oglądalność wybranych kanałów filmowych w tys. AMR (4+) AXN Kino Polska TVP Seriale Źródło: Trigon DM na podstawie danych NAM prezentowanych przez media2.pl 4

5 Notowana poprawa oglądalności r/r oraz przesunięcie telewizyjnych wydatków reklamowych w stronę kanałów tematycznych sprawiły, że Kino Polska nie odczuło dekoniunktury na rynku reklamy. Na wykresie przedstawiamy poziom przychodów reklamowych Kino Polska w poszczególnych kwartałach na tle przeciętnych wyników oglądalności. Tradycyjnie sezonowo najlepszy jest pod tym względem ostatni kwartał roku; podobnie powinno być również w roku bieżącym Przychody reklamowe Kino Polska na tle wyników oglądalności przychody (mln PLN; l.s.) oglądalność (%, p.s.) 1,8,6,4,2 Źródło: Trigon DM Wzrost przychodów reklamowych jest o tyle ważny, że dzięki wysokiej marży notowanej w tym segmencie bezpośrednio przekłada się na zwiększenie dochodów brutto grupy. W br. dochód realizowany w segmencie reklamy odpowiada za około połowę wyniku grupy. W samym III kwartale 212 roku był on o 1,7 mln PLN lub ponad 3,2 razy wyższy r/r, co oznacza, że pozycja ta, podobnie jak w II kwartale w głównej mierze odpowiadała za poprawę zysku operacyjnego czy EBITDA grupy. Podobnie wygląda porównanie kw./kw.: dochód na reklamie był o 1,3 mln PLN niższy, co odpowiada spadkowi zysku operacyjnego w tym czasie. W pozostałych segmentach działalności różnice w osiąganych dochodach w porównaniu do poprzedniego kwartału są nieistotne. Porównanie r/r pokazuje natomiast przesunięcie dochodów z produkcji kanałów w kierunku dystrybucji; łączny dochód z tych dwóch segmentów jest obecnie nieco niższy r/r. Negatywna pozostaje kontrybucja Stopklatki do wyników grupy Kino Polska: w III kwartale strata tej spółki wyniosła 96 tys. PLN (przed rokiem strata 118 tys. PLN). Marże osiągane w najważniejszych segmentach Udział poszczególnych segmentów w dochodach 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% działalność emisja reklama VOD produkcja kanałów IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 8% 6% 4% 2% % -2% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 pozostałe produkcja kanałów VOD reklama działalność emisja -4% Źródło: Trigon DM Zysk operacyjny na poziomie 4,3 mln PLN był zbliżonych do naszych oczekiwań (4,4 mln PLN). Pomimo posiadania nadwyżek gotówkowych (5,7 mln PLN na koniec III kwartału br.) dochód na działalności finansowej był ujemny z uwagi na negatywne saldo na różnicach kursowych (34 tys. PLN w III kwartale). W prognozach zakładaliśmy dodatnie saldo finansowe. W efekcie różnica do naszych prognoz na poziomie zysku netto była wyższa: 3,35 mln PLN raportowany wynik vs. 3,8 mln PLN prognoza. W naszej ocenie osiągnięty wynik finansowy jest dobry. 5

6 mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 Przychody 19,68 19,18 21,73 24,14 23,1 26,74 25,25 - zmiana (r/r) 8% 59% 99% 66% 17% 39% 16% EBIT 2,79,68 2,86 3,48 3,54 5,58 4,31 - zmiana (r/r) 8% -75% -5% 18% 27% 722% 51% EBITDA 3,46 1,35 3,65 4,78 4,86 7,23 5,94 - zmiana (r/r) 1% -6% % 32% 41% 434% 63% Zysk netto 2,47,64 2,53 2,89 2,92 4,73 3,35 - zmiana (r/r) 12% -67% -1% -23% 18% 642% 32% Rentowność - EBIT 14% 4% 13% 14% 15% 21% 17% - EBITDA 18% 7% 17% 2% 21% 27% 24% - netto 13% 3% 12% 12% 13% 18% 13% Wskaźniki -P/E 13,4 15,3 15,3 16,9 16, 11, 1,4 -EV/EBITDA 1,4 9,4 9,6 9,7 9, 6,5 6,1 Źródło: Trigon DM Zwracamy uwagę, że w III kwartale wskutek negatywnych przepływów na działalności operacyjnej (zwiększenie salda należności oraz rozliczeń międzyokresowych) zmniejszyła się z 1,4 mln PLN do 5,7 mln PLN gotówka netto posiadana przez grupę. Na koniec okresu ponownie wzrosły należności wobec głównego akcjonariusza, zgodnie z zapewnieniami zarządu zostały one uregulowane w trakcie IV kwartału. Grupa nie jest zadłużona i najprawdopodobniej będzie kontynuować politykę wypłaty dywidendy. W poprzednim roku dywidenda na akcję wyniosła 1 PLN. Zakładamy, że poziom ten zostanie utrzymany. W prognozach na lata kolejne uwzględniamy poprawę sprzedaży reklam w I kwartale r/r, jak również niższe koszty transmisji kanału Kino Polska Muzyka. Z uwagi na planowaną optymalizację podatkową zakładamy w okresie kilku lat niższą od ustawowej efektywną stawkę podatkową. 6

7 mln PLN P 213P 214P Aktywa 2,8 29,9 72,7 73,6 77,2 81, Majątek trwały 12,4 17,8 36,6 37,1 38,1 39, Majątek obrotowy 8,3 12, 36, 36,6 39,1 42, - zapasy,,,4,5,6,6 - należności 6,9 8,8 17,5 22,5 26, 26,9 - gotówka,3,8 15,7 11, 1, 12,1 Kapitały własne 11,4 22,5 66,8 67,3 71,4 75,7 Zobowiązania długoterminowe 1,8,3,4,4,4,4 - oprocentowane 1,8,,,,, Zobowiązania krótkoterminowe 7,5 7,1 5,4 5,9 5,3 4,9 - oprocentowane,1 1,9,1,1,1,1 - handlowe 5, 4,2 4,6 5,1 4,5 4,1 Dług netto 1,6 -,7-14,9-1,3-9,2-11,3 ROE 67% 62% 19% 22% 26% 25% ROA 35% 41% 17% 2% 23% 23% Przychody 35,2 48,5 84,7 12,5 113,2 116,8 Koszty sprzedanych produktów -21,2-28,4-67,6-77,2-86,9-89,8 Zysk brutto ze sprzedaży 14, 2,1 17,1 25,3 26,3 27, Koszty sprzedaży -1,3-1,1-1,1 -,9 -,9 -,9 Koszty ogólnego zarządu -4,9-8, -6,1-5,6-5,8-6, Pozostałe saldo operacyjne -,3,3 -,1 -,9 -,6 -,6 EBIT 7,5 11,2 9,8 17,9 18,9 19,5 EBITDA 8,7 13,8 13,2 24,4 25,9 27,2 Saldo dział. finansowej -,3 1,1,3 -,3,4,3 Zysk (strata) brutto 7,2 12,3 1,1 17,6 19,3 19,8 Podatek dochodowy 1,1 1,9 1,8 3,1 1,7 1,8 Pozostałe korekty zysku netto,, -,1 -,1 -,1 -,1 Zysk netto 6,1 1,4 8,5 14,6 17,7 18,2 Rentowność - zysku brutto na sprzedaży 4% 41% 2% 25% 23% 23% - EBIT 21% 23% 12% 17% 17% 17% - EBITDA 25% 28% 16% 24% 23% 23% - netto 17% 22% 1% 14% 16% 16% CF operacyjny 6, 8,,2 16,5 2,6 24,5 - amortyzacja 1,2 2,5 3,4 6,5 7, 7,7 CF inwestycyjny -4,2-7,2-2,9-7, -8, -8,5 - CAPEX -4,2-3,8-18,8-7, -8, -8,5 CF finansowy -1,5 -,3 35,5-14,2-13,6-13,9 - wypłaty z zysku,,, -13,9-13,9-13,9 Środki pieniężne na koniec roku,3,8 15,7 11, 1, 12,1 Liczba akcji (mln szt.) 9,9 9,9 13,9 13,9 13,9 13,9 BVPS (PLN) 1,2 2,3 4,8 4,9 5,1 5,5 EPS (PLN),62 1,6,61 1,6 1,28 1,31 DPS (PLN),,, 1, 1, 1, P/E 16,7 9,7 16,8 9,8 8,1 7,9 EV/EBITDA 11,9 7,3 9,7 5,4 5,2 4,8 P/BV 8,9 4,5 2,1 2,1 2, 1,9 DY % % % 1% 1% 1% Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 7

8 Research: Tomasz Mazurczak Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Buczyński Michał Sioda Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Mariusz Musiał Artur Pałka Maciej Fink-Finowicki Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 26, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wynik oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a Emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendy. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Domu Maklerskiego S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski nie pełni dla instrumentów finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć Emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem Emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz Emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym Dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na 13 listopada 212 r.