Pragma Faktoring Kupuj, cena docelowa 24,4 zł

Transkrypt

1 Pragma Faktoring Kupuj, cena docelowa 24,4 zł Ciągła potrzeba poszukiwania instrumentów poprawiających sytuację płynnościową przedsiębiorstw sprawia, że rynek faktoringu w Polsce dynamicznie rośnie o czym świadczy wysoki 35% CAGR wartości obrotów faktorów w latach Jednocześnie raporty dotyczące rozwoju tego rynku potwierdzają wzrost świadomości przedsiębiorców na temat korzyści płynących z rozwiązań i większej w stosunku do produktów kredytowych funkcjonalności faktoringu (monitorowanie dłużników, windykacja czy przejęcie ryzyka wypłacalności odbiorców). Na wzroście popularności wykorzystywania faktoringu jako kluczowego narzędzia zarządzania przepływami pieniężnymi korzysta Pragma Faktoring, kierując swoją ofertę do segmentu MSP, który cechuje niski poziom konkurencji ze strony faktorów bankowych. Dodatkowo portfolio produktowe spółki uzupełniają usługi finansowania, a uwzględniając ofertę podmiotu dominującego - Pragmy Inkaso (nabywanie wierzytelności oraz inkaso), spółka posiada kompleksową ofertę jakiej oczekują klienci na szeroko rozumianym rynku obrotu wierzytelnościami. Sprzyjające otoczenie rynkowe potwierdzają raporty KRD, który szacuje obecną wartość wymagalnych zobowiązań konsumentów i przedsiębiorstw na 100 mld zł. Badania instytucji dowodzą, że jedynie 20% przedsiębiorstw nie odczuwa problemów z regulowaniem zobowiązań przez kontrahentów, natomiast zaledwie 13% z nich zakłada że takie trudności nie wystąpią w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Tym samym problem z egzekwowaniem należności jest widoczny choć sytuacja jest lepsza niż w 2009r., a odczyty wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności wciąż bardziej korzystne. Jednakże odsetek przeterminowanych należności w portfelu firm jest wciąż na wysokim poziomie, a w rezultacie problemów ze spływem należności przedsiębiorstwa nie mogą terminowo regulować swoich płatności, co doprowadza do zatorów płatniczych. DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (zł) 52 tyg. min/max (zł) Liczba akcji (m szt.) Kapitalizacja (m zł) Free float Śr. wolumen 1M (k zł) PRF 25,00 20,00 15,00 PRF Usługi finansowe 13,3 12,45 / 24 1, % 0,4 Pozytywne tendencje rynkowe mają swoje odzwierciedlenie w dynamice kontraktacji oraz poziomie przychodów i zysku spółki, które w 3 kw. br. wyniosły odpowiednio 2 mln zł (narastająco 5,3 mln zł) i 1,2 mln zł (narastająco 3,8 mln zł). Warto zwrócić uwagę na bezpieczny charakter zawieranych przez spółkę umów faktoringowych. W sprzedaży tego produktu dominuje faktoring niepełny (z zachowaniem roszczenia regresowego do faktoranta), który stanowi 90% wartości portfela należności faktoringowych, jednocześnie 22% tych należności jest dodatkowo ubezpieczone polisą na wypadek utraty płynności faktoranta. Tegoroczna prognoza zarządu spółki, która zakłada osiągnięcie zysku netto na poziomie 4,9 mln zł według naszych założeń zostanie przekroczona, a obecnie niski poziom dźwigni finansowej (0,7x) w relacji do innych przedstawicieli branży notowanych na GPW, powinien sprawić że tempo dynamiki wzrostu portfela wierzytelności spółki, a w rezultacie jej wyników będzie naszym zdaniem wyższe niż całej grupy w kolejnych kwartałach. Przy tym spodziewamy się, że znacząca część wypracowanych zysków będzie przeznaczona na wypłatę dywidendy, w rezultacie zakładając wypłatę 50% tegorocznego zysku DY może sięgnąć 7,5%. Projekcję rezultatów finansowych Pragmy Faktoring sporządziliśmy w oparciu o przyjęty scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów, projekcję kontraktacji bazującej na poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę i rotacji produktów z uwzględnieniem wymaganego poziomu prowizji dla umów faktoringowych i IRR dla pożyczek. W wyniku tak przeprowadzonej analizy, wartość spółki, na podstawie metody dochodowej szacujemy na 77,2 mln zł, tj. 30,1 zł za 1 akcję. Ostateczna 9-miesięczna cena docelowa dla akcji spółki wyliczona jako średnia ważona odczytów metody dochodowej i porównawczej, kształtuje się na poziomie 24,4 zł, tj. 84% powyżej bieżących notowań, co skłania nas do wydania rekomendacji KUPUJ. DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) m zł P 2012P 2013P 2014P Przychody brutto¹ ,7 314,4 408,5 466,3 Przychody netto¹ 10,3 11,4 14,3 19,9 24,1 26,7 EBIT -0,1 2,5 6,6 10,8 13,4 15,5 EBITDA 0,4 2,9 6,9 11,1 13,7 15,9 Zysk netto 0,1 0,2 5,1 5,8 6,9 7,9 P/E (x) 828,5 220,6 6,8 5,9 4,9 4,3 EV/EBITDA (x) 51,5 8,5 9,6 7,4 6,7 6,5 ROE (%) 0,1% 0,4% 10,9% 15,3% 16,5% 17,1% Dźwignia fin. (x) - - 0,9 1,2 1,3 1,4 ¹ przychody brutto to wpływy, które pomniejszone o kwoty należne m.in. wierzycielom pierwotnym stanowią przychody netto Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 10, OPIS DZIAŁALNOŚCI AKCJONARIAT³ % kap. % głos. Pragma Inkaso 79,4 83,9 ³ względnia zarejestrowane przez KRS obniżenie KZ WAŻNE DATY - POPRZEDNIE REKOMENDACJE ANALITYK Grzegorz Kujawski (48 22) Spółka działa na szeroko rozumianym rynku obrotu wierzytelnościami oferując produkty faktoringowe oraz udzielając finansowania. Swoją ofertę kieruje do sektora MSP, tym samym nie konkuruje z faktorami bankowymi grzegorz.kujawski@trigon.pl Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Wycena Wycena DCF Wartość Pragmy Faktoring na podstawie metody dochodowej szacujemy na 77,2 mln zł, tj. 30,1 zł za jedną akcję. Model DCF został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń: prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki, w oparciu o przyjęty scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów finansowych, projekcję kontraktacji i rotacji produktów z uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna wierzytelności i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów faktoringowych (wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym); projekcję kontraktacji sporządzono odrębnie dla 2 linii biznesowych: faktoring oraz udzielanie finansowania w oparciu o oszacowany w poszczególnych okresach szczegółowej prognozy potencjalny limitu zaangażowania spółki bazujący na poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę, który służył ustaleniu zdolności finansowania portfela aktywów finansowych, na które składa się kapitał własny oraz środki pozyskane z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek oraz emisji obligacji; jednocześnie projekcję kontraktacji usługi windykacji na zlecenie, która nie wymaga zaangażowania kapitałowego spółki tylko posiadania odpowiednich zasobów operacyjnych oraz infrastrukturę IT sporządzono w oparciu o założenia dotyczące potencjału operacyjnego spółki. przychody zaprezentowano w szyku rozwartym, tj. prognoza przychodów brutto ze sprzedaży uwzględnia wpływy z poszczególnych biznesowych, które pomniejszone o kwoty należne klientom (wierzycielom pierwotnym w przypadku umów nabycia wierzytelności, faktorantom w przypadku umów faktoringu) oraz wpłat w przypadku umów windykacji na zlecenie w ramach powierniczego przelewu wierzytelności stanowią przychody ze sprzedaży netto; nakłady inwestycyjne ze względu na specyfikę prowadzonej działalności (niski udział wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w strukturze aktywów) w poszczególnych latach szczegółowej prognozy oscylować będą wokół poziomu odtworzenia majątku; polityka dywidendowa dostosowana została do wysokości operacyjnych wolnych przepływów pieniężnych netto (suma przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnych - OFCF) i docelowo stanowić będzie 80% OFCF; koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,8%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,0%, a współczynnik beta przyjęto na poziomie neutralnym; wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu obliczono jako iloczyn docelowego poziomu wskaźnika ROE (dla 2016r.) i stopy zysków zatrzymanych; WYCENA DCF (FCFE) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Wartość rezydualna (TV) Przychody ze sprzedaży netto Zysk netto (2016P) 10 Zysk netto ROE (2016P) 18% Amortyzacja Zyski zatrzymane (RE) 20% Nakłady inwestycyjne Implikowane g (ROExRE) 3,9% Inwestycje w kapitał obrotowy TV 120 Zmiana zadłużenia Zdyskontowana TV 65 FCF 2,5 2,9 3,5 3,9 4,5 Stopa wolna od ryzyka (%) 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego (%) 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 13 Zdyskontowana wartość rezydualna 65 Wartość spółki 77 zmiana kosztu kapitału własnego analiza wrażliwości Liczba akcji (m szt.)¹ 2,6 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% Wartość 1 akcji (zł) 30,1 3% 27,0 25,1 23,4 21,9 20,6 Cena docelowa 9m (zł) 32,1 zmiana g 4% 30,6 28,2 32,1 24,2 22,6 5% 35,5 32,2 29,5 27,2 25,2 ¹ uwzględnia umorzenie akcji własnych 2

3 Wycena porównawcza Grupę porównawczą dla Pragmy Faktoring stanowiły wybrane spółki z branży obrotu wierzytelnościami, chociaż portfolio produktowe spółki zawiera usługi faktoringu i udzielania finansowanie, tym samym różni się od typowej dla tych podmiotów działalności polegającej na inwestowaniu w portfele wierzytelności oraz świadczeniu usług windykacji na zlecenie. Jednocześnie najbardziej zbliżonymi profilem działalności do Pragmy Faktoring spółkami są Cash Flow i Eurofator, jednakże ze względu na brak obecnie prognoz dla obu spółek, wykluczyliśmy je z porównań. W rezultacie grupę porównawczą stanowiły: Kredyt Inkaso, Kruk, Magellan, MW Trade oraz Pragma Inkaso. Wycenę sporządziliśmy w oparciu o wskaźniki P/E oraz P/BV. Ostatecznie zdecydowaliśmy się nadać równe wagi obu mnożnikom, gdyż rekoncyliacja wyników spółek, która byłaby podstawą do doceniania któregoś z mnożników, jest znacząco utrudniona. Bowiem, pomimo tego że spółki te stosują jeden standard rachunkowy posiadają odmienną politykę rachunkowości w zakresie prezentowania wartości godziwej portfeli w bilansie oraz rozpoznawania przychodów i kosztów z tytułu prowadzonej działalności. Takie podejście oznaczało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 15,9-18,8 zł. WYCENA PORÓWNAWCZA MC (m zł)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) ND/E (x) 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 3Q'11 3Q'11² Kruk ,6 9,1 8,3 2,9 2,2 1,7 33,4 1,6 Kredyt Inkaso 154 8,9 7,8 7,1 1,1 0,9 0,8 7,8 0,9 Magellan 237 8,3 7,2 6,4 1,3 1,1 0,9 17,9 2,5 MW Trade 64 6,8 5,4 4,3 1,4 1,1 0,9 23,5 5,6 Pragma Inkaso 60 9,0 6,2 5,5 1,3 1,1 0,9 19,0 0,8 Mediana - 8,9 7,2 6,4 1,3 1,1 0,9 19,0 1,6 Pragma Faktoring 34 6,8 5,9 4,9 0,9 0,9 0,8 11,2 0,5 Implikowana w artość 1 akcji (zł) - 17,5 16,4 17,3 18,8 16,9 15,9 - - dyskonto (premia) - 32% 24% 30% 41% 27% 20% - - ¹ kursy zamknięcia z dnia ² dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego, Bloomberg Profil działalności spółek stanowiących grupę porównawczą Cash Flow Spółka operuje na rynku obrotu wierzytelnościami poprzez windykację wierzytelności wymagalnych z segmentu B2B na zlecenie (inkaso) oraz zaangażowanie własnych środków poprzez m.in. nabywanie wierzytelności, udzielanie pożyczek czy usługi faktoringu. Skala prowadzonej działalności mierzona sumą bilansową (na koniec czerwca 37,6 mln zł) bez uwzględnienia zmian w sposobie wyceny bilansowej aktywów finansowych pomiędzy spółkami jest znacząco mniejsza od Pragmy Faktoring. Jednakże ze względu na brak prognoz dla spółki, pomimo prowadzenia najbardziej zbliżonej do Pragmy działalności spółka nie została uwzględniona w grupie porównawczej. Kredyt Inkaso Spółka dotychczas specjalizowała w inwestowaniu w pakiety wierzytelności pozabankowych masowych nabywanych od wierzycieli pierwotnych, którymi są firmy telekomunikacyjne, dostawcy telewizji kablowej i Internetu, oraz dostawcy mediów. Obecnie spółka operuje również na rynku zakupów portfeli wierzytelności bankowych detalicznych, którego wartość nominalna w Polsce jest 7-9 krotnie większa (5-6 mld zł rocznie) niż wartość rynku pozabankowego ( mln zł rocznie). Suma bilansowa spółki na koniec czerwca wynosiła 382,6 mln zł. Kredyt Inkaso w ostatnich kwartałach znacząco zwiększył bazę kapitałową (na dzień ostatniego opublikowanego sprawozdania finansowego spółki wartość jej środków pieniężnych wyniosła 100 mln zł) przygotowując się na zakupów portfeli bankowych, co w horyzoncie 2-3 kwartałów powinno przełożyć się na wzrost rezultatów finansowych. Podaż środków na rynku obrotu wierzytelności dotyczyła też innych podmiotów i spowodowała wzrost cen pakietów (zmniejszenie dyskonta jest również efektem wyższej jakości portfeli), co oznacza że zrealizowany na pakietach IRR będzie zależał od dobrej wyceny ich potencjału. Kruk Kruk prowadzi działalność mieszaną zarówno inwestując w portfele wierzytelności jak również zajmując się windykacją na zlecenie. W strukturze nabywanych portfeli dominują detaliczne wierzytelności bankowe oraz w mniejszym stopniu korporacyjne bankowe i detaliczne pozabankowe. Spółka jest również czołowym graczem na rynku 3

4 rumuńskim, czeskim i słowackim oraz rozpoczęła działalność na Węgrzech. W przyszłości poza eksploracją kolejnych rynków zagranicznych spółka powinna czerpać rosnące korzyści z komercyjnego wykorzystanie własnej bazy danych o dłużnikach ERIF (obecnie 1mln rekordów) oraz ze wzrostu wolumenu krótkoterminowych pożyczek dla swoich klientów, którzy nie mają zdolności zaciągania zobowiązań finansowych na rynku bankowym. Suma bilansowa spółki na koniec 3 kw. wyniosła 700,1 mln zł. Magellan Magellan oferuje produkty finansowe dedykowane uczestnikom rynku medycznego, głównie SP ZOZ (finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy faktoringowe i leasingowe). W skład grupy wchodzą spółki zagraniczne, które świadczą usługi w Czechach i na Słowacji oraz MED Finance. MED Finance rozwija produkty z obszaru sprzedaży vendorskiej. Konstrukcja ich polega na organizowaniu finansowania dla przedsięwzięć inwestycyjnych m.in. szpitali (głównie w postaci sprzętu medycznego), poprzez nabycie tego sprzętu od dostawcy i następnie przekazanie do kontrahentowi, który jednocześnie będzie stroną umowy pożyczki, leasingu, faktoringu czy sprzedaży ratalnej zawartej z MED Finance. Portfel aktywów finansowych grupy na koniec 3 kw. wyniósł 621,1 mln zł. Podstawową różnicą pomiędzy działalnością spółki a podmiotów operujących na rynku obrotu wierzytelności jest profil klienta, który w przypadku Magellana nie posiada zdolności upadłościowej (dotyczy to SP ZOZ), a za jego zobowiązania odpowiada ostatecznie SP. Tym samym otoczenie rynkowe spółki generuje mniejsze ryzyko operacyjnie. MW Trade W ramach działalności MW Trade wyodrębnić można obecnie pięć linii biznesowych, z których najistotniejszą jest finansowanie i restrukturyzacja zobowiązań SP ZOZ. Nową linię biznesową stanowi dystrybucja produktów przygotowanych we współpracy ze spółkami bankowymi i ubezpieczeniowymi należącymi do grupy Getin Holding, gdzie spółka nie jest bezpośrednio stroną umowy, lecz występuje jako dystrybutor uzyskujący wynagrodzenie prowizyjne od zrealizowanych projektów. Taka konstrukcja ogranicza ryzyko biznesowe związane z finansowaniem podmiotów publicznych oraz komercyjnych posiadających zdolność upadłościową. Jednocześnie oznacza podział pożytków z realizacji tego typu umów pomiędzy spółką - dystrybutorem a spółką finansującą. Portfel aktywów finansowych spółki na koniec 3 kw. wyniósł 295,3 mln zł. Oferta produktowa spółki zbliżona jest do tej oferowanej przez Magellana, choć spółka posiada węższy zakres konstrukcji produktowych (np. MW Trade nie posiada produktu gwarancja opartego na konstrukcji poręczenia, który po wprowadzeniu ustawy o działalności leczniczej jest bardzo popularny wśród dostawców do szpitali). MW Trade natomiast wyróżnia linii biznesowa związana z dystrybucją produktów bankowych i ubezpieczeniowych. Pragma Inkaso Pragma Inkaso jest podmiotem dominującym wobec Pragmy Faktoring, która świadczy usługi w zakresie obrotu wierzytelnościami zarówno poprzez zaangażowanie kapitałowe w nabywanie pojedynczych pozabankowych wierzytelności korporacyjnych jak również oferowanie usług windykacji wierzytelności na zlecenie (umowy inkasa). Ofertę produktową spółki uzupełniają usługi faktoringowe oraz udzielania finansowania, jednakże kompetencje w tym obszarze po przeprowadzonej reorganizacji grupy z związku z przejęciem Pragmy Faktoring są skupione w tym podmiocie. Wycena metodą implikowanego P/BV Powyższa metoda pozwoliła w oparciu o wskaźniki ROE oraz P/BV dla banków notowanych na GPW wyznaczyć linię trendu, która posłużyła do wyceny spółki na podstawie średniego wskaźnika ROE szacowanego w latach Współczynnik determinacji na poziomie 0,8 wskazuje na wysoką zależność pomiędzy wskaźnikiem ROE a P/BV dla poszczególnych banków. Powyższa metoda implikuje wycenę Pragmy Faktoring na poziomie 64,2 mln zł, czyli 25,0 zł za jedną akcję. Linia trendu 2,5 2,0 1,5 P/BV 1,0 y = 12,524x -0,1817 R² = 0,8001 0,5 0,0 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% ROE 4

5 MNOŻNIKI DLA BANKÓW MC (m zł)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 1H'11 PKO BP ,4 9,7 8,7 1,8 1,6 1,5 16,0 Pekao ,5 11,7 10,7 1,7 1,6 1,6 13,1 BZWBK ,5 12,2 11,4 2,2 2,1 1,9 15,5 BRE ,7 11,1 9,8 1,4 1,3 1,2 12,1 ING ,2 10,8 9,7 1,6 1,4 1,3 14,3 Bank Handlow y ,5 11,3 10,3 1,3 1,3 1,3 11,7 Getin Holding ,2 8,0 6,5 1,0 0,9 0,8 9,4 Bank Millennium ,6 10,0 8,7 1,0 0,9 0,9 9,9 Kredyt Bank ,9 9,6 8,6 1,0 1,0 0,9 7,7 BGŻ ,4 17,7 11,1 0,7 0,6 0,6 - ¹ kursy zamknięcia z dnia Źródło: Bloomberg WYCENA MET. IMPLIKOWANEGO P/BV 2011P 2012P 2013P Pragma Faktoring ROE (%) 10,9 15,3 16,5 linia trendu: P/BV = 12,52*ROE-0,18, R^2 = 0,80 BV (m zł) 36,5 39,8 43,8 Implikow any P/BV (x)¹ 1,6 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) 25,0 ¹ w yznaczony dla ROE jako w artości średniej z lat Podsumowanie wyceny Wartość spółki Pragma Faktoring na podstawie modelu DCF techniką zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) szacujemy na 77,2 mln zł, czyli 30,1 zł za jedną akcję, co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej spółki na poziomie 126%. Zestawiając rezultaty spółki z wynikami podmiotów stanowiących grupę porównawczą sporządzona wycena mnożnikowa implikuje wartość biznesu spółki na poziomie 44,1 mln zł, czyli 17,2 zł za jedną akcję. Dodatkowo posłużyliśmy się metodą implikowanego P/BV, która na podstawie linii trendu dla relacji odpowiednich par ROE P/BV oznaczała wycenę spółki na poziomie 64,2 mln zł, czyli 25,0 zł za jedną akcję. PODSUMOWANIE WYCENY Waga (x) Wycena (m zł) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 0,3 Wycena porów naw cza 0,5 Wycena metodą implikow anego P/BV 0,2 Średnia ważona metod Cena docelowa 9m 77,2 44,0 64,2 58,0 62,7 30,1 17,1 25,0 22,6 24,4 Nadając wspomnianym metodom odpowiednie wagi, wartość grupy operującej na rynku obrotu wierzytelności i świadczącej usługi finansowe szacujemy na 58,0 mln zł, czyli 22,6 zł za jedną akcję, natomiast 9-miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 62,7 mln zł, czyli 24,4 zł za jedną akcję co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej spółki na poziomie 83,8%. Informacje na temat profilu działalności Pragmy Faktoring, otoczenia rynkowego i konkurencyjnego oraz podsumowanie kwartalnych wyników spółki stanowią część raportu analitycznego poświęconego grupie Pragma Inkaso 5

6 Wyniki i prognozy m zł IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży brutto 20,0 27,6 29,3 31,1 50,7 62,7 Przychody ze sprzedaży netto 2,2 2,6 2,8 3,0 3,4 3,8 - zmiana (r/r) -24% 32% 36% 6% 54% 144% EBIT 0,6 0,8-1,4 1,8 1,6 2,0 EBITDA 0,7 0,9-1,3 1,9 1,7 2,1 Zysk netto -0,5 1,2-2,0 1,6 1,1 1,2 Rentowność - EBIT 29% 32% -50% 59% 48% 54% - EBITDA 33% 35% -47% 62% 49% 56% - netto -24% 45% -72% 54% 31% 32% Dług netto -7,6-6,3-9,9 24,2 11,1 23,7 m zł P 2012P 2013P 2014P Aktywa 61,9 57,3 72,6 92,9 106,8 121,6 Majątek trwały 3,5 1,7 1,9 1,8 1,7 1,6 Majątek obrotowy 58,4 55,6 70,7 91,1 105,1 120,1 - pozostałe aktywa finansowe 46,3 45,7 66,4 86,5 100,3 115,1 - gotówka 12,2 9,9 1,1 1,1 1,1 1,1 Pasywa 61,9 57,3 72,6 92,9 106,8 121,6 Kapitały własne 59,2 55,8 36,5 39,8 43,8 48,2 Zobowiązania długoterminowe 1,0 0,7 29,4 43,4 51,1 59,1 - kredyty, obligacje 0,0 0,0 28,4 42,3 50,1 58,1 Zobowiązania krótkoterminowe 1,7 0,8 6,6 9,6 11,8 14,3 - kredyty, obligacje 0,0 0,0 4,6 7,5 9,5 11,9 Dług netto -12,2-9,9 31,9 48,7 58,5 68,8 ROE 0% 0% 11% 15% 17% 17% ROA 0% 0% 8% 7% 7% 7% Przychody ze sprzedaży brutto ,7 314,4 408,5 466,3 Przychody ze sprzedaży netto 10,3 11,4 14,3 19,9 24,1 26,7 Amortyzacja 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 Wynagrodzenia i inne świadczenia 3,5 3,4 3,6 3,8 4,1 4,4 Usługi obce 1,1 1,1 2,5 3,4 4,1 4,5 Pozostałe koszty operacyjne 5,5 4,0 1,3 1,6 2,2 2,0 EBIT -0,1 2,5 6,6 10,8 13,4 15,5 EBITDA 0,4 2,9 6,9 11,1 13,7 15,9 Zysk brutto 1,4 0,7 6,1 7,2 8,5 9,7 Podatek dochodowy 1,2 0,7 1,0 1,4 1,6 1,8 Zysk netto 0,1 0,2 5,1 5,8 6,9 7,9 Zysk skoryg. 0,1 0,2 5,1 5,8 6,9 7,9 Rentowność - EBIT -1% 22% 46% 54% 56% 58% - EBITDA 4% 25% 48% 56% 57% 59% - netto 1% 2% 35% 29% 29% 29% - stopa podatku dochodowego 85% 92% 17% 19% 19% 19% CF operacyjny 9,6 1,3 4,9 6,1 7,2 8,2 - amortyzacja 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 CF inwestycyjny 0,0 0,1-21,2-20,3-14,1-15,1 - CAPEX -1,3-1,5-0,1-0,2-0,2-0,3 CF finansowy -6,5-3,7 7,5 14,3 6,9 6,9 - dywidenda 0,0 0,0-10,5-2,5-2,9-3,5 Środki pieniężne na koniec roku 12,2 9,9 1,1 1,1 1,1 1,1 Liczba akcji (m szt.) 3,8 3,5 2,6 2,6 2,6 2,6 BVPS (zł) 15,58 15,95 14,24 15,53 17,08 18,80 EPS (zł) 0,02 0,06 1,97 2,27 2,69 3,06 EPS (skoryg.) 0,02 0,06 1,97 2,27 2,69 3,06 DPS (zł) 0,00 0,00 4,09 0,98 1,14 1,35 P/E (x) 828,5 220,6 6,8 5,9 4,9 4,3 P/E skoryg. (x) 828,5 220,6 6,8 5,9 4,9 4,3 EV/EBITDA (x) 51,5 8,5 9,6 7,4 6,7 6,5 P/BV (x) 0,9 0,8 0,9 0,9 0,8 0,7 Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM 6

7 Research: Tomasz Mazurczak (22) Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 20% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 20% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka Hanna Kędziora h.kedziora@trigon.pl (22) Michał Sztabler m.sztabler@trigon.pl (22) Grzegorz Kujawski g.kujawski@trigon.pl (22) Paweł Wiśniewski p.wisniewski@trigon.pl (22) Sales: Krzysztof Kasiński k.kasinski@trigon.pl (22) Artur Szymecki a.szymecki@trigon.pl (22) Mariusz Musiał m.musial@trigon.pl (22) Krzysztof Zajkowski k.zajkowski@trigon.pl (22) Artur Pałka a.palka@trigon.pl (22) W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.