P 2019P 2020P

Transkrypt

1 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 17 sty 18 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: SPRZEDAJ) WYCENA 246,8 PLN 5 WRZESIEŃ 218, 13:39 CEST Przez długi okres czasu podchodziliśmy sceptycznie do walorów, wskazując na stojące przed spółką wyzwania w postaci wysokiej bazy przychodowej oraz stronę kosztową. Przy bieżących pułapach cenowych decydujemy się jednak podnieść cenę docelową do 246,8 PLN/akcję, wydając jednocześnie zalecenie Akumuluj. Ostatnie odczyty sprzedażowe odbieramy z optymizmem, ze wskazaniem na wysoką dynamikę w starych sklepach spółki (według naszych szacunków lekko powyżej przyrostu powierzchni handlowej; uważamy, że baza w 4Q 18 nie będzie stanowiła już tak dużych trudności, a w 19 baza lfl nie będzie wymagająca). Zwracamy także uwagę na prowadzone przez grupę działania w odniesieniu do kosztów sklepowych. Detalista od kilku kwartałów zaczął obniżać koszty związane z najmem oraz płacami w przeliczeniu na mkw., co powinno przełożyć się na długo oczekiwaną poprawę EBITDA już od 3Q 18. In plus oceniamy również działania dot. kapitału obrotowego (wzrost zobowiązań handlowych, lepsze zarządzanie zapasami), co wzmocni bilans grupy i nie wykluczamy, że na koniec 19 może posiadać gotówkę netto (konserwatywnie zakładamy, że nastąpi to w 2). Warto zauważyć również, że wyprzedzający wskaźnik EV/EBITDA (+1Y) znajduje się obecnie poniżej długoletniej mediany. Lipiec i sierpień przyniosły dosyć pozytywne odczyty sprzedażowe, ze szczególnym wskazaniem na ostatni miesiąc. zwiększyło wtedy przychody o ponad 37% r/r w ujęciu skonsolidowanym oraz co ważniejsze o prawie 4% r/r w biznesie stacjonarnym (po oczyszczeniu o wpływ KVAG, stare odnotowało dynamikę rzędu 21% r/r, czyli nieco powyżej przyrostu powierzchni handlowej). Uwzględniając wpływ rynku szwajcarskiego szacujemy, że w całym 3Q 18 detalista osiągnie 1,31 mld PLN obrotów. Po pozytywnym dla nas zaskoczeniu w 2Q 18, podnosimy też założenia względem marży brutto w kolejnych okresach. Z większym optymizmem podchodzimy także do kosztów sklepowych, gdzie grupa zaczęła wykazywać oszczędności zarówno w pozycji najmu, jak i płac i liczymy, że te tendencje będą zachowane w nadchodzących kwartałach. Finalnie spodziewamy się, że w 3Q 18 spółka osiągnie ok. 16 mln PLN EBITDA, co oznacza, że byłby to pierwszy kwartał ze wzrostem wyniku od roku. W perspektywie całorocznej estymujemy, że grupa wypracuje w latach ok. 5,2-6,6 mld PLN przychodów oraz mln PLN raportowanej EBITDA. W naszych założeniach powierzchnia handlowa zwiększy się w 18 do 719 tys. mkw., a w 19 do 82 tys. mkw. W kolejnych latach oczekujemy stopniowego wygaszania tempa rozbudowy sieci i skupienia się na utrzymaniu marż i efektywności sieci. W naszym modelu spodziewamy się ustabilizowania rentowności brutto w przedziale 51-52% oraz marży EBITDA na poziomie ok %. Przyjmujemy również, że udział Polski w przychodach będzie się systematycznie zmniejszał (zejście poniżej 4% w biznesie stacjonarnym powinno mieć miejsce w perspektywie 2 lat), a segment e-commerce przekroczy poziom 2% generowanej sprzedaży już w 219 roku. Wycena końcowa [PLN] 246,8 Potencjał do wzrostu / spadku +9% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 225,6 Kapitalizacja [mln PLN] 9 286,6 Ilość akcji [mln. szt.] 41,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 279,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 191,5 Stopa zwrotu za 3 mc -7,9% Stopa zwrotu za 6 mc -12,2% Stopa zwrotu za 9 mc -12,7% Akcjonariat (% głosów): Ultro (p. zależny od D. Miłka) 34,6% Aviva OFE 6,4% NN OFE 5,4% Leszek Gaczorek 6,4% Pozostali 47,4% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 12% P 219P 22P 115% 11% Przychody [mln PLN] 2 37, , , 5 236,8 6 6,7 7 52, 15% EBITDA rap. [mln PLN] 37,6 446,2 497,2 664, 791,4 917,3 EBITDA adj. [mln PLN] 37,6 446,2 497,2 595, 791,4 917,3 EBIT rap. [mln PLN] 248,5 376,5 44,5 539,9 631,9 747,1 Wynik netto rap. [mln PLN] 25,6 316,8 32,3 453,4 56,2 61,1 1% 95% 9% 85% 8% P/BV 8,3 7,8 7,9 6,4 5,1 4,3 75% P/E rap. 37,1 29,3 3,7 2,5 18,3 15,4 7% EV/EBITDA rap. 31,4 22,3 19,5 14,2 11,8 1,1 EV/EBIT rap. 38,9 26,4 24, 17,5 14,8 12,5 DPS 2,8 2,8 2,46 2,3 3,63 6,15 WIG WIG Odzież Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 216/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI 2Q 18 I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY... 1 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU OTOCZENIE RYNKOWE RYNEK E-COMMERCE PLANOWANE ZMIANY LEGISLACYJNE PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz analizę porównawczą. Metodzie DCF przypisaliśmy 8% wagi, natomiast metodzie porównawczej 2%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 239,7 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 275,5 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, czyli 246,8 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN Potencjał A Wycena DCF 9 865,4 239,7 6,2% B Wycena porównawcza , 275,5 22,1% C = (8%*A + 2%*B) Wycena końcowa 1 16,7 246,8 9,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Lipiec i sierpień przyniosły dosyć pozytywne odczyty sprzedażowe, ze szczególnym wskazaniem na ostatni miesiąc. zwiększyło wtedy przychody o ponad 37% r/r w ujęciu skonsolidowanym oraz co ważniejsze o prawie 4% r/r w biznesie stacjonarnym (po oczyszczeniu o wpływ KVAG, stare odnotowało dynamikę rzędu 21% r/r, czyli nieco powyżej przyrostu powierzchni handlowej). Uwzględniając wpływ rynku szwajcarskiego szacujemy, że w całym 3Q 18 detalista osiągnie 1,31 mld PLN obrotów. Po pozytywnym dla nas zaskoczeniu w 2Q 18, podnosimy też założenia względem marży brutto w kolejnych okresach. Z większym optymizmem podchodzimy także do kosztów sklepowych, gdzie grupa zaczęła wykazywać oszczędności zarówno w pozycji najmu, jak i płac i liczymy, że te tendencje będą zachowane w nadchodzących kwartałach. Finalnie spodziewamy się, że w 3Q 18 spółka osiągnie ok. 16 mln PLN EBITDA, co oznacza, że byłby to pierwszy kwartał ze wzrostem wyniku od roku. W perspektywie całorocznej estymujemy, że grupa wypracuje w latach ok. 5,2-6,6 mld PLN przychodów oraz mln PLN raportowanej EBITDA. W naszych założeniach powierzchnia handlowa zwiększy się w 18 do 719 tys. mkw., a w 19 do 82 tys. mkw. Wartość akcji spadła poniżej ceny docelowej z naszej ostatniej rekomendacji z maja 18. Przy bieżących poziomach walory detalisty wydają nam się ciekawą propozycją i naszym zdaniem większość negatywnych aspektów (np. baza sprzedażowa z końcówki roku) jest już uwzględniona w wycenie. W bieżącym raporcie akcentujemy powrót do zadowalających dynamik przychodów (w sierpniu stare sklepy mogły wypracować dodatnie lfl; wsparciem powinien być też zakup sieci KVAG). Zwracamy uwagę na spodziewane korzyści po stronie kosztów sklepowych, zwłaszcza w obszarze najmu i wynagrodzeń, gdzie od 2-3 kwartałów widać pozytywne efekty prowadzonych przez spółkę działań (w 2H 18 efekt powinien się nasilić) oraz lepsze niż spodziewaliśmy się wcześniej zachowanie marży brutto. Doceniamy także pracę nad kapitałem obrotowym, co pozytywnie wpływa na strukturę bilansu oraz obniżenie wskaźnika DN/EBITDA. Mając na względzie wskazane czynniki, decydujemy się na zmianę zalecenia dla akcji z Redukuj na Akumuluj, podnosząc jednocześnie cenę docelową do 246,8 PLN/walor. Porównanie marż EBITDA dla grupy porównawczej Zalando Geox DSW Salvatore Ferragamo Caleres Historyczna EV/EBITDA (+1Y) Foot Lockers Tod's Crocs LPP % 5% 1% 15% 2% 25% EV/EBITDA (+1Y) mediana EV/EBITDA (+1Y) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 4%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: W perspektywie 18 zakładamy wzrost przychodów o ok. 21% r/r do poziomu 5,2 mld PLN, a w 19 do 6,6 mld PLN (+26% r/r). Spodziewamy się, że w roku 218 marża brutto ze sprzedaży będzie bliska 52,7%. W kolejnych latach zakładamy, że stare będzie utrzymywać rentowność na poziomie ok %. Uwzględniając jednocześnie konsolidację eobuwie.pl, szacujemy że pierwsza marża w długim terminie będzie kształtować się w pobliżu 51-52%. Przyjmujemy również, że w latach zwiększy powierzchnię handlową odpowiednio do tys. mkw. na koniec roku względem 537 tys. mkw. na koniec 4Q 17. Poniżej prezentujemy główne założenia dla naszego modelu w kolejnych latach. Główne założenia w ujęciu segmentowym P 219P 22P Polska detal Zmiana przychodu z mkw. r/r -7,% 5,9% 5,6% -5,3% 2,4% 1,2% Powierzchnia EoP [tys. mkw.] 189, 212,2 243,8 281,6 294,4 34,9 UE detal Zmiana przychodu z mkw. r/r -3,3% -,3% 2,6% -2,4% -1,3% 2,2% Powierzchnia EoP [tys. mkw.] 15,8 27,1 253,3 416,5 479,8 538,4 Franczyza Zmiana przychodu z mkw. r/r 17,8%,6% -1,3% -28,8% 32,2% 1,1% Powierzchnia EoP [tys. mkw.] 27,6 32,9 39,5 2,9 28,1 34,4 E-commerce Zmiana przychodów r/r % 63% 4% 2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Spodziewamy się, że w kolejnych latach wraz z niższą dynamiką wzrostu powierzchni handlowej spółka będzie w stanie zwiększyć % wypłacanego zysku. Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. Wskazujemy jednak, że grupa (podobnie jak zrobiło LPP) zamierza zwiększyć poziom zob. handlowych oraz skrócić czas rotacji zapasów, co powinno pozytywnie przełożyć się na zadłużenie netto. Przyjmujemy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19%. Wpływ zmiany kursów walutowych na wycenę DCF przedstawiliśmy w osobnej tabeli (patrz: poniżej). Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 227 roku na poziomie 2,5%. Dług netto uwzględnia prognozowany stan bilansowy na koniec 217 roku. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 227 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 41,2 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 9 865,4 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 239,7 PLN. Wrażliwość wyceny DCF na zmianę kursów walutowych* -1% 257,7-5% 249,2 kurs bazowy 239,7 5% 228,8 1% 216,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *pozostałe założenia pozostają niezmienione 4

5 Model DCF 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 5 236,8 6 6,7 7 52, 8 299, , ,7 1 45, 1 462, , ,7 EBIT adj. [mln PLN] 47,9 631,9 747,1 841,6 936,2 986, 1 24,1 1 5,5 1 67,7 1 82,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 89,5 12,1 142, 159,9 177,9 187,3 194,6 199,6 22,9 25,7 NOPLAT [mln PLN] 381,4 511,8 65,2 681,7 758,3 798,7 829,5 85,9 864,8 877, Amortyzacja [mln PLN] 124,1 159,5 17,2 185,7 199,4 21,7 219,7 226,1 229,6 23,9 CAPEX [mln PLN] -318, -369,6-322,6-319,5-31,3-299,2-282,3-26,5-242,7-227,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 445,1-72,6-42, -45, -28,1-11,7-3,5,1-4,4-1,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -231,1,,,,,,,,, FCF [mln PLN] 41,5 229,1 41,8 53, 619,3 698,4 763,4 816,6 847,4 878,5 DFCF [mln PLN] 391,4 26,3 34,8 384,1 435,1 451,1 453,1 445,1 424, 43,2 Suma DFCF [mln PLN] 3 934,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 13 84,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 6 336,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 27,9 Dług netto [mln PLN] 45,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 9 865,4 Ilość akcji [mln] 41,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 239,7 Przychody zmiana r/r 24,9% 26,% 13,7% 1,6% 8,4% 6,3% 5,1% 4,2% 3,6% 3,1% EBIT zmiana r/r 16,4% 34,2% 18,2% 12,6% 11,2% 5,3% 3,9% 2,6% 1,6% 1,4% FCF zmiana r/r -344,% -42,9% 79,3% 22,4% 23,1% 12,8% 9,3% 7,% 3,8% 3,7% Marża EBITDA 11,4% 12,% 12,2% 12,4% 12,6% 12,5% 12,4% 12,2% 12,% 11,8% Marża EBIT 9,% 9,6% 1,% 1,1% 1,4% 1,3% 1,2% 1,% 9,9% 9,7% Marża NOPLAT 7,3% 7,8% 8,1% 8,2% 8,4% 8,4% 8,3% 8,1% 8,% 7,9% CAPEX / Przychody 6,1% 5,6% 4,3% 3,9% 3,5% 3,1% 2,8% 2,5% 2,2% 2,% CAPEX / Amortyzacja 256,3% 231,8% 189,5% 172,% 155,6% 142,% 128,5% 115,2% 15,7% 98,7% Zmiana KO / Przychody -8,5% 1,1%,6%,5%,3%,1%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów -42,7% 5,3% 4,7% 5,6% 4,% 2,1%,7%,% 1,2%,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 82,4% 83,8% 89,8% 91,9% 93,5% 94,9% 96,2% 97,5% 98,7% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 17,6% 16,2% 1,2% 8,1% 6,5% 5,1% 3,8% 2,5% 1,3%,% WACC 8,2% 8,3% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,%,7 239,1 25,4 263,4 278,6 296,6 318,1 344,4 377,4 419,7,8 222,2 231,8 242,7 255,2 269,9 287,2 38, 333,4 365,1 beta,9 27,4 215,5 224,7 235,2 247,3 261,4 278,1 298,2 322,7 1, 194,2 21,1 29, 217,8 228, 239,7 253,3 269,4 288,8 1,1 182,4 188,4 195,1 22,7 211,2 221, 232,3 245,5 261, 1,2 171,9 177,1 182,9 189,4 196,6 24,9 214,3 225,2 237,9 1,3 162,3 166,9 171,9 177,5 183,8 19,8 198,8 27,9 218,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 3,% 258,5 272, 287,7 36,3 328,7 356, 39,1 434, 492,4 4,% 222,2 231,8 242,7 255,2 269,9 287,2 38, 333,4 365,1 premia za ryzyko 5,% 194,2 21,1 29, 217,8 228, 239,7 253,3 269,4 288,8 6,% 171,9 177,1 182,9 189,4 196,6 24,9 214,3 225,2 237,9 7,% 153,7 157,7 162,1 167, 172,4 178,4 185,2 192,9 21,7 8,% 138,6 141,8 145,2 148,9 153, 157,5 162,6 168,2 174,5 9,% 126, 128,4 131,1 134, 137,2 14,7 144,5 148,8 153,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 421,3 396,2 374,6 356, 339,6 325,2 312,4 3,9 29,6 4,% 342,2 32,7 32,6 287,2 273,8 262,1 251,9 242,7 234,6 premia za ryzyko 5,% 285,8 267,7 252,5 239,7 228,7 219,1 21,8 23,4 196,9 6,% 243,8 228,4 215,6 24,9 195,8 187,9 181,1 175, 169,7 7,% 211,3 198,2 187,4 178,4 17,8 164,2 158,5 153,5 149,1 8,% 185,6 174,3 165,2 157,5 151,1 145,6 14,8 136,6 132,9 9,% 164,7 155,1 147,2 14,7 135,2 13,5 126,5 123, 119,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Analiza porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży odzieżowej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty zagraniczne oraz LPP (jedyna krajowa spółka poza o zasięgu międzynarodowym). W grupie porównawczej wykazaliśmy podmioty, które mają dużą ekspozycję na e-commerce oraz notują dwucyfrowe dynamiki wyników. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 5%). Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 275,5 PLN. Wycena porównawcza względem podmiotów o zasięgu międzynarodowym P/E EV/EBITDA LPP 4,4 26,8 19,8 15, Zalando 9,3 65,8 35,3 26,4 Asos 63,6 51,6 31,7 24,4 Caleres 15,2 14,2 7,5 6,9 Crocs 37,6 19,2 12,5 7,4 Geox 26,7 17,3 7,7 6,2 Mediana 39, 23, 16,2 11,2 * 23,4 18,3 15,9 11,8 Premia/dyskonto vs grupa -39,9% -2,2% -1,9% 5,4% Premia/dyskonto vs LPP -42,% -31,5% -19,8% -21,2% Premia/dyskonto vs Zalando -74,1% -72,1% -55,1% -55,2% Wycena wg wskaźnika 375,5 282,7 23, 213,9 Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników 329,1 221,9 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa [PLN] 275,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg; *mnożniki oczyszczone o one-off związany z KVAG w 18 Porównanie marż EBITDA Zalando Geox DSW Salvatore Ferragamo Caleres Foot Lockers Tod's Crocs LPP % 5% 1% 15% 2% 25% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 17 sty 18 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 17 sty 18 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 17 sty 18 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 Zachowanie kursu na tle indeksów 12% 115% 11% 15% 1% 95% 9% 85% 8% W perspektywie minionego roku walory zachowywały się zdecydowanie gorzej niż szeroki rynek (-12% vs -5%). WIG-Odzież zyskał w ciągu roku 4%. 75% 7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg WIG WIG2 WIG Odzież Zachowanie kursu na tle LPP i WIG- Odzież 13% 12% 11% 1% 9% Na przestrzeni roku walory straciły 12%. W tym okresie LPP zachowywało się zdecydowanie lepiej i zyskało ok. 14%. 8% 7% 6% LPP WIG Odzież Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle podmiotów zagranicznych 28% 23% 18% 13% 8% 3% Foot Lockers Tod's Crocs Geox Caleres Daphne DSW Salvatore Ferragamo Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko rozbudowy sieci Grupa przeprowadza dynamiczną ekspansję swojej sieci, która obejmuje nie tylko rynek Polski, ale również pozostałe kraje, w których prowadzi działalność. W perspektywie zarząd spółki zamierza zwiększyć całkowitą powierzchnię handlową o ok. 3 tys. mkw. netto. Zwracamy jednak uwagę, że władze informowały już o wolniejszym tempie otwarć w krajach regionu DACH, co wynika przede wszystkim z małej rozpoznawalności marki oraz mocnej pozycji Deichmanna. Rozwój e-commerce Kanał e-commerce jest obecnie najszybciej rozwijającą się formą sprzedaży (według niektórych analiz w kolejnych latach dwucyfrowa dynamika zostanie utrzymana). Dlatego też od dłuższego czasu zamierzała rozszerzyć swoją działalność o sklep internetowy. W 3Q 15 spółka zdecydowała się na zakup eobuwie.pl, które jest uzupełnieniem modelu biznesowego grupy. Zwracamy jednocześnie uwagę, że rynek e-commerce jest mocno konkurencyjny, co powoduje dużą presję na realizowane marże (głównie ze strony Zalando), co w długim terminie może negatywnie wpływać na wyniki grupy. Podatek od sieci wielkopowierzchniowych Jednym z postulatów wyborczych PiS było wprowadzenie podatku od sklepów, który pierwotnie miał być oparty o kryterium powierzchniowe (daniną miały być objęte sklepy o powierzchni przekraczającej 25 mkw., stawka podatkowa miała wynosić 2%). Następny projekt ustawy zakładał jednak, że podatek będzie dotyczył wszystkie podmioty, które przekroczą miesięczny obrót w wys. 1,5 mln PLN. Ostatecznie przyjęto koncepcję z kwotą wolną od podatku w wys. 17 mln PLN/miesięcznie. Zwracamy uwagę, że Komisja Europejska zgłosiła szereg zastrzeżeń do założeń daniny i nakazała wstrzymanie jej egzekwowania (zawieszony co najmniej do 1 stycznia 219 roku). Szczegółowe założenia ustawy opisujemy na stronie 22. Zakaz handlu w niedzielę Sejm uchwalił ustawę zgodnie, z którą od handel będzie możliwy tylko w 2. i 4. niedzielę miesiąca (w następnych latach maja być dokładane następne niedziele). Zakaz może negatywnie odbić się na szerokim sektorze handlu (spadek obrotów, przynajmniej w krótkim terminie). Z drugiej strony detaliści zapewne będą starali się obronić wyniki m.in. poprzez ograniczenie zatrudnienia czy negocjacje stawek najmu. Według naszych szacunków niedziela odpowiada za ok % tygodniowej sprzedaży. Szczegółowe założenia ustawy opisujemy na stronie 23. Ryzyko kursowe Spółka jest narażona na negatywne zmiany kursów walutowych. Po pierwsze może się to objawiać w negatywnych różnicach kursowych kupuje ok. 7% wyrobów w Azji (rozliczenie w USD), a jedynie 1% w Europie (pozostałe 2% pochodzi z Polski). Umocnienie USD względem PLN (przy ewentualnym braku możliwości kosztu na klientów) może skutkować spadkiem marży brutto. Ryzyko nietrafionej kolekcji W przypadku źle dobranej kolekcji może się to przełożyć na spadek zainteresowania klientów, a tym samym na spadek wyników finansowych. W odniesieniu do ryzyko to jest dosyć ograniczone, bowiem spółka jest dyskontem obuwniczym, co powoduje, że niższe ceny produktów względem konkurencji oraz wielkość oferty, niwelują czynnik modowy. Sezonowość wyników Branża odzieżowa cechuje się znaczną sezonowością. W przypadku niekorzystnej aury w sezonie jesiennym lub zimowym może dojść do zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy oraz do wypracowania niższych wyników finansowych (spadek przychodów, obniżenie marż z powodu wyprzedaży). Jednocześnie okres 4Q jest najważniejszy dla przedstawicieli segmentu. Konkurencja rynkowa Głównym konkurentem spółki jest Deichmann. zamierza dynamicznie zwiększać wielkość sieci, co ma pozwolić na zwiększenie udziałów na głównych obszarach działania obu podmiotów i tym samym przegonić niemieckiego potentata. W mniejszym stopniu rywalami grupy są małe sklepiki prywatnych właścicieli. 9

10 WYNIKI 2Q 18 I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Grupa osiągnęła w 2Q 18 ok. 1,3 mld PLN sprzedaży, czyli o 18% więcej r/r (wliczając 21 mln PLN obrotów nabytej w zakończonym kwartale szwajcarskiej sieci Karl Voegele). Jednocześnie dużej poprawie uległa marża brutto ze sprzedaży (w offline o ponad 2 p.p. r/r, w e-commerce o,8 p.p. r/r). Na poziomie EBITDA spółka osiągnęła 268,7 mln PLN, natomiast o oczyszczeniu o wynik z tyt. nabycia aktywów KVAG byłoby to ok. 2 mln PLN, czyli płasko r/r, co odbieramy jako pozytywny rezultat po 2 spadkowych kwartałach. Zwracamy jednocześnie uwagę na obniżenie poziomu kosztów sklepowych w przeliczeniu na mkw. o 6% r/r. Detalista wygenerował 477 mln PLN przepływów z działalności operacyjnej, co jest przede wszystkim efektem działań w obszarze kapitału obrotowego (wzrost zob. handlowych oraz spadek zapasów), dzięki czemu relacja dług netto/ebitda obniżyła się do ok. 1,1-1,2x. Sieć detaliczna na koniec czerwca liczyła 1,16 tys. placówek oraz 66 tys. mkw. (w tym 87 tys. mkw. przypisane do KVAG). wyniki 2Q 18 [mln PLN] 2Q'17 2Q'18 zmiana r/r 2Q'18P BDM odchylenie 2Q'18* zmiana r/r Przychody 1 125, ,3 18,4% 1 326,6,3% 1 332,3 18,4% Wynik brutto na sprzedaży 583,4 716,5 22,8% 69,9,7% 716,5 22,8% EBITDA** 21, 268,7 33,7% 223,8-386,1 92,1% EBIT** 18,7 238,3 31,9% 197,4-242,3 34,1% Zysk brutto** 167,3 253,5 51,5% 181,9-212,9 27,3% Zysk netto** 152,9 243, 58,9% 147,3-29,9 37,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 51,9% 53,8% 52,1% 53,8% Marża EBITDA 17,9% 2,2% 16,9% 29,% Marża EBIT 16,1% 17,9% 14,9% 18,2% Marża zysku netto 13,6% 18,2% 11,1% 15,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *zgodnie ze standardem MSSF 16; **dane uwzględniają zysk z wyceny aktywów KVAG Lipiec i sierpień przyniosły dosyć pozytywne odczyty sprzedażowe, ze szczególnym wskazaniem na ostatni miesiąc. zwiększyło wtedy przychody o ponad 37% r/r w ujęciu skonsolidowanym oraz co ważniejsze o prawie 4% r/r w biznesie stacjonarnym (po oczyszczeniu o wpływ KVAG, stare odnotowało dynamikę rzędu 21% r/r, czyli nieco powyżej przyrostu powierzchni handlowej). Uwzględniając wpływ rynku szwajcarskiego szacujemy, że w całym 3Q 18 detalista osiągnie 1,31 mld PLN obrotów. Po pozytywnym dla nas zaskoczeniu w 2Q 18, podnosimy też założenia względem marży brutto w kolejnych okresach. Z większym optymizmem podchodzimy także do kosztów sklepowych, gdzie grupa zaczęła wykazywać oszczędności zarówno w pozycji najmu, jak i płac i liczymy, że te tendencje będą zachowane w nadchodzących kwartałach. Finalnie spodziewamy się, że w 3Q 18 spółka osiągnie ok. 16 mln PLN EBITDA, co oznacza, że byłby to pierwszy kwartał ze wzrostem wyniku od roku. W perspektywie całorocznej estymujemy, że grupa wypracuje w latach ok. 5,2-6,6 mld PLN przychodów oraz mln PLN raportowanej EBITDA. W naszych założeniach powierzchnia handlowa zwiększy się w 18 do 719 tys. mkw., a w 19 do 82 tys. mkw. W kolejnych latach oczekujemy stopniowego wygaszania tempa rozbudowy sieci i skupienia się na utrzymaniu marż i efektywności sieci. W naszym modelu spodziewamy się ustabilizowania rentowności brutto w przedziale 51-52% oraz marży EBITDA na poziomie ok %. Przyjmujemy również, że udział Polski w przychodach będzie się systematycznie zmniejszał (zejście poniżej 4% w biznesie stacjonarnym powinno mieć miejsce w perspektywie 2 lat), a segment e-commerce przekroczy poziom 2% generowanej sprzedaży już w 219 roku. Prognoza na kolejne okresy [mln PLN] 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18P 4Q'18P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P P 219P 22P Przychody 72, ,1 987, ,3 694, ,3 1 39,5 1 9,9 999, , , 2 273,4 2 37, , , 5 236,8 6 6,7 7 52, Wynik brutto ze sprzedaży 35,7 583,4 53,3 712,5 332, 716,5 681,5 1 27,9 478,7 96,6 853, , , , , , , ,8 EBITDA 3,5 21, 81,6 211,1-87,1 268,7 15,5 376,8-112,5 249,5 177,2 477,1 37,6 446,2 497,2 664, 791,4 917,3 EBITDA adj. 3,5 21, 81,6 211,1-87,1 199,7 15,5 376,8-112,5 249,5 177,2 477,1 37,6 446,2 497,2 595, 791,4 917,3 EBIT -16,1 18,7 52,3 187,6-113, 238,3 72,3 342,3-15,9 21,4 136,8 435,6 248,5 376,5 44,5 539,9 631,9 747,1 Saldo finansowe -18,5-13,4-4,1-27,7-9,6 15,2 4,5 -,2 2,6-8,4-1,9,8-22,6-3,4-63,7 9,9-6,9-5,1 Wynik brutto -34,6 167,3 48,2 159,9-122,6 253,5 76,7 342,1-148,3 22, 134,8 436,4 226, 346,1 34,8 549,7 625, 742,1 Wynik netto -37,6 152,9 41,2 145,8-128,9 243, 62,2 277,1-12,1 163,6 19,2 353,5 25,6 316,8 32,3 453,4 56,2 61,1 marża brutto ze sprzedaży 48,7% 51,9% 51,% 52,3% 47,8% 53,8% 52,% 54,1% 47,9% 52,9% 52,9% 53,9% 52,8% 52,7% 51,3% 52,7% 52,5% 52,2% marża EBITDA,5% 17,9% 8,3% 15,5% - 2,2% 8,1% 19,8% - 14,5% 11,% 21,% 13,3% 14,% 11,9% 12,7% 12,% 12,2% marża EBIT - 16,1% 5,3% 13,8% - 17,9% 5,5% 18,% - 12,3% 8,5% 19,2% 1,8% 11,8% 9,6% 1,3% 9,6% 1,% marża netto - 13,6% 4,2% 1,7% - 18,2% 4,7% 14,6% - 9,5% 6,8% 15,5% 1,9% 9,9% 7,2% 8,7% 7,7% 8,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka; *wyniki od roku 216 uwzględniają wpływ konsolidacji eobuwie.pl oraz KVAG od 3Q 18 1

11 Prognozy wyników wg segmentów [mln PLN] 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18P 4Q'18P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P P 219P 22P Polska DETAL Przychody 343,4 579,5 459,2 644,4 289,3 629,9 519,3 772,2 368,4 715,6 573,1 823, ,2 2 26,5 2 21,7 2 48, ,5 Wynik brutto ze sprzedaży 165,5 296,2 242,1 339,8 144, 338,3 277,9 413,5 178,9 375,6 315,5 445,5 881,7 1 43, , , ,1 marża brutto ze sprzedaży 48,2% 51,1% 52,7% 52,7% 49,8% 53,7% 53,5% 53,5% 48,6% 52,5% 55,1% 54,1% 52,2% 51,5% 53,1% 53,% 53,% UE DETAL Przychody 227,8 352,6 334,2 455,7 26,7 441,2 519,3 758,3 378,2 648,7 656,3 929,6 1 48,9 1 37, , ,8 3 68,6 Wynik brutto ze sprzedaży 129,7 26, 189,2 276,9 116,9 265,9 298,1 462,7 27,2 379,5 389,9 566,5 62,1 81, , , ,1 marża brutto ze sprzedaży 56,9% 58,4% 56,6% 6,8% 56,6% 6,3% 57,4% 61,% 54,8% 58,5% 59,4% 6,9% 59,1% 58,5% 59,4% 59,1% 59,% E-commerce Przychody 11,8 149,1 146,7 199,1 168,6 231,7 249,4 338,5 236, 324,4 349,1 473,9 287,4 65,7 988, ,4 1 66,1 Wynik brutto ze sprzedaży 43,8 64,4 58,9 82,5 63,1 11,9 99,6 147, 88,1 142,3 139,1 25,4 123, 249,6 411,7 574,9 686,6 marża brutto ze sprzedaży 39,5% 43,2% 4,1% 41,4% 37,4% 44,% 39,9% 43,4% 37,3% 43,9% 39,8% 43,3% 42,8% 41,2% 41,7% 41,6% 41,4% Pozostałe Przychody 38,2 44,8 47,2 61,3 29,5 29,5 21,5 32, 16,8 26,2 34,5 46,6 163,7 191,5 112,5 124,1 161,8 Wynik brutto ze sprzedaży 11,5 21,3 12,9 9,2 8, 1,4 5,9 4,8 4,6 9,2 9,4 6,9 55,9 54,9 29, 3, 39, marża brutto ze sprzedaży 3,1% 47,5% 27,3% 15,% 27,1% 35,3% 27,2% 14,9% 27,% 35,2% 27,1% 14,8% 34,1% 28,7% 25,8% 24,2% 24,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Dane operacyjne segmentów 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18P 4Q'18P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P Powierzchnia EoP [tys. mkw] 39,4 45,5 426,4 458,6 471,3 488, 53,4 536,6 551,9 66,1 689,1 719, 725,5 762,5 782,2 82,2 Polska DETAL 192,7 197,7 21,6 212,2 214,7 22,8 228,2 243,8 252,3 27,4 275,6 281,6 282,4 288,2 291,1 294,4 UE DETAL 17,3 179, 194,8 213,5 222,1 23,7 238,7 253,3 259,2 375,1 395,8 416,5 42,4 449,8 464,8 479,8 Pozostałe 27,4 28,8 3, 32,9 34,5 36,4 36,6 39,5 4,4 14,6 17,8 2,9 22,7 24,5 26,3 28,1 Liczba sklepów Polska DETAL UE DETAL Pozostałe Przychód z mkw. [tys. PLN]* 1,3 2, 1,4 2,3 1,3 2, 1,7 2,2 1, 1,8 1,6 2,2 1,1 1,9 1,6 2,3 Polska DETAL 1,5 2,5 1,6 2,9 1,6 2,7 2, 2,7 1,2 2,4 1,9 2,8 1,3 2,5 2, 2,8 UE DETAL 1, 1,6 1,2 1,9 1, 1,6 1,4 1,9,8 1,4 1,3 1,9,9 1,5 1,4 2, Pozostałe 1,2 1,5 1,4 1,5 1,1 1,3 1,3 1,6,7 1,1 1,3 1,7,8 1,1 1,4 1,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka; *dotyczy tylko sieci sklepów stacjonarnych Prognoza ogólna na lata P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody [mln PLN] 2 11,9 2 37, , , 5 236,8 6 6,7 7 52, 8 299, , ,7 1 45, 1 462, , ,7 Wynik brutto ze sprzedaży [mln PLN] 1 17, , , , , , , , , , , ,3 5 63,5 5 82,1 EBITDA [mln PLN] 297,9 37,6 446,2 497,2 664, 791,4 917,3 1 27, , , , , , ,6 EBITDA adj. [mln PLN] 297,9 37,6 446,2 497,2 595, 791,4 917,3 1 27, , , , , , ,6 EBIT [mln PLN] 247,3 248,5 376,5 44,5 539,9 631,9 747,1 841,6 936,2 986, 1 24,1 1 5,5 1 67,7 1 82,7 Saldo finansowe [mln PLN] -18,4-22,6-3,4-63,7 9,9-6,9-5,1-5,7 1,1 3,6 1,1 -,6-1,5-2, Wynik brutto [mln PLN] 228,9 226, 346,1 34,8 549,7 625, 742,1 835,9 937,3 989,6 1 25,2 1 49,9 1 66,2 1 8,7 Wynik netto [mln PLN] 422,8 25,6 316,8 32,3 453,4 56,2 61,1 677,1 759,2 81,6 83,4 85,4 863,7 875,4 marża brutto ze sprzedaży 55,% 52,8% 52,7% 51,3% 52,7% 52,5% 52,2% 52,% 52,1% 52,% 52,% 52,% 52,% 51,9% marża EBITDA 14,8% 13,3% 14,% 11,9% 12,7% 12,% 12,2% 12,4% 12,6% 12,5% 12,4% 12,2% 12,% 11,8% marża EBIT 12,3% 1,8% 11,8% 9,6% 1,3% 9,6% 1,% 1,1% 1,4% 1,3% 1,2% 1,% 9,9% 9,7% marża netto 21,% 1,9% 9,9% 7,2% 8,7% 7,7% 8,% 8,2% 8,4% 8,4% 8,3% 8,1% 8,% 7,8% USD/PLN śr. 3,2596 3,7164 4,555 3,8329 3,5883 3,6746 3,5987 3,4989 3,4535 3,4535 3,4535 3,4535 3,4535 3,4535 EUR/PLN śr. 4,1973 4,1817 4,3342 4,299 4,245 4,3617 4,411 4,411 4,411 4,411 4,411 4,411 4,411 4,411 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka; * wyniki od roku 216 uwzględniają wpływ konsolidacji eobuwie.pl oraz KVAG od 3Q 18 11

12 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 Prognozy przychodów w rozbiciu na segmenty P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody [mln PLN] 1 641,5 2 6, , , , 5 236,8 6 6,7 7 52, 8 299, , ,7 1 45, 1 462, , ,7 Polska detal 1 256, , , ,2 2 26,5 2 21,7 2 48, , , , , ,8 3 1,5 3 45, 3 82, UE detal 38,6 526, 739,6 1 48,9 1 37, , ,8 3 68, , , , , , , ,7 Pozostałe (hurt) 76,7 81,7 121,8 163,7 191,5 112,5 124,1 161,8 194,2 222,5 246,6 266,3 281,6 292,1 3,4 E-commerce,,, 287,4 65,7 988, ,4 1 66,1 1 99,1 2 1, 2 25, 2 271,2 2 35, , ,6 Dynamika przychodów 24,6% 22,2% 14,6% 38,7% 31,5% 24,9% 26,% 13,7% 1,6% 8,4% 6,3% 5,1% 4,2% 3,6% 3,1% Polska detal 12,3% 11,4% 2,8% 17,4% 2,% 9,1% 12,2% 5,3% 4,3% 3,4% 2,7% 2,% 1,7% 1,4% 1,2% UE detal 11,2% 7,4% 4,6% 41,8% 3,6% 4,5% 35,7% 17,4% 13,1% 11,% 9,4% 8,1% 7,% 6,1% 5,2% Pozostałe (hurt) 48,7% 6,5% 49,1% 34,4% 17,% -41,2% 1,2% 3,4% 2,% 14,6% 1,8% 8,% 5,7% 3,7% 2,8% E-commerce ,1% 4,% 2,% 15,% 1,% 5,% 3,% 1,5% 1,% 1,% Udział w przychodach Polska detal 76,5% 69,7% 62,5% 53,% 48,3% 42,2% 37,6% 34,8% 32,8% 31,3% 3,3% 29,4% 28,7% 28,1% 27,6% UE detal 18,8% 26,2% 32,2% 32,9% 32,7% 36,8% 39,6% 4,9% 41,8% 42,8% 44,1% 45,4% 46,6% 47,7% 48,7% Pozostałe (hurt) 4,7% 4,1% 5,3% 5,1% 4,6% 2,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% E-commerce,%,%,% 9,% 14,4% 18,9% 21,% 22,1% 23,% 23,3% 23,1% 22,6% 22,% 21,5% 21,1% Detal 95,3% 95,9% 94,7% 85,9% 81,% 79,% 77,2% 75,7% 74,7% 74,2% 74,4% 74,7% 75,3% 75,8% 76,3% Pozostałe (hurt) 4,7% 4,1% 5,3% 5,1% 4,6% 2,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% E-commerce,%,%,% 9,% 14,4% 18,9% 21,% 22,1% 23,% 23,3% 23,1% 22,6% 22,% 21,5% 21,1% Powierzchnia eop [tys.mkw.] 24,6 32,4 367,4 452,3 536,6 719, 82,2 877,7 945,6 1 6,1 1 59,1 1 15, ,8 1 18,2 1 28,7 Polska detal 154,3 173, 189, 212,2 243,8 281,6 294,4 34,9 313,1 319,1 322,9 325,1 326,6 327,4 327,4 UE detal 68,7 11,1 15,8 27,1 253,3 416,5 479,8 538,4 592,7 642,7 688,4 729,8 766,8 799,6 827,2 Pozostałe (hurt) 17,6 19,3 27,6 32,9 39,5 2,9 28,1 34,4 39,8 44,3 47,9 5,6 52,4 53,3 54,2 Dynamika rozwoju 2,4% 25,7% 21,5% 23,1% 18,7% 34,% 11,6% 9,4% 7,7% 6,4% 5,3% 4,4% 3,7% 3,% 2,4% Polska detal -1,5% 12,1% 9,3% 12,3% 14,9% 15,5% 4,5% 3,6% 2,7% 1,9% 1,2%,7%,5%,2%,% UE detal 112,6% 6,2% 37,% 37,3% 22,3% 64,4% 15,2% 12,2% 1,1% 8,4% 7,1% 6,% 5,1% 4,3% 3,4% Pozostałe (hurt) 61,9% 1,% 42,6% 19,3% 2,1% -47,1% 34,4% 22,4% 15,7% 11,3% 8,1% 5,6% 3,6% 1,7% 1,7% Udział w powierzchni Polska detal 64,1% 57,2% 51,4% 46,9% 45,4% 39,2% 36,7% 34,7% 33,1% 31,7% 3,5% 29,4% 28,5% 27,7% 27,1% UE detal 28,6% 36,4% 41,% 45,8% 47,2% 57,9% 59,8% 61,3% 62,7% 63,9% 65,% 66,% 66,9% 67,7% 68,4% Pozostałe (hurt) 7,3% 6,4% 7,5% 7,3% 7,4% 2,9% 3,5% 3,9% 4,2% 4,4% 4,5% 4,6% 4,6% 4,5% 4,5% Detal 92,7% 93,6% 92,5% 92,7% 92,6% 97,1% 96,5% 96,1% 95,8% 95,6% 95,5% 95,4% 95,4% 95,5% 95,5% Pozostałe (hurt) 7,3% 6,4% 7,5% 7,3% 7,4% 2,9% 3,5% 3,9% 4,2% 4,4% 4,5% 4,6% 4,6% 4,5% 4,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka; *wyniki od roku 216 uwzględniają wpływ konsolidacji eobuwie.pl i od 3Q 18 KVAG Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto w uj. kwartalnym Rentowność EBITDA w uj. kwartalnym % 65% 58% 5% 43% 36% 29% 22% 14% 7% % % 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % Przychody [mln PLN] marża brutto ze sprzedaży - prawa skala Przychody [mln PLN] marża EBITDA - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 12

13 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q'19 3Q'19 4Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3Q'19 SG&A vs przychody (uj. kwartalne) Przychody wg regionów (uj. kwartalnym) % 65% 58% 5% 43% 36% 29% 22% 14% 7% % Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka SG&A/Przychody - prawa skala Polska UE Pozostałe E-commerce Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Powierzchnia sieci wg regionów (uj. kwartalne) Przychody na tle sieci (uj. kwartalne) Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Przychód/mkw. (uj. kwartalne) Polska UE Pozostałe Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Rentowność dywizji polskiej Przychody [mln PLN] Sklepy 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, % 56% 48% 4% 32% 24% 16% 8% % Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Rentowność dywizji europejskiej Przychody z mkw [tys. PLN] Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Rentowność e-commerce marża brutto - prawa skala % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 48% 44% 4% 36% 32% 28% 24% 2% Przychody [mln PLN] marża brutto - prawa skala Przychody [mln PLN] marża brutto - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 13

14 Przychody i marża brutto ze sprzedaży w latach Marże EBITDA i netto w ujęciu rocznym w latach , 57% 12, 27% 1, 55% 1, 23% 8, 53% 8, 18% 6, 51% 6, 14% 4, 49% 4, 9% 2, 47% 2, 5%, 45%, % Przychody [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Marża brutto ze sprzedaży a kurs USD/PLN marża brutto ze sprzedaży Przychody [mld PLN] marża EBITDA marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Rozwój powierzchni handlowej vs przychody [mln PLN] 56% 55% 54% 53% 52% 51% 5% 49% 48% 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,, % 3% 24% 18% 12% 6% % marża brutto ze sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Udział regionów w powierzchni handlowej kurs USD/PLN - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zapasy na mkw. Sieć stacjonarna E-commerce Dynamika powierzchni handlowej 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % , 2,5 2, 1,5 1,,5, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Polska UE Franczyza Powierzchnia sieci [tys. mkw.] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zapasy/mkw. [tys. PLN] CFO na tle EBITDA [mln PLN] Przychody w detalu, franczyzie i e-commerce [mld PLN] , , 8, 6, 4, 2,, CFO [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka EBITDA [mln PLN] Detal Franczyza E-commerce Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 14

15 Przychody w ujęciu geograficznym* [mln PLN] Przychody na terenie Polski na tle przyrostu sieci Polska UE Franczyza Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw.] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka; *bez eobuwie.pl Przychody na terenie UE na tle przyrostu sieci Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody w pozostałych krajach na tle przyrostu sieci Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw.] - prawa skala Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw.] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Względem naszej rekomendacji z maja 18 zaktualizowaliśmy rezultaty w 2Q 18. Skorygowaliśmy także kursy walutowe (spółka ma ekspozycję na USD i EUR poprzez zakup towarów oraz płacone czynsze), co przełożyło się na nasze oczekiwania dotyczące pierwszej marży w kolejnych latach oraz uwzględniliśmy zmiany w kosztach okołosklepowych. Tym samym prognozujemy, że grupa osiągnie w latach ok. 5,24-6,6 mld PLN przychodów oraz mln PLN EBITDA. Zmiana założeń względem raportu z 16 lutego 218 roku 218 stara 218 nowa zmiana 219 stara 219 nowa zmiana 22 stara 22 nowa zmiana Przychody 5 58, ,8 3,5% 6 11,5 6 6,7 8,% 6 982,1 7 52, 7,4% Wynik brutto ze sprzedaży 2 591, ,9 6,4% 3 115, ,6 11,2% 3 561, ,8 1,1% EBITDA adj. 62, 595, -1,2% 75,1 791,4 5,5% 89,4 917,3 3,% EBIT rap. 492,6 539,9 9,6% 63,3 631,9,3% 75,9 747,1 -,5% Wynik brutto rap. 461,9 549,7 19,% 63,1 625, 3,6% 733,7 742,1 1,1% Wynik netto rap. 344,6 453,4 31,6% 488,5 56,2 3,6% 594,3 61,1 1,1% marża brutto ze sprzedaży 51,2% 52,7% 51,% 52,5% 51,% 52,2% marża EBITDA 11,9% 11,4% 12,3% 12,% 12,8% 12,2% marża EBIT 9,7% 1,3% 1,3% 9,6% 1,8% 1,% marża netto 6,8% 8,7% 8,% 7,7% 8,5% 8,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie założeń DM BDM z konsensusem dla ostatnich rekomendacji 218P BDM* 218 Bloomberg różnica 219P BDM 219 Bloomberg różnica 22P BDM 22 Bloomberg różnica Przychody ,6% ,3% ,6% EBITDA adj ,3% ,2% ,8% Wynik netto adj ,2% ,2% ,7% marża EBITDA 11,4% 11,9% 12,% 12,4% 12,2% 12,8% marża netto 7,6% 6,3% 7,7% 6,9% 8,% 7,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka: *wyniki oczyszczone 15

16 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 gru 17 maj 18 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 gru 17 maj 18 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 gru 17 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 OTOCZENIE RYNKOWE Od początku 213 roku zauważalna jest poprawa optymizmu konsumentów, co jest widoczne po zmianie wskaźnika koniunktury konsumenckiej. Pozytywne odczucia można mieć obserwując wyniki sprzedaży detalicznej. Dynamika sprzedaży detalicznej odnotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 9,3% (w czerwcu wyniosła +1,3% r/r). Na zachowanie tendencji wskazują również poprzednie odczyty. Sprzedaż w kategorii odzież i obuwie zanotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 3,5% r/r. Głównym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarczy jest konsumpcja, którą ciągle napędza rządowy program 5+. Nieco spowolniła inflacja CPI ukształtowało się na poziomie 2,% (według wstępnych szacunków w sierpniu także +2%). Stopa bezrobocia w ostatnich miesiącach utrzymuje się na rekordowo niskim poziomie w lipcu spadła do 5,9%. Według danych GUS, zwiększa się przeciętny poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Nieprzerwanie rośnie średnie wynagrodzenie, które w minionym miesiącu wyniosło ok. 4,8 tys. PLN (+7,2% r/r -,5% m/m). PKB Stopa bezrobocia 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 16% 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% PKB Stopa bezrobocia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Stopa inflacji Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Zmiana sprzedaży detalicznej r/r 6% 4% 4% 35% 3% 2% 25% % 2% 15% -2% 1% -4% 5% % -6% -8% -5% -1% -15% CPI Odzież i obuwie odzież obuwie Sprzedaż detaliczna w Polsce Sprzedaż detaliczne odzieży i obuwia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Zmiana sprzedaży detalicznej m/m 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Wskaźniki koniunktury konsumenckiej Sprzedaż detaliczna w Polsce Sprzedaż detaliczne odzieży i obuwia BWUK WWUK Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg 16

17 sty 7 wrz 7 maj 8 sty 9 wrz 9 maj 1 sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 sty 15 wrz 15 maj 16 sty 17 wrz 17 maj 18 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Przeciętne zatrudnienie i płace w sektorze przedsiębiorstw Dynamika płac [%] % % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw [tys. osób] Przeciętne wynagrodzenie [PLN] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Przeciętne wynagrodzenie [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS dynamika płac r/r - prawa skala Według szacunków PMR rynek odzieżowy w 17 był wart ok. 36 mld PLN i oczekuje się, że do 22 jego wartość przekroczy 43 mld PLN. Rynek modowy cechuje się bardzo dużą konkurencją, co sprawia, że podmioty na nim działające muszą walczyć o klienta poprzez promocje i rabaty, a to z kolei negatywnie odbija się na marży. Jednocześnie ok. 45% podmiotów handlowych ocenia sytuację rynkową jako dobrą. W ostatnich latach zauważalne jest zjawisko racjonalizacji wydatków przez klientów, którzy coraz częściej kupują w sklepach internetowych lub centrach outletowych. W branży zauważalna jest tendencja konsolidacji jeszcze w 21 roku dziesięciu największych detalistów odpowiadało za ok. 31% sprzedaży na rynku, natomiast w 214 ich udział zwiększył się do 44,9%. Mniejsze sieci skupiały się natomiast na optymalizacji, co objawiało się selektywnymi otwarciami, zamykaniem nierentownych sklepów oraz remontowaniu starszych placówek. Bardzo dobrze radziły sobie natomiast sieci dyskontowe, które rozwijały się ilościowo i wartościowo (według danych PMR obroty w dyskontach zwiększyły się o 17% względem 12% wzrostu wielkości sieci). Warto zauważyć, że zmianie ulega tendencja rozwoju. Według ankiety PMR już tylko 55% badanych podmiotów planuje dalsze rozwijanie obecnej sieci, natomiast w poprzednim badaniu plan taki miało aż 87% ankietowanych. Do ciekawych wniosków można dojść obserwując Footfall Index obrazujący natężenie ruchu w galeriach handlowych. Wskaźnik spada nieprzerwanie od 27 roku, co potwierdza tezę migracji klientów do e-sklepów. Udział 1 największych detalistów w rynku odzieżowym Miejsce zakupu odzieży w Polsce w 14 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Udział w rynku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PMR Research Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PMR Research Footfall Index Footfall Index Liniowa (Footfall Index) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 17

18 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Dla bardzo ważne jest otoczenie makroekonomiczne zagranicą. Jednym z najistotniejszych czynników poza sprzedażą detaliczną, są kursy walutowe, szczególnie USD/PLN. Ostatnie umocnienie dolara bardzo negatywnie odbija się na marży brutto realizowanej przez spółkę (kilkuprocentowe spadki r/r). Na wyniki grupy duży wpływ ma także zachowanie EUR/PLN spółka płaci czynsze w EUR, które stanowią ok. 4% kosztów SG&A. Im niższy kurs EUR/PLN, tym większe potencjalne korzyści odnotuje. Z drugiej strony duża część przychodów spółki jest realizowana w krajach strefy Euro i osłabienie waluty niekorzystnie odbija się na obrotach grupy. Zachowanie kursów EUR/PLN i USD/PLN Zachowanie kursów USD/RUB i USD/UAH 5,5 9 5, 4,5 4, ,5 4 3, 2, , USD/PLN EUR/PLN USD/RUB USD/UAH Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PKB w Niemczech [%] PKB w Rumunii, Chorwacji i Bułgarii [%] 3, 1 2,5 8 2, 1,5 1,, , -,5-2 -1, -4 Niemcy Chorwacja Rumunia Bułgaria Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PKB w Czechach i na Węgrzech [%] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PKB w Rosji i na Ukrainie [%] Czechy Węgry Rosja Ukraina Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 18

19 Ole ole Otomoto Aliexpress Gumtree Morele Skąpiec eobuwie Bonprix Empik Amazon Ceneo ebay Zalando OLX Allegro P Rynek e-commerce Eksperci Sociomatic Labs szacują, że rynek e-commerce w Polsce w 16 osiągnął wartość ok. 36 mld PLN (z ok. 32 mld PLN), a w perspektywie 2 ma urosnąć do 63 mld PLN (co ciekawe szacuje się, że 8 największych europejskich rynków ma wartość 156 mld GBP, natomiast sam rynek amerykański jest wart ponad 215 mld GBP). Zgodnie z prognozami firmy liczba sklepów internetowych w Polsce podniosła się do 23,5 tys. (ponad 6x tyle co w 6), a w 2 powinna przekroczyć 3 tys. Według wielu analiz w ciągu najbliższych 5 lat udział zakupów realizowanych w e-sklepach ma zwiększyć się do ok. 45% przychodów ze sprzedaży ogółem. Wymienione powyżej tendencje potwierdzają odczyty Eurostat, które wskazują, na istotny wzrost osób kupujących online w okresie (w Wielkiej Brytanii odnotowano wzrost z 71% do 83%, a w Polsce z 3% do 42%; średnia dla wszystkich krajów UE podniosła się z 37% do 55%; najsłabiej na tym tle prezentują się Rumunia i Bułgaria). W badaniu przeprowadzonym dla ecommercepolska.pl ok. 48% internautów zadeklarowało, że dokonuje zakupów online (pozostali wskazywali, że wolą obejrzeć produkt przed zakupów oraz że preferują tradycyjne kanały sprzedaży). Co ciekawe, w rodzimych e-sklepach kupuje ok. 47% ankietowanych. Warto zwrócić uwagę, że najbardziej rozpoznawalną platformą jest cały czas Allegro, zarówno w kategorii ogólnej, jak i odzieży (na kolejnych miejscach znalazły się Zalando oraz Bonprix). Z analizy Gemiusa wynika, że statystycznym klientem są osoby w wieku lata, z wyższym wykształceniem, mieszkające w ośrodkach liczących powyżej 2 tys. mieszkańców. Według badanych głównymi czynnikami, które motywują ich do zrobienia zakupów w Internecie są brak konieczności jechania do sklepu, wiele dostępnych sposobów dostawy/odbioru i możliwość bezpłatnej dostawy/zwrotu. Z drugiej strony, wśród czynników, które spowodowałyby wzrost zainteresowania e-handlem wymienia się niższe koszty dostawy, niższe ceny niż w sklepach tradycyjnych oraz kody rabatowe. Polacy najczęściej decydują się na e-zakupy takich kategorii produktowych jak: odzież (72% ankietowanych), książki i płyty (68%) oraz telefony/smartfony (56%). Obuwie nabywa tylko 49% e-klientów. Średniomiesięczne wydatki na odzież wynoszą ok. 83 PLN, z kolei na obuwie jest to 77 PLN. Krajowy rynek e-commerce [mld EUR] Znajomość platform sprzedających odzież Allegro Zalando Bonprix OLX H&M wartość rynku [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., portal spozywczy.pl Znajomość platform sprzedażowych ogółem znaj. Spontaniczna TOM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl Koszyk zakupowy % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % znaj. Spontaniczna TOM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl 19