Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania ryzykiem obsługi zobowiązań długoterminowych

Transkrypt

1 Jerzy Zemke * Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania ryzykiem obsługi zobowiązań długoterminowych Wstęp Możliwość szacowania poziomu ryzyka ma istotne znaczenie dla jakości procesów zarządzania, pozwala bowiem określać stan ryzyka w momencie jego pomiaru 1. Jeśli zatem stan ryzyka wykazuje duże odchylenia od stanów dopuszczalnych, określonych w założeniach realizowanych planów rozwoju organizacji gospodarczej, bezwarunkowo należy dokonać zmian scenariusza, według którego realizowane są procesy decyzyjne. Scenariusz realizacji procesu decyzyjnego może być rozumiany dwojako, jako skorygowane działania zarządu w następstwie niekorzystnych tendencji zmian stanów ryzyka bądź jako uruchomienie lub zmiana instrumentów ochrony realizowanych celów przed skutkami ryzyka na bardziej skuteczne, gwarantujące osiągnięcie planowanych celów. Pojęcia stanu ryzyka oraz scenariusza realizacji procesów decyzyjnych pozwalają sformułować tezę tego opracowania, mianowicie: zmiany stanów ryzyka procesów decyzyjnych powinny wymuszać zmiany scenariusza ich realizacji. W pracy zaprezentowano wyniki badań empirycznych. Analizie poddano sytuację finansową firmy deweloperskiej w roku Okres analizy nie jest przypadkowy, bowiem obejmuje początkową fazę kryzysu na rynku nieruchomości. Z perspektywy czasu interesujące są przemiany, jakie zaszły w funkcjonowaniu firmy, a także, co istotne, można ocenić, jak zarząd wykorzystał szanse realizacji możliwych scenariuszy zarządzania płynnością finansową. * Dr hab. prof. UG, Katedra Ekonometrii, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Gdański, jz@wzr.pl 1 Definicję stanu ryzyka w momencie t podaje J. Zemke w pracy [Zemke, 2013, s ]. Stan ryzyka zdefiniowano jako relację pomiędzy miarą akceptowalną ryzyka oszacowaną na podstawie określonych w planach uwarunkowań a miarą ryzyka w określonym momencie realizowanego procesu decyzyjnego.

2 276 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 1. Ryzyko procesów decyzyjnych, model ryzyka Stan ryzyka, a dokładnie zmiany stanu ryzyka, zawierają istotne informacje dla zarządzających w okresie realizacji procesów decyzyjnych. Następują pod wpływem zmian uwarunkowań otoczenia, w którym organizacja gospodarcza funkcjonuje 2. Nie popełnimy zatem błędu, jeśli uznamy, że miara ryzyka procesu decyzyjnego jest funkcją tendencji oraz dynamiki zmian uwarunkowań realizowanego procesu. Tak postrzegana funkcja obliguje zarządzających do stałego monitoringu zmian uwarunkowań istotnych dla procesu decyzyjnego, stanowiąc instrument kontroli zgodności realizacji celów z planem 3. Te istotne dla procesów kontroli uwarunkowania, określane zmiennymi kontrolnymi, są zmiennymi symptomatycznymi zmian uwarunkowań otoczenia organizacji gospodarczej 4. W pracy [Zemke, 2009, s. 91 i nast.] przedstawiono konstrukcję modelu ryzyka jest nim wektor losowy o składowych będących zmiennymi kontrolnymi ryzyka realizowanego procesu decyzyjnego, konstrukcja ta umożliwia definicję jego miar statystycznych: 1. prawdopodobieństwo tego, że składowe wektora ryzyka przyjmą wartości z określonego przedziału zmienności, 2. wartość oczekiwana wektora losowego, 3. wariancja wektora losowego, 4. kowariancja wektora losowego/macierz kowariancji pomiędzy składowymi wektora ryzyka 5. 2 Wyróżnia się otoczenie makro, mikrootoczenie oraz otoczenie związane z zasobami własnymi organizacji gospodarczej [David, 1997, s. 102 i nast.]. Otoczenie makro definiowane jest przez uwarunkowania polityczne, społeczne, kulturowe, demograficzne, prawne, ekonomiczne, technologiczne. Otoczenie mikro odnosi się do otoczenia rynkowego organizacji związanego z dostawcami, odbiorcami oraz konkurencją. Zasoby organizacji gospodarczej obejmują uwarunkowania związane z wiedzą, cechami organizacyjnymi, polityką, pracownikami, wartościami fizycznymi, finansowymi oraz perceptualnymi [Rokita, 2005, s. 140]. 3 Rola procesów kontrolnych jest niepodważalna. Różne szkoły teorii zarządzania są w tym zgodne. Analizując założenia szkoły klasycznej zarządzania, behawioralnej, zwolenników szkoły ilościowej czy integrującej, można zauważyć, że pomimo istotnych niekiedy różnic łączy je wspólny dla każdej z nich proces kontroli realizowanych procesów decyzyjnych [Griffin, 2004]. 4 Rolę zmiennych kontrolnych eksponują wszystkie bez wyjątku szkoły zarządzania, co jest wynikiem zgodności, co do funkcji procesów kontrolnych podkreślanej w przyjmowanych założeniach teoretycznych [Gołębiowski, 2001, s ]. 5 Niech wektor losowy X X, X,..., X ) jest modelem ryzyka. Składowe wektora ( 1 2 k {, X,..., X 1 2 k identyfikowane są ze zbiorem X } zmiennych kontrolnych realizowanego

3 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 277 Przypadek gdy niektóre zmienne kontrolne ryzyka procesu decyzyjnego nie wykazują zmienności w okresie realizacji planu jest interesujący i wart analizy, bowiem zdarza się w praktyce 6. Właściwość ta modyfikuje zdefiniowane miary ryzyka, są nimi warunkowe statystyczne miary wektora ryzyka szacowane przy założeniu, że funkcja gęstości rozkładu prawdopodobieństwa ma rozkład f ( X, Y ) warunkowy, f ( X Y c) : f Y 1. prawdopodobieństwo tego, że składowe wektora X przyjmą wartości z określonego przedziału zmienności pod warunkiem zajścia zdarzenia Y P(X Y) 7, 2. wartość oczekiwana wektora X, pod warunkiem zajścia zdarzenia Y E(X Y), 3. wariancja wektora losowego X, pod warunkiem zajścia zdarzenia Y Var(X Y), 4. kowariancje wektora losowego X, pod warunkiem zajścia zdarzenia Y Cov (( X i, X j ) Y), a zmienne X, X X X X Y, i j. Niezmienność w czasie zmiennych kontrolnych realizowanego procesu decyzyjnego (wszystkich bądź określonego podzbioru zmiennych) stanowi istotną informację w ocenie stanu ryzyka 8. Taka cecha zmiennych kontrolnych ma istotny kontekst praktyczny i j i j procesu decyzyjnego. Przyjmując hipotezę, że zmienna losowa ma rozkład logarytmiczno-normalny, definiuję miary statystyczne wektora: 1) prawdopodobieństwo, że zmienne losowe X x x [ a, b ], a, b R jest równe P( a x b1,..., a x b ), 1 1 k k k 2) wartość oczekiwana wektora ryzyka: E X ) ( E( X ),..., E( X )), ( 1 k 3) wariancja wektora ryzyka: Var X) ( Var( X ),..., Var( X )), ( 1 k 4) kowariancje składowych wektora ryzyka: Cov( Xi, X j), gdzie: i, j 1,..., k orazi j. 6 Niech wektor X ( X 1, X 2,..., X k ) jest modelem ryzyka, a składowe wektora { X 1, X 2,..., X k } są zmiennymi losowymi tożsamymi ze zmiennymi kontrolnymi ryzyka realizowanego procesu decyzyjnego; załóżmy, że można zidentyfikować podzbiór Y X, do którego należą zmienne stałe w czasie: Y { X, X,..., X }, a, 2,..., m {1, 2,..., }. 1 k h h h h h 1 2 m 7 Prawdopodobieństwo warunkowe szacowane jest na elementach przestrzeni zdarzeń elementarnych, jest nią k wymiarowa kostka [ a 1, b 1]... [ a k, b k ], 8 Stan ryzyka definiuję jako zbiór miar ryzyka w momencie t [ 1, T], przedział jest okresem realizacji celów przyjętych w planach rozwoju organizacji gospodarczej, ( P ( X ), E( X ), Var( X ), Cov( X i, X j), i, j 1,2,.., k oraz i j. h h

4 278 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania zarządzania, otwiera bowiem możliwości budowy scenariuszy zarządzania, gdy określone uwarunkowania procesów decyzyjnych są niezmienne w całym okresie realizacji planów, bądź w jego części. Jeśli tendencje takie występują już w fazie definiowania założeń o uwarunkowaniach procesów decyzyjnych, wówczas można przewidzieć możliwość wykorzystania skutecznych i efektywnych instrumentów ochrony przed negatywnymi dla planowych procesów skutkami ryzyka. Możliwość takiego przygotowania planu ma istotne znaczenie w trakcie realizacji procesów decyzyjnych, kiedy to moment włączenia do procesów instrumentów ochrony jest ważny. 2. Instrumenty finansowe w zarządzaniu organizacją gospodarczą Finansowanie planów rozwoju organizacji gospodarczej wymaga odpowiedzi na pytanie o źródła kapitału czy strukturę kapitału inwestycyjnego. Konsekwencje wyboru źródeł kapitału dotykają obszaru własności, a także kosztów pozyskania kapitału. W przypadku decyzji o podwyższeniu kapitału bądź zamkniętej emisji akcji dotychczasowy zbiór właścicieli nie ulega zmianie, ewentualna zmiana może dotyczyć struktury własności. Pozyskany ze źródła wewnętrznego kapitał może być pożyczką właścicieli. W takim przypadku, jeśli pożyczka w drodze konwersji nie zostanie w przyszłości zamieniona na udziały czy akcje, zgodnie z umową użyczenia zarząd organizacji ma obowiązek zwrócić pożyczony kapitał wraz z odsetkami. Z punktu widzenia ryzyka decyzji finansowania rozwoju, w przypadku proporcjonalnych dopłat do kapitału czy proporcjonalnego objęcia zamkniętej emisji akcji wyłącznie dla dotychczasowych akcjonariuszy, nie ulega zmianie struktura właścicielska. Odstępstwo od zasady proporcjonalności powoduje zmiany struktury własności, której konsekwencją będą zmiany dotychczasowego status quo na zgromadzeniu właścicieli. Skutkiem pożyczki właścicieli są koszty finansowe dysponowania użyczonym kapitałem. Ich wielkość zależy od czasu, jaki upływa pomiędzy momentem pozyskania kapitału i czasem jego zwrotu, a także ustaleń dotyczących oczekiwanej przez użyczających kapitał stopy zwrotu. Praktyka tego rodzaju rozwiązań dowodzi, że właściciele zazwyczaj postrzegają pożyczkę jako okazję do zwiększenia swoich dochodów finansowych ponad przeciętny poziom dostępny na

5 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 279 rynku inwestycji kapitałowych, a ponadto poziom stopy zwrotu będzie prawdopodobnie uwzględniał także podatek od udzielonej pożyczki. Pozyskanie kapitału ze źródeł zewnętrznych może nastąpić w drodze publicznej emisji kapitału akcyjnego, emisji obligacji, emisji komercyjnych papierów dłużnych, podniesienia kapitału podstawowego w wyniku zgody dotychczasowych właścicieli na uzupełnienie struktury o nowe podmioty prawne czy osoby fizyczne. Status własności pozostaje niezmienny, gdy kapitał zostaje pozyskany od instytucji finansowych w wyniku kredytu 9. Ryzyko decyzji pozyskania kapitału ze źródeł zewnętrznych wiąże się ze zmianą struktury dotychczasowej struktury właścicielskiej, ma to miejsce w przypadku otwartej emisji akcji. Wraz ze zmianą struktury właścicielskiej może nastąpić spadek wartości organizacji gospodarczej, szczególnie gdy przygotowujący prospekt emisyjny błędnie oszacują cenę emisyjną, która zrównuje w prawach starych i nowych akcjonariuszy. W taki przypadku możliwa jest masowa wyprzedaż akcji przez starych akcjonariuszy za dużo niższą cenę aniżeli wyceniał je do tej pory rynek. Ten sam skutek przynosi decyzja o podniesieniu kapitału podstawowego w wyniku poszerzenia dotychczasowych właścicieli. Ryzyko związane z emisją obligacji czy emisją krótkoterminowych papierów dłużnych związane jest z koniecznością ich wykupu w określonym terminie, według określonego regulaminu pozyskania kapitału. Brak środków finansowych w terminie wykupu może wymusić konieczność kolejnej emisji. Ryzyko takich decyzji prowadzi do podważenia wiarygodności emitenta, co w rezultacie powoduje spadek zainteresowania nabyciem obligacji czy komercyjnych papierów dłużnych z odwołaniem emisji włącznie. Inna możliwość pozyskania kapitału z kredytu bankowego wiąże się z długim okresem narażenia na ryzyko, a w konsekwencji nieprzewidywalnymi kosztami finansowymi Finansowanie krótkoterminowe: finansowanie działalności wekslem handlowym, kredyt akceptacyjny, krótkoterminowy kredyt komercyjny, kredyt w rachunku bieżącym, factoring, emisja krótkoterminowych papierów dłużnych. Finansowanie średnioterminowe: kredyt komercyjny średnioterminowy, leasing operacyjny. Finansowanie długoterminowe: emisja obligacji, akcji, leasing finansowy/kapitałowy, kredyt długoterminowy [Davis, Pointon, 1997, s ]. 10 Stopy procentowe dla zobowiązań krótkoterminowych są niższe aniżeli dla zobowiązań długoterminowych [Davis, Pointon, 1997, s. 308].

6 280 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 3. Scenariusze zarządzania finansami organizacji gospodarczej Zależnie od źródeł finansowania rozwoju organizacji gospodarczej zmienia się obszar skutków ryzyka podjętych decyzji. Zarząd musi się liczyć zarówno ze zmianami struktury właścicielskiej, jak i z konsekwencjami finansowymi. Realizacja planów rozwoju z jednoczesną perspektywą zmian struktury właścicielskiej wskutek błędnego wyboru źródeł pozyskania kapitału na finansowanie rozwoju jest wielce ryzykowna. W wyniku zmian struktury właścicieli nie można wykluczyć zmian w dotychczasowej strategii rozwoju organizacji gospodarczej, a w krańcowych przypadkach, wobec braku konsensusu pomiędzy starymi i nowymi właścicielami, odstąpieniem od realizacji planów, na finansowanie których pozyskano kapitał. Finansowanie rozwoju organizacji gospodarczej, w wyniku czego następuje konieczność spłaty kapitału i odsetek od pożyczonego kapitału w określonych momentach, w całym okresie obejmującym całkowitą spłatę zobowiązania, jest powtarzalnym procesem akumulacji środków finansowych. Cykl akumulacji określa przedział czasu pomiędzy kolejnymi spłatami rat zobowiązań. Z akumulacją niezbędnego kapitału wiąże się okres systematycznego monitoringu, mającego dać odpowiedź na pytanie o stan płynności finansowej organizacji gospodarczej. Płynność finansową determinują uwarunkowania otoczenia rynkowego, które określa popyt na produkty oraz poziom kosztów finansowych funkcjonowania organizacji, a także zmienne uwarunkowania makrootoczenia. Pozycja konkurencyjna organizacji gospodarczej na rynku umożliwia generowanie odpowiednio wysokich przychodów gwarantujących środki na obsługę zobowiązań wobec instytucji finansowych. Trafne określenie założeń projekcji przepływów pieniężnych daje gwarancję stabilności wpływów pieniężnych, poza tym zarząd organizacji ma możliwość wpływania na pozycję rynkową podtrzymującą stan stabilności przychodów. Tej możliwości pozbawiony jest wobec mechanizmów i uwarunkowań makrootoczenia. Może to powodować zmiany kosztów finansowych spowodowanych np. zwyżką stóp procentowych, czy ograniczenia formalne działalności np. wyższe standardy środowiskowe powodujące zwyżkę kosztów jednostkowych produkcji, których nie akceptuje rynek odbiorców. W rezultacie możliwa staje się utrata płynności finansowej wskutek wzrostu rat zobowiązań, niższego wolumenu wolnych środków

7 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 281 pieniężnych oraz wzrostu kosztu pożyczonego kapitału wskutek wzrostu stóp procentowych. Monitoring dynamiki zmian uwarunkowań otoczenia umożliwia szacowanie ryzyka związanego z obsługą zobowiązań wobec wierzycieli organizacji gospodarczej. Z definicji stan ryzyka w określonym momencie jest obrazem dystansu pomiędzy miarą ryzyka, określoną w założeniach planu, do oszacowanej miary ryzyka w tym momencie. Jednocześnie poprawnie sporządzony plan powinien przewidywać scenariusz koniecznych działań, które miałyby chronić wyniki realizowanych procesów decyzyjnych przed skutkami niekorzystnych zmian stanów podjętego ryzyka. Wybór źródeł finansowania powinien uzupełniać scenariusz zarządzania finansami w okresie spłaty zobowiązań chroniący podmiot gospodarczy przed utratą płynności finansowej. Scenariusz finansowych procesów decyzyjnych obsługi zobowiązań długoterminowych powinien identyfikować dostępne, skuteczne i efektywne instrumenty ochrony przed skutkami podjętego ryzyka. Rynek finansowy oferuje takie instrumenty, ale i organizacje gospodarcze dysponują potencjałem intelektualnym zdolnym do konstrukcji własnych instrumentów zabezpieczających procesy decyzyjne przed skutkami podjętego ryzyka. Elementy scenariusza procesów decyzyjnych zarządzania w warunkach obsługi zobowiązań długoterminowych: 1. Tworzenie wierzytelności finansowych. 2. Kontrola terminów realizacji należności i zobowiązań. 3. Zmiana polityki finansowej zastąpienie zobowiązań długoterminowych skończonym cyklem odnawialnych zobowiązań krótkoterminowych. 4. Kontrola kosztów finansowych wskutek zmian stóp procentowych łącznie z wykorzystaniem produktów finansowych financial futures. 5. Decyzje o zwiększeniu kapitału podstawowego/dopłaty do kapitału, emisji papierów dłużnych, obligacji, akcji. Instrumenty 1, 2 oraz 5 stanowią zasób własny organizacji gospodarczej, natomiast instrumenty 3 i 4 to instrumenty instytucji finansowych. Procesy zarządzania finansami organizacji gospodarczej w warunkach obsługi zobowiązań długoterminowych wymagają

8 282 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania odpowiedzi na szereg pytań. Fundamentalne, to pytanie o istotę ryzyka procesów zarządzania finansami. Kolejne związane jest z monitoringiem jakości zarządzania finansami, dotyczy zmiennych kontrolnych procesu obsługi spłaty zobowiązań długoterminowych. Zarządzający powinni znać także odpowiedź na pytanie o skuteczne i efektywne instrumenty ochrony przed skutkami pozostawania w ryzyku w długim okresie, a także, co istotne, czy zidentyfikowane instrumenty są dostępne w zasobach przedsiębiorstwa. Ten zbiór pytań uzupełnia pytanie o scenariusze rozwiązań, utrzymujących bądź przywracających utraconą płynność finansową. 4. Model ryzyka, pomiar, scenariusze obsługi zobowiązań długoterminowych Drugie półrocze 2008 roku gospodarka światowa zapamięta jako początek kryzysu ekonomicznego, z którego do dnia dzisiejszego gospodarki wydobywają się powoli i nie bez trudności. Kryzys z całą mocą ujawnił się w systemie bankowym, na rynku kredytów hipotecznych w USA. Globalny charakter rynków finansowych spowodował niechciany transfer skutków kryzysu na rynki pozostałych krajów świata. Na przełomie drugiego i trzeciego kwartału 2008 roku skutki kryzysu uwidoczniły się także na polskim rynku kredytów hipotecznych. Ta część opracowania ma dać odpowiedź na kilka istotnych pytań: czy teoria ryzyka i jego pomiaru oparta na identyfikacji skutków poprzez zmienne kontrolne ma znaczenie praktyczne? Czy konstrukcja modelu ryzyka oparta na zmiennych kontrolnych wraz z konsekwencjami dotyczącymi definicji miar ryzyka pozostaje jedynie kolejną próbą rozwiązania modnego zagadnienia pomiaru ryzyka procesów zarządzania? Czy zdefiniowane pojęcie stanu ryzyka ma istotne znaczenie dla realizowanych procesów zarządzania? Czy tendencje i dynamika zmian stanu ryzyka ma znaczenie w wyborze scenariusza realizowanego procesu? Odpowiedzi na sformułowane pytania składają się na jedną, ale istotną odpowiedź o znaczenie praktyczne prezentowanej konstrukcji teoretycznej. Istota ryzyka obsługi zobowiązań długoterminowych objawia się w braku środków finansowych na spłatę zobowiązań w terminie ich realizacji. Tak pojmowane ryzyko umożliwia identyfikację zmiennych kontrolnych procesu spłaty zobowiązań. Zmienne kontrolne są utożsamiane wprost z uwarunkowaniami otoczenia, bądź są funkcjami

9 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 283 uwarunkowań otoczenia, w którym organizacja gospodarcza funkcjonuje. Uwarunkowania są źródłem informacji o skali ryzyka, pełniąc funkcje zmiennych symptomatycznych. Wyrazistą cechę symptomatyczną ma wskaźnik wolnych środków finansowych w terminie spłaty zobowiązań. Zawiera istotną informację o niskiej sprzedaży, która nie gwarantuje finansowania bieżącej działalności, a jednocześnie zakłóca obsługę zobowiązań długoterminowych. Okres zwrotu ze zrealizowanego projektu w zależności od stanu wolnych środków w okresie spłaty może ulegać zmianom, jest istotną zmienną kontrolną procesu monitorowania spłaty zobowiązań. Uwarunkowania makrootoczenia w zbiorze zmiennych kontrolnych analizowanego procesu decyzyjnego reprezentuje zmienna określająca średni ważony koszt kapitału 11. Konstrukcja miary kosztu oparta jest na wartościach stopy procentowej oraz stopy podatku dochodowego. Na podstawie stopy procentowej, aktualnej dla terminu spłaty, szacowany jest koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału obcego. Poziom stopy kryterialnej kreowany jest z jednej strony przez poziom stóp procentowych, ale znaczący udział w określaniu jej poziomu mają oczekiwania użyczających kapitał. Niech wektor losowy X X, X, X, ) jest modelem ryzyka ( X 4 spłaty zobowiązań długoterminowych, a zmienne losowe X1 WACC, X 2 OZ, X 3 D, X 4 Ww, są zmiennymi kontrolnymi procesu obsługi zobowiązań długoterminowych: WACC koszt średni ważony kapitału, OZ - okres zwrotu, K K e d 1 c /Weighted Average Cost of Capital: K K K K 11 w o WACC k k t w o w o K w kapitał własny, K o kapitał obcy, k e koszt kapitału własnego, k d koszt kapitału obcego, t c stopa podatku dochodowego [Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, 2004, s. 163.] Wymagana stopa zwrotu projektu inwestycji kapitałowej określana jest jako stopa kryterialna lub minimalna stopa efektywności, jej poziom określa minimalną wymaganą stopę zwrotu, jaką organizacja musi wygenerować w określonym czasie, by wypełniać swoje zobowiązania wobec użyczających kapitał inwestycyjny [Myddelton, 1997, s. 306 i nast.]. Stopa kryterialna poziom kosztu utraconych korzyści kształtuje stopa dyskontowa, którą akcjonariusze (udziałowcy) szacują przyszłe dywidendy (nawet wówczas, gdy dywidenda nie jest wypłacana) [Myddelton, 1997, s. 369].

10 284 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania D S k S IRR stopa kryterialna / S k - oczekiwana stopa przychodu z tytułu pożyczonych przez właścicieli spółki środków pieniężnych na uzupełnienie wkładu własnego spółki wymaganego przez bank przy finansowanie projektu inwestycyjnego, S wewnętrzna stopa zwrotu /, W sp Ww wskaźnik stanu wolnych środków, / sp Z b IRR W wolumen wolnych środków, Z b zobowiązania na moment spłaty (łącznie długoterminowych plus zobowiązania bieżące). Przykład Tablica 1. Koszt średni kapitału WACC [%], okres zwrotu projektów inwestycyjnych [lata], poziom stopy kryterialnej [%], wskaźnik stanu wolnych środków OTBS Gdańsk w 2009 r. Okres WACC X1 [%] Okres zwrotu X2 [lata] Stopa Wskaźnik stanu wolnych środków X4 kryterialna X3 [%] ,09 29,98 0,11 1, ,09 118,40 0,12 0, ,09 72,53 0,07 0, ,09 183,18 0,04 0, ,09 147,50 0,06 0, ,09 37,66 0,10 1, ,09 36,75 0,12 1, ,09 29,49 0,14 1, ,09 52,95 0,16 1, ,09 26,91 0,16 2, ,09 21,44 0,16 1, ,09 32,60 0,16 1,57 Źródło: Oszacowane własne w oparciu o dane bilansowe udostępnione przez zarząd TBS Gdańsk. Założenia: 1. Model ryzyka wektor losowy X X, X, X, ). ( X 4 2. Stała wartość kosztu średniego ważonego kapitału WACC w okresie 12 miesięcy 2009 roku, X c, c R Okres spłaty zobowiązań: lat, zgodnie z umową kredytową spłata zobowiązań wobec banku finansującego miałaby trwać 30 lat,

11 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 285 natomiast z projekcji finansowej wynika, że spłata jest możliwa już po 25 latach. 4. Kryterialna stopa zwrotu: 15 20%, dolna granica stopy kryterialnej gwarantuje spłatę rat kredytu (kapitał + odsetki) oraz spłatę pożyczki właścicieli, górna granica stopy kryterialnej jest wartością możliwą do uzyskania w okresie spłaty zobowiązań. 5. Wskaźnik stanu wolnych środków w granicach: 1,5 2,5. 6. Przyjęto założenie o logarytmiczno-normalnym rozkładzie warunkowym /parametry rozkładu, /wektora losowego. 7. Miary statystyczne wektora ryzyka są całkami o granicach całkowania [ 0, bi t ], i 2,3, 4 wartości b są pomiarami zmiennych z tablicy 1. Tablica 2. Prawdopodobieństwo warunkowe przyjęcia przez zmienne kontrolowane i t i t t i b i X wartości z przedziałów [ a, ] / gdzie i = 2,3,4/ warunkowe wartości oczekiwane, warunkowe wariancje składowych modelu wektora ryzyka we wszystkich monitorowanych fazach procesów zarządzania t Prawdopodo- bieństwo warunkowe P X, Warunkowe wartości oczekiwane składowych Warunkowe wariancje składowych E E E V V że zmienne X 2 X 1 X 3 X 1 X 4 X 1 X 2 X 1 X 3 X 1 V X 4 X 1 X 2, X 3, X 4 przyjmą wartości t t xi [ ai, bi ] 1.8e-03 5,9e-02 3,9e-02 7,8e-01 7,8e-04 1,2e-04 9,9e e-02 9,8e-01 3,9e-02 2,6e-01 2,7e-02 9,4e-05 2,4e e-04 6,2e-01 3,1e-02 7,6e-02 9,2e-03 8,4e-05 1,7e e-04 1,3e-00 3,3e-02 3,1e-03 6,8e-02 3,9e-05 3,3e e-03 1,2e-01 3,7e-02 9,0e-03 3,7e-02 8,5e-05 2,7e e-03 2,8e-01 3,8e-02 6,0e-01 6,3e-03 1,1e-04 7,0e e-02 2,7e-01 3,9e-02 6,8e-01 6,4e-03 1,3e-04 1,1e e-02 2,1e-01 3,9e-02 7,1e-01 4,8e-03 1,3e-04 1,1e e-01 4,2e-01 3,9e-02 5,9e-01 9,9e-03 1,2e-04 1,0e e-02 1,9e-01 3,9e-02 7,3e-01 4,2e-03 1,3e-04 1,1e e-02 1,4e-01 3,9e-02 7,5e-01 3,0e-03 1,3e-04 1,1e e-02 2,4e-01 3,9e-02 6,9e-01 5,5e-03 1,3e-04 1,0e-01 Źródło: Obliczenia własne 12. X i 12 Obliczenia wykonano, wykorzystując pakiet Gauss.

12 286 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania Miary wzorca ryzyka oszacowane na podstawie przyjętych założeń prognoz przepływów środków pieniężnych 13 : 03 P 25 x2 30; 0,15 x3 0,2; 1,5 x4 2,5 8, 2856 e, E X 2, X 3 X 4 2,277 e ; 1,384 e ; 1, 638e, Var X 2, X 3, X 4 1,114 e ; 2,122 e ; 5, 562 e, Cov X 2, X 3, X 4 1,492 e ; 2,374 e ; 3, 27 e. Wyniki zawarte w tablicy 3 pozwalają wygenerować graficzny obrazy różnic pomiędzy składowymi stanów ryzyka w kolejnych miesiącach 2009 roku. Tablica 3. Składowe stanów ryzyka decyzji finansowych w okresie 12 miesięcy 2009 roku Moment t kontroli procesów decyzyjn ych Różnica prawdopodobieńs twa w momencie t w relacji do prawdopodobieńs twa ryzyka w fazie planowania w P ( X ) P ( X ) Odległość wektorów wartości oczekiwanych w momencie t oraz w fazie planowania t t d E ( X ), E ( X ) Odległość wektorów wariancji w momencie t oraz w fazie planowania w t w d Var ( X ), var ( X ) ,48e-03 2,372 4, ,82e-02 11,112 1, ,75e-03 7,063 7, ,15e-03 21,960 22, ,26e-03 5,758 6, ,31e-04 1,541 1, ,31e-02 0,850 0, ,31e-02 1,210 0, ,98e-01 2,631 0, ,42e-02 1,238 0, ,22e-02 1,111 0, ,41e-02 1,126 0,020 Źródło: Obliczenia własne na podstawie tablicy Projekcja przepływów środków pieniężnych była dokumentem stanowiącym załącznik dokumentacji kredytowej przygotowanej w roku 2007 przez TBS Gdańsk, na podstawie której spółka uzyskała finansowanie planowanych projektów inwestycyjnych, które miały zostać zrealizowane do końca 2008 roku. Spłata zobowiązań kredytowych miała nastąpić do 2037 roku, z możliwością wcześniejszej spłaty.

13 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 287 Ciemny obszar wykresu poniżej prostej P w (X) jest obrazem tej części procesu decyzyjnego, w którym prawdopodobieństwo tego, że zmienne kontrolne ryzyka przyjmą wartości należące do przedziałów zdefiniowanych w planie jako dopuszczalne jest mniejsze aniżeli przyjęte w założeniach planu. Rysunek 1. Wykres różnic pomiędzy prawdopodobieństwem tego, że zmienne kontrolne ryzyka X przyjmą wartości z przedziału [ a, ] a i prawdopodobieństwem tego, że zmienne kontrolne ryzyka przyjmą wartości w i w i z przedziału [ a, b ] P t (X) t t i b i P w (X) Źródło: Opracowanie własne. t Rysunek 2. Wykres zmian odległości d wektorów wartości oczekiwanych ryzyka E t (X ) w relacji do E w (X ) w okresie monitorowania ryzyka d E w ( X ), E ( X ) t Serie1 12 t Źródło: Opracowanie własne. Zmiana odległości pomiędzy wektorem wartości oczekiwanej w fazie t procesu monitoringu ryzyka procesu obsługi zobowiązań długoterminowych, a położeniem wektora założonego stanu ryzyka

14 288 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania informuje, iż w pierwszym półroczu 2009 roku organizacja utraciła płynność finansową. Spowodowało to zawieszenie obsługi większości zobowiązań, w tym także zobowiązań długoterminowych. Rysunek 3. Wykres zmian odległości d wektorów wariancji ryzyka Var t (X) relacji do (X ) 25 Var w t w w okresie monitorowania ryzyka d Var ( X ), var ( X ) w Serie t Źródło: Opracowanie własne. Odległość pomiędzy wektorami jest miarą Mahalanobisa. Dla A a1, a2,..., an, B b1, b2,..., b n z definicji jest określonych dwu wektorów: to: d 1 A B A B C A B T,, gdzie macierz C jest macierzą symetryczną dodatnio określoną. Zmiana odległości wektorów wartości oczekiwanej E t (X ) w momencie t w relacji wektora wzorca E w (X ) oraz wariancji ryzyka Var t (X ) w relacji do wektora wzorca Var w (X ) w okresie monitorowania zmian stanu ryzyka skłania w obydwu przypadkach do identycznych wniosków. Kierunek i dynamika zmian odległości pomiędzy wektorami wartości oczekiwanych oraz wariancji, zwiększając się w pierwszym półroczu 2009, potwierdza rosnące zagrożenie utraty zdolności do obsługi zobowiązań długoterminowych. W drugim półroczu 2009 roku odległość oscyluje w otoczeniu zera, potwierdzając odzyskanie płynności finansowej i tym samym zdolności do obsługi zobowiązań długoterminowych. Informacje zawarte w oszacowanych składowych stanów ryzyka na przestrzeni 12 miesięcy 2009 roku są jednoznaczne, a ich interpretacja potwierdza trudny stan finansów OTBS.

15 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 289 W sytuacji zagrożenia utraty płynności finansowej, grożącej zaprzestaniem obsługi zobowiązań długoterminowych, w projekcie planu zamieszczono dwa scenariusze działań w okresie spłaty zobowiązań kredytowych: 1. Brak środków finansowych na obsługę zobowiązań długoterminowych w drugim miesiącu 2009, przy założeniu, że stan taki utrzymywać się będzie w długim okresie, nakazuje rozważyć możliwość finansowania niedoborów długookresowych poprzez restrukturyzację warunków obsługi zadłużenia, tj. zaniechanie spłaty kapitału, ale ze spłatą odsetek od salda kapitału, wydłużenie okresu spłaty (mniejsza rata kapitału, większa kwota odsetek). 2. Wartość wskaźnika obsługi zobowiązań na poziomie 1 i mniejszym wskazywać będzie na brak środków na obsługę zobowiązań długoterminowych. Pewne będzie zaprzestanie obsługi zobowiązań. Finansowanie niedoborów powinno nastąpić w wyniku zastąpienia produktu długoterminowego cyklem kredytów krótkookresowych (roll over), z opcją całkowitej spłaty, bądź do momentu, gdy przywrócona zostanie płynność finansowa. Koszt finansowania krótkookresowego jest niższy, lecz jednocześnie, o ile koszty finansowania długoterminowego w krótkim okresie czasu są raczej stałe, to koszty finansowania krótkoterminowego mogą stanowić nieprzewidywalny koszt zmienny. W przypadku utrzymywania się dużej zmienności stóp procentowych zarząd powinien podjąć próbę podwyższenia kapitałów poprzez dopłaty do kapitału, bądź w przypadku niepowodzenia takiego rozwiązania, ograniczyć skutki ryzyka, wykorzystując do tego opcje. Zakończenie Strukturę pracy podporządkowano realizacji jej celu. W trzech pierwszych rozdziałach przedstawiono istotę ryzyka procesów decyzyjnych, instrumenty finansowe w zarządzaniu organizacją gospodarczą oraz scenariusze zarządzania jej finansami. W rozdziale czwartym zidentyfikowano zmienne kontrolne ryzyka procesu obsługi zobowiązań długoterminowych, a następnie w oparciu o dane finansowe roku 2009 oszacowano statystyczne miary ryzyka w każdym miesiącu. Miary ryzyka pozwoliły oszacować dynamikę zmian stanów ryzyka w badanym okresie. Zmiany stanów ryzyka potwierdziły utratę płynności finansowej w pierwszym półroczu analizowanego roku. Zarząd firmy, mimo

16 290 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania wcześniej przygotowanych scenariuszy decyzyjnych, zbyt późno rozpoczął rozmowy w sprawie restrukturyzacji terminów spłat kredytu, co spowodowało prawie półroczny stan braku obsługi zobowiązań nie tylko wobec banku. Praktycznie zarząd powinien złożyć do sądu wniosek o upadłość. Ostatecznie po decyzji restrukturyzacyjnej banku finansującego procesy inwestycyjne firmy zawieszono spłatę rat kapitałowych, ograniczając obsługę zobowiązań do spłaty odsetek od kapitału. Decyzja banku przywróciła płynność finansową już na początku drugiego półrocza 2009 roku, jednocześnie właściciele firmy zobowiązali się do znaczącego podniesienia kapitału podstawowego. W artykule skoncentrowano się na sformułowaniu argumentów wspierających tezę opracowania. Przeprowadzone badanie empiryczne oraz wynik potwierdzający tezę pracy nie uprawnia jeszcze do uogólnień, jednakże stanowi istotny sygnał poprawności koncepcji wykorzystania pomiaru zmian stanów ryzyka przy wyborze scenariuszy decyzyjnych realizacji procesu obsługi zobowiązań długoterminowych. Literatura 1. Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie (2004), Jerzemowska M. (red.), PWE, Warszawa. 2. David F.R. (1997), Concepts of Strategic Management 6 th ed. Prentice Hall Inc. Upper Sadle River, NJ. 3. Davis E.W., Pointon J. (1997), Finanse i Firma, PWE, Warszawa. 4. Gołębiowski T. (2001), Zarządzanie Strategiczne. Planowanie i Kontrola, Difin, Warszawa. 5. Griffin R.W. (2004), Podstawy zarządzania organizacjami, PWN, Warszawa. 6. Myddelton D. (1997), Rachunkowość i decyzje inwestycyjne, PWE, Warszawa. 7. Rokita J. (2005), Zarządzanie strategiczne. Tworzenie i utrzymanie przewagi strategicznej, PWE, Warszawa. 8. Zemke J. (2013), Forecasting Risk of Decision Making Processes, Econometrics No. 1 (39), Publishing House of Wrocław University of Economics, Wrocław. 9. Zemke J. (2009), Ryzyka zarządzania organizacją gospodarczą, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk.

17 Scenariusze procesów decyzyjnych w warunkach zarządzania 291 Streszczenie Praca pozwoliła odpowiedzieć na dwa podstawowe pytania. Pierwsze dotyczyło możliwości konstrukcji narzędzi pozwalających oceniać stan ryzyka. Zawartość rozdziału pierwszego stanowi potwierdzenie, że jest to możliwe. Pytanie drugie związane jest z określeniem momentu, w którym powinny być identyfikowane instrumenty oraz scenariusze zarządzania finansami. W tym przypadku odpowiedź zawierają rozdziały drugi i trzeci pracy. Instrumenty zrządzania oraz scenariusze działań powinny zostać określone na etapie formułowania planów. Rozwiązanie takie nie powoduje zbędnej utraty czasu w sytuacjach zagrożenia realizowanych celów przez skutki podjętego ryzyka, zwłoka w czasie może powiększać niekorzystne skutki ryzyka Słowa kluczowe ryzyko, statystyczne miary wektora losowego, stan ryzyka, scenariusz decyzyjny Scenarios for decision-making processes in risk management of longterm liabilities service (Summary) In the paper two basic questions are answered. The first concerned the possibility of construction the tools to assess the status of risk. Chapter one provides a confirmation that this is possible. The second question is related to the determination of the point at which instruments should be identified and to the scenarios of financial management. In this case the answers can be found in the second and third chapters. The management instruments and policy scenarios should be determined at the stage of formulating plans. This solution does not result in undue loss of time in emergency situations when the objectives are exposed to the unfavorable effects of risk taken. The delay can increase the risk of adverse effects. Keywords risk, statistical measures of random vector, state of risk, decision script