A. Kaniecka Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu. M. Stefańczyk Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Transkrypt

1 A. Kaniecka Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu M. Stefańczyk Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa przy użyciu metody EVA na podstawie dwóch przedsiębiorstw z sektora: leśnictwo i pozyskiwanie drewna Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, EVA, MVA. Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania wartością przedsiębiorstw polegający na wykorzystaniu metody EVA do oceny wyników finansowych osiąganych przez te firmy.

2 1. Wprowadzenie Zarządzania wartością przedsiębiorstwa (ZWP) rozumie się jako zarządzanie wzrostem wartości przedsiębiorstwa. Jest to zatem zespół działań mający na celu podwyższenie poziomu spełnienia oczekiwań klientów, wzrost aktywów przedsiębiorstwa i tworzenie programów działań zwiększających efektywność wykorzystania zasobów. Pomocne w osiągnięciu tych celów jest podejmowanie określonych decyzji strategicznych, operacyjnych i inwestycyjnych przedsiębiorstwa. 1 Zarządzanie ukierunkowane na tworzenie wartości przedsiębiorstwa nazywane jest VBM (ang. Value Based Management zarządzanie oparte na zwiększaniu wartości) lub EVC (ang. Economic Value Creation tworzenie wartości ekonomicznej). Mierniki wykorzystywane w procesie zarządzania określa się mianem Value Based Measures lub Value Added Metrics. Wśród nich wyróżnić można miary oparte na zwykłym lub skorygowanym zysku księgowym (EP, EVA, MVA, EVC) albo na przepływach pieniężnych (SVA, CVA). Zarządzanie wartością firmy obejmuje między innymi: zarządzanie marketingowe obejmuje działalność przedsiębiorstwa zorientowaną na zaspokajanie potrzeb klienta i wiąże się z kreowaniem orientacji marketingowej firmy, zarządzanie innowacyjne i inwestycyjne wdrażanie innowacji produktowych, technologicznych, organizacyjnych i ekologicznych w celu zwiększenia pozycji na rynku, zarządzanie finansami efektywne wykorzystywanie zasobów finansowych, aby zapewnić bieżącą wypłacalność, a dłuższym okresie wzrost rynkowej wartości przedsiębiorstwa, zarządzanie zasobami ludzkimi budowanie najlepszej kadry poprzez wykorzystanie odpowiednich systemów motywacyjnych 2 Zarządzanie przez wartość ma służyć nie tylko akcjonariuszom, którzy są właścicielami podmiotu, ale wszystkim interesariuszom. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga od menedżerów stałego przeprowadzania takich zmian w przedsiębiorstwie, aby dostosowywać perspektywę wewnętrzną (świat przedsiębiorców) do perspektywy zewnętrznej (świat inwestorów), czyli do wymogów rynku kapitałowego. 3 1 M. Morgan, R. E. Levitt, W. Malek, Skuteczne wdrażanie strategii, Wydawnictwa Profesjonalne PWN, Warszawa Praca zbiorowa pod red. A. Szablewskiego i R. Tuzimka, Wycena i zarządzanie wartością firmy, Poltext, Warszawa 2004

3 2. Ekonomiczna wartość dodana Ekonomiczna wartość dodana (EVA) to sposób oceny wyników finansowych poprzez pomiar sumy, o jaką zyski z projektu, operacji lub przedsiębiorstwa przekraczają (bądź nie dorównują) całkowitej sumie kapitału jaki został pierwotnie zainwestowany przez właścicieli. Wskaźnik EVA stanowi pewne przekształcenie (i uściślenie) znanego od dawna tzw. dochodu rezydualnego (ang. Residual Income), który oznacza różnicę pomiędzy zyskiem operacyjnym a kosztem kapitału. EVA pozwala na zmierzenie faktycznie wypracowywanej nadwyżki gotówki, która wpływa na wzrost kapitałów i zwiększenie możliwości finansowych. Wskaźnik ten dość jednoznacznie informuje o tym, czy firma w danym okresie wypracowała wzrost wartości. Pozwala na pomiar efektów podejmowanych decyzji, jest też podstawą strategicznych decyzji finansowych w firmie. 4 EVA = SKORYGOWANY NOPATt WACC * SKORYGOWANY KAPITAŁ ZAINWESTOWANYt-1 Gdzie: NOPATt zysk operacyjny skorygowany o obciążenia podatkowe wyliczony na koniec okresu t (ang. NOPAT Net Operating Profit After Tax) WACC Średni ważony koszt kapitału (ang. WACC Weighted Average Cost of Capital) Kapitał Zainwestowany t-1 kapitał zainwestowany na początku okresu t (stąd wielkość z końca okresu t 1 ) Z koncepcji EVA wynika, że firma może zwiększać swoją wartość na cztery sposoby: przez zmniejszanie kosztów działalności (co wpływa na wzrost NOPAT), przez inwestycje mające stopę zwrotu większą od kosztu kapitału (wzrost NOPAT), wycofując kapitał, ale przy proporcjonalnie mniejszym spadku NOPAT, dążąc do optymalnej struktury kapitału (co wpłynie na minimalizację kosztu kapitału). 5 Wyliczona EVA udziela odpowiedzi, jak spółka zarządza powierzonym kapitałem. Dodatnia EVA oznacza zysk ekonomiczny przedsiębiorstwa, czyli budowę wartości. Wartość zerowa pokazuje, że przedsiębiorstwo pokrywa koszt zaangażowanego kapitału. Ujemna wartość oznacza ekonomiczną stratę i destrukcję wartości. 6 4 P. Szczepankowski, Wycena i zarzadzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, warszawa P. szczepankowski, op. cit. 6

4 3. Metodę EVA wykorzystujemy do zbadania przedsiębiorstw z sektora 2 Leśnictwo i pozyskiwanie drewna. Opieramy się na wynikach osiąganych przez nie w latach Pierwsze z analizowanych przedsiębiorstw zajmuje się uprawą jodły kaukaskiej przeznaczonej na drzewka bożonarodzeniowe EBIT zł zł Podatek dochodowy zł zł NOPAT zł zł FCFF zł zł re 12,45% 12,40% rd 8% 8% WACC (%) 11,09 % 11,08 % FCFF = EBIT (1 T) + Am I ΔKO = NOPAT + Am I ΔKO FCFF2010 = z = zł FCFF2011 = = zł Am amortyzacja I - wydatki inwestycyjne na aktywa trwałe KO kapitał obrotowy βl - współczynnik β lewarowany βl* = βl + indywidualny wsp. na ryzyko βu = 0,91 (współczynnik β dla sektora) βl2010 = 0,91 (1+0,3*81%) = 1,13 βl2010* = 1,13 + 0,2 = 1,33 re 2010 = 4,47% + 1,33 * (10,47% - 4,47%) = 12,45% rd 2010 = 8% r E = stopa wolna od ryzyka + βl* (stopa zwrotu z portfela rynkowego stopa wolna od ryzyka) WACC = rd * D * (1 T) + D+E re * E E+D WACC 2010 = 8% * * 81% + 12,45% * = 11,09% βl2011 = 0,91* ( 1+0,29*81%) = 1,12 βl2011* = 1,12 + 0,2 = 1,32 re 2011 = 12,40% rd 2011 = 8% WACC2011 = 8% * * 81% + 12,40% * = 11,08 % D kapitał obcy E kapitał własny r D koszt kapitału obcego r E koszt kapitału własnego T - podatek K = majątek trwały + kapitał obrotowy - oprocentowane zobowiązania bieżące MVA = EVA t * 1 (1+WACC) t K kapitał zainwestowany zł zł EVA , 50 zł , 67 zł MVA , 59 zł

5 Drugie z analizowanych przedsiębiorstw zajmuje się produkcją węgla drzewnego, brykietu z węgla drzewnego oraz drewna kominkowego EBIT zł zł Podatek dochodowy - - NOPAT zł zł FCFF zł zł re 13,89% 14,91% rd 8,5% 8,5% WACC (%) 11,18 % 11,21 % FCFF2010 = = zł FCFF2011 = ( ) = zł βu = 0,91 (wskaźnik dla sektora) βl2010 = 0,91 (1+0,63*81%) = 1,37 βl2010* = 1,37 + 0,2 = 1,57 re 2010 = 4,47% + 1,57 * (10,47% - 4,47%) = 13,89% rd 2010 = 8,5% WACC 2010 = 8,5% * * 81% + 13,89% * = 11,18% βl2011 = 0,91* ( 1+0,85*81%) = 1,54 BL2011* = 1,54 + 0,2 = 1,74 re 2011 = 14,91% rd 2011 = 8,5% WACC2011 = 8,5% * Rynkowa wartość dodana (Market Value Added MVA) suma zdyskontowanych stopą WACC przyszłych wielkości EVA MVA = EVA t * 1 (1+WACC) t K kapitał zainwestowany zł zł EVA zł ,30 zł MVA ,90 zł

6 4. Zakończenie W przypadku pierwszego przedsiębiorstwa w 2010 roku EVA < 0, co świadczy o tym, że zysk operacyjny netto po opodatkowaniu nie wystarcza na pokrycie kosztu kapitału. Przedsiębiorstwo obniża swoją ekonomiczną wartość dodaną. W kolejnym roku sytuacja przedsiębiorstwa polepszyła się, co uzasadnia EVA > 0. Zysk operacyjny firmy nie tylko pozwolił na pokrycie kosztu kapitału, ale także wykreował ekonomiczną wartość dodaną. Pomimo tego, MVA wyliczone na podstawie dwóch lat jest mniejsze od 0, co oznacza, że rynkowa wycena kapitału jest niższa niż wartość księgowa. W takim przypadku rynkowa pozycja przedsiębiorstwa generuje straty dla inwestorów/właścicieli. Firma nie ma szansy na zdobywanie dodatkowego kapitału na inwestycje. W drugim przedsiębiorstwie w obydwu badanych latach EVA jest dodatnia. Świadczy to o tym, że wartość firmy została zwiększona, mówiąc inaczej - rentowność zainwestowanego kapitału przewyższyła koszt kapitału i zwiększyło się bogactwo właścicieli. Taka sytuacja wpływa na wykreowanie dodatniej wartości MVA. Rynkowa wycena kapitału przedsiębiorstwa przewyższa wartość księgową. Widzimy, że rynkowa pozycja przedsiębiorstwa generuje wymierne korzyści. Szanse na zdobywanie dodatkowego kapitału do inwestycji rosną. Podsumowując, MVA jest w ścisłym związku z EVA, ponieważ MVA uosabia wartość przyszłych EVA generowanych w przedsiębiorstwie. Dodatkowo średni ważony koszt kapitału koryguje wycenę EVA oraz dyskontuje przyszłe strumienie EVA. Im wyższy średni ważony koszt kapitału, tym gorszy wynik EVA, ale także gorszy wynik MVA.

7 Bibliografia: 1. M. Morgan, R. E. Levitt, W. Malek, Skuteczne wdrażanie strategii, Wydawnictwa Profesjonalne PWN, Warszawa Praca zbiorowa pod red. A. Szablewskiego i R. Tuzimka, Wycena i zarządzanie wartością firmy, Poltext, Warszawa P. Szczepankowski, Wycena i zarzadzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, warszawa Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: or 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp , Available at SSRN: Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN:

8 14. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 21. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2,

9 25. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, Available at SSRN: or Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 27. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp , Available at SSRN: Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non- Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, Available at SSRN: Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)): ICID: , Available at SSRN: or