Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu. E. Kozicka. Working paper

Transkrypt

1 Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu E. Kozicka Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstwa z branży zajmującej się produkcją maszyn dla górnictwa, kopalnictwa i budownictwa. Working paper Wrocław,

2 WSTĘP Value- Based Management jest to systemem zarządzania przedsiębiorstwem, który w głównej mierze zorientowany jest na wartość przedsiębiorstwa. W myśl tego systemu podstawowym celem istnienia firmy jest właśnie jej wartość. Koncepcja ta łączy w sobie główne procesy zarządzania, takie jak: cele, strategie, miary, procesy i decyzje operacyjne 1. Stroną najbardziej zainteresowaną wartością przedsiębiorstwa są akcjonariusze szukający najlepszej alokacji kapitału, jednak zarządzanie wartością równoważy ich założenia z interesami innych interesariuszy, takich jak klienci, pracownicy oraz co ważniejsze z interesem właścicieli (zaangażowanych przez nich kapitałów 2 ). Aby wprowadzić w życie gospodarcze firmy system kształtowania wartości, który jest jedną ze strategii prowadzenia działalności gospodarczej, niezbędne jest uruchomienie odpowiednich procesów zarządzania. Jednym z pierwszych elementów jest dogłębne poznanie różnorodnych mechanizmów i narzędzi oceny efektów działalności przedsiębiorstwa wykorzystywanych w tej koncepcji. Drugim elementem jest także wprowadzenie aktywnego i skutecznego systemu nadzoru korporacyjnego, który pozwoli na dążenie do integracji celów menedżerów z celami właścicieli i innych interesariuszy. Oprócz zarządzania strategicznego ważne jest zarządzanie finansowe, oba pozwalają połączyć strategie działania firmy ze strategiami funkcjonalnymi, takimi jak inwestycje i finanse. Filozofia zarządzania wartością przedsiębiorstwa pozwala wpłynąć na podniesienie świadomości finansowych skutków wszystkich działań podejmowanych w przedsiębiorstwie. Efekty wprowadzania strategii maksymalizacji wartości, wyrażane finansowo, są zazwyczaj opisywane za pomocą zależności między tempem wzrostu, generowanymi przepływami gotówki a stopą zwrotu z kapitału własnego. 1. Mierniki efektywności wykorzystywane w koncepcji VBM 3 Jednak w jaki sposób możemy przekonać się czy koncepcje wprowadzone w firmie przynoszą zakładane przez nas efekty? Czy metody zarządzania naszym przedsiębiorstwem prowadzą w pełni do tego co założyliśmy? Czy firma jest atrakcyjna z punktu widzenia akcjonariuszy, a co za tym idzie czy zwiększa swoją wartość? Na wszystkie te pytania możemy odpowiedzieć dzięki pomiarowi efektywności zarządzania wartością i jej kształtowaniu się w czasie. Wyznaczenie miar można przeprowadzić w różny sposób. Mierniki wartości podzielić możemy na księgowe, finansowe oraz rynkowe. w każdej z tych grup wyróżnić można wskaźniki bezpośrednio wynikające z wyników finansowych lub przepływów oraz wskaźniki relatywne, które wyrażają wzrost wartości przez ocenę relacji różnych kategorii ekonomicznych. Mierniki te wykorzystałam do badania dużej firmy produkcyjnej z branży zajmującej się produkcją maszyn dla górnictwa, kopalnictwa i budownictwa. Do badania wykorzystałam sprawozdania tej firmy za lata T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, str P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, str P. Waśniewski, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością, Studia i prace wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania nr 21, str

3 2. Mierniki księgowe Ich nazwa wywodzi się z charakteru danych przyjmowanych do wyznaczania ich wartości. Ukazują one wartość pod kątem wypracowywanych wyników finansowych z działalności operacyjnej. Wyniki te podlegają zmianom o inne wartości ekonomiczne, co pozwala im lepiej oddać realny wzrost wartości, pomagają także ustalić ostateczną wielkość wypracowanego wyniku gospodarowania firmą. Kształtowanie się tych mierników w badanym przedsiębiorstwie przedstawiono w tabeli 1. Tabela 1. Kształtowanie się mierników księgowych w firmie X w latach Zysk operacyjny EBIT , ,39 Zysk przez opodatkowaniem, zapłaceniem odsetek i amortyzacją EBITDA , ,84 Zysk operacyjny po opodatkowaniu NOPAT , ,03 Zysk przed zapłaceniem odsetek i amortyzacją, po opodatkowaniu EBIDAAT , ,42 Zysk netto na jedną akcję 0,21 0,14 Liczba akcji Źródło: obliczenia własne. Zauważyć można, iż przedsiębiorstwo to na przestrzeni dwóch lat znacznie zwiększało swoją wartość według każdego miernika. Wskazuje to na właściwe zarządzanie firmą przez decydentów, choć możliwe jest, że wpływ na wyniki miała też sytuacja gospodarcza kraju i regionu. Największy wpływ na zmianę wyników miał wzrost wartości zysku netto z ,19 zł na ,54 zł. Pozostałe wielkości brane pod uwagę w poszczególnych miernikach również są stabilne, co jest podstawą do stwierdzenia stateczności w zarządzaniu finansami firmy. Powyższe mierniki bezpośrednio wynikały z wyników finansowych, dodatkowo- jak już wcześniej wspomniałam- wyróżnić można jeszcze jedną grupę, zwaną miernikami względnymi. Należą do nich głównie wskaźniki rentowności. Zgodnie z charakterem przeprowadzanej analizy wzrostu wartości wynikających z uzyskanych wyników finansowych, pod uwagę wzięto wartości aktywów czy kapitałów własnych na koniec badanego okresu, zamiast wartości uśrednionych. Relatywne mierniki księgowe i ich przełożenie na rzeczywistość gospodarczą w firmie X przedstawiono w tabeli 2. Tabela 2. Relatywne mierniki księgowe w firmie X w latach ROI 0,0618 0,0598 ROS 0,084 0,0125 ROA 0,1132 0,0879 ROE 0,2195 0,1043 Stopień dźwigni finansowej DFL 2,55 0,74 Źródło: obliczenia własne. 3

4 Kolejne wielkości potwierdzają nasze wcześniejsze wnioski o stabilnym corocznym wzroście wartości przedsiębiorstwa. Wyniki wskazują również na znaczny wzrost efektu dźwigni finansowej w 2011 roku. Zwiększenie wykorzystania dźwigni finansowej w stosunku do roku ubiegłego jest efektem przeprowadzonych inwestycji, które były współfinansowane kredytami bankowymi Mierniki finansowe Drugą badaną grupą mierników oceniających wzrost wartości firmy, są oparte na kategoriach przepływów pieniężnych oraz kosztów kapitałów, tzw. mierniki finansowe. Oblicza się dzięki nim wypracowane wolne przepływy pieniężne dla właścicieli i wszystkich finansujących, oraz koszty kapitału obcego, własnego i dodatkowo średni ważony koszt kapitału (WACC). Wartości te są również podstawą do porównania ich z wynikami i wyliczenia trzeciej grupy wskaźników- mierników rynkowych. Główne mierniki finansowe służące do oceny zarządzania wartością firmy X przedstawiono w tabeli 3. Tabela 3. Mierniki wykorzystane do oceny zarządzania wartością firmy X w latach FCFF , ,82 FCFE , ,50 re 9,36 9,43 rd 5,40 4,98 WACC (%) 7,44 8,73 Źródło: obliczenia własne. Średni ważony koszt kapitału spadł w 2011 roku w wyniku spadku kosztu kapitału własnego, pośrednio przyczyniło się to także do relatywnego wzrostu skorygowanej o koszt kapitału wartości wskaźnika rentowności kapitału własnego (ROE). 4. Mierniki rynkowe Trzecia, ostatnia grupa mierniki rynkowe jest najczęściej stosowana do oceny zarządzania wartością przedsiębiorstw, które są notowane na giełdzie i można wycenić ich rynkową wartość kapitałów własnych. Mierniki, które liczyliśmy dotychczas służą do oceny kondycji finansowej firmy, lecz są wykorzystywane do oceny osiągniętych już wyników, czyli krótko mówiąc dotyczą przeszłości. Natomiast większość z mierników rynkowych służy do oceny prognozowanych wyników i przepływów w przyszłości. Do badania kondycji danej firmy zastosowano mierniki przedstawione w tabeli 4. 4 Sprawozdanie finansowe analizowanej firmy za rok

5 Tabela 4. Mierniki zastosowane do badania kondycji firmy X w latach EVA EVC VCI 2,35 1,11 MVA Źródło: obliczenia własne. We wskaźnikach tych obserwujemy bardzo dziwną tendencję. Ekonomiczna wartość dodana (EVA) kreuje się nam bowiem w wartościach ujemnych, zarówno w jednym jak i drugim roku, podobnie jest z miernikiem EVC. Dobrą tendencją jest to, że w 2011 roku kieruje się ona w stronę zera więc mamy nadzieję na jej wzrost. Dobrym pytaniem jest, czemu się tak dzieje, szczególnie gdy wartość MVA jest dodatnia? Ze wzoru EVA = K ( ROI WACC) 5 wynika, że EVA może przyjmować wartości ujemne pomimo tego, że firma osiąga dodatni zysk operacyjny po opodatkowaniu (a nawet dodatni zysk netto), jeśli towarzyszy temu wysoki koszt kapitału. Kreowanie dodatkowej wartości przedsiębiorstwa wymaga nie tylko osiągania dodatnich wskaźników rentowności, ale kształtowania się ich na poziomie przewyższającym koszt kapitału, co jest dodatkowym wyzwaniem dla zarządzających. Ujemna w danym roku wartość EVA nie musi oznaczać, że rynkowa wartość dodana jest ujemna. Jednak ujemna wartość EVA na przestrzeni wielu lat prowadzi do MVA<0. Mechanizm ten występuje też wtedy, gdy wykupienie innych firm albo agresywna taktyka ekspansji danego przedsiębiorstwa przynoszą zrazu ujemne wartości EVA, ale w dłuższej perspektywie owocują wzrostem dochodów. Oczekiwania odzwierciedlają się nie w EVA, ale w wartości giełdowej, a tym samym w MVA. w przypadku naszej firmy może być to spowodowane więc dużymi inwestycjami które przedsiębiorstwo prowadziło w tych latach, m.in. z zakupem akcji na 186,8 mln zł, wydatkami na nabycie wartości niematerialnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w kwocie 86,5 mln zł czy też inwestycjami w nowy zakład produkcyjny 6. PODSUMOWANIE Zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie jest doskonałą metodą oceny wyników finansowych firmy oraz badania jakie są przyszłe możliwości osiągania wzrostu wartości dla wszystkich interesariuszy danej firmy. Koncepcja ta pozwala na kompleksową ocenę wyników firmy pod względem kreowania wartości, gdyż łączy w sobie elementy różnych metod jaki i wielorakich mierników. Duża dowolność w ich wyborze pozwala na dopasowanie ich do potrzeb jak i specyfiki przedsiębiorstwa. Dzięki przeprowadzonemu badaniu wyników firmy X, zauważono, że odpowiednio dobrane wskaźniki pozwalają skutecznie zarządzać wartością firmy, co natomiast w długim okresie przyczynia się do zaspokojenia potrzeb wszystkich interesariuszy firmy. 5 Gdzie: EVA- ekonomiczna wartość dodana; K- pasywa razem; ROI- wskaźnik zwrotu z inwestycji; WACCśredni ważony koszt kapitału. 6 Sprawozdanie finansowe analizowanej firmy za rok

6 Spis publikacji użytych do przygotowania pracy: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: or 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp , Available at SSRN: 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa

7 14. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 18. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, Available at SSRN: or Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 24. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp , Available at SSRN: 7

8 26. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non- Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, Available at SSRN: Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)): ICID: , Available at SSRN: or MPB - Dane dla lat , Jaki Andrzej, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer, Kraków Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN. 35. Waśniewski Piotr, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością, Studia i prace wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania nr 21. 8