FINANSE MIĘDZYNARODOWE

Transkrypt

1 Niels Bohr opowieść o wielkości profesora uczeń wysłuchał 3 wykładów rabina, gdy go pytali jakie one były: pierwszy wykład znakomity przejrzysty i precyzyjny, drugi znacznie lepszy inspirujący zrozumiałem połowę, rabin też nie wszystko rozumiał, - trzeci niezwykły ja nic nie zrozumiałem i rabin też niewiele. FINANSE MIĘDZYNARODOWE Eugeniusz Najlepszy, Finanse Międzynarodowe Przedsiębiorstw, PWE, Warszawa, 2007 K.Lutkowski, Finanse międzynarodowe, PWN, Warszawa, 2007 P.Bożyk, J.Misala, M.Puławski, MSE, PWE, Warszawa,2001 Krzysztof Kochan, Forex w praktyce, Vademecum inwestora walutowego, Helion, Gliwice, 2010

2 FINANSE MIĘDZYNARODOWE Wydzielane w ramach międzynarodowych stosunków ekonomicznych MSE MSE dyscyplina nauki badająca powiązania gospodarcze z zagranicą Mikroekonomia bada zasady gospodarowania podmiotów Makroekonomia bada zasady gospodarowania w skali kraju MSE bada procesy kształtowania powiązań gospodarczych z zagranicą i międzynarodowej polityki gospodarczej teoria i polityka Teoria: prawa uniwersalne (np. koszty komparatywne D.Ricarda, teoria mnożnika i supermnożnika eksportowego, kursów walutowych.) Teoria prawa specyficzne (przepływy czynników produkcji, powiązania towarowe, usługowe, technologiczne, barier - cła ) Międzynarodowa polityka ekonomiczna (narzędzia monetarne, kursowe, administracyjne, taryfowe,

3 FINANSE MIĘDZYNARODOWE Międzynarodowe przepływy kapitału. Transfer siły nabywczej między krajami. Źródłem mogą być transakcje towarowe, usługowe, kapitałowe, kredytowe, Kryteria: zwrotność i odpłatność Nieodpłatne, bezzwrotne (UE) Nieodpłatne, zwrotne (nieoprocentowane pożyczki) Odpłatne, bezzwrotne (ang. Console) Odpłatne, zwrotne (kredyty, )

4 FINANSE MIĘDZYNARODOWE Wywołują te ruchy zmianę stanu należności i zobowiązań, pozycji netto kraju Motywy przepływu kapitału (polityczne, humanitarne, ekonomiczne..) Okres (<1 rok głównie weksle handlowe, skarbowe, akcepty bankowe, certyfikaty depozytowe, kredyty handlowe, rachunki otwarte >1 rok, obligacje, inwestycje bezpośrednie, portfelowe, kredyty, pożyczki, hedge) Podmioty sprawcze (prywatne, publiczne, pieniężne, niepieniężne, banki centralne, instytucje wspierające eksport, instytucje międzynarodowe regionalne, globalne), Charakter kapitału (transakcje autonomiczne, indukowane - wyrównawcze) Normalność przepływu kapitału z krajów o niższej stopie zwrotu do wyższej stopie zwrotu, ryzyko może odwrócić kierunek Więcej przy omawianiu bilansu płatniczego

5 STRUKTURA WYKŁADU RYNEK WALUTOWY Pojecie rynku walutowego i kursu Typologia kursów i rynków walutowych Uczestnicy rynku motywy działania Rodzaje transakcji walutowych Determinanty rynku walutowego Teorie kursu walutowego BILANS PŁATNICZY Pojęcie i konstrukcja bilansu płatniczego Równowaga i nierównowaga bilansu płatniczego Teoria bilansu płatniczego Polityka przywracania równowagi bilansu płatniczego MIĘDZYNARODOWY SYSTEM WALUTOWY System waluty złotej Okres międzywojenny system dewizowo-sztabowy System z Bretton Woods Międzynarodowy system po 1973 Integracja walutowa Krajów Europejskich

6 RYNKI WALUTOWE, KURSY, TRANSAKCJE, TEORIA KURSU WALUTOWEGO Prof. dr hab. Krzysztof Kalicki 2010 E.Chrabonszczewska, K.Kalicki Teoria i polityka kursu walutowego, SGH, 1996 Francesca Taylor, Rynki i opcje walutowe, Dom wyd.abc, Kraków 2000 Ed.P de Grauwe, Exchange Rate Economics, Where do we stand? MIT PRESS, Cambridge Mass, 2005 Krzysztof Kochan, Forex w praktyce, Vademecum inwestora walutowego, Helion, Gliwice, 2010 Eugeniusz Najlepszy, Finanse Międzynarodowe Przedsiębiorstw, PWE, Warszawa, 2007

7 PLAN WYKŁADU RYNEK WALUTOWY; KURS; SYSTEMY WALUTOWE GŁÓWNE NURTY W TEORII KURSU WALUTOWEGO TEORIE STRUMIENIOWE TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ TEORIA ELASTYCZNOŚCIOWA MODEL MUNDELL-FLAMING INTEREST COVERED & UNCOVERED PARITY TEORIE I MODELE ZASOBOWE MODEL PORTFOLIO KURSU WALUTOWEGO MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO RESTRYKCYJNOŚĆ ZAŁOŻEŃ A RZECZYWISTOŚĆ NIEFUNDAMENTALNE TEORIE KURSU WALUTOWEGO ANALIZA TECHNICZNA

8 OPINIE O KURSACH WALUT Alan Greenspan: Having endeavored to forecast exchange rates for more than half century, I have understandably developed significant humility about my ability in this area Bill Gross PIMCO If you think writing about the fortunes of the stock market is tricky, try getting your arms around currencies. Kenneth Rogoff IMF Explaining the yen, dollar and euro exchange rates is still a very difficult task, even ex-post.

9 CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE POZIOM KURSU FUNDAMENTALNE I NIEFUNDAMENTALNE PKB, P, M, %, % realne, majątek, saldo bilansu płatniczego.. Ryzyko - adminstracyjne, polityczne, finansowe Organizacja rynków Zakłócenia: antycypowane, nieantycypowane, permanentne, okresowe, realne, monetarne, ogólne, branżowe, Oczekiwania: ekstrapolacyjne, adaptatywne, racjonalne, Efektywność rynków Preferencje walutowe, subiektywne oceny, przekonania, zachowania, Psychologia uczestników rynku, wzorce, etc.etc... FUNDAMENTALNE RACZEJ OKRESY DŁUGIE NIEFUNDAMENTALNE - OKRESY BARDZO KRÓTKIE

10 RYNEK FINANSOWY Rynek Finansowy Pieniężny < 1 rok Kapitałowy >1 rok Walutowy Rynek czas Spot Terminowe (forward, futures, options, swaps) Rynek pierwotny i wtórny (giełdowy, OTC)

11 RYNEK WALUTOWY - FUNKCJE Umożliwia zainwestowanie kapitału (dywersyfikacja własności) Umożliwia zasilenie w kapitał (mobilizacja kapitału) Upłynnia rozliczenia i regulowanie płatności (rozliczeniowa) Finansowanie budżetu (mobilizacja kapitału publicznego) Transferowanie środków w skali światowej (alokacyjna) Determinuje ceny (stopy %, kursy, opcje ) (cenowa) Tworzy możliwość zabezpieczania ryzyka (zarządzanie ryzykiem) Kontrolna

12 RYNEK WALUTOWY Wiąże ceny towarów i pieniądza w skali globalnej Ułatwia handel międzynarodowy Mechanizm alokacji kapitału globalnie Wiąże finansowe rynki międzynarodowe Pozwala na transfery kapitału Motywy: transakcyjny, ostrożnościowy, spekulacyjny Transakcje spot, forward outright, futures, opcje, swap

13 RYNEK WALUTOWY Rynek, na którym dokonuje się transakcji powodujących wymianę określonej ilości jednej waluty na inną Międzynarodowy rynek walutowy to zasady oraz instytucje regulujące postępowanie podmiotów wymieniających waluty jednych krajów na waluty innych krajów (P.R.Krugman, M.Obstfeld, MSG t.ii PWN, Wwa 1997 Technicznie sieć połączeń telefonicznych, komputerowych brak ścisłej lokalizacji geograficznej Cechy: globalny, 24 godz. a dobę, płynny, efektywny cecha dyskusyjna, zdywersyfikowany, zderegulowany, odporny nawet namanipulacje banków centralnych (wyjątek Soros 1992 atak na Ł, czy na złotego 2009), zmiany ciągłe Pierwotnie wynikało to z wymiany towarowej współcześnie wielkie ruchy kapitału Centra NY, Londyn, Tokio 60% transakcji BC Mówi się o krajowych i międzynarodowych rynkach dewizowych BROKERZY Zależy od domicylu uczestników rynku Rynki wolne i reglamentowane BANKI Rynki nieformalne i zorganizowane (futures, opcje giełdowe) Rynki kasowe i terminowe FIRMY FUNDUSZE UBEZPIECZENIA

14 RYNK FINANSOWY A WALUTOWY Pieniężny Depozytowo-kredytowy Kapitałowy Walutowy Instrumentów pochodnych Kryterium czasu: spotowy, terminowy Kryterium organizacji: regulowany (np. giełda), nieregulowany (OTC) Kryterium obowiązku: instrumenty symetryczne, niesymetryczne

15 RYNEK WALUTOWY Rynek walutowy: sieć powiązań uczestników wymieniających waluty - dziś globalny, 95% OTC interbank. Zdecentralizowany, ciągły, otwarty - bid/offer, double auction buy/bid & sell/ask Waluta: środek wymiany (moneta, banknot oraz dewizy) służący zapłacie za towary i usługi; waluty podstawowe, drugorzędne, egzotyczne Lokalizacja - centra finansowe, systemy telekomunikacji, głównie OTC Dealerzy, brokerzy (tel.), w bankach front, middle, back-office

16 RYNEK WALUTOWY Dzienny obrót ponad 1995 (728 mld $), 1900 Mld$ (2004), (inne dane trylionów USD) 5-7% rzeczywiste, reszta nierzeczywiste, 24 godziny, globalny, skorelowany z pieniężnym Uczestnicy: klienci, banki komercyjne, korespondencyjne, instytucje finansowe, fundusze inwestycyjne, emerytalne, banki centralne, brokerzy nie uczestniczą ale informują, market makers (największe banki), spekulanci i arbitrażyści Rynek międzybankowy 75% Niefinansowe instytucje i przedsiębiorstwa 14-18%

17 RYNEK DEWIZOWY BANKI KORESPONDENCI EKSPORTER US TOWAR IMPORTER PL $ PRZELEW PLN/$ BANK US $/PLN PLN PRZELEW BANK PL IMPORTER US TOWAR EKSPORTER PL POPYT, PODAŻ, CENA/KURS ZDECENTRALIZOWANY, UCZESTNICY

18 FORMY TRANSFERÓW DEWIZOWYCH Przekazy walutowe, przekazy telegraficzne Czeki, czeki podróżnicze,weksle, akredytywy pieniężne, Factoring, forfaiting

19 KONCEPCJE RYNKU FX Standardowa teoria rynków efektywnych przyjmuje, że możliwość zarabiania bez kosztowo na tzw. Carry nie powinna istnieć, ponieważ rynek jest skrajnie efektywny, oczekiwania są racjonalne, cała informacja jest zdyskontowana w kursie walutowym FAMA Messe&Rogoff 1983 modele kursu walutowego nie dawały lepszych efektów niż random walk (losowość krocząca) Rynek dewizowy jest grą o sumie zerowej (zero-sum game) Ale analizy statystyczne pokazują, że występuje systematyczna premia dla kursu forward w stosunku do przyszłego kursu spot forward premium puzzle. Może to być wyjaśniane asymetrią informacji, strukturą rynków dewizowych - wiele podmiotów o dużym wolumenie nie optymalizujących (banki centralne, korporacje) oraz mniejsza ilość optymalizujących i mniejszy wolumen (hedge-funds) Kwestionuje się obecnie koncepcję efektywności rynków dewizowych i pokazuje, że jeżeli przyjąć różnorodne przekonania i cele uczestników rynku FX to można uzyskać ponadprzeciętne zyski.

20 KONCEPCJE RYNKU FX Po 30 latach analiz przyznaje się, że rynek FX nie jest w pełni silnie efektywny Strategie podążania za trendem mogą być efektywne (Neely, Weller, Ulrich 2006, The adaptive market hipothesis: evidence from the foreign exchange market.) Można dowodzić, że aby rynek był efektywny uczestnicy rynku musieliby być silnie risk averse lub irracjonalni Można pokusić się o segmentację uczestników rynku na: Profit-seekers (25% rynku) i liquidity seekers (25% rynku), dealers (50%) Profit-seekers robią zyski kosztem liquidity seekers i to jest możliwe ze względu na proporcję uczestników

21 KONCEPCJE RYNKU FX Rynki dewizowe są najbardziej płynne na świecie dzienny obrót mld $, np. papiery skarbowe US 500 mld dziennie, giełda w NY 70 mld dziennie Klasyczna teoria rynków efektywnych zakłada neutralność na ryzyko (risk/return), zachowują się racjonalnie (mają model działania rynku), informacja jest pełna i nie kosztuje, kierują się racjonalnością i logiką. Co też oznacza, że podmioty optymalizują wg stałej relacji wartość oczekiwana/ryzyko, a volatilities & correlations są stałe. Implikacja uncovered interest parity musi być spełniony, a carry trade returns mają rozkład normalny,

22 NIEKTÓRE POJĘCIA PODSTAWOWE Środki płatnicze: waluty i dewizy (dziś prawie synonimy) Waluty: wymienialne i pozostałe Dewizy: zagraniczne instrumenty (tytuły), które ze względu na swoją formę mogą służyć jako środek zapłaty - weksle, czeki, czeki podróżnicze, polecenia wypłaty, akredytywy pieniężne, avoiry (nostro, loro, vostro) etc. Dewaluacja: ustawowe obniżenie kursu waluty krajowej względem zagranicznej (kursy stałe) Rewaluacja: ustawowe podwyższenie kursu waluty krajowej Deprecjacja, Aprecjacja (kursy płynne) 3.78 PLN/$ waluta bazowa PLN, waluta kwotowana USD

23 ŚWIATOWE REZERWY DEWIZOWE BEZ ZŁOTA KRAJ MLD $ % TOTAL % GDP ŚWIAT % 12,2% CHINY ,3% 53,7% JAPONIA ,6% 21,3% ROSJA 441 7,5% 44,7% TAIWAN 263 4,5% 74% USA 45 0,8% 2,1% UK 41 0,7% 1,7% NIEMCY 40 0,7% 1,4% SZWAJCARIA 39 0,7% 10,2% POLSKA 52 0,9% 14,5%

24 STRUKTURA WALUTOWA REZERW $ 74% 79% 59% 72% 67% 63,9% 64% 64,9% Ł 3% 1% 2% 3% 2% 4,7% 4,1% 4% DM 8% 11% 16% YEN 8% 5% 3% 3,2% 2,9% EURO 18% 24% 26,5% 26,5% 25,9%

25 RYNEK DEWIZOWY exchnage rate Supply 4,5 4 e e S 3,5 e Demand S=D S =D

26 RYNEK DEWIZOWY PRZY NIEELASTYCZNEJ PODAŻY e 1,1 podaż 1,3 1,5 popyt S,D

27 RYNEK WALUTOWY Tak jak bilans płatniczy: zapłata za towary i usługi usługi kapitałowe transfery nieodpłatne kredyty inwestycje portfelowe inwestycje bezpośrednie operacje wyrównawcze Bilans handlowy Bilans obrotów bieżących Bilans obrotów kapitałowych Bilans płatniczy

28 RODZAJE SYSTEMÓW KURSOWYCH Teoretycznie może być wiele systemów kursowych między kursami sztywnymi (rigid) a doskonale wolnymi (free) Sztywne, stałe, adjustable, crawling peg, oscillating peg, dirty, manged, clear floating

29 RODZAJE KURSÓW Kurs walutowy: cena waluty zagranicznej wyrażona w walucie krajowej - notowanie bezpośrednie lub waluty krajowej wyrażonej w walucie zagranicznej - notowanie pośrednie Stałe fixed (MFW fixed but adjustable 44-73); płynne (clear, managed i dirty floating), target range/band (dyskrecjonalne interwencje), sztywne (currency board), pełzające (crawling peg, adjustable peg ; pre-announced/discretionary) Rodzaje kursów: Centralne; rynkowe; efektywne (ważone), jednolite, zróżnicowane (multiple), krzyżowe cross owe, Ustalane jako: fixing lub ciągłe Bid - kupno, offer - sprzedaż Pieniądza; dewiz, Kursy nominalne realne, Równowagi, podwartościowy, nadwartościowy kasowe - SPOT; terminowe - FORWARD, NDF, FUTURES, OPCJE, SWAP - TERMINY: SPOT 2 dni robocze, ale np. Piątek jest wolny w krajach muzułmańskich

30 RODZAJE KURSÓW Spot rozliczenie - dwa dni robocze, zwykle rzeczywista dostawa 1989 (317 mld $ dziennie spot), 2004 (621mld $) Bazowa np. dolar, kwotowana PLN 2,8712 Ask/bid buy/sell (bazowa) FORWARD 1989 (27 mld $ dziennie, mld $ dziennie) Otright, NDF, giełda currency futures

31 APRECJACJA/DEPRECJACJA To 2,8898 PLN/USD T1 2,8735 PLN/USD Aprecjacja PLN do USD = (1/2,8725-1/2,8898)/1/2,8898=0,60226% Deprecjacja USD do PLN=(2,8735-2,8898)/2,8898 =-0,5641%

32 KURSY WALUT % krajów stosuje kursy płynne 64% w 1998 w tym 25 krajów emerging markets stosuje kurs płynny kierowany kurs podwartościowy kurs nadwartościowy % -10% 0% 10% 20% Kraje Emerging Markets kurs FX do USD

33 KURSY WALUT Chiny kurs managed floating od w stosunku do koszyka walut rozlicznych w handlu zagranicznym, inwestycjach bezpośrednich i w długu (udział $= 50%) wahania =- 0,5% dziennie, dla nie dolarów +- 3%, bid/ask spread , dziennie wolument mld $, dopuszczone derywaty forwardy i FX swaps, NDF, opcje Hong Kong currency board do $ od 1983 ( floating) wymienialna, kurs zmienia się również do $ w małych zakresach, HongoKong Monetary Authority, spread , wolumen dzienny 3-5 mld $, derywaty Indie powiązanie z Ł, ograniczenia importowe i subsydia dla eksportu, potem koszyk walut, od 1991 managed float, kontrola kredytów zagranicznych, co nie jest dozwolone jest zabronione, derywaty tylko dla rezydentów, hedging do 100%, futures od , dokumentowanie transakcji, kapitałowe za zgodą, spread , wolumen dzienny 4 mld $

34 FUNKCJE KURSU WALUTOWEGO Informacyjna Cenotwórcza Decyzyjna - alokacyjna

35 KURSY STAŁE A PŁYNNE ZALETY STAŁE Eliminuje spekulację, bąble, gdy zmiany oczekiwań odrywają się od czynników fundamentalnych (selffullfiling) dyscyplinują politykę pieniężną, zapobiega wyścigowi deprecjacji, zmniejsza ryzyko kursowe i koszty transakcyjne ZALETY PŁYNNE spekulacja stabilizuje kursy, odpada wpływ polityków na interwencje, spadek przepływów spekulacyjnych, deprecjacja dyscyplinuje rząd Są stabilne bo wynikają z czynników fundamentalnych izoluje od światowej inflacji, ryzyko dużych zmian mniejsze

36 FLOATING vs FIXED RATE Bank centralny określa politykę monetarną ale kurs waluty jest na autopilocie. Baza monetarna jest determinowana w kraju a kurs walutowy i bilans płatniczy są sterowane pośrednio Kursy stałe determinuje władza monetarna a wtedy polityka pieniężna jest na autopilocie. Bilans płatniczy jest determinowany przez kurs walutowy i koresponduje z rezerwami jeden za jeden Oba systemy w czystej postaci prowadzą do automatycznej równowagi Kursy pegged są wtedy, gdy władza ma więcej celów niż jeden promocja eksportu; polityka pieniężna - i więcej narzędzi jednocześnie i kurs walutowy i stopy% i baza monetarna, sterylizacja etc. Systemy pegged nie są systemami przywracającymi równowagę konflikt kursu i polityki monetarnej S.Hanke,Reflections on Currency Reform, EJW, 2010, s 61-65

37 KURSY STAŁE A PŁYNNE odszedł M.Friedman wielki zwolennik kursów płynnych, ale to nie jest aż tak przesądzone, ponieważ on odróżniał fixed, floating & pegged. Każdy z systemów mógł realizować w gospodarce rynkowej tylko jedno zadanie. Przy kursie płynnym bc ma autonomię w polityce monetarnej ale nie ma w kursowej, która jest na autopilocie Przy stałym kursie albo currency board wtedy nie ma polityki monetarnej ale jest kursowa monetarna na autopilocie albo kraj obcą walutę np. $ traktuje jak walutę narodową wtedy polityka kursowa jest determinowana przez bilans płatniczy Oba systemy są doskonałe w systemie rynkowym prowadzą do równowagi, siły rynkowe działają automatycznie i zapobiegają kryzysom płatniczym. Tu Friedman nie był aż takim dogmatykiem, jakim się go przedstawiało. Nawet pisał, że najlepiej walczyć z inflacją mając stały kurs walutowy wtedy kraj nie ma własnej często dewastującej polityki pieniężnej (chwalił za kursy stałe Estonię, Hong-Kong i inne mniejsze kraje) Wielu traktuje fixed i pegged jako równoważne ale Friedman uważał to za powierzchowne spojrzenie, bo przy pegged władza monetarna ma więcej niż jeden cel i wtedy system jest nie wolnorynkowy, generuje nierównowagi, bc ma politykę monetarną i kursową, często wiąże się to ze sterylizacją zwiększając lub zmniejszając przez emisję obligacji komponent krajowy Dla Friedmana managed floating był systemem pegged i odrzucał taki system (2000, s.28)

38 SŁOWNIK FX BID-cena kupna OFFER cena sprzedaży SPREAD różnica bid a offer Bps,pips,tic część całości np. 2,3541 pln/$ Duże figury 10 i 100części Małe figury 1000 i części Offować anulować Screen ekran z cenami Off screen cena od np. Brokera Box kontakt z brokerem (podgłos) Switch użyczenie limitów kredytowych Yard 1 miliard Squeeze nadwyżka popytu Taniocha nadwyżka sprzedaży Bulish, bearish nastawienie na zwyżkę, zniżkę Hawkish, dovish nastawienie polityki pieniężnej restrykcyjne, łagodne Rally silny ruch po nowych pozytywnych informacjach Zwałka silny ruch po negatywnych informacjach Long, short position pozycja długa, krótka Hedged, closed zabezpieczona, zamknięta pozycja Carry koszt utrzymania pozycji.

39 RODZAJE NOTOWAŃ Notowania bezpośrednie: waluta zagraniczna jest kwotowana w walucie krajowej NY konwencja rynkowa Ł/$ bazowa (commodity) Ł, $ jednostka kwotowana (traded) Wg ISO kody 3 literowe np. PLN Notowania pośrednie: krajowa w zagranicznej Londyn Ł/$, (również $Can do $1, , 1721) bid offer spread spot a forward lub punkty swapowe premia; dyskonto: jak to odjąć, jak to dodać, premia niższa %, dyskonto wyższa %

40 RODZAJE NOTOWAŃ - CROSS Ł/$ $/CHF Tu uwaga notowanie pierwsze pośrednie, a drugie bezpośrednie *1.2650= klient sprzedaje Ł *1.2660= klient kupuje Ł Też eliminuje cost free arbitrage

41 Transakcje walutowe: RODZAJE NOTOWAŃ today, tomorrow, spot, forward, FX swap (odliczanie stóp% od spot wg parytetu stóp %) Depozyty krótki termin: Overnight - z dziś do jutra Tom-next od jutra do następnego dnia Spot za dwa dni wyjątek $ i $Can 1 dzień Spot next od za dwa dni do następnego dnia Długi termin: Forward-forward, interest rate swaps Transfery przez CHIPS, SWIFT, CIBS (LVTS) EURO system Target ten sam dzień

42 KONWENCJE TRANSAKCJI WALUTOWYCH Spot transakcja dziś rozliczenie za 2 dni Dlatego, gdy transakcja jest rozliczana po kursie spot ale rozliczenie wcześniejsze (krócej niż 2 dni) to dolicza się czynnik dyskontujący: Dla 0 dni Dla overnight Tom next DF DF DF 0dni tomnext 1 overnight 1 r 1 r 1 tomnext 1 overnight * *

43 TRANSAKCJE TERMINOWE - POCHODNE E.Najlepszy op.cit. Finanse s

44 FORWARD Wielu ludzi uważa kurs forward za prognozę lub oczekiwany kurs ale to nie jest prawdą. Forward outright jest niczym innym jak kursem spot skorygowanym o różnicę w stopach procentowych w kraju i za granicą, ewentualnie o marżę na ryzyko Stąd różnica w kursie terminowym forward i spot w tendencji są równe różnicom stóp procentowych w kraju i za granicą. Aby zahedgować ryzyko kursu wynikające z inwestycji w instrumenty w walucie o wyższej stopie % zawiera się transakcję forward. Ten stan rzeczy wywiera presję na aprecjację waluty droższej spot i deprecjację kursu forward.

45 Zapłacę za szczeniaka 1000 PLN, jak tylko przestanie ssać sukę RYNEK FORWARD Definicja: Transakcja kupna/sprzedaży ustalona w dniu dzisiejszym na określoną datę w przyszłości (nie mniej niż 2 dni - spot), po ustalonym kursie określonej kwoty (outright) czyli ilość, cena, data. Forward outright vs NDF (rozliczenie różnicą) Obowiązek dostarczenia, odbioru, rozliczenia, symetryczny obowiązek dla obu stron kontraktu Standardowe terminy FX: {tom/next, spot,} 1 tydz., 1 mies., 2 mies, 3 mies, 6 mies, 12 mies. Przy płynnym rynku można wyjść z forward zawierając kontrtransakcję. Hedge a spekulacja na rynku forward. Nieduże ryzyko kredytowe - settlement risk Forward może dotyczyć też stóp %, towarów, indeks etc

46 Kontrakt Forward long - zakup At the money forward Spot Ref. = Koszt zerowy at the money forward Klient: Wartość: kupuje EUR sprzedaje PLN EUR 10m SPOT Strike: 3.86 Maturity: 12m ATMF EURPLN Warunki wymiany W dniu realizacji klient zobowiązany jest dokonać wymiany wartości nominalnych. Notes Klient jest związany kursem forward ale też jest zabezpieczony przed aprecjacją Euro. To jednak też nie pozwala klientowi partycypować w aprecjacji PLN. Elimiminuje ryzyko FX Klient ponosi koszty negatywnego carry, ponieważ stopa % dla PLN jest wyższa niż stopa % dla EUR. Klient nie partycypuje w aprecjacji PLN. 16

47 FORWARD FORWARD = SPOT + COST OF CARRY COST OF CARRY=KREDYT (WALUTA 1)- DEPOZYT (WALUTA 2) OUTRIGHT FORWARD VS NDF VS FUTURES Teoria parytetu stóp procentowych Przykład: Notowania pełne np. 1 M 3, Lub punkty swapowe do spot 14,10-14,98 Kwotowanie punktów swapowych= forward-spot (dyferencjał swapowy) Reuters: jak to odjąć, lub ze znakiem - jak to dodać, premia niższa %, dyskonto wyższa %

48 FORWARD Premia dla waluty zagranicznej, gdy jej kurs terminowy > kasowego Dyskonto waluty zagranicznej, gdy jej kurs kasowy> terminowego koszt f ask f bid marza spread W transakcjach z klientami albo bierze się na zabezpieczenie depozyt 10%-100% albo do wysokości środków złożonych na rachunkach lub do limitu kredytowego (margin lines) Motywy: hedging długich i krótkich pozycji, spekulacja f bid

49 PREMIA;DYSKONTO Jeżeli i <i to Ft>St i jest premia dla waluty zagranicznej forward Jeżeli i >i to Ft<St i jest dyskonto dla waluty zagranicznej forward ,8870 = 18 premia dla EURO = - 10 dyskonto dla USA

50 SYNTETYCZNY FORWARD REPLIKACJA; SYNTETYCZNIE FORWARD SHORT: TO SHORT (POŻYCZKA,KREDYT) W OBLIGACJI ZAGRANICZNEJ I LONG (LENDING) W OBLIGACJI KRAJOWEJ SYNTETYCZNIE FORWARD LONG: TO LONG (INWESTYCJA) W OBLIGACJI ZAGRANICZNEJ I SHORT (POŻYCZKA) W OBLIGACJI KRAJOWEJ

51 FORWARD Arbitraż stóp % - 4 determinany kalkulacji: Marża na stopie % waluty pożyczanej bid/ask Marża na stopie % waluty lokowanej bid/ask Marża na kursie spot bid/ask Marża na kursie terminowym bid/ask

52 TRANSAKCJA FORWARD Alternatywa sekwencji operacji: pożyczka na rynku krajowym kupno dewiz lokata za granicą sprzedaż dewiz na termin Wzór (dyskretna flow vs ciągły flow): e sub f - kurs forward e sub s - kurs spot e podstawa ln i - stopa krajowa (risk free) i - stopa zagraniczna COST OF CARRY e e f f e e s s 1 * 1 * e i ii' i' Warunek arbitrażu, pokryty partet stóp procentowych

53 OGÓLNI E V Ke S V DLA WALUT V t t t t cenaspot S S Ke w dniukalkulacjiv Forward Se Problemczy: Ke i stopa%dlaklienta czyr risk freerate WYCENA FORWARD wartoscrynkowaforward (kontraktunetto) i(tt) t inwestycjadokonanaw forwardpv i' (T t) t i(tt) dlapozycjidlugiej i(tt) 0 (i i')(t t) t dlapozycjidlugiej tos K Wycena wartości forwardu St 4,1 K 4 i 0,05 T-t 1 V t 0,295082

54 FINANCIAL FUTURES Kontrakt futures jest standaryzowanym, giełdowym, kontraktem terminowym (ilość, termin, miejsce dostawy, rozliczenie). Elementem zmiennym jest tylko cena kontraktu. Przedmiotem obrotu jest kontrakt. Kupując lub sprzedając futures przyjmuje się ekspozycję na ryzyko rynkowe. Wartość dodana giełdy to większa płynność, niższe koszty i ryzyko rozliczenia. Rozliczenie cashowe. CURRENCY FUTURES INTEREST RATE FUTURES INDEX FUTURES COMMODITY FUTURES Cena futures spot = swap Convergence= czyli pozytywne zbliżanie się futures do przyszłego spot (tak nie jest dla commodities) Właściwie wyceniony futures powinien dawać neutralną pozycję kupić i przetrzymać instrument albo kupić futures.

55 FINANCIAL FUTURES Różnice futures i forwards: Handel na zorganizowanych giełdach Standaryzowane kontrakty, terminy, kwotowania, Aktywny rynek wtórny Zyski i straty na futures są wykazywane codziennie (sposób ciągły) Izba rozliczeniowa gwarantuje rozliczenie Wycena mark to market - ciągła Margin jako bufor up-front collateral Suma pozycji long musi się równać sumie pozycji short

56 FINANCIAL FUTURES Kontrakty futures na dostawy towarów były notowane na giełdach towarowych od lat 60-tych XIX stulecia. Chicago Board of Trade 1842 Financial Futures pojawiły się na giełdach dopiero w 1972 roku (Chicago Mercantile Exchange).1982 futures na index S&P (open outcry na otwartym parkiecie, 67 giełd) Profil ryzyka jest taki sam jak w forward ale wyeliminowane jest ryzyko kredytowe (initial margin - zróżnicowany od instrumentu, jeżeli przekroczy wartości graniczne musi być uzupełnione variation margin, roszczenie do giełdy) Kontrakty futures są rozliczane w sposób ciągły (każdego dnia) według rynku (można w uproszczeniu powiedzieć - rozliczane w gotówce) mark to market Futures jest jakby serią jednodniowych forwardów Specyfika Contract for Difference lub kontrakty różnic kursowych (brokerzy) też brak fizycznej dostawy, depozyt zabezpieczający, rozliczenie mark-tomarket, standardowy kontrakt, przez domy maklerskie, codzienna korekta o

57 GIEŁDA:FINANCIAL FUTURES Wystandaryzowany kontrakt kupna lub sprzedaży, na określony termin np 12.09, Kupno 1.VI 1.IX 12.IX spot 1.5$/Ł 1.59 $/Ł spot? Futures strata spot 9c zysk na futures 9c initial margin 10-20%, maintaining margin 75% initial margin, variation margin, izba rozliczeniowa

58 NON-DELIVERABLE FORWARD Różnica pomiędzy zwykłym-outright FORWARDEM a NDF polega przede wszystkim na sposobie rozliczenia transakcji. W przypadku FORWARD u następuje fizyczny przepływ waluty. W przypadku NDF u następuje rozliczenie różnic kursowych pomiędzy kursem terminowym a kursem referencyjnym (kurs fixing owy NBP) z dnia rozliczenia. Nierzczywista transakcja typu forward - rozliczenie dokonywane jest w dacie waluty poprzez zapłatę iloczynu różnicy między kursem referencyjnym a kursem oraz kwoty nominalnej transakcji

59 FX SWAP Banki raczej nie robią outright forward lecz swapy Koszty swapa są takie same jak forward ale inna struktura transakcji FX swap to para jednoczesnych transakcji zakup spot waluty i sprzedaż forward Koszt różnica stóp % Wymieniany kapitał początkowy wymieniany jest też na końcu a cash flow różni się odsetkami Trochę jak transakcja z collateralem

60 FX SWAP 4 mln pln w spot zamiana 1 mln eur W terminie otrzymuje 4 mln pln, płaci 1 mln eur oraz rozliczenie odsetek Można zarządzać ryzykiem pozycji Możliwość zasilenia walutą na krótki okres Tańsze niż branie i lokowanie depozytów Można rolować overnightami

61 OPCJE PLAIN VANILA Średni dzienny obrót w 2004 roku 117 mld $ DEFINICJA: Prawo kupna (holder,buyer) lub sprzedaży (writer, seller) po określonym kursie, w określonym czasie (do expiration amerykańskie; w maturity europejskie, atlantyckie, Bermuda - kilka terminów, azjatyckie średnia premia w danym okresie) aktywu (w tym walut). Zobowiązanie niesymetryczne i nielinearne- można ale nie trzeba korzystać z prawa, prawo do nieograniczonego zysku i ograniczonego kosztu, opcja = ubezpieczenie Option writer (sprzedawca, wystawca) cena = premii, strike price (zmiana ceny co 5c), premia jako % w danej walucie NPA(Notional potential am.) Opcje na OTC lub giełdowe, opcje pokryte i niepokryte (posiadanie przedmiotu opcji) Instrument bazowy - underlying (waluta, stopy%, papiery, indeksy) Cena bazowa, rozliczeniowa, wykonania (exercise, strike price) Opcje stosuje się, gdy kierunek zmian nie jest znany (greenshoe option- manager emisji ma krótką pozycję, którą pokrywa opcją na nową emisję) Ochrona klientów przez MIFID

62 POJĘCIA DOTYCZĄCE OPCJI Plain Vanilla zwykła opcja Strike/ exercise price kurs rozliczenia, kurs po którym nabywca opcji może kupić (sprzedać) walutę Premia - cena, jaką nabywca płaci za opcję- wyrażona kwotowo, w postaci kursu walutowego lub procentowo do kwoty nominału. Opcja Call nabywca opcji Call ma prawo (nie obowiązek) kupienia waluty w przyszłości, po kursie Strike Przykład: Opcja USDCallPLNPut - nabywca ma prawo kupienia USDPLN po kursie Strike Opcja Put nabywca opcji Put ma prawo (nie obowiązek) sprzedania waluty w przyszłości, po kursie Strike Przykład: Opcja USDPutPLNCall - nabywca ma prawo sprzedania USDPLN po kursie Strike Opcja europejska: Opcja At-the-Money Forward (ATMF) - opcja, w której kurs Strike = kurs terminowy (Forward) Opcja Out-of-the-Money Fwd (OTMF) - opcja, w której kurs Strike jest gorszy niż kurs terminowy Opcja In-the-Money Forward (ITMF) - opcja, w której kurs Strike jest lepszy niż kurs terminowy Expiry - data wygaśnięcia opcji Delivery - data rozliczenia opcji

63 OPCJE CALL & PUT OPCJE OPCJA CALL OPCJA PUT BUY SELL BUY SELL prawo kupna zobowiazanie dostarczenia prawo sprzedazy obowiazek kupna

64 Zysk OPCJA CALL LONG (BUY): BIZNES Zysk/strata Wstępny kurs call=strike np.forward 3M premia 250bps = RISK-REWARD - za 250 bps może partycypować w up-side ATMF Koszt PREMIA Strata 0 SPOT punkt przelomu zysk kursy REZULTAT OUT AT IN

65 WARTOŚĆ RYNKOWA OPCJI Wartość rynkowa opcji OPCJA CALL Pay-out TOTAL VALUE (PREMIA) Time value (premia-intrinsic) Intrinsic value Max(S-X,0) Strike! price OUT AT IN kurs

66 DIAMENT Z OPCJI ZYSK LONG PUT LONG CALL SHORT PUT SHORT CALL STRATA

67 ZWIĄZEK CENY OPCJI I RYZYKA X S X S

68 WYCENA OPCJI WALUTOWEJ - EUROPEJSKIEJ Model M.B.Garman, S.W.Kohlhagen 1983 Foreign Currency Options Value (rozwinięcie Black-Scholes) Koszt finansowy w tym modelu to różnica r-r Wiele założeń upraszcających T d d T T r r K S d d N Ke d N e S P d N Ke d N e S C t rt T r t t rt T r t t ' 2 1 ' ) 2 ' ( ] / ln[ 1) ( 1) ( * ) ( ) ( *

69 STRATEGIE OPCYJNE Tradersi przyjmują bardzo różne strategie w zarządzaniu swoim ryzykiem Generalnie dążą do minimalizacji ryzyka (też stop loss) Profil ryzyka zależy czy są brokerami (unikanie otwartych pozycji), czy spread traderami (limit straty), czy market makerami Ryzyko zależy też od percepcji ruchów na rynku Doskonały hedge to skompensowanie opcji kontr opcją. Ta strategia wymaga jednak dużych obrotów i licznych klientów, aby była zyskowna Market makers nie robią opcji za opcję, bo ta strategia jest kosztowna i nieefektywna

70 STRATEGIE OPCYJNE ELEMENTY UKŁADANKI Waluta long Long call Long put Waluta short Short call Short put

71 STRATEGIE OPCYJNE - GRUPY Naked - zakup tylko jednej opcji Hedge - zakup jednej np.akcji oraz jednej opcji Spread (rozpiętość) - zakup jednej opcji oraz sprzedaż innej opcji Combination - zakup call lub put jednej serii sprzedaż call lub put innej serii Strategie pionowe wertykalne (money spreads) zakup i sprzedaż opcji o różnych cenach bazowych na ten sam termin: bull call spread, bull put spread, bear call spread, bear put spread. Strategie poziome horyzontalne: różny czas calendar spread Strategie diagonalne: różny czas i różna kombinacja opcji np. Stelaż, strangle, strip, strap Konwersja kupno put, sprzedaż call i kupno kontraktu terminowego

72 STRATEGIE OPCYJNE Naked Hedge pozycja w aktywie oraz opcja 4 warianty Spread pionowy: vertical bull call- long call A, short call B vertical bull put - long put A, short put B vertical bear call - short call A long call B vertical bear put - short put A, long put B Horizontal spread (calender spread) Diagonal spread (różnica ukośna) Strip - long call, 2 long put Strap - 2 long call, long put

73 STRATEGIE ZŁOŻONE STRATEGIE ZŁOŻONE KOMBINACJE SPREAD STRADDLE STRANGLE STRIP STRAP SYTHETIC FUTURES HORYZONTALNY CALENDER REVERSE CALENDER WERTYKALNY BULL BEAR REVERSE BULL/BEAR DIAGONALNY BUTTERFLY CONDOR

74 PIENIĄDZ MIĘDZYNARODOWY

75 PIENIĄDZ Pośrednik wymiany Środek płatniczy (zwalnia z zobowiązań) Środek przechowywania wartości Miernik wartości Ewentualnie pieniądz światowy Historycznie cechy rzadkość, trwałość, podzielność

76 PIENIĄDZ Pieniądz naturalny zboże, bydło, skóry etc, barter towar-towar Najstarsza moneta VII w pne Wartość substancjalna i nominalna Pieniądz kredytowy pierwotnie Chiny VII w pne, rozwinął się we Włoszech XII w Pierwszy bank centralny Szwecja 1668 i Anglia banknoty Banku Anglii prawnym środkiem płatniczym

77 CECHY ZŁOTA Au od aurora zorza poranna Mięki metal, ale trwały, chemicznie obojetny 1 litr złota waży 20 kg Folie 1/10000 milimetra 1 g złota daje drucik 2,5 km l uncja arkusz o pow. 3 tys cm^2 Światowe zasoby około 140 tys t W FED 5 pięter pod ziemią boksy ze sztabami ok. 13,5 kg po 35$/uncję = 14 tys $

78 SYSTEMY WALUTOWE System walutowy zespół reguł, zasad i narzędzi a także instytucji umożliwiający prowadzenie płatności w skali międzynarodowej System waluty złotej System pieniądza kruszcowego System waluty sztabowo-złotej System waluty dewizowo-złotej System waluty złoto-dolarowej System pieniądza papierowego (wymienialnego i niewymienialnego) System pieniądza kierowanego Bretton Woods złoto-dolarowy i dalej non-system System pieniądza rozrachunkowego SDR, ECU Europejski System Walutowy

79 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Wymiana walut stara jak pieniądz (kantory w Biblii (szekle żydowskie i denary rzymskie), Włochy - banco (Ławka), kupcy z Lombardii w XIIw w Londynie (Lombard Street), giełdy towarowe, 1571 Giełda Królewska Londyn, 1602 Amsterdam, Giełda Ryżowa w Osace XVII w banki centralne - Bank Anglii 1694, 1821 wymiana banknotów na złoto Pieniądz: miernik wartości, środek płatniczy, środek gromadzenia rezerw, środek cyrkulacji od 1844 część emisyjna i bankowa, FED 1913, 12 okręgów, SYSTEM WALUTY ZŁOTEJ (GOLD STANDARD) system waluty złotej: Cechy systemu: stałe parytety i kursy, Gold Specie Standard, pieniądz kruszcowy, swoboda bicia monety w mennicy państwowej, brak ograniczeń w ruchu złota, punkty złota, stałe kursy, obowiązek w określonej proporcji pokrycia banknotów złotem Mechanizm automatycznego przywracania równowagi głównie cenowy, odpływ złota spadek cen, elastyczności cenowe eksportu i importu, poprawa bilansu, napływ złota - i dochodowy, odpływ złota spadek dochodów, mnożnik, spadek wydatków, spadek cen, wzrost eksportu, spadek importu, poprawa bilansu handlowego

80 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH SYSTEM WALUTY SZTABOWO-ZŁOTEJ I DEWIZOWO-ZŁOTEJ Gold Bullion Standard sztabowo- złoty - po I wojnie, częściowo pieniądz papierowy wymienialny na złoto. Kluczowa rola funta parytety implikowane zawartością złota np. Ł=0,0033uncji a FF=0,0003 kurs, Ł/FF=11, punkty złota. Stałe kursy walut. Kupno sztaby np $, część emisji banknotów pokryta złotem dewizowo- złoty bullion gold standard, kontrola dewizowa lata 30-te, punkty złota Wielki kryzys załamanie systemów w wielu krajach $/oz 31,1 g Blok złota (Bel, Fr, Hol, Włochy, Szwajcaria, Polska) do 36 roku Gold Exchange Standard - system dewizowo złoty po I wojnie, utrudnienia w wymianie banknotów na złoto, w pierwszej kolejności wymiana na dewizy, demonetyzacja złota, wzrost amplitudy wahań kursów, bardziej suwerenna polityka pieniężna krajów, zmiany siły nabywczej walut Koniec lat 30-tych wiele systemów pieniądza papierowego częściowo wymienialnego na waluty

81 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH SYSTEM Z BRETTON WOODS GOLD DOLAR STANDARD Plan D.White a lipiec 1944 utworzenie MFW, IBRD, przywrócenie wymienialności walut i stałych kursów, złoto aktyw rezerwowy, złote parytety oficjalne, 35 $/uncję, prawa ciągnienia na finansowanie deficytów płatniczych 1944 Bretton Woods współpraca walutowa, pieniądz kierowany, rozwój handlu, rozliczenia wielostronne, kurs+-1%, 10% dewaluacji zgoda MFW, przy fundamentalnych nierównowagach, eliminowanie restrykcji e przepływach, wymienialność minimum dla bilansu obrotów bieżących, (min.dla non-resident), gold exchange standard - system dolarowo-złoty, Bretton Woods 1944r, kursy parytetowe, interwencje, Bank Światowy,MFW, +-1% quasi stałe kursy walut, dewaluacje Ł, rewaluacje DM,FL 67 dew.68ff, od 68 dwupoziomowa cena złota umów płatniczych kompensaty dwustronne, kompensaty wielostronne Regionalne strefy walutowe, franka, funta Europejska Unia Płatnicza, rozliczenia w quasi dolarze przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei, rachunki clearingowe, mogły być też rozliczane złotem lub $, możliwości wzajemnego kredytowania

82 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Traktat Rzymski, EWG, wymienialność walut w Europie Zachodniej w ramach European Monatary Agreement do spadek produkcji złota po sztywnej cenie 35$/uncję 1961 Porozumienie Bazylejskie 1962 Pool złota General Agreement to Borrow 10 państw 1967 decyzja 68 wprowadzenie dwupoziomowej cena złota 1967 dewaluacja funta, 1969 dewaluacja FF i rewaluacja DM, żądania wymiany $ na złoto 1967 Rio de Janeiro SDR w życie 1969, pierwsza emisja SDR od 1970 alokacje, paper gold złoto = 1$, SDR walut, od 81 5 walut, od euro 4 waluty ($, eur, Y, Ł) (Keynes w 44r domagał się emisji pieniądza kreowanego) SDR obecnie 0,6 $, 0,4 EUR, 18,4 Yen, 0,09 Ł miernik rachunkowy

83 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Głębokie nierównowagi bilansów płatniczych Nixon dewaluacja 7,9% z 35$/uncję złota do 38$/uncja złota

84 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Hiperinflacja nigdy nie wystąpiła, kiedy pieniądz był wymienialny na towar (metale) Pierwsza hiperinflacja w okresie rewolucji we Francji , Armenia % Chiny % Niemcy % Grecja % Węgry *10^16% Rosja % Tajwan % Jugosławia %

85 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Głębokie nierównowagi bilansów płatniczych Nixon dewaluacja 7,9% z 35$/uncję złota do 38$/uncja złota Smithsonian Agreement XII 1971 floating do III 1972, dewaluacja $ 10% wąż walutowy -+ 1,125% 1973 dewaluacja $ o 10%, MFW miał wzmocnić guidelines & surveillance kryzys naftowy i USD 1974, , petrodolary i recycling 1976 Jamajka Kingston ratyfikacja poprawek do statutu MFW, 1978 sprzedaż 1/6 zasobów złota MFW demonetyzacja złota, 1/6 zwrot, kursy płynne, brak oficjalnej ceny złota 63 compensatory financing, 1969 Buffer stock financing, oil facility suplementary financing, 1974 extended stand-by arrangements, 1981 enlarged access, 1986 structural adjustment facilities enhanced SAF European Exchange Rate Mechanism wąż walutowy ESW, 1992 sekulacja Soros przeciw Ł (wypadł z systemu) ESW stałe w EWG =/-2,25%, po 93 +/-15%, ECU =sum aj*sji wejście w życie Traktatu z Maastricht powstanie Unii Europejskiej 1998 European Central Bank EURO, po UGW monety i banknoty Euro, European System of Central Banks

86 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH Zmniejszanie się rezerw złota w USA oraz koszt wojny w Wietnamie Smithsonian agreement zerwanie relacji $- złoto, koniec systemu z Bretton Woods Nixon, 38$/u, +-2,25, EWG +- 1,125. Po 1973 pierwszy kryzys naftowy, płynny $, recycling $ z krajów OPEC, wzrost kapitałów krótkoterminowych hot money, wzrost zmienności kursów, wąż walutowy, 1979 ESW bez UK stałe kursy w EWG do ECU ważony udziałami walut pieniądz EWG realokacja 20% rezerw dla stabilizacji, 7 zmian kursów w ciągu pierwszych 4 lat, 1989 IV Raport Delors wyznaczył kierunek integracji walutowej EURO 12 krajów, 2002 UGW

87 TRAKTAT Z MAATRICHT Warunki: Stopa inflacji < średnia +1,5% Długookresowa stopa%< średnia +2% Obecność w ERM przez 2 lata Deficyt <3% PKB Dług publiczny < 60% PKB Kursy konwersji na euro np DM 1,95583 Szyling 13,7603 M.Fińska 5,94573 Lir 1936,27 Gulden 2,20371 Peseta 166,386

88 EURO Lars Jonung&Eoin Drea 2010 pesymistyczna wizja jak to w USA przyszłości Euro W USA uważają euro za koncept polityczny, bez dostatecznej podstawy instytucjonalnej (Brown, 2004, Marsh, 2009)

89 ZŁOTO USA 8133,5 Ton w 2009 Podaż złota: RPA 14%, USA 11%, Australia 10%, Chiny 10%, Rosja 7%, Peru 7% Popyt w 2009 roku 60% jubilerzy, 12% przemysł, 28% inwestorzy Niemcy 3408,3 MFW 3217,3 Włochy 2451,8 Francja 2445,1 Chiny 1054,0 Szwajcaria 1040,1 Japonia 765,2 Holandia 612,5 Rosja 568,4 32. Polska 102,9

90 HISTORIA RYNKÓW WALUTOWYCH KONIEC BRETTON WOODS II 2001 pęknięcie dot-com bubble VIII 2007 kryzys supprime, IX 2008 załamanie finansowe bankructwo Lehmann Bros Źródła w 1990-tych oszczędności w krajach rozwijających się (global savings glut) duży dopływ oszczędności do USA, redukując oszczędzanie w USA, wielkie twin deficyty, niskie stopy realne, bąble spekulacyjne akcje, ropa, metale, nieruchomości, (Greenspan nielimitowana podaż pieniądza), securityzacja, Niskie zwroty powodowały szukanie ryzykowniejszych aktywów, niskie spready kredytowe, słaby nadzór, słabe zarządzanie ryzykiem Zatrzymało się finansowanie, załamał się rynek międzybankowy, przecena aktywów, deleveraging (UBS, DB, Barckleys lewar=50), derisking (pożądany zwrot ROE=25% przy risk free rate 4% - reszta ryzyko), załamanie się banków, programy pomocy na ok mld $, stymulowanie popytu

91 WYMIENIALNOŚĆ Wymienialność - zagwarantowana przez prawo i faktyczne warunki do wymiany pieniądza krajowego na zagraniczny Zewnętrzna (EWG 1958), Wewnętrzna (Polska 1990) McKinnon - brak ograniczeń w obrotach bieżących Haberler - market convertibility; Waluty podstawowe -5, drugorzędne kilkadziesiąt, egzotyczne, swobodnie używalne (brak wszelkich ograniczeń) wymienialność 40 krajów, swobodne 5-6, brak ograniczeń w obrotach bieżących 130 krajów Rynki swobodne, reglamentowane, heterogeniczne Rynki efektywne (silne i semisilne)

92 POLSKA - DROGA DO PEŁNEJ LIBERALIZACJI wymienialność wewnętrzna, 6500 PLN/$ - błąd dewaluacji overshoot - J.Sachs Kurs sztywny do , koszyk 5 walut i crawling peg 2 I 92 dopuszczenie przez NBP wahań kursów +-2% 92 dostęp inwestorów zagranicznych do bonów skarbowych zmiejszenie pełzania 1,8% do 1,6% 93 swobodny transfer zysków 95 rachunki wolne pasmo =-2% do +- 7% zniesienie obowiązku odsprzedaży dewiz przez firmy niefinansowe złoty wymienialny w sensie MFW Od 95 crawling float OECD 1996 Fixing, Decyzja kurs płynny, płynny - kurs wejście w życie

93 MANAGED FLOATING Eliminuje krótkoterminowe odchylenia wyrównuje średnioterminowe odchylenia - leaning against the wind (bank centralny ma lepsze informacje, PPP nie wystarcza przy dużych ruchach kapitału, B.C. kupuje w okresach nadwyżki podaży (taniej) i sprzedaje przy nadwyżce popytu (drożej) walka o lepszą pozycję konkurencyjną

94 DOŚWIADCZENIA STAŁE I PŁYNNE Standard złota W.Bryt 1717, USA 1891, Niemcy 1871 Cechy: punkty złota, silny związek złota i banknotów, inflacja gdy nowe złoża złota (Kalifornia) Bretton Woods %,44 kraje, 35$/uncję, wpłaty w złocie do MFW, interwencje, spekulacje, Upadek systemu przewidział w 53 r Friedman, Haberler, H.Johnson Wąż w tunelu ESW Louvre Agreement - target zones Unia Gospodarcza i Walutowa Excces volatility - racjonalne oczekiwania i dyskontowanie informacji, rynki silne, random walk misaligment - długoterminowe odchylenia od PPP, rynek rozliczeń towarów to 5% obrotów dewizowych, nie znikły deficyty i nadwyżki bilansu płatniczego, znaczące interwencje zmalały koszty ubezpieczeń kursu nikt nie interweniował zgodnie z Louvre Agreement od 87 r

95 DOŚWIADCZENIA - KRYZYSY Sub-prime, hipoteki i derywaty z nimi związane sprzedawane globalnie. Straty wyceniane na 3000 mld $ EBC wpompował 502 mln $ Spadek $ i wzrost inflacji, aprecjacja walut emerging markets, wielkie deficyty od lat 80. Chiny tracą na $

96 OPTYMALNY OBSZAR WALUTOWY R.Mundell 1961 (Nobel 1999) ta sama waluta lub sztywne kursy między lokalnymi walutami optymalnie, gdy: ta sama polityka, mobilność czynników, otwartość gospodarek, dywersyfikacja produktów, korzyści niższe koszty transakcyjne, likwidacja ryzyka kursowego -mniejsza spekulacja, mniejsze rezerwy, dostęp do finansowania, wzrost handlu, wzrost PKB, mniejsze ryzyko systematyczne, większa odporność na szoki, ale brak autonomii

97 UNIA CELNA KRAJÓW NIEMIECKICH Początek XIX w 39 państw niemieckich stworzyło Federację 1834 Zollverein dwie waluty gulden południowo-niemiecki i talar pruski kurs 1, Austria z florenem 1,5 talara wystąpiła Reichsbank reichsmarka

98 UNIA CELNA KRAJÓW ŁACIŃSKICH I SKANDYNAWSKICH Łacińska Unia Monetarna kierowana przez Francję Belgia, Szwajcaria, Włochy System bimetaliczny złote i srebrne monety 15,5g:1 Później de facto standard złota 1920 koniec Unii Szwecja, Dania 1873, Norwegia 1875 standard złota i wzajemna akceptacja monet koniec 1924

99 AMERYKAŃSKI OBSZAR WALUTOWY Kolonie 1690 pieniądz papierowy (pierwszy we współczesnym świecie) 1751 standard srebra Washington ale i emisje papierowe, inflacja 1785 Stany stworzyły jedną walutę zastępując 13 stanowych 1792 dolar = 371,25 ziaren srebra lub 24,75 ziaren złota, czyli 15:1 do :1 złoto wypierało srebro, dużo złota z Kalifornii 1861 wojna secesyjna i papierowe greenback, inflacja 1875 standard monety złotej, stabilizacyjny wykup srebra w celu podtrzymania cen, deflacja 1897 USA 14% światowych zasobów złota 1900 Gold Standard Act Federal Reseve Act 40% emisji pieniądza pokryte złotem

100 1952 EWWiS OPTYMALNY OBSZAR WALUTOWY-HISTORIA Traktat Rzymski EWG (6 państw) 1958 EWG external convertibility Koniec lat 60. monetaryści i ekonomiści 1968 pierwszy plan Barre a (plafony kredytowe, koordynacja) 1970 drugi plan Barre a utworzenie unii ekonomicznej i monetarnej, również plan Schillera koordynacja polityk ekonomicznych 1969 Plan Wernera (Lux) ujednolicanie polityki wspólna waluta, kompromis monetaryści i ekonomiści wszedł w , swoboda rynków, eliminacja wahań kursowych, parytety,

101 OPTYMALNY OBSZAR WALUTOWY-HISTORIA 1972 wąż walutowy EWG +- 1,125% a poza EWG ($) +-2,25% 1973 Europejski Fundusz Współpracy Walutowej 1973 płynny wąż do $ ESW , 1/ Exchange Rate Mechanism-2,25%, lir +-6%+-15%, 2/ ECU koszyk EWG, 3/ mechanizm kredytowo-finansowy Najpierw kraje EWG, 1984 drahma grecka, 1989 peseta hiszpańska i escudo portugalskie 1989 raport Delors a tezy: jednolity rynek, niezakłócona konkurencja, wspólna polityka strukturalna, koordynacja makropolityk, unia walutowa nieodwracalna wymienialność, liberalizacja przepływów, sztywne kursy, jeden bank centralny docelowo, W.Brytania przystąpiła w %spekulacja Soros i Ł wypadł w Treaty on European Union wszedł w życie krajów Maastricht Treaty od 1993r jednolity rynek Delors, kryteria konwergencji: deficyt <3% PKB, dług <60%, inflacja 3 najniższe +1,5%, stop% maks <3 min+2%, kurs +-15%, Unia Gospodarczo Walutowa XII 1995 w Madrycie nazwa EURO 1996 ERM II +- 2,25,(np. Dania) +- 15% (pojęcie severe tension ponad +- 2,25% Europejski Bank Centralny: prezes Duisenberg (Trichet) kapitał 5 mld Eur, TARGET, sztywne kursy konwersji kraje poza UGW - ERM II +-15% korzyści redukcja kosztów transakcyjnych do 0,5% PKB Sterfa EURO w rozliczeniach bezgotówkowych krajów wspólny pieniądz gotówkowy

102 STADIA ROZWOJU INTEGRACJI STREFA WOLNEGO HANDLU BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH UNIA CELNA BRAK CEŁ I WSPÓLNE CŁA ZEWNĘTRZNE WSPÓLNY RYNEK BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH, WSPÓLNA TARYFA SWOBODNY PRZEPŁYW CZYNNIKÓW PRODUKCJI UNIA EKONOMICZNO-MONETARNA BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH, WSPÓLNA TARYFA SWOBODNY PRZEPŁYW CZYNNIKÓW PRODUKCJI HARMONIZACJA POLITYKI EKONOMICZNEJ JEDNA WALUTA

103 KRAJE EURO EURO Kraj W ERM II UE Umowa z UE Bez umowy Aus, Bel, Cypr, Fin, Fr, Gr, Hisz, Hol, Irl, Lux, Malta, Niem, Port, Słow, Włochy Monaco, San Marino, Watykan Andora, Czarnogóra, Kosowo Bez W. Bryt, Szw, i Danii Estonia Currency board Łotwa +- pasmo Litwa Polska Czechy Węgry Currency board Płynny Płynny kierowany Płynny Słowacja euro Eur=1,95583 DM Słowenia Euro 2007 Bulgaria 1997

104 EBC Kapitał początkowy 5 mld euro + kapitał subskrybowany Rezerwy dewizowe przekazane do EBC 50 mld euro MFW aktywa rezerwowe to płynne aktywa zagraniczne, złoto monetarne, SDR, transza rezerwowa w MFW, aktywa w formie papierów wartościowych, lokaty, gotówka. Governing Council (Rada Prezesów)

105 KRAJE EURO 2007 GDP US udział 21,4%. Strefa euro 14,7%, Japan 6,6%, Chiny 10,9% Ludność strefa euro 318 mln, US 299, Japonia 127 mln, Chiny 1321 PKB/CAPITA US 33,7 eur/cap, ESW 27,9, Jap 25,1, Chiny 1,7 Rezerwy dewizowe w euro %, w USD 66.2%, w yen share 5.1%. Rezerwy dewizowe w 2007 euro 26,5%, w USD 63,9%, inne

106 STAN OBECNY Wiele krajów upłynniło waluty aby zapobiegać nierównowagom siły rynkowe Aby wprowadzić płynny rynek potrzeba: Płynności rynku, braku interwencji, alternatywnej kotwicy, badania ryzyka kursu postrzeganego przez sektor prywatny Konieczność poprawy zarządzania ryzykiem kursowym

107 MOTYWY TRANSAKCJI ARBITRAŻ I SPEKULACJA

108 ARBITRAŻ, HEDGING A SPEKULACJA Arbitraż - brak ryzyka, zrównoważone pozycje, korzystanie z geograficznej różnicy kursów NY= FRANKFURT= Spekulacja - ryzyko, pozycja długa lub krótka, Spekulacja na rynku kasowym, terminowym Arbitraż procentowy nieco później Zabezpieczający hedgers - przeniesienie ryzyka na spekulantów Perfect hedging, gdy efekt transakcji terminowej jest równy spotowej

109 SPEKULACJA Zakup waluty w celu późniejszej odsprzedaży w oczekiwaniu, że przyszły kurs będzie korzystniejszy niż obecny (Kaldor 1939) Podstawy stworzył Keynes 1936 Keynes: q (marginal yield from asset) - c (cost of carry) + l(liquidity premium)+ a (oczekiwana aprecjacja) > <i wtedy warunek spekulacji, gdy = równowaga Kaldor: (E(e)-e)e=i+c-q+premia na ryzyko Tsiang (E(e)-e)/e=i-i +premia na ryzyko Można nie tylko spekulować na rynku spot ale i łącząc forward z oczekiwanym przyszłym kursem spot (tu spekulacja nie wymaga funduszy poza funduszem ryzyka) Spekulować może każdy podmiot na rynku, który ma niepokrytą pozycję Pozycja long, pozycja short Leads &lags w rozliczaniu płatności

110 Leibniz 1686 istotą teorii jest kompresja czyli redukcja wielu faktów do małego zbioru aksjomatów i praw GŁÓWNE NURTY W TEORII KURSÓW WALUT

111 GŁÓWNE NURTY W TEORII KURSU WALUTOWEGO Czynniki kształtujące poziom kursu walutowego FUNDAMENTALNE - NIEFUNDAMENTALNE Podejście fundamentalne strumieniowe i zasobowe w teorii : Parytet siły nabywczej, B.H. elastycznościowa Podejście absorpcyjne Parytet %, portfolio Monetarystyczna Strefy celów Wrażliwości i reakcji Teorie niefundamentalne O.B. O.K. O.W. B.OiK. B.OiK. B.OiK

112 CZYNNIK CZASU Rola informacji rynki efektywne, Random walk vs. rynek z pamięcią Krótki, średni i długi okres Procesy dostosowawcze Transmisja czynników zakłócających Wiedza o kursach ex ante / ex post

113 INFORMACJA Zmiany nominalne a realne parametrów ekonomicznych Zmiany bezwzględna a zmiany względne parametrów ekonomicznych Średnie z prognoz analityków (Bloomberg) Odchylenie od tendencji kursowych Zmiany polityczne Irak, Afganistan, Ukraina, Grecja etc.

114 INFORMACJA Reakcja na informację o: Zmiany PKB, inflacji, konsumpcji, rynku pracy nonfarm payrolls, bezrobocie (initial claims), Nastroje konsumentów (indeks uniwersytetu Michigan) Nastroje producentów: Chicago PMI, Philaelphia Institute for Supply Management Index production, services, Durable Goods Orders, Capacity Utilization, Wydatki gospodarstw domowych (personal income, personal spendings), retail sale Rynek nieruchomości (existing home sales, new home sales, housing starts) Inflacja CPI, PPI, stopy procentowe, polityka monetarna Budżet, bilans płatniczy

115 Cutler, Poterba, Summers: Macroeconomic news explains about 18% of monthly stock returns DWA FILARY TEORETYCZNE Inwestor racjonalny: Maksymalizuje użyteczność Absorbuje 100% informacji Rynki są efektywne Racjonalność -> stałość i przechodniość preferencji Dobór aktywów do portfela racjonalny: dywersyfikacja, wariancja zysku, korelacja aktywów Racjonalność bez emocji Finanse racjonalne Inwestor realny: HOMO ECONOMICUS? Popełnia błędy, ma niestałe preferencje, zmienia stosunek do ryzyka, emocje zaburzają proces decyzyjny, odchylenia od efektywności Finanse behawioralne

116 DWIE TENDENCJE ROZWOJU TEORII KURSÓW WALUTOWYCH PROSTE MODELE: Wyjście z ilościowej teorii pieniądza Podstawa teoria parytetu siły nabywczej Długoterminowa równowaga (R.Dornbusch 1976) W LATACH 70.&80. MODELE ZŁOŻONE: Teoria portfelowa (P.Kouri 1976, W.Branson, 1977) Modele równowagi ogólnej 1983 R.Meese & K.Rogoff zakwestionowali predyktywność modeli i teorię, nie były lepsze niż losowość krocząca (random walk), ale tylko w krótkim okresie w długim modele ekonomiczne dawały lepsze efekty Lata 90. to: R.Lyons 1999 jak informacja prywatna jest transmitowana na rynek Założenie heterogenicznych oczekiwań wpływa na rynek FX M.Obstfeld, K.Rogoff 1996 mikroekonomiczna podstawa makroekonomii i modele wielookresowe Nieliniowość zmiany kursów walut

117 DETERMINANTY KURSÓW WALUT TREND POZYCJA WALUTOWA SENTYMENT OCZEKIWANIA SKŁONNOŚĆ DO RYZYKA RYNEK OPCJI FX INTEREST RATE PARITY K R Ó T K I O K R E S SALDO OBROTÓW BIEŻĄCYCH KURS WALUTOWY ŚREDNI OKRES POLITYKA MONETARNA FISKALNA D Ł U G I O K R E S PPP NET FOREIGN ASSETS PRODUKTYWNOŚĆ OSZCZĘDNOŚCI INWESTYCJE TERMS OF TRADE STRUKTURA WZROST AKTYWÓW GOSPODARCZY

118 TEORIE FUNDAMENTALNE TEORIE NIEFUNDAMENTALNE TRADYCYJNE STRUMIENIOWE RÓWNOWAGA RYNKU DEWIZOWEGO Parytet Px/Pm d=i-i Dyskonto rynku forward d pokryty parytet stóp% TEORIA : PERYTETU SIŁY NABYWCZEJ (także TRADED/NONTRADED) ELASTYCZNOŚCIOWA EFEKT FISHERA PARYTETU STÓP % NOWOCZESNE ZASOBOWE PODEJŚCIE PORTFELOWE niedoskonała Premia =d-e(de/e) RÓWNOWAGA OGÓLNA CZYNNIKI ZAŁOŻANIA CZYNNIKI ZAŁOŻENIA Niedoskonała mobilność wolne dostosowania PREFERENCJA RYNKU LOKLANEGO MODEL MAŁEGO KRAJU MODEL PREFERENCJI STOCHASTYCZNE ZACHOWAŃ GIEŁDOWYCH, BEHAWIORALN BĄBLI SPEKULACYJNYCH Racjonalne oczekiwania E(de/e)=de/e+u efektywność rynku d-de/e=u+premia i-i -de/e=u+premia Doskonała mobilność kapitału nieobciążona stopa forward pokryty parytet stóp % d=i-i d-de/e=u i-i -de/e=u natychmiastowe dostosowania budowa oczekiwań charty szumy informacyjne PODEJŚCIE MONETARNEracjo/nieracjonalne zachow Substytucyjność kapitału Doskonała ta sama oczekiwana stopa zwrotu z portfela Brak premii za ryzyko i-i =E(de/e) MODEL MONETARYSTYCZNY OVERSHOOTING STICKY PRICES, STICKY WAGES

119 KLASYFIKACJA TEORII. Fundamentalne Niefundamentalne Teorie Strumieniowe Zasobowe Długookresowe a. PPP a. analiza techniczna a. t. portfolio b. t.monetarna a. c. model M - F Średniookreso t.elastycznośc. d. t. lepkich cen a. analiza techniczna we b. Interest Rate lepkich płac Parity Krótkookresow e e. zjawisko overshoot a. t. bąbli spekulacyjnych b. t. order - flow c. t. skłonności do ryzyka d. t. rynku opcji walutowych e. analiza techniczna f. teorie behawioralne

120 PODSTAWOWE NURTY TEORETYCZNE

121 GŁÓWNE NURTY TEORII EKONOMII KLASYCZNA AUSTRIACKA KEYNSIZM MONETARYZM Podaż tworzy popyt Marginalizm, ceny, wartość na rynku, ekonomia jest nauką społeczną a nie ścisłą, brak stałych praw Rynki są wyjątkowo w równowadze. Rynek nie dąży do pełnego zatrudnienia całego potencjału Wolność gospodarcza, równowaga budżetu i stabilizacja pieniądza, ekonomia nauka, metodologia, możliwość przewidywania przyszłości Egoizm producentów napędza gospodarkę Minimalizacja państwa, szkodliwość interwencji, protekcjonizmu Popyt rodzi podaż, autonomiczny popyt kreuje podaż, wzrost i zamyka lukę inflacyjną Racjonalność oczekiwań, dochód permanentny, neutralność pieniądza Każdy zabiega o własny interes, racjonalny homoeconomicus, produkcja otwiera zbyt i konsumpcję, rynek zawsze w równowadze Obniżać wydatki państwa i podatki, wolność gospodarcza, nie dla przywilejów podatkowych Pobudzanie fiskalne przez deficyt oraz monetarne przez niskie stopy % Naturalne bezrobocie Wolny rynek, złoto likwidacja bankowości centralnej i papierowego pieniądza, Kontrola pieniądza przez bank centralny Wolność regulowana Stabilna podaż pieniądza, stała funkcja popytu na pieniądz, o stabilności decyduje pieniądz w obiegu A.Smith, (mikroeknomia) D.Hume, J.B.Say Carl Menger, Hayeck J.M.Keynes M.Friedman, A.Schwartz, A.H.Meltzer

122 TEORIE FUNDAMENTALNE

123 TEORIE FUNDAMENTALNE Teorie fundamentalne kursów walutowych opisują przede wszystkim gospodarcze uwarunkowania sił popytu i podaży, które są przyczynami wzrostów, spadków lub stabilizacji kursów walutowych W długim okresie kurs zmierza do kursu równowagi ogólnej Brak jest zgody, co to jest kurs równowagi ogólnej, najczęściej stosuje się kurs PPP, ale np.mfw uważa, że jest to kurs równoważący I=S (czyli Current Account) J.Williamson Fundamental Equilibrium Exchange Rate

124 KURS RÓWNOWAGI Kurs równowagi nie jest jednakowo rozumiany najczęściej jako kurs w długim okresie ale czasami w średnim i krótkim Problem ceny relatywne mogą być w równowadze w długim, średnim i krótkim okresie ale i tak mogą występować nierównowagi W ekonomii też nie ma jednej definicji równowagi Można przyjąć, że popyt i podaż na dewizy zawsze wyznaczają jakiś kurs równowagi (Williamson, 1983 market equilibrium exchange rate ale to jest truizm) to definicja dla krótkiego okresu W średnim okresie ważna jest równowaga wewnętrzna i zewnętrzna gospodarki (brak inflacji i bezrobocia, oszczędności = inwestycjom, tzw stock-flow equilibrium) tu polityka monetarna jest nieistotna, ponieważ liczą się zależności realne nie nominalne W długim okresie równowaga, gdy stock-flow equilibrium dla każdego podmiotu jest w równowadze (brak czynników zmian równowagi) stąd ceny stabilne w eksporcie i imporcie

125 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - STRUMIENIOWA Teoria PPP jest w zasadzie wyrasata z koncepcji interregionalnego wyrównywania się cen i teorii jednej ceny LOOP Law Of One Price. Arbitraż powinien wyrównywać ceny i kursy. Teoria parytetu siły nabywczej jest najstarszą teorią kształtowania kursów walutowych i choć jej podstawy sformułował G. Cassel na początku ubiegłego stulecia, sugestii teorii można doszukiwać się już w piśmiennictwie D. Ricardo a nawet w publikacjach z XVI i XVII wieku. Teoria parytetu siły nabywczej odnosi się do procesu kształtowania kursów walutowych na podstawie relacji poziomów cen pomiędzy zaangażowanymi w wymianę handlową państwami. U podstaw założeń PPP leży propozycja teoretyczna zwana prawem jednej ceny (ang. law of one price) W dziele z 1821 roku zatytułowanym On the principles of political economy and taxation; Willms, M., (1995), s.112; Poziom cen w danym kraju dotyczący określonego koszyka dóbr ściśle odzwierciedla siłę nabywczą waluty wymienionego kraju w stosunku odwrotnie proporcjonalnym; Podstawowe założenia: doskonały rynek światowy, jedna cena, homogeniczność towarów PPP - osadzenie w rynku towarowym W wersji względnej zakłada równe realne stopy procentowe, doskonałe przewidywania Brak kosztów transportu ceł, podatków, ograniczeń taryfowych i parateryfowych, monopolizacji rynków. Jeżeli cła płatne ad valorem to nie podważają teorii PPP (Swoboda A.K.,1977)

126 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - STRUMIENIOWA G.Cassel The Present Situation of the Foreign Exchanges w: Economic Journal, vol26., 1916 oraz 1921, 1922 Cena koszyka dóbr w jednym kraju i w innym kraju łączy kurs walutowy Kurs dwóch walut określa wartość pieniądza jednego kraju w stosunku do wartości pieniądza innego kraju (podejście absolutne s.62) Ale i konkluzja kursy walutowe są głównie zależne od stopy inflacji różnych systemów monetarnych (podejście względne s.64) Wiara w PPP jest duża i uważają, że w długim okresie PPP odpowiada długookresowemu kursowi równowagi

127 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ - PPP G.Cassel 1918 (geneza J.Wheatley 1803, D.Ricardo 1811) Ogólny poziom cen vs poziom cen towarów eksportowalnych. PPP wersja absolutna i względna Homogeniczność towarów, strumienie ex;im Cząstkowa równowaga de / e d ln e ln P e e P ln : e ln P' ln k H0( ln : e T H0( P PT / P, ( p p') u ) / / T, ) P' PT d ' P' (0,1) ( p p') u (01) T e-kurs walutowy nominalny, P-cena krajowa P -cena zagraniczna T- towary traded / P' FrenkelJA1981 T

128 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ - PPP Podstawą teorii jest arbitraż cenowy ceny wyrównują się po wyrażeniu w tej samej walucie. Oznacza to, że realny kurs walutowy powinien być stały i równy 1 LOOP oznacza, że popyt i podaż muszą się wyrównywać A więc mogą być zmiany w produkcji prowadzące do arbitrażu kapitałowego Oznacza to założenie, że konsumenci w różnych krajach mają te same preferencje Nie ma dóbr lokalnych non-traded Nie ma specjalizacji w produkcji różnych dóbr przez różne kraje (musi występować założenie nieskończonej elastyczności cenowej)

129 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ - PPP Ceny relatywne PLN4000 $ 1000 PLN 3500 $ 1000 PPP Kurs PLN/$

130 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP- WZGLĘDNA 1 1, ' ln ln ln : mod ] [ ' ' p p e el mozna testowac t t t t t t t t t t t t t e e e q q q e e e Kurs względny nominalny Względny kurs realny q: Zmiana kursu to efekt różnic w stopach inflacji

131 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP- WZGLĘDNA W POŁĄCZENIU Z UNCOVERED INTEREST PARITY Zgodnie z UIP: 1/ ') ( ) ( ' ) / ( ' 1 t t t t t t t t t t t i i p p e e e i i e de E

132 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - WZGLĘDNA Relacja inflacji PL, US Czas Często używa się realnego kursu walutowego jako wskaźnika zmian w konkurencyjności gospodarek Kurs realny czas

133 REALNA APRECJACJA KURSU PPP =q P/P KURS REALNY WALUTY NOTOWANIE POŚREDNIE e q e e e- NOTOWANIE POŚREDNIE P /P P /P czas KURS STAŁY - CENY KRAJOWE ROSNĄ SZYBCIEJ czas KURS ROŚNIE - RELACJE CEN STAŁE

134 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - WERYFIKACJA Historycznie odchylenia od PPP +/-20% w długich przeddziałach czasu, J.Frenkel 78, K.Froot, K.Rogoff (1995) relatywny parytet siły nabywczej nie jest zależnością krótkoterminową oraz zmiany cen nie zaczynają dyskontować zmian w kursie walutowym ani w perspektywie miesięcznej ani rocznej Dostosowania w PPP 6-12 lat DM/.$ od Eur/$=0,8774-1,8967 Wpływ na business - 49% przedsiębiorstw potwierdza bezpośredni wpływ zmiany kursu (negatywny/pozytywny) Co brać pod uwagę CPI czy PPI jako bazę odniesienia? Wiele zależy od wzrostu wydajności pracy

135 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ - PPP -WERYFIKACJA e t Estymowano zakładając β=1,β =-1 lub proporcjonalne odwrotna symetria Złe wyniki Frenkel 76,81 Problem wzajemnej zależności cen i kursów Krugman 78 Sprawa jest kontrowersyjna też ze względu na materiał statystyczny J.Frenkel uważał, że pieniądz i ceny determinują kurs walutowy P.Einzig, że to raczej zmiany kursu wpływają na ceny relatywne p t ' p t ' t

136 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - TARYFY PPP z uwzględnieniem taryf ad valorem: e P T /(( 1 ) * P' T ) PPP zakłada stałość zmiennych realnych Różnica kosztów Odchylenia od PPP mogą też wynikać z ceny pieniądza: e e{ / ', i / i'} P T P T P-ceny krajowe P -ceny zagraniczne i-stopa krajowa i -stopa zagraniczna T-traded e-kurs walutowy

137 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP TRADED- NONTRADED Założenie towarów traded i nontraded (B.Balassa- P.Samuelson 1964): P P P e de e P PN PT P P T P P ' T T dp P T T (1 ) (1 ) P dp' P' P' ' P (1 ) : d' ' N P T d u

138 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP TRADED- NONTRADED Wersja logarytmiczna wersja realna q t ( e t p T t p T t ') ( p T t p NT t ) '( p T t ' p NT t ') Szybszy wzrost wydajności pracy w sektorze traded to ceny relatywne non-traded do traded będą rosły i nastąpi realna aprecjacja kursu do innych walut Kursy tradad goods powinny być stacjonarne non tarded mogą zakłócać stacjonarność realnego kursu

139 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP T-NT Balassa-Samuelson wskazywali na różne tempo wydajności w sektorach traded i non-traded. Niska wydajność w non-traded podraża te towary i usługi, ale wyższa wydajność w traded powoduje tendencję do aprecjacji kursu Relacja cen to komponent monetarny, relacja gamma to komponent realny wynikający z proporcji cen traded oraz nontraded, u - realny komponent kursu efektywnego Przy u-0 spełniony jest parytet siły nabywczej Samuelson mówił: Niagary nie przeniesie się tak jak fryzjerów z Włoch Zmiana relacji cen traded i nontraded, przy niedoskonałej mobilności kapitału może przesuwać czynniki produkcji między działami gospodarki Balassa i Samuelson theorem - przesunięcie popytu na nontraded może powodować aprecjacje waluty krajowej mimo wzrostu cen nontraded (efekt) Wydajność w sektorze traded jest wyższa niż non-traded i równo rosną płace, a efekt przenosi się na nontraded i relatywną aprecjację Samuelson Stopler theorem - efekt zmiany cen czynników produkcji. Wprowadzenie taryf sprzyja wzrostowi wynagrodzenia czynnika używanego intensywnie w produkcji dobra importowanego

140 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP T-NT R.Hafer dzieląc ceny na ceny dóbr eksportowalnych i importowalnych wskazywał, że ceny te są transmitowane do ogólnego, krajowego poziomu cen: przez zmianę cen części koszyka dóbr, przez reakcje cenowe w obrębie krajowej konkurencji, poprzez konkurencję dla dóbr sprzedawanych wyłącznie w kraju D.Parsley, Popper H, słaby efekt statystycznie Mennon J, 1995 aprecjacja kursu wpływa na ceny w sektorze eksportowym i zmusza eksporterów do racjonalizacji Badania przyczynowości Pipenger M od cen do kursu USD/CHF Cheng B od cen do kursu USD/Yen Kholdy S, Sohrabian A. odwrotnie od kursu do cen USD/.DEM, USD/Yen

141 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - WZROST Wpływ wzrostu gospodarczego na poziom kursu walutowego: model w tradycji monetarnej (Mpieniądz, Y-dochód) M kpy e M ' k' P' Y' gdy k k' de e dp P dp' P' komponent nominalny i realny kursu dy ' Y' dy Y wyższy wzrost, przesunięcie popytu na nontraded powodują aprecjację kursu u

142 KURS A WZROST W PPP WERSJA MONETARNA I M-F TO RACZEJ MECHANIZM KRÓTKIEGO OKRESU WZROST GOSPODARCZY WZROST REALNEGO POPYTU NA M WZROST KURSU WALUTOWEGO TO RACZEJ MECHANIZM DŁUGIEGO OKRESU - PERMANENTNY DEFICYT WZROST GOSPODARCZY POGORSZENIE BILANSU HANDLOWEGO POGORSZENIE BILANSU PŁATNICZEGO SPADEK KURSU WALUTOWEGO

143 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP - PŁACE PPP w tradycji keynesowskiej (P wyznacza relacja płacy nominalnej W i realnej w) W P w de dw e W dw ' W ' e dw' w' P P' dw w d ' d '

144 Under the skin of any international economist lies a deep-seated belief in some variant of the PPP Rudiger Dornbusch&Paul Krugman 1976 TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ PPP -KRYTYKA Krytyka prawa jednej ceny (niehomogeniczność towarów, ograniczona substytucyjność) - P.Isard,1977, J.D.Richardson,1978,I.B Kravis, R.E.Lipsey 1978 popyt i podaż na rynku dewizowym zależy dziś głównie od ruchu kapitałów Odchylenie od PPP średnio do 7 lat Ale w wielu modelach PPP jest poziomem referencyjnym dla długiego okresu Duże ruchy kapitału w warunkach płynnych kursów odchylają parytet (R.I.McKinnon, M.Mussa, J.A.Frenkel) Odchylenia od PPP dochodzą do 25% Bergsten: IIF PPP is totally irrelevant

145 TEORIE STRUMIENIOWE cd. Bergsten o kursach: USD najpierw do 1980r. undervalued later overvalued, misaligment, volatility Bergsten Williamson zaproponowali system targeted zones (wcześniej 1974 Fleming) interwencje rządów PLAZA 1985, Louvre 1987, pojęcie reference ranges, Tokyo indicators Mussa nie ma jednej recepty dla wszystkich krajów w polityce kursowej one size doesn t fit all, nikt nie przebije rynku, jeżeli będą silne oczekiwania Oscilatting exchange rate - szersze pasmo i jasne reguły interwencji

146 TEORIA ELASTYCZNOŚCIOWA KURS A BILANS HANDLOWY Bierze pod uwagę strumienie eksportu oraz importu Model cząstkowy (ceteris paribus) - nie wynika z równowagi ogólnej Zakłada istnienie niewykorzystanych mocy wytwórczych Pytanie jakie warunki muszą być spełnione, aby nastąpiła pod wpływem dewaluacji lub rewaluacji poprawa bilansu handlowego? To zależy od elastyczności reakcji EX i IM na zmiany kursu dex / EX de / e x IM / Przy imporcie reakcja jest ujemna ; dim / de IM e

147 WPŁYW KURSU WALUTOWEGO NA BILANS HANDLOWY (BRAK OGRANICZEŃ PODAŻY) Elastyczność eksportu Saldo bilansu handlowego Wolumen eksportu Eksport Zmiana PxQx=eksport reszta elast. stąd BH Q EX X pochodna ( F[ g( x)]) dex de dex de : obie strony przez dex de dex de dex EX EX IM Q P [ [ X X P P ( ( * X X P e P e Q *{ d ) popyt X *( dpx / e X X X X X dq * EX e de e eksport Q Q X X : d( F' P e X PX 2 e Q Q dq dqx ) *[( d( P e F'[ g( x)]* g'( x) )]*[ d( ] X X X P e X P e X ( ) ) * ] ) Qx ) *1/ de}]

148 Wersja ln d WERSJA LN d ln x / dx 1/ x dx / x wzrost d ln Q d ln EX d ln IM d ln x ( d ln Problem elastyczności oraz krótkiego i długiego okresu P=f(e) a nie e=f(p), elastyczności raczej małe skutki podaży pieniądza dr=dm X lnq ln^ d ln M (1 X Q M X M P X X ( d ln e d ln ) d ln e d ln e) gdypx d ln e P' M ) gdypm 0 0

149 SCHEMAT POPYTU W EKSPORCIE Px A P1=Px/e P2=Px/e PODAŻ na eksport O B POPYT zagranicy Px/e C POPYT zagranicy Px/e Qx APBO - warość eksportu w walucie krajowej, AP CO - wartość po dewaluacji w walucie krajowej

150 WPŁYW KURSU WALUTOWEGO NA BILANS Elastyczność importu Import Wolumen Zmiana wolumenu zależy od elastyczności Podstawiając Oraz z założenia ceny zagraniczne są stałe IM Q P M dq Q M gdy M M dim IM dim de dim IM e dp P P' f M ep' M de e M (1 (1 ( ep' M M M Q ( dp P de e ' 0 ' M M M M M M import ) popyt ' ' to dp' ) P' dq Q (1 IM ) * e de ) * e M M M ) de e

151 SCHEMAT POPYT NA IMPORT ep m A A P2=e P m P1=eP m Podaż zagraniczna Popyt krajowy na import O C B Qm Dewaluacja podnosi cenę do P i zmniejsza popyt

152 WPŁYW KURSU NA BILANS Saldo BH: HANDLOWY dbh de 0 EX e EX / IM * Marshall,1923, Lerner,1962 Aby nastąpiła poprawa bilansu handlowego suma elastyczności musi być większa od 1 Współcześnie uważa się, że ze względu na ruchy inwestycji bezpośrednich nawet znacząco więcej pond 1 * X X (1 M 1 M ) * IM e

153 PRZYKŁAD NUMERYCZNY ELASTYCZNA PODAŻ EKSPORTOWA EX Px Wartosc Wartosc e elastycz. IM Pm Wartosc Wartosc e krajowa dewizowa krajowa dewizowa , , Początkowe wartości eksportu i importu są równe: Qx=Qm=1000, cena Px=100, cena Pm=1, e=100, Dewaluacja o 1% daje w eksporcie elastyczność = 0,3 a w imporcie 1,1, co oznacza, że 1% dewaluacji zwiększa eksport o 0,3% oraz zmniejsza import o 1,1%. Poprawa salda w walucie krajowej o 411, a w zagranicznej o 4,07

154 SALDO BH - NIEPEŁNA ELASTYCZNOŚĆ PODAŻY Eksport Wolumen popytu Wolumen podaży W wersji zmian Stąd równanie popyt=podaż Stąd zmiany cen Stąd zmiany wolumenu Stąd zmiana eksportu e Q P EX e Q e P P Q e P Q P g Q P f Q X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X xpopyt podaz x poda ż popyt e ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ * ) (1 * * ^ ( ^ ) ( ) ( )

155 NIEELASTYCZNA PODAŻ EKSPORTU Px Podaż P2 P1 C D P =Px/e Popyt P =Px/e Qx Deprecjacja zmieniłaby efekt dewaluacji do P2D ale nieelastyczna podaż podnosi również ceny w eksporcie i ogranicza wzrost zbytu - efekt netto P2C

156 SALDO BH NIEELASTYCZNA PODAŻ M M M M X X X X M M M M M M M M M M M M M M M M M M M IM dim EX abydex M M M M M poda ż M M popyt M poda ż popyt e e Q P e IM e Q e P P Q P e Q P g Q P f Q ) (1 ) (1 / / * ) (1 * * ) ( ) ( ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ^ ' ' ' ' ' Podaż importowa Popyt na import Zmiany dynamiczna popytu podaży (oznaczeni ln = ^) Stąd zmiana cen importowych Stąd zmiana wolumenu importu Stąd zmiana importu Stąd warunek poprawy BH Warunek Jane Robinson

157 SALDO BH NIEELASTYCZNA PODAŻ ep m Podaż P2 e P m ep m B C P1 Podaż Popyt Qm Deprecjacja CP2 ale nieelastyczna podaż importowa, wzrasta cena importowa, rośnie cena krajowa spada popyt na import

158 NOWSZE PODEJŚCIE - MAŁY KRAJ W przypadku małego kraju elastyczność popytu na eksport i elastyczność podaży importowej dąży do nieskończoności, a więc ceny zagraniczne P =Px/e oraz P m są stałe, dlatego: ceny eksportowe rosną jak kurs a ceny importowe w walucie są stałe stąd: x M dp P x dp P x M dx X M ' ' de e 0 dim M 0 ( x M ) de e

159 ELASTYCZNOŚCI - MAŁY KRAJ Px/e P m Popyt=podaż na eksport Popyt na import Popyt=podaż na eksport Popyt na import Popyt zagranicy na eksport Podaż importowa z zagranicy Qx Qm

160 TERMS OF TRADE Istotna jest także relacja cen eksportowych do cen importowych Terms of trade: jak widać dewaluacja pogarsza toft Efekty zmian w bilansie handlowym: efekt substytucyjny efekt dochodowy efekt produkcyjny x P ep' x x x x M poprawa dp P lub : M de e : P' P' M M M 0

161 KRYTYKA TEORII ELASTYCZNOŚCIOWEJ Cząstkowość teorii (tylko strumienie Ex;IM) Brak dostrzegania związku Ex z IM Elastyczności są wysokie tylko w przypadku braku pełnego zatrudnienia (praca, kapitał) Empiria - w krótkim czasie elastyczności mogą być wysokie, ale efekt szybko wygasa

162 EFEKT KRZYWEJ J W przypadku spadku wartości waluty rosną ceny. Ale jest okres, kiedy ilości towarów w imporcie jeszcze nie spadły a ilości towarów w eksporcie nie wzrosły - efekt krzywej J. Najpierw pogorszenie salda handlowego, a później poprawa (po wzroście eksportu i spadku importu) Krzywa J Bilans handlowy Czas Przy początkowo tych samych ilościach i gorszym kursie, ale stałej relacji P /P - pogorszenie bilansu, a później poprawa na skutek spadku importu i wzrostu eksportu

163 MODEL RACHUNKU OBROTÓW BIEŻĄCYCH Nadwyżka bilansu obrotów bieżących wiedzie w kierunku aprecjacji waluty Poszczególne elementy Current Account różnokanałowo wpływają na kurs walutowy CA oznacza zmianę stanu krajowego bogactwa (zasobu wealth), a więc i zmianę aktywów zagranicznych Permanentne deficyty prowadzą do załamania - pułapka długu

164 PROSTY MODEL MAKRO Pieniądz jest ważnym czynnikiem łączącym sferę realną ze sferą finansową Prosty model przedstawia w sposób tautologiczny związki zachodzące między procesmi tworzenia i podziału dochodu narodowego brutto a zmianami zachodzącymi w bilansie płatniczym. Istnieje wiele modeli determinujących związki przyczynowe w kształtowaniu BH, CA, df+dr, dr. Teorie próbują wyjaśnić związki przyczynowo skutkowe decydujące o stanie bilansu płatniczego GDP kryterium geograficzne GNP kryterium polityczne Związek bilansu płatniczego i pieniądza zależy od dwóch kanałów oddziaływania - od zmiany stanu rezerw dewizowych i od skali monetyzacji długu przez Bank Centralny. Ale kierunek zależności oraz czynniki decydujące o poszczególnych zmiennych nie wynikają z samego układu równań tożsamościowych ale z przyjętych przez poszczególne teorie założeń dotyczących współzależności zmiennych i ich egzogeniczności. Np. zło deficytu budżetowego we wpływie na CA zależy od kształtowania się prywatnych oszczędności i inwestycji równowaga X i M nie musi oznaczać równowagi CA etc. Teoria próbuje odpowiedzieć co jest czynnikiem pierwotnym kształtującym bilans płatniczy, a co jest wtórnym tego efektem. Podejście monetarne odwróciło poprzedni paradygmat, że saldo rezerw jest tylko

165 PROSTY MODEL MAKRO Dochód narodowy a pieniądz ΔB ΔR M monetyz. gdy B(SP) F B M W ΔR ΔF ΔNFA NFP) (IM NTR) (EX CA NFP) (IM NTR) (EX G) (T I) (S CA A Y CA G I C A S T C NTR GNP Y NFP GDP GNP IM EX G I C GDP

166 MODEL RACHUNKU OBROTÓW BIEŻĄCYCH Popyt i podaż dewiz CA Zmiana stanu aktywów zagranicznych Kurs walutowy Zmiana stanu długu zagranicznego granice zadłużenia

167 MODEL RACHUNKU OBROTÓW BIEŻĄCYCH CA determinuje silnie popyt i podaż dewiz e1 oznacza nominalnie wyższy kurs, czyli wyższy kurs realny, przy stałych cenach e1=4pln/$ e=3pln/$ nadwyżka CA S D D Qa Qb Ilość waluty

168 GENEZA MODEL MUNDELL- FLEMING R.A.Mundell, M.Fleming - model z początku lat 60-tych XX w. Uzupełnił model Keynesowski IS-LM o saldo bilansu płatniczego w gospodarce otwartej XM.

169 MODEL IS-LM Model IS-LM: podaż towarów Y=popytowi, który zależy od kursu e, stopy % i, wydatków budżetu G oraz aktywności gospodarczej za granicą Y Równowaga na rynku pieniężnym zależy od dochodu Y oraz stopy % i i Y P M Y G i e Y x x a a a a / '

170 MODEL IS-LM-XM Model: ') ( ') ( 0 ') ( ) ' ( ' ' 0 / ' i i Y Y e i i Y Y e M R BOP i i K Y Y e CA K CA BOP i Y P M Y G i e Y w w z z z y y y x x a a a a

171 WYZNACZANIE KRZYWYCH LM;IS M=f(i) i LM I=f(i) Y I IS Y M=L L=kY I=S S=f(Y) L S

172 MODEL IS-LM-XM i io i1 LM IS XM Yo Y1 Y

173 SKUTKI POLITYKI MONETARNEJ Wzrost aktywności gospodarczej Pogorszenie bilansu handlowego Ekspansywna polityka monetarna Deficyt bilansu płatniczego Deprecjacja waluty Spadek stóp% krajowych Odpływ kapitału

174 SKUTKI POLITYKI FISKALNEJ Ekspansywna polityka fiskalna Wzrost krajowej aktywności ekonomicznej Wzrost krajowej stopy procentowej Pogorszenie bilansu handlowego Napływ kapitału Deficyt / Nadwyżka bilansu płatniczego? Niemobilny kapitał Pogorszenie b.h. przewyższa wpływ napływu kapitału Mobilny kapitał Napływ kapitału przewyższa wpływ pogorszenia b.h. Deprecjacja waluty krajowej Aprecjacja waluty krajowej

175 Restrykcyjna Restrykcyjna Polityka fiskalna Ekspansywna Polityka fiskalna Ekspansywna SKUTKI RUCHU KAPITAŁU a. Warunki kapitału mobilnego b. Warunki kapitału niemobilnego Polityka monetarna Polityka monetarna Ekspansywna Restrykcyjna Ekspansywna Restrykcyjna? Aprecjacja waluty krajowej Deprecjacja waluty krajowej? Deprecjacja waluty krajowej?? Aprecjacja waluty krajowej

176 KRYTYKA MODELU MUNDELL- FLEMING R.Mundell nie uwzględniał skutków oczekiwań inflacyjnych i ich wpływu na poziom stopy % oraz kursu walutowego

177 MODEL RACHUNKU OBROTÓW BIEŻĄCYCH S.Danninger, F.Jaumotte NFA net foreign assets GGB- general gov.balance NX balance oil Pop populacja>65 Oraz working age g growth Y dochód EE dummy emerging Europe APC dymmy Asia FC dummy financial centers CA Y 7 NFA GGB NX Y Y Y Y Y US 8( g Y ) X k k oil Pop 5 Pop EE APC FC old wa i g g t i pop

178 REALNY KURS WALUTOWY Realny kurs walutowy to kurs nominalny skorygowany o relatywną zmianę poziomu cen. Jeżeli warunek PPP jest utrzymany to realny kurs walutowy jest constans Zmiany kursu realnego w takiej sytuacji są tylko odchyleniami od PPP Aby tak było musiałoby działać Prawo Jednej Ceny mają ten sam poziom ale różnią się tylko kursem walutowym To bazuje na założeniu Niezakłóconego Arbitrażu, gdy można wykazać braku zysku z arbitrażu cenowego to obowiązuje Prawo Jednej Ceny Zakłócenia mogą mieć charakter taryfowy/celny, kosztów transakcyjnych

179 REALNY KURS WALUTOWY Wersja absolutna Prawa Jednej Ceny Wersja absolutna PPP Wersja względna PPP (małe litery ln - nieliniowość) Warunek absolutny PPP Realna zmiana kursu W wersji geometrycznych indeksów, wagi w indeksie cen t N i t i i N i t t i i N i t i i i N i t i i N i t t i i t t t t t t t N i t i i N i t t i i N i t i i N i t t i i t t i t i t i t i u p e p p p e p Podstawiajac p p e q p p e p e p P e P e P P P P ' ' lub ' ') ( ' ' ' ' ' ' ' ' 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,,, 1, 1,

180 REALNY KURS WALUTOWY Spory empiryczne występują od Keynesa 1923, Issard 1977, Knetter 93, Engel 93 Traded w zasadzie są silnie skorelowane, ale jest problem indeksów, szczególnie towary homogeniczne, ale też problem taryf i kosztów transportu FOB, CIF, kosztów transakcyjnych Zwraca się uwagę na nieliniowość arbitrażu Heckscher 1916, Cassel 1922 Koszty transakcyjne transport, cło, ubezpieczenie blokują arbitraż do pewnego poziomu różnic Krugman 89, Coleman 95, Obstfeld&Taylor 97 (nieliniowość arbitrażu) Różne metody i różne wyniki wspierające stałość realnego kursu, jak i wskazujące na długoterminowe odchylenia realnego kursu (problem stacjonarności parametrów i kointegracji) Frankel 86 badał Ł/$ i nie mógł odrzucić hipotezy PPP

181 REALNY KURS WALUTOWY Rogoff 96 The PPP puzzle then is: how can one reconcile the enormous short-term volatility of real exchange rates with extremely slow rate at which shoks appear to damp out? Próbuje się to również tłumaczyć nieliniowością zmian realnego kursu walutowego, albo z powodu kosztów transakcyjnych (Dumas 1992) albo z powodu heterogenicznego zachowania się podmiotów: fundamentaliści, analitycy techniczni i noise traders (Kilian&Taylor 2001) Testy obecne wskazują, że nie można odrzucić PPP jako ważną hipotezę o długoterminowym warunku parytetu kursów walutowych M.P.Taylor, Real exchange rates and nonlinearities, 2005

182 MFW MAKRO-MODEL PODEJŚCIE BILANSOWE, DŁUGI OKRES - KURS REALNY Zależności wyprowadza MFW kurs realny. W odróżnieniu od PPP MFW dla długiego okresu szuka kursu równowagi wyrównującego I=S, a tym samym wyrównującego bilans obrotów bieżących - CA Fundusz szacuje model równowagi CA Fundusz szacuje model produktu narodowego gwarantującego I=S dla średniego okresu przy pełnym zatrudnieniu stąd wyprowadza kurs równowagi dla I=S oraz CA=0 Im wyższy kurs realny (q) tym większy deficyt, im niższy tym deficyt mniejszy Luka inwestycji i oszczędności ma dodatnia korelację z realnym kursem walutowym Z obu równań szacuje kurs równowagi

183 MACROECONOMIC BALANCE APPROACH LONG TERM EXCHNAGE RATE q=3pln/$ q1=2pln/$ q1 CA I-S E q=equlibrium I-S - CA +

184 REALNY KURS RÓWNOWAGI - KURS STAŁY CZY ZMIENNY q q 3pln/$ 2pln/$ I-S 1pln/$ CA - + czas 0 I-S,CA

185 REAL LONG RUN EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE Zmiany strukturalne np. boom inwestycyjny najpierw pogarsza CA, ale gdy skutkiem tego jest postęp technologiczny lub wzrost wydajności pracy może poprawić się CA (np.japonia q 80-90) I-S CA

186 REAL EFFECTIVE EXCHANGE RATE Realny efektywny kurs walutowy (real effective exchange rate REER) to kurs ważony udziałami w handlu skorygowanymi o inflację Kalkulacja (średnia ważona geometryczna nominalnych kursów skorygowanych o inflację): W K ( e i it / e io ) REER *( P t i 1 ( P it '/ P io ') e: kurs P : ceny krajowe P': ceny zagraniczne Wi: wagadanejwaluty K : ilosc partnerowhandlowych / P ) 0

187 CO WZMACNIA I OSŁABIA WALUTY q-$ OSTRAPOLITYKA MONETARNA WYŻSZE CENY ROPY ZMIANY STRUKTURY PORTFELA BOOM GOSPODARCZY KOREKTA TECHNICZNA q-eur STRUKTURALNE NAPIĘCIA czas EKSPANSYWNA POLITYKA MIX WYSOKIE CENY ROPY ZMIANA KIERUNKU PRZEPŁYWU KAPITAŁU KRYZYS ZAUFANIA WZROST WYDAJNOŚCI WZROST (I) WZROST NAPŁYWU KAPITAŁU REALNA APRECJACJA

188 CZYNNIKI ŚREDNIOTERMINOWE Zmiany długoterminowe rozwijają się stopniowo - jak zlodowacenia Na to nakładają się czynniki średnioterminowe: stopy procentowe rynki papierów wartościowych (portfele) polityka pieniężna

189 STOPY PROCENTOWE Badania wskazują, że odchylenie od parytetu siły nabywczej często były skorelowane z różnicami w stopach procentowych Dotyczy to zarówno stóp 3 mies libor jak i np. 10 letnich papierów skarbowych W warunkach otwartych liberalnych rynków inwestor może inwestować we własnej lub obcej walucie

190 ARBITRAŻ PROCENTOWY UBEZPIECZONY (POKRYTY) Wybór albo depozyt za granicą lub w kraju kurs terminowy pozwala zabezpieczyć transakcję eliminacja ryzyka rynkowego - kursu D e e f e e S po (1 D e e okresie S w kraju T D * (1 i ) 360 D T e (1 i' ) f 360 S T i' ) 360 (1 i' f 1 i i' i lub 1 i' T S 1 i'* 360 mianownik 1 i' i e e e S S T 360 f T : ) D * (1 i,gdy kurs T 360 e e e S S ) terminowy( f Swap rate=interest differential i' i) e e e S S t

191 ARBITRAŻ PROCENTOWY UBEZPIECZONY (POKRYTY) FD e e e e i 1 1 Teorię tę opisał J.M.Keynes 1923 F S F S i' i i' (1 r)(1 ) (1 r')(1 ') Kurs terminowy (dyskonto/premia) wynika z różnicy stóp procentowych, dziś raczej mówi się o marży. Inwestycje w walucie zagranicznej całkowicie zabezpieczone powinny przynieść tę samą dochodowowść co inwestycje w walucie krajowej, o ile jest to samo ryzyko kraju waluty. Gdy różne ryzyko do różnica koryguje relacje kursów. To jest warunek arbitrażu. W długim okresie spełniony PPP

192 KIERUNEK PRZEPŁYWU KAPITAŁU 0% -4% NY -3% -2% -1% Premia kursu 0% 1% 2% 3% 4% FR -4% -3% -2% -1% 0% Stopa % 1% 2% 3% 4%

193 KURS TERMINOWY A PRZYSZŁY KASOWY Testowanie hipotezy o nieobciążoności dyskonta terminowego poprzez szacowanie parametrów liniowej funkcji regresji w postaci: e tk e e t t a ( FD,k ) t gdzie FD oznacza dyskonto terminowe, współczynnik, gdy terminowy kurs walutowy byłby nieobciążonym estymatorem przyszłego kursu walutowego, wartość wskaźnika regresji równa byłaby jedności. Stwierdza się, że zachodzi raczej sytuacja, że inwestycje w waluty o wysokich stopach procentowych dają systematycznie lepsze rezultaty

194 ARBITRAŻ PROCENTOWY NIEUBEZPIECZONY (NIEPOKRYTY) Uncovered interest parity wynika ze spekulacji i ryzyka, i zakłada, że zysk z różnicy stóp% w tendecji będzie przejęty przez zmiany kursu walutowego założenie racjonalnych oczekiwań, neutralności na ryzyko, swobody przepływu kapitału Arbitraż procentowy nieubezpieczony ma sens, jeżeli inwestorzy są wrażliwi na ryzyko kursowe E ( f e ) S Jeżeli jest doskonała substytucja i mobilność to spełniony jest uncovered interest parity Jeżeli oczekiwania są racjonalne, a podmioty neutralne względem ryzyka to zbliża się do PPP Ten arbitraż nie jest wolny od ryzyka (1 i) e s E (1 i') f ( e S ) i t e i S t ' t

195 ARBITRAŻ PROCENTOWY Gdy arbitraż procentowy ubezpieczony i nieubezpieczony (z założenia) daje ten sam efekt to zmiany kursów korespondują z różnicami stóp % Gdy racjonalne oczekiwania to kurs forward jest nieobciążonym estymatorem przyszłego kursu kasowego Jeżeli różnica kursów f-e =/i-i to oznacza istnienie dodatkowego ryzyka np. kraju Przy estymacji hipoteza parametr α=0, β =1 Może być wersja ln E( e et 1 [(1 it ) /(1 i' t )] e t 0,1 e ) e 0 0 f 0,1 e e 0 0 u t

196 EFEKT FISHERA - RID Efekt Fishera określa związek nominalnej stopy procentowej z wymaganą realną stopą zwrotu i oczekiwaną inflacją 1 i i i r r (1 r rea ln r)(1 ) stopa% no min a oczekiwana stopa% oczekiwana inf a ln a lacja

197 MIĘDZYNARODOWY EFEKT FISHERA - RID Jeżeli stopy procentowe = sumie oczekiwanej stopie realnej oraz oczekiwanej inflacji to: Różnica realnych stóp procentowych jest równa w tym podejściu zmianom realnego kursu walutowego lub, że różnice nominalnych stóp procentowych wynikają z inflacji, gdy realne stopy % są równe. q q q q q q e e e t t t t t t t t t t t t t t t R R R R R R 1 ' ' ' 1 1 ' ' '

198 ZWIĄZEK MIĘDZYNARODOWYCH PARYTETÓW OCZEKIWANY PPP E(de/e)=E(dP/P)-E(dP /P ) OCZEKIWANA ZMIANA KURSU FD NIEOBCIĄŻONY PREDYKTOR KURSU E(de/e)=FD RÓŻNICA OCZEKIWANYCH INFLACJI E(dP/P)-E(dP /P ) NIEPOKRYTY PARYTET STÓP PROCENTOWYCH E(de/e)=i-i FD - dyskonto forward EFEKT FISHERA i-i =E(dP/P)-E(dP /P ) RÓŻNICA STÓP % i-i POKRYTY PARYTET STÓP PROCENTOWYCH FD=i-i

199 MODEL RÓŻNIC REALNYCH STÓP PROCENTOWYCH Model różnic realnych stóp procentowych (ang. real interest rate differential model). 1 Model RID zakłada obowiązywanie międzynarodowego efektu Fischera potwierdzającego zasadę parytetu stóp procentowych jak również relatywnej wersji parytetu siły nabywczej. * * q R t1 R t1 t 1 qt * ( t1 t1) q t R R * q t1 q q t t

200 MODEL RÓŻNIC REALNYCH STÓP PROCENTOWYCH W świecie rośnie od 20 lat znaczenie przepływów kapitałowych, a więc i stóp % w determinowaniu kursu walutowego Model realnych różnic stóp procentowych łączy się z modelem realnych kursów walutowych

201 Niepokryty parytet stóp % Ex ante PPP 2-1 Realny parytet stóp % REAL INTEREST RATA Długoterminowy kurs relany 4^5 Real Interest Differential Poszerzony RID o premię na ryzyko inwestycji w aktywa zagraniczne DIDDERENTIALS - RID E( de / e) i i' E( de / e) E( dq / q) E( dq / q) E( dq / q) q q q q q q ( r ( r E( dq / q) ( E( dp / P) E( dp' P') ( i EdP / P) ( i' E( dp' / P') r r' r r' q r') q r') '

202 RID Spready między stopami procentowymi wyjaśniają lepiej kursy walutowe niż trendy w nominalnych stopach procentowych To wynika z faktu, że inwestorzy kierują się raczej realnym yieldem niż stopą% Realne yieldy lepiej oddają różnicę między I oraz S (politykę budżetową oraz monetarną) Jednak zmiany w długoterminowych stopach zwrotu są ważniejsze niż krótkoterminowe stopy zwrotu

203 RID Dostosowania różnic w realnych stopach % mogą być rozłożone w czasie ale zmiana oczekiwanego kursu może być natychmiastowa Wydaje się jednak, że zmiany zachodzą stopniowo q realny kurs walutowy q5 q4 q3 q2 q1 q0=qśr Wzrost realnej różnicy stóp % oczekiwany dla np. 5 lat Wzrost realnej różnicy stóp % oczekiwany dla np.1 roku t0 t1 t2 t3 t4 t5

204 ODCHYLENIE KURSU WALUTOWEGO FORWARD Mechanizm jest inny od klasycznego. Wysokie stopy procentowe hamują konsumpcję, zwiększają eksport oraz powodują napływ kapitału powiększając rezerwy dewizowe a w konsekwencji powoduje to, że kurs terminowy FX zawsze był słabszy (nominalnie wyższy) niż przyszły kurs rzeczywisty. Od 15 lat rynki forward overpredict future premia t, T ft, T Et ( et ) bias gdy premia stale sie odchyla

205 FORWARD PREMIUM PUZZLE FORWARD RATE BIAS Standardowa teoria rynków efektywnych przyjmuje, że możliwość zarabiania na tzw. Carry nie powinna istnieć, ale analizy statystyczne pokazują, że występuje systematyczna premia dla kursu forward w stosunku do przyszłego kursu spot. Może to być wyjaśniane asymetrią informacji, strukturą rynków dewizowych - wiele podmiotów o dużym wolumenie nie optymalizujących (banki centralne, korporacje) oraz mniejsza ilość optymalizujących i mniejszy wolumen (hedge-funds) Kwestionuje się obecnie koncepcję efektywności rynków dewizowych i pokazuje, że jeżeli przyjąć różnorodne przekonania i cele uczestników rynku FX to można uzyskać ponadprzeciętne zyski. Podział rynku na profit-seekers 25% i liquidity seekers 75%, pierwsi zarabiają kosztem drugich.

206 FORWARD PREMIUM PUZZLE FORWARD RATE BIAS Istnieje możliwość systematycznego zarabiania ponadprzeciętnie Trzy strategie : carry, momentum, valuation Carry - pożyczaj w walucie taniej a inwestuj w drogiej Momentum jeżeli zaczyna rosnąć kurs wskakuj do wagonu jump on the bandwagon (idź jakiś czas z trendem) Valuation znajduj punkt odniesienia do parytetu siły nabywczej

207 FORWARD PREMIUM PUZZLE FORWARD RATE BIAS Koncepcja bazuje na odrzucenia doskonałego arbitrażu i przyjęcia koncepcji, że waluty o wysokich stopach procentowych w tendencji się umacniają a więc forward przebija przyszły spot A waluty o niskich stopach wcale się nie aprecjonują zgodnie z interest parity

208 WPŁYW STOPY % NA KURS WALUTOWY R.Dornbusch, P.Krugman & M.Obstfeld: Kurs spot zależy od wysokości krajowej stopy % Wzrost sztywnej stopy % (np. polityka pieniężna) powoduje aprecjację waluty krajowej Wynika to z oczekiwań dotyczących aprecjacji kursu spot w przyszłości

209 e WPŁYW STOPY % NA KURS WALUTOWY e0=3pln/$ e1=2pln/$ i0 i1 i2 Se=De i=i +Et+1/Et czyli stopa % determinuje oczekiwania kursowe w przyszłości i aby stopy zwrotu krajowa i zagraniczna były w równowadze musi wzrosnąć kurs spotowy. Wysoka stopa% powoduje oczekiwanie wzrostu kursu waluty krajowej (niższy koszt np..$) w przyszłości (efekt racjonalnych oczekiwań) i

210 TEORIE ZASOBOWE ZAŁOŻENIA Mobilność kapitału racjonalne oczekiwania E(de/e)=de/e+u parytet stóp % pokryty dyskontem d=i-i efektywność d=de/e+premia ryzyka+u równowaga rynku dóbr Y=d(Y,e,i,Bk,eFk)+X(e) równowaga bilansu płatniczego +X(e)-eM(Y,e,i)+K(i,dBk,edFk)=0 M=L(Y,i,W) równowaga rynku pieniężnego równowaga portfela Wk=M+Bk+eFk

211 TEORIA PORTFOLIO Zasobowe modelowanie kursu walutowego (Branson, Henderson 1985) Głównym założeniem jest, że instrumenty finansowe nie są doskonałymi substytutami Implikacją jest zróżnicowana premia za ryzyko, a (nie działa uncovered interest parity) Kurs walutowy to rezultat podaży i popytu na krajowe i zagraniczne papiery wartościowe Model portfolio pokazuje wpływ równowagi aktywów finansowych na poziom kursu walutowego w krótkim/średnim okresie. To się różni od długookresowej równowagi zasobów, gdzie majątek jest stały

212 TEORIA PORTFOLIO Teoria przyjmuje niedoskonałą mobilność kapitału, niedoskonałą substytucję kapitału, Metzler L.A. 1951, Branson W.H. 1977, Kouri P, 1976, Jones R.W. 1985, Kennen P.B., 1985 premia za ryzyko =/=0 powiązanie sfery realnej i monetarnej, większa waga bilansu obrotów kapitałowych oraz wtórnie obrotów bieżących ruchy kapitału wynikają ze zmian w strukturze portfela - substytucja pieniądza i papierów, oczekiwany dochód i ryzyko Optymalizacja portfela papierów z punktu widzenia E(R) oraz kanałem transferu dewiz rachunek kapitałowy (dostosowania cenowe - kursy płynne), przy administrowanym rynku dostosowania ilościowe (kursy stałe) odchylenia od PPP wyjaśniają zmiany w strukturze portfela, różnice w stopach procentowych zmieniają strukturę majątku

213 TEORIA PORTFOLIO Premia za ryzyko 1 B0 B1 Bs Premia za ryzyko 0 E1=1/3pln/$ E0=1/2pln/$ Kurs waluty krajowej Wzrost podaży papierów skarbowych Wzrost premii za ryzyko Wzrost stóp % Spadek wartości waluty krajowej

214 TEORIA PORTFOLIO WZROST ZADŁUŻENIA KRAJU W DŁUGIM OKRESIE MA NEGATYWNY WPŁYW NA POZIOM STÓP % I KURS WALUTOWY SKUMULOWANY DEFICYT CA WZROST DEBT/GDP PREMIA ZA RYZYKO 2 WZROST PREMII ZA RYZYKO WZROST PREMII ZA RYZYKO SPADEK KURSU WALUTOWEGO POPYT ZAGRANICY NA DŁUG 1 -NFA

215 PUŁAPKA ZADŁUŻENIA Trwałe deficyty obrotów bieżących prowadzą do nierównowagi zewnętrznej Finasowanie długiem zwiększa skalę obsługi długu, ryzyko pogarsza kurs Deficyt handlowy Deficyt obrotów bieżących Dług zagraniczny Obsługa długu

216 DŁUG DO PKB W % Hiszpania Niemcy W.Brytania Francja Grecja Włochy Japonia Rosja 10 0 Indie Chiny Brazylia Polska 63 77

217 TEORIA PORTFOLIO Model portfolio kursu walutowego W M M L( i B K ef K e BK F b[ i i' E( de f[ i K B K e F i' E( de K i' E( de majatek / e)) W / e)] papiery / e)] W M [ i i' E( de pieniadz papiery / e)] krajowe zagraniczn Kurs cena relatywna zasobów aktywów krajowych i zagranicznych. Podaż papierów zagranicznych na rynku krajowym aprecjonuje kurs walutowy bo maleje ich cena i podobnie z papierami krajowymi - ich podaż podnosi stopę % e

218 TEORIA PORTFOLIO KURSU WALUTOWEGO Jeżeli pominąć w modelu pieniądz to: B [ ii' E( de / e)] ef e lne [ i i' E( de / e)] ln B ln F na kurs walutowy wpływa pozytywnie wzrost popytu na krajowe papiery wartościowe, negatywnie wzrost podaży przy danym popycie trzeba pamiętać o efekcie majątkowym ef, jeżeli deprecjacja kursu to maleje majątek i dodatkowo popyt na pieniądz oraz efekt substytucyjny - deprecjacja zmniejsza majątek i absorpcję poprawiając bilans obrotów bieżących ale pogarsza bilans obrotów kapitałowych.

219 RYNEK AKCJI I OBLIGACJI A KURS WALUTOWY WZROST KAPITALIZACJI GIEŁDY WZROST WEALTH WZROST SPOŻYCIA WZROST POPYTU I REALNYCH STÓP NAPŁYW KAPITAŁU WZROST PORTFELA OBLIGACJI ZAGRANICZNYCH EMISJE NIEREZYDENTÓW ODPŁYW KAPITAŁU APRECJACJA KURSU SPADEK KURSU

220 WPŁYW POLITYKI FISKALNEJ NA KURS WALUTOWY WZROST STÓP REALNYCH APRECJACJA WALUTY EKSPANSYWNA POLITYKA FISKALNA MONETYZACJA DŁUGU WZROST DŁUGU DEPRECJACJA WALUTY KONIECZNOŚĆ RESTRYKCYJNEJ POLITYKI

221 AKTYWA WALUTOWE NIEDOSKONAŁE SUBSTYTUTY To było już przedmiotem rozważań Kouri 76 Branson 77, Allen&Kennen 80.. Zmiany w popycie na aktywa zagraniczne przez banki centralne (interwencje) mogą zmieniać kurs bo ceny zmieniają się niedoskonale Micro portfolio balance model ma cechy równowagi Walrasa i flow order zmieniające aktywa traderów Zwracają uwagę na różnorodność kanałów handlu (niedoskonała substytucja) i ich wpływ na cenę wywołaną asymetrią informacji Niedoskonała substytucja: na poziomie dealerów (premia za ryzyko trzymania pozycji) oraz makro awersja do ryzyka i oczekiwanie premii za ryzyko trzymania aktywu w innej walucie Asymetria informacji wpływa również na cenę np. lepsza wiedza o interwencjach, zmianach w dochodowości akcji etc. Micro portfolio balance trade generuje informację o tymczasowych zmianach portfela oraz o zmianach długookresowych (ich źródłem mogą być obserwowane interwencje b.c. co zmienia cenę i premię na utrzymywane aktywa oraz order flow)

222 AKTYWA WALUTOWE NIEDOSKONAŁE SUBSTYTUTY Jednocześnie podaż nie jest na koniec dnia doskonale elastyczna i stąd niedoskonała substytucja i różne ceny w sensie makro Portfel kreuje dochód z riskless assets i aktywów zależnych od kursów walut Rynek ma kanał dealrów b.c., rynku międzybankowego, transakcji z rynkiem publicznym i to kilka rund Empiryczne estymacje wskazują na order flow jako zakłócenie ceny, na zamykanie pozycji przez dealerów szybko M.DD. Evans, R.K.Lyons, Are different-currency assets imperfect substitutes, 2005 Źródłem zmienności wolumenów i zmienności kursów jest napływająca informacja i jej asymetria, w tym dyspersja poglądów rynku

223 WARUNEK STABILIZACJI RELACJI DŁUG/GDP p pierwotny deficyt jako % GDP s - część deficytu możliwego do monetyzacji w % GDP d relacja dług/gdp g - wzrost nominalny GDP i = nominalna stopa procentowa ( p s) d( g d ( p ( g s) i) i) 0 3% x% 7% 4,5% 60%

224 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Podejście monetarne do kursu walutowego pojawiło się w latach 70. (Frenkel 1976, Mussa 1976) Wychodzi się ze starej definicji, że kurs walutowy to cena relatywna dwóch rodzajów pieniądza Wartość każdego z nich zależy od popytu i podaży na pieniądz Kurs walutowy kształtuje nie tylko rynek towarów ale i aktywów Wyjaśnia raczej ruchy nominalne kursów w krótkim/średnim okresie niż zmiany kursu realnego Liczne założenia upraszczające Dornbusch 1976 uważał, że PPP w modelu monetarnym działa w długim okresie mogą być overshoots

225 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Zmiany dochodu, absorpcji były u keynsistów efektem czynników egzogenicznych np.eksportu lub wydatków autonomicznych ale nie uwzględniały zmian pieniądza. Założenia teorii monetarnej: brak kosztów transakcyjnych i kontroli dewizowej - doskonała mobilność kapiatłu, doskonała substytucja na rynku inwestycji portfelowych (brak premii za ryzyko), optymalizacja portfeli, uncovered interest parity: i-i jest doskonałym estymatorem E(de/e), krajowe i zagraniczne papiery przynoszą tę samą stopę zwrotu t.j. doskonała substytucyjność kapitału, pieniądz determinuje kurs walutowy - stała struktura portfela, racjonalne oczekiwania, pełna informacja - brak systematycznych błędów, klasyczne: pełne zatrudnienie, teoria jednej ceny, pełna elastyczność cen, etc. Dostosowania pierwotne przez pozycje wyrównawcze bilansu płatniczego

226 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Lata 70. modele kursowe były zdominowane przez racjonalne oczekiwania Tylko nieoczekiwane szoki mogły zachwiać kursem walutowym dotyczące nowych wiadomości o czynnikach fundamentalnych (inflacja, stopy%, dochód ) Taki model racjonalne oczekiwania i efektywne rynki stworzył Dornbusch 1976

227 MONETARNY MODEL KURSU Model salda bilansu płatniczego Absorpcja, obroty bieżące Podaż pieniądza = popytowi Podaż rezerwy oraz depozyty Zmiana rezerw zależy od WALUTOWEGO realnego popytu oraz podaży z komponentu krajowego Kurs to relacja cen z PPP Ceny zależą od podaży i realnego popytu na pieniądz wzrost: m, i - deprecjacja wzrost: y - aprecjacja AB AB( Y, i, A) CA Y ( C I) dr M L( Y, i) dawniejm * V P * T M R D L dr dl dd gdydd 0 dr M P' S e P / P' P / P' L dy Y M P M / L D M'/ L' M /[ k Wwersji ln L di i i Y e C I L * P kp i Y e ]: M'/[ k' Y i' e ( m m') ( k' k) ( y' y) ( i i') ', ' ' e ]

228 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Poziom cen krajowych P1 P0 M1 M0 e0 e1 Podaż krajowa pieniądza Kurs walutowy

229 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO i m0 Mo m1 Io I1 i1 io io i1 io Mo M Mo M1 Rys 1. Równowaga na rynku pieniężnym Rys 2. Wzrost podaży pieniądza Rys 3. Wzrost popytu na pieniądz

230 MONETARNY MODEL KURSU Zmiana podaży pieniądza WALUTOWEGO Mechanizm bezpośredni nominalny Mechanizm bezpośredni realny Zmiana ralnego produktu Zmiana poziomu cen Zmiana realnego popytu na pieniądz Zmiana poziomu cen Zmiana kursu walutowego Zmiana kursu walutowego

231 MONETARNY MODEL KURSU Kanał stóp Procentowy ch Kanał pozyczkowy Kanał kursu walutowego WALUTOWEGO Ekspansywn a polityka monetarna Ekspansywn a polityka monetarna Ekspansywn a polityka monetarna Nizsze nominalne stopy % Wzrost kredytów Deprecjacja kursu walutowego Stymulowan ie inwestycji, wydatków Stymulowan ie inwestycji, wydatków Stymulowan ie eksportu Wzrost produktu Wzrost produktu Wzrost produktu Kanał oczekiwań inflacyjnych Ekspansywn a polityka monetarna Wzrost oczekiwań inflacyjnych Niższe realne stopy % Wzrost produktu Efekt majątkowy Ekspansywn a polityka monetarna Wzrost cen equity Wzrost real estate Wzrost wartości aktywów finansowych Wzrost produktu

232 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO W większości krajów istnieją towary, które nie są przedmiotem wymiany międzynarodowej. Samuelson: nie mogę zaimportować fryzjerów włoskich czy wodospadów Niagara Poprzez ten model można określić ich wpływ na poziom kursu walutowego Siła oddziaływania zależy od: udziału w sumie towarów Pn, od przesunięć w popycie pod wpływem zmian kursu walutowego, od przesunięć w czynnikach produkcji między oboma grupami towarów

233 MODEL MONETARNY KURSU Towary traded i nontraded P e P e T 1 PNPT P / T P' T ( P / T P P M / L ( wersja ( P P '/ T ln e ln{( / P PN T P ', ', ' T / N ) ') WALUTOWEGO ) N P * P ( M / Y '( M'/ Y N ) /( P' T / i ) ' i' ' P' N Ceny ogółem to relacja cen traded i nontraded kurs to relacja traded krajowych oraz zagranicznych o poziomie cen ogółem decyduje relacja podaży i realnego popytu na pieniądz stąd kurs zależy od relacji cen ) oraz podaży i realnego popytu na pieniądz )} ( m m') ( y' y) ( i i') małe litery oznaczają ln

234 MODEL MONETARNY KURSU WALUTOWEGO Modyfikacja (uncovered interest parity) Kurs to też efekt E(zmian cen) Oczekiwany kurs to efekt odchylenia kursu od kursu długiego okresu oraz oczekiwanej inflacji wynikającej z podaży pieniądza odchylenia kursu zależą od realnej i e ( m m') ( y y') ( i i') e ( m m') ( y y') ( E( e)) e ( m m') ( y y') ( E( p) E( p')) E( e) ( e E( e) i i' e _ e _ e ) ( '); gdzie p E( dm / M) 1/ [( i ) ( i' ')] e ( m m') ( y y') ( ') 1/ [( i ) ( i' ')] Istotne dla przyszłego kursu jest odchylenie kursu bieżącego od kursu równowagi a to implikowane jest zmianami realnych stóp %.

235 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO M L L' e Założenie substytucji walutowej ln ', ' e a lm b (1 Y e ' ' ' Y e M / M': l) M' ' i' L / L' ln( b' a) ( m i m') Popyt na pieniądz składa się z pieniądza krajowego i zagranicznego w proporcji l kurs jest relacją obu podaży i popytów w ujęciu ln (małe litery) ( y' y) ( i i')

236 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Kurs walutowy a substytucja L L d y y m m e a a b b M M e L L forward premia d b b a a L L e Y Y Y Y L L L L e Y L e Y L e Y L e Y L d d i i d i i d i i d i i / ') / ' ( ' ) ' 1)( ' ( ') ( ]* ' ]:[ ' '*[ /..',.., 2 1 ' ' ' ' ' ' ' 2' 2' 2' 2 2 ' ' ' 1' 1' ' ' ' ' ' '

237 MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO Odrzucenie modelu monetranego jako nie potwierdzającego się empirycznie podjęli Meese&Rogoff 1983 To skierowało badania nad kursem do analizy w ramach dynamicznej optymalizacji funkcji użyteczności przez podmioty rynkowe Obstfeld&Rogoff oraz do analizy mikrostruktury handlu walutami, a także nieliniowości zmian kursów PPP

238 ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO Dane statystyczne pokazują, że zmienność kursów walutowych jest wyższa niż zmienność cen szczególnie, gdy swobodny ruch kapitału i płynne kursy To oznacza, że wahania kursów nie tylko są wywoływane realnymi szokami [teoria real business cycle] ale i sztywnościami cen lub innymi zakłóceniami (monetarne, nominalnie sztywne ceny lub płace, wolniejsze dostosowania cenowe, monopolistyczna polityka cen [McDonalds] dynamiczne optymalizacje ) Obstfeld&Rogoff 1995, Lane 2001

239 ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO OVERSHOOT Pierwsze koncepcje Dornbusch 1976 Overshoot - gdy kurs płynny odchyla się od parytetu długookresowego o ponad +/- 20% Odchylenia te znajdują wyjaśnienie w czynnikach fundamentalnych np.zachowanie inwestorów (zmiana oczekiwań z fundamentalnych na techniczne ) sticky prices, sticky wages... W długim okresie overshoot się znoszą

240 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Zgodnie z założeniem teorii uncovered interest parity definicja popytu na pieniądz nieco różna od DORNBUSCHA, bo uwzględnia majątek =a. W gospodarce stacjonarnej poziom cen w długim okresie jest funkcją długookresowej podaży pieniądza, dochodu i majątku. Ale ceny mogą być okresowo sztywne i odbiegać od długookresowej równowagi. Lepkie ceny wynikające z kontraktów. U Dornbuscha overshoot był większy, bo nie uwzględniał majątku. Dalej zdefiniowane są oczekiwania cenowe i kursów, gdzie parametry określają szybkość dostosowań -oczekiwania racjonalne, adaptatywne Zmiany kursu walutowego określają też zmiany wartości majątku. Overshoot wynika z wolniejszego dostosowywania się cen niż kursów pod wpływem podaży pieniądza. Stąd wyprowadza się reakcję kursu walutowego pod wpływem zmiany podaży pieniądza. Przyjmuje się tu oczekiwania adaptatywne Ponieważ mianownik jest mnniejszy od licznika (*< 0,1>) to podaż pieniądza musi wywołać overshooting, ale też wzrost majątku przy wzroście kursu hamuje skalę nadmiernych reakcji. Overshoot jest tym większy im mniejsza jest elastyczność popytu na pieniądz pod wpływem zmiany wartości majątku wskutek zmian kursu walutowego, a także im większy jest udział krajowych papierów wartościowych w portfelu

241 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Realny popyt na M zależy od Y,i Aktywów i zależy od i oraz oczekiwanych zmian e długookresowe poziomy zależą od długokresowego dochodu i podaży M Dalej definicja oczekiwań wzrost pieniądza funkcją cen i kursu stąd zmiana kursu zależy od parametrów oraz wzrostu m m e e m e m m e m p doda ć e p e m m e a e e e E p p p E permanent wealth a i b p p a p p E e E i y b m e E i i p a p p E i y b p m e e e e e p p p e e p e e e e e e e p y a y m p e e f f f f f f f f f f f f 1 ) ( ) ( ) ( ) ( ) (,,, ) ( ; ) ( ) ( ) (,, ) ( ) ( ) ( ) ( ' ) ( ) ) ( ( ) ) ( ( ' ] ( [ ' ) ( ) ) ( ( _

242 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Jeżeli ceny są lepkie to parytet siły nabywczej może być zachowany tylko w długim okresie Kurs jest podwójną ceną i pieniądza, i towaru Overshoot może być wynikiem: lepkich cen DORNBUSCH, wolniejszego dopasowywania się struktury portfela KOURI, niepełnej informacji FIGLEWSKI To pokazuje kompromis między podejściem Keynesowskim - Mundel sztywne ceny, a monetaryzmem elastyczne ceny W krótkim okresie rzadko PPP, często odchylenia realnych kursów walutowych Skokowa zmiana pieniądza przy sticky prices najpierw powoduje spadek kursu nominalnego i realnego, później rosną ceny i kurs realny powraca do długookresowego poziomu

243 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Model lepkie ceny Dornbusch 76, Frenkel 79, (ln): t t t t t t t t t t u z z i i y y m m e ) ( ) ( ) ( ) ( ' 5 ' 3 ' 2 ' 1 0 Model Balassa-Samuelson, różnice w wydajności,z, (ln): Model behawioralnej równowagi kursu walutowego BEER (ln) p-ceny, nontradables, r- realna i, debt/gdp, toft terms of trade, net foreign asset ratio: t t t t t t t t t t t t u nfa toft gdebt gdebt r r p p e ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( 10 9 ' 8 ' 7 ' 6 ' 0 t t t t t t t t t t u i i y y m m e ) ( ) ( ) ( ) ( ' 4 ' 3 ' 2 ' 1 0

244 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Pieniądz i kursy: ceny elastyczne Pieniądz i kursy: ceny nieelastyczne (lepkie)

245 OVERSHOOT - TEORIA MONETARNA Bardzo długie odchylenia kursu od PPP powodują krytykę teorii Dornbuscha 1976 lepkich cen i zakłóceń monetarnych kwestionują teorię overshoot jako tylko efekt krótkookresowy. Długookresowe odchylenia kursu od PPP przypisuje się raczej szokom realnym lub permanentnym Mark Choi 1997

246 ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO - OVERSHOOT Może też być wynikiem: - zmian czynników realnych - szoków podażowych lub popytowych - zmian poziomu dochodu - niepełnej informacji

247 ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO - OVERSHOOT Dynamika kursu przy nieantycypowanym wzroście podaży pieniądza

248 OVERSHOOT - OCZEKIWANIA FUNDAMENTALNE I TECHNICZNE Model przyjmuje wagę udziału czynników fundamentalnych i niefundamentalnych w tworzeniu się oczekiwań e FUND e E ( ) w( ) (1 w) t t t 1 e overshoot Long term t

249 OVERSHOOT - OCZEKIWANIA FUNDAMENTALNE I TECHNICZNE W zależności, które czynniki przeważają dochodzi do overshoot Waga w Przewaga czynników fundamentalnych Waga 1-w Przewaga czynników technicznych overshoot t

250 RESTRYKCYJNOŚĆ ZAŁOŻEŃ A RZECZYWISTOŚĆ Silne zmiany funkcji podaży i popytu na pieniądz (mało stabilne parametry) Zmiany w strukturze majątku Odchylenia od teorii jednej ceny, w tym i+de/e=/i Istnienie dużego udziału towarów nieeksportowalnych Niepełne zatrudnienie Brak pełnej substytucyjności papierów wartościowych, brak mobilności kapitałów Sztywność cen i płac Substytucja walutowa Zmiany w procesach konsumpcji i oszczędzania Szoki polityki pieniężnej i budżetowej Spekulacja racjonalna lub nieracjonalna Nielinearność zmian kursów Heterogeniczne zachowania podmiotów na rynku

251 MODELE RÓWNOWAGI OGÓLNEJ KURSU WALUTOWEGO To najnowsze podejście pojawiło się w latach 80-tych (w ramach new open-economy macroeconomics NOEM) Kurs walutowy opisują modele dynamicznej równowagi ogólnej (z fundamentem mikroekonomicznym, często z założeniem niedoskonałej konkurencji Wcześniejsze modele były modelami równowagi ogólnej z założeniem elastycznych cen w ramach modeli monetarnych i/lub szoków realnych (Stockman 1980, Lucas, 1982), często założenie PPP w krótkim czasie, założenia dotyczące zróżnicowanej wydajności wyjaśniającej różnice w realnych kursach walut (nawiązanie do Balassa-Samuelson 1964) Trudność w znalezieniu modelu kursowego skłaniała nawet Obstfeld Rogoff 2000 do stawiania tezy o oderwaniu kursu od fundamentów exchange rate disconnect puzzle

252 CAPITAL ENHANCED EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES CHEERs alternatywa dla wyjaśnienia kursów realnych przez połączenie PPP z UIP MacDonald 2000 Idea PPP może wyjaśniać długookresowe zmiany kursu ale realny kurs walutowy może odchylać się od równowagi na skutek niezerowych różnic w stopach procentowych (ruchy kapitału), rezygnacja z założenia premii na ryzyko Kointegracja relatywnych cen, różnic w stopa % i kursach walut pokazuje szybkość dostosowań Ponad dwa miesiące lepsze rezultaty niż random walk

253 MODEL OGÓLNY RÓWNOWAGI KURSU REALNEGO (1) Dynamiczny model równowagi ogólnej wyznaczający krótko i długookresowy poziom kursu walutowego (Fundamentals to Exchange Rates Model w przeciwieństwie do Fundamentals to Spreads) Podstawą jest równowaga current account czyli równowaga międzyokresowa rynku towarów oraz rynku aktywów finansowych W krótkim okresie mogą występować ograniczenia odchylające poziom kursu w krótkim okresie równoważąc nierównowagę między popytem i podażą pieniądza Implicite model definiuje funkcje popytu i podaży walut. Zbieganie się kursu krótkiego i długiego zależy od phi

254 INETERMEDIATE-TERM EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE ITMEER model skierowany na prognozowanie Wadhwani Punkt wyjścia UIP z premią. Premia z dwóch komponentów zwrot z aktywów i pasywów (akcji i obligacji) Aktywa wyceniane według ryzyka i to prognozuje zwrot na walucie To ryzyko wpływa na odchylenia w realnym kursie od poziomu równowagi Równowaga definiowana przez CA/GDP, bezrobocie, aktywa zagraniczne/gdp, ceny hurtowe/detaliczne etc. Jeżeli są odchylenia to oznacza to nierównowagę

255 BEHAVIOURAL EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE BEER - Clark, MacDonald 1997, 1999 Modelowanie wychwytujące zmiany w realnych kursach walut w czasie Koncept krótkoterminowych równowag Podstawa UIP korygowany o zmieniającą się premię ryzyka aproksymowaną publiczny dług krajowy oraz dług zagraniczny w relacji do GDP Założyli, że oczekiwany przyszły kurs ukierunkowuje się na długoterminowy kurs fundamentalny zależny od toft, traded ; nontraded, aprox. CPI/PPI, net foreign assets/gdp Równanie realnego kursu konsumuje te relacje realne różnice stóp %, tot, tnt,nfa, dług do GDP

256 FUNDAMENTAL EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES FEER- Wren Lewis 1992 Metoda kalkulacji realnego kursu w średnim okresie spójnego z równowagą To jest raczej metoda a nie koncepcja teoretyczna albo pełny model gospodarki albo równania cząstkowe np. net trade, profit & dividend, trend current account i różnica do rzeczywistego current account Konsumuje internal&external balance, savings & investments Szoki w majątku zmieniają równowaga zasobów

257 INNE PODEJŚCIA A THEORETICAL PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES APEER - MacDonald 2000 złożone zmienne bez uzasadnienia teoretycznego PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES PEERs Clark & MacDonald 2000 zmodyfikowali BEER rozdzielając zmienne na permanentne i przejściowe Pozwala to użyć metody Gonzalo & Granger Trend i poziom bieżący NATURAL REAL EXCHANGE RATE NATREX Jerome Stein 1994 Stein Allen 1995 szuka stopy w okresach spekulacyjnych i cyklicznych, pomija naturalną stopę bezrobocia, rozdziela CA na ex ante savings & investments Long run equilibrium method

258 INNE PODEJŚCIA - SZOKI Ważny problem teoretyczny to wpływ szoków na kursy realne STRUCTURAL VECTOR AUTOREGRESSONS SVARs Clarida&Gali 1994, Astley & Garratt 1998 Używają strukturalnych technik VAR dla dekompozycji realnych zmian kursów walut pod wpływem efektów podazy, popytu i szoków nominalnych Mają one wyjaśnić ponadoczekiwane wahania kursów DYNAMIC STOCHASTIC GENERAL EQUILIBRIUM DSGE new open economy Lane 2001 Deviation from steady state, coorelations między zmiennymi pokazują szoki

259 MODELE RÓWNOWAGI OGÓLNEJ KURSU WALUTOWEGO Wady modeli makroekonomicznych: Niska predyktywność modeli Założenie, że aktorzy są identyczni Informacja jest doskonała i bez kosztów Handel jest bez kosztów Mechanizm handlu nie ma znaczenia Indywidualne preferencje nie istnieją

260 DISCONECTIVITY OD CZYNNIKÓW Przyczyny FUNDAMENTALNYCH Niestabilność parametrów modeli makro stąd niepredyktywność modeli równowagi ogólnej (Sarno, Taylor 2002,135) Predyktywność wpływu czynników fundamentalnych może wzrosnąć, gdy relacje będą nieliniowe (Taylor, Peel, 2000) Może fałszywe jest założenie o PPP i UIP (Taylor, Taylor 2004 PPP cykl 100 lat(?)) Zmienność kursów jest daleko większa niż zmienność czynników fundamentalnych dlatego modele makro są niepredyktywne (Flood, Rose, 1995), sugestia budowy modeli na teorii mikrostruktur (Evans, Lyons, 2005)

261 NIELINEARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO I HETEROGENICZNE OCZEKIWANIA Fudamentaliści będą porównywać kurs rynkowy z kursem fundamentalnym (wzór 3), będą uważać, że proces dostosowań będzie tak szybki jak na rynku dóbr (często nielinearnie E f, Kilian&Taylor 2001 ), a więc odchylenia muszą być duże aby arbitraż > kosztów transakcyjnych Chartyści analizują przeszłe ruchy kursów, licząc średnie ruchome i ekstrapolują je na przyszłość. Dostosowanie ekstrapolacji przez β, ale nie biorą pod uwagę czynników fundamentalnych (noise traders) Poziom kursu zależeć będzie od udziału f fundamentalistów i ch chartystów Do tego dochodzi prawdopodobieństwo (rozkłady) dla chartystów i zmiany na fundamentalistów E CH, t e t ( e t1 t1 ( e ) ( e t1 ) e ft t T i0 e * t t e ( e * t e i t ), gdzie e ti e * t ) cht T i0 e e i t * t ti t1

262 NIELINIOWOŚĆ RELACJI CEN NA RYNKACH AKTYWÓW FINANSOWYCH I RELANYCH Przyczyną permanentnej fluktuacji kursów walutowych i ich dużych odchyleń mogą być nielinearne zmiany cen na rynku aktywów finansowych i rynku realnym, gdzie zmiany cen i płac są wolniejsze V.Boehm, T.Kikuchi, Endogenous business cycle and exchange rate volatility, 2005

263 ESCAPE CLAUSE MODEL HISTORY INDEPENDANT Dużo uwagi poświęca się kryzysom monetarnym i ich modelowaniu Obstfeld 1994, Morris, Shin 1998, Model dla określenia ataku spekulacyjnego na kurs waluty w ramach kursu stałego np. ERM zestaw czynnikow fundamentaln 0 slabe kurs staly gdy zysk fundamenty;1 mocne koszt atakuspekulacyjnego z ponad kurs rownowagi e* e* f ( ) lub ych e* 0 1 fundamenty f f ( ) ( )

264 MIKROSTRUKTURA RYNKÓW WALUTOWYCH Aby móc prognozować kursy walut trzeba mieć lepiej odzwierciedloną strukturę rynków walutowych (Frankel, Galli, Govannini, 1996) Ważna jest mikrostruktura rynków (Lyons 2001, Vitale 2004, Sarno, Taylor 2001) Mikrostrukturalne podejście daje lepsze wyniki prognoz od 1 dnia do miesiąca Struktura procesów tradingowych, rynku mają wpływ na szybkość i jakość procesu ustalania się cen, płynności i kosztów (Madhaven 2000) Tu uelastycznione wszystkie sztywne założenia modeli makroekonomicznych: informacja jest rozproszona, heterogeniczni agenci z różną informacją, proces handlu jest nietransparentny, bid-ask spread pokazuje koszt transakcji dla market-makera (procesowania zleceń i zasobów).

265 MIKROSTRUKTURA RYNKÓW WALUTOWYCH Kluczowe zagadnienie to napływ zleceń transakcji kupna i sprzedaży walut (order flow) Istotna skala wolumenów buy & sell Order flow pokazuje co się dzieje makro presja zakupu lub sprzedaży łączy produkcję, inflację, ryzyko,, z kursem walutowym (Evans 2002) Evans, Lyons 2004 zbudowali model dynamiczny równowagi ogólnej dający strukturyzowaną interpretację dla korelacji między kursem a order flows 60% zmiany dziennej kursu DM/$ i 40% Yen/$ wyjaśniał order flow. Evans, Lyons 2005 pokazali, że model order flow dawał lepsze wyniki niż standardowe modele, modele równowagi ogólnej i random walk Krytycy uważają, że order flow podważa: Niezależne od makro momentum trading Trend-chasing bahviour Feedback trading, gdzie order flow wynika ze zmian płynności a nie fundamentów

266 MIKROSTRUKTURA RYNKÓW WALUTOWYCH Zdywersyfikowani uczestnicy rynków 3 typy podmiotów: market-makers, brokers, końcowi klienci Market-makers neutralni na ryzyko lub awersja do ryzyka żyją z bid-ask spread 50% transakcji na rynku Brokerzy lub platformy elektroniczne (Electronic broking systems, Reuters dealing system ) Podział instytucji finansowych np. leveraged i unleveraged Inny podział chartyści i fundamentaliści (Frankel, Froot 1988) Bada się też spływ stop-loss orders czy forward-bias puzzle Klienci ostateczni dzieli się na często i rzadko tradująych

267 KONCEPCJA 3 PLEMION SEGMENTACJA RYNKU FX Na rynku FX występują 3 szczepy: profit seekers, liquidity seekers, dealers profit seekers wchodzą w transakcje, aby osiągnąć zysk (fundusze hedgingowe) liquidity seekers wchodzą w transakcje tylko, aby mieć płynność w walutach dla rozliczenia transakcji wymiany towarowej (korporacje, banki centralne, equity & bond managers zawsze hedgujący,) W takiej sytuacji liquidity seekers gotowi są płacić premię profit seekers, aby mogli się zabezpieczać obie grupy w ten sposób realizują swój cel Dealers realizują 50% obrotu rynku FX, działają reaktywnie i dostarczają płynności w bardzo krótkim okresie dają bid-offer spread

268 NIESTERYLIZOWANA INTERWENCJA INTERWENCJE BANKU CENTRALNEGO A KURS ZMIANA BAZY MONETARNEJ OCZEKIWANA ZMIANA PODAŻY PIENIĄDZA ZMIANA PODAŻY PIENIĄDZA MNOŻNIK ZMIANA OCZEKIWAŃ KURSOWYCH ZMIANA KURSU WALUTOWEGO STERYLIZOWANA INTERWENCJA ZMIANA PRYWATNYCH ZASOBÓW KRAJOWYCH I ZAGRANICZNYCH OBLIGACJI OCZEKIWANA ZMIANA PODAŻY PIENIĄDZA ZMIANA PREMII RYZYKA ZMIANA OCZEKIWAŃ KURSOWYCH ZMIANA KRAJOWEJ ZAGRANICZNEJ STOPY% ZMIANA KURSU WALUTOWEGO

269 INTERWENCJA POŚREDNIE INTERWENCJE BANKU CENTRALNEGO A INFORMACJA O PRZYSZŁEJ POLITYCE MONETARNEJ KURS INFORMACJA DO RYNKU O POZIOMIE KURSU W DŁ.OKRESIE REWIZJA OCZEKIWAŃ KURSOWYCH ZMIANA KURSU WALUTOWEGO BANK CENTRALNY INTERWENIUJE ABY ZMIENIĆ OCZEKIWANIA CO DO OCZEKIWANEJ POLITYKI MONETARNEJ (SIGNALING CHANNEL) LUB CO DO OCZEKIWAŃ DOTYCZĄCYCH KURSU W DŁUGIM OKRESIE (NOISE CHANNEL) INTERWENCJA ZMIANY ZACHOWAŃ TRADERÓW W KRÓTKIM OKRESIE ZMIANA KRÓTKO TERMINOWYCH POZYCJI WALUT ZMIANA KURSU WALUTOWEGO

270 NIEFUNDAMENTALNE DETERMINANTY KURSU WALUTOWEGO

271 PSYCHOLOGIA CZŁOWIEKA Georgie Kelly psycholog najważniejszym motywem i kierunkiem naszych działań jest chęć przewidywania przyszłości człowiek absorbuje do swojego modelu to co już wie. Wyobrażenia są z natury rzeczy uproszczone na skutek pomijania jakichś informacji, bo nasze możliwości są ograniczone. Kelly wprowadził pojęcie niedomogi poznawczej gdy brak jakiegokolwiek modelu niepewna przyszłość jest gorsza niż marna ale pewna perspektywa. Człowiek pragnąc przewidywać przyszłość zwraca się ku przeszłości człowiek więzień przeszłości. Ten rys psychiki jest motorem bessy jak i hossy powstawania i pękania baniek spekulacyjnych. Wizja przyszłości jest projekcją tego co jest tu i teraz, a przyszłość zawsze zagadką.

272 KURSY WALUT W KRÓTKIM OKRESIE Czynniki fundamentalne nie wyjaśniają dobrze zmian w krótkich okresach Zmienność kursów jest większa niż czynników makroekonomicznych Chaotyczne zmiany, szum informacyjny Zachowania investorów w krótkim okresie często ekstrapolacyjne, overshoot lub undershoot w stosunku do czynników fundamentalnych (random walk losowość krocząca)

273 CZYNNIKI KRÓTKIEGO OKRESU Opinie rynkowe, consensus, sentymenty Pozycje spekulacyjne Napływ zleceń zakupu/sprzedaży-orderów Apetyt na ryzyko Rynek opcji FX Średnie ruchome, inne analizy techniczne 97% dealerów nie zwraca uwagi na czynniki fundamentalne w krótkim okresie

274 PERCEPCJA CZYNNIKÓW PRZEZ DEALERÓW Intraday < 6 miesięcy >6 miesięcy Bandwagon effect 29.3% 9.5% 1% Over reaction To news 32.8% 0.7% 0.0% Spekulacja 25.3% 30.7% 3.1% Fundamenty 0.6% 31.4% 82.5% Analiza techniczna 10.3% 26.3% 11.3% Inne 1.7% 1.5% 2.1%

275 Indeks skłaniający do przyjmowania czynników fundamentalnych BAND OF AGNOSTICISM Tu przeważają techniczni Górny i dolny przedział agnostycyzmu Szum ale w ramach kursu uzasadnionego fundamentalnie Szersze pasmo wynikające z niepewności Dolny kurs realny q l q l e equilibrium Górny kurs realny q u q u Kurs realny

276 NOWE KIERUNKI BADAŃ Pojawiają się też koncepcje w ekonomii behavioralnej dyskutujące nieracjonalność zachowania uczestników rynku. Inni przyjmują racjonalność działania ale prowadzi ich do: - Rational believes and endogenous uncertainty, - Adaptive market hipothesis - Order flow-based models - We wszystkich tych modelach wychodzi się z różnych przekonań co do rozwoju kursów, różnych celów które mogą maksymalizować lub różnej wiedzy, którą posiadają na jednostkę czasu. - W takim świecie jest możliwe osiąganie systematycznie ponadprzeciętnych zysków, ale podejmując ryzyko.

277 NIEFUNDAMENTALNE TEORIE KURSU WALUTOWEGO Teorie behawioralne - odrzucenie założenia racjonalności postępowania uczestników rynku walutowego (źródło: psychologia, socjologia czy antropologia, neuroekonomia). Lub racjonalność ale w inaczej opisanym rynku

278 ZACHOWANIE LUDZI NADZIEJA RADOŚĆ CHCIWOŚĆ EUFORIA NADZIEJA OBAWA PANIKA ROZPACZ I don t mind taking some risk. but I don t want to lose any money

279 NIEFUNDAMENTALNE TEORIE KURSU WALUTOWEGO Opinie giełdowe - spekulacyjne tworzone tylko ze względu na fakt, że kurs rośnie bo oczekuje się powszechnie jego wzrostu (plotki giełdowe Keynes: what average opinion expects average opinion to be). Możliwość popełniania systematycznych błędów. Racjonalne oczekiwania cenowe i dostosowania ilościowe. Spekulanci przechwytują nadwyżki lub uzupełniają deficyty - bufor spekulacyjny. Racjonalność spekulacji oraz konieczność zamykania pozycji powoduje kończenie się spekulacji

280 NIEFUNDAMENTALNE TEORIE KURSU WALUTOWEGO Wahania kursów mogą być większe niż wynikałyby z czynników fundamentalnych w warunkach niedoskonałej informacji. Teoria bąbli spekulacyjnych pozwala badać, kiedy może nastąpić pęknięcie odchylenia między spekulacją kursową a kursem wyznaczanym czynnikami fundamentalnymi Teoria mrowiska

281 TEORIE BEHAWIORALNE Inwestorzy kierują się często trendem a nie racjonalnym prawdopodobieństwem (np. Załamanie kursów spółek internetowych) - badania A.Tversky D.Kahneman 1974 Często kierują się intuicją i własnymi uczuciami R.J.Shiller 1987 Duży wpływ ma ciśnienie grup zachowania innych inwestorów Często profesjonalni inwestorzy dawali nietrafione rekomendacje - ekstrapolowali trendy George A.Akerlof (nobel 2001), Robert J.Shiller (Nieracjonalna obfitość), razem Animal Spirits Zwierzęca natura, ekonomia behavioralna psychoekonomia kwestionują neoliberalizm neoklasyczną ekonomię. Ludzie są dalecy od racjonalizmu owczy pęd, emocje, Bańki spekulacyjne gorączka złota, ropa w Meksyku, akcje spółek internetowych, subprime,

282 GENEZA Teoria oczekiwanej użyteczności, przedstawiona przez D. Bernoulliego w 1738 roku, a rozwinięta pod koniec lat czterdziestych dwudziestego wieku przez O. Von Neumanna i J. Morgensterna, opisywała wyłącznie mechanizmy zachowań inwestorów w warunkach racjonalnego podejmowania decyzji Dla nich całkowita oczekiwana użyteczności to suma ważonych wartości uzyskanych w wyniku pomnożenia wartości użyteczności uzyskanego przyszłego rezultatu przez jednostkowe prawdopodobieństwo zdarzenia. Większość osób preferuje niższą ale pewną wygraną - to można nazwać awersją do ryzyka. D.Bernoulli założył, że użyteczność jest wklęsłą funkcją wartości pieniądza - coraz mniej chcę ryzykować, gdy wartość oczekiwana pieniądza rośnie. W sferze straty wartość funkcji pieniądza jest wypukła, czyli podejmuję ryzyko większej utraty pieniądza w nadziei, że się ono nie spełni

283 GENEZA Frank Knight ur dużo pesymizmu poznawczego (po I Wojnie Światowej) wiele decyzji jest instynktownych, rozkłady okazały się niesymetryczne, średnie niestabilne, zdarzenia zależne. Ekonomista, wybuchowy, chaotyczny, jeśli nie można czegoś zmierzyć, należy zmierzyć to tak jak się da. Doktorat 1916 Risk, Uncertainty and Profit, Rozróżnienie Pojęcie niepewności należy wyraźnie odróżnić od bliskiego pojęcia Ryzyka, z którym Niepewność mylona była od zawsze. Wątpił w możliwość zdobywania pełnej wiedzy na podstawie tylko badań empirycznych ryzykowne jest budowanie na podstawie analizy historycznych częstości. Dominacja elementu zaskoczenia w świecie biznesu świadczy tylko o tym, że niepewność nie ustąpi miejsca matematycznemu prawdopodobieństwu. Każde zdarzenie jest tak wyjątkowe, że w efekcie można uznać, iż nie ma dwóch takich samych zdarzeń. Prawdopodobieństwo matematyczne odnosi się do dużej liczby niezależnych obserwacji dotyczących jednorodnych zdarzeń niepodważalna pewność gier losowych. Żyjemy zbyt krótko aby mieć pewność prawdopodobieństwa matematycznego ale możemy prognozować z określonym stopniem błędu prognozy np. 5%.

284 GENEZA Keynes Chociaż można stwierdzić występowanie pewnych zależności pomiędzy zewnętrznymi oznakami charakterystycznymi dla danego zdarzenia i samym zdarzeniem, to jednak niekoniecznie muszą one być mierzalne pesymizm statytstyczny Kenneth Arrow indukcyjne myślenie jest właściwe ale ekonomiści nie mają dostatecznego zasobu informacji dlatego ciągłe spory teoretyczne. Uprawiamy hazard bo jesteśmy w stanie zaakceptować duże prawdopodobieństwo małej straty w zamian za małe prawdopodobieństwo dużego zysku. Arrow skoncentrował się na zagadnieniach podejmowania decyzji w warunkach niepewności dużą wagę przywiązywał do ubezpieczeń ale ryzyka występującego tam gdzie pojawia się prawo wielkich liczb. Większość informacji jakie posiadamy jest albo nieadekwatna albo niekompletna stąd ryzyko.

285 GENEZA John v. Neumann fizyk ur w Budapeszcie później Berlin i USA , mechanik kwantowy, USA bomba atomowa, stworzył komputer cyfrowy, wspólna książka z Morgenstern, Theory of Games and Economic Behavior. Morgenstern prognozy wpływają na managerów, a ci z kolei na prognozy zatem sprzężenie zwrotne, dlatego trudno prognozować prawdopodobieństwo. Nie istnieje możliwość pogodzenia wszystkich indywidualnych przewidywań z równowagą ekonomiczną. Obaj jednak uważają, że ludzkie zachowania poddają się analizie matematycznej. Np. zauważali, że pewne 100$ może być wyżej preferowane niż nadzieja 67% na 200$ i 33% 0$. Czyli im wyższa kwota tym mniejsza skłonność do ryzyka. John Nash Nobel w teorii gier równowaga Nash a. Wynik stabilny ale nie optymalny, każda strona inne rozwiązanie FED restrykcyjna polityka, rząd ekspansywny budżet. Problem kontrolowania ryzyka i maksymalizacji funkcji użyteczności (trochę powrót do użyteczności Bernoullego).

286 GENEZA Racjonalizm czy behawioryzm decyzji. Daniel Kahneman, Amos Tversky, Dwie słabości ludzi przy podejmowaniu decyzji emocje i/lub brak pełnego zrozumienia przedmiotu decyzji. Nie zauważamy czynników permanentnych a skupiamy się na małoprawdopodobnych ale jednostkowych. Asymetria decyzji gdy zysk albo strata. Awersja do ryzyka (tak przewidywał Bernoulli), gdy chodzi o przejście przez stratę raczej jesteśmy ryzykantami. Łatwiej docierają bodźce negatywne niż pozytywne. Perspektywa oceny skutków ryzyka zależy od punktu odniesienia a nie wartości końcowej perspektywy. Pisali o złamaniu zasady jednolitości A>B>C, gdy nagle ta zasada z jakiejś przyczyny np. perspektywy nie działa np. pod wpływem reklamy. Trwanie przy stratach giełdowych (brak ich redukcji_ wynika z konfliktu z własnym ego. Załamanie jednolitości wynika z podświadomej księgowości obraz dzielony na kawałki i skupiamy się na jakimś wycinku nie widząc całości np. na dziurze w obwarzanku a nie na nim samym. Mała strata jest mniej bolesna, jeżeli stanowi część większej straty.

287 GENEZA Racjonalny inwestor nie popełnia tych samych błędów permanentnie raz przeszacowuje ryzyko raz niedoszacowuje. Ludzie żałują złych decyzji ex post, lub żałują braku decyzji i niezrealizowania zysków. Radość z zysków jest często mniejsza niż ból ze strat. Bardzo różne zachowania i ceny, gdy chce się kupić lub sprzedać te samą rzecz Richard Thaler. Shefrin i Statman teza psychika człowieka ma dwoistą naturę jedna część patrzy z perspektywą długoterminową a druga domaga się natychmiastowej nagrody ciągły konflikt. Wykorzystanie dywidendy na konsumpcję jest dopuszczalne ale naruszenie kapitału jest grzeszne. Często inwestorzy modyfikując na podstawie ostatniej informacji swój pogląd przypisują jej większą wagę niż na to zasługuje. To prowadziłoby od irracjonalności wyceny akcji przez rynek. Akcje wyceniane wyżej (spółki bez kłopotów) dawały mniejszy zwrot niż akcje wyceniane niżej (spółki z kłopotami) czyli wpływ ostatnich informacji był ponad proporcjonalny.

288 TEORIE BEHAWIORALNE Homo economicus Homo psychologicus Uniwersalny jednorodny mechanizm podejmowania decyzji Maks. użyteczności Interakcje systemów neuronowych (nowa kora, układ limbiczny) Dążenie do homeostazy Optymalizacja Efektywne działanie w danym układzie Analityczne przetwarzanie informacji Ogólne preferencje ryzyko, czas Ciągłość preferencji Procesy poznawcze Motywacja zaspokojenia, przyjemność Stałość preferencji Działanie wg wzorca wyobrażenia umysłowe Preferencje zmienne zależność od kontekstu Nieciągłość preferencji Procesy emocjonalne Motywacje niehedonistyczne, unikanie zagrożeń, Plastyczność preferencji

289 TEORIA PERSPEKTYWY INWESTOTÓW Teoria perspektywy (prospect theory D.Kahneman, A.Tversky 1970) opisuje mechanizmy podejmowania decyzji w warunkach ryzyka i niepewności. Powstanie teorii oczekiwań, określa się w literaturze przedmiotu jako przełom, bowiem do tego czasu uważano, iż preferencje inwestorów opisuje wyłącznie teoria oczekiwanej użyteczności ( expected utility theory), Taylor, N., (2000), s. 6; Ludzie unikają ryzyka w sferze zysków a ryzykują w sferze strat. Inwestorzy wykazują tendencję do uznawania wyższych wartości niskich prawdopodobieństw towarzyszących danym zdarzeniom niż w istocie ma to miejsce oraz do niedoszacowywania prawdopodobieństw wysokich. G1: 100% szans na zysk w wysokości 1000 USD lub 50% szans na zysk w wysokości 2500 USD uzyskany na rynku walutowym; G2: 100% prawdopodobieństwa straty w wysokości 1000 USD lub 50% prawdopodobieństwa straty w wysokości 2500 USD; Wyniki badań przeprowadzonych przez twórców teorii oczekiwań, dowodzą, że inwestorzy wykazują skłonność do wyboru pierwszej możliwości z grupy G1, mimo faktu, iż przy możliwości drugiej w razie powodzenia otrzymana wartość będzie wyższa o 250 USD od tej otrzymanej ze stuprocentową pewnością. W teorii zjawisko niniejsze określane jest jako awersja do ryzyka (ang. risk aversion). Przy wyborze możliwości z grupy G2 inwestorzy wykazują wyższą skłonność do wyboru opcji bardziej ryzykownej, a wiec opcji drugiej. Postawa niniejsza określana jest jako skłonność do ryzyka (ang. risk - seeking).

290 TEORIA PERSPEKTYWY INWESTORÓW strata Funkcja wklęsła zysk Funkcja wypukła Funkcja wartości wykazuje dwie właściwości: jest funkcją wklęsłą w obszarze zysku i funkcją wypukłą w obszarze strat oraz jej nachylenie jest znacznie bardziej strome w obszarze strat. Wklęsła część funkcji w obszarze zysków obrazuje wspomnianą powyżej awersję do ryzyka inwestorów walutowych, część wypukła zaś w obszarze strat skłonność do ryzyka. Jednocześnie warto zauważyć, iż strome nachylenie w obszarze strat sugeruje, że dużo większe znaczenie dla inwestora ma poniesienie straty (w tym przypadku negatywne) niż uzyskanie zysku. D.Kahneman A.Tversky Nobel 2002.

291 FRAMING OF PROBABILITIES EFFECT Framing effect - wpływ struktury przekazu na preferencje inwestorów - efekt formy, - ściśle powiązany z teorią oczekiwań.np. Dwuetapowa decyzja A( najpierw prawdopodobieństwo 75% bez wyniku lub 25% przejścia do etapu B), B(100% wygrania 30 $ oraz 80% 45 $) 74% ludzi wybrało A mimo, że B jest korzystniejszy. Gdy zapytano wprost co wolisz 25% od 30 $ czy 20% od 45$ odpowiedzi były racjonalne a więc B. Efekt braku liniowości w podejmowaniu decyzji. Konstrukcja przekazu jest istotna w sposobie jego odbioru, a jakakolwiek zmiana może całkowicie zmienić sposób działania - FORMULATION EFFECT. Np. Czy chemioterapia (bo nadzieja na wyzdrowienie) przy raku czy operacja ale ostrzeżenie, że x% kończy się śmiercią - większość wybiera chemioterapię bez względu na skuteczność Szacuje się, iż zmiana w preferencjach inwestorów na skutek odmiennego sformułowania problemu wynosi od 30 do 40 procent Przykład efektu dostosowania problemu azjatyckiej choroby. Badanym przedstawiono w ramach dwóch grup po dwie możliwości do wyboru, decydujące o losach 600 osób, których życie zostało zagrożone. W pierwszej grupie G1 możliwość A mówiła, że 200 osób przetrwa, możliwość B natomiast określała, iż przetrwa 600 osób z prawdopodobieństwem określanym jako 1/3, natomiast z prawdopodobieństwem 2/3 nie przeżyje nikt. Większość z respondentów wybrała możliwość A. Efekt posiadania - osoby posiadające cenią subiektywnie swoją rzecz wyżej a osoby nabywające rzecz jeszcze nie posiadaną (np. akcje) znacznie niżej) Ludzie wolą status quo od zmian

292 TEORIA ZAWIEDZIONYCH OCZEKIWAŃ Teoria zawiedzionych oczekiwań, bazuje na uwzględnieniu preferencji inwestorów (regret theory), dysonans poznawczy (cognitive dissonance) Z teorii psychologii, ludzie doświadczają wewnętrznego psychicznego konfliktu, zwanego dysonansem poznawczym, kiedy dowiadują się, że ich wcześniejsze wierzenia i założenia okazały się błędne. W celu rozwiązania niniejszego konfliktu, a więc redukcji dysonansu poznawczego, bardzo często zachowują się nie w pełni racjonalnie. Przykładowo ignorują pewnego rodzaju informacje czy też zmieniają swoje przekonania w celu usprawiedliwienia decyzji dokonanych w przeszłości - Hayashi, M., (2001), s. 40;

293 AMBIGUITY AVERSION Koncepcja odrzucania warunków niepewności zrodziła się w odpowiedzi na brak spójności danych rzeczywistych wynikających z przeprowadzonych badań z założeniami subiektywnej teorii oczekiwanej użyteczności (ang. subjective expected utility theory) funkcjonującej w warunkach niepewności. Eksperyment paradoksem Ellsberga. Koncepcja odrzucania warunków niepewności w dużej mierze zależna jest od poczucia kompetencji inwestora przy szacowaniu odpowiedniego rozkładu prawdopodobieństwa. Dalsze badania potwierdzające hipotezę kompetencji dowodzą, że im poczucie kompetencji jest wyższe tym bardziej inwestorzy są jednak skłonni podjąć decyzję, której wynik nie ma znanego rozkładu prawdopodobieństwa. Niniejsze zjawisko również nie jest zgodne z warunkami subiektywnej teorii oczekiwanej użyteczności.

294 WIERZENIA I PRZEKONANIA Grupa koncepcji: koncepcja nadmiernej pewności, koncepcja magicznego myślenia, koncepcja oceny zdarzeń po fakcie, teoria konserwatyzmu, teoria wzorca oraz koncepcja zakotwiczenia. Nadmierna pewność siebie - uczestnicy rynku bardzo często przeceniają swoje umiejętności inwestycyjne i umiejętność przewidywania przyszłych ruchów rynkowych, co prowadzi do niedoszacowania ryzyka bądź nawet całkowitego zignorowania go. Ekonomiści behawioralni podają dowód występowania zjawiska nadmiernej pewności siebie wśród inwestorów Koncepcją magicznego myślenia w teorii psychologii określa się pewnego rodzaju działania, które dana jednostka wykonuje z myślą, iż to właśnie one przynoszą pewien efekt. W rzeczywistości zaś efekt ten absolutnie nie jest związany ze wspomnianymi działaniami. Przykładowo, inwestorzy walutowi wykazują tendencję do łączenia ze sobą faktu osiągania zysku z danej inwestycji z własnymi umiejętnościami bądź wybranymi strategiami, nawet wtedy gdy sukces inwestycyjny osiągnięty został po prostu dzięki zwykłemu zbiegowi okoliczności, niezwiązanemu z dokonanymi przez inwestora analizami czy prognozami. Hayashi, M., (2001), s. 38; B., F., Skinner;

295 WIERZENIA I PRZEKONANIA Koncepcja oceniania zdarzeń po fakcie - określana jest jako sposób myślenia danej jednostki, iż wydarzenie, które właśnie miało miejsce było całkowicie do przewidzenia. Koncepcja konserwatyzmu - jednostka wykazuje niewielką bądź zerową tendencję do zmiany własnych opinii, co nie pozwala jej uwzględniać nowych informacji w kształtowaniu oceny sytuacji rynkowej, a w rezultacie cen (kursów walutowych). Tendencja niniejsza znacznie wzrasta w przypadku poczucia u inwestorów dobrej znajomości rynku i występuje zarówno w przypadku pojawienia się informacji o innym wydźwięku niż dotychczasowe, jak i informacji wzmacniających te dotychczas znane. Koncepcja konserwatyzmu ewidentnie świadczy o niespełnieniu warunku efektywności rynkowej, według którego wycena aktywów na rynku powinna uwzględniać wszystkie dostępne informacje.

296 WIERZENIA I PRZEKONANIA Koncepcja wzorca (ang. Representativeness Jednostki próbują oszacować prawdopodobieństwo wystąpienia wydarzenia A pod warunkiem, że miało miejsce wydarzenie B, bądź, iż wydarzenie A należy do grupy wydarzeń B, wykazują tendencję do stosowania koncepcji wzorca. Oznacza to, że określają one stopień, do którego zdarzenie A odzwierciedla charakterystyczne cechy zdarzenia B. Uzasadnienie analizy technicznej. Koncepcja zakotwiczenia (ang. Anchoring) - kursy walutowe w danym dniu determinowane są w dużej mierze przez te istniejące w przeszłości. Przy szacowaniu nowych wartości jednostki w dużej mierze opierają się na wartościach przeszłych i dostosowywane są do bieżących warunków stopniowo. Teoria zachowań zbiorowości Le Bona 1/ zbiorowość posiadająca własną świadomość nie jest sumą elementów wchodzących w jej skład, 2/ drugim zaś to, iż zachowania jednostki ulegają przemianom, gdy jednostka staje się elementem zbiorowości

297 KRYZYSY WALUTOWE MECHANIZM

298 KRYZYS WALUTOWY MECHANIKA Liczne kryzysy walutowe lat 81/82, Meksyk 94-95, Azjatycki 97, Rosyjski 98 Kryzysy można wyjaśnić czynnikami fundamentalnymi oraz atakami spekulacyjnymi (odejście od czynników fundamentalnych) Symptomy: nadmierna realna aprecjacja, słaby wzrost, bezrobocie, deficyt CA, ekspansja kredytu, złe kredyty, deficyty, niskie rezerwy, spadek cen aktywów

299 POGORSZENIE CZYNNIKÓW ZMIENNE POLITYKI MONETARNEJ, FISKALNEJ FUNDAMENTALNYCH NADWARTOŚCIOWY KURS EKSPANSYWNA POLITYKA FISKALNA I MONETARNA CZYNNIKI FUNDAMENTALNE POGARSZANIE SIE CA, SPADEK REZERW DEWIZOWYCH WZROST BEZROBOCIA KURS WALUTOWY SKOKOWA ZMIANA KURSU I SENTYMENTU RYNKU

300 WIELOPUNKTOWOŚĆ RÓWNOWAGI, SAMOSPEŁNIAJĄCE SIĘ OCZEKIWANIA Niektórzy ekonomiści uważają, że może być wiele punktów równowagi, zależnych od oczekiwań inwestorów Atak spekulacyjny Brak ataku Prawdopodobieństwo ataku szara strefa Słaby fundament Silny fundament

301 TYPOWY MECHANIZM, REALNA APRECJACJA, PRZEWARTOŚCIOWANIE, ZAŁAMANIE Inercja inflacji, napływ kapitału q1 q0 Wzrost długoterminowego realnego kursu t Korekta niedoszacowania

302 NAPŁYW KAPITAŁU - REALNA APRECJACJA NAPŁYW KAPITAŁU WZROST REZERW DEWIZOWYCH WZROST PODAŻY PIENIĄDZA WZROST INFLACJI NOMINALNA APRECJACJA KURSU REALNA APRECJACJA KURSU POZYTYWNY EFEKT Z HANLU DALSZY NAPŁYW KAPITAŁU NAPŁYW KAPITAŁU REALNA APRECJACJA KURSU WZROST REZERW DEWIZOWYCH NADMIERNY ZWROT Z INWESTYCJI OCZEKIWANY DALSZY WZROST ZWROTU WZROST PODAŻY PIENIĄDZA WZROST AKTYWNOŚCI GOSPODARCZEJ MAŁY DEFICYT BUDŻETOWY

303 NADMIERNY NAPŁYW KAPITAŁU, KRYZYS WALUTOWY REALNA APRECJACJA WZROST DŁUGU ZAGRANICZNEGO NADMIAR NAPŁYWU KAPITAŁU BALON SPEKULACYJNY EQUITY NADMIERNA PODAŻ KREDYTU KRYZYS WALUTOWY DEFICYT CA INWESTYCJE W RYZYKOWNE PROJEKTY

304 KRYZYS BANKOWY -> KRYZYS WALUTOWY 50% kryzysów bankowych implikowało kryzys walutowy Balon Cenowy aktywów Pęknięcie balonu Spadek Wartości Majątku Boom kredytowy Wzrost ryzyka pożyczek Wzrost kredytów nieregularnych Kryzys bankowy Nadmierne Inwesycje Konsumpcja

305 KRYZYS BANKOWY -> KRYZYS WALUTOWY Pogorszenie koniunktury Swobodna Polityka pieniężna Kryzys bankowy Kryzys walutowy Wzrost premii Za ryzyko Odpływ kapitału

306 J.TAYLOR RULE premia za ryzyko r r q q odejmujemystronami toupraszczajac y y r r r y y r r r Dla kursu walutowego polityki wspolczynniki odpowiedzi y poziom potencja oznacza y y r i teraz y y r i s s n n n n ) ' ( ) ' ( : )} '( ) ( ){ (1 )} ' ' '( ) ' ' '( '){ (1 ' ' :, ln * )] ( ) )( [(1 ) ( : ) ( ) ( * * * * * ' * * * * *

307 ZMIANA REŻIMU KURSOWEGO Przejście od fixed to float dokonało się w 39% w jednym kroku po kryzysie, a w 61% stopniowo

308 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO PROF.DR HAB.K.KALICKI E.Najlepszy op.cit. Finanse s

309 NIEPEWNOŚĆ A RYZYKO Ryzyko to oszacowana niepewność Niepewność może dotyczyć wielu czynników: kursy, stopy, ceny towarów, podatków, nawet pogody. Niepewność po spełnieniu się może przynieść efekty pozytywne lub negatywne Miary ekspozycji: pozycja (długa, krótka), VAR (przy danym przedziale

310 RYZYKO WALUTOWE Dotyczy aktywów, pasywów oraz pozycji pozabilansowych Ryzyko kursu walutowego to możliwość zmniejszenia wartości kapitału w wyniku zmian kursu walutowego Stopa aprecjacji lub deprecjacji: ) ln( ) ln( e e e e e e e e e e e e t t t t t t t t t t t t ciagla

311 RYZYKO WALUTOWE Ryzyko dotyczy przyszłych kursów walutowych i zależy od ich zmian oraz ekspozycji netto na ryzyko Zmiany kursów wpływają na efektywność transakcji, na księgową wartość składników majątku, na długoterminową opłacalność inwestycji Problem rozpoznania, pomiaru, zarządzania ryzykiem kursowym

312 KURSY WALUT Ryzyko dotyczy Spot Forward Opcji Swapów

313 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Pozycja aktywów i pasywów: Aktywa > Pasywa w danej walucie: długa Aktywa < Pasywa w danej walucie: krótka Aktywa = Pasywa w danej walucie Ryzyko = [E(et) - e]*(a-p) 30T PLN=[4.5PLN/$-4.2PLN/$] *(100T$) INACZEJ PRZY DEPRECJACJI I APRECJACJI

314 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Rodzaje ryzyka kursu walutowego: Transakcyjne (wynikające z istniejącego cash flow) Translacyjne konwerscji (wynika z metod księgowych, nie powoduje zmian cash flow) Ekonomiczne (Strategiczne) (wpływa na zmiany pozycji konkurencyjnej firmy) Podatkowe (wpływa na wartość obciążeń podatkowych)

315 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Z punktu widzenia ryzyka rynkowego wyróżnia się: ryzyko zmienności kursu waluty, ryzyko zmiany korealcji między walutami, ryzyko dewaluacji lub zmiany reżimu kursowego.

316 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO e1 e2 e e4 e5 Kalkulacja kontraktu Podpisanie kontraktu Należność Realizacja należności

317 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Ryzyko transakcyjne (e5-e2) efektywny wpływ na wynik (realizacja należności, zobowiązań, dywidend, odsetek...) Wpływ ryzyka kursowego na transakcje: V {[ NALEZNOSCI t stawka podatku V {[ NALEZNOSCI 1 ZOBOWIAZAN IA]* S 1 ZOBOWIAZAN IA]*[ S 0 0 [ NALEZNOSCI 1 ]}*(1 t) S1 1 ZOBOWIAZAN IA]* }*(1 t) S1

318 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Ryzyko translacyjne (e4-e2) (księgowe) potencjalne ryzyko z transakcji, early warning, do bilansu kurs dnia, do rachunku wyników kursy średnie, Typy translacji: - Current noncurrent kurs bieżący wszystkie aktywa/pasywa bieżące z wyjątkiem equity, długoterminowych pożyczek i majątku trwałego- kurs historyczny, różnice kursowe wchodzą nie do rachunku wyników ale do rezerw translacyjnych. Nie narusza proporcji bilansowych ale narusza elementy rachunku wyników. -Monetary nonmonetary (płynne aktywa/pasywa przeliczone po kursie bieżącym inne po historycznym), rachunek wyników według kursów średnich ale amortyzacja i prawa majątkowe po kursach księgowań majątku (USA FASB 8) -Temporal method : aktywa i pasywa bieżące po kursie bieżacym pozostałe po historycznym, zapasy mogą być przeliczane po kursie historycznym, chyba, że w bilansie otwarcia były przeliczone po bieżącym -Current rate: wszystko po kursie bieżącym z wyjątkiem kapitałów własnych tu kursy historyczne (stosowana powszechnie w Europie, Daleki Wschód, Australia, Część Afryki, USA FASB 52)

319 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Ryzyko podatkowe: wynika z podatkowego traktowania wycen aktywów i pasywów, straty i zyski kursowe z działalności operayjnej w większości systemów podatkowych nie są kosztami uzyskania przychodu modyfikują wynki. Natomiast straty i zyski kursowe z konsolidacji i przeliczeń sprawozdań nie wchodzą do przychodów i kosztów. W Polsce dla celów bilansowych z UE kurs NBP z danego dnia, obroty towarowe z krajami spoza UE kursy dla dokumentacji celnej (średnia kursów NBP z 2 tygodni). Wycena należności eksportowych kurs kupna banku rozbieżności między ujęciem bilansowym i rachunku wyników i podatkowym czarna dziura Derywaty przenoszące płatności podatkowe, umowy w sprawie unikania podwójnego opodatkowania

320 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Ryzyko ekonomiczne - suma wpływu na długoterminowy cash-flow, ryzyko pozycji konkurencyjnej Wpływ na: Przychody, koszty operacyjne krajowe i zagraniczne, środki trwałe i amortyzację, majątek obrotowy A.C.Shapiro, Multinational Financial Management, Prentice Hall, New jersey, 1999

321 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Konsolidacja bilansów i rachunków wyników Waluty operacyjne (functional currency) Waluty sprawozdawcze (reporting currency) Straty translacyjne a straty ekonomiczne Wpływ % zmiany kursu na % zmianę EBIT Leverage operacyjny i finansowy

322 RYZYKO KURSU WALUTOWEGO Od 2007 r dla CIT możliwość ustalania przychodów i kosztów z tytułu różnic kursowych według metody: Podatkowej art. 15a Rachunkowej przepisy o rachunkowości, kurs kupna i sprzedaży, niektóre koszty kurs średni NBP, wynik z wymiany,

323 WYCENA Ustawa o rachunkowości 2008 Aktywa trwałe wg cen nabycia lub kosztów wytworzenia Inwestycje krótkoterminowe i zobowiązania wg ceny rynkowej (przy sprzedaży do 3 mies) lub skorygowanej ceny nabycia (dyskonto wg efektywnej stopy %) Wyrażone w Euro wielkości przelicza się na walutę polską po średnim kursie, ogłoszonym przez NBP, na dzień bilansowy Po faktycznym kursie z dnia operacji lub średnim kursie NBP z dnia poprzedzającego Różnice z wyceny inwestycji długoterminowych zalicza się do przychodów lub kosztów (niekiedy do kosztów wytworzenia) Inwestycje krótkoterminowe przez koszty i przychody Różnice z przeszacowania wartości instrumentu finansowego wpływają odpowiednio na wynik finansowy lub kapitał (fundusz) art. 35a

324 WYCENA Art Gotówka na kontach po kursie zakupu nie wyżej od średniego kursu ustalonego na dzień danej waluty w NBP Przychody kurs kupna lub sprzedaży walut przez bank obsługujący, również zapłata należności lub zobowiązań W przypadku środków trwałych pośrednim kursie ustalonym przez NBP na dany dzień Fixing dla USD i EUR z 10 banków dealerów rynku pieniężnego Inne waluty crossowo do Reuters godz Różnice kursowe z inwestycji długoterminowych w walutach obcych rozlicza się art. 35 ust 2 i 4. Różnice kursowe z pozostałych aktywów i pasywów zalicza się do przychodów i kosztów finansowych

325 METODY ZABEZPIECZANIA SIĘ PRZED RYZYKIEM KURSU WALUTOWEGO KRZYSZTOF KALICKI

326 HEDGOWANIE RYZYKA ZARZĄDZANIE RYZYKIEM Teoretycznie hedgowanie: pokrywanie pozycji w tej samej skali ale o przeciwnym znaku, zafiksowanie się na danym poziomie (forward) kupienie ubezpieczenia (opcje) Wymiana całkowita cash flow (swap)

327 METODY Zabezpieczenie się: wewnętrzne zewnętrzne Wewnętrzne: minimalizowanie ryzka przez kształtowanie umów handlowych oraz finansowych Zewnętrzne: przeniesienie części lub całości ryzyka na inne podmioty

328 METODY WEWNĘTRZNE RYZYKO TRANSLACYJNE Kształtowanie pozycji aktywa płynne i trwałe = pasywom płynnym i trwałym, zamykanie niedopasowań pochodnymi kompensowanie należności i zobowiązań z klientami adjusting funds FORWARDY & SWAPS Leads & lags

329 METODY WEWNĘTRZNE RYZYKO TRANSAKCYJNE Handel w otwartych pozycjach - silne waluty Rozróżnienie waluty kontraktu i płatności Risk sharing - Koszyki walutowe SDR, kiedyś ECU, 50/50 waluta własna/obca Risk compensation w ramach multinationales - matching gdy zobowiązania w $ - faktury w $, netting należności i zobowiązań między filiami p.t. leads and lags (zwykle ograniczenia dni) paring tyle samo należności w jednej walucie ile w przeciwstawnej $/EUR

330 METODY WEWNĘTRZNE Klauzula sprawiedliwa: Pt P0 e0* et Eliminacja ryzyka kredytowego: arbiloans, credit back to back, paralel loans, simulated currency loans, koszyki walutowe, klazula zamiany kosztu, Najpopularniejsze terminowe 85%, leads & lags 61%, wybór waluty 31%, kompensata a/p 31%

331 HEDGOWANIE RYZYKA Teoretycznie hedgowanie: pokrywanie pozycji w tej samej skali ale o przeciwnym znaku, zafiksowanie się na danym poziomie (forward) kupienie ubezpieczenia (opcje) Wymiana całkowita cash flow (swap)

332 MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE Jacek Karwowski, Centra offshore na globalnych rynkach finansowych, PWE Warszawa, 2010

333 ZNACZENIE Transgraniczne przepływy kapitału Oznaczają większy udział podmiotów zagranicznych w zasobach aktywów krajowych (finansowych i rzeczowych) Podstawą są operacje handlowe lub finansowe Przepływy autonomiczne i wyindukowane Kurs sztywny zmiany w zasobach dewizowych Kurs płynny zmiany poziomu kursu walutowego Kredyty, inwestycje bezpośrednie, portfelowe Forma: inwestycje rzeczowe, zakup akcji, udziałów, bonów, obligacji, złożenie depozytu, udzielenie kredytu, zakup nieruchomości Finansowanie zagraniczne oznacza, że produkt do podziału może być większy niż produkt wytworzony

334 MIEDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE Międzynarodowe rynki finansowe transakcje między podmiotami i krajami nadwyżkowymi i deficytowymi w zakresie środków finansowych Internacjonalizacja rynków, standaryzowanie przepisów, dokumentacji, produktów.. Centra w krajach o otwartych gospodarkach, liberalnych przepisach, infrastrukturze, powiązania korespondenckie Dwie podstawowe formy rynki zagraniczne i euro rynek Skala 2008 r 196 tys mld $ globalnych aktywów

335 OPERACJE CENTRA FINANSOWE Transfer krajowych funduszy do krajowych inwestorów Transfer zagranicznych funduszy do krajowych inwestorów Transfer krajowych funduszy do zagranicznych inwestorów Transfer zagranicznych funduszy do zagranicznych inwestorów Centra finansowe onshore (NY, Londyn, Frankfurt, Paryż, Hong- Kong, Tokio,, offshore (Jersey, Man, Lux, Kajmany,Bahama, Emiraty, Hong Kong, Bermudy, Man, Cypr, Makao (niszowe rynki o korzystnej legislacji, łagodnym nadzorze, niskich podatkach - dla ruchów kapitału) Krytyka J.Stigliza masowe unikanie podatków Rynki pieniężne (walutowe), kapitałowe (obligacji, akcji ) Globalizacja, secutityzacja

336 MOTYWY PRZEPŁYWU KAPITAŁU Optymalizacja portfela majątku maksymalizacja zysku, przy zakładanym ryzyku W szczególności: Płynność portfeli Dostęp do zasobów Obniżenie kosztów finansowania Różnice w dostępności do rynków lub czynników produkcji (R&D, siła robocza) Poszerzenie rynków i skali produkcji Wykorzystanie przewagi technologicznej Międzyokresowa optymalizacja Dywersyfikacja ryzyka

337 RYZYKO OTWARTYCH RYNKÓW Szybkość napływu i odpływu kapitałów Ograniczenie suwerenności polityki monetarnej, bilansu płatniczego, dochodowo-skarbowej Silne wahania kursów walut i zasobów rezerw walutowych Możliwość ataków spekulacyjnych Credit crunch

338 CENTRA FINASNOWE LONDYN 34% operacji dewizowych świata FRANKFURT drugi po Londynie Zurich, Luxemburg USA 16,6% obrotów dewizowych Japonia 6% obrotów dewizowych

339 RYNEK PIENIĘŻNY GENERALNIE Płynne fundusze Stopy procentowe Podmioty rynku Instrumenty kuponowe i dyskontowe Kalkulacja kosztów konwencje Depozyty a vista i terminowe Systemy clearingowe Certyfikaty depozytowe ceny Transakcje repo Bony skarbowe Weksle def. Mechanizm, własne, trata, rynki wtórne, ryzyko Commercial papers

340 RYNEK EUROWALUTOWY

341 RYNEK EUROWALUT Rynek eurowalut to rynek walut wymienialnych zdeponowanych poza granicami kraju pochodzenia waluty Rynek depozytów i kredytów udzielanych w walutach innych niż waluta kraju transakcji

342 PODZIAŁ TRANSAKCJI ON-SHORE FOREIGN (NIEREZYDENT W KRAJOWEJ WALUCIE) OFF-SHORE FOREIGN (NIEREZYDENT W OBCEJ WALUCIE) ON-SHORE INTERNAL (REZYDENT WE WŁASNEJ WALUCIE) OFF-SHORE INTERNAL (REZYDENT W OBCEJ WALUCIE)

343 EURODOLLAR I XENO-WALUTY Geneza lata 50-te, ograniczenia dewizowe w Europie, wojna koreańska, Obawa przed zamrożeniem depozytów, Zimna wojna (Węgry 1956) i przeniesienie depozytów krajów RWPG do banków europejskich głównie Londyn (też Moscow Narodnyj Bank) Wielki popyt Europy na dolary dolar (vehicle currency), miernik wartości międzynarodowej, środek płatniczy, środek przechowywania wartości, składnik rezerw międzynarodowych Lata 50-te duża ilość $ w Europie kreacja i pomoc w ramach Planu Marshalla, Regulation Q odsetki tylko na depozyty terminowe rezydentów nierezydenci 0%),

344 EURODOLLAR Deponowanie $ w bankach w Europie początkowo w Londynie (istniał zakaz finansowanie nierezydentów w Ł później inne waluty i inne rynki - Szwajcaria, eurodollar później eurocurrencies Machlup 1972 proponował Xeno-currencies Swoboda użycia środków, swoboda stóp%, hurtowość, krótkoterminowość od overnightów do 3-6 mies. depozytów Close matching te same terminy kredytów Rollover-credit, później kredyty w eurowalutach (flexible rate credit) Rynek rósł w tempie 20-40% rocznie Rgulacja Q zakaz oprocentowania wkładów a vista do 29 dni (likwidowano w latach 80-86) 1955 innowacja Midland Bank depozyt 800 tys$ Interest Equalization Tax w US (J.F.Kennedy) podatek płacony 15% od dochodu z zakupu zagranicznych papierów (zniesiono I 1974), ograniczanie $ w rękach zagranicy, aby unikać presji na relację $ do złota 1965 program ochrony bilansu płatniczego US Voluntary Credit Restraint Program, pułapy kredytowe dla zagranicznych filii korporacji USA Brak kosztów obowiązkowych rezerw, wyższe odsetki, mniejsze marże Brak banku centralengo i nadzoru

345 EURODOLLAR 1968 Dollar Singapurski Kryzys naftowy 1973 i 76 lokowanie nadwyżek petrodolarów (OPEC) i tzw. recycling petrodolarów 1979 Iran (wcześniej Libia) przenosił dolary z USA do Europy Źródło finansowania deficytów płatniczych (kryzys płatniczy lat 81-82) Spowolnienie rozwoju eurorynku na skutek powszechnej globalizacji Powszechny rozwój pochodnych Kryzys subprime przeniósł się na banki poza USA

346 EURODOLLAR Denominowane w $ depozyty w bankach poza USA poza regulacjami FED (też ryzyko braku pokrycia przez gwarancje depozytów w US) Wyższe stopy%, większa swoboda Udział banku ZSRR, który przyjmował depozyty w $, później inne banki w Londynie (telex Eurbank) Chroniczny deficyt bilansu płatniczego USA - podaż LONDON INTER BANK OFERR RATE (też istnieje bid) Poza US pochodne 1 mln $ Od 1 dnia do 6 miesięcy Stopy % zależne od polityki FED ale wolne Libor Londyn średnia z 5 wybranych banków Kwotowanie walut (w panelu 8 banków na AU$, 12 dla Can$ i CHF, 16 dla EUR, Ł, Y,$) Wyrzuca się pierwszy i ostatni kwartyl i wyciąga się średnią, 5 miejsc po przecinku, Oraz spread dla ostatecznych pożyczkobiorców

347 OFF-SHORE Brak konieczności utrzymywania przez banki obowiązkowych rezerw Brak systemu i kosztów ubezpieczeń depozytów Tylko wiarygodni, duzi partnerzy Swoboda przepływu kapitałów, swoboda produktów Korzystne lub brak opodatkowania Niskie koszty działania Ochrona własności Prywatność (już nie Szwajcaria), tajemnica Łatwość uzyskania licencji bankowych Brak wpływów politycznych Dobra telekomunikacja

348 KREACJA DOLARÓW NA EURORYNKU Pierwotny depozyt dolarowy np. w banku w Londynie (czyli prawo dysponowania środkami w $ dla banku w Londynie) Bank udzielając kredytu w $ przekazuje to prawo dysponowania dalej Ale nie cały udzielony kredyt jest wykorzystany, a więc istnieje możliwość dalszego odpożyczenia

349 KREACJA DOLARÓW NA EURORYNKU Teoria mnożnika pieniądza z eurodepozytów (podejście tradycyjne proste stały mnożnik) D=(1-c)*H gdzie D: pożyczka z depozytu c: kwota na zabezpieczenie płynności, H: eurodepozyt A więc mnożnik dd=1/c*h Uważa się, że efekt mnożnika był niewielki

350 PODEJŚCIE PORTFELOWE DO RYNKU EUROWALUT Alokacja depozytów i kredytów zależy od oczekiwanego dochodu i ryzyka Rynek eurowalutowy oznaczał też brak obowiązkowych rezerw i niższe koszty Mnożnik kreacji eurowalutowej nie jest to stały i zmienia się wraz z yieldem i ryzykiem = (qoq1/q0q ) LL DD DD i i qo q1 q Deposit,Loans

351 IBF- International Banking Facilities Od 1981 nierezydenci uzyskali możliwość prowadzenia biznesu poza regulacjami dotyczącymi banków z USA IBFs eurodolary jako depozyty mogą być trzymane przez osoby fizyczne, firmy i rządy obce co wiąże się też z trzymaniem ich w oddziałach banków w: Bahamas, Bahrain, Canada, the Cayman, Islands, Hong Kong, Japan, the Netherlands Antilles, Panama, Singapore Nie muszą utrzymywać rezerw obowiązkowych od tych depozytów, wyłączone z lokalnych podatków

352 AKCEPTY BANKOWE BA Bank Acceptance (od XII w w XVII i XIX w popularne w Londynie, w XX w USA eligible banks składały akcepty, dziś FED nie skupuje akceptów) Rynek pieniężny dni 1 mln $ min. 25 tys$ Transakcje telefoniczne potwierdzane Instrument dyskontowy Weksle własne lub traty akceptowane przez banki OTC Trasat, trasant, remitent, awalista, Dyskontowane traty Np. w eksporcie z odroczoną płatnością L/C

353 EURO COMMERCIAL PAPERS Niezabezpieczone weksle własne emitowane przez korporacje, są też municypalne, głównie od XIX w Dyskontowe, na okaziciela, w US <270 dni, nie wymagają rejestracji 1933 Act, 360 tylko W.Bryt. 365 Finansowanie zakupu dóbr trwałego użytku. Dużo GMAC Asset backed commercial papers ABC przez Special Purpose Vehicle Często emicja w ramach programów dealer paper lub direct paper (duże emisje) Rynek wtórny, często oferowane prawo wcześniejszego odkupu Ryzyko kredytowe, rolowane rollover risk często rating S&P, Moody s, Fitch 1984 Krótkoterminowe papiery o stałej stopie bez underwritingu (bank tylko wspomagał sprzedaż) Euro commercial paper około 500 tys$ 80- te Note issuance facilities NIFs linie kredytowe (underwriting) na awale dla weksli weksli własnych klientów banków SNIF Short term Note Issuance Facilities Revolving Underwriting Facilities RUFs banki plasowały na rynku noty klientów odnawiając im limity zakupu ich not na własną książkę W latach 70-tych wypierane przez Eurodollar floating-rate notes (FRNs) (5-7 lat)

354 COMMERCIAL PAPER CREDIT RATING MOODY S S&P FITCH SUPERIOR P1 A1+_A1 F1+ F1 SATISFACTORY P2 A2 F2 ADEQUATE P3 A3 F3 SPECULATIVE NP B C F4 DEFAULT NP D F5

355 CERTYFIKATY DEPOZYTOWE Certyfikaty depozytowe instrument pieniężny emitowany przez bank jako dowód złożenia depozytu (z USA na skutek regulacji Q) W US małe objęte ubezpieczeniem depozytów, duże > 1 mln $. Określony termin 3-12 mies, fixed or float, negotiable, forma na okaziciela lub registered Domestic CDs, Foreign CDs, Euro CDs (wyższe stopy%) zwykle 360, W.Brytania Eurorynek certyfikaty depozytowe - negotiable receipt -, płynne, o stałej lub zmiennej stopie % (średnioterminowe), ze względu na płynność kwotowane około 10 bps poniżej libor, Emitowane jako "tap" denominowane od $250,000 do $5 mln, inne jako Tranche w bardzo dużych nominałach > 10 mln każdy certyfikat ma tę samą stopę % i czas

356 RATING S&P MOODY S DEFINICJA RYZYKA AAA Aaa Najwyższa zdolność AA+,AA,AA- Aa1,Aa2,Aa3 Bardzo wysoka zdolność do spłaty A+,A,A- A1, A2, A3 Wysoka zdolność do obsługi długu, zmiana sytuacji może utrudnić spłatę BBB+,BBB,B BB- Baa1, Baa2, Baa3 BB+,BB, BB- Ba1,Ba2,Ba3 Spekulacyjna emisja długu Zadawalająca zdolność, zmiana sytuacji może utrudnić spłatę B+,B,B- B1,B2,B3 Bardzo spekulacyjna emisja długu CCC+,CCC,C CC- Caa Wątpliwy standing finansowy prawdopodobieństwo braku spłaty CC Ca Zagrożenie wysokim prawdopodobieństwem niespłacenia

357 SKALA RYZYKA INVESTMENT GRADE NON-INVESTMENT DISTRESSED IAAA 0.01% IBB+ 0.64% ICCC+ 13% IAA+ 0.02% IBB 1.07% ICCC 22% IAA 0.03% IBB- 1.76% ICCC- 31% IAA % IB+ 2.92% ICC+ 37% IA+ 0.05% IB 4.82% ICC 44% IA 0.07% IB- 7.95% ICC- 53% IA- 0.09% IC+ 63% IBBB+ 0.14% IC 76% IBBB 0.23% IC- 91% IBBB- 0.39% D 100%

358 EUROKREDYTY Prospekt pożyczkowy (placement memorandum) Rating lub private placement Prowizje, marże, oprocentowanie, waluta Fron-end fees (przygotowawcze), commitment fees (od zaangażowania, agent fees Libor, roll-over, okresy odsetkowe Bullet, amortyzowana, ballon, karencja Konsorcjum, aranżer, lead manager, co-lead, Covennats, klazule podatkowe, siły wyższej, pari pasu, major adverse effect Agenci płatniczy, rozliczeniowy Arrangement fee, legal fee, underwriting fee, participation fee, facility fee, commitement fee, agency fee, prepayment fee,

359 RYNKI OBLIGACJI - GENERALNIE Rynki obligacji Rodzaje obligacji i różnorodność ich dochodowości Obligacje skarbowe (notes & bonds) wycena, ryzyko Obligacje korporacyjne, rating, ryzyko, wycena Obligacje zwykłe, premiowe, listy zastawne, pupilarne (z gwarancją Skarbu Państwa), fixed, float, convertibles, obligacje z prawem poboru (bonds with warrants), 0-coupon, indeksowane, częściowo opłacone (partly paid), extendable bonds lub retractable bonds, Duracja, konweksja, bpv, High yield bonds, Brady bonds Opcje w obligacjach, putable, callable, zamienne, wycena Collateralized Debt Obligation CDOs ryzyko, wycena, Interest swap, ryzyko stóp%, rodzaje swapów, wycena, swaption Cap, floor, collar, Caption FRA maechanizm handlu forward rate agreements Handel obligacjami, bond stripping

360 OBLIGACJE Obligacje: na okaziciela bearer bonds, Inhaberschuldverschreibungen Imienne registered bonds, Namenschuldverschreibungen (Rekta), reprezentowane przez certyfikaty, rejestrowane podpisami na początkowego właściciela, emisja materialnej obligacji na żądanie po pokryciu kosztów druku Na zlecenie order bonds, Orderschuldverschreibungen

361 CORPORATE BOND Służy długoterminowemu finansowaniu Odsetki są potrącane jako koszty (tax shield) Zwykle lat ale i 50 i 100 lat Krótsze zwane notes Kupon zwykle stały kwartalny lub półroczny Emisja publiczna lub prywatna (giełda lub OTC) Mogą być różne warunki dodatkowe call, sinking fund Ważne ryzyko kredytowe secured, non secured bonds, unsecured bonds=debentures Senior debentures, subordinated debentures Income bonds przychodowe, kupon płaci gdy jest dochód ale kumuluje z lat niepłaconych Ze względu na specyfikę zabezpieczenia obligacja hipoteczne, w tym open-end mortgage bond do tej samej hipoteki Closed-end mortgage bond hipoteka zabezpiecza wg klas first, second mortgage Przy restrukturyzacji prior lien bonds pierwsza hipoteka zabezpiecza

362 MTN MEDIUM TERM NOTE Forma długu geneza lata 70-te Pomiędzy commercial papers i bonds Rejestracja w SEC SEC Ruke możliwości kontynuowania tych instrumentów po zatwierdzeniu w ramach programu shelf registration Instrument kuponowy fixed or float Emitują dealerzy i kupon się zmienia przy nowych emisjach Rating jak w obligacjach Senior, unsecured, Niemcy Schuldschein zwykle stopa referencyjna oraz spread, bez kosztów dokumentacji, zabezpieczane przez Einlagensicherungsfond z Bundesverband Deutscher Banken, zgodne z 488 Kodeksu Cywilnego Niemiec, minimum 1 mln eur, jednostronnie podpisywane poświadczenie długu, ale nie jest to papier wartościowy

363 YIELD Archaiczna koncepcja sprzed XX w Kupowano at par do maturity i odcinano kupony Nominal yield: NomYield coupons par value Emisja lub sprzedaż przed maturity ponad lub poniżej par a więc możliwy capital gain Yield to maturity: YTM IRR discounted all coupons payments & dirty price Matematycznie yield jest jak stopa%, ale zależy też jak są naliczane odsetki wtedy efektywna stopa% Current Yield clean kupony price

364 EUROOBLIGACJE Pierwsza emisja 1963 Przyczyna w USA Interest Equalization Tax, inne kraje Withholding Tax Brak szczególnych wymagań w zakresie disclosure rules Samoregulacja Association of International Bond Dealers Silny wpływ kryzysu naftowego 1973 na popyt na średnioterminowe finansowanie Obligacje straight, FRN, convertibles z warrantem, 0-coupon bonds Asset backed bonds Emisja skala > 100 mln $ Najczęściej unsecured rzadko secured Obecnie duża rola euroobligacji

365 EURODOLLAR BOND Eurobond międzynarodowe obligacje denominowane w walucie innej niż waluta kraju emisji (główne rynki Londyn, Tokio, Singapur etc.) fixed - straight, float or structured Obligacje są zwykle właścicielskie bearer, przenośne, zdematerializowane, wolne od withholding tax, Często sinking funds gromadzące środki na wykupy transz obligacji (amortyzowane vs bullit payment) Zabezpieczone, niezabezpieczone Handel elektroniczny Euroclear, Clearstream Emisje przez syndykat - gwarantowane lub best effort, anonimowość transakcji Yankee bond obligacje w $ ale emitenci zagraniczni Rembrandt bonds Hol., Bulldog bonds Bryt., Samurai bonds Jap., Shogun bonds Jap. Rynek pierwotny, wtórny Private placement Public placement managing group, lead manager, underwriters, selling group, payment agent Rating przy publicznych Libor-libid Pierwsze emisje w ECU 1981 Emisje dwuwalutowe, koszyki, indeksowane, klauzule złota, ropy, fixed, float, z call, put, Straight, FRN, convertibles, putable, callable, dual currency, RUF Revolving underwriting facilities, zerocoupon, junk bonds dziś high yield, WINGS, CATS, TIGRS,

366 EUROBOND Krajowe obligacje 2003 wolumen w USD 24,495 mld international bonds 2003 wolumen w USD 11,103 mld od 1 roku do 30 lat, korporacje emitują raczej na średnie terminy 65% emisji fixed coupon, sprzedaż metodą aukcji w ramach book buildingu, rynek wtórny elektroniczne systemy handlu (np. autobahn w DB) Spready dla suwerenów 7-20 bps (dziś bps) ważny rating, wzrost po subprime Narzucanie rozwiązań primary dealership dla ciągłości emisji i obowiązku kwotowań na rynku wtórnym Rynek eurobond: niższe koszty, większa płynność, przejrzystość, łatwiejszy obrót transgraniczny platform do handlu obligacjami w USA i Europie Na świecie 72 agencje ratingowe ale liczą się - Moody, S&P,

367 INTERNATIONAL BONDS XX w głównie po 1973 roku i liberalizacji dostępu do rynków Nierezydenci emitentami Yankee bonds, Bulldogs, Matadors, Rembransts, Samurai Głównie bearer bonds Od 1999 roku aktywny eurobond market

368 RYNKI AKCJI Equity (akcje, udziały, certyfikacy depozytowe ) Funkcje rynku akcji Handel akcjami, procedury rozliczeń, Modele wyceny Dividend discount model DDM (jeden okres, wiele okresów, wartość rezydualna) Metoda współczynnikowa, mnożnikowa P/E*np razy, P/B*1,6-2,5 raza Capital assets pricing model Capital market line Security market line Arbitrage price theory APT Giełdy, indeksy, futures, fair value, hedging Equity swap, jedno walutowe, wielowalutowe Equity options Convertibles Warrants Portofolio management risk/return, efficient frontier, portfolio optimization Equity structured products equity link notes

369 AKCJE PREFEROWANE Adjustable-rate preferred stock Callable preferred stock Contingent voting Conversion-forcing call Convertible preferred stock Cumulative preferred stock Non-cumulative preferred stock Participateing preferred stock

370 EUROSHARES Historia akcji: Rzymianie kontrakty z prywatnymi grupami publicani, udział w publicani nazywał się socii, spekulowano tymi udziałami 1606 pierwsza emisja akcji Kompanii Wschodnio-Indyjskiej Hol. Po 1600 roku wydaje się, że używano instrumentów takich jak futures, options, krótka sprzedaż,

371 EUROSHARES Akcje emitowane w obcej walucie przez firmy wielonarodowe Rynek, gdzie firmy wielonarodowe emitują akcje w obcych walutach Zwykłę common, prawa akcjonariuszy, Prawo do dywidendy, głosu, prawo pierwokupu, Jednostką prawną jest spółka, zarząd prawa wynikające z powiernictwa fiduciary rights, brak odpowiedzialności akcjonariuszy za zobowiązania spółki Akcje preferowane praktycznie uprzywilejowanie dywidendy ale też rzadziej przywilej w głosach Akcje zamienne akcje uprzywilejowane z opcją na akcje zwykłe Dywidendy i stock dividends Split denominacja akcji na niższą wartość jednostkową bez zmiany wartości kapitału ogółem Warrant prawo nabycia akcji Handel przez giełdę, stock brokers, również giełdy zagraniczne szersza baza akcjonariuszy obok akcji ADR, GDR (receipts na akcje z innych giełd obrót zastepczy) Discount broker nie udziela rad tylko pośredniczy jest tańszy

372 PODSTAWOWE DOKUMENTY PROSPEKT EMISYJNY DEKLARACJA SUBSKRUPCYJNA UNDERWRITING AGREEMENT MATERIAŁY MARKETINGOWE OPINIE PRAWNE LETTER OF COMFORT AUDYTORA INNE SHAREHOLDRES LOCK-UP ENGAGEMENT LETTER CERTYFICATY EMISJI Wg wymagań prawa Umowa sprzedaży z syndykatem, reprezentacja, gwarancje, roszczenia MAC, Prezentacja na road-show Potwierdzenie akcji, kompletności i dokładności prospektu Disclosure opinion Audyt zgodny z IAS (SAS72)

373 PROCES EMISJI AKCJI Due dilligence (businesowy, prawny, podatkowy; data room, business case) Rachunkowość (bilanse, przegląd finansowy) Modelowanie (finansowe, revenue drivers, cost drivers, struktura kapitału, profil zysku) Dokumentacja (prospect, underwriting agreement, opinie prawne i podatkowe, comfort letter, analiza publicznych wymagań) IPO czy rights issue Marketing (aktywność syndykatu, PR, roadshow) Ustalenie ceny (ustalenie warunków emisji ilość cena, bookbilding, subscripcja, rozliczenie, rejestracja akcji)

374 INWESTORZY Z USA Regulation S ogranicza do non US investors and US off-shore Regulation 144a/4(2) - kwalifikowani instytucjonalni inwestorzy Pełne ujawnienie informacji Opinie prawne rule 10b-5 przez radcę prawnego Audytor SAS 72 comfort letter Bilanse i dochody 3 lata Portfel kredytowy 5 lat Kredyty zagrożone ostatni rok Koncentracja kredytowa ostatni rok Straty na portfelu 5 lat Depozyty w podziale 3 lata RoA 3 lata, RoE 3 lata, współczynnik dywidendy 3 lata, E/A 3 lata, Pożyczki krótkie 3 lata

375 INNE KWESTIE WYCENA FIRM Metody: Peer multiples ROE vs Net asset value (NAV) Transaction multiples Dividend dicount model Sum of the parts Price to tangible book value (P/TBV) Price to embedded value (P/EV) Free cash flow (DCF) Dividend yield RoE/CoE zwrot na kapitale/koszt kapitału własnego

376 AKCJE Akcje lub świadectwa udziałowe (certificates USA W.Bryt. Brak akcji na okaziciela wtedy certyfikaty) Zwykłe, uprzywilejowane (stała dywidenda i brak głosu lub przywilej głosowania) Zwykłe lub kumulacyjne Uprawnione do udziału w podziale majątku spółki lub nie Obroty też prawami poboru

377 AKCJE PREFEROWANE Hybryda akcji Płaci stałą dywidendę bez względu na zysk Np. 2% Przypominają perpetuity, często bez praw głosu Dywidendy nie są kosztem uzyskania przychodu różnica do obligacji Podlegają ratingom Są podporządkowane obligacjom ale wyżej od akcji zwykłych Gdy firma nie płaci dywidend akcje preferowane mogą uzyskać wpływ na kierownictwo firmy contingent voting Kumulacyjne i niekumulacyjne Callable preferd stock prawo odkupu at par lub z premią Adjustable- rate preferred stock dywidenda zmienia się wg formuły odnoszącej się do stóp % Convertible preferred stock zamiana na akcje zwykłe Participating preferred stock zwykła dywidenda plus dodatkowa w okresie prosperity firmy (Niemcy preferowane w prawach głosu)

378 GIEŁDY Stałe miejsce, gdzie w określonym miejscu, czasie i zgodnie z regulaminem odbywają się transakcje standaryzowanym przedmiotem obrotu Geneza: Florencja, Genua, Wenecja XIIIw weksle Brugia rodzina van de Beurse stąd bourse, Boerse, birża Antwerpia XIV, Lyon XVI w, Amsterdam XVI w 1602 udziały w Kompanii Wschodnio-indyjskiej, 1672 Amsterdam, Londyn pożyczki państwowe Regulaminy, uzanse giełdowe Koncentracja, przejrzystość, standaryzacja (zamienność przedmiotu Rodzaje giełd: towarowe, pieniężne, usług, Bywają giełdy dewizowe Giełdy światowe, wewnątrz krajowe Giełdy państwowe, samorządowe, korporacyjne Kontrola Securities and Exchange Commission

379 GIEŁDA Funkcje: mobilizacja kapitału, transformacja, wycena Rynek stały, płynny, tani, bezkolizyjny proces rozliczeń Uczestnicy: samodzielni, goście, urzędnicy giełdy Pośrednicy maklerzy (stockbrokers), maklerzy kursowi (obowiązkowi pośrednicy w Niemczech, agents de change Fr, agenti di cambio Włochy), wolni maklerzy pośrednictwo instytucjonalne Samodzielni uczestnicy giełdy specjaliści (firmy brokerskie we własnym imieniu, na swój rachunek, obowiązek kwotowania ) Komisanci często banki we własnym imieniu na cudzy rachunek Rachunki gotówkowe i kredytowe (margin account wpłata minimalna) Organy zarząd, komisja dopuszczeń, izba maklerów, sąd rozjemczy, izba rozrachunkowa Papiery na okaziciela, na zlecenie, imienne (rekta)

380 GIEŁDY Techniki ustalania kursów: Kursy jednolite makler zbiera wszystkie oferty ilości i ceny jak również najtaniej/najdrożej i układa ustalając cenę maksymalizującą liczbę zleceń Kursy ciągłe Ceduła giełdowa

381 EURODOLLAR FUTURES Eurodollar futures contracts handlowane na Chicago Mercantile Exchange, kwota 1 mln$, wysoka płynność, 3M Libor, od 82 Obecnie wiele w tym Singapur, duża płynność, niskie koszty transakcyjne, face to face in trading pits Także oferują opcje Odsetki odjęte od cena= 100(1-r) np =95 Zmiana o tic 1 bps, cena zmiana 0,5 tic 0,005, blisko ekspiracji 0,25 tic March, June, Sept, Dec, do 10 lat 3 środa mies, 2 dni rozliczeniowe Hedging na stopę na eurorynku, arbitraż, swap, forward curve, 40 kwartalnych wygaszeń (10 lat) w 4 seriach (Mar, June, Sept, Dec) Do 10 lat Fluktuacja 0,01% 1 bps tick od XII 2007 dla danego miesiąca 0,0025% i 0,005% dla pozostałych

382 EURODOLLAR SWEEP Możliwość płacenia odsetek dużym korporacjom za overnighty przez sweep ich środków krajowych na lokaty do offshore branch - eurorynek

383 ZALETY I WADY RYNKU EURO ZALETY Wzrost mobilności kapitału Wzrost konkurencji na rynku kredytowym Funkcja pośrednika światowego Recyklowanie petrodolarów, rezerw światowych Wspomaga multinationals Standardy dla transakcji WADY Łatwe przepływy spekulacyjne Brak kontroli banków centralnych Spadek efektywności polityk pieniężnych Papierowa piramida zagrożenie dla międzynarodowej płynności Łatwość dostępu dla suwerenów i finansowania deficytów Kreacja eurowalut wspiera inflację

384 INSTRUMENTY FINANSOWE US TRESURY BILLS US SSECONDARY MARKET OK 3,6,12 MIES 10,15,50,100,500, 1000 TYS $ ZMIENNOSC 9,37-4,76 DISKONTO 360 DNI US AGENCJE US ACTS J.W LAT TYS$ DYSKONTO 360 LUB ODSETKI FORWARD 1 TYDZ. FUTURES 3-5 DNI FORWARD COMMERCIAL PAPERS PROMISSORY NOTES NO SECONDARY DNI 5TYS-5 MLN 12,5-5 DYSKONTO 360 DNI NO FORWARD NO FUTURES CERTYFIKATY DEPOZYTOWE AKCEPTY BANKOWE OBLIGACJE OBLIGO BANKU TRATA Z AKCEPTEM BANKU US GOV. OBLIGATION NO 1-18 MIES 100TYS DO HANDLU MIN.500 TYS DOBRY WTÓRNY OGRANICZONY WTÓRNY DNI 100TYS- 1 MLN NOMINAŁ NOTES 1-10 LAT BONDS LAT 12, ODSETKI I KAPITAŁ W MATURITY NO FORWARD NO FUTURES 12,66-4, NO FORWARD NO FUTURES MIN 10 TYS 8, CENA OD FACE VALUE NO FORWARD NO FUTURES

385 INSTYTUCJE FINANSOWE

386 IMF Strażak Doktor Coach Architekt

387 MFW GENEZA Utworzony 1944 w Bretton Woods, New Hampshire, razem z Bankiem Światowym -World Bank. Filar międzynarodowego systemu gospodarczego po II Wojnie Światowej Pomoc w przezwyciężaniu kryzysów takich jak Wielka Depresja w latach Założyciele 44 kraje w Pierwsza pozyczka dla Francji w 1947.

388 38 8 The Bretton Woods Conference, 1944

389 MFW 185 członków Kwota 325 mld $ 2009 Pożyczki 35,8 mld $ dla 65 krajów 6,1 mld $ na warunkach koncesyjnych dla 58 krajów

390 39 0 MANDAT MFW Promocja międzynarodowej współpracy jako forum konsultacji i współpracy. Rozwój handlu międzynarodowego. Stabilizacja kursów walut. Pomoc w rozwoju płatności wielostronnych bez ograniczeń dewizowych. Pomoc dla członków przy deficytach bilansu płatniczego.

391 MFW Board of Governors raz w roku Annual Meeting Jeden gubernator z każdego kraju 24 z MFW 24 Executive Board Managing Director Articles of Agreement

392 39 2 The IMF s roles in the global crisis Firefighter: providing financial assistance to countries that need it. Doctor: providing advice on how to nurse individual countries and the global financial system back to health. Coach: building skills and transferring policy knowledge to countries on monetary and financial issues. Architect: providing analysis and recommendations on how to overhaul the global financial system.

393 39 3 POŻYCZKI MFW MFW pomaga krajom rozwiązywać problemy bilansu płatniczego w długim okresie aby promować wzrost gospodarczy. Polityka gospodarcza jest formułowana przez kraje w konsultacji z MFW. Istotne jest wspieranie polityki przez rząd i społeczeństwo.

394 39 4 MFW MODYFIKUJE POŻYCZKI MFW doskonali pożyczki przez: Większą elastyczność. Zmniejszając ilość warunków Ochraniając szerokie grupy społeczne przed ciężarami dostosowań.

395 39 5 JAKIE ŚRODKI SĄ DOSTĘPNE DLA MFW? Podstawowe środki pochodzą z wpłat kwot przez członków MFW. Szczyt G-20 2,04,2009 zdecydował wesprzeć LDC kwotą pożyczek do $750 mld. Zobowiązano się: Wzrost środków o $250 mld Dodatkowe środki ze sprzedaży złota MFW $6 mld dla najbiedniejszych krajów.

396 KWOTA 25% DAWNIEJ W ZŁOCIE DZIŚ W WALUTACH KLUCZOWYCH REWIZJA CO 5 LAT ZŁOTO 103,4 MLN UNCJI 85% GŁOSÓW DECYDUJE O SPRZEDAŻY ZŁOTA

397 KWOTY AUSTRALIA 200 BELGIA 225 BRAZYLIA 150 CHINY 550 CZECHY 125 FRANCJA 450 GRECJA 40 INDIE 400 IRAN 25 LUXEMBURG 10 MEKSYK 90 HOLANDIA 275 NORWEGIA 50 PANAMA 0,5 PERU 25 POLSKA 125 RPA 100 ZSRR byłe 1200 UK 1300 US 2750

398 POŻYCZKI BEZ WARUNKÓW Stand by arrangement pomoc w przypadku problemów z bilansem płatniczym mies, disbursement do 5 lat ,3 mld $ Flexible Credit Line 6-12 mies ( ,9 mld $) Extended Fund Facility lata, pod bilans płatniczy, spłata 4,5-7 lat

399 39 9 POMOC NAJBIEDNIEJSZYM Ważny element polityki MFW. Pożyczki ze stopami subsydiowanymi. Plan podwojenia przez MFW pożyczek warunkowych do 11 mld $. Do 2009 roku MFW sfinansował na kwotę 11 mld $ redukcji długu dla 24 najbiedniejszych krajów.

400 NAJBIEDNIEJSI Poverty Reduction & Growth Facility Exogenous Shocks Facility Heavily Indebt Poor Countries Initiative &the Multilateral Debt Relief Initiative

401 POMOC BOGATYM Flexible Credit Lines FCL dla krajów o dobrych fundamentach np. Polska 20 mld $ W celu uspokojenia inwestorów na wypadek ryzyka płynności (Kolumbia, Polska, Meksyk) Fundusze pożyczkowe wzrosły do 750 mld$

402 FUNKCJA DOKTORA MFW podejmuje kroki nadzorcze na wszystkich poziomach : Globalnie: oceniając zdrowie światowej gospodarki i stabilności rynków finansowych. Analizy publikowane w World Economic Outlook (WEO) i Global Financial Stability Report (GFSR). Regionalnie: bardziej detaliczne analizy publikowane w Regional Economic Outlooks (REOs). Dwustronne: regularne analizy w ramach konsultacji - Article IV. Niekiedy głębsze analizy sektorowe.

403 40 3 RECEPTY FUNDUSZU MFW doradza jak rozwiązywać wyzwania ekonomiczne globalne i krajów: Konieczność utrzymania stabilności finansowej. Najpierw naprawa systemu finansowego. Regulacje muszą być wzmacniane przez: Zakres regulacyjny Minimalizację procykliczności Informowanie o problemach Wzmocnienie banków centralnych w zakresie regulacji systemowej płynności

404 COACH MFW dzieli się wiedzą z krajami członkowskimi pomoc techniczna, szkolenia, transfery polityk. Celem jest pomoc w poprawie polityk gospodarczych krajów członkowskich. Np. pomoc krajom sub-saharyjskim Afryki w celu wzmocnienia systemów finansowych i walki z korupcją. MFW współpracował z rządami w celu walki z praniem pieniędzy i terroryzmem od