PZU. Kupuj. Sektor finansowy RAPORT. Wielkość (dywidendy) ma znaczenie. (nowa)

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 64.8% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -7.1% -3.5% 3 miesiące 0.4% -0.4% 6 miesięcy -6.2% -6.2% 12 miesięcy 36.0% 10.4% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa Wielkość (dywidendy) ma znaczenie Sektor finansowy Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od rekomendacji Kupuj z 12- miesięczną ceną docelową na poziomie 465 PLN. Atrakcyjny strumień dywidend Dzięki wysokiej rentowności (ROE 19,8%) oraz silnemu bilansowi (6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału) będzie w stanie wypłacać atrakcyjne dywidendy w nadchodzących latach. Wypłata blisko 100% jednostkowego zysku z 2012 implikuje 29,7 PLN na akcję (stopa dywidendy 7,2%). Dodatkowo, pomimo spadku zysków w 2013 oczekujemy wypłaty dywidendy na wyższym poziomie w przyszłym roku (33 PLN na akcję) dzięki wypłacie dywidendy ze spółki życiowej do spółki matki z zysków za Biorąc pod uwagę potencjalną dywidendę z nadwyżkowego kapitału (do 27 PLN na akcję) łącznie w ciągu najbliższego 1,5 roku do akcjonariuszy może trafić PLN na akcję (20-22% obecnej kapitalizacji spółki). Niski wskaźnik mieszany, ale w trendzie wzrostowym Wskaźnik mieszany w ubezpieczeniach majątkowych w I kw ukształtował się na rekordowo niskim poziomie 80,7%, dzięki niskiej szkodowości w ubezpieczeniach komunikacyjnych i zdarzeniom jednorazowym. Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach COR będzie znajdował się w trendzie wzrostowym z uwagi na rosną presję cenową ze strony konkurencji. Niemniej jednak sądzimy, że proces ten będzie odbywał się stopniowo i wskaźnik mieszany w całym 2013 wyniesie 90,5% znacznie poniżej średniocyklicznych szacunków zarządu na poziomie 95-96%. Zysk netto 2013 pod presją wyniku inwestycyjnego Kluczowym ryzykiem dla wyników w 2013 jest wynik z działalności lokacyjnej. Ostatnie gwałtowne wzrosty rentowności obligacji skarbowych (z nawet 3,0% w maju do 4,5% obecnie) negatywnie przełożą się na wynik inwestycyjny spółki (obligacje skarbowe stanowią 62,3% portfela inwestycyjnego, a 32% obligacji skarbowych zakwalifikowanych jest jako wyceniane przez rachunek wyników). W naszych szacunkach na 2013 jesteśmy bardziej konserwatywni od zarządu, który prognozuje spadek wyniku lokacyjnego o ok. 30% r/r i zakładamy dynamikę -40% r/r Wycena Wyceny dokonujemy przy zastosowaniu metody sum-of-the-parts (sumy części) osobno wyceniając segmenty życiowy, majątkowy i emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał. Naszą 12-miesięczną cenę docelową określamy na poziomie 465 PLN na akcję. Obecnie jest wyceniane przy wskaźniku P/E ,6x oraz P/BV 2,5x przy ROE na poziomie 19,8% i stopie dywidendy 7,2% cze 28 sie 7 lis 23 sty 5 kwi 20 cze WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa mln PLN P 2014P 2015P Składka przypisana brutto Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV Stopa dywidendy 5.4% 7.2% 8.0% 6.8% 7.2% P - prognoza PKO DM r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Opis działalności spółki jest największym polskim ubezpieczycielem z przypisem składki brutto na poziomie 16,2 mld PLN (w 2012) oraz 32,2% udziałem w rynku ubezpieczeń majątkowych i 43,1% w ubezpieczeniach na życie ze składką regularną. Spółka ma największą w Polsce sieć dystrybucji i najbardziej rozpoznawalną markę w segmencie ubezpieczeniowym. posiada również trzeci największy otwarty fundusz emerytalny (13,5% aktywów netto sektora). W ubezpieczeniach życiowych ze składką regularną spółka utrzymuje swoje udziały rynkowe (43,7% w 2007 wobec 43,1% w 2012). Z kolei w segmencie ubezpieczeń majątkowych można zaobserwować spadek udziałów (43,8% w 2007 wobec 32,2% w 2012), co częściowo wynika ze strategicznego ograniczania działalności w niskorentownym segmencie korporacyjnych ubezpieczeń komunikacyjnych (wskaźnik mieszany w OC korporacyjnym w 2010 dla wynosił 137,5%). Zwracamy uwagę, że dynamika utraty udziałów rynkowych w ubezpieczeniach majątkowych maleje (spadek o 0,4pp w 2012, z 32,6%). Udziały rynkowe: ubezpieczenia życiowe ze składką regularną (2012) 19% 7% 43% 4% 4% 6% 7% 10% Źródło: KNF, PKO DM Aviva ING Amplico AXA Aegon Talanx Pozostałe Udziały rynkowe: ubezpieczenia majątkowe (2012) 8% 25% 32% Talanx Ergo Hestia VIG Allianz Pozostałe 10% Źródło: KNF, PKO DM 10% 15% 2

3 Argumenty inwestycyjne Presja na wynik lokacyjny Stopa zwrotu z akcji w 2013 wynosi -5% (w porównaniu do stopy zwrotu dla indeksu WIG Banki na poziomie -1%). Jednym z czynników mających wpływ na słabsze zachowanie kursu ma sytuacji na polskim rynku obligacji skarbowych. Po okresie silnego spadku rentowności polskich obligacji w 2012 (dla obligacji 10-letnich z 5,9% do 3,7% z uwagi na działanie stymulacyjne FED) oraz dalszego spadku w kwietniu i maju (przejściowo nawet do 3,0% w wyniku działań Banku Centralnego Japonii), w ostatnim okresie można było zaobserwować znaczące osłabienie polskiego długu (4,4% rentowność obecnie). Stopa zwrotu od początku roku* 45% 40% 35% 25% 23% 19% 19% 15% 5% 5% 5% -5% -15% -1% -4% -5% -5% -6% Alior BZ WBK BRE Millennium GNB ING BSK WIG Banki PKO BP Handlowy Pekao Źródło: Bloomberg, PKO DM, *uwzględniając dywidendy vs polskie 10-letnie obligacje skarbowe ,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 Źródło: Bloomberg, PKO DM wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 (lewa skala, skorygowane o dywidendy) Rentowność 10-letnich obligacji (prawa skala, odwrócona) maj 13 3

4 Mając na uwadze dużą zmienność na rynku długu w ostatnim czasie, kluczowym ryzykiem dla wyników w krótkim terminie będzie wynik inwestycyjny. Obligacje skarbowe stanowią w dalszym ciągu ok. 62,3% całego portfela inwestycyjnego i mają największe znaczenie z punktu widzenia wyniku lokacyjnego. Według naszych szacunków wzrost stóp procentowych o 100pb. może skutkować ok. 0,5 mld PLN niższym krótkoterminowym (bez uwzględniania wpływu na płatności kuponowe) wynikiem lokacyjnym. Poza odsetkowy wynik lokacyjny z inst. dłużnych na tle zmian stóp % PLN mln pb Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Poza odsetkowy wynik lokacyjny z instrumentów dłużnych (lewa skala, PLN mln) Zmiana rentowności 10-letnich obligacji(prawa skala, pb.) Źródło:, PKO DM Struktura portfela inwestycyjnego 5% Akcje - notowane 1% Akcje - nienotowane 62% 11% Obligacje skarbowe Obligacje nieskarbowe Pozostałe Pożyczki 8% Repo 3% Nieruchomości Źródło:, PKO DM 5% 6% W naszych prognozach wyniku lokacyjnego w 2013 jesteśmy bardziej konserwatywni od zarządu (który po I kw szacował spadek o 30% r/r) z uwagi na pogarszający się sentyment wobec obligacji rynków wschodzących (odpływy z globalnych funduszy obligacyjnych w obawie o wygaszanie programów stymulujących FEDu). Zakładamy, że wynik inwestycyjny będzie w % niższy niż w 2012 i wyniesie 2,2 mld PLN wobec 3,7 mld PLN w roku ubiegłym. 4

5 Wynik inwestycyjny (PLN mln) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Na ryzyko ubezpieczającego Na portfelu Źródło:, PKO DM 5

6 Stabilny segment życiowy Przypis składki brutto w segmencie ubezpieczeń życiowych (wg. IFRS) w I kw wzrósł +12,1% r/r, jednak było to zasługą ubezpieczeń indywidualnych. W segmencie ubezpieczeń grupowych i indywidualnie kontynuowanych (najistotniejszym segmencie z punktu widzenia wyniku operacyjnego) przypis składki znacząco spowalnia (dynamika poniżej 1% r/r). Dynamika przypisu składki brutto r/r 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 1Q 13 Źródło:, PKO DM Grupowe i indyw. kontyn. Łącznie - ubezpieczenia życiowe Marża zysku operacyjnego w segmencie ubezpieczeń grupowych (z wyłączeniem efektu konwersji) w I kw utrzymała się na poziomie 19%. W ocenie zarządu poziom marży operacyjnej w wysokości 20% w skali całego roku nie jest zagrożony. Zysk operacyjny w segmencie ubezpieczeń grupowych i ind. kont mln PLN 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Marża ubezpieczeniowa Marża łacznie/gwp (prawa skala) Źródło:, PKO DM Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Marża inwestycyjne 1Q 13 Istotny wpływ na wyniki segmentu ubezpieczeń życiowych będzie miał wygasający wypływ konwersji umów wieloletnich na odnawialne roczne umowy. W 2012 wpływ na wyniki netto wyniósł 168 mln PLN wobec 329 mln PLN w 2011 i 421 mln PLN w W kolejnych latach wpływ ten będzie w dalszym ciągu malał. 6

7 W naszych prognozach na 2013 zakładamy wzrost składki przypisanej brutto o 9,1% r/r, przy czym tak dynamiczny wzrost będzie w naszej ocenie rezultatem wysokiej dynamiki składki w ubezpieczeniach indywidualnych (+57% r/r). W odniesieniu do ubezpieczeń grupowych i indywidualnie kontynuowanych spodziewamy się wzrostu GWP o 0,9% r/r. W kolejnych latach oczekujemy poprawy dynamiki przypisu składki w segmencie grupowym do 2,5% w 2014 i 3,5% w Z uwagi na mocny spadek wyniku z działalności lokacyjnej prognozujemy spadek zysku operacyjnego o 4% r/r (-33% r/r biorąc pod uwagę obniżenie stopy technicznej w 2012). W latach 2014 i 2015 szacujemy wynik z działalności operacyjnej na poziomie ok. 1,9 mld PLN. 7

8 Segment życiowy: kwaratlny wynik techniczny PLN mln 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Składka przypisana brutto Grupowe i indywidualnie kontynuow Pozostałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stan Udział reasekutorów w odszkodowan Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wskaźnik mieszany brutto Wskaźnik szkodowości brutto Wskaźnik kosztów brutto Wskaźnik kosztów akwizycji brutto Wskaźnik kosztów administracyjn Wskaźnik mieszany netto Wskaźnik szkodowości netto Wskaźnik kosztów netto Wskaźnik kosztów akwizycji netto Wskaźnik kosztów administracyjn Wskaźnik czystego wyniku techniczneg Wskaźnik wyniku technicznego Źródło:, PKO DM 8

9 Segment życiowy: prognozy PLN mln E 2014E 2015E Składka przypisana brutto Grupowe i indywidualnie kontynuowane Pozostałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw Udział reasekutorów w odszkodowaniach Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wskaźnik mieszany brutto Wskaźnik szkodowości brutto Wskaźnik kosztów brutto Wskaźnik kosztów akwizycji brutto Wskaźnik kosztów administracyjnych brutto Wskaźnik mieszany netto Wskaźnik szkodowości netto Wskaźnik kosztów netto Wskaźnik kosztów akwizycji netto Wskaźnik kosztów administracyjnych netto Wskaźnik czystego wyniku technicznego Wskaźnik wyniku technicznego Źródło:, PKO DM 9

10 Wzrost wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach majątkowych W segmencie ubezpieczeń majątkowych w I kwartale 2013 odnotowało spadki przypisu składki w większości linii biznesowych. Dynamika przypisu składki brutto ukształtowała się na poziomie -5% r/r. W segmencie masowym dynamika GWP wyniosła +0,6% r/r, a w segmencie korporacyjnym -21% r/r. Wpływ na tak dynamiczne spadki w segmencie korporacyjnym miał m.in. brak obowiązkowych ubezpieczeń szpitali oraz bardzo silne spadki w ubezpieczeniach komunikacyjnych (OC-18% r/r i -25% r/r). Dynamika przypisu składki brutto r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 OC komunikacyjne AC Pozostałe Źródło:, PKO DM W I kwartale 2013 zanotowało rekordowo niski poziom wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach majątkowych 81%, co w dużej mierze zrekompensowało niższy wynik lokacyjny. Wpływ na tak niski poziom wskaźnika miał szereg czynników: 1) brak większych odszkodowań rolnych (według zarządu podczas normalnej zimy odszkodowania z tego tytułu powinny być ok. 80 mln PLN wyższe, ok. +3,8pp wpływu na wskaźnik szkodowości), 2) ugoda z reasekuratorem w segmencie komunikacyjnym (ok. +50 mln PLN, +2,5pp wpływu na COR) 3) niska szkodowość w segmencie komunikacyjnym. Ubezpieczenia masowe - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji 10

11 Ubezpieczenia korporacyjne - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji Wysoka rentowność w ubezpieczeniach komunikacyjnych w ostatnich kilkunastu miesiącach była wynikiem podwyżek cen polis po wojnie cenowej w 2010 (w szczególności w segmencie korporacyjnym). Dodatkowym czynnikiem mogącym mieć duży wpływ na niski wskaźnik szkodowości w ubezpieczeniach komunikacyjnych mogła być niższa aktywność kierowców (niższa sprzedaż paliw: ujemna dynamika r/r utrzymuje się od I kw. 2012) wynikająca ze spowolnienia gospodarczego. Sprzedaż detaliczna paliw (r/r, w cenach stałych) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Źródło: GUS, PKO DM W kolejnych kwartałach spodziewamy się pogorszenia wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach komunikacyjnych, z uwagi na presję cenową w sektorze (w szczególności w segmencie korporacyjnym). Nadzwyczajnie niskie COR w połączeniu ze spowolniającym przypisem składki stwarzają warunki, w których część ubezpieczycieli może próbować konkurować ceną, co może przełożyć się na niższą rentowność. 11

12 Po rekordowo niskim wskaźniku mieszanym w I kw spodziewamy się, że dalsza część roku przyniesie pogorszenie. Mając na uwadze rosnącą presję cenową w ubezpieczeniach komunikacyjnych oraz potencjalne szkody z tytułu ostatnich obfitych opadów deszczu (w naszej ocenie odszkodowania z tytułu powodzi i gradobić mogą wynieść kilkadziesiąt mln PLN) zakładamy poziom wskaźnika mieszanego w całym roku na poziomie 90,5%. Dodatkowo biorąc pod uwagę spadek przypisu składki o 1,1% r/r (w szczególności w ubezpieczeniach autocasco) prognozujemy, że wynik techniczny spadnie o 18% w porównaniu do zeszłorocznego wyniku oczyszczonego o wpływ zmiany stóp dla rezerwy rentowej (na bazie zaraportowanej wynik techniczny będzie 12% wyższy r/r). W kolejnych latach prognozujemy powrót wzrostów przypisu składki (o 3,2% i 4,1% odpowiednio w 2014 i 2015) oraz dalsze pogorszenie wskaźnika mieszanego (93,2% i 93,5%). W efekcie spodziewamy się wyniku technicznego w okolicach 0,5 mld PLN w latach 2014 i

13 Segment majątkowy: kwartalny wynik techniczny PLN mln 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Składka przypisana brutto Ubezpieczena komunikacyjne OC AC Pozstałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stan Udział reasekutorów w odszkodowan Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wskaźnik mieszany brutto Wskaźnik szkodowości brutto Wskaźnik kosztów brutto Wskaźnik kosztów akwizycji brutto Wskaźnik kosztów administracyjn Wskaźnik mieszany netto Wskaźnik szkodowości netto Wskaźnik kosztów netto Wskaźnik kosztów akwizycji netto Wskaźnik kosztów administracyjn Wskaźnik czystego wyniku techniczneg Wskaźnik wyniku technicznego Źródło:, PKO DM 13

14 Segment majątkowy: prognozy PLN mln E 2014E 2015E Składka przypisana brutto Ubezpieczena komunikacyjne OC AC Pozstałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw Udział reasekutorów w odszkodowaniach Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wskaźnik mieszany brutto Wskaźnik szkodowości brutto Wskaźnik kosztów brutto Wskaźnik kosztów akwizycji brutto Wskaźnik kosztów administracyjnych brutto Wskaźnik mieszany netto Wskaźnik szkodowości netto Wskaźnik kosztów netto Wskaźnik kosztów akwizycji netto Wskaźnik kosztów administracyjnych netto Wskaźnik czystego wyniku technicznego Wskaźnik wyniku technicznego Źródło:, PKO DM 14

15 Przyszłość OFE ryzykiem dla segmentu emerytalnego Zysk netto segmentu emerytalnego wzrósł w I kw o 7% r/r i wyniósł 24,7 mln PLN. Główną przyczyną poprawy wyników był wzrost prowizji o 3% r/r (wyższy poziom aktywów, oraz wzrost składki przekazywanej do OFE) oraz niższe o 36% r/r koszty akwizycji. W naszych prognozach na 2013 zakładamy, że zysk netto segmentu emerytalnego wyniesie 87 mln PLN wobec 79,7 mln PLN w 2012 (+9,5% r/r). Nasze prognozy na kolejne lata (odpowiednio 92 mln PLN i 97 mln PLN w ) są obarczone dużym ryzykiem, z uwagi na trwające dyskusje nad reformą systemu emerytalnego w Polsce. Mając na uwadze, wysoką niepewność w modelu wyceny OFE, przyjmujemy dyskonto w wysokości 50% (szczegóły w rozdziale Wycena ). OFE: Aktywa netto (mld PLN) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 19,3 19,0 24,8 30,5 30,5 36,2 15,0 10,0 5,0 0, Źródło: KNF, PKO DM Segment emerytalny: prognozy PLN m F 2014F 2015F Aktywa netto Składka z ZUS Przychody z prowizji i opłat Wynik inwestycyjny Koszty akwizycji Koszty administracyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Źródło:, PKO DM 15

16 Atrakcyjny strumień dywidend Czynnikiem, który w naszej ocenie wyróżnia akcje, jest atrakcyjny strumień (stabilnych) dywidend. We wrześniu akcjonariusze otrzymają 29,7 PLN na akcję dywidendy z zysku za 2012 (stopa dywidendy na poziomie 7,2%). Oczekujemy również atrakcyjnej dywidendy za 2013, z uwagi na fakt, że wypłacie podlega zysk jednostkowy SA, który pomimo znaczącego spadku wyniku lokacyjnego, powinien być na wyższym poziomie w ujęciu r/r, z uwagi na wysoką dywidendę z Życie po bardzo dobrych wynikach w 2012 (1853 mln PLN zysku netto). W naszych prognozach zakładamy, wypłatę na poziomie 33 PLN (stopa dywidendy 8,0%, a w relacji od obecnej ceny skorygowanej o DPS 20128,7%). Stopa dywidendy z zysków ,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 7,2% 5,4% 4,1% 3,4% WIG20 WIG WIG Banki Źródło: Bloomberg, PKO DM Dodatkowym czynnikiem wspierającym kurs, może być wypłata dywidendy z nadwyżkowego kapitału. W ostatnim czasie zarząd, sygnalizował gotowość wypłaty akcjonariuszom części nadwyżki kapitału (ponad 250% wymogu Solvency I). Potencjalnym rozwiązaniem byłoby zaciągnięcie długu podporządkowanego w miejsce kapitału, co miałoby umożliwić gotowość do przejęć w razie gdyby pojawiły się okazje na rynku. Zakładając maksymalne wykorzystanie długu podporządkowanego do wyliczania Solvency I na poziomie 25% i wypłacenie ekwiwalentu w postaci dywidendy szacujemy, że SA mogłoby wypłacić akcjonariuszom ok. 2,3 mld PLN (ok. 27 PLN na akcję). Oznaczałoby to dodatkową stopę dywidendy na poziomie 6,6% (7,1% po skorygowaniu o DPS 2012). 16

17 Stopa dywidendy z zysków % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 6,6% 8,0% 5,0% 4,1% 4,1% WIG20 WIG WIG Banki Dywidenda z kapitału (wariant maksymalny wg. stanu na 1Q13) "Normalna" dywidenda Źródło: Bloomberg, PKO DM W naszej ocenie kluczowym elementem w kwestii wypłaty nadwyżkowej dywidendy, będzie stanowisko nadzoru. Na obecną chwilę nie jesteśmy w stanie ocenić jakie są szanse na taką wypłatę, dlatego też nie uwzględniamy jej w naszych prognozach. Uważamy również, że jeżeli miałoby do niej dojść, to skala wykorzystania długu podporządkowanego będzie niższa od maksymalnej. 17

18 Akwizycje otwarcie wyraża zainteresowanie przejęciami w regionie, mając w zanadrzu 6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Głównym problem w osiągnięciu tego celu jest mała liczba potencjalnych kandydatów. Spośród obecnych potencjalnych celów akwizycyjnych wyraża zainteresowanie słoweńską spółką Triglav i chorwacką Croatia Osiguranje. Triglav Triglav jest kontrolowaną przez Skarb Państwa spółką, notowaną na giełdzie w Ljublanie, prowadzącą działalność ubezpieczeniową w krajach bałkańskich. Udział grupy Triglav w Słowenii wynosi 36,2%, w Chorwacji 3,8%, w Bośni i Hercegowinie 7,9%, w Czechach 1,0%, w Czarnogórze 42,9%, w Serbii 2,9% i w Macedoni 19,2%. Ponad 2/3 przypisu składki Grupy triglav pochodzi z segmentu ubezpieczeń majątkowych, podczas gdy 1/3 stanowią ubezpieczenia życiowe. Udział rynkowy Grupy Triglav na poszczególnych rynkach 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36% 4% 8% 1% 43% 3% 19% Słowenia Źródło: Triglav, PKO DM, Chorwacja Bośnia i Hercegowina Czechy Czarnogóra Serbia Macedonia Składka przypisana brutto Grupy Triglav wg segmentów Ubezpieczenia życiowe 31,70% Ubezpieczenia majątkowe 68,30% Źródło: Triglav, PKO DM 18

19 W 2012 składki zarobione netto Grupy Triglav wyniosły 884 mln EUR i było o 3% niższe niż w roku poprzednim. Równocześnie z uwagi na dobry wynik z działalności lokacyjnej (+73 mln EUR w 2012 wobec -53 mln EUR) spółce udało się poprawić wyniki na poziomie netto o 54% r/r. Poziom odszkodowań netto utrzymał się w 2012 na stabilnym poziomie i wyniósł 579 mln EUR. Poprawa była widoczna w segmencie ubezpieczeń majątkowych (spadek wskaźnika mieszanego o 0,5pp do 89,6%). Obecna wycena na giełdzie w Lubljanie (400 mln EUR) implikuje wskaźnik P/E za 2012 na poziomie 5,5x i P/BV na poziomie 0,70x, przy ROE 14%. Croatia Osiguranje Croatia Osiguranje jest spółką w 82,5% kontrolowaną przez Skarb Państwa z 30% udziałem w chorwackim rynku ubezpieczeniowym. Ok. 85% przypisu składki pochodzi z segmentu majątkowego, a 15% z segmentu życiowego. Udział rynkowe w Chorwacji 32% 30% Croatia Osiguranje Allianz Zagreb Euroherc Jadransko Kvarner VIG Triglav Osiguranje 4% Pozostałe 12% 5% 7% 11% Źródło: Triglav, PKO DM W 2012 składki zarobione netto Croatia Osiguranje wyniosły 2,8 mld HRK (ok. 375 mln EUR) i były -1% niższa r/r (wzrost o 7% r/r w segmencie życiowym i spadek o 2% r/r w ubezpieczeniach majątkowych). Zysk netto spółki wyniósł 107 mln HRK (ok. 14,1 mln EUR) i był na poziomie z poprzedniego roku. Obecnie Croatia Osiguranje wyceniane jest przy P/E 20,8x i P/BV 1,1x za 2012 przy ROE 5,4%. Kapitalizacji spółki na giełdzie w Zagrzebiu wynosi 2,2 mld HRK (300 mln EUR). 19

20 Dobra kontrola kosztów Poziom kosztów administracyjnych w pierwszym kwartale 2013 wyniósł 326 mln PLN i był 10,6% niższy niż w I kw Spadek kosztów wynikał przede wszystkim z niższych wydatków projektowych (koszty niepowtarzalne w I kw wyniosły 23 mln PLN wobec 56 mln PLN przed rokiem). Dodatkowo spadły koszty powtarzalne o 2% r/r (z 309 mln PLN do 303 mln PLN) w wyniku spadku kosztów osobowych. Pozytywnie na poziom kosztów w najbliższych kwartałach będzie oddziaływał dalszy proces restrukturyzacji zatrudnienia. Pod koniec 2012 ogłosiło, że w okresie marzec-czerwiec 2013 spółka planuje redukcję do 630 pracowników (ok. 5,5% zatrudnionych). Koszty administracyjne Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Źródło:, PKO DM Pozostałe koszty Powtarzalne koszty administracyjne Zarząd szacuje, że w 2013 poziom kosztów powinien zanotować mały spadek lub utrzymać się na płaskim poziomie. W rezultacie wskaźnik kosztów powinien spaść o ok. 50pb. W naszych prognozach na 2013 zakładamy spadek kosztów administracyjnych o 0,5% r/r i spadek wskaźnika kosztów administracyjnych o 33pb. Nawis podażowy Czynnikiem mogącym mieć wpływ na notowania akcji w średnim terminie może być nawis podażowy ze strony Skarbu Państwa (potencjalne zmniejszenie zaangażowania do 25% z ok. 35,2% obecnie, ok. 3,5 mld PLN). Jednym z potencjalnych scenariuszy dalszej prywatyzacji jest wniesienie akcji spółki do Polskich Inwestycji Rozwojowych. Zwracamy uwagę na początkowe stadium funkcjonowania tej spółki, jak i czas potrzebny do przeanalizowania i wybrania do realizacji projektów inwestycyjnych. Może to oznaczać, że w najbliższym okresie PIR nie będzie potrzebować dokapitalizowania. 20

21 Wycena Do wyceny stosujemy metodę sum-of-the-parts (suma części), wyceniając segmenty: życiowy, majątkowy, emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał osobno. W naszych prognozach przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,4%, premię za ryzyko na poziomie 5% oraz wskaźnik beta na poziome 1,1x. W efekcie otrzymujemy koszt kapitału na poziomie 9,9% Kalkulacja kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka 4.40% Beta 1.1 Premia za ryzyko 5.00% COE 9.90% Źródło: PKO DM Wyceny poszczególnych segmentów dokonujemy przy użyciu modelu Wzrostu Gordona (Gordon Growth Model) i kapitałów na poziomie 250% pokrycia Solvency I. W rezultacie otrzymujemy 6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Wyceny segmentu ubezpieczeń majątkowych dokonujemy w oparciu o średnio cykliczny poziom wskaźnika mieszanego 94,9% (znacząco powyżej obecnych poziomów) oraz średniej stopy zwrotu z inwestycji na poziomie 5,0%. W efekcie otrzymuje poziom zwrotu na kapitale równy 31,2%. Kalkulacja średniocyklicznego zysku w segmencie majątkowym Składki zarobione netto 8383 Wskaźnik mieszany 95% Portfel inwestycyjny Stopa zwrotu z inwestycji 5.0% Pozostały wynik operecyjny -145 Zysk brutto 1294 Stawka podatkowa 19% Średniocykliczny zysk netto 1048 Źródło: PKO DM Wyceny segmentu życiowego dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom marży i przyjmujemy ROE na poziomie 33,6%. W przypadku segmentu emerytalnego zakładamy ROE na poziomie 29,4%. Z uwagi jednak na wysoką niepewność co do kształtu planowanej reformy systemu arbitralnie nakładamy 50% dyskonto w stosunku do otrzymanej wyceny. Kapitał nadwyżkowy wyceniamy bazując na średniej w cyklu stopie zwrotu z inwestycji na poziomie 5%, a efekcie czego wyceniamy go przy 0,50x P/BV. Bazując na tych założeniach otrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 465 PLN, co implikuje 13% potencjał wzrostu i rekomendację Kupuj. 21

22 Wycena sum-of-the-parts Kapitał alokowany ROE COE Stopa wzrostu Mnożnik Dyskonto Wycena Segment życiowy % 9.90% 2.5% % Segment majątkowy % 9.90% 2.5% % Segment emerytalny % 9.90% 0.0% % 445 Kapitał nadwyżkowy % 9.90% 0.0% % 3147 Łącznie miesięczna cena docelowa 465 Źródło: PKO DM 22

23 Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE Admiral Group Aegon Allianz SE Aviva PLC AXA Baloise CNP Assurances Euler Hermes Generali Gjensidige Helvetia Legal & General Mapfre Munich RE Old Mutual PLC Prudential PLC Resolution RSA Insurance Sampo Standard Life Storebrand Swiss Life Swiss RE Tryg Uniqua VIG Zurich Insurance Group Średnia Źródło: Bloomberg, PKO DM 23

24 : Rachunek zysków i strat PLN mln E 2014E 2015E Składka przypisana brutto Segment majątkowy Segment życiowy Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Przychody z tytułu prowizji i opłat Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wynik z działalności lokacyjne Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Wskaźniki (%) Stopa zwrotu z inwestycji Efektywna stopa podatkoa Solvency I ROA ROE Źródło:, PKO DM 24

25 : Bilans PLN mln E 2014E 2015E Wartości niematerialne Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjn Aktywa finansowe Udział reasekutorów w rezerwach tech-ubez Odroczone koszty akwizycji Pozostałe aktywa Aktywa, razem Kapitał Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe Kontrakty inwestycyjne Pozostałe zobowiązania Zobowiązania, razem Kapitał i zobowiązania, razem Źródło:, PKO DM 25

26 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.