Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Metody porównań rynkowych

Transkrypt

1 Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Metody porównań rynkowych

2 3.3.1 Metody porównań rynkowych Metoda porównań rynkowych polega na porównaniu obiektu wycenianego z wartościami rynkowymi obiektów podobnych. Porównanie to może odbywać się bezpośrednio (np. środki transportu) lub za pomocą współczynników (np. grunty, gdzie współczynnikiem jest cena 1 m 2 gruntu). Formuła wyceny przedsiębiorstwa metodą porównań rynkowych: WR = (c1+c2+c3+ +cn) / n W R - wartość rynkowa przedsiębiorstwa c 1r c 2,..., c n - znane ceny rynkowe podobnych przedsiębiorstw n - liczba porównywanych przedsiębiorstw W R = P R x σ i=1 n c i σ n i=1 P i P R - zdolność produkcyjna (wielkość sprzedaży, nadwyżki finansowej, zysku) wycenianego przedsiębiorstwa Pi - zdolność produkcyjna (wielkość sprzedaży, nadwyżki finansowej, zysku) przedsiębiorstwa wybranego jako baza porównawcza WR = Pr *Cs * (1-Zf) C s - średnia cena transakcyjna za jednostkę zdolności produkcyjnych podobnych przedsiębiorstw przy założeniu 0% zużycia fizycznego Z f ~ zużycie fizyczne wycenianego przedsiębiorstwa

3 W przypadku stosowania metody porównań rynkowych, porównywane przedsiębiorstwa powinny być porównywalne co najmniej pod względem: typu produkowanych wyrobów segmentu rynku, na którym sprzedawane są wyroby geograficznego obszaru działalności pozycji na rynku pozycji przetargowej wobec dostawców rozmiarów prowadzonej działalności historycznej i przewidywanej stopy wzrostu rentowności stopnia finansowania kapitałem obcym płynności finansowej dywersyfikacji produkcji

4 Proces wyszukiwania i selekcjonowania przedsiębiorstw w modelu porównań rynkowych 1 : W pierwszej fazie za porównywalne uznaje się te przedsiębiorstwa, które wykazują podobieństwa w zakresie: ryzyka oraz stopy dywidendy wieku, charakteru i rodzaju aktywów stosowanych metod rachunkowości W drugiej fazie należy dokonać selekcji przedsiębiorstw z listy utworzonej w poprzedniej fazie, na podstawie podobieństw odnoszących się do: Produktów struktury kapitałowej liczby szczebli kierowniczych w strukturze zarządzania doświadczenia pracowników charakteru konkurencji zysku wartości księgowej wiarygodności w opinii instytucji finansowych (banków)

5 W następnej fazie ustala się ostateczną grupę porównywalnych przedsiębiorstw poprzez eliminację niektórych przedsiębiorstw w listy opracowanej w fazie poprzedniej. Podstawą ostatecznego wyboru są: wskaźniki płynności wskaźniki wykorzystania aktywów wskaźniki zadłużenia wskaźniki rentowności Model porównań rynkowych jest odpowiedni gdy 2 : przedsiębiorstwo nie dysponuje własną bazą prognostyczną i informacyjną, na przykład jest przedsiębiorstwem niedawno powstałym istnieją podstawy merytoryczne do dokonania porównań z innymi podmiotami z tej samej branży, działającymi na podobnym rynku, cechującymi się zbliżonym profilem działania przedsiębiorstwo chce uzyskać wycenę własnej wartości w krótkim czasie i przy niewielkich nakładach przedsiębiorstwo nie jest notowane na giełdzie i nie zna rynkowej wartości swoich akcji.

6 Zalety i wady metody porównań rynkowych: Zalety: pozwala uzyskać najbardziej realny wynik (na podstawie informacji o rzeczywistych transakcjach) Wady: trudność znalezienia przedsiębiorstw nadających się do porównań trudność uzyskania informacji o transakcjach kupna-sprzedaży (tajemnica, informacje trudne do weryfikacji) konieczność znalezienia najwłaściwszej formuły porównawczej (różny stopień zużycia, różna zdolność wytwórcza itp.)

7 3.3.2 Metody mnożnikowe Jak już było wspomniane podstawą metody porównawczej jest założenie, że podobne aktywa charakteryzują się podobną wartością rynkową. W przypadku specyficznych podmiotów jakimi są przedsiębiorstwa źródłem tych informacji mogą być: pierwotny rynek kapitałowy, który informuje o cenach płaconych za akcje firm w ramach plasowania nowych emisji, wtórny rynek kapitałowy, który dostarcza informacje o cenach płaconych za akcje spółek publicznych na giełdzie papierów wartościowych lub regulowanym rynku pozagiełdowym,

8 Metody mnożnikowe, wyceny wielokrotnej, wyceny złożonej, metody mnożnika rynkowego (market multiple) Metody mnożnikowe polegają na wykorzystaniu do celów wyceny pewnych relacji ekonomicznych (wskaźników, mnożników), ukształtowanych na rynku kapitałowym w wyniku powtarzających się transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstw lub ich akcji. Przy zastosowaniu metod z tej grupy wartość przedsiębiorstwa określa się pośrednio, na podstawie porównania z innymi, podobnymi podmiotami gospodarczymi. Procedura wykorzystania metody mnożnikowej do wyceny przedsiębiorstwa polega na: wyborze wskaźnika (lub grupy wskaźników), będącego podstawą wyceny, znalezieniu grupy przedsiębiorstw o charakterystyce zbliżonej do przedsiębiorstwa wycenianego, które w niedalekiej przeszłości były przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży, lub których akcje są przedmiotem obrotu na giełdzie i w przypadku których można uzyskać informacje o poziomie wybranych wcześniej wskaźników; wyznaczeniu dla wycenianej firmy wielkości będącej podstawą wybranego wskaźnika (wielkość ekonomiczna wyrażająca efekt działalności), ustaleniu wartości przedsiębiorstwa przez pomnożenie tej wielkości przez poziom mnożnika w porównawczej grupie przedsiębiorstw. Metody mnożnikowe pozwalają na wycenę firm zarówno notowanych jak i nie notowanych na giełdzie. W drugim przypadku wykorzystuje się dane z porównywalnych podmiotów w branży, które uczestniczą już w publicznym obrocie. Podstawę analizy stanowią syntetyczne wskaźniki ilustrujące sytuację finansową przedsiębiorstw i branży. Wartość firmy ustalana jest jako iloczyn wybranego wskaźnika rynkowego oraz wielkości, na której opiera się ten wskaźnik.

9 W praktyce najczęściej wykorzystywane są cztery rodzaje mnożników: 1. Mnożniki Enterprise Value. Służą ustaleniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa. 2. Mnożniki Equity Value. Służą ustaleniu wartości rynkowej kapitału własnego firmy. 3. Mnożniki sektorowe. Podczas gdy powyższe wskaźniki mogą być stosowane niezależnie od rodzaju biznesu, w którym przedsiębiorstwo prowadzi działalność, mnożniki sektorowe mają zastosowanie tylko do jednego sektora gospodarki. 4. Mnożniki transakcyjne. Wycenią spółki na podstawie danych z ostatnio przeprowadzonych transakcji kupna-sprzedaży w ramach transakcji fuzji i przejęć.

10 Bazując na tym założeniu, wartość przedsiębiorstwa w metodach mnożnikowych wyznacza się na podstawie następującego wzoru: EV = P ew x M r gdzie: EV - wartość przedsiębiorstwa, Pew - odpowiedni parametr ekonomiczny spółki wycenianej, Mr - mnożnik rynkowy - cena rynkowa odniesiona do odpowiedniego parametru porównywalnych spółek publicznych, Najczęściej używanymi parametrami do wyceny przedsiębiorstw metodą porównawczą są: zysk netto, wartość księgowa, przychody, zysk przed opodatkowaniem i odsetkami (EBIT - Earings Before Income and Taxes), zysku przed opodatkowaniem, odsetkami i amortyzacją (EBITDA - Earings Before Depreciation, Income and Taxes).

11

12 Przykład 7 Przedsiębiorstwo ABC zamierza sprzedać podległą mu Spółkę akcyjną AAA. Wycena ma zostać dokonana przy użyciu metod mnożnikowych. Ponieważ akcje spółki AAA nie są notowane na giełdzie dla ustalenia jej wartości zidentyfikowano porównywalną spółkę AAA ADD 1) aktywa ogółem ) zobowiązania ogółem ) liczba akcji ) zysk netto ) przychód ze sprzedaży )cena rynkowa akcji 45 zł/szt 12

13 Wycena przy pomocy mnożników rynkowych jest stosunkowo prosta i łatwa w porównaniu z innymi metodami wyceny przedsiębiorstw (szczególnie jeśli chodzi o pracochłonną metodę DCF), co sprawia, że jest ona bardzo popularna. Nieomal powszechna. Zdecydowanie najpopularniejszą jest przy tym jej wersja z użyciem mnożnika zysku netto (P/E). Pomimo tej popularności poważna literatura przedmiotu, za jaką bez wątpienia należy uznać pozycję Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm autorstwa Toma Copelanda, Tima Kollera, Jacka Murrina jak i zdrowy rozsądek nakazują dalece idącą ostrożność w posługiwaniu się szacunkiem wartości firmy uzyskanej przy użyciu tej metody jako podstawy podejmowania decyzji inwestycyjnych. Oto powody: 1. Należy pamiętać o tym, że zysk jest konstrukcją księgową i jego wysokość zależy w znacznej mierze od zastosowanych metod księgowania np. zapasów (podejście FIFO lub LIFO), amortyzacji itd. Wprawny księgowy może na wiele sposobów sztucznie zwiększyć zysk w danym roku o x % - w wyniku czego wycena takiej firmy przy użyciu mnożnika zysku również automatycznie wzrośnie o x %. 2. Metoda porównawcza bazuje na historycznych lub co najwyżej teraźniejszych wynikach finansowych przedsiębiorstwa zupełnie przy tym pomijając przyszłe zyski. W metodzie tej zazwyczaj używa się wielkości zysku z poprzedniego roku bądź prognozy na rok obecny. Natomiast potencjalny nabywca noszący się z zamiarem przejęcia danej firmy szacuje jej wartość przez pryzmat pozytywnych synergii i ulepszeń, które zamierza wprowadzić po przejęciu kontroli i które powinny stać się źródłem dodatkowych zysków. 3. Należy zwrócić uwagę na małą użyteczność tej metody wyceny jako narzędzia do zarządzania przedsiębiorstwem, jak to ma miejsce w przypadku metody DCF i opartym na niej VBM. Koncepcja ta stanowi cenne narzędzie kształtowania wartości przedsiębiorstwa a tym samym bogactwa jego właścicieli, którego maksymalizacja stanowi we współczesnej teorii finansów nadrzędny cel przedsiębiorstwa. 4. Jak już wspomniano, jakość szacunku wartości przedsiębiorstwa przy użyciu metody porównawczej zależy również od wiarygodności danych z rynku kapitałowego, który w Polsce nie jest rynkiem dostatecznie rozwiniętym by móc znaleźć na nim reprezentatywną grupę spółek z każdej branży. Również rynek kontroli, czyli rynek transakcji o charakterze fuzji i przejęć nie jest na tyle głęboki by stanowić miarodajny punkt odniesieni. W przypadku mnożnika wyznaczanego na podstawie porównywalnych transakcji, szczególnie w branżach, które proces konsolidacji poprzez M&A mają już za sobą, jedna transakcja dokonana bez sprawiedliwych, rynkowych warunków może stanowić błędny punkt odniesienia w wycenie podobnej spółki w przyszłości 5. Błąd stosowania metod porównawczych staje się o tyle bardziej istotny, o ile dźwignia finansowa wycenianej spółki odbiega od dźwigni finansowej spółki lub spółek, których wyniki finansowe przyjmuje się za podstawę do obliczania wskaźnika P/E stosowanego do wyceny. 6. Wyniki badań empirycznych przeprowadzone przez Copelanda i Kollera pokazują, iż nie istnieje wyraźna dodatnia korelacja pomiędzy kształtowaniem się wskaźnika P/E a ceną akcji przedsiębiorstwa, czyli wartością rynkową spółki.

14 Pytanie: 15. Do czynników wpływających na możliwość stosowania metod mnożnikowych w procesie wyceny przedsiębiorstwa należą: a) poziom rozwoju rynku kapitałowego, b) stopień dojrzałości rynku kapitałowego, c) możliwość doboru porównywalnych przedsiębiorstw, d) istnienie pozabilansowych zobowiązań przedsiębiorstwa. 14

15 Pytanie: 16. W charakterze mnożników w metodzie mnożnikowej może być wykorzystany następujący wskaźnik rynku kapitałowego: a) cena/zysk (P/E), b) stopa dywidendy, c) cena/wartość księgowa (P/BV), d) cena/przychody. 15

16 Pytanie: 21. Wycena przedsiębiorstwa w oparciu o metodę mnożnikową opartą na wskaźniku P/E: a) jest niemożliwa do przeprowadzenia w przypadku gdy w obrocie giełdowym branża, w której działa podmiot nie jest reprezentowana, b) ma zastosowanie niezalenie od tego, czy podmiot przynosi zyski czy też nie, c) w przypadku gdy spółka nie będzie wprowadzona do publicznego obrotu powinna być przeprowadzana w oparciu o obniżony branżowy wskaźnik P/E, d) w przypadku spółki młodej, przynoszącej mniejsze ale szybko rosnące zyski powinna być przeprowadzana w oparciu o podwyższony branżowy wskaźnik P/E. 16

17 Pytanie: 12. Wyznaczenie wartości rezydualnej przedsiębiorstwa z wykorzystaniem mnożnikowej metody wyceny opartej na mnożniku cenowo-dochodowym polega na: a) przyjęciu jako wartości rezydualnej przedsiębiorstwa wartości jego upłynnienia, b) przyjęciu do wyliczenia wartości rezydualnej modelu stałego wzrostu, c) wyliczaniu wartości rezydualnej jako iloczynu zysku netto przedsiębiorstwa w ostatnim roku sporządzania szczegółowej analizy prognozy i wskaźnika P/E wyznaczonego dla podobnego przedsiębiorstwa działającego na rynku giełdowym, d) wyliczaniu wartości rezydualnej jako stosunku oczekiwanego dochodu pieniężnego w kolejnych latach i stopy dyskontowej. 17

18 3.4 Metody Mieszane Wady metod dochodowych i majątkowych oraz poczucie konieczności uwzględniania goodwill w wycenie przedsiębiorstw zaowocowała powstaniem metod mieszanych, w których wartość przedsiębiorstwa jest kombinacją wycen przeprowadzonych metodami majątkową i dochodową [M. Kufel Metody wyceny przedsiębiorstw str. 63]. Główną ideą metod mieszanych jest szacunek wartości przedsiębiorstwa jako sumy wartości jego majątku i goodwill EV = WM + goodwill gdzie: EV - wartość przedsiębiorstwa, WM - wartość majątku netto przedsiębiorstwa. Goodwill jest w metodach majątkowych obliczany jako funkcja wartości majątkowej i dochodowej. W zależności od postaci tej funkcji można wyróżnić w ramach metod majątkowych dwie grupy metod: Metody średniej wartości (metoda Schmalenbacha, metoda szwajcarska) Metody z zyskiem dodatkowym jako źródłem goodwill.

19 Metoda Schmalenbacha zwana też metodą wartości średniej, metodą berlińską lub metodą praktyczną zakłada, że wartość goodwill jest równa połowie różnicy między dochodową wartością firmy obliczonej na podstawie przyszłych zysków, a wartością jej majątku netto: Warunkiem zastosowania tej metody Schmalenbacha jest wyższa wartość wartości dochodowej od wartości substancji majątkowej, co jest cechą dobrych przedsiębiorstw. W przypadkach przedsiębiorstw słabych, których wartość dochodowa jest niższa od wartości majątkowej metoda nakazuje: 1. wycenę przedsiębiorstwa metodą dochodową, jeżeli jego wynik finansowy jest dodatni, 2. wycenę przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną (a więc jedną z metod majątkowych),jeżeli wynik finansowy jest ujemny. W przypadku gdy wartość majątkowa jest równa wartości dochodowej goodwill po prostu nie istnieje i wartość przedsiębiorstwa sprowadza się jedynie do jego wartości jego substancji majątkowej.

20 Metoda szwajcarska jest prostą mutacją metody wartości średniej Schmalenbacha polegającą na podwojeniu wagi wartości dochodowej: Wartość goodwill jest zatem równa dwóm trzecim wartości różnicy między dochodową wartością firmy obliczonej na podstawie przyszłych zysków, a wartością jej majątku. Tak jak w metodzie wartości średniej, wartość dochodową określa się na podstawie renty wieczystej (wartość zysku przedsiębiorstwa podzielona przez koszt kapitału), natomiast wartość majątkowa jest skorygowaną wartością księgową. W związku z użyciem do wyliczania wartości dochodowej formuły renty wieczystej w metodzie berlińskiej i szwajcarskiej zakłada się, że przedsiębiorstwo będzie istniało w nieskończenie długim okresie, co ogranicza ich zastosowanie. Ponadto pogląd przypisujący sztywno wartość goodwill połowie lub każdej innej części różnicy pomiędzy wartością dochodową a majątkową jest wysoce subiektywny i nie posiada żadnego matematycznego, a tym bardziej ekonomicznego uzasadnienia. Pomimo tych wad metody średniej wartości dzięki swej prostocie zdobyły dużą popularność w krajach niemieckojęzycznych.

21 Metoda anglosaksońska (metoda UEC) uzupełnia wartość przedsiębiorstwa o wartość majątkową: W = M + G; W = M + cn *(CF -r*m) G-wartość reputacji Metoda stuttgarcka - wartość reputacji stanowi tym przypadku "nadwyżkę reputacyjną" wartości przedsiębiorstwa: W = M+ [(5r/(1+5r) *(D-M)] D - wartość przedsiębiorstwa liczona metodą dochodową. 21

22 Przykład 7 Metody wyceny I. Majątkowe 1. metoda wartości skorygowanej aktywów netto 2. metoda wartości odtworzeniowej II. Wartośc przedsiębiorstwa X zł zł Metody dochodowe 1. metoda DCF zł Wartość majątkowa przyjmuje się na poziomie średniej arytmetycznej Dyspozycja: Na podstawie danych obliczyć wartość przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu metod mieszanych.

23 Zalety i wady metod mieszanych: Zalety: prostota szybkość niski koszt możliwość uśrednienia rozbieżnych wyników Wady: błędy wynikające z uśrednień brak możliwości zastosowania przy znacznym zróżnicowaniu oszacowań

24 Pytanie: 17. Wartość elementów pozamajątkowych przedsiębiorstwa (wartość reputacji) uwzględniana jest w metodach wyceny przedsiębiorstw: a) majątkowych, b) dochodowych, c) mieszanych, d) nie jest nigdy uwzględniana. 24

25 Pytanie: 18. Stosowanie metody niemieckiej (berlińskiej) wyceny przedsiębiorstw: a) daje zawsze wiarygodne wyniki, b) może prowadzić do niedoszacowań w przypadku przedsiębiorstw o małej wartości majątku, lecz jego stosunkowo dużej rentowności, c) pozwala wyznaczyć wartość przedsiębiorstwa jako sumę jego wartości majątkowej i wartości reputacji równej połowie różnicy między wartością dochodową a majątkową przedsiębiorstwa, d) w przypadku przedsiębiorstw przynoszących minimalny dochód i posiadających zbędny majątek wymaga wydzielenia tego majątku i dokonania jego odrębnej wyceny. 25

26 Pytanie: 19. Metoda szwajcarska w stosunku do metody niemieckiej: a) silniej akcentuje zdolność przedsiębiorstwa do generowania dochodów, b) silniej akcentuje wartość reputacji przedsiębiorstwa, c) w większym stopniu uwzględnia przyszłe ryzyko rynkowe, d) w mniejszym stopniu uwzględnia przyszłe ryzyko rynkowe. 26

27 Pytanie: 20. Wartość reputacji: a) jest tożsama z pojęciem wartości firmy, b) na pozytywnym poziomie odpowiada pojęciu goodwill, c) bywa określana mianem wewnętrznej wartości firmy, d) bywa określana mianem nabytej wartości firmy. 27

28 Metoda oparte na wartości ekonomicznej i zysku dodatkowym Pojęcie zysku ekonomicznego jest podobne do zysku księgowego, z tym że oprócz kosztów odsetek należy uwzględnić koszt kapitału własnego. Wartość firmy = Zainwestowany kapitał + Bieżąca wartość prognozowanego zysku ekonomicznego Zysk ekonomiczny = Zainwestowany kapitał x (ROIC - WACC), ROIC = stopa zwrotu z inwestycji (Return on lnvested Capital = NOPL AT/zainwestowany kapitał) NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = Zysk operacyjny netto minus skorygowane obciążenia podatkowe (podatek zostaje ujęty w wysokości rzeczywiście uiszczonej) WACC = Weighted Avarage Cost of Capital - średni ważony koszt kapitału.

29 Metoda z zyskiem dodatkowym W metodach tych warunkiem istnienia goodwill jest występowanie tzw. dodatkowego zysku. Dodatkowy zysk stanowi nadwyżkę wyniku finansowego rzeczywiście zrealizowanego przez firmę ponad wynik finansowy, który zostałby osiągnięty przy założeniu uzyskania stopy zwrotu z kapitału własnego ROE równej kosztowi kapitału firmy (stopy procentowej). Dla przykładu, jeżeli wartość majątku netto przedsiębiorstwa wynosi 100 tys. PLN i koszt kapitału własnego wynosi 15%, generując zysk netto w wysokości 15 tys. PLN przedsiębiorstwo to realizuje stopę zwrotu z kapitału własnego równą kosztowi kapitału własnego. Jeżeli wypracuje zysk netto w wysokości 25 tys. PLN rentowność kapitału własnego wynosi 25%, czyli więcej niż jego koszt (15%) i wówczas to pojawia się zysk dodatkowy w wysokości 10 tys. PLN (25 tys tys. = 10 tys.). Zysk dodatkowy pojawia się w dobrych, innowacyjnych firmach efektywnie gospodarujących swoimi aktywami i posiada tendencję do zanikania, co jest przejawem działania konkurencji rynkowej niwelującej z biegiem czasu możliwość osiągania ponadprzeciętnych, dodatkowych zysków. Wartość przedsiębiorstwa określa się więc w tym podejściu na podstawie następującego wzoru: gdzie: EV - wartość przedsiębiorstwa, W M - wartość majątku netto przedsiębiorstwa, ilość lat występowania w przyszłości zysku dodatkowego, Z D - wartość prognozowanego zysku dodatkowego.

30 Przykład 8 Firma B posiada majątek netto warty PLN i generuje zysk w wysokości PLN. Firma A zamierza przejąć firmę B wiedząc, że typowy zwrot dla podobnych firm w branży wynosi 10%. Zarząd A uważa, że po przejęciu potrafi utrzymać generowanie dodatkowych zysków na tym samym poziomie przez 6 lat, w związku z czym oszacowała wartość B na użytek negocjacji cenowych na podstawie 3-letnich zysków dodatkowych i przedstawiła taką propozycję cenową przejęcia. Wycena przedsiębiorstwa B przy pomocy metody z zyskiem dodatkowym. Wartość majątku netto Typowy zwrot z aktywów: Obecny zysk Nadwyżka zysku Goodwill: 3 lata x Wartość firmy B: PLN

31 Metoda oparte na wartości ekonomicznej i zysku dodatkowym Przewagą modelu opartego na zysku ekonomicznym nad modelem DCF jest fakt, że zysk ekonomiczny jest miernikiem, który pomaga w analizie wyników firmy w danym roku, podczas gdy wolne przepływy gotówki nie dają takiej możliwości. Na przykład, nikt nie śledziłby postępów firmy porównując aktualny i przewidywany wolny strumień gotówki, ponieważ w danym roku wolne przepływy gotówkowe zależą od inwestycji w środki trwałe i kapitał obrotowy, których wysokość w dużym stopniu zależy od uznania menedżerów. Kierownictwo mogłoby z łatwością opóźnić inwestycje, co podniosłoby wolne przepływy gotówkowe kosztem długoterminowego tworzenia wartości przedsiębiorstwa.

32 Metody niekonwencjonalne Niekonwencjonalna metoda wyceny wartości przedsiębiorstwa oparta na teorii opcji - polega na przyjęciu wartości spółki jako opcji kupna jej aktywów po cenie realizacji równej wartości zadłużenia. Metoda ta dotyczy wyłącznie aktualnego stanu spółki i brakuje jej odniesień do przyszłych perspektyw firmy, a wycena obowiązuje tylko w dniu wykonywania opcji.

33 Wybór metody wyceny Wybór metod wyceny przedsiębiorstwa jest zależny od: stanu majątku i kondycji finansowej przedsiębiorstwa, wartości prognozowanych przepływów pieniężnych, pozycji przedsiębiorstwa na rynku (udział w rynku, pozycja marketingowa (jakość i nowoczesność produktów), reputacja, faza życia, kwalifikacje kadry zarządzającej, zagrożenie przez konkurencję, poziomu ryzyka wiązanego z danym przedsiębiorstwem (uzależnionego od stabilności sytuacji gospodarczej, fazy cyklu koniunkturalnego, inflacji, regulacji prawnych, czynników politycznych).

34 Metody wyceny przedsiębiorstw nierentownych W przypadku wyboru metod wyceny do wyceny przedsiębiorstw nierentownych należy przede wszystkim określić: Jak długo przedsiębiorstwo jest nierentowne. Jakie są perspektywy odzyskania rentowności. Jakie będą dalsze losy przedsiębiorstwa, tzn. czy przedsiębiorstwo będzie działać dale] samodzielnie czy też zostanie przejęte przez inne przedsiębiorstwo, lub zostanie zlikwidowane. Jeżeli utrata rentowności jest przejściowa i dotyczy wyłącznie bieżącego okresu, możliwe jest zastosowanie dowolnych metod wyceny. Jeżeli przedsiębiorstwo jest nierentowne od dłuższego okresu, nie jest możliwe ustalenie przyszłych zysków w oparciu o trendy z lat ubiegłych. Jeżeli w przedsiębiorstwie nie jest realizowany skuteczny program naprawczy, to upadnie ono albo zostanie zlikwidowane przez jego dotychczasowych właścicieli, W takim przypadku przedsiębiorstwo należy wycenić metodą likwidacyjną. Możliwe jest również przejęcie przez inne przedsiębiorstwo, w takiej sytuacji możliwe jest zastosowanie przez podmiot przejmujący metody likwidacyjnej (do wiadomości kierownictwa i akcjonariuszy przedsiębiorstwa przejmowanego) w przypadku przejęcia w celu likwidacji dla zysku, bądź którejś z metod dochodowych, jeśli nabywca opracował plan restrukturyzacji i przywrócenia rentowności przejmowanego przedsiębiorstwa. Jeżeli przedsiębiorstwo wdraża program restrukturyzacji i rysują się perspektywy przyszłych zysków, wyceny można dokonać stosując którąś z metod mieszanych, majątkowo-dochodowych, bazując jednak głównie na wartości majątku przedsiębiorstwa, ze względu na ryzyko niepowodzenia programu restrukturyzacji

35 Tabela Zastosowanie metod wyceny przedsiębiorstwa w zależności od jego sytuacji. Sytuacja przedsiębiorstwa Metody wyceny Trwała strata Metoda likwidacyjna Przejściowa strata Metoda likwidacyjna, porównań rynkowych lub metoda mieszana, w zależności od długości okresu występowania straty Rentowność dodatnia, trwale poniżej granicy efektywności Metoda mieszana z podwójną wagą wartości dochodowej Rentowność dodatnia, przejściowo poniżej granicy efektywności Metody jak w przypadku przedsiębiorstwa rentownego

36 Pytanie: 1. Kapitałem realnym przedsiębiorstwa jest: a) kapitał rzeczowy, b) kapitał ludzki, c) kapitał organizacyjny, d) kapitał finansowy. 36

37 Pytanie: 2. Wartość przedsiębiorstwa oparta na kategorii wartości użytkowej i wynikających z niej korzyści, będących efektem funkcjonowania przedsiębiorstwa i które prawnie do niego należą to: a) wartość rynkowa, b) wartość rezydualna, c) wartość ekonomiczna, d) wartość reprodukcyjna. 37

38 Pytanie: 3. Instrumentami, które mogą być używane przez właściciela w dążeniu do maksymalizacji wartości rynkowej przedsiębiorstwa mogą być: a) tworzenie systemów aktywnego nadzoru właścicielskiego, b) wdrażanie systemów motywacyjnych opartych na koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa, c) wykorzystywanie nowoczesnych narzędzi oceny działalności przedsiębiorstwa, d) włączanie najemnych menedżerowa w krąg właścicieli przedsiębiorstwa. 38

39 Pytanie: 4. Mierniki wartości kreowanej (EVA, MVA, SVA) są miernikami: a) opartymi na wielkościach księgowych, b) odzwierciedlającymi bezpośrednio procesy kreowania wartości w przedsiębiorstwie, c) opartymi na wielkościach finansowych, d) integrującymi elementy pomiaru księgowego, finansowego oraz rynkowego. 39

40 Pytanie: 5. Podejście (czyste) dochodowe do wyceny wartości przedsiębiorstwa reprezentowane jest m.in. przez metodę: a) księgową skorygowaną, b) metodę likwidacyjną, c) metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, d) opartą na wartości reputacji. 40

41 Pytanie: 13. Wyceniając na potrzeby sprawozdań finansowych wartość rynkową nieruchomości inwestycyjnej innej niż grunt rzeczoznawca majątkowy, co do zasady stosuje: a) zamortyzowany koszt odtworzenia, b) podejście porównawcze, c) podejście dochodowe, d) podejście mieszane. 41

42 Pytanie: 14. Przy sporządzaniu wyceny na potrzeby sprawozdań finansowych rzeczoznawca majątkowy zapoznaje się: a) ze sprawozdaniami finansowymi jednostki z ostatnich 2 lat, b) z bieżącymi kosztami i wynikami działalności gospodarczej jednostki bez względu na ich związek z procesem wyceny, c) z udokumentowanymi i realistycznymi planami rozwojowymi jednostki na okres kolejnych 5 lat, d) z przyjętymi w polityce rachunkowości zasadami, metodami i stawkami amortyzacyjnymi. 42

43 Pytanie: 22. Wymóg uwzględnienia zmiennej wartości pieniądza w czasie jest spełniony przez: a) metodę zdyskontowanych przepływów, b) metodę skorygowanej wartości aktywów netto, c) metodę likwidacyjną, d) metodę opartą o wskaźnik P/E. 43

44 Pytanie: 23. Wymóg uwzględniania skutków przyszłych zdarzeń nie jest spełniony dla: a) metod dochodowych, b) metody opartej na teorii opcji, c) w pewnym stopniu dla metod mieszanych, d) metody skorygowanej wartości aktywów netto. 44

45 Pytanie: 24. Z punktu widzenia właściciela mniejszościowego: a) właściwszą metodą dochodową jest metoda oparta o zdyskontowane dywidendy, b) właściwszą metodą dochodową jest metoda oparta o zdyskontowane przepływy, c) metody dochodowe oparte o zdyskontowane przepływy lub zdyskontowane dywidendy mogą być stosowane zamiennie bez wpływu na trafność wyceny, d) model zdyskontowanych dywidend daje zaniżoną wycenę kapitału własnego spółki, gdyż spółki często wstrzymują się z wypłaceniem dywidend. 45