Wycena 2. Metody dochodowe w wycenie

Wielkość: px

Rozpocząć pokaz od strony:

Download "Wycena 2. Metody dochodowe w wycenie"

Helena Pluta
6 lat temu
Przeglądów:

1 Wycena 2 Metody dochodowe w wycenie

2 Istota metod dochodowych (wg Standardu) Podejście dochodowe (ang. Income Approach) obejmuje grupę metod, które: wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału).

3 Wybrane typy metod dochodowych według Standardu Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (ang. Discounted Cash Flows): może opierać się na przepływach przynależnych właścicielom - FCFE (ang. Free Cash Flows to Equity) może opierać się na przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym: właścicielom i wierzycielom - FCFF (ang. Free Cash Flows to Firm). Metoda zdyskontowanych zysków (ang. Discounted Future Earnings Method) Metoda zdyskontowanych dywidend (ang. Discounted Dividends Method).

4 Kluczowe elementy w metodach dochodowych prognoza dochodów (oparta na prognozie sprzedaży) prognoza wskaźników prognoza stopy dyskontowej

5 Prognoza finansowa okres projekcji dla przedsiębiorstw, których funkcjonowanie z założenia jest ograniczone w czasie, powinien pokrywać się z okresem planowanej działalności w przypadku założenia kontynuacji działalności przedsiębiorstwa w nieograniczonym czasie, powinien obejmować okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości działalności operacyjnej charakteryzującą się osiąganiem stabilnych dochodów (oraz fazę kontynuacyjną)

6 Metody dochodowe dodatkowe zalecenia wg Standardu Wynik wyceny należy skorygować o: aktywa i pasywa nieuwzględnione w prognozowanej działalności operacyjnej

7 Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 7

8 Procedura metody DCF Etap 1 Analiza finansowa Analiza strategiczna Etap 2 Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Etap 3 Prognoza stopy dyskontowej Etap 4 Dyskontowanie przyszłych CF Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Etap 5 Interpretacja wyników wyceny Panfil 2011, s. 295 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 8

9 Zakres analizy finansowej: Analiza rachunku zysków i strat Analiza bilansu Analiza rachunku przepływów pieniężnych Analiza działalności inwestycyjnej Analiza działalności finansowej (koszty i przychody) Analiza zdolności kredytowej dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 9

10 Zakres analizy strategicznej Analiza rynku Analiza pozycji konkurencyjnej Identyfikacja łańcucha wartości (lub innego modelu tworzenia wartości) Identyfikacja nośników wartości (value drivers) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 10

11 Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognozy finansowe Prognoza dokumentów finansowych Kalkulacja TV Analiza scenariuszy Strategia Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej Finansowa zgodność pomiędzy prognozami Porównanie prognoz z danymi historycznymi Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 11

12 Przepływy gotówkowe Przepływy gotówkowe Cash-Flow Dla inwestorów (tylko akcjonariusze) Dla firmy (wszyscy interesariusze) Model FCFE Model FCFF Model zdyskontowanych dywidend Model CFF dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 12

13 Porównanie metod dochodowych Dzisiaj Jednofazowe Dwufazowe 5 lat 3 lata 5 lat Trójfazowe

14 Podział metod według faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF tylko jedna faza W przypadku, gdy kapitał własny ma podobny wzrost, jak gospodarka DCF = CF r g lub DCF = CF r Dwufazowy Faza 1 okres operacyjny tzw. Szczegółowa prognoza Faza 2 okres kontynuacyjny Dla przedsiębiorstw, które wykazują się wysokim wzrostem w fazie operacyjnej i stabilnym wzrostem w fazie kontynuacyjnej lub: 5 DCF = i=1 5 DCF = i=1 CF i 1 + r i + CF 6 r g 1 (1 + r) 6 CF i 1 + r i + CF 6 r 1 (1 + r) 6 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) inwestycje przewyższają amortyzację Faza 2 wzrost malejący (prognoza) Faza 3 okres kontynuacyjny Inwestycje przewyższają amortyzację na początku a potem wzrost zwalnia lub: 3 DCF = i=1 3 DCF = i=1 CF i r i + i=4 CF i r i + i=4 CF i 1 + r i + CF 9 r g 1 (1 + r) 9 CF i 1 + r i + CF 9 r 1 (1 + r) 9 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 14

15 Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana I Warunki Przedsiębiorstwo jest duże i wrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki Lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne Oraz ma cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji) Przedsiębiorstwo jest duże a wskaźniki wzrostu są umiarkowane ( mniej niż średnia na rynku + 10%) Lub ma pojedynczy produkt i proste bariery wejścia w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. patenty) Przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) Lub ma znaczące bariery wejścia do biznesu Oraz charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy Zalecenia Modele jednofazowe Modele dwufazowe Modele trójfazowe Model n-fazowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 15

16 Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana II Warunki Przedsiębiorstwo ze stabilną dźwignią Jeśli przedmiotem wyceny jest kapitał akcyjny Przedsiębiorstwo ma dźwignię zbyt wysoką lub zbyt niską i oczekiwane są zmiany Informacja o zadłużeniu jest częściowa Zalecenia Equity Valuation (kapitał własny) Firm Valuation dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 16

17 Wyznaczanie długości okresu szczegółowej prognozy według M.Panfila (s. 306) W krajach o długoletnim doświadczeniu w wycenie okres ten jest wyznaczany na 7-8 lat Rzadko jest on krótszy niż 7 lat Praktyka polska: 4-5 lat - względu na niestabilność sytuacji gospodarczej Determinanty (Zarzecki 1999, s ): Długość okresu, w którym możliwe jest oszacowanie szczegółowych pozycji planu finansowego wycenianego przedsiębiorstwa, stopień dostępności danych, wiedza analityka Specyfika przedsiębiorstwa, sytuacja finansowa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 17

18 Wyznaczanie wartości końcowej TV Zależy od kondycji finansowej Jest stosowana w rachunku opłacalności inwestycji Stosowany jest ostrożny szacunek wartości końcowej Zdyskontowana wartość końcowa DTV stanowi zwykle połowę wartości działalności operacyjnej Dla spółek zaawansowanych technologicznie może stanowić ponad 100% wartości przedsiębiorstwa (bo DCF jest ujemna) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 18

19 Wyznaczanie wartości końcowej TV-zasady Jeśli okres prognozy jest długi (min 75 lat) TV jest uznawana za nieistotna (=0) Model stałego wzrostu (model Gordona) TV = FCF T(1 + q) r q Gdzie: FCFT-przepływy w ostatnim roku prognozy, q- współczynnik wzrostu FCF, r- stopa dyskontowa, q<r Model uwzględniający czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa q RONIC ) TV = NOPLAT T+1(1 WACC q Gdzie: NOPLAT-zysk operacyjny po opodatkowaniu, WACC koszt kapitału, RONICoczekiwana stopa zwrotu z nowych inwestycji (kapitał własny księgowy i kapitał obcy odsetkowy), q- współczynnik wzrostu NOPLAT Model oparty na zysku ekonomicznym TV = EP T+1 WACC + NOPLAT q T+1 RONIC WACC WACC q RONIC WACC Gdzie: EPT+1 znormalizowany zysk ekonomiczny w pierwszym roku po szczegółowej prognozie Model likwidacyjny wartość sprzedaży majątku po okresie użytkowania inne dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 19

20 Metoda zdyskontowanych dywidend dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 20

21 Rodzaje akcji Zwykłe Imienne uprzywilejowane (dywidenda może być wyższa nawet o 50%) Nieme (nie można głosować), ale dywidendy zwykle jeszcze wyższe dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 21

22 Wartość spółki gdzie: V = Div 1 r g Div 1 - zysk przeznaczony na dywidendy w roku 1 Div 0 - zysk przeznaczony na dywidendy w roku 0 g współczynnik wzrostu dywidendy Div 1 = Div g

23 Miernik korzyści dla akcjonariuszy Cash Shareholder Return (CSR) dywidenda + wykup akcji CSR = FCFE dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 23

24 Dodatkowe informacje

25 PV wartość teraźniejsza, dyskontowanie Wartość teraźniejsza kapitału Wartość przyszła kapitału PV = FV 1 + r t = FV r t Liczba lat (okresów) opóźnienia płatności Stopa dyskontowa (procentowa, stopa zwrotu, koszt kapitału, alternatywny koszt kapitału)

26 Renta wieczysta C=constans PV= C r PV= C r 1 1+r t PV= C r C r 1 1+r t t. C1 C2 C3.. Cn.

27 Renta wieczysta C wzrasta o g=constans C2=C1(1+g), zał. r>g t. PV= PV= PV= C r g C 1 r g 1+r t C r g C r g 1 1+r t C1 C2 C3.. Cn.

28 WACC Średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital) WACC = r e E E + D + r d D E + D 1 T gdzie: WACC średni ważony koszt kapitału, r e wyrażony procentowo koszt kapitału własnego, r d wyrażony procentowo koszt kapitału obcego, E wartość kapitału własnego, D wartość kapitału obcego, T stopa podatku dochodowego.

29 Obliczanie re u nas: z modelu CAPM r e = r i = r F + r M r F β gdzie: r e koszt kapitału własnego pochodzącego z zatrzymanych zysków, r F stopa zwrotu wymagana z inwestycji wolnych od ryzyka, r M stopa zwrotu z inwestycji reprezentowanych dla portfela rynkowego, β miara ryzyka systematycznego.

30 Współczynnik β β = cov(r i,r M ) σ M 2 gdzie: cov r i, r M kowariancja pomiędzy stopą zwrotu z i-tego aktywu i stopą zwrotu z portfela rynkowego, σ M 2 wariancja stopy zwrotu z portfela rynkowego

31 Odlewarowania współczynnika β β u = β p 1 + (1 T) ( D E ) gdzie: β u współczynnik β odlewarowany, β p jest to współczynnik β skalkulowany dla akcji spółek z grupy porównawczej, T - jest to stawka krańcowego podatku dochodowego dla przedsiębiorstw, D/E jest to stosunek zadłużenia, do kapitału własnego.

32 Literatura Panfil M., Szablewski A. (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa. Standard Zarzecki D. (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa. 32

Podobne dokumenty

Wycena 2. Metody dochodowe w wycenie

Wycena 2. Metody dochodowe w wycenie Wycena 2 Metody dochodowe w wycenie Istota metod dochodowych (wg Standardu) Podejście dochodowe (ang. Income Approach) obejmuje grupę metod, które: wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie