Wycena przedsiębiorstw. Metody dochodowe

Transkrypt

1 Wycena przedsiębiorstw Metody dochodowe

2 Rodzaje dochodu ekonomicznego DCF: FCFF FCFE Zyski (zysk netto lub zysk operacyjny EBIT) Dywidendy EVA

3 Zalecenia dla metody DCF Wymagane jest dogłębne zrozumienie biznesu: Zalecana dla tych, którzy nie kupują jedynie akcji, ale stojący za nimi biznes.

4 Wady metody DCF Może generować wartość przedsiębiorstwa, która jest daleka od jego wartości wewnętrznej Wymaga uzyskania dużej ilości informacji o przedsiębiorstwie prognozowanie przepływów pieniężnych, tempa wzrostu i stopy dyskontowej. W trakcie hossy metoda DCF często wskazuje na przewartościowanie spółek (zalecane są metody fundamentalne)

5 Metoda EVA EVA iloczyn kapitału na początku okresu oraz różnicy pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z kapitału a kosztem kapitału Do tego ważne jest MVA: MVA = i=1 EVAn 1 + r n

6 Zasada równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych Zwykle do dyskontowania stosowany jest współczynnik dyskontujący w postaci: lub 1 1+r 1 1+r 1 dla jednego roku n dla n tego roku Po przyjęciu równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych: lub 1 1+r 1+r Oraz czynnik renty wieczystej: 1/r 0,5 dla jednego roku 1 n 0,5 dla n tego roku 1 + r n 0,5 Współczynnik redyskontujący dla roku 1: 1 + r 0,5

7 Cechy metody EVA Opiera się na wartości bieżącej Nie jest miara księgową, ale korzysta z pojęć księgowych (zysk netto, kapitał początkowy) Inwestycja z dodatnią EVA jest korzystną inwestycją gdyż generuje wartość dodaną Prowadzi do lepszych decyzji niż NPV (gdyż NPV jest bardziej uogólnione) Wymaga mniej informacji niż inne metody wyceny

8 Oraz: Spółka, która zwiększa EVA w stosunku do roku poprzedniego jest więcej warta EVA uwzględnia ryzyko (ponieważ opiera się na różnicy pomiędzy zwrotem a kosztem kapitału) Jest silnie skorelowana ze wzrostem wartości rynkowej

9 Elementy metodyczne w procedurze wyceny metodami dochodowymi Wybór kategorii dochodu ekonomicznego Wybór metodyki prognozy sprzedaży Wybór metodyki ustalania stopy procentowej

10 Metodyka metody DCF według M. Panfila Etap 1 Etap 2 Etap 3 Etap 4 Etap 5 Analiza finansowa Analiza strategiczna Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognoza stopy dyskontowej Dyskontowanie przyszłych CF Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Interpretacja wyników wyceny Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 295

11 Dwutorowy sposób budowania prognozy przepływów pieniężnych P. Fernandeza Prognozy finansowe: Prognoza dokumentów finansowych Kalkulacja wartości końcowej Analiza scenariuszy Strategia: Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej: Finansowa zgodność pomiędzy prognozami Porównanie prognoz z danymi historycznymi Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną Źródło: P. Fernandez, Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, San Diego 2002, s. 45.

12 Procedura FCFE według M. Panfila = Zysk netto Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto Wpływy finansowe Wydatki finansowe FCFE FCFE Free Cash Flow for Equity przepływy gotówkowe dla właścicieli kapitału własnego Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 300.

13 Procedura FCFF według M. Panfila - = = EBIT Efektywny podatek dochodowy (Adjusted Tax) NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto FCFF FCFF przepływy gotówkowe dla wszystkich stron (dla firmy) Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 302

14 Procedura metody CCF według M. Panfila FCFE = Przychody finansowe Koszty finansowe Wpływy finansowe Wydatki finansowe CCF Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF (Capital Cash-Flow CCF), stanowi sumę FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli (Debt Cash Flow CFD). CFD jest to suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w danym okresie M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 304

15 Enterprise Value CCF = n t=1 CCF t 1 + WACC n + TV BT 1 + WACC n BT gdzie: WACC BT średni ważony koszt kapitału przed opodatkowaniem, CCF t wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy w roku t, TV wartość terminalna

16 Procedura stosowana w modelu zdyskontowanych dywidend Etap 1 Etap 2 Etap 3 Etap 4 Etap 5 Ustalenie dywidendy w okresie poprzednim Wybór modelu ze względu na liczbę faz Decyzja dotycząca długości trwania faz Szacowanie współczynników wzrostu w poszczególnych fazach Szacowanie wartości kapitału własnego

17 Model zdyskontowanych dywidend V = DIV k e przy czym: DIV = const gdzie: DIV dywidenda, k e koszt kapitału własnego. V = DIV 1 k e g przy czym: g =const g < k e gdzie DIV 1 dywidenda w okresie bieżącym, k e koszt kapitału własnego, g współczynnik wzrostu dywidendy ( DIV 1 DIV 0 1).

18 Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend 2 fazy) V = DIV 0 1+g 1 1+k e 1+g1 n1 1+ke 1 1+g 1 1+ke 1 + DIV0(1+g1) n 1 1+gc ke gc 1+k e n1 gdzie: g 1 stopa wzrostu w pierwszej fazie, g c stopa wzrostu (stała) w drugiej fazie, DIV 0 dywidenda w okresie ubiegłym, k e koszt kapitału własnego.

19 Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend 3 fazy) 1 1+g1 1+ke 1+k e 1 1+g 1 DIV0(1+g1) n 1(1+g2) n 2 1+ke 1+gc ke gc 1+k e n1+n2 V = DIV 0 1+g 1 n1 + DIV 0 1+g 1 n1 1+k e n1+1 gdzie: g 1 stopa wzrostu w pierwszej fazie, g 2 stopa wzrostu w drugiej fazie, g c stopa wzrostu (stała) w trzeciej fazie, DIV 0 dywidenda w okresie ubiegłym, k e koszt kapitału własnego. 1 1+g 2 n2 1+ke 1 1+g 2 1+ke +

20 Porównanie metod zdyskontowanych przepływów gotówkowych według liczby zastosowanych faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF tylko jedna faza W przypadku, gdy kapitał własny ma podobny wzrost DCF = CF r g lub DCF = CF r jak gospodarka Dwufazowy Faza 1 okres operacyjny tzw. szczegółowa prognoza Faza 2 okres kontynuacyjny Dla przedsiębiorstw, które wykazują się wysokim wzrostem w fazie operacyjnej i stabilnym lub: DCF = 5 i=1 CF i 1 + r i + CF r g 1 (1 + r) 6 wzrostem w fazie kontynuacyjnej DCF = 5 i=1 CF i 1 + r i + CF r 1 (1 + r) 6 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) inwestycje przewyższają amortyzację Faza 2 wzrost malejący A. Damodaran, (prognoza) A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 3 8 John Wiley & Sons, 2006, s Faza 3 okres kontynuacyjny Inwestycje przewyższają amortyzację na początku, a potem wzrost zwalnia lub: DCF = DCF = 3 i=1 i=1 CF i r i + i=4 CF i 1 + r i + i=4 CF i 1 + r i + CF r g 1 (1 + r) 9 CF i 1 + r i + CF r 1 (1 + r) 9

21 Zastosowanie faz prognozy według A. Damodorana modele jednofazowe powinny być stosowane w momencie, gdy przedsiębiorstwo jest duże i wzrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne oraz ma ono cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji), modele dwufazowe powinny być stosowane w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo jest duże, a wskaźniki wzrostu są umiarkowane (mniej niż średnia na rynku + 10%) lub działalność oparta jest na pojedynczym produkcie, a bariery wejścia na rynek w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. dla patentów) są proste i łatwe do pokonania, modele trójfazowe i model n-fazowy mogą mieć zastosowanie w sytuacji, w której przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) lub istnieją znaczące bariery wejścia do biznesu, a jednocześnie charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy.

22 Fazy w metodach dochodowych Metody zerowego wzrostu akcji Metody stałego wzrostu akcji (np. model wzrostu dywidendy Gordona) Metody fazowe (dwu i trójfazowe) Metody bimodalne

23 Dwufazowy model wzrostu (dywidendy, dochodu) Gdzie: D = wysokość dywidendy w okresie bazowym; g1 - stopa wzrostu dywidendy w okresie pierwszym; gc - stopa wzrostu dywidendy w okresie drugim.

24 Dwufazowy/ trójfazowy model wzrostu Damodaran - trzy czynniki określające zdolność przedsiębiorstwa do utrzymania wysokiego tempa wzrostu: 1. Wielkość firmy - małe organizacje posiadają większą zdolność do uzyskiwania wysokich stóp wzrostu, a to dzięki temu, że mają "więcej przestrzeni do wzrostu i wyższy potencjał rynku". Istniejąca stopa zwrotu i nadwyżkę zwrotu - występuje bowiem wysoka korelacja między stopą zwrotu z bieżących inwestycji oraz marginalną stopą zwrotu. Zdolność uzyskiwania trwałej przewagi 2. Sposób przechodzenia od fazy wyższego wzrostu do fazy niższego, stabilnego wzrostu: skokowy czy stopniowy. 3. Trafne określenie samej stopy wzrostu g.

25 Modele bimodalne modele bimodalne są rozwinięciem modelu dwu- i trójfazowego polegającym na dodaniu do modelu rozkładu prawdopodobieństwa przyszłego wzrostu lub spadku dochodu (dywidendy).

26 Obliczanie wartości terminalnej gdy można przyjąć stałą stopę wzrostu model Gordona TV = FCF T 1+g lub TV = FCF T+1 r g r g gdzie: FCF T przepływy w ostatnim roku prognozy, FCF T+1 poziom FCF poddany zabiegowi normalizacji w pierwszym roku po okresie szczegółowej prognozy, g współczynnik wzrostu FCF, r stopa dyskontowa. Przyjęto założenie, że g<r.

27 Metody dochodowe: ograniczenia subiektywizm wynikający z tego, że wiele zależy od założeń przyjętych przez analityka, arbitralność w zakresie określania stopy procentowej, obliczanie inflacji na podstawie szacunków, istnienie ograniczeń zastosowania metod DCF dla przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy pieniężne, cyklicznych (które podążają za koniunkturą), a także tych, które nie generują obecnie lub w najbliższej przyszłości CF (np. mają patenty lub opcje), przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i przejęć oraz dla spółek niepublicznych, dla których nie można oszacować WACC.