KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 20 czerwca 2016

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 20 czerwca 2016 Wynik czwartkowego referendum w Wielkiej Brytanii zdecyduje o rozwoju sytuacji na globalnym i krajowym rynku finansowym. Przez większość minionego tygodnia postępowało pogorszenie nastrojów na globalnym rynku finansowym w reakcji na publikacje sondaży opinii publicznej w Wielkiej Brytanii, z których większość wskazała na uzyskanie przewagi przez zwolenników głosowania za wystąpieniem Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej w referendum 23. czerwca. Wzrost obaw rynkowych przed Brexitem poskutkował wyraźnym wzrostem globalnej awersji do ryzyka i spadkiem cen instrumentów finansowych uznawanych za bardziej ryzykowne. Przy silnym negatywnym wpływie sytuacji w Wielkiej Brytanii łagodny przekaz płynący z Fed po ubiegłotygodniowym posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku Fed (FOMC) pozostał bez istotnego wpływu na sytuację rynkową. Dopiero pod sam koniec tygodnia, w warunkach zawieszenia kampanii referendalnej po zabójstwie brytyjskiej posłanki Jo Cox, nastroje rynkowe ustabilizowały się z lekkim pozytywnym odreagowaniem notowań bardziej ryzykownych aktywów. Z początkiem bieżącego tygodnia poprawa nastrojów rynkowych była kontynuowana w reakcji na opublikowane w weekend wyniki sondaży, które wskazały na wzrost poparcia dla pozostania Wielkiej Brytanii w UE. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl W skali minionego tygodnia globalny indeks rynku akcji MSCI obniżył się o blisko 2%, przy silniejszych spadkach na giełdach europejskich i mniejszej skali spadków w USA (ok. 1,0%). Wzrost awersji do ryzyka poskutkował także osłabieniem walut większości rynków wschodzących, a także przyczynił się do spadku notowań ropy naftowej okresowo w okolice 46 dolarów za baryłkę ropy Brent, po okresowym wybiciu powyżej 50 dolarów za baryłkę w poprzednim tygodniu. Symetrycznie w warunkach awersji do ryzyka zyskały aktywa uznawane za bezpieczne wyraźne na wartości zyskał frank szwajcarski, kontynuowany był też spadek rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych. Spadek rentowności obligacji skarbowych w USA i w Niemczech był ograniczany przez już ich bardzo niski poziom, w efekcie skala spadku w skali tygodnia ograniczyła się do kilku punktów bazowych. W przypadku 10-letnich skarbowych obligacji niemieckich, po raz pierwszy w historii rentowności osiągnęły okresowo lekko ujemne poziomy. Jednocześnie wzrost awersji do ryzyka poskutkował kontynuacją trendu umocnienia franka szwajcarskiego - do poziomu 1,08

2 EUR/CHF (ostatnio notowanego pod koniec ub.r.) oraz osłabienia funta brytyjskiego. Z kolei w minionym tygodniu notowania euro wobec dolara stabilizowały się w stosunkowo wąskim przedziale 1,12 1,13 USD/EUR. Na ubiegłotygodniowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) nie zmienił parametrów polityki pieniężnej, w tym utrzymał stopę funduszy federalnych na poziomie 0,25%-0,50%. Decyzja FOMC była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Wydźwięk czerwcowego komentarza FOMC nie uległ istotnej zmianie w porównaniu z kwietniem, FOMC podtrzymał wcześniejszą ocenę, że gospodarka rozwijać się będzie w umiarkowanym tempie, a sytuacja na rynku pracy poprawi się. FOMC odnotował słabość wskaźników rynku pracy za maj, jednak została ona oceniona jako efekt przejściowy. Jednocześnie wyniki najnowszej kwartalnej projekcji oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieżki zacieśnienia polityki monetarnej wskazały na dalsze obniżenie oczekiwań członków FOMC co do skali zacieśnienia polityki monetarnej zarówno w krótkim, jak i dłuższym okresie, co zostało odczytane jako łagodny sygnał dla otoczenia rynkowego. Jak wspomniano wcześniej, przy dominującej dla sytuacji rynkowej awersji do ryzyka z tytułu ryzyka Brexitu, wpływ posiedzenia FOMC na sytuację rynkową pozostał ograniczony. Ubiegłotygodniowe pogorszenie globalnych nastrojów rynkowych wpłynęło negatywnie na krajowy rynek finansowy. Kurs złotego wyraźnie stracił na wartości wobec euro w skali tygodnia o blisko 2%, osiągając okresowo poziom bliski 4,45 złotego za euro. Jeszcze silniejsze osłabienie (2,5% w skali tygodnia) odnotowano w przypadku notowań kursu złotego wobec franka szwajcarskiego (okresowo powyżej 4,12 PLN/CHF - najsłabszy poziom od stycznia 2015 r.), co było pochodną opisanego wzmocnienia notowań franka szwajcarskiego. Krajowy indeks giełdowy WIG obniżył się w skali tygodnia o 1,6%, a rentowności złotowych obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej dochodowości wzrosły o 10 pkt. baz., przy towarzyszącym im wzroście spreadów rentowności obligacji złotowych wobec rentowności ich odpowiedników na rynkach bazowych. Publikacje miesięcznych danych nt. gospodarki polskiej za maj (rynek pracy, produkcja, sprzedaż detaliczna) przeszły bez echa na krajowym rynku finansowym. Z początkiem bieżącego tygodnia spadek obaw przed Brexitem przyczynił się do poprawy nastrojów na globalnym rynku finansowym i w ślad za tym na rynku polskim. Bieżąca poprawa nastrojów rynkowych jest reakcją na weekendowe publikacje wyników sondaży opinii publicznej w Wielkiej Brytanii wskazujące na spadek poparcia dla Brexitu. W efekcie wzrósł apetyt na ryzyko globalnie skutkując wzrostem

3 notowań akcji i spadkiem cen obligacji na rynkach bazowych, a także osłabieniem kursu franka szwajcarskiego. Poprawa nastrojów globalnych przełożyła się na pozytywnie na krajowe aktywa złoty w poniedziałek zyskał na wartości wobec euro i franka szwajcarskiego (poniżej 4,40 PLN/EUR i 4,04 PLN/CHF), warszawska giełda odnotowała wzrost cen akcji, obniżyły się rentowności krajowych papierów skarbowych, przy wyraźnym zawężeniu spreadów wobec obligacji niemieckich i amerykańskich. W bieżącym tygodniu najważniejszym wydarzeniem dla sytuacji rynkowej globalnie i lokalnie będzie czwartkowe referendum dot. pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej. Ze wglądu na zerojedynkowy charakter wyniku referendum, należy się liczyć albo z wyraźną poprawą sytuacji rynkowej w przypadku pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej, albo z silnym wzrostem awersji do ryzyka i gwałtownym pogorszeniem nastrojów rynkowych w przypadku scenariusza Brexitu. Ze względu na dyskontowany przez rynki scenariusz pozostania Wielkiej Brytanii w UE, jeśli ostatecznie w referendum Brytyjczycy opowiedzą się za Brexitem, skala pogorszenia sytuacji rynkowej będzie silniejsza, niż siła poprawy nastrojów rynkowych w scenariuszu pozostania Wielkiej Brytanii w UE. Do czwartkowego referendum rynek pozostanie w wyczekiwaniu, przy istotnym znaczeniu dla sytuacji rynkowej publikacji kolejnych sondaży brytyjskiej opinii publicznej. W czwartek, w trakcie referendum, nie jest planowane przeprowadzenie oficjalnych sondaży wśród głosujących opuszczających lokale wyborcze, choć wg doniesień medialnych niektóre instytucje finansowe zleciły przeprowadzenie takich badań (nie można zatem wykluczyć przecieków medialnych nt. wyniku referendum w czwartek w trakcie dnia). Szczątkowe wyniki referendum będą spływały przez noc z czwartku na piątek, brytyjska komisja wyborcza określiła datę publikacji oficjalnych wyników referendum jako piątek, około pory śniadaniowej. W bazowym scenariuszu przyjmujemy, że w czwartkowym referendum zwycięży opcja pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej (55% prawdopodobieństwa). Według ostatnich weekendowych sondaży nieznaczną przewagę uzyskują zwolennicy tej opcji, także w ocenach bookmacherów (które uwzględniają m.in. antycypowane zachowanie tych, którzy w sondażach określają się jako niezdecydowani) obecnie szacowane prawdopodobieństwo Brexitu wynosi 30% (w porównaniu z wynikiem ok. 40% pod koniec ubiegłego tygodnia). Realizacja scenariusza bazowego poskutkuje ustąpieniem obaw przed negatywnymi skutkami Brexitu w warstwie politycznej oraz makroekonomicznej (szerzej potencjalne skutki Brexitu, w tym dla

4 Polski, opisaliśmy w ostatnim numerze Przeglądu miesięcznego). Ustąpienie niepewności w tych obszarach powinno poskutkować wyraźną poprawą sytuacji na globalnym rynku finansowym. W tym scenariuszu oczekujemy zatem wyraźnego wzrostu apetytu na ryzyko skutkującego wzrostem notowań aktywów o wyższym profilu ryzyka (akcji, kursów walut rynków wschodzących) i jednoczesnym spadkiem popytu na aktywa uznawane za bezpieczne (osłabienie franka szwajcarskiego ponownie w okolice 1,10 CHF/EUR, wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych). W scenariuszu bazowym, w ślad za poprawą nastrojów globalnie powinny wyraźnie zyskać krajowe aktywa finansowe, w szczególności oczekujemy umocnienia złotego oraz wzrostu notowań akcji. Oczekujemy umocnienia kursu złotego wobec euro w kierunku 4,30 PLN/EUR, przy czym jednoczesne oczekiwane osłabienie franka szwajcarskiego wobec euro powinno poskutkować jeszcze silniejszym umocnieniem złotego wobec franka szwajcarskiego w okolice 3,90 PLN/CHF. W scenariuszu bazowym oczekujemy także wyraźnego pozytywnego odreagowania na warszawskiej giełdzie. Relatywnie ograniczonej skali poprawy notowań wobec obecnie notowanych poziomów oczekujemy w przypadku rynku złotowych obligacji skarbowych, gdyż spadek rentowności złotowych obligacji z tytułu wzrostu apetytu na ryzyko ograniczany będzie przez wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych, głównym efektem poprawy nastrojów na tym rynku będzie spadek spreadu rentowności krajowych obligacji skarbowych wobec ich odpowiedników na rynkach bazowych. Przy założeniu, zgodnie z informacjami brytyjskiej komisji wyborczej, że w piątek przed południem będą znane oficjalne wyniki referendum oczekujemy, że większość pozytywnego efektu wyniku referendum zmaterializuje się już w piątek z ewentualną dogrywką na początku kolejnego tygodnia. Alternatywnie, jeśli w referendum większość Brytyjczyków opowie się za Brexitem (w naszej ocenie 45% prawdopodobieństwa) wysoce prawdopodobny jest silny wzrost awersji do ryzyka z wyprzedażą bardziej ryzykownych aktywów i umocnieniem bezpiecznych aktywów (papiery skarbowe, kurs franka). W przypadku krajowego rynku walutowego w scenariuszu Brexitu pierwszą reakcją będzie w naszej ocenie osłabienie złotego wobec euro w kierunku 4,60 złotego za euro. Przy jednoczesnym oczekiwanym dalszym umocnieniu franka szwajcarskiego wobec euro oznaczałoby to silniejszy ruch w kierunku osłabienia złotego w relacji do franka szwajcarskiego - potencjalnie w okolice 4,30 złotego za franka. Równolegle prawdopodobna jest kontynuacja spadku notowań na warszawskiej giełdzie oraz wzrost rentowności złotowych papierów skarbowych. Inaczej niż w scenariuszu bazowym, w scenariuszu Brexitu wynik referendum w Wielkiej Brytanii

5 będzie wpływał na sytuację rynkową także w kolejnych tygodniach i miesiącach. W tym scenariuszu dla dalszego rozwoju sytuacji rynkowej istotny będzie przebieg wydarzeń w sferze politycznej (istotne kwestie to: jaka zostanie zaproponowana formuła relacji Wielka Brytania UE po Brexicie, jak silne będą tendencje odśrodkowe w innych krajach Unii Europejskiej w reakcji na Brexit, jak szybka i zdecydowana reakcja instytucji unijnych), w obszarze polityki gospodarczej (m.in. reakcja banków centralnych), a także skala osłabienia aktywności gospodarczej. Jednocześnie należy przypomnieć, że ewentualne zwycięstwo zwolenników Brexitu w referendum nie będzie oznaczało natychmiastowego wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE proces ten będzie trwał około dwóch lat. Stopy Fed bez zmian. Ograniczenie oczekiwań członków FOMC co do tempa podwyżek stóp. Na posiedzeniu w czerwcowym Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) nie zmienił parametrów polityki pieniężnej, w tym utrzymał stopę funduszy federalnych na poziomie 0,25%-0,50%. Decyzja FOMC była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Wydźwięk czerwcowego komentarza FOMC nie uległ istotnej zmianie w porównaniu z kwietniem, FOMC podtrzymał wcześniejszą ocenę, że gospodarka rozwijać się będzie w umiarkowanym tempie, a sytuacja na rynku pracy poprawi się. FOMC odnotował słabość wskaźników rynku pracy za maj, jednak została ona oceniona jako efekt przejściowy. Pogląd taki zaprezentowała też prezes Fed Janet Yellen podczas konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC. Także kwartalna projekcja podstawowych wskaźników makroekonomicznych (PKB, st. bezrobocia, miary inflacji) nie uległa istotnym zmianom wobec projekcji z marca. Jednocześnie wyniki najnowszej kwartalnej projekcji oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieżki zacieśnienia polityki monetarnej wskazały na dalsze obniżenie oczekiwań członków FOMC co do skali zacieśnienia polityki monetarnej zarówno w krótkim, jak i dłuższym okresie. W przypadku oczekiwanej skali podwyżek stóp w bieżącym roku, choć mediana oczekiwań członków FOMC nadal wskazała na dwie podwyżki stóp w tym roku, niemniej w porównaniu z marcową projekcją istotnie (z 1 do 6) wzrosła liczba członków FOMC oczekujących tylko jednej podwyżki stóp w tym roku. Jednocześnie obniżyła się mediana oczekiwań co do stóp procentowych Fed na lata 2017 i 2018 o kolejno 25 pkt. baz. oraz 0,75 pkt. baz. Członkowie FOMC obniżyli też (o 0,75 pkt baz.) swe oczekiwania dot. skali podwyżki stóp w długim okresie

6 Decyzja FOMC na posiedzeniu czerwcowym była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Jednocześnie wydźwięk wystąpienia prezes Fed, a w szczególności zmiany co do projekcji stóp procentowych wskazały na bardziej gołębie stanowisko komitetu FOMC, szczególnie w kontekście treści zapisów po posiedzeniu w kwietniu. Faktycznie brak podwyżki stóp procentowych w czerwcu jest raczej efektem czynników okresowych tj. wzrostu niepewności przed referendum w Wielkiej Brytanii oraz sytuacji na rynku pracy po zaskakująco słabych danych z rynku pracy. Wydaje się, że gdyby nie te dwa czynniki na czerwcowym posiedzeniu doszłoby do podwyżki stóp. Z tego względu przy naszych założeniach (wynik referendum wskazujący na pozostanie Wielkiej Brytanii w UE, poprawa danych czerwcowych z rynku pracy) podtrzymujemy prognozę podwyżki stóp procentowych na posiedzeniu we wrześniu. Wydźwięk oczekiwań długookresowych dot. polityki pieniężnej wskazuje na znaczący spadek prawdopodobieństwa kolejnej podwyżki stóp procentowych na posiedzeniu w grudniu. O ile bowiem jednoznacznie FOMC chce kontynuować proces zacieśniania polityki pieniężnej, to oczekiwane powolne ożywienie gospodarki, a przede wszystkim sygnały bardzo wolno rosnącej inflacji wskazują na zdecydowanie wolniejsze tempo tego zacieśniania (obniżenie oczekiwań członków FOMC co do skali podwyżek stóp w l ). Z tego względu zmieniliśmy nasz scenariusz dot. wzrostu stóp procentowych w 2016 r. oczekując obecnie jednej podwyżki stóp (we wrześniu) oraz stopy funduszy federalnych na koniec 2016 r. w przedziale 0,50%-0,75%, wobec naszego dotychczasowego scenariusza dwóch podwyżek stóp w bieżącym roku. Obecnie wydaje się, że podwyżka grudniowa byłaby możliwa, gdyby w drugiej połowie roku tempo wzrostu zatrudnienia ponownie przyspieszyło do średnio 200 tys. miesięcznie a tempo wzrostu wynagrodzeń wzrosło trwale powyżej 2,5% r/r (oczywiście przy założeniu stabilizującej się sytuacji zewnętrznej). W sytuacji ewentualnego wzrostu napięć rynkowych (np. w scenariuszu przegłosowania w czerwcowym referendum wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE lub ponownego nasilenia obaw o kondycję chińskiej gospodarki) wzrosłoby prawdopodobieństwo braku podwyżki stóp także we wrześniu, niemniej w tym przypadku mówimy raczej o alternatywnych scenariuszach. Jednoznacznie korekty z marca i czerwca br. oczekiwań członków FOMC co do perspektyw sytuacji gospodarczej (i w konsekwencji polityki pieniężnej) wskazują na coraz bardziej ostrożne oczekiwania co do skali ożywienia gospodarki i wzrostu inflacji. Jednocześnie członkowie FOMC wyraźnie nie chcą odsuwać procesu zacieśnienia polityki

7 pieniężnej w czasie z uwagi na ryzyka płynące związane ze zbyt długim okresem utrzymywania stóp procentowych na poziomie bliskim 0%. Z tego względu często odbierane jako jastrzębie komunikaty FOMC przypominające o trwającym procesie zacieśniania polityki pieniężnej. Z tego względu właśnie korekty prognoz co do stóp procentowych będą wskazywać na obniżenie częstotliwości podwyżek stóp przy jednoczesnym (choć bardziej stopniowym) kontynuowaniu procesu zacieśniania polityki monetarnej. Ewentualna decyzja o zamrożeniu procesu podwyżek stóp byłaby następstwem jedynie bardzo silnego pogorszenia perspektyw gospodarczych w wyniku realizacji scenariuszy kryzysowych (np. Brexit, silne tąpnięcie wzrostu gospodarczego w Chinach, obawy dot. stabilności rynków wschodzących). Analizując sporą zmienność oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed w krótkim okresie oraz wydźwięk komunikatów oraz stenogramów z posiedzeń FOMC można mieć wrażenie pewnej zmienności stanowiska FOMC w miesiącach minionych. Taka sytuacja w części wynika z faktu, że w sporym stopniu oczekiwania rynkowe dot. polityki pieniężnej FOMC są reakcją na komunikaty komitetu, ale także same w sobie często są jednym z czynników wpływających na decyzje FOMC. Obawy dot. koniunktury gospodarek wschodzących, na które wpływ ma także tempo zacieśnienia polityki pieniężnej Fed jest tego dobrym przykładem. Ponadto minione miesiące od czasu rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w grudniu 2015 r. wskazują bardzo wyraźnie na cel FOMC odejścia od skrajnie niskiego poziomu stóp procentowych. Jednocześnie nasilające się sygnały powolnego wzrostu gospodarki oraz inflacji, w większym stopniu przekładają się na projekcje stóp procentowych w dłuższym horyzoncie (ze stopą długookresową włącznie) niż na decyzje krótkookresowe. Jednoznaczną preferencją FOMC jest bowiem bardziej stopniowy proces zacieśnienia polityki pieniężnej, wobec scenariusza odsunięcia w czasie podwyżek stóp. Stabilny wzrost krajowej gospodarki Opublikowane w minionym tygodniu dane ze sfery realnej gospodarki polskiej za maj wskazały na wyhamowanie dynamik wzrostu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. W naszej ocenie nie oznacza to jednak osłabienia aktywności w sferze realnej krajowej gospodarki. Wyniki majowe wskazują w naszej ocenie na stabilizowanie się dynamik wzrostu po bardzo zmiennych danych za marzec i kwiecień (kiedy na dane wpływał silnie efekt układu kalendarzowego terminu Świąt Wielkanocnych). Ponadto na te dane wpływały także dodatkowe efekty sezonowe z maja. W przypadku sprzedaży detalicznej - wprost niższa liczba dni handlowych, w przypadku danych dot. produkcji

8 przemysłowej mogliśmy mieć natomiast do czynienia z większą kumulacją urlopów wypoczynkowych z uwagi na przypadające na ten miesiąc dwa świąteczne weekendy. W maju dynamika produkcji przemysłowej spowolniła do 3,5% r/r z 6,0% r/r w kwietniu, jednocześnie powyżej wyniku marcowego 0,7% r/r. W ujęciu danych uśrednionych (3-miesięczna średnia ruchoma dla miesięcznej dynamiki produkcji oczyszczonej z wahań sezonowych) możemy mówić o poprawie wskaźnika produkcji po maju wobec danych na za I kw., co wskazuje na potencjał do poprawy aktywności w przemyśle w II kw. wobec danych za I kw. Co prawda dynamika produkcji przemysłu kształtuje się wciąż poniżej wzrostów notowanych w IV kw. ub.r., jest to jednak związane z okresowym silnym wybiciem wzrostu w IV kw. ub.r. niż spowolnieniem w I poł r. Oczywiście relatywnie słaba aktywność w przemyśle globalnym ogranicza potencjał wzrostu krajowej produkcji przemysłowej, niemniej można mówić o dość stabilnych tendencjach w tym sektorze. W maju sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,3% r/r wobec wzrostu o 5,5% r/r kwietniu. Po wykluczeniu tego efektu niższej liczby dni handlowych można mówić o utrzymaniu niezłych wyników sprzedaży detalicznych. Wydaje się, że w maju wpływ wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ wciąż był ograniczony ze względu na ograniczoną skalę tych wypłat w pierwszych tygodniach obowiązywania programu. Według danych Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej do końca maja została już wypłacona istotna część (ok. 1/3 szacowanej przez nas wartości kwartalnej wypłaty świadczeń) środków, co już wyraźniej powinno wspierać wyniki sprzedaży detalicznej w czerwcu (czerwcowe wydatki konsumpcyjne finansowane przez świadczenia, które wpłynęły pod koniec maja i w trakcie czerwca). Cały czas natomiast pozytywnie na wyniki konsumpcji prywatnej powinna wpływać poprawiająca się sytuacja na rynku pracy. Przy przyspieszeniu dynamiki wzrostu funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw w warunkach solidnego wzrostu zatrudnienia oraz wynagrodzeń. W maju dynamika wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw utrzymała się na kwietniowym poziomie 2,8% r/r, majowa dynamika wynagrodzeń lekko obniżyła się do 4,1% r/r z 4,6% r/r w kwietniu. Choć majowa dynamika zatrudnienia ukształtowała się na poziomie niższym od naszej prognozy, to trudno mówić o negatywnych sygnałach z krajowego rynku pracy. Nasza z dokładnością do drugiego miejsca po przecinku wskazywała na wzrost zatrudnienia na poziomie 2,85% r/r, zatem przy ostatecznym wyniku 2,81% r/r różnica co do dynamiki wzrostu jest marginalna. Zatem majowa dynamika zatrudnienia nie zmienia naszej oceny kontynuacji stabilnej, wyższej niż w 2015 r.,

9 miesięcznej dynamiki wzrostu zatrudnienia w ujęciu danych oczyszczonych z wahań sezonowych. Posługując się tym wskaźnikiem można tempa wzrostu zatrudnienia można oceniać jako stabilne. Majowy, nieznaczny spadek dynamiki wynagrodzeń w naszej ocenie wynikał z lekkiego wyhamowania aktywności w sferze realnej w maju względem kwietnia i ograniczenia wzrostu płac w ramach zmiennej części wynagrodzenia (efekt najsilniejszy w przetwórstwie przemysłowym) przy wyższej niż w marcu i kwietniu dynamice wynagrodzeń w górnictwie (efekty bazy statystycznej). Analizując dane za pierwsze pięć miesięcy bieżącego roku uważamy, że zgodnie z sygnałami pochodzącymi z badań koniunktury w sektorze przedsiębiorstw, w 2016 r. skala podwyżek wynagrodzeń była szersza niż w latach poprzednich, czemu sprzyjał wzrost popytu na pracę. Od marca 2016 r. dynamika funduszu płac kształtuje się powyżej 6,0% r/r, wobec lekko poniżej 5,0% r/r średnio w 2015 r. Jednocześnie tej wyższej dynamice funduszu płac w ujęciu nominalnym towarzyszy utrzymanie deflacji CPI w granicach -1,0% r/r, co z kolei skutkuje bardzo silnym wzrostem funduszu płac w ujęciu realnym (ok 8% r/r w kwietniu i maju) oraz bardzo istotnym wzrostem siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych. Nadal jako rozczarowujące należy natomiast ocenić dane dot. produkcji budowlano-montażowej. W przypadku tych danych możemy mówić o zdecydowanie mniejszej zmienności wyników w poszczególnych miesiącach, ale przy generalnie bardzo słabej aktywności (silne spadki produkcji w budownictwie w ujęciu zmian rocznych). Nadal głównym powodem bardzo słabych wyników aktywności firm budowlanych pozostaje znaczące ograniczenie inwestycji publicznych, co potwierdzają dane GUS dot. ok. 15-procentowego spadku produkcji w firmach specjalizujących się we wznoszeniu obiektów inżynierii lądowej i wodnej. Coraz wyraźniej budownictwu ciążą natomiast słabsze wyniki produkcji w firmach, których podstawową działalnością jest wznoszenie budynków (m.in. budownictwo mieszkaniowe), niemniej te zmiany mają dużo mniejszą skalę i następują po okresie relatywnie niezłej sytuacji w II poł r. oraz w pierwszych miesiącach 2016 r. Tak słabe dane w budownictwie utrzymają się zapewne do połowy roku w tym okresie rocznej dynamice produkcji ciąży nie tylko ograniczona skala prowadzonych obecnie publicznych projektów inwestycyjnych, ale także kumulacja tych inwestycji w I poł r., co istotnie zawyża obecnie statystyczną bazę odniesienia dla rocznych dynamik produkcji budowlanej. W pierwszych miesiącach 2015 r. mieliśmy bowiem do czynienia z kumulacją projektów współfinansowanych ze środków UE z kończącej się perspektywy Budżetu na l Te środki zostały już wydatkowane, a wciąż jedynie w niewielkim stopniu ruszyły

10 inwestycje współfinansowane z kolejnej perspektywy finansowej UE na l Choć perspektywy inwestycji publicznych i tym samym inwestycji ogółem na 2016 r. pozostają raczej słabe, podtrzymujemy oczekiwania przyspieszenia dynamiki wzrostu PKB od II kw. w kierunku 3,5% r/r, po jej wyraźnym osłabieniu w I kw. do 3,0% r/r. Poprawie dynamiki PKB będzie sprzyjać bowiem wyraźnie silniejsza dynamika spożycia gospodarstw domowych oraz stabilne wyniki sprzedaży na eksport w warunkach oczekiwanego stabilizowania się sytuacji w gospodarce globalnej. Opublikowane dane dot. zatrudnienia oraz wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw potwierdzają wyraźną poprawę sytuacji na krajowym rynku pracy, co łącznie z efektem wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ poskutkuje skokowym wzrostem dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych połowy roku. Ten czynnik daje podstawy do oczekiwania dynamicznego wzrostu konsumpcji prywatnej, co w połączeniu z stabilizującą się sytuacją w przemyśle będzie sprzyjać ponownemu przyspieszeniu dynamiki PKB

11 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Referendum w sprawie pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej (23. czerwca) W bazowym scenariuszu przyjmujemy, że w czwartkowym referendum zwycięży opcja pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej (55% prawdopodobieństwa). Alternatywnemu scenariuszowi opowiedzenia się większości Brytyjczyków za Brexitem przypisujemy 45% prawdopodobieństwo. W bazowym scenariuszu zakładamy, że w referendum Brytyjczycy zdecydują o pozostaniu kraju w strukturach UE ze względu na: - obawy dot. potencjalnych negatywnych skutków gospodarczych i społecznych wyjścia Wlk. Brytanii z UE, - wynegocjowane w lutym zmiany dot. zobowiązań Wielkiej Brytanii dot. świadczeń dla imigrantów oraz zwiększenie decyzyjności kraju w kontekście decyzji finansowych oraz migracyjnych. Według ostatnich weekendowych sondaży nieznaczną przewagę uzyskali zwolennicy pozostania Wielkiej Brytanii w UE, po wzroście poparcia dla Brexitu w sondażach publikowanych w trakcie minionego tygodnia. W ocenach bookmacherów (które uwzględniają m.in. antycypowane zachowanie tych, którzy w sondażach określają się jako niezdecydowani) obecnie szacowane prawdopodobieństwo Brexitu wynosi ok. 30% w porównaniu z wynikiem ok. 40% pod koniec ubiegłego tygodnia. W czwartek, w trakcie trwania referendum, nie jest planowane przeprowadzenie oficjalnych sondaży wśród głosujących opuszczających lokale wyborcze, choć wg doniesień medialnych niektóre instytucje finansowe zleciły przeprowadzenie takich badań - nie można zatem wykluczyć przecieków medialnych nt. wyniku referendum w czwartek w trakcie dnia. Szczątkowe wyniki referendum będą spływały przez noc z czwartku na piątek, brytyjska komisja wyborcza określiła datę publikacji oficjalnych wyników referendum jako piątek, około pory śniadaniowej. Stopa bezrobocia w maju (23. czerwca) Oczekujemy, że w maju stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się lekko do 9,1%, wobec 9,5% w kwietniu. W maju oczekujemy sezonowego efektu spadku stopy bezrobocia wynikającego z wyższego zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku (np. budownictwo, turystyka). W ujęciu danych oczyszczonych z wahań sezonowych możliwy jest jeszcze minimalny spadek stopy bezrobocia do 0,1 pkt. proc. Według prognoz resortu pracy stopa bezrobocia w lutym utrzymała się na styczniowym poziomie 9,1%

12 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 21. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 16:00 USA Wystąpienie prezes Fed Janet Yellen środa 22. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 16:00 USA Wystąpienie prezes Fed Janet Yellen :00 USA Sprzedaż domów na rynku wtórnym, maj 5,45 mln (anual.) 5,55 mln (anual.) - 16:00 EMU Wskaźnik nastrojów konsumentów, czerwiec -7,0 pkt. -7,0 pkt. - czwartek 23. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank - UK Referendum w sprawie pozostania Wlk. Brytanii w Unii Europejskiej :28 GER Indeks koniunktury PMI przemysł, czerwiec (wst.) 52,1 pkt. 52,0 pkt. - 09:28 GER Indeks koniunktury PMI usługi, czerwiec (wst.) 55,2 pkt. 55,0 pkt. - 09:58 EMU Indeks koniunktury PMI przemysł, czerwiec (wst.) 51,5 pkt. 51,4 pkt. - 09:58 EMU Indeks koniunktury PMI usługi, czerwiec (wst.) 53,3 pkt. 53,2 pkt. - 10:00 PL Stopa bazrobocia, maj 9,5% 9,1% 9,1% 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. - - piątek 24. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 10:00 GER Indeks Ifo nastrojów w gospodarce, czerwiec 107,7 pkt. 107,5 pkt. - 16:00 USA Indeks nastrojów konsumentów U. Michigan, czerwiec (ost.) 94,3 pkt (wst.) 94,1 pkt. - poniedziałek 27. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 10:00 EMU Podaż pieniądza M3, maj 4,6% r/r - - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

13 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne czerwiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI przemysł PL maj ,0 pkt. 52,1 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL czerwiec ,50% 1,50% Wskaźnik inflacji CPI (ost.) PL maj ,0% r/r (wst.) -0,9% r/r Saldo w obrotach bieżących PL kwiecień mln EUR 594 mln EUR Wskaźnik inflacji bazowej CPI PL maj ,4% r/r -0,4% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL maj ,8% r/r 2,8% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL maj ,6% r/r 4,1% r/r Produkcja przemysłowa PL maj ,0% r/r 3,5% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL maj ,8% r/r -13,7% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL maj ,2% r/r -0,7% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach bieżących) PL maj ,2% r/r 2,2% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) PL maj ,5% r/r 4,3% r/r Stopa bezrobocia PL maj ,5% 9,1% Wskaźnik inflacji CPI (wst.) PL czerwiec ,0% r/r (wst.) - Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy czerwiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja rynkowa* Indeks koniunktury, ISM przemysł USA maj ,8 pkt. 51,3 pkt. Indeks koniunktury PMI przemysł CHN maj ,4 pkt. 49,2 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU czerwiec ,0% 0,0% Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA maj tys. 38 tys. Stopa bezrobocia USA maj ,0% 4,7% Indeks koniunktury ISM usługi USA maj ,7 pkt. 52,9 pkt. Produkcja przemysłowa CHN maj ,0% r/r 6,0% r/r Posiedzenie FOMC USA czerwiec ,25% - 0,50% 0,25% - 0,50% Referendum w Wlk. Brytanii w sprawie UE UK Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) EMU czerwiec ,5 pkt. 51,4 pkt. Indeks koniunktury PMI - usługi (wst.) EMU czerwiec ,3 pkt. 53,2 pkt. Indeks inflacji bazowej PCE USA maj ,6% r/r - Wskaźnik inflacji HICP (wst.) EMU czerwiec ,2% r/r - Wskaźnik inflacji bazowej HICP (wst.) EMU czerwiec ,7% r/r - * ankieta Reutera

14 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,00 % 4,00 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 5,00 % 4,00 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 3,00 3,00 2,00 2,00 1,00 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,00 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych Notowania kursu złotego 5,00 % 3,75 USD 10L GER 10L PL 10L 4,50 4,40 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,40 4,03 2,50 4,30 4,20 3,67 1,25 4,10 3,31 0,00 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 4,00 2,95 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,40 1,31 1, Napływ kapitału na rynki wschodzące Afryka i Bliski Wschód Europa 45,0 Ameryka Łacińska Azja mld USD 30,0 15,0 1,13 95 USD/EUR 1,04 CHF/EUR 85 JPY/USD (P) 0,95 75 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 0,0-15,0-30,0 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 źródło: Barclays Indeksy giełdowe Ceny surowców 2,6 18,5 125 USD/uncję 1800 tys. pkt. tys. pkt. 2,4 16, ,2 15, ,9 WIG-20 13,6 Dow Jones (P) 1,7 12,0 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: NBP, ThomsonReuters ropa naftowa (BRENT) 25 złoto (P) 1000 wrz 12 maj 13 gru 13 sie 14 mar 15 paź 15 cze 16 źródło: ThomsonReuters Datastream

15 Sfera realna Wzrost PKB za granicą USA strefa euro Niemcy 18,0 Japonia Chiny % r/r 9,0 0,0 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 3,0 1,5 0,0 stopa funduszy federalnych EBC repo -9,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 źródło: ThomsonReuters Datastream -1,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 * od 2014 r. środek przedziału źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r ,0-3,0-2,5-10,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 5,0 % r/r 10,0 20 2,5 5,0 15 0,0-5,0 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS ,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Sytuacja fiskalna dług publiczny (SNA93) (P) -8,0 wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) % PKB 56 % PKB Równowaga zewnętrzna gospodarki dług zagraniczny długoterminowy dług zagraniczny krótkoterminowy 80 saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB -8,0 % PKB -6, ,0-4, ,0-2, ,0 0,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP 0,

16 Rynek finansowy Wskaźnik maj lip 16 sie 16 wrz 16 Stopa lombardowa NBP % 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP % 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M % 1,68 1,68 1,70 1,70 1,70 1,70 Obligacje skarbowe 2L % 1,59 1,81 1,79 1,55 1,60 1,65 Obligacje skarbowe 5L % 2,30 2,31 2,48 2,30 2,35 2,40 Obligacje skarbowe 10L % 3,09 3,11 3,16 3,05 3,05 3,05 PLN/EUR PLN 4,38 4,36 4,44 4,30 4,30 4,30 PLN/USD PLN 3,94 3,85 3,94 3,81 3,79 3,79 PLN/CHF PLN 3,97 3,99 4,09 3,93 3,92 3,92 USD/EUR USD 1,11 1,125 1,128 1,13 1,14 1,14 Stopa Fed % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 LIBOR 3M USD % 0,69 0,66 0,64 0,70 0,70 0,75 Stopa repo EBC % 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 EURIBOR 3M % -0,26-0,26-0,27-0,25-0,25-0,25 LIBOR 3M CHF % -0,74-0,75-0,77-0,75-0,75-0,75 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,38 1,17 1,12 1,50 1,65 1,75 Obligacje skarbowe USD 10L % 1,86 1,65 1,62 1,90 1,95 2,05 Obligacje skarbowe GER 5L % -0,37-0,43-0,50-0,20-0,15-0,10 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,14 0,02 0,02 0,25 0,30 0,35 WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości