KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 24 marca 2014

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 24 marca 2014 Odreagowanie niepewności związanej z kryzysem Rosja- Ukraina. FOMC zaskoczył wyższą projekcją stóp. Chiny pozostaną w centrum uwagi rynków. W minionym tygodniu miał miejsce spadek awersji do ryzyka związanej z kryzysem Rosja-Ukraina, po tym jak mimo faktycznej secesji Krymu i postępującego procesu aneksji półwyspu przez Federację Rosyjską (FR), nie doszło do dalszej eskalacji konfliktu rosyjskoukraińskiego. W szczególności czynnikiem, który wyzwolił wyraźniejszą poprawę nastrojów na rynkach było wtorkowe przemówienie prezydenta Rosji W. Putina, który zadeklarował w orędziu po podpisaniu traktatu o przyjęciu Krymu do FR, że Rosja nie zamierza podejmować działań mających na celu odłączenie od Ukrainy kolejnych jej regionów. W rezultacie początek ubiegłego tygodnia przyniósł wyraźne odreagowanie nastrojów rynkowych po pogorszeniu w połowie marca zyskały na wartości aktywa bardziej ryzykowne, przede wszystkim akcje oraz aktywa rynków wschodzących, z kolei straciły - złoto oraz ropa naftowa. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl W połowie minionego tygodnia trend poprawy nastojów rynkowych został zatrzymany przez nieoczekiwanie jastrzębi wydźwięk marcowego posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej (FOMC). Choć FOMC, zgodnie z oczekiwaniami ograniczył miesięczną skalę skupu aktywów finansowych o kolejne 10 mld USD, zaś komunikat po posiedzeniu był generalnie łagodny w tonie, jednak dla rynków finansowych najważniejszym sygnałem ze strony FOMC było podwyższenie (o 25 pkt. baz. w i o 50 pkt. baz. w 2016 r.) projekcji ścieżki stóp procentowych formułowanej jako mediana prognozy stóp każdego z członków FOMC. Choć podczas konferencji prasowej prezes Fed Janet Yellen pomniejszała znaczenie wyższej projekcji stóp, zwracając większą uwagę na komunikat FOMC (w którym komitet zadeklarował, że po zakończeniu QE3 stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie przez istotnie długi okres), rynki zareagowały wzrostem obligacji skarbowych USA o ok. 10 pkt. baz., ponad 1-procetnowym wzmocnieniem dolara amerykańskiego wobec euro (poniżej 1,38 dolara za euro) oraz wyhamowaniem trendu wzrostowego notowań akcji. W powyższych warunkach geopolityczno-gospodarczych (i przy neutralnym w minionym tygodniu wpływie na rynki czynnika spowolnienia gospodarczego w Chinach), w skali całego minionego tygodnia lekko wzrosły notowania giełdowe i kursy części walut rynków wschodzących (głównie w efekcie spadku awersji do ryzyka z tytułu czynnika rosyjsko-

2 ukraińskiego), przy jednoczesnym wzroście rentowności obligacji skarbowych i umocnieniu dolara (ostrzejsza retoryka FOMC). Ubiegłotygodniowe tendencje globalne i regionalne przełożyły się na zachowanie krajowych aktywów w skali minionego tygodnia lekko zyskały główne indeksy akcji na GPW, złoty umocnił się wobec euro (powracając poniżej poziomu 4,20 złotego za euro) i osłabił się wobec dolara, jednocześnie w ślad za rynkami bazowymi rentowności krajowych obligacji skarbowych wzrosły na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Oceniamy, że tak jak w minionym tygodniu największy wpływ na sytuację na globalnym rynku finansowym miała polityka pieniężna Fed, przy wygasaniu wpływu na globalne rynki czynnika kryzysu rosyjskoukraińskiego i neutralnym wpływie sytuacji gospodarki chińskiej, tak w nadchodzących tygodniach na pierwszy plan wśród tendencji kształtujących sytuację rynkową powróci stan gospodarki chińskiej, przy mniejszym znaczeniu perspektyw polityki monetarnej Fed. Jednocześnie źródłem niepewności pozostanie rozwój sytuacji na Ukrainie i w Rosji. Oceniamy, że potencjał do dalszego negatywnego wpływu polityki monetarnej Fed na sytuację rynkową jest ograniczony. Choć FOMC zaskoczył w minionym tygodniu rynki podwyższeniem projekcji stóp procentowych, co implikuje możliwość wcześniejszego rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp, to jednak generalne przesłanie komunikatu FOMC i prezes Fed podczas konferencji prasowej wskazały, że ocena Fed sytuacji gospodarczej, w szczególności w kwestii perspektyw inflacyjnych, jest mniej jednoznaczna niż wskazywałaby na to projekcja stóp. Jednocześnie marcowe stanowisko FOMC nadal świadczy o wysokiej zależności reakcji polityki monetarnej od rozwoju sytuacji gospodarczej w USA i intencji kontynuacji dotychczasowej bardzo ostrożnej polityki monetarnej. Stąd ryzyka z tego tytułu dla sytuacji rynkowej oceniamy jako ograniczone. Potencjalnie wyraźnie większe zagrożenie dla sytuacji rynkowej dostrzegamy w związku z obserwowanym pogorszeniem sytuacji gospodarczej w Chinach, którego potwierdzeniem było dalsze obniżenie w marcu wskaźnika PMI HSBC koniunktury w przemyśle do 48,1 pkt. (zgodnie z publikacją z początku bieżącego tygodnia). I choć ostatnie dane nt. gospodarki chińskiej nadal nie wskazują na gospodarcze twarde lądowanie w Chinach, a władze chińskie zachowały przestrzeń do pobudzania gospodarki, jednak ewentualne skutki działań stymulacyjnych władz mogą być odczuwalne dopiero w II poł. roku, co oznacza, że w krótkim okresie niepewność co do ostatecznej skali spowolnienia gospodarki chińskiej (i jej wpływu na gospodarkę globalną) będzie się utrzymywać. To zaś stanowić będzie istotny czynnik ryzyka dla sytuacji na globalnym rynku finansowym. Dodając do tego negatywny wpływ spowolnienia gospodarczego w Rosji związany z podwyższonym ryzykiem tego kraju w obecnej sytuacji

3 geopolitycznej (odpływ kapitału zagranicznego, ryzyko kolejnych sankcji) bilans ryzyka dla naszego bazowego scenariusza rynkowego nadal wyraźniej ciąży w kierunku scenariusza bardziej negatywnego, nawet gdyby nie doszło do eskalacji konfliktu Rosja-Ukraina w najbliższym okresie. Kombinacja opisanych czynników rodzi potencjalnie największe ryzyko gospodarcze dla strefy euro ( efekt Chin i Rosji ) i gospodarek wschodzących (głównie efekt Chin ), a w tej grupie - w szczególności gospodarek wschodzących z regionu Europy Środkowo-Wschodniej (dodatkowo efekt Rosji ). Jednocześnie pomimo bieżących oznak uspokojenia sytuacji wokół konfliktu Rosja-Ukraina nadal trudno całkowicie wykluczyć ponowną eskalację konfliktu. Choć jak dotychczas, trudno przyjmować taki obrót wydarzeń jako bazowy scenariusz, jednak ryzyko ponownej eskalacji konfliktu pozostanie w najbliższych miesiącach potencjalnym czynnikiem niepewności rynkowej, w szczególności w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Wobec spadku znaczenia czynników stricte geopolitycznych, oraz wobec wciąż nierozstrzygniętych kwestii dotyczących perspektyw gospodarki globalnej (wpływ ostrej zimy na aktywność gospodarki USA z początku roku, skala spowolnienia w Chinach, trwałość ożywienia w strefie euro w kontekście osłabienia w Chinach i oczekiwanego spowolnienia w Rosji) w nadchodzących tygodniach oczekujemy ponownego wzrostu znaczenia publikacji danych nt. gospodarki światowej dla zmian sytuacji rynkowej. W bieżącym tygodniu najważniejsze publikacje danych makroekonomicznych dotyczyć będą, w przypadku USA dochodów i wydatków oraz nastrojów gospodarstw domowych, zaś w przypadku strefy euro - wskaźnika Ifo koniunktury w gospodarce, dynamiki kredytów w gospodarce oraz publikowanego na początku kolejnego tygodnia wstępnego odczytu marcowego wskaźnika inflacji. W kontekście przedstawionego powyżej zestawu czynników determinujących sytuację rynkową globalnie i regionalnie, oznaczających podwyższone ryzyko dla regionu Europy Środkowo-Wschodniej z tytułu efektu Chin i Rosji, także bilans dla bazowego scenariusza kształtowania się notowań krajowych aktywów finansowych nadal ciąży w kierunku ryzyka mniej korzystnego scenariusza. Tym samym, przynajmniej w krótkiej perspektywie, jako ograniczony oceniamy potencjał do dalszego wzmocnienia notowań krajowych aktywów finansowych, pomimo postępującego ożywienia gospodarki krajowej (o którym świadczą opublikowane w minionym tygodniu dane nt. rynku pracy i produkcji przemysłowej i budowalnej). W bieżącym tygodniu, podobnie jak w minionym tygodniu, to trendy globalne i regionalne w głównej mierze określą zachowanie krajowego rynku finansowego, a oczekiwane kolejne

4 publikacje krajowych danych (sprzedaż detaliczna, stopa bezrobocia za luty), podobnie jak te z minionego tygodnia, pozostaną nieistotne dla krajowej sytuacji rynkowej. Słabsze wskaźniki PMI w Chinach i w Niemczech Na początku bieżącego tygodnia opublikowane zostały wstępne marcowe wskaźniki koniunktury PMI gospodarczej w Chinach i w strefie euro. W Chinach wskaźnik PMI koniunktury w przemyśle w marcu obniżył się do 48,1 pkt. wobec 48,5 pkt. w lutym i był niższy od oczekiwań rynkowych. Do spadku indeksu przyczyniły się przede wszystkim obniżenie bieżącej produkcji i zamówień. Kontynuacja spadku wskaźnika koniunktury PMI wpisuje się w trend osłabienia aktywności gospodarki chińskiej, na który już wyraźniej wskazały publikowane w połowie marca dane nt. produkcji przemysłu, inwestycji i sprzedaży detalicznej za okres styczeń-luty br. Łącznie opublikowane w ostatnim okresie dane z Chin świadczą o postępującym spowolnieniu aktywności gospodarki i ryzyku dla oficjalnego celu władz chińskich w zakresie wzrostu PKB, który na ten rok został ustalony na poziomie 7,5. Z drugiej strony dane te wciąż nie oznaczają realizacji scenariusza twardego lądowania (wzrost PKB wyraźnie niższy niż 7). Władze chińskie zachowały przestrzeń do pobudzania gospodarki różnego rodzaju programami (w ostatnich dniach miała miejsce seria deklaracji władz dot. inwestycji w infrastrukturę transportową oraz związanych z ochroną środowiska), a także poprzez poluzowanie polityki monetarnej. Jednak ewentualne efekty tych działań będą odczuwalne dopiero pod koniec roku, co oznacza, że w krótkim okresie niepewność co do ostatecznej skali spowolnienia gospodarki chińskiej (i jej wpływu na gospodarkę globalną, gospodarkę strefy euro i gospodarki wschodzące) będzie się utrzymywać, pozostając czynnikiem ryzyka dla sytuacji na globalnym rynku finansowym. W przypadku strefy euro marcowe wskaźniki koniunktury PMI także lekko obniżyły się o 0,2 pkt. proc. do 53,0 pkt. oraz 52,4 pkt. kolejno dla przemysłu i usług. Spadek indeksów (o ok. 1 pkt.) odnotowały Niemcy, po mocnych odczytach z lutego. Z kolei wyraźny wzrost (ok. 4 pkt.) odnotowała Francja i dzięki temu indeksy koniunktury powróciły w marcu powyżej poziomu 50 pkt. (oddzielającego spowolnienie od ożywienia gospodarki). Spadek indeksów dla całej strefy euro jest niewielki, zaś bieżące odczyty wskazują na kontynuację wzrostu PKB w strefie euro w I kw. br. Zatem same marcowe odczyty indeksów PMI nie dają podstaw do obaw o stan gospodarki strefy euro. Jednak wobec tendencji do spowolnienia w Chinach oraz wobec perspektywy

5 spowolnienia gospodarki rosyjskiej rośnie ryzyko dla scenariusza kontynuacji stopniowego ożywienia aktywności w strefie euro, w szczególności w obliczu ryzyka deflacji nadal obecnego w gospodarce strefy euro. FOMC: kontynuacja ograniczania QE3, J. Yellen: perspektywy polityki pieniężnej bez zmian, pomimo podwyższenia projekcji stóp na lata Na ubiegłotygodniowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej (FOMC) utrzymał stopy procentowe na historycznie niskim poziomie (0%-0,25%). Jednocześnie FOMC zdecydował o dalszym ograniczeniu programu QE3, zmniejszając miesięczną skalę skupu aktywów finansowych o kolejne 10 mld USD do 55 mld USD - miesięczna wartość skupowanych obligacji skarbowych została ograniczona do 30 mld USD wobec dotychczasowych 35 mld USD, zaś miesięczna skala skupu instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych (głównie MBS) została ograniczona do 25 mld USD wobec 30 mld USD dotychczas. Decyzja o ograniczeniu QE3 o 10 mld USD była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Jednocześnie na marcowym posiedzeniu, zgodnie z oczekiwaniami, FOMC dokonał zmiany dot. forward guidance zrezygnowano z odniesienia perspektywy podwyżek stóp procentowych do poziomu stopy bezrobocia 6,5% (w związku z bieżącym poziomem 6,7%) na rzecz szerszego wachlarza czynników determinujących moment rozpoczęcia podwyżek stóp, bez deklarowania progów liczbowych, przy których podwyższenie stóp procentowych mogłoby nastąpić. Wg komunikatu FOMC długość okresu pozostania stóp procentowych na bieżącym poziomie 0-0,25% będzie determinowała ocena FOMC co do postępu w zakresie powrotu gospodarki do pełnego zatrudnienia oraz perspektywa powrotu inflacji do celu 2%. W tym celu FOMC będzie uwzględniał szeroki wachlarz wskaźników, w szczególności dot. rynku pracy, inflacji, oczekiwań inflacyjnych oraz rynku finansowego. Prezes Fed Janet Yellen kilkakrotne podkreśliła podczas konferencji prasowej, że zmiana forward guidance nie oznacza zmiany intencji FOMC w zakresie polityki monetarnej, tylko odzwierciadla warunki makroekonomiczne prowadzenia polityki monetarnej (zbliżenie się bieżącej stopy bezrobocia do poziomu 6,5%). W komunikacie stwierdzono, że po zakończeniu QE3 stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie przez istotnie długi okres, w szczególności jeśli inflacja pozostanie niska, a oczekiwania inflacyjne zakotwiczone. Na marcowym posiedzeniu przedstawiono kwartalną aktualizację przewidywań członków FOMC co do najbardziej prawdopodobnej ścieżki rozwoju sytuacji makroekonomicznej wraz ze ścieżką stóp procentowych

6 Najistotniejszym z punktu widzenia rynków finansowych jestt podwyższenie projekcji stóp procentowych naa l medianaa oczekiwań co do poziomu stóp procentowych w 2015 r. wzrosła o 0,255 pkt. proc. do 1%, zaś w przypadku 2016 r. o 0,5 pkt. proc. do 2,25%. Podwyższenie oczekiwanej ścieżki stóp procentowych nastąpiło w warunkach obniżenia projekcji stopy bezrobociaa i utrzymania bez zmiann oczekiwanego poziomu inflacji i PKB. Pytana podczas konferencji prasowej o podwyższenie projekcji stóp prezes Fed bagatelizowałaa znaczenie zmian projekcji dot. stóp procentowych sugerując zwracaniee większej uwagi na komunikat niż na projekcję, gdyżż komunikatt formułowany jest przez członków FOMC decydujących o politycee monetarnej, zaś projekcja - przez wszystkich członków zarównoo głosujących jak i niegłosujących. Z drugiej stronyy zapytana o to jak długi okres może oznaczać sformułowanie istotnie długi okres w odniesieniuu do momentu rozpoczęcie podwyżek stóp po zakończeniu QE3, stwierdziła, że jest to trudne do określenia, jednak dodała: około 6 miesięcy, co implikowałoby możliwość pierwszej podwyżki stóp naa wiosnę 2015 r. Jednocześnie prezes Fed zastrzegła, że perspektywa a podwyżek stóp zależećć będzie od sytuacji makroekonomicznej, jakk szybkie będzie tempo powrotu do pełnego zatrudnienia i jak kształtowaćć się będzie inflacja. Liczba członków FOMC opowiadających się za rozpoczęciem podwyżek stóp w danym roku Oczekiwany przez członków FOMCC poziom stopy funduszy federalnychh (jedna kropka to jeden głos) mar-13 cze-13 wrz-13 gru-13 mar źródło: Federalreserve Co do perspektywyy zakończenia programuu QE3 komunikat, jak i wypowiedzi J. Yellen wskazały na kontynuację stopniowegoo wygaszaniaa programu do pełnego jego zakończenia na jesieni, a ewentualne odejściee od tej ścieżki wymagałoby istotnych zmian sytuacji gospodarczej odd oczekiwanej przez członków FOMC. Jednocześnie, ponowniee podkreślono, że ścieżkaa ograniczenia QE3 nie jest zdeterminowana z góry, lecz zależna od sytuacji gospodarczej. Co do oceny bieżącejj kondycji gospodarki J. Yellen stwierdziła, że FOMC obecnie ocenia jąą podobnie jak w grudniu, lecz nieco mniej optymistycznie niż w styczniu

7 Wyniki marcowego posiedzenia można ocenić jako nieco bardziej jastrzębie biorąc pod uwagę możliwość podwyżki stóp procentowych w sześć miesięcy po zakończeniu QE3 oraz podwyższenie prognoz Fed dot. oczekiwanego poziomu stóp procentowych w l Taka interpretacja była powodem negatywnej reakcji rynkowej (silne spadki na giełdach oraz wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych). W naszej ocenie jednak komunikat po posiedzeniu jest zdecydowanie mniej jednoznaczny w ocenie Fed dot. sytuacji gospodarczej, w szczególności w kwestii perspektyw inflacyjnych. Ponadto prezes Fed J. Yellen sama zasugerowała, aby nie przypisywać projekcji członków FOMC dot. stóp procentowych zbyt dużego znaczenia, a ocenę, że odpowiednio długi okres czasu stabilnych stóp procentowych może oznaczać okres 6 miesięcy interpretujemy raczej jako nie krótszy niż 6 miesięcy niż jako mniej więcej 6 miesięcy. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. wzrostu gospodarki USA w br., które implikują niższe tempo wzrostu wobec założeń Fed, jak również naszą ocenę utrzymania niskiego poziomu inflacji w kolejnych kwartałach uważamy, że FOMC może rozpocząć cykl podwyżek stóp dopiero w II poł r. Zakładając jednocześnie brak silnego osłabienia amerykańskiej gospodarki w tym okresie sądzimy, że to właśnie perspektywy inflacji będą miały kluczowe znaczenie dla decyzji o rozpoczęciu podwyżek stóp procentowych. W kwestii wygaszania programu QE3 wypowiedzi prezes Janet Yellen wskazały na jednoznaczne poparcia dla kontynuacji redukcji QE3 i dotychczasowego jego tempa. Nadal uważamy, że bardziej prawdopodobne jest wstrzymanie się z ograniczaniem QE3, niż przyspieszenie tego ograniczenia, niemniej taka decyzja (tj. decyzja o braku redukcji QE3) mogłaby być wynikiem jedynie bardzo wyraźnego pogorszenia sytuacji gospodarczej lub wzrostu ryzyka deflacji, co wg naszych prognoz jest stosunkowo mało prawdopodobne. W gospodarce krajowej postępująca stopniowa poprawa na rynku pracy W lutym dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw wyniosła 0,2, wobec % w styczniu. Dynamika wynagrodzeń wzrosła do 4,0 z 3,4 odnotowanych w styczniu. Tendencje w zakresie zatrudnienia wpisują się w dotychczasowy trend bardzo powolnej poprawy sytuacji na rynku pracy. Choć dane ze sfery realnej wyraźnie przyspieszyły w II poł r., to wciąż popyt na pracę rośnie stosunkowo wolno. Sądzimy, że taka sytuacja jest wynikiem wcześniejszego efektu chomikowania siły roboczej (tj. ograniczonej skali zwolnień pracowników w okresie spowolnienia ), jak

8 również wciąż ostrożnych ocen przedsiębiorstw dotyczących długookresowych perspektyw poprawy koniunktury. Oczekujemy, że sytuacja relatywnie wolnego wzrostu popytu na pracę utrzyma się także w kolejnych miesiącach, szacujemy, że całoroczne tempo wzrostu zatrudnienia wyniesie ok. 1,0. Większym zaskoczeniem okazały się dane nt. lutowych wynagrodzeń wskazujące na wyraźnie wyższe tempo wzrostu wynagrodzeń. Nie znając struktury danych (w podziale na poszczególne sektory gospodarki) nie możemy jednoznacznie ocenić, czy opublikowane dane zapowiadają wyższe tempo wzrostu wynagrodzeń, wraz z poprawiającą się sytuacją na rynku pracy, czy raczej wynikają z przesunięć wypłat premii w największych spółkach (np. w górnictwie). Biorąc natomiast pod uwagę dotychczasowe informacje dot. planów przedsiębiorstw jedynie niewielkiej skali podwyżek płac, wciąż trudną sytuację pracowników ograniczającą ich możliwości negocjacyjne skłaniamy się ku tezie, że wyższe tempo płac w lutym było raczej czynnikiem jednorazowym, a w kolejnych miesiącach dynamika płac powróci (uśredniając) do przedziału 3,0-4,0. Przy wyższej dynamice wzrostu zatrudnienia i sporo wyższej dynamice wynagrodzeń, dynamika nominalnego funduszu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw wyraźnie wzrosła w lutym do 4,2 (poziomu nie notowanego od połowy 2012 r.) z 3,3% w styczniu. Przy utrzymującym się bardzo niskim wskaźniku CPI w lutym dynamika realna funduszu wynagrodzeń wzrosła do 3,4 z 2,7% w styczniu. Niezależnie od naszej oceny raczej jednorazowego efektu tak wysokiej dynamiki płac, opublikowane dane potwierdzają dotychczasowy trend wyraźnej poprawy w zakresie realnego funduszu wynagrodzeń. Taka sytuacja pozostaje spójna z odnotowanym w II poł r. silniejszym odbiciem konsumpcji prywatnej przy poprawie sytuacji dochodowej gospodarstw domowych oraz spadku ryzyka utraty pracy. Oczekując wyższego tempa wzrostu zatrudnienia w 2014 r. i nieco wyższego tempa wzrostu płac oczekujemy dalszego wzrostu dynamiki funduszu płac. Ponadto kolejny rok z rzędu oczekiwanej przez nas bardzo niskiej inflacji poskutkuje utrzymaniem trendu wzrostowego dynamiki funduszu płac także w ujęciu realnym, co powinno wspierać dalszy wzrost dynamiki konsumpcji prywatnej

9 Dynamika funduszu płac w przedsiębiorstwach 2 nominalnie realnie 15,0 Produkcja przemysłowa i budowlana 3 produkcja sprzedana przemysłu 2 produkcja budowlano-montażowa (P) , ,0 sty-03 kwi-04 lip-05 paź-06 sty-08 kwi-09 lip-10 paź-11 sty-13 źródło: GUS, BOŚ Bank -2-4 sty-03 maj-04 wrz-05 sty-07 maj-08 wrz-09 sty-11 maj-12 wrz-13 źródło: GUS oraz w krajowym przemyśle i budownictwie. W lutym produkcja przemysłowa wzrosła o 5,3, wobec wzrostu o 4,1% w styczniu, kształtując się na poziomie zbliżonym do prognoz. Produkcja budowlano-montażowa wzrosła w lutym aż o 14,4, zdecydowanie powyżej oczekiwań Dane dot. produkcji przemysłowej wpisały się w dotychczasowy trend, wyraźnie korzystniejszej sytuacji w przemyśle dzięki utrzymującej się stabilnej sprzedaży eksportowej, wyraźnym (w porównaniu z sytuacją z 2013 r.) odbiciu produkcji w działach o istotnym znaczeniu produkcji dla budownictwa oraz poprawiających się wynikach produkcji w pozostałych działach o wyższym udziale produkcji na potrzeby krajowe niż eksportowe. Wskaźnik produkcji w lutym zaniżały wyniki produkcji w sektorze energetycznym, co było zapewne efektem dużo łagodniejszych warunków atmosferycznych w porównaniu z lutym 2014 r. W ujęciu danych miesięcznych (oczyszczonych z sezonowości) wartość produkcji obniżyła się. Po bardzo silnym odbiciu produkcji (w ujęciu danych miesięcznych) w styczniu taki wynik bynajmniej nie zwiastuje ryzyka spowolnienia aktywności, niemniej uśrednione wyniki dot. miesięcznych wzrostów produkcji potwierdzają stabilizowanie się tych danych na poziomie poniżej najsilniejszego ożywienia produkcji w połowie 2013 r. Z tego względu (biorąc pod uwagę wygasający w kolejnych miesiącach efekt niskiej bazy odniesienia) oraz wyższe ryzyko sytuacji zewnętrznej (słabszy wzrost gospodarczy w Chinach z początkiem br., ryzyka dla gospodarki Rosji i Ukrainy) pozostajemy ostrożni co do oczekiwanej skali ożywienia aktywności w przemyśle (i aktywności gospodarki) w trakcie 2014 r., choć dane dot. produkcji budowlano-montażowej za luty implikują lekką korektę w górę prognozy wzrostu PKB w I kw r. W lutym dynamika produkcji budowlano-montażowej wzrosła o 14,4. W skali miesiąca (po wykluczeniu wpływu czynników o charakterze sezonowym) wartość produkcji wzrosła aż o 17,4% - takie

10 wyniki notowane sporadycznie w historii danych (np. w okresie przystąpienia Polski do UE). Generalnie poprawa wyników notowana była we wszystkich działach, tj. sytuacja poprawiała się zarówno w budownictwie mieszkaniowym, jak i w budownictwie infrastrukturalnym. Jednak skokowa poprawa danych to wyłącznie efekt wzrostu dynamiki produkcji w przedsiębiorstwach zajmujących się wznoszeniem budynków, te dane korespondują także z silnym wzrostem lutowej dynamiki liczby mieszkań oddanych do użytkowania. Generalnie, choć oczekujemy wyraźnej poprawy aktywności w budownictwie w 2014 r., po fatalnych jego wynikach w 2013 r. (szczególnie w II kw.) to nie sądzimy, aby tak silne, jak odnotowane w lutym, przyspieszenie wzrostu w budownictwie było czynnikiem trwałym. Trudno zakładać, aby w okresie utrzymujących się problemów branży budowlanej, niższej skali wydatkowania środków publicznych produkcja budowlana trwale miała notować historycznie wysoką dynamikę. Sądzimy, że lutowy wynik raczej był pochodną czynników jednorazowych (może kumulacji aktywności dzięki wyraźnej poprawie pogody w lutym, po osłabieniu aktywności w styczniu). Na utrzymanie tak korzystnych wyników budownictwa w dłuższym horyzoncie nie wskazują ani nastroje przedsiębiorców w budownictwie (zdecydowanie powolne i stabilne tempo poprawy indeksów), ani wcześniejsze dane dot. liczby rozpoczynanych budów. Biorąc pod uwagę dotychczas obserwowany cykl w budownictwie deweloperskim (ok. 6 kwartałów), silniejszego przyspieszenia liczby oddawanych mieszkań można oczekiwać na początku 2015 r. (silniejszy wzrost liczby rozpoczynanych inwestycji w II poł r.). Biorąc pod uwagę opublikowane dane nt. lutowej produkcji budowlanej podwyższyliśmy prognozę wzrostu PKB w I kw r. do 2,9-3,0, wobec dotychczasowej prognozy 2,7. Przy sporych wahaniach wyników produkcji budowalnej od grudnia 2013 r., z pewnością jeszcze marcowe dane dot. produkcji budowlanej mogą mieć istotny wpływ na tę prognozę, jak również na szacunki wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach wraz z weryfikacją tezy o jedynie stopniowej poprawie sytuacji w budownictwie. Jednocześnie cały czas czynnikiem ryzyka dla krajowego wzrostu pozostaje sytuacja zewnętrzna przy silniejszym spowolnieniu wzrostu gospodarczego w Chinach na początku 2014 r. oraz rosnących ryzykach dot. perspektyw gospodarczych regionu (Rosja, Ukraina)

11 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Sprzedaż detaliczna w lutym (25 marca) Oczekujemy, że dynamika sprzedaży detalicznej w lutym wyniesie 4,9 utrzymując się na poziomie zbliżonym do wyników ze stycznia 4,8. W lutym oczekujemy znoszących się efektów: pozytywnego - liczby dni handlowych (ustąpienie efektu ze stycznia niższej liczby dni handlowych niż przed rokiem) oraz negatywnego wygasania efektu styczniowego nadrabiania sprzedaży po słabszych wynikach sprzedaży w grudniu. Stopa bezrobocia w lutym (25 marca) Oczekujemy, że stopa bezrobocia rejestrowanego w lutym nieznacznie wzrośnie do 14,1%z 14,0% odnotowanych w styczniu. W lutym oczekujemy jeszcze efektu sezonowego wzrostu stopy bezrobocia (zwyczajowo w lutym najsilniejszy negatywny wpływ czynników sezonowych na stopę bezrobocia), choć w ograniczonej skali biorąc pod uwagę generalnie łagodne warunki atmosferyczne. W aspekcie czynników cyklicznych oczekujemy stabilizacji lub lekkiego spadku stopy bezrobocia po oczyszczeniu z wahań sezonowych w warunkach stopniowego wzrostu popytu na pracę w gospodarce. Szacunki MPiPS wskazują na nieco niższą stopę bezrobocia rejestrowanego w lutym 14,0%

12 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 25. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 PL Sprzedaż detaliczna, luty 4,8 6,0 4,9 10:00 PL Stopa bezrobocia, luty 14,0% 14,1% 14,1% 10:00 GER Indeks koniunktury gospodarczej Ifo, marzec 111,3 pkt. 111 pkt. - 14:00 USA 15:00 USA Wskaźnik cen nieruchomości Case-Shiller, styczeń Wskaźnik nastrojów konsumentów Conference Board, marzec -0,1% m/m; 13,4% r/r -0,1% m/m; 13,3-78,1 pkt. 78,6 pkt. - 15:00 USA Sprzedaż domów na rynku pierwotnym, luty 468 tys. anual. 445 tys. anual. - środa 26. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 13:30 USA Zamówienia na dobra trwałe, luty -1,0% m/m 1,0% m/m - czwartek 27. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 EMU Podaż pieniądza M3, luty 1,2 1,3-10:00 EMU Kredyty sektora bankowego dla podmiotów prywatnych, luty 13:30 USA Wzrost PKB, IV kw. (ostat.) 13:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się , ,4% kw/kw anual. (wst.) 2,7% kw/kw anual tys. 325 tys. - piątek 28. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 11:00 EMU Wskaźnik nastrojów konsumentów, marzec (ost.) -12,7 pkt. -12,5 pkt. - 13:30 USA Dochody gospodarstw domowych, luty 0,3% m/m 0,2% m/m - 13:30 USA Wydatki gospodarstw domowych, luty 0,3% m/m :30 USA Wskaźnik inflacji PCE, luty 1, :30 USA Wskaźnik inflacji bazowej PCE, luty 1, :30 USA Wskaźnik nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan, marzec 81,6 pkt. 80,5 pkt. - 13:30 GER Wskaźnik inflacji HICP, marzec (wst.) 1,0 1,0 - poniedziałek 31. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 08:00 GER Sprzedaż detaliczna, luty 0,5 0,8-10:00 EMU Wskaźnik inflacji HICP, marzec (wst.) 0,7 0,7-10:00 EMU Wskaźnik inflacji bazowej HICP, marzec (wst.) 0, :45 USA Indeks koniunktury PMI w okręgu Chicago, marzec 59,8 pkt. 58,5 pkt. - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

13 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne marzec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Wskaźnik koniunktury PMI - przemysł PL luty ,4 pkt. 55,9 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL marzec ,50% 2,50% Podaż pieniądza M3 PL luty ,5 5,3 Wskaźnik inflacji CPI PL luty ,5 0,7 Wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii PL styczeń ,0 0,4 Wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii PL luty ,9 Saldo rachunku obrotów bieżących PL styczeń mln EUR mln EUR Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL luty ,2 Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL luty ,4 4,0 Produkcja przemysłowa PL luty ,1 5,3 Produkcja budowlano-montażowa PL luty ,9 14,4 Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL luty ,9-1,4 Sprzedaż detaliczna PL luty ,8 4,9 Stopa bezrobocia PL luty ,0% 14,1% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy - marzec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza rynkowa* Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA luty ,3 pkt. 51,3 pkt. Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA luty ,0 pkt. 51,6 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU marzec ,25% 0,25% Liczba nowych miejsc pracy w gospodarce USA luty tys. 175 tys. Stopa bezrobocia USA luty ,6% 6,7% Produkcja przesyłowa CHN luty ,7 8,6 Posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej - FOMC USA marzec %-0,25% %-0,25% QE3: 65 mld USD QE3: 55 mld USD Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) CHN marzec ,5 pkt. 48,1 pkt. Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) EMU marzec ,2 pkt. 53,0 pkt. Wskaźnik PMI - usługi (wst.) EMU marzec ,6 pkt. 52,4 pkt. Wskaźnik inflacji HICP, (wst.) EMU marzec ,7 0,7 * ankieta Reuters

14 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,5 % 4,6 Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,5 % 5,4 3,8 4,3 2,9 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) 2,0 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 3,1 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 2,0 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych 6,0 USD 10L GER 10L PL 5L % 5,0 4,0 3,0 Notowania kursu złotego 4,60 4,40 4,20 4,00 3,65 3,30 2,0 1,0 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 4,00 PLN/EUR 2,95 PLN/USD (P) 3,80 PLN/CHF (P) 2,60 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,50 1,39 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) Napływ kapitału na rynki wschodzące PL - rynek akcji PL - rynek obligacji EM - rynek akcji (P) EM - rynek obligacji (P) 0,2 8,0 mld USD mld USD 0,1 4,0 1, , ,1-4,0 1,05 75 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters -0,2 lip 10 lut 11 sie 11 mar 12 wrz 12 kwi 13 lis 13 źródło: Barclays -8,0 Indeksy giełdowe Ceny surowców 3,0 WIG-20 Dow Jones (P) 17,0 130 USD/uncję 1900 tys. pkt. tys. pkt. 2,8 15, ,5 13, ,3 11,0 2,0 9,0 lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: NBP, ThomsonReuters lip 10 lut 11 wrz 11 maj 12 gru 12 lip 13 mar 14 źródło: ThomsonReuters Datastream ropa naftowa (BRENT) złoto (P)

15 Sfera realna Wzrost PKB za granicą 15,0 7,5 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel USA strefa euro -7,5 Niemcy Japonia Chiny -15,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 źródło: ThomsonReuters Datastream 3,0 1,5 sty 04 lip 05 sty 07 lip 08 sty 10 lip 11 sty 13 źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 1 7,5 5,0 2,5-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 18,0 11,0 4,0-3,0-1 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu -20 sprzedaż detaliczna (realnie) sty 04 lip 05 sty 07 lip 08 sty 10 lip 11 sty 13 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 1 5,0 zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 6,0 4,0 2,0-5,0 sty 04 lip 05 sty 07 lip 08 sty 10 lip 11 sty 13 źródło: GUS 10 5 inflacja CPI -2,0 inflacja bazowa netto sty 04 lip 05 sty 07 lip 08 sty 10 lip 11 sty 13 źródło: GUS Sytuacja fiskalna -8,0 % PKB -6,0 dług publiczny (SNA93) (P) wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) 56 % PKB 52 Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB 60-8,0 % PKB -6,0-4, ,0-2, ,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 źródło: NBP

16 Rynek finansowy Wskaźnik 3q13 4q q14P 2q14P Stopa lombardowa NBP % 4,25 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 Stopa referencyjna NBP % 2,75 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa depozytowa NBP % 1,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 WIBOR 3M % 2,73 2,71 2,71 2,71 2,70 2,70 Obligacje skarbowe 2L % 3,00 2,99 2,97 3,03 2,90 3,10 Obligacje skarbowe 5L % 3,64 3,77 3,79 3,84 3,60 3,70 Obligacje skarbowe 10L % 4,29 4,32 4,25 4,29 4,30 4,40 PLN/EUR PLN 4,33 4,15 4,23 4,20 4,20 4,15 PLN/USD PLN 3,32 3,01 3,05 3,04 3,07 3,07 PLN/CHF PLN 3,51 3,38 3,49 3,45 3,44 3,36 USD/EUR USD 1,301 1,375 1,392 1,380 1,37 1,35 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR 3M USD % 0,27 0,25 0,23 0,23 0,25 0,30 Stopa repo EBC % 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 EURIBOR 3M % 0,22 0,29 0,30 0,32 0,30 0,30 LIBOR 3M CHF % Obligacje skarbowe USD 5L % 1,40 1,76 1,54 1,71 1,60 1,70 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,50 3,05 2,67 2,76 2,70 2,80 Obligacje skarbowe GER 5L % 0,72 0,92 0,61 0,69 0,70 0,80 Obligacje skarbowe GER 10L % 1,73 1,94 1,56 1,63 1,70 1,80 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości