KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 1 grudnia 2014

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 1 grudnia 2014 Nasilenie oczekiwań na luźną politykę monetarną w reakcji na silny spadek cen ropy po spotkaniu OPEC. W tym tygodniu oczekiwane posiedzenie EBC oraz RPP. Najistotniejszym wydarzeniem minionego tygodnia było spotkanie Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) i decyzja o pozostawieniu bez zmian limitów produkcji ropy naftowej. Spowodowało to skokowy (blisko 9-procentowy) dzienny spadek cen ropy naftowej w okolice 70 dolarów za baryłkę ropy Brent (poziomu ostatnio notowanego w połowie 2010 r.). Spadek notowań ropy naftowej oraz wzrost oczekiwań rynkowych, że polityka OPEC nie ulegnie zmianie w najbliższym czasie oznacza wzrost prawdopodobieństwa, że inflacja globalnie pozostanie przynajmniej w krótkiej perspektywie bardzo niska. To, w połączeniu z pozostałymi wydarzeniami / publikacjami danych przełożyło się na dalsze wzmocnienie (nasilających się już we wcześniejszych tygodniach) oczekiwań na kontynuację bardzo luźnej polityki monetarnej globalnie. Szczególnie silnie na tę sytuację zareagowały notowania obligacji skarbowych w ubiegłym tygodniu wyraźnie spadły rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w przypadku obligacji niemieckich do najniższego poziomu w ostatnich latach. W ślad za rynkiem globalnym podążył też polski rynek notując także nowe lokalne minimum rentowności złotowych obligacji długoterminowych. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Pozostałe ubiegłotygodniowe wydarzenia i publikacje danych nt. głównych gospodarek światowych generalnie wspierały oczekiwania na łagodną politykę monetarną. W strefie euro były to: spadek listopadowej inflacji w strefie euro do 0,3% r/r oraz wypowiedzi przedstawicieli EBC (prezes M. Draghi i wiceprezes V. Constancio) nt. gotowości do dalszego poluzowania polityki monetarnej, jeśli dotychczasowe działania nie przyniosą pożądanego efektu. W przypadku USA były to z kolei publikacje danych makroekonomicznych, które generalnie zaskoczyły in minus (zamówienia w przemyśle, wydatki gospodarstw domowych, rynek nieruchomości, tygodniowe dane z rynku pracy). I choć ubiegłotygodniowa publikacja przyniosła korektę w górę wyniku PKB za III kw. (do solidnych 3,9% kw/kw), to wskazane miesięczne publikacje zostały odczytane jako świadectwo niższego tempa aktywności gospodarki USA w IV kw., co wspierało oczekiwania na ostrożny proces normalizacji polityki pieniężnej Fed.

2 W tych warunkach na rynkach bazowych obligacji skarbowych, pomimo już notowanych niskich poziomów, miał miejsce silny spadek rentowności o 15 pkt. baz. w USA i o blisko 10 pkt. baz. w Niemczech. Jednocześnie 10-letnie obligacje niemieckie osiągnęły w minionym tygodniu nowe lokalne minimum na poziomie 0,70%. Wpływ perspektyw luźnej polityki monetarnej nie wpłynął już tak silnie pozytywnie na rynki akcji w skali minionego tygodnia giełdy akcji poruszały się w trendzie bocznym, z symbolicznym wzrostem indeksów MSCI na rynkach rozwiniętych i wschodzących. Tłumaczyć to można notowanym już we wcześniejszych tygodniach wyraźnym wzrostem notowań indeksów akcyjnych w oczekiwaniu na luźną politykę monetarną oraz słabszymi danymi nt. gospodarki realnej USA. Na globalnym rynku walutowym generalnie na wartości traciły waluty gospodarek - eksporterów ropy, zyskiwały zaś w większości waluty importerów netto ropy naftowej. Na rynku USD/EUR miniony tydzień przyniósł lekkie odreagowanie w górę kursu wspólnej waluty po osłabieniu pod koniec drugiej dekady listopada poniżej poziomu 1,24 USD/EUR. W trakcie tygodnia w reakcji na słabsze dane z USA euro lekko zyskało na wartości okresowo kształtując się powyżej 1,25 USD/EUR, ostatecznie na koniec tygodnia wspólna waluta osiągnęła poziom 1,245 USD/EUR, tj. o 0,5% wyższy niż tydzień wcześniej. Równolegle, istotne wydarzenie z punktu widzenia notowań franka szwajcarskiego niedzielne referendum w Szwajcarii, m.in. nt. struktury rezerw walutowych, nie przyniosło negatywnej niespodzianki. Zdecydowana większość społeczeństwa odrzuciła wniosek o zobowiązaniu Banku Szwajcarii do utrzymywaniu w złocie przynajmniej 20% rezerw walutowych. Odrzucenie wniosku poskutkowało lekkim osłabieniem franka wobec euro, po tym jak w ostatnich tygodniach frak umocnił się wobec wspólnej waluty w kierunku 1,20 franka za euro dolnej granicy wartości kursu tolerowanej przez Bank Szwajcarii. W kontekście nasilenia oczekiwań na poluzowanie polityki monetarnej EBC w bieżącym tygodniu najbardziej oczekiwane przez inwestorów będzie czwartkowe posiedzenie rady Europejskiego Banku Centralnego. Oczekujemy, że rada EBC na posiedzeniu w grudniu utrzyma stopy procentowe na dotychczasowym poziomie. W grudniu rada nie będzie miała wielu dodatkowych informacji nt. skuteczności dotychczasowych działań luzowania polityki pieniężnej, a opublikowane w miesiącu minionym dane nie były jednoznaczne, zatem można by założyć, że na grudniowym posiedzeniu rada EBC nie dokona żadnych zmian w polityce pieniężnej. Biorąc jednak pod uwagę wypowiedź prezesa EBC z 21. listopada, kiedy wskazał na konieczność podwyższenia tak szybko jak to możliwe niskich oczekiwań inflacyjnych

3 w strefie euro, trudno z dużą pewnością zakładać, że w grudniu rada EBC pozostanie bierna. Rada może zapowiedzieć możliwość podjęcia nowych działań w I kw r. lub chcąc utrzymać słabsze notowania euro oraz oczekiwania rynkowe dot. łagodzenia polityki pieniężnej może ponownie zdecydować się na działania pośrednie. Potencjalnie rada może zapowiedzieć skup obligacji komercyjnych z początkiem 2015 r. lub, co bardziej prawdopodobne, może zdecydować się na obniżenie kosztu operacji TLTRO z obecnego poziomu 0,15%. Oprócz posiedzenia EBC tradycyjnie oczekiwane będą comiesięczne dane nt. amerykańskiego rynku pracy (w tym zatrudnienie i stopa bezrobocia w grudniu), które zostaną opublikowane pod koniec tygodnia. Na krajowym rynku finansowym miniony tydzień przyniósł wyraźny spadek rentowności długoterminowych obligacji skarbowych w ślad za rynkami bazowymi, do nowego lokalnego minimum dla rentowności 10- letnich obligacji skarbowych (2,4%). Wpływ ubiegłotygodniowych publikacji krajowych danych (korzystna struktura PKB za III kw., stabilna sprzedaż detaliczna, pogłębienie spadku stopy bezrobocia) był ograniczony ewentualnie w tym kontekście można wskazać jedynie na stabilizację w minionym tygodniu rentowności obligacji krótkoterminowych przy ograniczonych oczekiwaniach na obniżkę stóp NBP już na grudniowym posiedzeniu RPP. Początek bieżącego tygodnia z publikacją wyraźnie wyższego od oczekiwań wskaźnika PMI za grudzień (53,2 pkt. vs. 51,2 pkt. w listopadzie) przyniósł dodatkowo osłabienie oczekiwań rynkowych na obniżkę stóp NBP w grudniu, co poskutkowało wzrostem obligacji skarbowych przede wszystkim na krótkim końcu krzywej dochodowości. Na krajowym rynku walutowym miniony tydzień przyniósł wyraźniejsze umocnienie złotego w okolice 4,18 PLN/EUR po dwóch tygodniach utrzymywania się kursu powyżej 4,20 PLN/EUR. Za ubiegłotygodniowym umocnieniem złotego stoi zapewne kombinacja czynników: odreagowanie wcześniejszego osłabienia trudnego do objaśnienia w warunkach wcześniejszej poprawy nastrojów globalnie, spadek oczekiwań rynkowych na obniżkę stóp NBP w krótkiej perspektywie oraz generalnie korzystne dane nt. sfery realnej krajowej gospodarki. Z kolei, indeksy na krajowym rynku akcji, już drugi tydzień z rzędu lekko traciły w skali tygodnia, co kontrastowało z lekką poprawą na rynkach akcji globalnie, umocnieniem złotego oraz korzystnymi danymi nt. krajowej gospodarki. Zgodnie z opublikowanymi w minionym tygodniu danymi GUS wzrost PKB za III kw. wyniósł 3,3% r/r wobec 3,5% r/r w II kw r., zgodnie z tzw. szacunkiem flash z 14. listopada. Od strony popytu w III kw

4 najsilniej wzrost PKB wspierała konsumpcja prywatna, nakłady brutto na środki trwałe, a także spożycie publiczne. Wynik PKB za III kw. wyraźnie powyżej oczekiwań sprzed publikacji wstępnego szacunku, jak i struktura tworzenia PKB (solidny wzrost popytu krajowego) korzystnie świadczy o aktywności gospodarki krajowej, szczególnie biorąc pod uwagę niekorzystne warunki otoczenia zewnętrznego. Jednocześnie w naszej ocenie są podstawy do wnioskowania, że wynik ten wspierany był przez czynniki nadzwyczajne (np. wydatki publiczne w okresie przed wyborami samorządowymi) lub takie, które wygasną w krótkim okresie (wzrost inwestycji w połowie roku). Przewidujemy zatem, że koniec 2014 r. i początek 2015 r. przyniosą dalsze osłabienie dynamiki PKB do 2,9% - 3,0% r/r. Z drugiej strony nasze założenia dot. utrzymania pozytywnego wpływu niskich cen i kosztów na sytuację gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, nasze umiarkowanie optymistyczne założenia dot. gospodarki globalnej (ustabilizowanie się sytuacji gospodarczej w strefie euro oraz lekką poprawę sytuacji w gospodarkach wschodzących gł. w Chinach), a także obserwowana stabilizacja danych nt. sfery realnej za październik (pierwsze dane za IV kw. br.) nie dają przesłanek do oczekiwania silniejszego osłabienia dynamiki PKB w najbliższych kwartałach. Podobnie jak w strefie euro, także w kraju na pierwszym planie zainteresowań rynkowych będzie w bieżącym tygodniu polityka monetarna i ostatnie tegoroczne posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Oczekujemy, że RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian. Przyjmujemy, że opublikowane w ostatnich tygodniach dane nt. krajowej gospodarki (wyższy od oczekiwań wynik PKB w III kw., stabilne miesięczne dane z gospodarki realnej w październiku, wyraźny wzrost wskaźnika PMI w przemyśle) nie świadczą o zwiększeniu się ryzyka pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego - a w ten sposób Rada określiła w listopadowym komunikacie warunki dla dalszego obniżenia stóp. Z drugiej strony fakt obserwowanej w przeszłości niespójności decyzji RPP z jej wcześniejszymi deklaracjami (np. decyzja RPP w listopadzie), zapewne niewielka przewaga w Radzie zwolenników utrzymania stóp procentowych bez zmian, jak i wzrost prawdopodobieństwa kontynuacji deflacji w Polsce także w I kw r. stanowią, że ryzyko obniżki stóp w grudniu nie jest pomijalne. W naszej ocenie wątek utrzymania się bardzo niskiej inflacji (w kontekście silnego spadku cen ropy naftowej) będzie istotnym podczas dyskusji na grudniowym posiedzeniu RPP. Sądzimy, że znajdzie to prawdopodobnie odzwierciedlenie w ostatnim paragrafie komunikatu RPP określającym perspektywy i uwarunkowania polityki monetarnej w kolejnych miesiącach, wspierając oczekiwania na poluzowanie polityki monetarnej w pierwszych miesiącach przyszłego roku. W bazowym scenariuszu

5 prognozujemy, że w I kw r. stopy NBP zostaną obniżone o 25 pkt. baz. Biorąc pod uwagę dotychczasową skalę spadku rentowności na rynkach bazowych oraz nowe historycznie niskie poziomy rentowności obligacji skarbowych na rynku niemieckim, choć rada EBC w tym tygodniu będzie chciała podtrzymać oczekiwania co do luźnej polityki pieniężnej w przyszłości, trudno oczekiwać by bieżący tydzień przyniósł pogłębienie spadku rentowności obligacji skarbowych na rynku europejskim. Wydaje się, że jedynie ogłoszenie szerokiego programu skupu obligacji skarbowych mogłoby poskutkować dalszym wyraźnym spadkiem rentowności obligacji niemieckich. Biorąc to pod uwagę w naszej ocenie w bieżącym tygodniu będziemy obserwować raczej stabilizację rentowności obligacji skarbowych na niskich poziomach niż dalszy ich spadek. Z kolei na rynku krajowym widzimy nieco większy potencjał dla pozytywnego wpływu posiedzenia RPP na rynek obligacji. Choć nie spodziewamy się by Rada obniżyła stopy procentowe, niemniej wydaje się, że obecnie rynek nie dyskontuje wysokiego prawdopodobieństwa obniżki stóp NBP w grudniu. Zatem oczekiwane przez nas wyeksponowanie w większym stopniu wątku niskiej inflacji w komunikacie i brak zamknięcia perspektyw obniżki stóp może w naszej ocenie wystarczyć by rentowności lekko spadły - przede wszystkim na krótkim końcu krzywej dochodowości. Wydłużając perspektywę analizy na pierwszy plan wysuwa się oczywiście perspektywa inflacji w kontekście bieżących bardzo niskich poziomów notowań cen ropy naftowej. W analitycznych opracowaniach często jako wytłumaczenie bieżącego niskiego poziomu cen ropy naftowej wskazywana jest słabość popytu na ropę naftową w kontekście słabości aktywności gospodarki światowej. Przyjmujemy, że to jednak nie wątek popytowy, lecz kombinacja czynników instytucjonalnych o charakterze okresowym stoi za bieżącym niskim poziomem notowań na rynku ropy naftowej. Trudno jednak obecnie zakładać, że ten okres niskich cen surowców zamknie się w okresie kilkutygodniowym. Stąd bardzo dobre warunki (niska inflacja) dla rynku obligacji skarbowych na rynkach bazowych oraz lokalnie będą w krótkim okresie utrzymywały się, a korekta wzrostowa rentowności ponownie odsuwa się w czasie o kolejne parę miesięcy

6 W III kw r. wzrost polskiego PKB o 3,3% r/r wobec 3,5% r/r w II kw. W III kw r. wzrost PKB wyniósł 3,3% r/r wobec 3,5% r/r w II kw r., zgodnie ze wstępnym szacunkiem GUS z 14. listopada. Od strony popytu w III kw. najistotniej wzrost PKB wspierała konsumpcja prywatna, nakłady brutto na środki trwałe, a także (choć mniejszym stopniu) spożycie publiczne. Od strony wytworzenia (wartość dodana), w III kw. miało miejsce wyraźne spowolnienie wzrostu wartości dodanej w budownictwie (efekt bazy odniesienia), jednocześnie pomimo spadku dynamiki produkcji sprzedanej przemysłu oraz sprzedaży detalicznej (wg danych miesięcznych GUS) w III kw. nie odnotowano osłabienia dynamiki wartości dodanej w przemyśle oraz w handlu, przy silnej poprawie wyniku wartości dodanej w usługach poza handlem. W III kw. solidny wzrost kontynuowała konsumpcja prywatna rosnąc o 3,2% r/r wobec 3,0% w II kw. Choć w ujęciu nominalnym dane dot. funduszu nabywczego (fundusz płac oraz świadczenia społeczne) wskazały w III kw. na lekkie wyhamowanie dynamiki wzrostu, to silniejszy spadek inflacji poskutkował dalszym wzrostem dynamiki funduszu nabywczego w ujęciu realnym, co silnie zwiększyło siłę nabywczą gospodarstw domowych. W szczególności należy pamiętać, że obecne silne spadki inflacji w dużo większym stopniu dotyczą tzw. dóbr pierwszej potrzeby (żywność, energia, ceny administrowane), które charakteryzują się niższą elastycznością popytu w stosunku do cen, co dodatkowo zwiększa potencjał wydatków w kategoriach tzw. dóbr i usług wyższego rzędu. W najbliższych kwartałach oczekujemy utrzymania stabilnego wzrostu konsumpcji prywatnej na poziomie ok 3,0% r/r. Biorąc pod uwagę, że sytuacja na rynku pracy stabilizuje się (po pewnym wyhamowaniu poprawy w połowie roku) wydłużający się okres bardzo niskiej inflacji będzie aż do połowy 2015 r. silnie wspierał siłę nabywczą gospodarstw domowych i tym samym wyniki konsumpcji prywatnej. Wbrew oczekiwaniom w III kw. dynamika inwestycji praktycznie nie spowolniła utrzymując się w trzecim kwartał z rzędu na poziomie ok. 10%. Biorąc pod uwagę opublikowane przed tygodniem bardzo dobre dane dot. nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw, korzystną sytuację przedsiębiorstw w zakresie niskich kosztów surowców oraz niskich stóp procentowych nie można wykluczyć, że dobry wynik inwestycji był skutkiem utrzymania silnej dynamiki inwestycji przedsiębiorstw notowanej w I poł. roku. Dodatkowo należy zwrócić uwagę, że dużo wyższej dynamice inwestycji towarzyszył dużo silniejszy wzrost importu, stąd zakładamy, że tak dobry wynik inwestycji to efekt dużo wyższego wzrostu inwestycji w maszyny, urządzenia i środki transportu

7 Teoretycznie taki wynik mógłby w części wynikać z wyższych inwestycji publicznych w kategoriach niezwiązanych z budownictwem np. zakupy zbrojeniowe, zakupy środków transportu, zwiększone inwestycje samorządów, choć taka sytuacja jest relatywnie mniej prawdopodobna biorąc pod uwagę brak wyraźnego wzrostu wydatków majątkowych instytucji publicznych wg obecnie dostępnych (niepełnych) danych. Faktycznie, w III kw. miał miejsce silny spadek dynamiki wartości dodanej w budownictwie. Ostateczne rozstrzygnięcie tej kwestii będzie możliwe dopiero po opublikowaniu przez Eurostat danych dot. wydatków inwestycyjnych sektora finansów publicznych (publikacja najprawdopodobniej na przełomie grudnia i stycznia). Niezależnie od ostatecznego wpływu poszczególnych składowych nie oczekujemy, aby tak dobre wyniki inwestycji utrzymały się w kwartałach nadchodzących. Jeżeli tak dobre dane dot. wzrostu inwestycji były wynikiem kumulacji inwestycji publicznych trudno oczekiwać utrzymania takiej sytuacji w perspektywie kolejnych kwartałów. Nawet jeżeli dużo lepsze inwestycje dotyczyły sektora przedsiębiorstw sądzimy, że w większym stopniu był to efekt wydłużenia opóźnień wobec negatywnego wpływu słabszego popytu i sprzyjających warunków finansowania niż generalnie dobrej oceny długookresowej sytuacji gospodarczej przez przedsiębiorstwa. Niska dynamika kosztów sprzyja zakończeniu rozpoczętych inwestycji bądź wdrożeniu inwestycji odtworzeniowych, niemniej spadająca dynamika przychodów firm (wg danych dot. wyników przedsiębiorstw) ogranicza potencjał inwestycyjny przedsiębiorstw w nadchodzących kwartałach niezależnie od sprzyjających warunków strony kosztowej. Ponadto analizując strukturę nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw w poszczególnych sektorach gospodarki można zauważyć (uwzględniając wpływ statystycznych baz odniesienia), że bardzo dobre wyniki w III kw. kumulowały się w sekcjach: wytwarzanie i zaopatrzenie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę oraz dostawa wody, gospodarowanie ściekami i odpadami, rekultywacja. W przetwórstwie przemysłowym te wyniki były już zdecydowanie mniej spektakularne, przy wyraźniejszym wyhamowaniu wzrostu w handlu. Biorąc pod uwagę powyższe oczekujemy spadku dynamiki inwestycji przedsiębiorstw w IV kw. br. oraz w I poł r. biorąc pod uwagę niższy wzrost przychodów oraz sygnały przedsiębiorstw (badania ankietowe) ograniczenia planów inwestycyjnych w warunkach wolniejszego wzrostu popytu. W III kw. na nieco wyższym poziomie ukształtowała się także kontrybucja zapasów we wzrost (o 0,4 pkt. proc.). Także w tym przypadku silniejszy przyrost zapasów może zwiastować lekkie

8 osłabienie popytu w kwartałach kolejnych, niemniej skala tych dostosowań nie wskazuje na gwałtowny charakter tego spowolnienia. Choć łącznie wyższa dynamika inwestycji oraz zapasów dodała do wzrostu PKB aż o 1,5 pkt. proc. więcej niż prognozowaliśmy, to w naszej ocenie efekt netto tego wpływu należy skorygować o wyniki importu i tym samym dużo niższą kontrybucję eksportu netto we wzrost. Ta korekta wskazałaby, że te kategorie podwyższyły wynik PKB (względem naszej prognozy) w zdecydowanie mniejszej skali, tj. o ok 0,25 0,30 pkt. proc. W III kw. zgodnie z oczekiwaniami odnotowano pogłębienie osłabienia dynamiki eksportu, za czym zapewne stoi wolniejszy wzrost eksportu do strefy euro oraz dalsze pogłębienie spadku eksportu do Rosji (efekt rosyjskiego embarga na import żywności z UE wprowadzonego na początku sierpnia br.). Jednocześnie jednak, na wyniki PKB w III kw. nie tyle osłabienie dynamiki eksportu, co zmiany po stronie importu miały silniejszy wpływ z uwagi na wyraźne przyspieszenie dynamiki importu w tym okresie. W naszej ocenie wzrost ten należy wiązać z dużo wyższą dynamiką wzrostu akumulacji brutto (inwestycje i zapasy), gdyż inwestycje w maszyny i urządzenia oraz środki transportu jak również zapasy charakteryzują się bardzo wysoką importochłonnością. Z tego względu, zgodnie z szacunkiem powyżej, ujemny wkład eksportu netto we wzrost na poziomie 1,5 pkt. proc. nie powinien niepokoić, gdyż jest skutkiem wyższej kontrybucji (w podobnej skali) akumulacji brutto, co ogranicza ryzyko utrzymania bądź pogłębienia deficytu w handlu zagranicznym w kwartałach kolejnych i tym samym ogranicza ryzyko silniejszego spowolnienia PKB z tego tytułu. Dynamika wzrostu spożycia publicznego w III kw. dodała do szacunku PKB ok. 0,4 pkt. proc., przy dynamice wzrostu w tej kategorii na poziomie 3,5% r/r, wyraźnie powyżej naszych oczekiwań 1,0% r/r. Trudno jednoznacznie ocenić powód dużo wyższego wyniku w tej kategorii. Taka sytuacja może być pochodną kumulacji wydatków publicznych w szczególności przed wyborami samorządowymi w IV kw. br. Z drugiej strony zwraca uwagę także dość silna korekta w górę wyniku spożycia publicznego za II kw. co może oznaczać, że przynajmniej w części na wyższą dynamikę wzrostu miała wpływ zmiana metodyki szacunku PKB, lub niedoszacowanie tej kategorii w II kw. (spożycie publiczne jest kategorią charakteryzującą się sporą skalą korekty). Nie zakładamy, aby w kolejnych kwartałach dynamika spożycia publicznego utrzymała się na tak silnym poziomie. W naszej ocenie, utrzymanie tak dobrego wyniku także w kolejnych kwartałach wymagałoby silniejszego

9 pozytywnego wpływu wydatkowania środków w ramach programów współfinansowanych ze środków UE, na co nie wskazują dostępne dane. Biorąc pod uwagę powyższe wnioski oraz nasze założenia dot. utrzymania pozytywnego wpływu niskich cen i kosztów na sytuację gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, jak również nasze umiarkowanie optymistyczne założenia dot. gospodarki globalnej (ustabilizowanie się sytuacji gospodarczej w strefie euro oraz lekką poprawę sytuacji w gospodarkach wschodzących gł. w Chinach) oczekujemy, że w IV kw r. oraz w I poł r. dynamika wzrostu PKB ukształtuje się na poziomie 2,9% - 3,0% r/r. Z jednej strony zakładając wyraźne osłabienie dynamiki spożycia publicznego oraz inwestycji przedsiębiorstw (lub publicznych w zależności od ostatecznej oceny wpływu tych kategorii na inwestycje w III kw.) oraz potencjał dla ograniczenia poziomu zapasów można by zakładać nawet silniejszy spadek dynamiki PKB w IV kw. (w okolice 2,7% r/r). Na tak silną skalę spowolnienia nie wskazują jednak miesięczne dane nt. sytuacji gospodarczej w październiku, które raczej sygnalizują stabilizowanie się aktywności gospodarczej (produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna, rynek pracy) niż jej osłabienie. Dodatkowo biorąc pod uwagę brak danych o częstotliwości miesięcznej nt. sytuacji w sektorze usług (wpływ na wyniki spożycia publicznego) oraz słabsze dopasowanie szeregu danych produkcji z szeregiem kwartalnych danych rachunków narodowych dla wartości dodanej w przemyśle, generalnie prognoza wzrostu PKB pod koniec roku jest obarczona wyższym ryzykiem. W I poł r. oczekujemy utrzymania stabilnej sytuacji gospodarczej, choć w I kw. na dynamikę PKB silny wpływ mogą mieć efekty pogodowe. Łagodna zima miała silny pozytywny wpływ na wyniki gospodarki w I kw r., stąd warunki meteorologiczne (poprzez efekty bazy) mogą silniej ważyć na wynikach PKB także na początku 2015 r. W II poł r. oczekujemy wzrostu PKB w tempie powyżej 3,0% r/r przy założeniu przyspieszenia wzrostu gospodarki globalnej i produkcji eksportowej oraz ponownie wyższej skali wydatków publicznych przed wyborami parlamentarnymi na jesieni 2015 r., czemu dodatkowo może pomagać zwiększenia wykorzystania środków w ramach nowej perspektywy budżetu UE, choć w ostatnich miesiącach wzrosły ryzyka opóźnień w zakresie wydatkowania tych środków. Dane dot. wzrostu PKB za III kw. oraz założenia dot. wzrostu PKB w kwartałach kolejnych zmieniają nieco układ prognoz rocznych w roku bieżącym oraz przyszłym. Przy uwzględnieniu powyższych założeń

10 oczekujemy, że w 2014 r. dynamika PKB wyniesie ok 3,2% r/r, natomiast w 2015 r. lekko osłabnie do 3,0% r/r. Październikowa sprzedaż detaliczna i stopa bezrobocia stabilizacja sytuacji gospodarczej z początkiem IV kw. W minionym tygodniu publikacją danych nt. sprzedaży detalicznej i stopy bezrobocia zakończony został cykl publikacji miesięcznych dot. sytuacji polskiej gospodarki w październiku tj. na początku IV kw. br. Dane te, podobnie jak publikowane wcześniej zatrudnienie, wynagrodzenie i produkcja przemysłowa potwierdziły stabilizację sytuacji gospodarki w październiku na poziomach zbliżonych do notowanych pod koniec III kw. W październiku dynamika sprzedaży detalicznej wzrosła do 2,3% r/r, wobec wzrostu o 1,6% r/r we wrześniu. Na październikowe wyniki sprzedaży oddziaływały znosząc się wzajemnie, z jednej strony efekty sezonowe w zakresie liczby dni roboczych (gorsza relacja w październiku wobec wrześnie) a z drugiej strony - efekty sezonowe związane z warunkami atmosferycznymi (wyraźnie wyższa październikowa dynamika sprzedaży odzieży i obuwia, po słabym wyniku we wrześniu). Wykluczając efekty jednorazowe oraz sezonowe można wskazać na utrzymujący się od kilku miesięcy stabilny wzrost sprzedaży detalicznej na poziomie ponad 3,0% r/r (w ujęciu danych w cenach stałych) dla sprzedaży detalicznej ogółem oraz ponad 5,0% r/r dla sprzedaży po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii sprzedaży samochodów paliw i żywności. Taki wynik jest słabszy wobec wyników z przełomu 2013/2014 r. (kiedy notowano wzrosty w tych kategoriach o ok. 5% oraz ok. 10% r/r), niemniej tak jak większość danych nt. gospodarki krajowej o częstotliwości miesięcznej, po osłabieniu w połowie roku nie wskazują na dalsze spowolnienie wzrostu, raczej na stabilizowanie się dynamik na niższym poziomie. W przypadku sprzedaży detalicznej wolniejsze tempo wzrostu było pochodną coraz wyższych baz odniesienia przy wolniejszym tempie poprawy sytuacji na rynku pracy. Utrzymanie wyższych dynamik sprzedaży detalicznej (przy coraz lepszych jej wynikach już od II poł r.) wymagałoby silnej i trwałej poprawy dochodów gospodarstw domowych. Ponadto, na przełomie roku pozytywnie na wyniki sprzedaży oddziaływał czynnik jednorazowy - wyższa sprzedaż samochodów w wyniku zmian podatkowych w I kw. br. (jedynie okresowa możliwość zwrotu podatku VAT od zakupu samochodów z tzw. kratką ). Nie oczekując istotnego przyspieszenia dynamiki zatrudnienia ani wynagrodzeń w najbliższych miesiącach oczekujemy utrzymania niższych dynamik sprzedaży detalicznej na bieżących poziomach

11 W październiku stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 11,3% z 11,5% odnotowanych we wrześniu. Październik był już piątym z kolei miesiącem silniejszego od oczekiwań spadku stopy bezrobocia. Ponadto zwraca uwagę fakt sporego spadku stopy bezrobocia pomiędzy październikiem a wrześniem (o 0,2 pkt. proc.), podczas gdy w tym okresie zazwyczaj stopa bezrobocia obniża się już bardzo rzadko z uwagi na wygasanie okresu spadku bezrobocia z tytułu czynników sezonowych. Analizując strukturę danych dot. bezrobocia rejestrowanego można zauważyć, że z punktu widzenia czynników stricte cyklicznych te dane wpisują się w obraz sytuacji na rynku pracy przedstawiany przez pozostałe dane ze sfery realnej tj. braku dalszego pogorszenia po wyraźnym osłabieniu tempa poprawy na rynku pracy z połowy roku. Pozytywną informacją jest notowany cały czas roczny spadek liczby nowych bezrobotnych, co jest spójne brakiem efektu nasilenia zwolnień pracowników pomimo sygnałów wyhamowania aktywności gospodarki. Z drugiej strony liczba osób wyrejestrowanych z tytułu podjęcia pracy niesubsydiowanej obniżyła się w skali roku (ujemna roczna dynamika już od czerwca w ujęciu danych uśrednionych 3-mies. średniej ruchomej), co jest z kolei spójne z informacjami o wyraźnym ograniczeniu notowanego jeszcze na początku br. silniejszego wzrostu zatrudnienia. Czynnikiem, który cały czas mocno wspiera spadek liczby bezrobotnych jest natomiast ponowne zwiększenie interwencji na rynku pracy. Roczna dynamika wzrostu liczby wyrejestrowanych z powodu podjęcia pracy subsydiowanej ponownie wyniosła ponad 50% r/r, a w połączeniu z innymi formami aktywizacji bezrobotnych mogła obniżyć stopę bezrobocia o ponad 0,1 pkt. proc. Biorąc pod uwagę nasze założenia nt. sytuacji makroekonomicznej oraz sygnalizowane przez przedsiębiorców plany ograniczonego wzrostu zatrudnienia, niemniej wciąż bez nasilenia planów zwolnień, zakładamy podtrzymanie dotychczasowej stabilnej sytuacji na rynku pracy. Takie założenia byłyby spójne z oczekiwaniami wzrostu stopy bezrobocia powyżej poziomu 12% w grudniu 2014 r. Ostateczny wynik stopy bezrobocia na koniec br. będzie jednak ściśle zależny od skali interwencji na rynku pracy w ostatnich dwóch miesiącach roku. Jeżeli wysoka skala interwencji (skutkująca wzrostem zatrudnionych z tytułu podjęcia pracy subsydiowanej) będzie utrzymywać się, możliwe, że w grudniu br. stopa bezrobocia ukształtuje się w przedziale 11,5% - 12,0%

12 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej (2-3. grudnia) Oczekujemy, że na posiedzeniu grudniowym RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian. Naszą prognozę opieramy na założeniu, że podczas grudniowego posiedzenia RPP większość Rady będzie trzymała się deklarowanej funkcji reakcji, która przed miesiącem została określona jako prymat danych dot. wzrostu gospodarczego dla przyszłych decyzji RPP ( Rada nie wyklucza dalszego dostosowania polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje będą wskazywały na zwiększenie się ryzyka pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego ). Opublikowane od listopadowego posiedzenia RPP krajowe dane: - wyraźnie wyższy od projekcji NBP wzrost PKB (3,3% vs. 3,0% w projekcji), - korzystna struktura tworzenia PKB w III kw. (utrzymanie solidnej dynamiki konsumpcji i wysokiej dynamiki inwestycji), - wyraźny wzrost wskaźnika PMI koniunktury w przemyśle za grudzień do 53,2 pkt. wobec 51,2 pkt. w listopadzie (niektórzy członkowie RPP wskazywali na wagę tego wskaźnika dla kolejnych decyzji Rady), - stabilizacja (brak oznak pogorszenia) miesięcznych nt. sfery realnej za październik (tj. na początku IV kw.), nie dają podstaw by dotychczasowa większość jastrzębich członków RPP zmieniła zdanie co do stabilności wzrostu gospodarczego w przyszłości. Tym samym, trzymając się przesłania listopadowego komunikatu RPP, nie mamy podstaw by przewidywać obniżkę stóp procentowych grudniowego podczas posiedzenia RPP. Pozostając w powyższym układzie odniesienia ( wzrost gospodarczy ) jako jedyne źródło ryzyka dla oczekiwanej decyzji Rady można wskazać pogorszenie wskaźników koniunktury PMI w strefie euro i w Niemczech za grudzień, niemniej waga krajowych danych wydaje się przeważać jednoznacznie in plus w bilansie opublikowanych w ostatnim miesiącu danych dot. perspektyw krajowego wzrostu gospodarczego. Pomimo powyższych argumentów nie możemy całkowicie wykluczyć poluzowania polityki monetarnej przez RPP podczas grudniowego posiedzenia, gdyż w przeszłości decyzje RPP bywały niespójne z wcześniejszą jej komunikacją. Na przykład w listopadzie, pomimo stwierdzenia w październikowym komunikacie, że nie Rada wyklucza dalszego dostosowania polityki pieniężnej jeśli napływające informacje, w tym listopadowa projekcja NBP, potwierdzą istotne ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie, RPP utrzymała stopy procentowe bez zmian pomimo wyraźnego obniżenia ścieżki inflacji (wyraźnie poniżej celu NBP), motywując to brakiem zagrożeń dla

13 wzrostu gospodarczego. Biorąc to pod uwagę, nie możemy całkowicie wykluczyć, że ponownie RPP nie zmieni układu odniesienia dla swoich decyzji ze wzrostu gospodarczego na perspektywy inflacyjne. Gdyby tak się stało, biorąc pod uwagę bardzo prawdopodobne wydłużenie się perspektywy deflacji w kraju do I kw r. w kontekście ubiegłotygodniowego skokowego spadku cen ropy naftowej, ryzyko obniżki stóp należałoby ocenić jako niepomijalne. Dodatkowo o niepewności co do ostatecznej decyzji świadczy to, że najprawdopodobniej o listopadowej stabilizacji stóp NBP zadecydowała niewielka większość w RPP, co czyni wynik posiedzenia Rady bardzo podatnym na zmianę poglądów pojedynczego członka RPP. Uwzględniając całokształt zaprezentowanych argumentów oczekujemy w bazowym scenariuszu utrzymania stóp procentowych bez zmian. Jednocześnie sądzimy, że wątek utrzymania się bardzo niskiej inflacji w przyszłości będzie istotnym podczas dyskusji na grudniowym posiedzeniu RPP, co prawdopodobnie znajdzie odzwierciedlenie w ostatnim paragrafie komunikatu RPP określającym perspektywy i uwarunkowania polityki monetarnej w kolejnych miesiącach. W naszej ocenie jest mało prawdopodobne by Rada w komunikacie zamknęła perspektywę dalszego poluzowania polityki monetarnej w przyszłości. Posiedzenie rady Europejskiego Banku Centralnego (4. grudnia) Oczekujemy, że rada EBC na posiedzeniu w grudniu utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie 0,05% dla stopy repo i -0,20% dla stopy depozytowej. Podczas konferencji prasowej po listopadowym posiedzeniu prezes EBC M. Draghi powiedział, że rada jest zgodna co do możliwości dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, gdyby perspektywy inflacyjne pogorszyły się, a dotychczasowe narzędzia luzowania polityki pieniężnej okazały się niewystarczające. Na początku grudnia rada EBC nie będzie miała wielu dodatkowych informacji dot. skuteczności dotychczasowych działań luzowania polityki pieniężnej, a dane publikowane w miesiącu minionym można uznać za niejednoznaczne: zgodny z oczekiwaniami lekki spadek wskaźnika HICP, przy stabilizacji wskaźnika inflacji bazowej, pogorszenie indeksów koniunktury PMI głównie dla gospodarki niemieckiej, z drugiej strony wyraźna poprawa indeksów koniunktury ZEW i Ifo. Ponadto przy okazji grudniowej aktualizacji prognoz gospodarczych EBC, z uwagi na nieco lepsze dane dot. wzrostu PKB w III kw., możliwy jest brak korekty w dół prognoz wzrostu PKB w 2014 r., a projekcja inflacji

14 najprawdopodobniej nie będzie jeszcze uwzględniać silnego spadku cen ropy naftowej notowanego w ostatnich dwóch tygodniach. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty można by zakładać, że na grudniowym posiedzeniu rada EBC nie dokona żadnych zmian w polityce pieniężnej. Ważnym czynnikiem ryzyka dla takich oczekiwań jest jednak wypowiedź prezesa EBC Mario Draghi z 21. listopada wskazującego na konieczność podwyższenia oczekiwań inflacyjnych w strefie euro tak szybko jak to możliwe, gdyż jego zdaniem obniżyły się one do nadzwyczajnie niskiego poziomu. Podobna sytuacja miała miejsce we wrześniu, kiedy rada EBC wdrożyła serię działań w zakresie luzowania polityki pieniężnej po wystąpieniu prezesa EBC w II poł. sierpnia wskazującego na problem zbyt silnego spadku oczekiwań inflacyjnych. Nie sądzimy, aby na posiedzeniu w bieżącym tygodniu rada EBC zdecydowała się na zapowiedź programu szerokiego skupu aktywów w tym obligacji skarbowych. Rada może ponownie większy nacisk położyć na kwestię samych zapowiedzi dalszych działań, jednak bardziej prawdopodobne wydaje się, że chcąc utrzymać słabsze notowania euro oraz utrzymać oczekiwania rynkowe dot. łagodzenia polityki pieniężnej zdecyduje się ponownie na tzw. działania pośrednie. Potencjalnie rada już w grudniu mogłaby zapowiedzieć skup obligacji komercyjnych z początkiem 2015 r. lub, co bardziej prawdopodobne, może zdecydować się na obniżenie kosztu operacji TLTRO (obecnie 0,15%)

15 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 2. grudnia poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 14:30 USA Wystąpienie prezes Fed Janet Yellen środa 3. grudnia poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 02:00 CHN Indeks koniunktury PMI NBS usługi, listopad 53,8 pkt :23 GER Indeks koniunktury PMI usługi, listopad (ost.) 52,1 pkt. (wst.) 52,1 pkt. - 09:58 EMU Indeks koniunktury PMI usługi, listopad (ost.) 51,3 pkt. (wst.) 51,3 pkt. - 11:00 EMU Sprzedaż detaliczna, październik -1,3% m/m 0,5% m/m - - PL 16:00 PL Ogłoszenie decyzji RPP ws. poziomu stóp procentowych NBP Konferencja prasowa po posiedzeniu RPP 2,00% 2,00% 2,00% :00 USA Indeks koniunktury ISM usługi, listopad 57,1 pkt. 57,5 pkt. - czwartek 4. grudnia poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 EMU Podaż pieniądza M3, październik 2,5% r/r 2,6% r/r - 13:45 EMU Ogłoszenie decyzji rady EBC ws. poziomu stóp procentowych 0,05% 0,05% 0,05% 14:30 EMU Konferencja prasowa po posiedzeniu rady EBC :30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. 295 tys. - piątek 5. grudnia poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 08:00 GER Zamówienia w przemyśle, październik 0,8% m/m 0,5% m/m - 11:00 EMU PKB III kw. (ost.) 0,2% kw/kw (wst.) 0,2% kw/kw - 14:30 USA Zmiana zatrudnienia w gospodarce, listopad 214 tys. 225 tys. - 14:30 USA Stopa bezrobocia, listopad 5,8% 5,8% - 14:30 USA Bilans handlowy, wrzesień -43,0 mld USD -41,0 mld USD - poniedziałek 8. grudnia poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - CHN Eksport, listopad 11,6% r/r CHN Import, listopad 4,6% r/r :23 GER Produkcja przemysłowa, październik -0,1% m/m - - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, a dla krajowych - ankiety Parkietu, ** założenie braku zmiany wyniku PKB w porównaniu ze wstępnym szacunkiem GUS

16 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne grudzień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL listopad ,2 pkt. 50,6 pkt. Posiedzenie RPP PL listopad ,00% 2,00% Wskaźnik inflacji CPI PL listopad ,6% r/r -0,4% r/r Saldo rachunku obrotów bieżących PL październik mln EUR -475 mln EUR Podaż pieniądza M3 PL listopad ,7% r/r 7,6% r/r Wskaźnik inflacji bazowej CPI po wyłączeniu cen żywności i energii PL listopad ,2% r/r 0,5% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL listopad ,8% r/r 0,8% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL listopad ,8% r/r 3,3% r/r Produkcja przemysłowa PL listopad ,6% r/r 1,1% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL listopad ,0% r/r -3,5% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL listopad ,2% r/r -1,2% r/r Sprzedaż detaliczna PL listopad ,3% 1,6% Stopa bezrobocia PL listopad ,3% 11,4% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy grudzień Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza rynkowa* Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA listopad ,0 pkt. 58,7 pkt. Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA listopad ,1 pkt. 57,5 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU grudzień ,05% 0,05% Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA listopad tys. 225 tys. Stopa bezrobocia USA listopad ,8% 5,8% Produkcja przemysłowa CHN listopad ,7% r/r - Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) CHN grudzień ,0 pkt. - Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) EMU grudzień ,1 pkt. - Wskaźnik PMI - usługi (wst.) EMU grudzień ,3 pkt. - Posiedzenie FOMC USA grudzień ,25% 0-0,25% Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA grudzień - 1,5% r/r - Inflacja HICP (wst.) EMU grudzień - 0,3% r/r - * ankieta Reutera,

17 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,5 % 4,5 3,5 2,5 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,5 s. referencyjna NBP OS 2L % OS 5L 5,5 OS 10L 4,5 3,5 2,5 1,5 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,5 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych Notowania kursu złotego 6,5 % 5,5 4,5 USD 10L GER 10L PL 10L 4,60 4,43 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,00 3,68 3,5 4,25 3,35 2,5 1,5 4,08 3,03 0,5 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 3,90 2,70 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,50 1,39 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) Napływ kapitału na rynki wschodzące PL - rynek akcji PL - rynek obligacji EM - rynek akcji (P) EM - rynek obligacji (P) 0,2 8,0 mld USD mld USD 0,1 4,0 1, ,0 0,0 1, ,1-4,0 1,05 75 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters -0,2 lip 10 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 źródło: Barclays -8,0 Indeksy giełdowe 3,0 WIG-20 tys. pkt. Dow Jones (P) 17,5 tys. pkt. Ceny surowców 130 USD/uncję ropa naftowa (BRENT) złoto (P) ,8 15, ,5 14, ,3 12, ,0 10,5 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: NBP, ThomsonReuters mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 lis 14 źródło: ThomsonReuters Datastream

18 Sfera realna Wzrost PKB za granicą 15,0 % r/r 7,5 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel 0,0 USA strefa euro -7,5 Niemcy Japonia Chiny -15,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream 3,0 1,5 0,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-10,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r 10,0 zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % 20 Inflacja 6,0 % r/r 4,0 5,0 15 2,0 0,0-5,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS ,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Sytuacja fiskalna -8,0 dług publiczny (SNA93) (P) % PKB -6,0 56 % PKB 52 Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB 60-8,0 % PKB -6,0-4, ,0-2, ,0 0,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP 0,

19 Rynek finansowy Wskaźnik paź gru 14 sty 15 mar 15 Stopa lombardowa NBP % 3,00 3,00 3,00 3,00 2,75 2,75 Stopa referencyjna NBP % 2,00 2,00 2,00 2,00 1,75 1,75 Stopa depozytowa NBP % 1,00 1,00 1,00 1,00 0,75 0,75 WIBOR 3M % 1,96 2,06 2,06 2,05 1,85 1,85 Obligacje skarbowe 2L % 1,69 1,77 1,73 1,85 1,90 2,15 Obligacje skarbowe 5L % 2,00 2,05 1,98 2,10 2,20 2,45 Obligacje skarbowe 10L % 2,54 2,50 2,40 2,60 2,75 3,00 PLN/EUR PLN 4,20 4,21 4,18 4,18 4,23 4,23 PLN/USD PLN 3,35 3,38 3,36 3,34 3,38 3,28 PLN/CHF PLN 3,49 3,50 3,48 3,47 3,50 3,50 USD/EUR USD 1,253 1,239 1,245 1,25 1,25 1,29 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR 3M USD % 0,23 0,23 0,23 0,25 0,30 0,40 Stopa repo EBC % 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 EURIBOR 3M % 0,09 0,08 0,08 0,08 0,10 0,10 LIBOR 3M CHF % 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,62 1,62 1,50 1,75 1,85 1,95 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,35 2,33 2,18 2,40 2,45 2,55 Obligacje skarbowe GER 5L % 0,12 0,12 0,11 0,15 0,20 0,40 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,84 0,77 0,70 0,90 1,00 1,05 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości