KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 21 marca 2016

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 21 marca 2016 Kontynuacja poprawy globalnej sytuacji rynkowej po posiedzeniu FOMC. W przedświątecznym tygodniu oczekiwana publikacja wskaźników PMI dla strefy euro. W minionym tygodniu kontynuowana była poprawa sytuacji rynkowej globalnie, impulsem dla niej poprawy było wyraźne złagodzenie retoryki Komitetu Otwartego Rynku Fed (FOMC) po ubiegłotygodniowym posiedzeniu oraz obniżenie oczekiwanej przez członków komitetu ścieżki stóp procentowych Fed, a także kontynuacja wzrostu notowań ropy naftowej. Na marcowym posiedzeniu FOMC, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie (przedziałowy cel dla stopy funduszy federalnych: 0,25% - 0,50%). Jednocześnie FOMC zaskoczył rynek złagodzeniem retoryki m.in. silniej eksponując w komunikacie ryzyka płynące z globalnej gospodarki i rynków finansowych, a członkowie komitetu w kwartalnej projekcji wyraźnie obniżyli swe oczekiwania co do skali zacieśnienia polityki monetarnej. Istotnemu dostosowaniu w dół uległa projekcja skali podwyżek stóp na lata , gdzie nastąpiło przesunięcie w dół o 50 pkt. baz. mediany oczekiwań odnośnie do poziomu stopy Fed. Obecnie większość członków FOMC oczekuje, że w bieżącym roku stopy procentowe zostaną podwyższone dwukrotnie wobec oczekiwanych czterech podwyżek stóp w projekcji z grudnia ub.r. W rezultacie nastąpiła istotna konwergencja oczekiwań członków FOMC w kierunku poziomu stóp procentowych oczekiwanego przez rynek. Przewidywana przez członków FOMC ścieżka stóp procentowych w latach kolejnych jest obecnie zbliżona do naszych oczekiwań, natomiast dotychczasowa polityka FOMC (bardziej jastrzębia w retoryce niż w działaniu) wpływa na wyższą niepewność w zakresie prognoz rynkowych dalszych decyzji FOMC i niewątpliwie wyższe ryzyko dla prognozowanego poziomu stóp procentowych. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Łagodne przesłanie FOMC, łącznie z kontynuacją wzrostu notowań ropy naftowej, które w minionym tygodniu przekroczyły poziom 40 dolarów za baryłkę ropy typu Brent, przy generalnie lepszym wydźwięku danych nt. gospodarki globalnej publikowanych w ostatnich tygodniach, poskutkowały dalszym wzrostem apetytu na ryzyko globalnie. Miniony tydzień był piątym tygodniem z rzędu poprawy globalnych nastrojów rynkowych, po okresie gwałtownego pogorszenia sytuacji rynkowej w styczniu i pierwszej połowie lutego. Syntetyczny indeks giełdowy MSCI

2 World wzrósł w minionym tygodniu o 1% (w USA główne indeksy giełdowe przewyższyły poziomy notowane na początku roku). Nieco silniejsza poprawa notowań miała miejsce na rynkach wschodzących (wzrost indeksu MSCI Emerging Markets o 2,2%), gdzie oprócz pozytywnego wpływu wymienionych wcześniej czynników, dodatkowo zapewne oddziaływały napływające z Chin informacje z obszaru polityki gospodarczej. Na dorocznej sesji chińskiego parlamentu (Ogólnochińskie Zgromadzenie Przedstawicieli Ludowych), przyjęty został nowy plan pięcioletni, który zakłada do 2020 roku roczny wzrost chińskiej gospodarki w tempie co najmniej 6% (celem na 2106 r. jest wzrost 6,5-7%). Głównym motorem wzrostu gospodarki mają być badania i innowacje, rząd zapowiedział ponadto inwestycje w infrastrukturę oraz ochronę środowiska. Podczas konferencji prasowej po zakończeniu sesji parlamentu, premier Li Keqiang odnosząc się do kwestii zadłużenia samorządów lokalnych oraz przedsiębiorstw, powiedział, że Chiny są na dobrej drodze, aby załagodzić ryzyka finansowe. Premier Li zapowiedział także podjęcie reform na rynkach finansowych. Opublikowane w miniony weekend niejednoznaczne dane z gospodarki chińskiej za pierwsze dwa miesiące bieżącego roku (gorsza od oczekiwań produkcja przemysłu i sprzedaż detaliczna, poprawa w inwestycjach), które szerzej opisaliśmy w raporcie sprzed tygodnia, nie wpłynęły istotnie na sytuację rynkową. Na rynku stopy procentowej łagodny przekaz FOMC przyniósł obniżenie rentowności obligacji skarbowych, po wzroście rentowności w poprzednim tygodniu. Nieco silniejszy spadek rentowności długoterminowych obligacji skarbowych miał miejsce na rynku amerykańskim (10 pkt. baz.), przy bardziej stonowanym spadku rentowności w strefie euro (nieco ponad 5 pkt. baz.). W rezultacie rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych powróciły do poziomów notowanych z początkiem marca, tj. poniżej poziomów sprzed tygodnia, lecz powyżej minimów notowanych w połowie lutego (okresu szczytu awersji do ryzyka globalnie i wyraźnie niższych notowań ropy naftowej). Silniejszy spadek rentowności powstrzymywany był przez silniejszy apetyt na ryzyko oraz wyższe poziomy notowań ropy naftowej. Perspektywa łagodniejszej polityki Fed poskutkowała osłabieniem dolara, który w skali minionego tygodnia w ujęciu efektywnym stracił na wartości ponad 1%. W rezultacie kurs dolara wobec euro osłabił się zaraz po posiedzeniu FOMC powyżej poziomu 1,13 USD/EUR, by ostatecznie zakończyć tydzień na poziomie ok. 1,125 dolara za euro. W ślad za poprawą sytuacji rynkowej globalnie także aktywa finansowe na polskim rynku zyskały na wartości. Notowania głównego indeksu WIG wzrosły w skali minionego tygodnia o 2%. Jednocześnie na

3 wartości zyskał złoty (1% w skali tygodnia dla kursu efektywnego). Kurs złotego do euro umocnił się w kierunku poziomu 4,25 PLN/EUR, a przy sporym wzmocnieniu euro wobec dolara, odnotowano wyraźną aprecjację złotego także względem dolara - poniżej 3,80 USD/PLN (poziom ostatnio notowany w październiku ub.r.). W połowie tygodnia informacja Komisji Nadzoru Finansowego nt. szacunków obciążeń banków w 2016 roku z tytułu zapowiadanej restrukturyzacji kredytów walutowych okresowo wpłynęła osłabiająco na złotego. Potencjalny koszt dla banków z tytułu ewentualnego wejścia w życie ustawy o pomocy dla kredytobiorców zadłużonych w walutach obcych został oszacowany w przedziale od 44,6 mld zł do 107,2 mld zł, z najbardziej prawdopodobnym scenariuszem 66,9 mld zł. Jednak wpływ tego czynnika na krajowy rynek walutowy był nietrwały - na rynku wzięło górę przekonanie, że przy tak wysokiej szacowanej skali obciążeń dla banków ustawa nie wejdzie w życie w zaproponowanym kształcie, a w drugiej połowie tygodnia pozytywne czynniki globalne wzięły górę skutkując umocnieniem złotego. W ślad za rynkami bazowymi podążały także rentowności złotowych obligacji skarbowych, które obniżyły się w zbliżonej skali do spadku notowań na rynkach bazowych (niespełna 10 pkt. baz.). Pozostałe czynniki krajowe nie miały istotnego wpływu na sytuację na krajowym rynku finansowym zarówno publikacja lutowych wskaźników makroekonomicznych (utrzymująca się wyraźna deflacja wskaźnika CPI, odbicie produkcji i sprzedaży detalicznej o charakterze kalendarzowym, dalsze pogłębienie spadku produkcji budowlanej, stabilne dane z rynku pracy), jak i publikacja Raportu o inflacji NBP z pełną makroekonomiczną projekcją NBP. Na sytuację rynkową nie wpłynął także wybór przez Sejm ostatniego członka RPP prof. Jerzego Żyżyńskiego oraz jego stosunkowo gołębie wypowiedzi nt. perspektyw polityki monetarnej - m.in. dopuszczenie poluzowania polityki monetarnej o ok. 50 pkt. baz. W świetle tych wypowiedzi oraz wcześniejszych wypowiedzi pozostałych członków Rady wydaje się, że prof. Żyżyński będzie najbardziej gołębim członkiem Rady. Niemniej jednoznaczny przekaz RPP po ostatnim, marcowym posiedzeniu Rady o preferencji dla scenariusza stabilizacji stóp procentowych, potwierdzony ubiegłotygodniowymi wypowiedziami kilku członków Rady (Ancyparowicz, Gatnar, Hardt), utrzymanymi w tonie przekazu RPP po marcowym posiedzeniu RPP (dopuszczenie scenariusza obniżki stóp jedynie w przypadku negatywnej niespodzianki np. w zakresie wzrostu gospodarczego) wskazuje, że gołębie poglądy prof. Żyżyńskiego nie są obecnie podzielane przez większość członków RPP

4 Trwający trend poprawy sytuacji na globalnym rynku finansowym z towarzyszącym mu wzrostem notowań złotowych instrumentów finansowych, jest spójny z naszym średnioterminowym scenariuszem rynkowym, z trwalszym wzmocnieniem kursu złotego wobec euro w okolice 4,25 PLN/EUR w drugiej połowie roku. Niemniej nasz scenariusz rynkowy mocniej bazuje na poprawie sytuacji w sferze realnej - utrzymaniu stabilnej sytuacji gospodarczej w USA i strefy euro, uniknięcia przez gospodarkę chińską gwałtownego wyhamowania aktywności, w połączeniu ze stopniowym wzrostem cen surowców. Zaś do bieżącego, wcześniejszego od naszych założeń, osiągnięcia mocniejszych poziomów złotego, przyczyniła się, poprzez poprawę nastrojów globalnych, m.in. większa od oczekiwanej skala poluzowania polityki monetarnej EBC i łagodniejszy ton Fed. Pamiętając jak w przeszłości nietrwałe okazywały się okresy poprawy rynkowej stymulowane przez zmiany polityki monetarnej, pozostajemy ostrożni by bieżącą poprawę rynkową uznać za trwałą. W naszej ocenie trwalszym fundamentem dla ugruntowania poprawy nastrojów na rynku finansowym globalnie stanowiłyby poprawa sytuacji gospodarek wschodzących (przede wszystkim bardziej jednoznaczna skala poprawy sytuacji gospodarki chińskiej) lub ugruntowanie wzrostu notowań na rynku ropy naftowej. Póki co, nadal sytuacja gospodarek wschodzących pozostaje niepewna, trudno także obecnie ocenić czy czynniki wpływające na bieżący wzrost cen surowca mają charakter trwały. Stąd nasza ostrożność w jednoznacznej ocenie trwałości bieżącego trendu poprawy nastrojów rynkowych. Biorąc pod uwagę ryzyko wygaśnięcia pozytywnego wpływu na rynek ostatnich pozytywnych impulsów z obszaru polityki monetarnej (EBC, Fed), przy trwającym nieprzerwanie od 5 tygodni trendzie poprawy sytuacji rynkowej, w krótkiej perspektywie przypisujemy większe prawdopodobieństwo negatywnej korekcie nastrojów rynkowych (i notowań krajowych aktywów finansowych), niż kontynuacji poprawy sytuacji rynkowej globalnie i na krajowym rynku w tempie notowanym w ostatnich tygodniach. W bieżącym, przedświątecznym tygodniu, zapewne tradycyjnie płynność na rynku finansowym będzie niska. Z wydarzeń najistotniejszych dla rynków na pierwszy plan powrócą publikacje danych w bieżącym tygodniu będą to wstępne odczyty marcowych indeksów koniunktury PMI (strefa euro, USA) oraz Ifo (Niemcy), a z początkiem kolejnego tygodnia inflacja oraz dochody i wydatki konsumentów w USA. Na krajowym rynku planowana jest jedynie publikacja marcowej stopy bezrobocia, zapewne tradycyjnie bez istotnego oddźwięku rynkowego. W efekcie krajowe aktywa finansowe nadal poruszać będą się w ślad za globalną sytuacją rynkową, przy jednoczesnym spadku aktywności na rynku wraz ze zbliżającymi się Świętami Wielkanocnymi

5 FOMC w marcu utrzymał stopy procentowe bez zmian, jednocześnie złagodził retorykę i ograniczył skalę oczekiwanych podwyżek stóp. Na marcowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej (FOMC) utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie. Przedziałowy cel dla stopy funduszy federalnych wynosi 0,25% - 0,50%. Decyzja FOMC o utrzymaniu parametrów polityki pieniężnej bez zmian była zgodna z naszymi oczekiwaniami oraz powszechnymi oczekiwaniami rynkowymi. Jednocześnie FOMC złagodził ton komunikatu wskazując na ryzyka płynące z globalnej gospodarki rynków finansowych, a członkowie komitetu w kwartalnej projekcji wyraźnie obniżyli swe oczekiwania co do skali zacieśnienia w krótkim okresie (do dwóch podwyżek stóp procentowych w 2016 r.) oraz - przy mniejszej skali korekty - w dłuższym okresie. W komunikacie FOMC, we fragmencie dotyczącym bieżącej sytuacji gospodarczej komitet podtrzymał pozytywną ocenę sytuacji na rynku pracy, jednak wskazał na słabość w obszarze inwestycji i eksportu netto. W obszarze oceny tendencji inflacyjnych podkreślono, że choć w ostatnim okresie inflacja wzrosła, niemniej pozostaje na niskim poziomie, wyraźnie poniżej średniookresowego celu Fed na poziomie 2%. W obszarze oceny sytuacji zewnętrznej gospodarki amerykańskiej ton komunikatu FOMC został sformułowany bardziej ostrożnie niż po styczniowym posiedzeniu FOMC. Komitet wskazał w komunikacie, że globalne warunki ekonomiczne i finansowe stwarzają ryzyka dla aktywności gospodarki amerykańskiej. Stwierdzenie to zastąpiło użytą w styczniowym komunikacie deklarację, że FOMC dokładnie monitoruje globalne tendencje gospodarcze i na rynkach finansowych i będzie oceniać ich skutki dla sytuacji na rynku pracy i na tendencje inflacyjne oraz na bilans ryzyka dla perspektyw rozwoju gospodarki USA. Jednocześnie wyniki najnowszej kwartalnej projekcji oczekiwań członków FOMC co do przyszłej ścieżki zacieśnienia polityki monetarnej wskazały na istotne obniżenie oczekiwań członków FOMC w zakresie zacieśnienia polityki monetarnej w krótkim, jak i dłuższym okresie. W szczególności wyraźnemu dostosowaniu w dół uległa projekcja skali podwyżek stóp na lata , gdzie nastąpiło przesunięcie w dół o 50 pkt. baz. mediany oczekiwań odnośnie do poziomu stopy Fed. W efekcie obecnie większość członków FOMC oczekuje, że w bieżącym roku stopy procentowe zostaną podwyższone dwukrotnie wobec oczekiwanych czterech podwyżek stóp w projekcji z grudnia ub.r. W rezultacie nastąpiła istotna konwergencja oczekiwań członków FOMC w

6 kierunku poziomu stóp procentowych oczekiwanego przez rynek. Członkowie FOMC zweryfikowali także (choć w mniejszej skali - o 0,25 pkt. baz.) oczekiwania co do poziomu stóp w długim okresie, obecnie mediana oczekiwań FOMC co do stopy Fed w długim okresie wynosi 3,25%. Choć sama decyzja FOMC na marcowym posiedzeniu była spójna z powszechnymi oczekiwaniami, to już treść komunikatu oraz retoryka prezes Fed J. Yellen podczas konferencji prasowej zdecydowanie zaskoczyły. Choć w komunikacie odnotowano poprawę danych makroekonomicznych z ostatnich tygodni, dokonano także niewiele korekt w zakresie projekcji PKB i inflacji PCE, niemniej wydźwięk komunikatu świadczy, że członkowie FOMC bardzo dużą wagę przypisują ryzykom zewnętrznym. Mocne wyeksponowanie tego ryzyka świadczy, że na posiedzeniu w styczniu członkom FOMC nie chodziło wyłącznie o bieżące spowolnienie wzrostu gospodarczego. Wydaje się, że trwałość obaw dot. sytuacji w gospodarce globalnej wiąże się z wydłużającym się okresem niepewności dot. sytuacji gospodarek wschodzących, większej niepewności dot. ścieżki cen ropy naftowej oraz ubiegłotygodniowymi decyzjami banków centralnych (luzowanie polityki pieniężnej przez EBC, Bank Japonii). W ocenie FOMC gospodarka amerykańska nie jest na tyle silna, a inflacja na tyle ugruntowana, aby FOMC mógł sobie pozwolić na dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej w środowisku silnego jej luzowania na świecie. Taka sytuacja przekładałaby się na większe ryzyka gospodarcze w średnim okresie oraz na ryzyko dalszego wzmocnienia notowań dolara i tym samym ryzyka dla wzrostu gospodarczego oraz inflacji. Przewidywana przez członków FOMC ścieżka stóp procentowych w latach kolejnych jest obecnie zbliżona do naszych oczekiwań, natomiast dotychczasowa polityka FOMC (bardziej jastrzębia w retoryce niż w działaniu) wpływa na wyższą niepewność w zakresie prognoz rynkowych dalszych decyzji FOMC i niewątpliwie wyższe ryzyko dla prognozowanego poziomu stóp procentowych. Choć podczas konferencji prasowej (w odpowiedzi na pytanie) prezes Fed potwierdziła, że potencjalnie na każdym posiedzeniu FOMC możliwa jest zmiana parametrów polityki pieniężnej, to uważamy, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu w kwietniu jest znikome. Bardzo mało prawdopodobna jest na tyle silna poprawa w gospodarce globalnej i na globalnym rynku finansowym, aby FOMC uznał ją za trwałą i wystarczająco silną, jeżeli po poprawie notowanej w lutym i marcu wciąż utrzymuje bardzo ostrożną retorykę

7 Biorąc pod uwagę nasze założenia stabilizowania się sytuacji w gospodarce chińskiej, stopniowy wzrost cen ropy naftowej i tym samym brak dalszego luzowania polityki pieniężnej w strefie euro podtrzymujemy naszą prognozę podwyżki stóp procentowych Fed na posiedzeniu w czerwcu oraz na posiedzeniu w grudniu. Prognozujemy, że na koniec 2016 r. stopa Fed wyniesie 0,75% - 1,00%. Jednocześnie jednak ryzyko dla tej prognozy jest obecnie wyższe w związku z zasygnalizowaną w marcu ostrożniejszą retoryką FOMC. Kalendarzowe odbicie produkcji przemysłowej i sprzedaży w lutym. Kontynuacja stopniowej poprawy na rynku pracy. Według opublikowanych w minionym tygodniu danych GUS, w lutym miało miejsce wyraźnie odbicie w górę dynamiki wzrostu produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej oraz pogłębienie osłabienia dynamiki produkcji budowlanej. Lutowa produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 6,7% r/r, wobec wzrostu o 1,4% r/r w styczniu, zaś sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła do 6,2% r/r z 3,1% r/r w styczniu. Z kolei lutowa produkcja budowlano-montażowa pogłębiła spadek do 10,5% wobec spadku o 8,6% r/r w styczniu. Spory wzrost produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w decydującym stopniu był efektem czynników o charakterze sezonowym, tj. relacji liczby dni roboczych. W lutym ta relacja była korzystna dla aktywności w przemyśle i handlu (liczba dni roboczych wyższa niż w lutym 2015 r.), zaś w styczniu niekorzystna (liczba dni roboczych niż w styczniu 2015 r.), co poskutkowało niska dynamiką produkcji i sprzedaży w styczniu i wyraźnie wyższą w lutym. Jednocześnie w styczniu i lutym bieżącego roku obserwowane jest pewne osłabienie dynamiki produkcji przemysłowej w ujęciu skorygowanym o efekty sezonowe średnia dynamika w ujęciu rocznym wyniosła 3,2% podczas gdy średnia za IV kw r. ukształtowała się na poziomie 4,7%. Niższe tempo wzrostu produkcji przemysłowej na początku bieżącego roku to efekt: - wygaśnięcia okresowego silnego przyspieszenia produkcji w dziale pozostałego sprzętu transportowego, który podbijał wyniki produkcji w IV kw r., - generalnie lekkiego wyhamowania aktywności w globalnym przemyśle na przełomie roku, w warunkach utrzymującego się słabszego wzrostu gospodarczego w gospodarkach wschodzących (dane dot. przemysłu strefy euro), - słabszych wyników w działach silniej powiązanych z budownictwem z uwagi na wyraźne spowolnienie aktywności produkcji budowlanomontażowej. Pomimo korzystnego układu dni roboczych oraz sprzyjających warunków pogodowych w lutym dynamika produkcji budowlano

8 montażowej pogłębiła spadek. Dużo słabsze dane to efekt zarówno głębokiego spadku w firmach zajmujących się wznoszeniem obiektów inżynierii lądowej i wodnej (publiczne inwestycje infrastrukturalne), jak i spadku produkcji w firmach specjalizujących się we wznoszeniu budynków (budownictwo mieszkaniowe). Z uwagi na bardzo wysoką bazę odniesienia (kumulacja publicznych inwestycji w I kw r.) wyraźne pogorszenie danych w ujęciu rocznym na początku 2016 r. było oczekiwane, niemniej przebiega ono bardziej dynamicznie. Z kolei lutowe dane z rynku pracy wskazały na kontynuację stopniowej poprawy, w szczególności w zakresie zatrudnienia. W lutym dynamika wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw wzrosła do 2,5% r/r z 2,3% r/r w styczniu. Jednocześnie lutowa dynamika wynagrodzeń lekko osłabła - do 3,9% r/r wobec 4,0% r/r w styczniu. Szacujemy, że w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z wahań sezonowych w lutym kontynuowany był nieco szybszy wzrost zatrudnienia w warunkach stabilnej sytuacji gospodarczej. Jednocześnie lekki spadek statystycznej bazy odniesienia (efektu wyhamowania dynamiki zatrudnienia w I kw r.) stanowił dodatkowy czynnik podwyższający wzrost dynamiki rocznej zatrudnienia w lutym. Lutowa dynamika wynagrodzeń okazała się nieco niższa od oczekiwań, jednak generalnie utrzymuje się ona od stycznia na podwyższonym poziomie, co może świadczyć o trwałym oddziaływaniu efektu rocznych podwyżek wynagrodzeń, który prawdopodobnie miał miejsce już w pierwszych miesiącach bieżącego roku (czyli nieco wcześniej niż pierwotnie zakładaliśmy). Lutowe dane nt. produkcji przemysłu, budownictwa i sprzedaży detalicznej w połączeniu z oczekiwaniem produkcji przemysłowej w marcu w okolicach 3,5% r/r (zgodnie z wynikami produkcji po oczyszczeniu z wahań sezonowych) oraz wyraźnie ujemnej dynamiki produkcji budowlanej w okolicach -10% r/r wspierają naszą prognozę wyhamowania dynamiki wzrostu PKB w I kw. br. poniżej 3,5% r/r wobec 3,9% r/r w IV kw r. Od II kw. oczekujemy natomiast ponownego wzrostu dynamiki PKB ponownie wyraźnie ponad 3,5% r/r w zawiązku z opisanym powyżej efektem skokowego wzrostu konsumpcji prywatnej. Dane ze stycznia i lutego wskazują, że w bieżącym roku sytuacja na krajowym rynku pracy będzie sprzyjała utrzymaniu podwyższonej dynamiki konsumpcji prywatnej. Biorąc pod uwagę przyspieszenie wzrostu zatrudnienia i spadku bezrobocia w II poł r., jak również wyniki badania NBP dot. koniunktury przedsiębiorstw, dostrzegamy potencjał dla trwałego silniejszego przyspieszenia dynamiki wynagrodzeń do poziomu ponad 4,0% r/r średnio w 2016 r. wobec 3,5% r/r w 2015 r. Najważniejszym

9 jednak czynnikiem stymulującym oczekiwany przez nas skokowy wzrost konsumpcji prywatnej w trakcie 2016 r. (w okolice 4,5% w II poł. roku) będzie uruchomienie wypłat zasiłków wychowawczych w ramach programu Rodzina Szacujemy, że znaczny wzrost skali transferów społecznych spowoduje w 2016 r. wzrost dynamiki dochodów gospodarstw domowych o 3 pkt. proc., podczas gdy wzrost realnej dynamiki funduszu płac w przedsiębiorstwach szacujemy na ok. 0,5 pkt. proc. W lutym głębsza od oczekiwań deflacja na poziomie -0,8% r/r, głównie w wyniku korekty styczniowego wskaźnika CPI Wskaźnik inflacji CPI w lutym wyniósł -0,8% r/r. wobec -0,9% r/r w styczniu (skorygowanych z -0,7% r/r). Opublikowane w minionym tygodniu, zgodnie z coroczną praktyką GUS, dane nt. inflacji zostały obliczone przy wykorzystaniu nowej struktury wag koszyka inflacyjnego, sporządzonej na podstawie struktury wydatków gospodarstw domowych w 2016 r. W rezultacie miała miejsce korekta danych inflacyjnych za styczeń, które przed miesiącem zostały sporządzone na podstawie struktury wag w koszyku obowiązującej w 2015 r. (na podstawie struktury wydatków gospodarstw domowych za 2014 r.). W tym roku korekta wskaźnika styczniowego wyniosła -0,2 pkt. proc. i była nieco większa od średniej korekty w ostatnich latach. Jednocześnie wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen energii i żywności wyniósł w lutym - 0,1% r/r i ukształtował się na poziomie ze stycznia. Generalnie, odnotowane w styczniu i lutym pogłębienie deflacji (wobec poziomu z grudnia 2015 r.) wynikało z: - obniżek (od stycznia) taryf energii elektrycznej i gazu dla odbiorców indywidualnych, - silnych spadków cen paliw w ślad za sporymi spadkami cen ropy naftowej, - obniżenia cen leków z uwagi na cykliczne zmiany w zakresie listy leków refundowanych, przy wysokiej bazie odniesienia sprzed roku (co było główną przyczyną spadku indeksu inflacji bazowej). W kierunku wzrostu inflacji oddziaływał z kolei wzrost rocznego indeksu cen żywności, w głównej mierze w efekcie solidnego wzrostu cen owoców i warzyw. Dla prognozy inflacji CPI w kolejnych miesiącach bardzo istotne będzie kształtowanie się cen ropy naftowej (ten czynnik dominującym dla ścieżki inflacji w 2015 r.). W marcu ceny ropy naftowej odreagowały w górę, a ceny paliw na rynku detalicznym wskazują na wyhamowanie dotychczasowych spadków. Jeżeli jak oczekujemy ceny ropy naftowej w trakcie 2016 r. będą stopniowo rosły (w kierunku 50 USD/baryłkę) inflacja CPI powróci pod koniec 2016 r. do dodatniego poziomu nieco poniżej +0,5% r/r. W skali roku (choć głównie w I poł. br.) oczekujemy także wyższej dynamiki wzrostu cen żywności. Choć bardzo

10 niskie ceny surowców oraz osłabienie notowań dolara na rynku globalnym będzie utrzymywało na niskim poziomie ceny żywności przetworzonej, to w najbliższych miesiącach będą utrzymywały się wyższe ceny owoców i warzyw, jako efekt ubiegłorocznej suszy (utrzymujące się wyższe ceny warzyw bulwiastych). Pod koniec roku oczekujemy natomiast (szczególnie przy założeniu ograniczenia dotychczasowego spadku cen paliw i energii obniżających koszty wytworzenia towarów i usług) lekkiego wzrostu inflacji w kategoriach silniej powiązanych z popytem. Biorąc pod uwagę skalę oczekiwanego przyspieszenia konsumpcji prywatnej w reakcji na wypłatę świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ uważamy, że jest potencjał do lekkiego przyspieszenia wskaźnika inflacji CPI po wykluczeniu żywności, energii, alkoholu i tytoniu oraz pozostałych cen administrowanych. W większym stopniu ten efekt będzie oddziaływał na wskaźnik inflacji w 2017 r., niemniej pierwszych efektów wyższej presji popytowej oczekujemy już w ostatnich miesiącach 2016 r. W bliższej perspektywie w II kw. należy liczyć się z dalszym okresowym pogłębieniem deflacji w kierunku -1,0% r/r z uwagi na wyższą bazę odniesienia. W II kw r. odnotowano okresowy wzrost cen ropy naftowej oraz paliw, przy prognozie obecnie bardziej stonowanych wzrostów cen, roczny wskaźnik cen paliw (i tym samym inflacji) może lekko obniżyć się. Jednocześnie efekty bazy dla cen paliw tym razem niższej bazy odniesienia powinny być z kolei czynnikiem silniej podwyższającym wskaźnik inflacji CPI w ostatnich miesiącach roku docelowo do prognozowanego przez nas dodatniego poziomu w ostatnich trzech miesiącach 2016 r

11 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Stopa bezrobocia w lutym (23. marca) Oczekujemy, że w lutym stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się lekko do 10,2%, wobec 10,3% w styczniu. W lutym negatywne efekty sezonowe (niższy poziom zatrudnienia w części branż w chłodniejszej części roku) będą jeszcze utrzymywać się, a nawet mogą być lekko silniejsze w porównaniu ze styczniem. Jednocześnie jednak w warunkach utrzymującej się poprawy sytuacji na rynku pracy oczekujemy jeszcze spadku stopy bezrobocia po wykluczeniu wpływu czynników o charakterze sezonowym. Według prognoz resortu pracy stopa bezrobocia w lutym utrzymała się na styczniowym poziomie 10,3%

12 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 22. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 09:30 GER 09:30 GER 10:00 EMU 10:00 EMU Wskaźnik PMI nastrojów gospodarczych w przemyśle, marzec (wst.) Wskaźnik PMI nastrojów gospodarczych w usługach, marzec (wst.) Wskaźnik PMI nastrojów gospodarczych w przemyśle, marzec (wst.) Wskaźnik PMI nastrojów gospodarczych w usługach, marzec (wst.) 50,5 pkt. 50,8 pkt. - 55,3 pkt. 55,0 pkt. - 51,2 pkt. 51,3 pkt. - 53,3 pkt. 53,3 pkt. - 10:00 GER Wskaźnik Ifo nastrojów gospodarczych, marzec 105,7 pkt. 106,0 pkt. - 11:00 GER Wskaźnik ZEW nastrojów gospodarczych, marzec 1,0 pkt. 5,0 pkt. - środa 23. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 PL Stopa bezrobocia rejestrowanego, luty 10,3% 10,3% 10,2% 16:00 USA Sprzedaż domów na rynku pierwotnym, luty 494 tys. 510 tys. - czwartek 24. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 13:30 USA Zamówienia na dobra trwałego użytku, luty 4,7% m/m -2,8% m/m - 13:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. 268 tys. - piątek 25. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 13:30 USA Wzrost PKB, IV kw. (ost.) 1,0% kw/kw (annual) 1,0% kw/kw (annual) - poniedziałek 28. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 14:30 USA Wydatki gospodarstw domowych, luty 0,4% m/m :30 USA Dochody gospodarstw domowych, luty 0,5% m/m 0,1% m/m 14:30 USA Inflacja PCE, luty 0,1% m/m; 1,3% r/r :30 USA Inflacja PCE wskaźnik bazowy, luty 0,3% m/m; 1,7% r/r 0,2% m/m - wtorek 29. marca poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 EMU Podaż pieniądza M3, luty 5,0% r/r :00 USA Wskaźnik nastrojów konsumentów, marzec 92,2 pkt. 94,0 pkt. - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

13 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne marzec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI przemysł PL luty ,9 pkt. 52,8 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL marzec ,50% 1,50% Wskaźnik inflacji CPI PL luty ,9% r/r -0,8% r/r Saldo w obrotach bieżących PL styczeń mln EUR 764 mln EUR Wskaźnik inflacji bazowej CPI PL styczeń ,2% r/r 0,0% r/r Wskaźnik inflacji bazowej CPI PL luty ,0% r/r -0,1% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL luty ,3% r/r 2,5% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL luty ,0% r/r 3,9% r/r Produkcja przemysłowa PL luty ,4% r/r 6,7% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL luty ,6% r/r -10,5% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL luty ,2% r/r -1,4% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach bieżących) PL luty ,9% r/r 3,9% r/r Sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) PL luty ,1% r/r 6,2% r/r Stopa bezrobocia PL luty ,3% 10,2% r/r Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy - marzec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza rynkowa* Indeks koniunktury PMI - przemysł CHN luty ,4 pkt. 48,0 pkt. Indeks koniunktury, ISM przemysł USA luty ,2 pkt. 49,5 pkt. Indeks koniunktury ISM usługi USA luty ,5 pkt. 53,4 pkt. Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA luty tys. 242 tys. Stopa bezrobocia USA luty ,9% 4,9% Posiedzenie rady EBC EMU marzec ,05% / -0,30% 0,05% / -0,40% Produkcja przemysłowa CHN styczeń - luty ,9% r/r 5,4% r/r Posiedzenie FOMC USA marzec ,25% - 0,50% 0,25% - 0,50% Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) EMU marzec ,0 pkt. 51,3 pkt. Indeks koniunktury PMI - usługi (wst.) EMU marzec ,0 pkt. 53,3 pkt. Indeks inflacji bazowej PCE USA luty ,7% r/r - Wskaźnik inflacji HICP (wst.) EMU marzec ,2% r/r -0,1% r/r Wskaźnik inflacji bazowej HICP (wst.) EMU marzec ,7% r/r - * ankieta Reutera,

14 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,25 % 4,25 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 5,40 % 4,30 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 3,25 3,20 2,25 2,10 1,25 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,00 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych 5,40 USD 10L GER 10L PL 10L % 4,05 Notowania kursu złotego PLN/EUR 4,50 PLN/CHF (P) 4,40 PLN/USD (P) 4,40 4,03 2,70 4,30 4,20 3,67 1,35 4,10 3,31 0,00 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 4,00 2,95 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,40 1,31 1, Napływ kapitału na rynki wschodzące Afryka i Bliski Wschód Europa 45,0 Ameryka Łacińska Azja mld USD 30,0 15,0 1,13 95 USD/EUR 1,04 CHF/EUR 85 JPY/USD (P) 0,95 75 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters 0,0-15,0-30,0 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 źródło: Barclays Indeksy giełdowe Ceny surowców 2,6 18,5 125 USD/uncję 1800 tys. pkt. tys. pkt. 2,4 16, ,2 15, ,9 WIG-20 13,6 Dow Jones (P) 1,7 12,0 cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: NBP, ThomsonReuters ropa naftowa (BRENT) złoto (P) cze 12 lut 13 wrz 13 maj 14 gru 14 lip 15 mar 16 źródło: ThomsonReuters Datastream

15 Sfera realna Wzrost PKB za granicą USA strefa euro Niemcy 18,0 Japonia Chiny % r/r 9,0 0,0 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 3,0 1,5 0,0 stopa funduszy federalnych EBC repo -9,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream -1,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 * od 2014 r. środek przedziału źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-10,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 5,0 % r/r 10,0 20 2,5 5,0 15 0,0-5,0 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS ,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Sytuacja fiskalna dług publiczny (SNA93) (P) -8,0 wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) % PKB 56 % PKB Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy dług zagraniczny krótkoterminowy 80 saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB -8,0 % PKB -6, ,0-4, ,0-2, ,0 0,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP 0,

16 Rynek finansowy Wskaźnik lut kwi 16 maj 16 cze 16 Stopa lombardowa NBP % 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP % 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M % 1,68 1,67 1,67 1,70 1,70 1,70 Obligacje skarbowe 2L % 1,34 1,46 1,46 1,45 1,45 1,50 Obligacje skarbowe 5L % 1,98 2,17 2,15 2,25 2,30 2,35 Obligacje skarbowe 10L % 2,77 2,87 2,80 3,00 3,05 3,05 PLN/EUR PLN 4,36 4,32 4,27 4,35 4,35 4,35 PLN/USD PLN 3,99 3,89 3,79 3,92 3,92 3,88 PLN/CHF PLN 3,99 3,94 3,90 3,96 3,96 3,96 USD/EUR USD 1,09 1,116 1,127 1,11 1,11 1,12 Stopa Fed % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 LIBOR 3M USD % 0,63 0,63 0,62 0,60 0,60 0,75 Stopa repo EBC % 0,05 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 EURIBOR 3M % -0,21-0,23-0,24-0,20-0,20-0,20 LIBOR 3M CHF % -0,80-0,76-0,73-0,75-0,75-0,75 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,22 1,49 1,34 1,35 1,45 1,60 Obligacje skarbowe USD 10L % 1,75 1,99 1,89 1,90 2,00 2,15 Obligacje skarbowe GER 5L % -0,41-0,28-0,30-0,25-0,15-0,10 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,11 0,28 0,21 0,25 0,30 0,40 WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości