KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 15 czerwca 2015

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 15 czerwca 2015 Brak porozumienia Grecji z wierzycielami negatywnie wpływa na rynki. W bieżącym tygodniu oczekiwane posiedzenie FOMC i spotkanie Eurogrupy ws. Grecji. Miniony tydzień przyniósł podwyższoną zmienność na globalnych rynkach finansowych. Na rynku obligacji początkowo odnotowano silny wzrost rentowności, a następnie spadek pod koniec tygodnia, które trudno opisać w kontekście ubiegłotygodniowych wydarzeń/danych makroekonomicznych. Z kolei notowania na rynkach akcji kształtowane były przede wszystkim przez zmiany nastrojów rynkowych związane z trwającymi negocjacjami władz greckich z wierzycielami nt. odblokowania pomocy finansowej dla Grecji. Krajowy rynek podążał za rynkami globalnymi, głównie determinowany zmianami sytuacji rynkowej w kontekście informacji nt. Grecji. Na bazowych rynkach obligacji skarbowych pierwsza połowa minionego tygodnia stanowiła przedłużenie tendencji z poprzedniego tygodnia. Silny wzrost odnotowano w przypadku niemieckich (blisko 20 pkt. baz.), jak i amerykańskich (ponad 10 pkt. baz.) obligacji 10-letnich. Jednak pod koniec tygodnia rentowności obligacji równie raptownie spadły i praktycznie powróciły do poziomów notowanych tydzień wcześniej. Podobnie jak w minionym tygodniu, trudno wskazać czynnik z obszaru danych/wydarzeń makroekonomicznych, który bezpośrednio stałby za tymi zmianami rentowności. Można nawet wskazać, że zmiany na rynku stopy procentowej przebiegały przeciwnie do oczekiwanego wpływu na rynek informacji z minionego tygodnia z początkiem tygodnia rentowności obligacji rosły, kiedy na rynku wzrosła awersja do ryzyka w kontekście sytuacji w Grecji, zaś spadały pod koniec tygodnia pomimo korzystniejszych od oczekiwań danych nt. sprzedaży detalicznej w USA. Wskazuje to, że ubiegłotygodniowa zmienność wpisuje w trwający od trzeciej dekady kwietnia proces poszukiwania przez rynki obligacji nowego punktu równowagi, które przereagowały w wycenie ryzyka deflacji i stagnacji w strefie euro na przełomie 2014 i 2015 r. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Ubiegłotygodniowa sytuacja na rynku akcji była z kolei kształtowana głównie przez oczekiwania rynkowe dot. wyniku negocjacji Grecji ws. odblokowania zaległej pomocy finansowej, której wypłata jest konieczna by Grecja w najbliższych tygodniach uniknęła niewypłacalności. Z początkiem tygodnia kontynuowany był silny spadek notowań akcji zapoczątkowany tydzień wcześniej, po ogłoszeniu pod koniec maja przez władze greckie, że zapadające w czerwcu zobowiązania Grecji wobec

2 MFW nie będą regulowane w trakcie miesiąca (kilka rat), lecz zostaną spłacone w całości pod koniec miesiąca, kiedy Grecja będzie dysponowała środkami finansowymi po udzieleniu jej zaległej pomocy finansowej UE-MFW. Negatywne nastroje rynkowe na początku tygodnia stymulowane były dodatkowo przez medialne informacje o braku postępów w negocjacjach miedzy władzami greckimi a wierzycielami. Jednak, w połowie minionego tygodnia, po trwającym 6 dni nieprzerwanym spadku notowań indeksów akcji na większości rynków (MSCI World: -2%, MSCI EMU: - 3,5%) miało miejsce silne pozytywne odreagowanie notowań w górę (MSCI World: +1,5%, MSCI EMU: +2,5%). Po części miało ono charakter techniczny, a po części stymulowane było wzrostem nadziei rynkowych na przybliżenie pomyślnego finału negocjacji w reakcji na informacje o politycznym spotkaniu na najwyższym szczeblu: Merkel Hollande Cipras w Brukseli przy okazji szczytu Unia Europejska Ameryka Południowa. Paliwa dla poprawy nastrojów rynkowych nie starczyło jednak na długo - koniec tygodnia przyniósł ponowne spadki na rynku akcji w reakcji na informacje w czwartek wieczorem, że MFW odstąpił od negocjacji wskazując na brak postępów w negocjacjach dot. pakietu pomocowego dla Grecji oraz nasilenie spekulacji medialnych, że wierzyciele uwzględniają coraz wyższe prawdopodobieństwo fiaska negocjacji i niewypłacalności Grecji. Ostatecznie w skali całego minionego tygodnia zarówno globalny, jak i europejski indeks giełdowy MSCI obniżyły się w ograniczonym stopniu (w obu przypadkach -0,2%). Zatem ostatecznie trudno mówić o ubiegłotygodniowym gwałtownym wzroście awersji w kontekście sytuacji w Grecji. Choć niepewność co do ostatecznego wyniku negocjacji wzrosła, inwestorzy nadal liczyli na finalne pozytywny ich rezultat. Równolegle na rynkach wschodzących w minionym tygodniu notowane były spadki stymulowane czynnikami lokalnymi w tym nieoczekiwanym wynikiem wyborów parlamentarnych w Turcji (nieuzyskanie większości parlamentarnej pozwalającej na samodzielne rządu dotychczasowej partii rządzącej AKP) oraz silnym odpływem inwestorów z giełd chińskich. Na globalnym rynku walutowym zmienność w minionym tygodniu była wyraźnie mniejsza niż w przypadku rynków obligacji i akcji - przez cały miniony tydzień kurs wspólnej waluty wobec dolara pozostał w wąskim przedziale 1,127 13,1 USD/EUR. Odnotowania wart jest fakt, że pomimo ubiegłotygodniowego pogorszenia nastrojów rynkowych wokół sytuacji w Grecji, wpływ tego czynnika na notowania euro był w minionym tygodniu ograniczony. Patrząc szerzej poza wydarzenia rynkowe z minionego tygodnia generalny trend umocnienia euro wobec dolara postrzegamy jako trwalszy efekt dostosowań oczekiwań rynkowych co do skali dywergencji polityki pieniężnej Fed i EBC

3 (oczekiwana mniej agresywna polityka Fed i niższe ryzyko konieczności dodatkowych działań po stronie EBC wobec pierwotnych oczekiwań rynkowych) oraz długookresowych perspektyw gospodarek USA i strefy euro (nie tak korzystny stan gospodarki USA i nie tak recesyjnodeflacyjny jako oczekiwano na przełomie 2014/2015). Na krajowym rynku zmiany notowań aktywów finansowych odzwierciedlały przede wszystkim zmianę nastrojów rynkowych globalnie. Wyraźny wpływ czynnika greckiego widoczny był w przypadku krajowego rynku akcji i kursu złotego (osłabienie notowań w początkiem tygodnia, poprawa nastrojów w połowie tygodnia i ponowne pogorszenie w końcówce tygodnia). Z kolei w minionym tygodniu zmiany na krajowym rynku obligacji skarbowych były ograniczone, pomimo iż ubiegłotygodniowe zmiany globalnych czynników wpływających na ten segment rynku były wyraźne (zmiany notowań obligacji na rynkach bazowych oraz wzrost awersji do ryzyka w kontekście Grecji). Ostatecznie z początkiem bieżącego tygodnia czynnik awersji do ryzyka zadziałał silniej, co poskutkowało wzrostem rentowności 10-letnich obligacji skarbowych o ponad 10 pkt. baz. - w okolice 2,30%. W bieżącym tygodniu najistotniejszymi czynnikami kształtującymi sytuację rynkową będą nadal rozwój negocjacji ws. pomocy finansowej dla Grecji wraz z czwartkowym spotkaniem ministrów finansów strefy euro (Eurogrupy) oraz środowe posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Fed (FOMC). Posiedzenie FOMC będzie oczywiście postrzegane przez rynek w kontekście perspektyw polityki monetarnej Fed w II poł. roku, w tym momentu rozpoczęcia zacieśniania polityki monetarnej przez FOMC. Oczekujemy, że FOMC pozostawi stopy procentowe na niezmienionym poziomie (cel dla stopy funduszy federalnych 0%-0,25%). Oczekujemy także, że w komunikacie komitet utrzyma (wprowadzone na posiedzeniu poprzednim) zdanie dot. zależności decyzji FOMC od napływających danych makroekonomicznych. Kluczowymi informacjami dla rynku będzie treść komunikatu oraz wystąpienie prezes Fed J. Yellen w trakcie konferencji prasowej. Generalnie oczekujemy łagodnego przesłania komunikatu FOMC oraz wypowiedzi prezes Fed. Biorąc pod uwagę publikacje danych z USA wskazujących na słabsze od oczekiwań dane nt. aktywności gospodarki USA w I i II kw. oraz niskie odczyty inflacyjne w naszej ocenie ryzyko odsunięcia w czasie pierwszej podwyżki stóp procentowych z września na IV kw. W trakcie posiedzenia czerwcowego komitet dokona aktualizacji swoich prognoz dot. oczekiwanego (przez członków FOMC) poziomu stóp procentowych w najbliższych latach. Oczekujemy, że FOMC obniży oczekiwaną skalę podwyżek stóp procentowych na 2016 r., bardziej niepewna jest FOMC dot

4 stóp procentowych w 2015 r. Zgodnie z prognozą z marca mediana prognoz członków FOMC wskazywała na oczekiwania wzrostu stopy funduszy federalnych do 0,50% - 0,75% (z obecnych 0,0% - 0,25%). W bazowym scenariuszu nie zakładamy obniżenia mediany oczekiwań FOMC dot. stóp procentowych, gdyż korzystniejszym rozwiązaniem z punktu widzenia FOMC wydaje się utrzymanie prognozy dot. poziomu stóp procentowych i ostatecznie niższa skala podwyżek stóp niż obniżenie tych prognoz po czym ewentualne silniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej (gdyby w II poł. br. dane silniej poprawiły się). Generalnie oceniamy, że po ostatnim silnym wzroście rentowności obligacji skarbowych (i towarzyszącym mu obniżeniu notowań akcji i nastrojów na rynkach wschodzących) łagodne przesłanie komunikatu FOMC i wypowiedzi prezes Fed na konferencji prasowej powinny oddziaływać w kierunku niższych rentowności obligacji skarbowych, a ponadto sprzyjać poprawie nastrojów w pozostałych segmentach rynku (akcje, rynki wschodzące) - jeśli sytuacji rynkowej negatywnie nie zdominuje czynnik grecki. Bieżący tydzień przyniesie kolejny etap negocjacji między władzami greckimi a przedstawicielami wierzycieli Grecji ws. programu reform warunkującego uruchomienie zaległych środków finansowych. W miniony weekend fiaskiem zakończyła się kolejna próba dojścia do porozumienia miedzy Grecją a wierzycielami ws. zakresu reform. Istotne różnice pomiędzy stronami dotyczą reformy VAT, systemu emerytalnego i rynku pracy, a także skali założeń co do skali zacieśnienia fiskalnego. Obecnie jako kolejny punkt graniczny negocjacji wskazywane jest spotkanie ministrów finansów strefy euro (Eurogrupy) w najbliższy czwartek (18.06). Biorąc pod uwagę wielość wskazywanych w ostatnich miesiącach punktów granicznych negocjacji (które ostatecznie nie były ostatecznymi ), a także dotychczasową taktykę negocjacyjną rządu greckiego maksymalnego przeciągania w czasie negocjacji do ostatniej chwili, trudno nam przyjąć w bazowym scenariuszu pomyślny finał negocjacji już bieżącym tygodniu. Nie uważamy jednocześnie, że brak pozytywnego zakończenia negocjacji w tym tygodniu oznaczać będzie wyzwolenie scenariusza kryzysowego dla Grecji, choć bez wątpienia reakcją rynkową w tej sytuacji będzie dalszy wzrost awersji do ryzyka. Naszym zdaniem należy liczyć się z przeciągnięciem negocjacji do ostatnich dni czerwca, kiedy przynajmniej cząstkowe rozwiązanie powinno zostać zawarte, gdyż na koniec czerwca Grecja zobowiązana jest spłacić MFW ponad 1,5 mld EUR i z dużym prawdopodobieństwem (wg ocen zewnętrznych ośrodków analitycznych) rząd nie będzie w stanie spłacić tego zobowiązania. Jednocześnie wg dostępnych analiz zewnętrznych nawet koniec czerwca nie stanowi twardej nieprzekraczalnej daty osiągnięcia porozumienia i potencjalnego

5 momentu wyzwolenia scenariusza kryzysowego w Grecji (o czym szerzej pisaliśmy m.in. w ostatnim komentarzu tygodniowym). W naszej ocenie prawdziwe nieprzekraczalnym terminem, do którego konieczne jest porozumienia skutkującego wypłatą środków finansowych dla Grecji, jest 20. lipca. Wtedy zapada rata długu Grecji wobec EBC w wysokości 3,5 mld EUR i nieuregulowanie tej płatności wyzwoliłoby ostatecznie realizację scenariusza kryzysowego (niewypłacalność Grecji, wystąpienie ze strefy euro). W przypadku rynku krajowego, po dzisiejszej publikacji danych nt. majowego wskaźnika CPI, kolejne dni przyniosą publikacje serii miesięcznych danych nt. aktywności polskiej gospodarki w maju (rynek pracy, produkcja przemysłu, sprzedaż detaliczna). Sądzimy jednak, że wobec tak istotnych wydarzeń z rynku globalnego (posiedzenie FOMC, spotkanie Eurogrupy) publikacje te przejdą bez echa na krajowym rynku finansowym, który pozostanie pod dominującym wpływem rozwoju sytuacji na globalnym rynku finansowym. W maju wolniejszy od oczekiwań spadek deflacji wskaźnik CPI na poziomie -0,9% r/r Wskaźnik inflacji CPI w maju wyniósł -0,9% r/r, kontynuując trend wzrostowy z kwietnia, kiedy indeks wyniósł -1,1% r/r. W skali miesiąca ceny dóbr i usług nie zmieniły się. Majowy wskaźnik inflacji ukształtował się na poziomie wyższym od naszej prognozy oraz mediany oczekiwań rynkowych (-0,7% r/r wg ankiety Parkietu). Sam spadek wskaźnika inflacji w maju był efektem miesięcznych zmian cen oraz niskich baz odniesienia w dwóch kategoriach: żywności oraz paliw. W przypadku cen żywności na wzrost rocznego indeksu cen wpływały efekty dość wysokiej skali miesięcznego wzrostu cen owoców w maju br. i jednocześnie bardzo niska baza odniesienia dla cen warzyw (przed rokiem bardzo dobre warunki pogodowe skutkowały szybszym okresem wegetacyjnym co poskutkowało silną deflacją cen w tej kategorii (blisko historycznych minimów dla maja). Choć w maju ceny warzyw obniżyły się, bardzo niska statystyczna baza odniesienia sprzed roku poskutkowała sporym wzrostem rocznego indeksu cen w tej kategorii. W przypadku paliw z kolei także na roczny wzrost indeksu wpłynęły efekty niskiej bazy oraz bieżącego wzrostu cen, niemniej w przypadku tej kategorii efekt bieżącego wzrostu cen silniej wpłynął na indeks CPI. Utrzymujący się od kilku tygodni wzrost cen ropy naftowej na rynkach globalnych oraz osłabienie notowań złotego względem dolara poskutkowało kolejnym miesiącem z rzędu solidnego wzrostu cen paliw. Majowy wskaźnik CPI okazał się niższy od naszej prognozy. Różnica między naszą a publikacją GUS wynika z niższej niż

6 oczekiwaliśmy skali wzrostu rocznego indeksu cen żywności oraz nieco niższego wzrostu cen w grupie towarów i usług zaliczanych do inflacji bazowej. Na podstawie opublikowanych danych GUS szacujemy, że indeks inflacji bazowej utrzymał się w maju na kwietniowym poziomie +0,4% r/r, wobec oczekiwanego przez nas (przed publikacją danych) wzrostu indeksu do +0,5% r/r. W maju niższe wskaźniki cen odnotowano w kilku kategoriach: łączność, zdrowie, rekreacja i kultura. Choć oczekujemy ograniczonego wzrostu konsumpcji prywatnej w br., a utrzymujące się tendencje niskich cen w handlu zagranicznym roczna deflacja cen energii oraz niski wzrost wynagrodzeń sprzyjają utrzymaniu niższego tempa wzrostu kosztów przedsiębiorstw, nie sądzimy, aby majowy niższy wskaźnik inflacji bazowej zapowiadał ryzyko wolniejszego wzrostu cen towarów i usług z powodu silniejszych dostosowań po stronie popytu. Popyt konsumpcyjny jakkolwiek pozostaje wciąż ograniczony, rośnie szybciej niż w l , co powinno wspierać lekki wzrost inflacji bazowej (oczywiście w ograniczonym tempie biorąc pod uwagę stronę kosztową). Niższy majowy wzrost inflacji CPI w sporym stopniu był także efektem niższego wskaźnika cen żywności, co z kolei było skutkiem oddziaływania dwóch czynników: - niższego indeksu cen warzyw w maju (niższa skala wzrostu rocznego indeksu niż oczekiwaliśmy), - niższych wskaźników cen mięsa oraz (w mniejszym stopniu) żywności przetworzonej. Pomimo niższego indeksu cen warzyw w maju nie zmieniamy naszych prognoz krótko- i średnioterminowych wskazujących na trend wyraźnego wzrostu rocznego wskaźnika cen w kategorii owoce i warzywa, na co w sporym stopniu wpłynie bardzo niska baza odniesienia (bardzo dobry urodzaj przed rokiem oraz wprowadzenie w okresie letnim embarga przez Federację Rosyjską na import żywności z UE). Ponadto pozostajemy ostrożni co wyciągania daleko idących wniosków w oparciu o pojedyncze odczyty cen w tych kategoriach w okresie wiosenno-letnim, kiedy wpływ czynników sezonowych na ceny w tych kategoriach jest szczególnie silny (zarówno ze względu na zmieniające się efekty pogodowe jak również samą metodykę badania GUS, która przekłada się na wysoką zmienność indeksu w poszczególnych miesiącach). Nie znając pełnych czerwcowych danych z rynku hurtowego żywności oraz kategorii żywności, które w maju zaniżyły wynik cen żywności trudno obecnie ocenić, czy słabsze dane majowe oznaczają nieco niższą ścieżkę cen w tej kategorii, czy też należy liczyć się z odreagowaniem w górę indeksów cen w czerwcu. Choć wskaźnik za maj zaskoczył in minus, wg informacji medialnych i agencyjnych warunki pogodowe (niskie opady) wskazują na

7 stopniowo rosnące ryzyka dla podaży owoców i warzyw, co wskazuje, że w dłuższym horyzoncie wyniki cen w tych kategoriach mogą ciągnąć w górę wskaźnik inflacji nawet silniej względem naszych oczekiwań. Zei czynnikiem ryzyka oddziałującym w przeciwnym kierunku są natomiast sygnały dot. rynku mięsa oraz żywności przetworzonej. Zarówno dane majowe CPI, jak i pierwsze notowania czerwcowe dla cen nabiału na rynku hurtowym (dane Ministerstwa Rolnictwa) oraz wciąż obniżające się indeksy cen żywności przetworzonej na świecie (FAO, MFW) wskazują na ryzyko niższej ścieżki cen w tych kategoriach. Biorąc pod uwagę powyższą niepewność i obustronne czynniki ryzyka nie zmieniamy naszych prognoz inflacyjnych. Prognozujemy, że w czerwcu wskaźnik inflacji ukształtuje się na poziomie (-0,9%) - (-0,7%) r/r i silniej będzie rósł w IV kw r. w okolice +0,5% r/r w grudniu 2015 r. (dalsze nasilenie efektów bazy dla cen żywności w III kw., gwałtowny spadek bazy odniesienia dla cen paliw w IV kw.). Informacje z nadchodzących tygodni wskazujące, czy któryś z opisanych czynników ryzyka dla cen żywności zaczyna dominować, będą kluczowe dla weryfikacji powyższej ścieżki prognozy inflacji. Chiny w maju lekka poprawa dynamiki produkcji i sprzedaży detalicznej, dalsze osłabienie dynamiki inwestycji Opublikowane w minionym tygodniu dane nt. gospodarki chińskiej za maj wskazały na lekki wzrost dynamiki produkcji (6,1% r/r ws. 5,9% r/r w kwietniu) i sprzedaży detalicznej (10,1% r/r vs. 10% r/r), przy jednoczesnej kontynuacji osłabienia dynamiki inwestycji (11,4% r/r vs. 12% r/r w kwietniu), głównie za sprawą dalszego osłabienia publicznych inwestycji infrastrukturalnych oraz spadku inwestycji na rynku nieruchomości. Majowe dane ze sfery realnej chińskiej gospodarki wskazują na stabilizującą się na słabszym poziomie sytuację gospodarczą. Struktura opublikowanych danych oraz wcześniej opublikowane dane dot. handlu zagranicznego wskazują zarówno na utrzymanie się (po kilku miesiącach bardzo silnych spadków) dynamiki popytu krajowego (m.in. stabilizacja sprzedaży detalicznej), jak również popytu zagranicznego (m.in. lekka poprawa aktywności w przetwórstwie). Jednocześnie w maju (podobnie jak w kwietniu) odnotowano niższe wskaźniki wzrostu publicznych wydatków inwestycyjnych. Nie sądzimy jednak, aby te dane zapowiadały trwały trend. Biorąc pod uwagę słabość aktywności gospodarki chińskiej oczekujemy utrzymania wyraźnego wsparcia ze strony polityki gospodarczej - zarówno polityki fiskalnej i monetarnej (oczekujemy dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w nadchodzących miesiącach)

8 W maju kontynuowane było pogorszenie sytuacji na rynku nieruchomości. Dostosowania w sektorze pozostają głównym wyzwaniem dla perspektyw wzrostu gospodarki chińskiej, niemniej pierwsze sygnały stabilizowania się wskaźnika cen nieruchomości (po ponad rocznym okresie silnego spadku indeksu cen) mogą wskazywać na szanse ograniczenia spadków także w zakresie aktywności w sektorze nieruchomości w kolejnych miesiącach. W efekcie zakładamy, że w całym 2015 r. dynamika wzrostu PKB może osiągnąć poziom 7,0% r/r, przy nadal utrzymującym się wyższym ryzyku nieco słabszego wyniku

9 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Zatrudnienie i wynagrodzenie w przedsiębiorstwach w maju (17. czerwca) Prognozujemy, że w maju dynamika zatrudnienia utrzymała się trzeci miesiąc z rzędu na poziomie 1,1% r/r. W ujęciu zmian miesięcznych (oczyszczonych z wahań sezonowych) oczekujemy maju utrzymania niewielkiego wzrostu zatrudnienia, w tempie zbliżonym do tego notowanego w miesiącach wcześniejszych. Zgodnie z wynikami najnowszego badania koniunktury w sektorze przedsiębiorstw firmy nie deklarują bowiem przyspieszenia tempa wzrostu zatrudnienia w nadchodzących miesiącach. Jednocześnie inaczej niż w I kw., już nierosnąca baza odniesienia pozwoli na stabilizację rocznego wskaźnika wzrostu zatrudnienia, wobec jego lekkiego spadku przed miesiącem. W maju oczekujemy nieco wolniejszego wzrostu wynagrodzeń na poziomie 3,3% r/r, wobec wzrostu o 3,7% r/r w kwietniu. Niewielka zmiana dynamiki wynagrodzeń to wypadkowa czynników: wyższego tempa wzrostu wynagrodzeń w przetwórstwie przemysłowym z uwagi na wyższą liczbę dni roboczych w miesiącu i tym samym wyższy wzrost tzw. ruchomej części wynagrodzenia, - wyraźnego spadku dynamiki płac w budownictwie z uwagi na bardzo wysoką bazę odniesienia sprzed roku, - wyraźnie niższą dynamikę wynagrodzeń w górnictwie (tak jak w miesiącach minionych zmienność rocznej dynamiki płac w sekcji głównie wynika z odmiennego układu kalendarzowego wypłat premii w trakcie roku). Posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej - FOMC (17. czerwca) Oczekujemy, że na posiedzeniu komitet FOMC pozostawi stopy procentowe na niezmienionym poziomie (cel dla stopy funduszy federalnych 0%-0,25%). Oczekujemy także, że w komunikacie komitet utrzyma (wprowadzone na posiedzeniu poprzednim) zdanie dot. zależności decyzji FOMC od napływających danych makroekonomicznych. Zgodnie z zapisem stenogramów z posiedzenia FOMC z kwietnia, większość członków FOMC wtedy oceniła jako mało prawdopodobną podwyżkę stóp na posiedzeniu w czerwcu, stąd powszechne oczekiwania wskazują na brak zmian stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu, a kluczowymi informacjami będzie treść komunikatu oraz wystąpienie prezes Fed J. Yellen w trakcie konferencji prasowej po posiedzeniu w kontekście oczekiwań momentu pierwszej podwyżki stóp w USA. O ile w treści komunikatu czy podczas konferencji prasowej retoryka FOMC może być mniej jednoznaczna, to w trakcie posiedzenia czerwcowego komitet

10 dokona także aktualizacji swoich prognoz dot. prognozowanego (przez członków) poziomu stóp procentowych w najbliższych latach. Jednocześnie biorąc pod uwagę że do końca 2015 r. pozostało już tylko 6 miesięcy, waga prognoz krótkookresowych FOMC może być nieco większa niż w miesiącach minionych (kiedy sam termin rozpoczęcia procesu podwyżek stóp był relatywnie odległy). Oczekujemy, że FOMC obniży oczekiwaną skalę podwyżek stóp procentowych w 2016 r., zdecydowanie bardziej niepewna jest FOMC dot. stóp procentowych w 2015 r. Zgodnie z prognozą z marca mediana prognoz członków FOMC wskazywała na oczekiwania wzrostu stopy funduszy federalnych do 0,50% - 0,75% (z obecnych 0,0% - 0,25%). Jednoznacznie łagodnym przesłaniem byłoby obniżenie mediany tych prognoz (np. o 25 pkt. baz.). Na kierunek złagodzenia stanowiska FOMC mogą bowiem wskazywać słabsze dane dot. wzrostu PKB w I kw. oraz lekko rozczarowujące tempo odbicia gospodarki w II kw. implikujące konieczność obniżenia prognoz Fed wzrostu PKB w 2015 r., spadek wskaźnika bazowego inflacji PCE, lekkie wyhamowanie wzrostu zatrudnienia w gospodarce USA. W bazowym scenariuszu nie zakładamy natomiast obniżenia mediany oczekiwań FOMC dot. stóp procentowych, gdyż lepszym rozwiązaniem z punktu widzenia przewidywalności polityki pieniężnej byłoby utrzymanie prognoz dot. poziomu stóp procentowych i ostatecznie niższa skala podwyżek stóp niż obniżenie tych prognoz po czym ewentualne silniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej (gdyby w II poł. br. dane silniej poprawiły się). Biorąc pod uwagę powyższe argumenty dot. publikowanych w ostatnich tygodniach danych makroekonomicznych wydaje się zasadnym oczekiwanie pewnego złagodzenia retoryki FOMC, gdyż w naszej ocenie ryzyko odsunięcia w czasie pierwszej podwyżki stóp procentowych z września na IV kw. wzrosło. Posiedzenie banku centralnego Szwajcarii (18. czerwca) Oczekujemy, że podczas czerwcowego posiedzenia bank centralny Szwajcarii nie zmieni parametrów polityki pieniężnej, po nieoczekiwanych działaniach w połowie stycznia br., tj. odejściu od dotychczasowej polityki kursowej (utrzymanie kursu franka wobec euro na poziomie nie niższym niż 1,20 CHF/EUR) oraz redukcji stopy depozytowej i celu (przedziałowego) dla stopy LIBOR CHF. Choć silne umocnienie franka przełożyło się negatywnie na wyniki eksportu oraz wyraźne pogłębienie deflacji, to sądzimy, że SNB będzie wolał utrzymać możliwość łagodzenia polityki pieniężnej w przyszłości, gdyby presja na aprecjację franka nasilała się. W trakcie II kw. sytuacja na rynku

11 walutowym ustabilizowała się, po silnych zmianach w trakcie I kw., co powinno wspierać scenariusz braku zmian w polityce pieniężnej. Produkcja sprzedana przemysłu i produkcja budowlanomontażowa w maju (18. czerwca) Prognozujemy, że w maju dynamika wzrostu produkcji sprzedanej przemysłu wzrosła do 5,0% r/r, wobec 2,3% r/r w kwietniu. Wyraźnemu odbiciu rocznej dynamiki produkcji w maju powinno sprzyjać z jednej strony wyraźne przyspieszenie aktywności w przemyśle w maju względem kwietnia (wobec gwałtownego tąpnięcia produkcji w kwietniu) i jednocześnie bardzo niska baza odniesienia z maja ub.r. Przy braku zmian w liczbie dni roboczych względem maja ub.r. ten efekt powinien być w maju neutralny. Choć w warunkach pewnego wyhamowania aktywności w gospodarce strefy euro (w szczególności w Niemczech) wyhamowanie wcześniejszych wyraźnych wzrostów produkcji na eksport jest w II kw. prawdopodobne, to nie wydaje się, aby sytuacja była na tyle poważna, aby nagłe bardzo silne osłabienie produkcji kwietniowej za efekt trwały. Z tego względu w naszej prognozie założyliśmy że choć w ujęciu danych uśrednionych należy oczekiwać nieco wolniejszego wzrostu aktywności wobec sytuacji z przełomu roku, to zasadnym jest oczekiwanie wyraźnego odbicia tej aktywności względem silnego tąpnięcia produkcji w kwietniu (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z wahań sezonowych). W przypadku danych dot. produkcji budowlano-montażowej oczekujemy z kolei spadku dynamiki produkcji do ok. 7,4% r/r, wobec 8,5% r/r w kwietniu. W ujęciu danych miesięcznych oczyszczonych z wahań sezonowych oczekujemy bowiem lekkiego korekcyjnego spadku produkcji po bardzo dobrych jej wynikach w minionych pięciu miesiącach i jednocześnie lekkiego pogorzenia wskaźników koniunktury w budownictwie wskazującego raczej na ograniczony potencjał dla scenariusza trwałej tak silnej poprawy w sektorze jak wskazywałyby na to dane z pierwszych miesięcy br. Wskaźnik PPI w maju (18. czerwca) Prognozujemy, że wskaźnik cen produkcji w przemyśle (PPI) lekko wzrósł w maju do -2,4% r/r z -2,6% r/r w kwietniu. Wg naszych oczekiwań w skali miesiąca ceny nie zmieniły się, co było wypadkową: - wzrostu cen w górnictwie (wzrosty cen miedzi), - wzrostu cen paliw hurtowych (wzrost cen ropy naftowej), - wzrostu cen złotowych towarów eksportowanych z uwagi na majową deprecjację notowań złotego oraz - wyraźny spadek cen w sekcji wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę z

12 uwagi na zapowiedzianą na maj obniżkę taryf w hurtowej sprzedaży gazu. Sprzedaż detaliczna w maju (18. czerwca) Po okresie wyższej zmienności rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej (z uwagi na różny termin Świat Wielkanocnych w 2014 i 2015 r.), w maju oczekujemy ustabilizowania się dynamiki sprzedaży na poziomie +1,5% r/r, wobec -1,5% r/r w kwietniu oraz +3,0% r/r w marcu. Ponadto w ujęciu danych nominalnych dynamika sprzedaży detalicznej powinna dodatkowo być wspierana dalszym wzrostem indeksu inflacji (mniejsza deflacja) w szczególności w grupie towarów (wzrost rocznego indeksu cen żywności i paliw). W ujęciu średniookresowym, danych po wykluczeniu zmian cen oczekujemy utrzymania stabilnych wyników sprzedaży detalicznej przy z jednej strony wciąż sprzyjającym efekcie niskiej inflacji, która zwiększa siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych, z drugiej strony przy ograniczone skali popraw sytuacji na rynku pracy i już słabnącego powoli wpływu deflacji. Spotkanie Eurogrupy dot. pomocy finansowej dla Grecji (18. czerwca) Na spotkaniu Eurogrupy 18. czerwca dyskutowana będzie kwestia reform fiskalnych i strukturalnych warunkujących wypłatę Grecji zaległej transzy pomocy finansowej. Gdyby w trakcie spotkania doszło do porozumienia oznaczałoby to poprawę sytuacji na rynkach finansowych, choć ryzyka w średnim okresie utrzymają się, gdyż trudno oczekiwać, aby w tak krótkim czasie udało się wypracować całościowy kompromis, który poskutkowałby wypłatą pełnej transzy pomocy lub/i zapewnieniem Grecji finansowania średnioterminowego (konieczny trzeci program pomocy finansowej dla kraju). Jednak biorąc pod uwagę dotychczasowy przebieg negocjacji należy liczyć się z przeciągnięciem negocjacji przez rząd Grecji poza bieżący tydzień. Zakładamy bowiem, że ostateczny kompromis (przynajmniej częściowy) będzie skutkował większymi ustępstwami ze strony greckiego rządu, który w celu poprawy wizerunku w kraju będzie chciał maksymalnie długo (do ostatnich dni czerwca) utrzymywać twardą pozycję negocjacyjną m.in. wobec wzrostu napięć wewnątrz rządzącej partii w związku z oskarżeniami o zbyt uległą politykę negocjacyjną rządu wobec wierzycieli

13 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w bieżącym tygodniu wtorek 16. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 14:30 USA Liczba rozpoczętych inwestycji budowalnych, maj 1135 tys. (anual.) 1100 tys. (anual.) - środa 17. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 11:00 EMU Wskaźnik inflacji HICP, maj (ost.) 0,2% r/r (wst.) 0,2% r/r - 11:00 EMU Wskaźnik inflacji bazowej HICP, maj (ost.) 0,9% r/r (wst.) 0,9% r/r - 14:00 PL Zatrudnienie w przedsiębiorstwach, maj 1,1% r/r 1,1% r/r 1,1% r/r 14:00 PL Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach, maj 3,7% r/r 3,7% r/r 3,3% r/r 20:00 USA Posiedzenie Komitetu Otwartego Rynku Fed 0%-0,25% 0%-0,25% 0%-0,25% 20:30 USA Konferencja prasowa po posiedzeniu FOMC czwartek 18. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 14:00 EMU Spotkanie Eurogrupy ws. Grecji :00 PL Produkcja sprzedana przemysłu, maj 2,3% r/r 3,9% r/r 5,0% r/r 14:00 PL Produkcja budowlano-montażowa, maj 8,5% r/r 8,5% r/r 7,4% r/r 14:00 PL Wskaźnik cen produkcji w przemyśle PPI, maj -2,6% r/r -2,2% r/r -2,4% r/r 14:00 PL Sprzedaż detaliczna, maj -1,5% r/r 1,5% r/r 1,5% r/r 14:30 USA Wskaźnik inflacji CPI, maj -0,2% r/r 0,0% r/r - 14:30 USA Wskaźnik inflacji bazowej CPI, maj 1,8% r/r 1,8% r/r - 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. 275 tys. - piątek 19. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 09:00 EMU Saldo rachunku obrotów bieżących, kwiecień 18,6 mld EUR - - poniedziałek 22. czerwca poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 16:00 USA Sprzedaż domów na rynku wtórnym, maj 5,04 mln (anual) - - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

14 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne czerwiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL maj ,0 pkt. 52,4 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL czerwiec ,50% 1,50% Wskaźnik inflacji CPI PL maj ,1% r/r -0,9% r/r Saldo w obrotach bieżących PL kwiecień mln EUR 1138 mln EUR Wskaźnik inflacji bazowej CPI PL maj ,4% r/r 0,5% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL maj ,1% r/r 1,1% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL maj ,7% r/r 3,3% r/r Produkcja przemysłowa PL maj ,3% r/r 5,0% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL maj ,5% r/r 7,4% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL maj ,6% r/r -2,4% r/r Sprzedaż detaliczna PL maj ,5% r/r 1,5% r/r Stopa bezrobocia PL maj ,2% 10,8% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy czerwiec Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja rynkowa* Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA kwiecień ,3% r/r 1,2% r/r Indeks koniunktury ISM - przemysł USA maj ,5 pkt. 52,8 pkt. Wskaźnik inflacji HICP (wst.) EMU maj ,0% r/r 0,3% r/r Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA maj ,8 pkt. 55,7 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU czerwiec ,05% 0,05% Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA maj tys. 280 tys. Stopa bezrobocia USA maj ,4% 5,5% Produkcja przemysłowa CHN maj ,9% r/r 6,1% r/r Posiedzenie FOMC USA czerwiec %-0,25% 0%-0,25% Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) CHN czerwiec ,1 pkt. - Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) EMU czerwiec ,3 pkt. - Indeks koniunktury PMI - usługi (wst.) EMU czerwiec ,3 pkt. - Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA maj Wskaźnik inflacji HICP (wst.) EMU czerwiec * ankieta Reutera,

15 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,25 % 4,25 3,25 2,25 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) 1,25 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,25 s. referencyjna NBP OS 2L % OS 5L 5,25 OS 10L 4,25 3,25 2,25 1,25 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych 6,50 USD 10L GER 10L PL 10L % 4,88 Notowania kursu złotego 4,55 4,40 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,40 4,00 3,25 4,25 3,60 1,63 4,10 3,20 0,00 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters 3,95 2,80 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,45 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) 1,35 1,25 1,15 1, Napływ kapitału na rynki wschodzące Afryka i Bliski Wschód Europa Ameryka Łacińska Azja 45,0 rynki wschodzące mld USD 30,0 15,0 0,0-15,0 0,95 75 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters -30,0 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 źródło: Barclays Indeksy giełdowe 2,8 WIG-20 tys. pkt. Dow Jones (P) 18,5 tys. pkt. Ceny surowców 130 ropa naftowa (BRENT) złoto (P) USD/uncję ,6 16, ,4 14, ,2 12, ,0 10,5 wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: NBP, ThomsonReuters wrz 11 kwi 12 gru 12 lip 13 lut 14 paź 14 maj 15 źródło: ThomsonReuters Datastream

16 Sfera realna Wzrost PKB za granicą USA strefa euro Niemcy 18,0 Japonia Chiny % r/r 9,0 0,0 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 3,0 1,5 0,0 stopa funduszy federalnych EBC repo -9,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream -1,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 * od 2014 r. środek przedziału źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-10,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % Inflacja 5,0 % r/r 10,0 20 2,5 5,0 15 0,0 10-5,0 5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS 0,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Sytuacja fiskalna dług publiczny (SNA93) (P) -8,0 wynik sektora finansów publicznych (ESA 95) % PKB 56 % PKB Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB -8,0 % PKB -6, ,0-4, ,0-2, ,0 0,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP 0,

17 Rynek finansowy Wskaźnik maj cze 15 lip 15 wrz 15 Stopa lombardowa NBP % 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP % 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP % 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M % 1,68 1,68 1,71 1,65 1,65 1,65 Obligacje skarbowe 2L % 1,79 1,81 1,96 1,80 1,75 1,85 Obligacje skarbowe 5L % 2,46 2,66 2,71 2,50 2,30 2,25 Obligacje skarbowe 10L % 2,93 3,19 3,22 3,05 2,80 2,70 PLN/EUR PLN 4,13 4,16 4,14 4,12 4,11 4,10 PLN/USD PLN 3,77 3,69 3,71 3,75 3,74 3,57 PLN/CHF PLN 3,99 3,96 3,96 3,96 3,91 3,87 USD/EUR USD 1,10 1,112 1,127 1,10 1,10 1,15 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 LIBOR 3M USD % 0,28 0,28 0,29 0,30 0,30 0,50 Stopa repo EBC % 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 EURIBOR 3M % -0,01-0,01-0,01 0,00 0,00 0,00 LIBOR 3M CHF % -0,79-0,78-0,78-0,80-0,80-1,00 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,49 1,75 1,75 1,40 1,45 1,65 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,13 2,42 2,40 2,25 2,25 2,30 Obligacje skarbowe GER 5L % -0,01 0,16 0,16-0,05-0,05 0,00 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,48 0,84 0,85 0,75 0,65 0,55 WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości