Dziennik Ekonomiczny. Strategia małych kroków. Analizy Makroekonomiczne. 29 lipca 2019

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 29 lipca 2019 Strategia małych kroków W tym tygodniu w centrum uwagi: Uwaga inwestorów, w zeszłym tygodniu skupiona na EBC, w tym tygodniu przesunie się na Fed. Ostatnie komentarze przedstawicieli FOMC, a także piątkowe relatywnie dobre dane o PKB (patrz poniżej), zwiększają prawdopodobieństwo, że podobnie jak EBC Fed zdecyduje się na strategię małych kroków i w środę obniży stopy procentowe o (tylko) 25pb. Bez wpływu na wynik posiedzenia będzie wznowienie negocjacji handlowych pomiędzy USA i Chinami (amerykańska delegacja udaje się we wtorek do Szanghaju). Pierwsze od maja spotkanie zapewne nie przyniesie przełomu, a raczej jedynie mało precyzyjne zapewnienia o konieczności dalszych prac. Luzowanie polityki pieniężnej przez Fed i EBC w dużym stopniu determinuje działania innych banków centralnych Bank Czech raczej zakończył już cykl podwyżek, Bank Anglii jest coraz bliżej obniżek (obydwa posiedzenia w czw.). Za luźną polityką pieniężną w Europie powinny w tym tygodniu przemówić kolejne dane. Odczyty inflacyjne (jutro Niemcy, w śr. strefa euro) pokażą, że inflacja nie spełnia warunków odświeżonego celu EBC, a finalne dane o PMI (czw.) potwierdzą, że perspektywy dla europejskiej gospodarki nie tylko się nie poprawiają, ale wręcz pogarszają. W kraju kluczową publikacją będzie wstępny odczyt inflacji za lipiec (śr.). Przy dalszym wzroście inflacji bazowej i wyraźnie niższych cenach paliw, to zmiany cen żywności zadecydują o ewentualnym powrocie inflacji do celu. W czw. poznamy lipcowe dane o PMI dla krajowego przetwórstwa (chociaż wspominamy o tym bardziej z kronikarskiego niż ekonomicznego obowiązku). Przy silnych spadkach PMI w Niemczech i strefie euro oraz pogorszeniu nastrojów w krajowym przetwórstwie wskazywanym przez badania GUS, odbicie indeksu byłoby sporą niespodzianką. Przegląd wydarzeń: USA: Pierwszy szacunek PKB za 2q19 pokazał, że skala spowolnienia amerykańskiej gospodarki była mniejsza niż oczekiwano. Tempo wzrostu gospodarczego wyhamowało do 2,1% k/k saar wobec 3,1% k/k saar w 1q19 (konsensus: 1,8% k/k saar) i było najwolniejsze od 1q17. Lepszy od oczekiwań odczyt wynikał z wyraźnego wzmocnienia konsumpcji prywatnej, która wzrosła o 4,3% k/k saar, najsilniej od 4q17 (warto pamiętać, że wyniki za 1q19 obciążał 35-dniowy government shutdown). Równolegle najsilniej od 2q09 wzrosła konsumpcja Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu tel Marcin Czaplicki Ekonomista tel Urszula Kryńska Ekonomistka tel Michał Rot Ekonomista tel Import wg ISM vs PKB w USA sty 01 sty 04 sty 07 sty 10 sty 13 sty 16 sty 19 Źródło: Datastream PKO Bank Polski. 1 %, r/r pkt. PKB (L) ISM w przetwórstwie - import (+9M;P) Zaawansowanie głównych kategorii budżetowych w sty.-cze. 100% 60% 80% 50% 60% 40% 40% 30% 20% 20% 0% -20% deficyt (L) dochody (P) 10% wydatki (P) -40% 0%

2 publiczna (5,0% k/k saar), napędzana głównie przez niezwiązane z obronnością wydatki federalne. Wyraźnemu osłabieniu uległa aktywność inwestycyjna inwestycje z wyłączeniem nieruchomości spadły o 0,6% k/k saar, przy potencjalnie istotnym udziale obniżenia inwestycji w sektorze wydobywczym. Sektor nieruchomości utrzymał negatywny wkład do wzrostu gospodarczego, chociaż trend spadkowy w którym pozostaje od 1q18 nieznacznie osłabł. Wojna handlowa odcisnęła swoje piętno na eksporcie, który spadł o 5,2% k/k saar. Łącznie eksport netto, który w 1q19 dołożył do wzrostu PKB 0,7pp, w 2q19 obniżył go o 0,65pp. Analogiczna zmiana nastąpiła po stronie zapasów - ich kontrybucja do PKB w 2q19 wyniosła -0,86pp wobec +0,53pp w 1q19. Chociaż dane o PKB uplasowały się powyżej rynkowych oczekiwań i pokazały, że bardzo dobra sytuacja finansowa gospodarstw domowych wciąż skutecznie stabilizuje gospodarkę, to w naszej ocenie nie powtrzymają one FOMC przed rozpoczęciem luzowania polityki pieniężnej. Relatywnie dobry odczyt znacząco wspiera jednak prawdopodobieństwo, że Fed obierze ścieżkę małych kroków i obniży w tym tygodniu stopy procentowe o 25, a nie 50 pb. POL: Według szacunkowych danych Ministerstwa Finansów o wykonaniu budżetu deficyt budżetowy na koniec czerwca wyniósł 5,04 mld PLN vs 2,2 mld PLN na koniec maja i stanowił 17,7% założonego na cały rok planu (28,5 mld PLN). Dynamika dochodów za cały okres utrzymała się na poziomie 5,6% r/r (bez zmian w porównaniu do wyników za okres styczeń maj) przy wyhamowującym tempie wzrostu dochodów z podatków pośrednich i wzmocnieniu dynamiki podatków dochodowych. Łączne wpływy z VAT były na koniec czerwca wyższe o 3,6% r/r wobec 3,3% na koniec maja, co pokazuje że przestrzeń do dalszego zwiększania wpływów z tego tytułu się zawęża. Wśród podatków dochodowych uwagę przykuwa wyraźne przyspieszenie wpływów z PIT (11,4% r/r za całe półrocze vs 7,1% r/r na koniec maja), które potwierdza, że wyniki poprzednich miesięcy zaniżane były przez wcześniejsze niż w ubiegłych latach zwroty nadpłat podatków (wzrost wpływów z PIT w samym czerwcu to blisko 38% r/r). Za utrzymaniem w kolejnych miesiącach solidnej dynamiki wpływów z PIT przemawia dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy. Wpływy z CIT także pozostają w silnym trendzie wzrostowym (18,8% r/r na koniec czerwca vs 18,7% r/r na koniec maja). Łączne zaawansowanie dochodów sięgnęło na koniec czerwca 49,6% całorocznego planu i było najniższe od Szybciej niż w poprzednich latach przebiega realizacja wydatków (zaawansowanie na poziomie 47,4%), które po pierwszym półroczu były wyższe o 14,3% r/r. W dużym stopniu jest to efekt znacząco wyższej niż rok wcześniej dotacji do FUS (24,2 mld PLN na koniec czerwca 2019 vs 13,4 mld PLN na koniec czerwca 2018), którą można wiązać m.in. z wprowadzeniem 13-stej emerytury. Wyraźnie silniej niż rok wcześniej rosną także subwencje dla JST (6,9% r/r; choć przy zaawansowaniu na poziomie zbliżonym do poprzednich lat) oraz wydatki związane z rozliczeniami z budżetem ogólnym UE (wzrost o 54% r/r przy znacząco wyższym zaawansowaniu niż rok wcześniej). Analiza dochodów i wydatków utrzymuje nas w przekonaniu, że zgodna z założeniami ustawy realizacja tegorocznego budżetu nie będzie niosła większych trudności, ale także wskazuje, że nie ma już miejsca do rozbudowywania wydatkowej strony budżetu na kolejne lata. EU: Europejski Bank Inwestycyjny zapowiedział, że po 2020 najprawdopodobniej zakończy finansowanie projektów, które są związane z paliwami kopalnymi. ŚWIAT: Przedstawiciel francuskich władz poinformował, że na liście kandydatów UE na szefa MFW znajduje się pięć osób: były szef eurogrupy, Holender J.Dijsselbloem, minister gospodarki i ds. przedsiębiorczości Hiszpanii N.Calvino, obecny szef eurogrupy i minister finansów Portugalii M.Centeno, prezes fińskiego banku centralnego O.Rehn i bułgarska dyrektor wykonawcza Banku Światowego K.Georgiewa. POL: Ministerstwo finansów proponuje utrzymanie w 2020 wydatków (wielu) ministerstw na tegorocznym poziomie (poinformował Dziennik Gazeta Prawna. 2

3 Znalezione w sieci: W nawiązaniu do artykułu o polskim eksporcie (poniżej) zapowiedź, że udział produkcji nowej motoryzacji będzie rósł: (Puls Biznesu): Toyota podwoi produkcję w Polsce. Szwajcaria jest najbardziej innowacyjną gospodarką świata, Polska utrzymała 39. pozycję. Global Innovation Index Uwzględnienie kapitałowej części wynagrodzeń wysoko wykwalifikowanych pracowników eliminuje 60% spadku udziału wynagrodzeń w PKB obserwowanego od lat 80. (Stanford): Human Capitalists. Polski eksport w 1q19 rósł dzięki towarom, które dopiero niedawno pojawiły się w polskiej ofercie za sprawą dalszego angażowania się inwestorów zagranicznych w Polsce. (Obserwator Finansowy): Eksport poprawia nam saldo handlowe. Niski poziom Renu może drugi rok z rzędu uniemożliwić żeglugę na głównym niemieckim szlaku śródlądowym. (Bloomberg): Europe's Most Important River Risks a Repeat of Historic Shutdown. Nowe prognozy dla Wielkiej Brytanii sugerują, że z prawdopodobieństwem 1 do 4 gospodarka już jest w recesji. (NIESR): Prospects for the UK economy - August 2019 Review. o 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 26 lipca Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus PKO Odczyt Komentarz USA: Wzrost PKB (2q) 14:30 3,1%k/k saar 1,8%k/k saar -- USA: Konsumpcja prywatna (2q) 14:30 0,9%k/k saar 4,0%k/k saar -- Wtorek, 30 lipca JP: Posiedzenie BoJ (lip) -- -0,1% -0,1% -0,1% -- EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (lip) 11:00 103,3 pkt. 103 pkt GER: Inflacja CPI / HICP (lip, wst.) 14:00 USA: Dochody / wydatki Amerykanów (cze) 14:30 1,6% r/r / 1,5% r/r 0,5% m/m / 0,4% m/m 2,1% k/k saar 4,3% k/k saar 1,5% r/r / 1,3% r/r -- / / -- 0,3% m/m / 0,3 % m/m -- / / -- USA: Inflacja bazowa PCE (cze) 14:30 1,6% r/r 1,7% r/r USA: Indeks zaufania konsumentów Conference Board (lip) Środa, 31 lipca 16:00 121,5 pkt. 125 pkt POL: Inflacja CPI (lip, wst.) 10:00 2,6% r/r 2,6% r/r 2,5% r/r -- EUR: Wzrost PKB (2q) 11:00 1,2% r/r 1,0% r/r EUR: Inflacja CPI / bazowa (lip) 11:00 1,2% r/r / 1,1% r/r 1,2% r/r / 1,1% r/r -- / / -- USA: Posiedzenie FOMC (%) 20:00 2,25% 2,50% 2,00% - 2,25% 2,00% - 2,25% -- Czwartek, 1 sierpnia CHN: PMI w przetwórstwie (lip) 3:45 49,4 pkt. 49,6 pkt POL: PMI w przetwórstwie (lip) 9:00 48,4 pkt ,0 pkt. -- Wstępne dane pokazały, że gospodarka nie wyhamowała tak mocno jak się obawiano. Silna konsumpcja zneutralizowała spadek eksportu i negatywny wkład zapasów. W ostatnich wypowiedziach H.Kuroda podkreślał, że polityka BoJ zwalczyła deflację zastrzegając, że bank pozostaje czujny w obliczu narastających zagrożeń (gł. zewnętrznych) dla wzrostu. ESI jest już najniżej od początku 2015 a ubiegłotygodniowe publikacje innych wskaźników koniunktury nie sugerują, by spadkowy trend się zatrzymał. Dane pokażą, czy ceny żywności normalizują się oraz czy utrzymują się relatywnie silne wzrosty w części usług Silne dane o konsumpcji w 2q19 sugerują wzrost wydatków gosp. domowych. Preferowana przez Fed miara inflacji nie stoi na przeszkodzie cięciom stóp. Nastroje powinny odreagować po silnym spadku w czerwcu, który spowodowało załamanie negocjacji handlowych USA Chiny. Kluczowe dla odczytu będzie zachowanie cen żywności. Spadki cen paliw sugerują powrót CPI do celu. Wg konsensusu dynamika PKB była w 2q19 najniższa od 4q13. Coraz wolniejszy wzrost gospodarczy i brak presji inflacyjnej to otoczenie które wymaga podjęcia działań przez EBC. Obniżka wydaje się być pewna, ewentualne wątpliwości może budzić jej skala. Brak odbicia po rozczarowującym odczycie za czerwiec potęgowałby obawy o skalę spowalniania chińskiej gospodarki. Pesymistyczne dane z zagranicy i niskie odczyty alternatywnych miar koniunktury sugerują ponowny spadek indeksu. GER: PMI w przetwórstwie (lip, rew.) 9:55 45,0 pkt. 43,1 pkt Wstępne dane wskazały na (kolejne) silne pogorszenie nastrojów przetwórców i EUR: PMI w przetwórstwie (lip, rew.) 10:00 47,6 pkt. 46,4 pkt symptomy zarażania sektora usług. UK: Posiedzenie BoE (sie) 13:00 0,75% 0,75% 0,75% -- CZ: Posiedzenie banku centralnego (sie) 13:00 2,00% 2,00% 2,00% -- USA: ISM w przetwórstwie (lip) 16:00 51,7 pkt. 52 pkt Piątek, 2 sierpnia Rosnące ryzyko recesji i twardego brexitu oraz gołębia postawa EBC i Fed zwiększają prawdopodobieństwo obniżek stóp w nieodległej perspektywie. W obliczu łagodzenia polityki przez EBC, CNB najpewniej zakończył cykl podwyżek stóp. Wskazania regionalnych indeksów koniunktury były niejednoznaczne, PMI zapowiada pogorszenie nastrojów. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (lip) 14: tys 160 tys Wciąż silny rynek pracy nie powstrzyma Fed USA: Stopa bezrobocia (lip) 14:30 3,7% 3,7% przed obniżką stóp, zwłaszcza, że na przestrzeni ostatnich 4 miesięcy dynamika wynagrodzeń USA: Przeciętna płaca godzinowa (lip) 14:30 3,1% r/r 3,2% r/r wyhamowała. USA: Bilans handlowy (cze) 14:30-55,5 mld USD -54,2 mld USD Wstępne dane wskazały na mniejszy od oczekiwań spadek deficytu. USA: Zamówienia fabryczne (cze) 16:00-0,7% m/m 0,6% m/m Po dwóch miesiącach spadków generowanych m.in. przez przemysł lotniczy, czerwiec przyniósł USA: Zamówienia na dobra trwałe (cze, rew.) 16:00 2,0% m/m odbicie zamówień. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (lip, rew.) 16:00 98,4 pkt. 98,5 pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski, dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters.*sprzed publikacji szybkiego szacunku za czerwiec. Wg. wstępnych danych nastroje nie zmieniły się znacząco, a krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne spadły. 4

5 Podstawowe dane rynkowe Wartość Δ (%, pb)* Δ 1D Δ 1W Δ 4W Waluty EURPLN 4,2742 0,39% 0,54% 0,64% USDPLN 3,8414 0,68% 1,40% 3,01% CHFPLN 3,8672 0,33% 0,27% 1,11% GBPPLN 4,7672 0,00% 0,64% 0,44% EURUSD 1,1127-0,29% -0,85% -2,30% EURCHF 1,1053 0,06% 0,26% -0,46% GBPUSD 1,2387-0,87% -0,94% -2,67% USDJPY 108,66 0,10% 0,85% 0,85% EURCZK 25,57 0,03% 0,11% 0,49% EURHUF 326,89 0,26% 0,51% 1,28% Obligacje PL2Y 1, PL5Y 1, PL10Y 2, DE2Y -0, DE5Y -0, DE10Y -0, US2Y 1, US5Y 1, US10Y 2, Akcje WIG ,8-0,2% -1,6% -0,9% S&P ,9 0,7% 1,7% 2,9% Nikkei** 21565,0-0,4% 0,7% -0,8% DAX 12419,9 0,5% 1,3% 0,2% VIX 12,16-4,6% -15,8% -19,4% Surowce Ropa Brent 63,8 0,0% 2,4% -4,6% Złoto 1419,5 0,1% -0,7% 0,5% Źródło: Datastream, PKO Bank Polski *zmiana w procentach dla walut, indeksów akcyjnych i surowców oraz w punktach bazowych dla rentowności obligacji **zamknięcie dnia bieżącego. Notowania złotego wobec głównych walut Rentowności polskich obligacji skarbowych 4,40 4,35 4,30 4,25 4,20 EURPLN (L) 4,15 USDPLN (P) 4,10 sty-18 kwi-18 lip-18 paź-18 sty-19 kwi-19 lip-19 3,90 3,80 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,60 3,40 % 10Y 5Y 2Y 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 sty-18 kwi-18 lip-18 paź-18 sty-19 kwi-19 lip-19 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,86 1,82 1,78 % WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 1,50 3 miesiące temu obecnie 1,74 1,70 1,25 lip 18 paź 18 sty 19 kwi 19 lip 19 paź 19 sty 20 kwi 20 1,66 sty-19 mar-19 maj-19 lip-19 ` Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb PLN USD EUR pb 2Y 5Y 10Y sty-19 mar-19 maj-19 lip sty-19 mar-19 maj-19 lip-19 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 2019=100) PLN HUF CZK RON lip-18 wrz-18 lis-18 sty-19 mar-19 maj-19 lip sty-19 mar-19 maj-19 lip-19 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 5,1 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 1,6 2,1 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,2 8,0 Równowaga zewnętrzna Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -0,7-0,9 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -0,4-1,5 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce Komentarz Zaskakująco mocne ożywienie inwestycji firm na początku tego roku, nadchodzący szczyt absorpcji środków UE oraz rozpoczynająca się stymulacja konsumpcji przez pakiet fiskalny oznaczają, że chociaż w 2q19 możliwe jest lekkie spowolnienie gospodarki, to w dalszej części roku przyspieszenie wzrostu popytu krajowego podbije dynamikę PKB do poziomów podobnych jak w 1q19. Czynniki jednorazowe (ASF, susza, ceny ropy) będą towarzyszyły narastającej presji inflacyjnej, co wyniesie inflację CPI w okolice celu NBP w połowie roku. Cel zostanie przekroczony pod koniec roku, co będzie spowodowane przez czynniki bazowe w cenach żywności i wzrost inflacji bazowej. Biorąc pod uwagę siłę procesów inflacyjnych oraz oczekiwane zmiany cen kontrolowanych, na początku 2020 inflacja może przekroczyć górne ograniczenie celu NBP. Podaż kredytów jest w coraz mniejszym stopniu ograniczana przez potrzeby kapitałowe, ale oczekiwania nieco słabszej koniunktury mogą ograniczać wzrost popytu na kredyt. Z drugiej strony może się ona przełożyć na bardziej konserwatywną ocenę ryzyka przez banki. Pozytywny wpływ na saldo obrotów bieżących będą mieć strukturalna poprawa w handlu usługami (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych), strukturalna ekspansja polskiego eksportu towarów oraz spadek importochłonności eksportu i całej gospodarki. Negatywny będzie wpływ nadal solidnego wzrostu popytu krajowego (szczególnie inwestycji) oraz wzrost cen surowców (odbicie dynamiki importu). Umiarkowany wzrost deficytu sektora finansów publicznych w 2019 jako wypadkowa: 1) utrzymania wzrostu inwestycji publicznych, 2) wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego, 3) stymulacji fiskalnej wspierającej konsumpcję oraz 4) osłabienia poprawy ściągalności podatków. Stymulacja fiskalna w 2019 może być sfinansowana bez zmiany budżetu. RPP nie podwyższy stóp proc. NBP co najmniej do końca 2020 ze względu na: 1) oczekiwane spowolnienie wzrostu PKB 2) brak ryzyka trwałego przekroczenia przez inflację dopuszczalnych odchyleń od celu w horyzoncie projekcji NBP, 3) brak istotnego narastania nierównowag makroekon. (np. niewielki wzrost deficytu obrotów bieżących, umiarkowany wzrost cen mieszkań i dynamika kredytów ogółem) oraz 4) opóźnienie (brak) normalizacji polityki EBC. Ryzyko dla prognozy jest asymetrycznie przechylone w stronę zacieśnienia polityki pieniężnej. USA Opóźnione efekty dotychczasowych podwyżek stóp Fed, stopniowe - realny PKB (%) 2,9 2,3 wygasanie stymulacji fiskalnej, wzrost zmienności cen aktywów (osłabienie pozytywnego wcześniej efektu majątkowego) oraz eskalacja - inflacja CPI (%) 2,4 1,8 wojen handlowych doprowadzą do obniżenia dynamiki PKB. Przewidujemy, że skłoni to Fed do obniżenia stóp procentowych w 2h19. Strefa euro Negatywny wpływ wojen handlowych, trudności przemysłu - realny PKB (%) 1,9 1,1 motoryzacyjnego (nowe normy emisji) oraz niepewność związana z brexitem i sytuacją Włoch obniżą wzrost gospodarczy w strefie euro - inflacja HICP (%) 1,8 1,4 poniżej potencjalnego tempa. Wraz z osłabieniem presji inflacyjnej przybliża to kolejny cykl luzowania polityki pieniężnej EBC. Chiny W obliczu negatywnego wpływu amerykańskiej polityki handlowej oraz - realny PKB (%) 6,6 6,2 osłabienia wzrostu PKB pod ciężarem strukturalnych problemów, władze pobudzają gospodarkę poprzez poluzowanie monetarne (m.in. obniżki - inflacja CPI (%) 2,1 2,1 stopy rezerw obowiązkowych) oraz stymulację fiskalną (obniżki podatków) Bazowy scenariusz to kontynuacja miękkiego lądowania, ale ingerencja w działanie rynku finansowego i w akcję kredytową może zwiększać ryzyko scenariusza kryzysowego w dłuższym terminie. Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. 7

8 Monitor RPP Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Obecnie nie spodziewam się zmiany stóp procentowych, jednak wnioski o ich podwyżkę prawdopodobnie pojawią się w ostatnich miesiącach tego roku, jeśli ceny będą rosły zgodnie z lipcową projekcją ( )Niestety skłonność obecnej Rady do reakcji nie jest duża, choć rosnąca część RPP wyraża swój dyskomfort w związku z perspektywami wzrostu cen. Moim zdaniem istnieje duże prawdopodobieństwo, że obecna RPP nie zmieni poziomu stóp procentowych do końca kadencji ( , PAP) E. Gatnar 4,7 Ostatnie dane i narastające ryzyka inflacyjne wzmacniają moje przekonanie, że w październiku lub listopadzie powinniśmy rozważyć podwyżkę stóp procentowych ( , Bloomberg) Ł. Hardt 3,7 Lipcowa projekcja inflacji pokazuje, że niemal w całym jej horyzoncie inflacja będzie utrzymywać się powyżej 2,5 proc. i dopiero pod koniec 2021 r. zejdzie w okolice celu. Jeśli taka ścieżka cen zostałaby zrealizowana, to według mnie istnieje konieczność reakcji po stronie polityki monetarnej poprzez podwyżkę stóp procentowych, być może pod koniec tego roku. Natomiast obecnie jest zbyt wcześnie na decyzję o podwyżce, gdyż istnieje wiele czynników niepewności co do faktycznej realizacji tej ścieżki. Jeżeli będziemy jednak dysponować danymi, które wskazywałyby na permanentne utrzymywanie się inflacji powyżej 2,5 proc., to trzeba reagować. Kluczowy będzie listopad i kolejna projekcja. ( , PAP) J. Osiatyński 2,9 "W tym roku wydaje mi się, że nie będzie podwyżek stóp procentowych. Inne pytanie, to czy podwyżki są potrzebne (...). Co do przyszłego roku, oczywiście to jest decyzja całej rady, ale ja się obawiam, że będą warunki, w których stopy powinny być podniesione i to raczej wcześniej niż później ( ) Inflacja będzie przyspieszać, ale utrzyma się w graniach celu inflacyjnego. Czynnikiem, który trzeba brać pod uwagę jest to, w jakim stopniu inflacja jest generowana przez wewnętrzny popyt, który jest większy niż potencjał produkcyjny, a w jaki sposób jest generowana przez zewnętrzne czynniki, takie jak światowe ceny żywności czy ceny ropy naftowej, czy paliw. Bez względu na to, jakie są u nas stopy procentowe, to od tego światowe ceny paliw, czy żywności się nie zmienią ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,9 Jeżeli sytuacja będzie w miarę stabilna to RPP nadal będzie kontynuować politykę wait-and-see, nie ma żadnych powodów do zmiany tej polityki. Widzę mniej więcej 95 proc. prawdopodobieństwo, że uda się, jeżeli nie będzie nadzwyczajnych okoliczności, utrzymać stopy procentowe do końca kadencji obecnej RPP ( , PAP) R. Sura 2,6 Podtrzymuję, że jednorazowy odczyt inflacji nie może rzutować na decyzję RPP. W 2019 nie przewiduję, by nastąpiła konieczność zmiany stóp, natomiast nie można wykluczyć ruchu w górę w Ale na razie nie ma za tym żadnych przesłanek ( , PAP) J. Kropiwnicki 2,4 "Niektórzy z nas przewidywali, że w ciągu tego roku inflacja, ze względu na różne czynniki, w tym wzrost cen ropy naftowej na rynkach światowych, ale także nasilenie się żądań płacowych w Polsce, może (wzrosnąć) w pobliże górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego, więc nie jest to sytuacja, w której czułbym szczególny niepokój ( , PAP) A. Glapiński 1,9 W moim przekonaniu, lipcowa projekcja wspiera ścieżkę stóp, którą realizujemy od marca 2015 r., czyli pozostawania na tym samym poziomie. W tej chwili jest tak, że najlepszą polityką jest utrzymywanie stabilnych stóp procentowych. (...) Przewiduję, że do końca kadencji (2022 r. - PAP) się nie zmienią, ale jeśli by się cokolwiek zmieniło z fundamentalnych elementów (...) to przecież tak samo będę za tym, odpowiednio reagować. ( ) Moim zdaniem, następnym ruchem RPP mogłaby być obniżka stóp procentowych, ale w opinii części członków RPP, może to być podwyżka ( , PAP) E. Łon 1,2 ( ) dostrzegam dwa kluczowe niejako podstawowe scenariusze, jakie widzę dla polskiej polityki pieniężnej. ( ) Pierwszy scenariusz polega na tym, że w momencie zagrożenia deflacją, zwłaszcza w skali międzynarodowej Narodowy Bank Polski najpierw obniżyłby stopy procentowe, a dopiero później zacząłby stosować instrumenty niestandardowe. ( ) Istotą owego drugiego scenariusza mogłoby być zastosowanie instrumentów niestandardowych już w momencie zastosowania instrumentów standardowych. Nie wnikając w szczegóły byłoby to ogłoszenie decyzji o obniżce stóp procentowych i jednocześnie w tym samym dniu ogłoszenie decyzji o podjęciu działań niestandardowych. ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Na razie można powiedzieć, że trzeba się przyjrzeć temu zjawisku (..) Dopóki wszystko jest w ramach celu inflacyjnego, to nie jest dla nas problem i nie ma co zmieniać stóp procentowych, musimy patrzeć na rynek pieniężny. ( , PAP) * Uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP wśród ekonomistów bankowych (skala 1-5, gdzie 1 to skrajnie gołębie poglądy, a 5 to skrajnie jastrzębie poglądy). 8

9 Polityka pieniężna za granicą Bieżący Prognoza Ostatnia zmiana Komentarz 2018^(%) poziom (%) 2019^(%) USA FOMC wyraźnie złagodził swoje Stopa fed funds 2,25-2,50 2,25-2,50 1,50-1,75 +25pb (gru 2018) nastawienie, a większość członków Komitetu wyłączyła podwyżki stóp ze swego scenariusza na ten rok. O ewentualnych obniżkach przesądzi m.in. skala eskalacji napięć handlowych. Japonia Szanse na odejście od ultra-łagodnej Stopa depozytowa dla salda -0,10-0,10-0,10 stopa wprowadzona w styczniu 2016 polityki pieniężnej maleją. Bank w styczniu 2019 po raz czwarty z rzędu obniżył nadwyżkowego oczekiwaną ścieżkę inflacji. Strefa euro EBC uchylił drzwi do luzowania polityki Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00-5pb (mar 2016) pieniężnej, obniżka stopy depozytowej staje się coraz bardziej prawdopodobna. Wielka Brytania Nieznany wciąż kształt brexitu (łagodny / Stopa bazowa 0,75 0,75 0,75 +25pb (sie 2018) nieuporządkowany) jest obecnie kluczowym czynnikiem determinującym perspektywy brytyjskiej gospodarki i polityki pieniężnej. Łagodny brexit mógłby otworzyć BoE drzwi do podwyżek stóp pod koniec Szwajcaria Według projekcji SNB inflacja nie wraca do Stopa bazowa -0,75-1,25 / -0,25-0,75-50pb (sty 2015) celu w horyzoncie prognozy. Podwyżki stóp (LIBOR 3M CHF) SNB wyraźnie przed EBC są naszym zdaniem mało prawdopodobne. Szwecja Ścieżka inflacji, która kształtuje się poniżej Stopa refinansowa -0,25-0,25-0,25 +25pb (gru 2018) oczekiwań Riksbanku, sprawia, ze nie musi się on spieszyć z dalszym podnoszeniem stóp procentowych. Norwegia Bank zapowiada kolejną podwyżkę stóp Stopa bazowa 1,00 0,75 1,25 +25pb (cze 2019) procentowych we wrześniu i na tym może zakończyć cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Czechy Cykl zacieśniania polityki pieniężnej w Stopa refinansowa 2,00 1,75 2,00 +25pb (maj 2019) Czechach dobiega w naszej ocenie końca, ze względu na obawy o aktywność gospodarczą. Węgry MNB postanowił uruchomić kolejne Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90-15pb (maj 2016) niestandardowe narzędzia (skup papierów korporacyjnych), co zwiększa stopień akomodacji (mimo podwyżki stopy depozytowej). Dokonane zmiany mają ukierunkowywać stymulację monetarną bardziej na sektor przedsiębiorstw. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. 9

10 Departament Analiz Ekonomicznych PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa t: (22) f: (22) Główny Ekonomista, Dyrektor Departamentu Piotr Bujak (22) Zespół Analiz Makroekonomicznych (22) Marta Petka-Zagajewska (22) dr Marcin Czaplicki, CFA (22) Urszula Kryńska (22) dr Michał Rot (22) Zespół Analiz Sektorowych (22) dr Agnieszka Grabowiecka-Łaszek (22) dr Mariusz Dziwulski (22) Piotr Krzysztofik (22) Wojciech Matysiak Katarzyna Piętka-Kosińska (22) (22) Filip Romanowski (22) Anna Senderowicz (22) dr Wanda Urbańska (22) Zespół Analiz Nieruchomości Marcin Morawiecki (22) Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS , NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 10