Dziennik Ekonomiczny. Fiskalna ofensywa. Analizy Makroekonomiczne. 25 lutego 2019

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 25 lutego 2019 Fiskalna ofensywa W tym tygodniu w centrum uwagi: Wydarzenia polityczne mogą ponownie determinować rynkowe nastroje w większym stopniu, niż zaplanowane odczyty danych. Tweet D.Trumpa, w którym ocenił postępy w negocjacjach handlowych pomiędzy USA i Chinami jako istotne i zapowiedział, że przedłuża czas na dalsze rozmowy poza początkowo wskazany deadline 1 marca (a więc opóźnia podniesienie ceł na import chińskich towarów konsumpcyjnych o wartości ok. 200 mld USD z 10% do 25%), dał optymistyczną odpowiedź na jedno z głównych pytań tego tygodnia, którym była przyszłość sporu handlowego. Nakreślona perspektywa szczytu z Prezydentem Xi, na którym miałaby zostać podpisana umowa handlowa, zaowocowała silnymi wzrostami na chińskiej giełdzie i umocnieniem juana. W centrum uwagi pozostają też wydarzenia wokół brexitu. Aby był czas na ratyfikowanie umowy brexitowej, porozumienie powinno zostać osiągnięte do końca tego tygodnia. Tymczasem T.May zapowiedziała, że ostateczna wersja porozumienia trafi pod głosowanie brytyjskiego parlamentu do 12 marca. Na wtorek zaplanowano wystąpienie premier w parlamencie, a na środę głosowania m.in. nad wnioskiem, który umożliwiłby parlamentarzystom wystąpienie o przesunięcie terminu brexitu, o ile parlament nie zatwierdzi porozumienia do 13 marca. Według Bloomberga, UE ma zasugerować T.May, że opóźnienie musiałoby być znaczące (do 2021). Dużo informacji napłynie zza oceanu, gdzie BEA (amerykański urząd statystyczny) nadrabia zaległości po government shutdown. Publikowany w czwartek PKB w 4q18 pokaże, jaki wpływ na amerykańską gospodarkę miało osłabienie przemysłu widoczne w danych pod koniec Piątkowe dane o inflacji PCE powinny pokazać stabilizację dynamiki cen. Odczyty wskaźników koniunktury: konsumenckiej (wt. i pt.) oraz w przemyśle (pt.) wskażą na stabilizację nastrojów, ale na niższym poziomie niż pod koniec Uwagę inwestorów przykują też wystąpienia J.Powella (wt. i śr.), który będzie prezentował półroczny raport przed komisjami w Kongresie. W Europie najważniejszymi publikacjami będą wskaźniki nastrojów: ESI (śr.) i PMI (pt.) oraz wstępna inflacja HICP za luty (pt.). Słabość europejskiej gospodarki może ograniczać presję inflacyjną i przekładać się na dalsze łagodzenie retoryki przez EBC. W kraju kluczową publikacją będzie PKB za 4q18 (czw.), którego struktura pokaże wg naszych szacunków osłabienie popytu krajowego. Oficjalne dane nt. stopy bezrobocia rejestrowanego (pn.) mogą być niższe niż szacuje MRPiPS (6,2%, konsensus i PKO: 6,1%), ale i tak oznaczałoby to osłabnienie trendu spadkowego Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu tel Marcin Czaplicki Ekonomista tel Urszula Kryńska Ekonomistka tel Michał Rot Ekonomista tel Dynamika kredytów (skor. o kurs walutowy) 15 % r/r, skor. o kurs % r/r, skor. o kurs 25 Indeks Ifo vs PKB w Niemczech % r/r (sa) pkt Ogółem Konsumpcyjne Korporacyjne -5 Mieszkaniowe złotowe (P) sty-12 sty-14 sty-16 sty-18 Źródło: NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski PKB (L) Ifo (P) -5-7 sty-06 sty-08 sty-10 sty-12 sty-14 sty-16 sty

2 bezrobocia. Wraz z danymi o bezrobociu poznamy cały Biuletyn Statystyczny GUS, który rzuci więcej światła na wyjątkowo silne dane z rynku pracy za styczeń. PMI dla polskiego przemysłu za luty (pt.) powróci do spadku podążając za trendem zza Odry. Przegląd wydarzeń: POL: Podczas sobotniej konwencji PiS zapowiedziano: rozszerzenie programu 500+ na pierwsze dziecko (likwidacja kryterium dochodowego), wypłatę 13-stej emerytury w kwocie 1100 PLN, likwidację podatku PIT dla osób do 26 roku życia, zwiększenie kosztów uzyskania w PIT oraz wzrost nakładów na transport lokalny (przywracanie lokalnych połączeń autobusowych). Według Premiera M.Morawieckiego łączny, roczny koszt zmian dla budżetu to blisko 40 mld PLN (niemal 2% PKB). Rozszerzenie programu 500+ ma zacząć obowiązywać od lipca br. Uwzględniając, że wg danych rządowych dotychczas z programu nie korzystało około 3,2 mln dzieci, roczny koszt jego upowszechnienia wyniesie 19,2 mld PLN. Wypłata 13-stej emerytury planowana jest na maj br. Przyjmując, że objęłaby ona wszystkich emerytów i rencistów łączny koszt świadczenia sięgałby ok. 10 mld PLN. Jeszcze w tym roku mają zacząć obowiązywać zmiany w PIT (likwidacja PIT dla osób do 26 roku życia to wg Premiera koszt 3 mld PLN rocznie; mówiono też o co najmniej dwukrotnym wzroście kosztów uzyskania przychodu i obniżeniu stawki 18% do 17%). Szef kancelarii Premiera zapewnił, że w tegorocznym budżecie są już zabezpieczone środki na powyższe propozycje. W naszej ocenie zaproponowane zmiany mają cztery główne implikacje: (1) w sta emerytura i rozszerzenie programu 500+ podniosą dochody gospodarstw domowych (brutto) o ok. 20 mld PLN, czyli o równowartość ok. 2% całej konsumpcji prywatnej w 2018, co będzie ograniczało skalę spowolnienia spożycia prywatnego, a tym samym PKB ogółem; (2) zmiany w 500+ (likwidacja kryterium dochodowego) oraz likwidacja podatku PIT dla osób do 26 roku życia powinny pozytywnie wpływać na aktywność zawodową w dwóch grupach (młodzi w wieku i kobiety do 34 roku życia), które są zdecydowanie rzadziej obecne na rynku pracy, niż przeciętnie w UE, co adresuje do pewnego stopnia strukturalne problemy na polskim rynku pracy; (3) łączny koszt zmian dla budżetu (uwzględniając także m.in. wyższe wpływy z VAT) to naszym zdaniem ok. 1,2 1,5% PKB w 2020, co oznacza, że o ile deficyt sektora ma pozostawać poniżej progu 3%, nie ma już miejsca na inne, nowe działania fiskalne; (4) zapowiedziana stymulacja fiskalna zmniejsza prawdopodobieństwo spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce poniżej 4% i tym samym ogranicza pole dla luzowania polityki pieniężnej (zarówno poprzez obniżki stóp, jak i niestandardowe narzędzia). POL: Podaż pieniądza M3 w styczniu wzrosła o 8,8% r/r (PKO i kons: 9,4%). Dane z sektora bankowego potwierdzają trwający boom na rynku nieruchomości (więcej w Makro Flashu Kupujemy mieszkania ). POL: Wskaźnik syntetyczny koniunktury GUS w lutym wzrósł do 104,9 pkt. (ze 104,2 pkt. w styczniu) przy wzroście wskaźnika dla przemysłu. Obok dobrych danych o produkcji przemysłowej za styczeń jest to kolejna publikacja, która nie potwierdza obaw o koniunkturę w przemyśle widocznych w innych badaniach (np. PMI). POL: E. Łon z RPP powiedział agencji Bloomberg, że stopy procentowe w Polsce powinny pozostać bez zmian co najmniej do 2022, a ich obniżka byłaby możliwa w przypadku znacznego spowolnienia wzrostu gospodarczego. GER: Gospodarka Niemiec w 4q18 była w stagnacji (dynamika PKB wyniosła 0,0% k/k sa). Szczegóły odczytu dają jednak nadzieję, że wciąż silny popyt krajowy będzie neutralizował negatywny wpływ handlu międzynarodowego na niemiecką gospodarkę. Jednocześnie potwierdziły się sygnały recesji w niemieckim przemyśle, gdzie wartość dodana miała negatywny wpływ na dynamikę PKB drugi kwartał z rzędu. Po tym jak w 3q18 źródłem słabości przemysłu były przestoje w motoryzacji spowodowane przez zmiany regulacyjne, w 4q18 na wynikach sektora negatywnie ważył przemysł farmaceutyczny. Ostatecznie wydźwięk danych wydaje się być nieco mniej negatywny, tym bardziej, że indeks koniunktury Ifo sugeruje, że spowolnienie w Niemczech raczej nie będzie mieć trwałego charakteru (szczegóły odczytów w kalendarzu). Tylko niewielki spadek komponentu oczekiwań zapowiada, że proces dostosowania poziomu aktywności w niemieckim przemyśle do słabszego popytu 2

3 zewnętrznego prawdopodobnie ma się ku końcowi, a gospodarka naszego zachodniego sąsiada jest u progu przyspieszenia. Warto jednak zauważyć, że w 1q19 dodatkowym, negatywnym czynnikiem jednorazowym, który może zaważyć na danych, mogą być strajki na Węgrzech odbijające się echem na wynikach niemieckiej motoryzacji (poprzez łańcuchy dostaw). GER: Mimo pogorszenia koniunktury, Niemcy osiągnęły w 2018 rekordową nadwyżkę budżetową w wysokości 58 mld EUR. Za bardzo dobrą sytuacją niemieckich finansów publicznych stoi m.in. rozgrzany rynek pracy, co przekłada się na wzrost podatków i składek na ubezpieczenia społeczne, a także niskie koszty obsługi zadłużenia (pokłosie zerowych stóp EBC). EUR: Wstępne dane o inflacji HICP ze strefy euro za styczeń zostały potwierdzone. Inflacja HICP wyniosła 1,4% r/r, a inflacja bazowa 1,1% r/r, tym samym nie wykazując oznak istotnej presji cenowej. Jednocześnie dane o polskiej inflacji HICP za styczeń sugerują, że za wzrostem cen w kategoriach bazowych stoi kilka czynników, które do tej pory także często zaskakiwały (m.in. ceny w łączności, ceny wycieczek, ceny usług transportowych) i wzrost ten może nie mieć powszechnego charakteru. EUR: E.Nowotny z EBC powiedział, że rozważenie nowych TLTRO miałoby sens w przypadku osłabienia gospodarczego w strefie euro, przy jednoczesnym osłabieniu akcji kredytowej. Znalezione w sieci: Analiza pokazująca, że bez działań niestandardowych ze strony EBC PKB w strefie euro byłby niższy, a gospodarka wpadłaby w deflację: Evaluating the macroeconomic effects of the ECB s unconventional monetary policies. Czy EBC dotarł do kresu swoich możliwości oddziaływania? The ECB has reached its political limits. Its consequences in eight charts. Artykuł potwierdzający spadek marż polskich przedsiębiorstw w ciągu ostatnich 15 lat: Globalization and the fall of markups. Artykuł o wpływie ujemnych stóp procentowych na mechanizm transmisji monetarnej w strefie euro: Monetary policy transmission to mortgages in a negative interest rate environment. Artykuł o tym, jak polityka pieniężna, boom kredytowy i warunki finansowe uksztaltowały chiński cykl koniunkturalny: Credit, financial conditions and the business cycle in China. Saldo budżetowe w Niemczech 2 % PKB Źródło: Macrobond, PKO Bank Polski. 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 22 lutego Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz GER: Wzrost PKB (4q) 8:00 1,1% r/r 0,6% r/r -- 0,6% r/r Ograniczenie spadku komponentu oczekiwań indeksu Ifo sugeruje, że gospodarka Niemiec jest w punkcie GER: Indeks Ifo (lut) 10:00 99,3 pkt. 98,9 pkt ,5 pkt. zwrotnym. EUR: Inflacja bazowa (sty, rew.) 11:00 1,0% r/r 1,1% r/r -- 1,1% r/r Dane potwierdzają brak istotnej presji cenowej w strefie euro. EUR: Inflacja HICP (sty, rew.) 11:00 1,6% r/r 1,4% r/r -- 1,4% r/r POL: Podaż pieniądza M3 (sty) 14:00 9,2% r/r 9,4% r/r 9,4% r/r 8,8% r/r Poniedziałek, 25 lutego POL: Stopa bezrobocia (sty) 10:00 5,8% 6,1% 6,1% -- Wtorek, 26 lutego HUN: Posiedzenie MNB (lut) 14:00 0,90% 0,90% USA: Rozpoczęte budowy domów (gru) USA: Indeks zaufania konsumentów Conference Board (lut) Środa, 27 lutego EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (lut) EUR: Koniunktura konsumencka (lut, rew.) Źródłem zaskoczenia był silniejszy od sezonowego spadek depozytów i innych zobowiązań bieżących przedsiębiorstw. Trend spadkowy bezrobocia wyhamowuje. Odczyt może, naszym zdaniem, okazać się lepszy od wstępnego szacunku MRPiPS (6,2%). Przyspieszenie tempa wzrostu płac, sytuacja na rynku nieruchomości i oczekiwany wzrost inflacji oznaczają, że MNB w niedalekiej przyszłości będzie się stopniowo wycofywał z niekonwencjonalnych instrumentów. 14:30 1,256 mln 1,250 mln Zakończenie government shutdown powinno wspierać nastroje Amerykanów. Ich wzrost nie przekłada się 16:00 120,2 pkt. 124,3 pkt jednak na rynek nieruchomości, na który wpływ mają wysokie stopy procentowe. 11:00 106,2 pkt. 106,0 pkt :00-7,9 pkt. -7,4 pkt USA: Zamówienia fabryczne (gru) 16:00-0,6% m/m 1,4% m/m USA: Zamówienia na dobra trwałe (gru, rew.) Czwartek, 28 lutego 16:00 1,0% m/m 1,2% m/m POL: Wzrost PKB (4q) 10:00 4,9% r/r 4,9% r/r 4,9% r/r -- Pogorszenie nastrojów (w tym słabe nastroje konsumentów) może wskazywać na potencjalną słabość popytu wewnętrznego w strefie euro, który miał być motorem gospodarki w tym roku. Słabe dane z amerykańskiego przemysłu z końca roku wskazują na ryzyko spowolnienia gospodarki w Opublikowana struktura PKB pokaże osłabienie popytu wewnętrznego przy pozytywnym wkładzie eksportu netto wskazując na potencjał dla spowolnienia gospodarki w GER: Inflacja CPI (lut, wst.) 14:00 1,4% r/r 1,5% r/r Spowolnienie niemieckiej gospodarki w 2h18 może wpływać na spadek presji inflacyjnej, wstrzymując GER: Inflacja HICP (lut, wst.) 14:00 1,7% r/r 1,8% r/r jastrzębie głosy z niemieckiego Bundesbanku. USA: Wzrost PKB (4q) 14:30 3,4%k/k saar 2,5%k/k saar Piątek, 1 marca CHN: PMI w przetwórstwie (lut) 2:45 48,3 pkt. 48,7 pkt POL: PMI w przetwórstwie (lut) 9:00 48,2 pkt. 48,2 pkt GER: PMI w przetwórstwie (lut, rew.) EUR: PMI w przetwórstwie (lut, rew.) 9:55 47,6 pkt. 47,6 pkt :00 49,2 pkt. 49,2 pkt Słabnąca produkcja przemysłowa oraz government shutdown wskazują na ryzyko w dół dla odczytu. Negatywny impuls monetarny ma wciąż wpływ na osłabienie chińskiej koniunktury. Oczekujemy umiarkowanego osłabienia nastrojów w ślad za koniunkturą w Niemczech. Wstępne odczyty wskazały na dalszą słabość komponentu zamówień eksportowych. EUR: Inflacja bazowa (lut) 11:00 1,1% r/r 1,1% r/r Osłabienie wzrostu gospodarczego może ograniczać presję inflacyjną przyczyniając się do dalszego EUR: Inflacja CPI (lut) 11:00 1,4% r/r 1,5% r/r łagodzenia retoryki przez EBC. USA: Dochody Amerykanów (gru) 14:30 0,2% m/m 0,3% m/m USA: Wydatki Amerykanów (gru) 14:30 0,4% m/m 0,2% m/m USA: Inflacja bazowa PCE (gru) 14:30 1,9% r/r 1,9% r/r USA: ISM w przetwórstwie (lut) 16:00 56,6 pkt pkt USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (lut, rew.) 16:00 95,5 pkt pkt Solidne odczyty koniunktury wskazują na kontynuację ekspansji amerykańskiej gospodarki, aczkolwiek ich osłabienie sugeruje jej wolniejsze tempo, które może ograniczyć presję popytową na wzrost inflacji. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski, dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. *konsensus przed publikacją wstępnego szacunku inflacji i PKB. 4

5 Podstawowe dane rynkowe Wartość Δ (%, pb)* Δ 1D Δ 1W Δ 4W Waluty EURPLN 4,3351 0,03% 0,06% 1,09% USDPLN 3,8230 0,10% -0,61% 1,62% CHFPLN 3,8237 0,08% 0,09% 0,96% GBPPLN 4,9921 0,00% 1,02% 0,79% EURUSD 1,1340-0,07% 0,67% -0,51% EURCHF 1,1338-0,05% -0,04% 0,14% GBPUSD 1,3057-0,07% 1,63% -0,85% USDJPY 110,76 0,09% 0,18% 0,98% EURCZK 25,66 0,09% -0,14% -0,15% EURHUF 317,93 0,10% -0,14% 0,08% Obligacje PL2Y 1, PL5Y 2, PL10Y 2, DE2Y -0, DE5Y -0, DE10Y 0, US2Y 2, US5Y 2, US10Y 2, Akcje WIG ,8 0,7% 0,8% -1,8% S&P ,7 0,6% 0,6% 4,8% Nikkei** 21528,2 0,5% 1,2% 4,3% DAX 11457,7 0,3% 1,4% 1,6% VIX 13,51-6,6% -9,4% -22,4% Surowce Ropa Brent 67,2 0,0% 1,8% 9,2% Złoto 1330,1-0,1% 1,1% 2,4% Źródło: Datastream, PKO Bank Polski *zmiana w procentach dla walut, indeksów akcyjnych i surowców oraz w punktach bazowych dla rentowności obligacji **zamknięcie dnia bieżącego. Notowania złotego wobec głównych walut Rentowności polskich obligacji skarbowych 4,40 4,35 4,30 4,25 4,20 EURPLN (L) 4,15 USDPLN (P) 4,10 3,90 3,80 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,60 3,40 % 10Y 5Y 2Y 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,94 1,90 1,86 1,82 % WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 1,50 3 miesiące temu obecnie 1,78 1,74 1,70 1,25 lut 18 maj 18 sie 18 lis 18 lut 19 maj 19 sie 19 lis 19 1,66 Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb pb 2Y 5Y 10Y PLN USD EUR Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 70 % r/r 108 Indeks(1 sty 2018=100) PLN CZK HUF RON -10 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 5,1 3,7 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 1,6 1,7 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,2 6,5 Równowaga zewnętrzna Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -0,7-0,8 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -0,7-1,5 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce Komentarz Osłabienie popytu zewnętrznego obniży wkład eksportu netto do wzrostu PKB, mimo osłabienia wzrostu popytu krajowego (i importu). Wzrost konsumpcji umiarkowanie osłabnie ze względu na obniżenie dynamiki dochodów gospodarstw domowych. Stabilizatorem wzrostu będą inwestycje, który utrzymają solidne tempo wzrostu przy szczytowej absorpcji środków w obecnym wieloletnim budżecie UE. Wzrost inflacji bazowej (w dużej mierze opóźniony efekt zacieśnienia warunków na rynku pracy) będzie niemal w całości równoważony przez zmniejszenie wkładu czynników egzogenicznych, w tym dzięki zmianom legislacyjnym, których celem było zablokowanie wzrostu cen prądu. Podaż kredytów jest w coraz mniejszym stopniu ograniczana przez potrzeby kapitałowe, ale pogorszy się ocena ryzyka kredytowego przez banki, a słabsza koniunktura ograniczy wzrost popytu na kredyt. Pozytywny wpływ na saldo obrotów bieżących będą mieć strukturalna poprawa w handlu usługami (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych), strukturalna ekspansja polskiego eksportu towarów oraz spadek importochłonności eksportu i całej gospodarki. Negatywny będzie wpływ nadal solidnego wzrostu popytu krajowego (szczególnie inwestycji) oraz wzrost cen surowców (odbicie dynamiki importu). Umiarkowany wzrost deficytu sektora finansów publicznych w 2019 jako wypadkowa: 1) utrzymania silnego wzrostu inwestycji publicznych, 2) wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego, 3) umiarkowanego spowolnienia wzrostu konsumpcji (słabsza ekspansja bazy podatkowej) oraz 4) osłabienia poprawy ściągalności podatków (po znacznym wyczerpaniu potencjału w tym obszarze w poprzednich latach). RPP nie podwyższy stóp procentowych NBP co najmniej do końca 2019 ze względu na: 1) spowolnienie wzrostu PKB (brak dalszego narastania dodatniej luki popytowej), 2) utrzymanie inflacji poniżej celu inflacyjnego w całym 2019 i w granicach dopuszczalnych odchyleń od celu w horyzoncie projekcji NBP, 3) brak istotnego narastania nierównowag makroekonomicznych (np. niewielki wzrost deficytu obrotów bieżących, umiarkowany wzrost cen mieszkań, niska dynamika kredytów ogółem) oraz 4) opóźnienie normalizacji polityki EBC. Prawdopodobieństwo obniżek stóp w scenariuszu negatywnym zdecydowanie ograniczone ze względu na obawy o stabilność systemu finansowego. USA Opóźnione efekty dotychczasowych podwyżek stóp Fed, stopniowe - realny PKB (%) 2,9 2,4 wygasanie stymulacji fiskalnej, wzrost zmienności cen aktywów (osłabienie pozytywnego wcześniej efektu majątkowego) oraz - inflacja CPI (%) 2,2 2,0 (przejściowo) government shutdown doprowadzą do obniżenia dynamiki PKB. Przewidujemy, że w trakcie 2019 Fed dokona maksymalnie 2 podwyżek stóp i może rozważać modyfikacje w tempie redukcji swojego bilansu. Strefa euro Negatywny wpływ wojen handlowych, trudności przemysłu - realny PKB (%) 1,8 1,4 motoryzacyjnego (nowe normy emisji) oraz niepewność związana z brexitem i sytuacją Włoch obniżą wzrost gospodarczy w strefie euro do - inflacja HICP (%) 1,9 1,4 potencjalnego tempa. Wraz z osłabieniem presji inflacyjnej może to opóźnić dalszą normalizację polityki pieniężnej EBC. Chiny W obliczu negatywnego wpływu amerykańskiej polityki handlowej oraz - realny PKB (%) 6,6 6,1 osłabienia wzrostu PKB pod ciężarem strukturalnych problemów, władze pobudzają gospodarkę poprzez poluzowanie monetarne (m.in. obniżki - inflacja CPI (%) 2,1 2,1 stopy rezerw obowiązkowych) oraz stymulację fiskalną (obniżki podatków) Bazowy scenariusz to kontynuacja miękkiego lądowania, ale ingerencja w działanie rynku finansowego i w akcję kredytową może zwiększać ryzyko scenariusza kryzysowego w dłuższym terminie. Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. 7

8 Monitor RPP Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,6 Przy inflacji przekraczającej 2,5 proc. w całym horyzoncie projekcji lub ryzyku gwałtownego jej przyspieszania w perspektywie miesięcy trzeba będzie się zastanowić nad podwyżką stóp. (...) Przy niskiej inflacji stopy procentowe mogą pozostać długo bez zmian. Natomiast, jeżeli inflacja dojdzie do 2,5 proc., to będzie więcej chętnych do głosowania za podwyżką stóp ( ) Prawdopodobieństwo podwyżek stóp jest niewielkie, podobnie jak w okresie deflacji brak wniosków oddalił ryzyko obniżek. Dla rynku oznacza to, że kredytobiorcy mogą spać spokojnie, a konsumenci będą tracić na wzroście cen. Rada sugeruje, że musiałoby się wydarzyć coś bardzo złego w gospodarce, aby skłonić ją do reakcji. ( , PAP) E. Gatnar 4,6 Nie można natomiast wykluczyć, że w całym 2019 r. nie pojawi się konieczność zgłoszenia wniosku o podwyżkę stóp procentowych. Ewentualne rozważanie podwyżek miałoby jednak sens w dopiero w II połowie roku, gdyż cel inflacyjny w I połowie roku prawdopodobnie nie zostanie przekroczony. W sytuacji wysokiej niepewności, którą mamy, w 2019 r. możliwy jest każdy scenariusz - zarówno podwyżka, jak i jej brak. W 2020 r. podwyżka jak najbardziej jest możliwa. Jeśli zaś chodzi o stabilizację stóp procentowych do końca kadencji obecnej RPP, to wydaje mi się to niezwykle mało prawdopodobne ( ) Obniżka stóp procentowych w Polsce nie wchodzi w grę. ( , PAP) Ł. Hardt 3,8 Wydaje się, że jeżeli chodzi o przyszły rok sytuacja jest bardzo niepewna ( ). Nie wiadomo jakie będą rekompensaty podwyżek cen energii elektrycznej i czy w ogóle te rekompensaty się pojawią. ( ) Najlepszą strategią w polityce pieniężnej jest obecnie strategia adaptacyjna, obserwujemy bieżące dane i czekamy, co się dzieje z inflacją. Strategia wait-and-see wydaje się najbardziej optymalną. ( , PAP) J. Osiatyński 2,9 "Obecnie nie ma warunków do tego, by podwyższać stopy procentowe, jednak nie umiem powiedzieć jak długo takie warunki będą się utrzymywać. Trudno jest stwierdzić, jakie jest obecnie prawdopodobieństwo, że stopy procentowe w 2019 r. pozostaną bez zmian. Nie wykluczałbym, że podwyżka będzie konieczna już w połowie 2019 r., nie czekając do ostatniego kwartału, ani nie zaryzykowałbym hipotezy, że stopy procentowe do końca 2022 r. pozostaną bez zmian ( ) Podzielam zdanie, że w Polsce nie ma przestrzeni do cięcia stóp procentowych, ponieważ mogłoby zagrozić to stabilności części sektora bankowego ( , PAP) R. Sura 2,8 Podtrzymuję moją ocenę, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem, jeżeli chodzi o ścieżkę stóp procentowych w 2019 roku, jest ich stabilizacja. Chciałbym dodać, że jestem zaskoczony, (...) że inflacja nie jest na takim poziomie jak przewidywaliśmy, choćby w listopadowej projekcji. Ale sam ten fakt, że w jednym miesiącu mamy do czynienia z odchyleniem, nie daje mi wystarczających powodów, bym skłaniał się do zmiany mojego nastawienia w jedną czy w drugą stronę ( , PAP) J. Kropiwnicki 2,5 "( ) Nie widzę na razie żadnej konieczności ruchu w górę. Jeżeli nic dramatycznego się nie stanie, to do końca 2018 nie przewiduję konieczności zmiany stóp procentowych. Co więcej, perspektywa, w której mogłaby powstać konieczność podwyżki stóp procentowych, oddala się do końca 2019 r. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,4 Do 2020 r. trudno powiedzieć, bo zaraz będziemy mieli w marcu nową prognozę. Ale jeżeli się rzeczywiście nic nie zmieni i będą się tak jak do tej pory kształtowały trendy, to nie jest wykluczone, że te stopy, które mamy obecnie będą utrzymywane jeszcze do końca tego roku i w jakiejś mierze również i w przyszłym ( , PAP) A. Glapiński 1,8 Cały czas stopy mamy na relatywnie takim poziomie, że możemy je obniżać ( ) Gdyby nastąpił katastrofalny spadek koniunktury, to oczywiście mamy jeszcze przestrzeń (do obniżki stóp procentowych - PAP) Inflacja, przewidywana w naszych projekcjach (...) jest silnie zakotwiczona w celu inflacyjnym, w pełni bezpieczna, pod kontrolą, nie wymagająca działań, także zmian stóp procentowych ( ) Całe instrumentarium, które posiada EBC, w Polsce, także pod względem prawnym i technicznym jest dla nas dostępne z tą małą różnicą, że my nie mamy takiego rynku papierów wartościowych. (...) To są narzędzia przygotowane na wypadek kryzysowy - załamania się koniunktury. Tak jak w UE to nastąpiło, gdy wzrost gospodarczy zszedł prawie do zera, czy poniżej zera, a jednocześnie też stopy procentowe też zeszły do zera i nie było innej metody niż luzowanie ilościowe ( , PAP) J. Żyżyński 1,3 " Problem polega na tym, czy ewentualny wzrost cen ma swoje źródła w nadmiernej akcji kredytowej. Gdyby tak się zdarzyło należałoby cugle tego wzrostu gospodarczego, wzrostu kredytu powstrzymać poprzez podnoszenie stóp proc., ale tego niebezpieczeństwa nie ma" ( , PAP) E. Łon 1,1 ( ) Z całą mocą bardzo mocno odrzucam myśl o potrzebie podwyżki stóp procentowych. Uważam, że już sama zapowiedź możliwości pojawienia się tej podwyżki mogłaby negatywnie wpływać na skłonność do inwestowania przez nasze przedsiębiorstwa. ( ) Biorąc także pod uwagę wspomniane już ryzyko dłuższych spadków cen surowców oraz wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego uważam scenariusz podwyżki stóp za niewskazany ( , PAP) * Uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP wśród ekonomistów bankowych (skala 1-5, gdzie 1 to skrajnie gołębie poglądy, a 5 to skrajnie jastrzębie poglądy). 8

9 Polityka pieniężna za granicą Bieżący Prognoza Ostatnia zmiana Komentarz 2018^(%) poziom (%) 2019^(%) USA FOMC wyraźnie złagodził swoje Stopa fed funds 2,25-2,50 2,25-2,50 2,75-3,00 +25pb (gru 2018) nastawienie, ale nie zamyka to drzwi do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej, którego skala będzie zależeć od wyniku negocjacji handlowych USA z Chinami oraz rozmiarów stymulacji fiskalnej w Japonia Szanse na odejście od ultra-łagodnej Stopa depozytowa dla salda -0,10-0,10 0,00 stopa wprowadzona w styczniu 2016 polityki pieniężnej maleją. Bank w styczniu 2019 po raz czwarty z rzędu obniżył nadwyżkowego oczekiwaną ścieżkę inflacji. Strefa euro Wobec spowolnienia gospodarczego EBC Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00-5pb (mar 2016) może się zdecydować jedynie na symboliczną podwyżkę stopy depozytowej w 2h19. Oczekujemy, że wcześniej ogłosi kolejny program TLTRO. Wielka Brytania Nieznany wciąż kształt brexitu (łagodny / Stopa bazowa 0,75 0,75 0,75 +25pb (sie 2018) nieuporządkowany) jest obecnie kluczowym czynnikiem determinującym perspektywy brytyjskiej gospodarki i polityki pieniężnej. Łagodny brexit otworzyłby BoE drzwi do podwyżek stóp w Szwajcaria Według projekcji SNB inflacja ma powrócić Cel dla 3M Libor CHF -1, ,25-1, ,25-1, ,25-50pb (sty 2015) do celu dopiero w 2q21. Podwyżki stóp SNB wyraźnie przed EBC są naszym zdaniem mało prawdopodobne. Szwecja Wzrost inflacji i oczekiwań inflacyjnych Stopa refinansowa -0,25-0,25 0,00 +25pb (gru 2018) zmniejszył potrzebę ekspansywnej polityki pieniężnej. Zacieśnianie polityki pieniężnej będzie jednak bardzo ostrożne i powolne, a kolejne podwyżki mogą nastąpić dopiero w 2h19. Norwegia Bank zapowiada kolejną podwyżkę stóp Stopa bazowa 0,75 0,75 1,25 +25pb (wrz 2018) procentowych w 1q19, a sprzyjać temu będzie słabość NOK. Czechy CNB kontynuuje cykl podwyżek stóp Stopa refinansowa 1,75 1,75 2,25 +25pb (lis 2018) procentowych. Sprzyja temu napięta sytuacja na rynku pracy oraz relatywna słabość CZK. Węgry MNB zapowiedział, że w 2019 może zacząć Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90-15pb (maj 2016) normalizować politykę pieniężną. Działania banku raczej nie obejmą jednak podwyżek stóp procentowych. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. 9

10 Departament Analiz Ekonomicznych PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa t: (22) f: (22) Główny Ekonomista, Dyrektor Departamentu Piotr Bujak (22) Zespół Analiz Makroekonomicznych (22) Marta Petka-Zagajewska (22) dr Marcin Czaplicki (22) Urszula Kryńska (22) dr Michał Rot (22) Zespół Analiz Sektorowych (22) dr Agnieszka Grabowiecka-Łaszek (22) Mariusz Dziwulski (22) Piotr Krzysztofik (22) Katarzyna Piętka-Kosińska (22) Filip Romanowski (22) Anna Senderowicz (22) dr Wanda Urbańska (22) Zespół Analiz Nieruchomości Marcin Morawiecki (22) Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS , NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 10