Copyright 2013 by Jack D. Schwager. All rights reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

Tytuł oryginału Market Sense and Nonsense. How the Markets Really Work (And How They Don t) Wydawca Kamila Dołęgowska-Narloch Redaktor prowadzący Marta Kamińska Opracowanie redakcyjne Joanna Hołdys Redakcja, korekta i łamanie www.wydawnictwojak.pl Projekt graficzny okładki Grzegorz Batko Zdjęcie wykorzystane na okładce Spartak/Shutterstock.com Ta książka jest wspólnym dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, byś przestrzegał przysługujących im praw. Książkę możesz udostępnić osobom bliskim lub osobiście znanym, ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A jeśli musisz skopiować część, rób to jedynie na użytek osobisty. Szanujmy prawo i własność. Więcej na www.legalnakultura.pl Polska Izba Książki Copyright 2013 by Jack D. Schwager. All rights reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc. Copyright for the Polish edition by Wolters Kluwer SA, 2014 All rights reserved. ISBN 978-83-264-4308-4 Wydane przez: Wolters Kluwer SA Dział Praw Autorskich 01-208 Warszawa, ul. Przyokopowa 33 tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.profinfo.pl

Zdechłej ryby nawet batem nie zmusisz do pływania. Przysłowie kongijskie

Dziękuję moim dzieciom za wspólne chwile: Danielowi za spływ górski w Maine (chociaż następnym razem mógłbym się obyć bez wizyty na pogotowiu). Zachary emu za las deszczowy w Kostaryce, drogi z dziurami jak kratery i marsz krabów. Samancie za wzgórza i restauracje Lugano w pewien szczególny weekend. Mam nadzieję, że te wspomnienia wywołują na Waszych twarzach uśmiech równie szeroki jak na mojej. Dziękuję mojej żonie Jo Ann za tyle wspólnych chwil: 5000 BTU 2, miesiąc miodowy bez grosza, białe Święto Dziękczynienia w Bolton, Minnewasce i Mohonk, meksykańskie wulkany, Mettelhorn, przejażdżki po Nowej Szkocji i Wyspie Księcia Edwarda, weekendy w naszym domu pod Geissler, the Escarpment, Big Indian, zimowe Yellowstone, Long Point i Net Result.

Spis treści Przedmowa 13 Prolog 15 Część I RYNKI, STOPA ZWROTU I RYZYKO 19 1. Fachowa porada 21 Starcie Comedy Central i CNBC 21 Indeks elfów 24 Płatne porady 25 Wnioski inwestycyjne 28 2. Hipoteza rynku ułomnego 29 Hipoteza rynku efektywnego a dowody empiryczne 30 Cena nie zawsze jest odpowiednia 31 Inwestycje subprime 32 Aktywa o wartości ujemnej epizod spółek Palm i 3Com 35 Nadchodzi załamanie rynku gdzie są wiadomości? 38 Rozziew między zdarzeniami fundamentalnymi a ruchami cen 41 Ruchy cen dyktują wiadomości finansowe 51 Szczęście czy umiejętności? Dodatek A: wyniki historyczne funduszu Renaissance Medallion 52 Błędna przesłanka hipotezy rynku efektywnego: analogia szachowa 54 Niektórzy gracze nawet nie próbują wygrać 55 Brakujący składnik 57 Słuszne wnioski z niesłusznych przesłanek: dlaczego trudno pobić rynek 59 Diagnoza wad hipotezy rynku efektywnego 61 Dlaczego hipoteza rynku efektywnego jest skazana na śmietnik teorii ekonomicznej 62 Wnioski inwestycyjne 64 3. Tyrania historycznych stóp zwrotu 65 Wyniki S&P w latach następujących po okresach wysokich i niskich stóp zwrotu 67 Konsekwencje okresów wysokich i niskich stóp zwrotu dla dłuższych horyzontów inwestycyjnych 69

10 Błędny pomiar ryzyka 95 Czy wybranie najlepszego sektora ma swoje zalety? 73 Fundusze hedgingowe: względne wyniki strategii najwyższych historycznych stóp zwrotu 79 Dlaczego sektory i strategie o wysokich historycznych stopach zwrotu dają tak słabe wyniki? 87 Chwileczkę, czyli to ma znaczyć, że...? 88 Wnioski inwestycyjne 94 4. Błędny pomiar ryzyka 95 Gorsze niż nic 95 Zmienność jako miara ryzyka 96 Źródło problemu 99 Ryzyko ukryte 101 Ocena ryzyka ukrytego 106 Mylenie zmienności z ryzykiem 109 Problem z wartością narażoną na ryzyko 111 Ryzyko aktywów: dlaczego pozory mogą mylić, czyli cena jest ważna 112 Wnioski inwestycyjne 114 5. Dlaczego w zmienności nie chodzi tylko o ryzyko i przypadek lewarowanych funduszy ETF 116 Lewarowane fundusze ETF: możesz się nie spodziewać tego, co dostaniesz 117 Wnioski inwestycyjne 124 6. Pułapki historii wyników 126 Ryzyko ukryte 126 Pułapka dotycząca odpowiedniości danych 126 Gdy dobre wyniki historyczne są złe 128 Pułapka polegająca na porównywaniu rzeczy nieporównywalnych 130 Dłuższa historia wyników mogłaby być mniej istotna 132 Wnioski inwestycyjne 134 7. Sensowne i bezsensowne twierdzenia na temat danych statystycznych pro forma 135 Wnioski inwestycyjne 137 8. Ocena wyników historycznych 138 Dlaczego sama stopa zwrotu jest bezwartościowa 138 Miary stóp zwrotu skorygowanych o ryzyko 142 Ocena wyników w postaci graficznej 155 Krzywa zanurzenia i wykresy dwukierunkowej krzywej zanurzenia 161 Wnioski inwestycyjne 165 9. Korelacja: fakty i mity 167 Definicja korelacji 167 Korelacja wskazuje na zależności liniowe 167 Współczynnik determinacji (r 2 ) 169 Korelacje pozorne (nonsensowne) 169

Powstanie funduszy hedgingowych 183 11 Błędne założenia dotyczące korelacji 171 Skupienie się na miesiącach spadkowych 173 Korelacja a współczynnik beta 176 Wnioski inwestycyjne 178 Część II FUNDUSZE HEDGINGOWE JAKO FORMA INWESTYCJI 181 10. Powstanie funduszy hedgingowych 183 11. Fundusze hedgingowe 192 Różnice między funduszami hedgingowymi a funduszami inwestycyjnymi 193 Rodzaje funduszy hedgingowych 196 Korelacja z rynkiem akcji 206 12. Inwestowanie w fundusze hedgingowe: wyobrażenia a rzeczywistość 207 Przesłanki inwestowania w fundusze hedgingowe 209 Zalety włączenia funduszy hedgingowych do portfela 210 Szczególny przypadek managed futures 211 Ryzyko ograniczenia się do jednego funduszu 212 Wnioski inwestycyjne 215 13. Strach przed funduszami hedgingowymi to ludzka rzecz 217 Przypowieść 217 Strach przed funduszami hedgingowymi 218 14. Paradoks słabszych wyników hedgingowych funduszy funduszy 223 Wnioski inwestycyjne 228 15. Błąd dotyczący dźwigni finansowej 229 Głupota umownych zasad inwestycji 231 Dźwignia finansowa a preferencje inwestorów 232 Kiedy dźwignia finansowa jest niebezpieczna 233 Wnioski inwestycyjne 234 16. Rachunki zarządzane: korzystna dla inwestorów alternatywa dla funduszy 235 Podstawowa różnica między rachunkami zarządzanymi a funduszami 236 Największe zalety rachunku zarządzanego 236 Indywidualne rachunki zarządzane a pośrednia inwestycja na zasadach rachunku zarządzanego 237 Dlaczego zarządzający mieliby się godzić na rachunki zarządzane? 238 Czy istnieją strategie nieodpowiednie dla rachunków zarządzanych? 240 Ocena czterech powszechnych zastrzeżeń zgłaszanych wobec rachunków zarządzanych 240 Wnioski inwestycyjne 245 Postscriptum do części II: czy stopy zwrotu funduszy hedgingowych to fatamorgana? 246

12 Dywersyfikacja: dlaczego 10 to za mało 251 Część III KWESTIE PORTFElowe 249 17. Dywersyfikacja: dlaczego 10 to za mało 251 Zalety dywersyfikacji 251 Dywersyfikacja: kiedy jest wystarczająca? 251 Ryzyko losowości 253 Ryzyko idiosynkratyczne 255 Zastrzeżenie 256 Wnioski inwestycyjne 257 18. Dywersyfikacja: gdy więcej znaczy mniej 259 Wnioski inwestycyjne 263 19. Inwestowanie w stylu Robin Hooda 264 Nowy test 266 Dlaczego równoważenie portfela się sprawdza 270 Wyjaśnienie 271 Wnioski inwestycyjne 272 20. Czy wysoka zmienność zawsze jest wadą? 273 Wnioski inwestycyjne 277 21. Zasady konstruowania portfela 278 Problem z optymalizacją portfela 278 Osiem zasad konstruowania portfela 281 Macierz korelacji 285 Wyjdźmy poza korelację 286 Wnioski inwestycyjne 289 Epilog. 32 spostrzeżenia inwestycyjne 291 Dodatek A. Opcje omówienie podstaw 295 Dodatek B. Wzory na miary stóp zwrotu skorygowanych o ryzyko 299 Podziękowania 303 O autorze 305 Indeks 307

Przedmowa Na początku było mi bardzo miło, kiedy Jack poprosił mnie, żebym się zastanowił nad napisaniem przedmowy do jego nowej książki. Teraz pewnie niewdzięcznie zabrzmi, że zacznę od wymówki. Ale tak zrobię. Żałuję, że Jack nie napisał tej książki wcześniej. Szkoda, że nie mogłem z niej korzystać, kiedy pod koniec lat 70. XX w. byłem w trakcie studiów menedżerskich. Uczyłem się wtedy o teorii rynku efektywnego takich rzeczy (do dzisiaj uczonych na studiach MBA), które były dla mnie zupełnie nielogiczne. To znaczy, były nielogiczne przynajmniej wtedy, gdy otwierałem oczy i obserwowałem, jak funkcjonuje rzeczywistość poza salą zajęciową. Ogromnie żałuję, że nie miałem wtedy przed sobą takiego prostego, zdroworozsądkowego objaśnienia, obalającego twierdzenia o rynkach efektywnych, które pozwoliłoby mi się odnaleźć. Jako młody zarządzający portfelem chętnie wtedy lepiej poznałbym podejście do ryzyka portfelowego uwzględniające wszelkie aspekty ryzyka, zamiast tego wąskiego podejścia, którego uczono mnie na studiach, i tego, które stosowałem intuicyjnie (połączenie obawy przed stratą i optymizmu). Szkoda, że nie mogłem tej książki dać moim klientom, żeby potrafili lepiej oceniać mnie i innych zarządzających nie tylko po ostatnich stopach zwrotu, zmienności, korelacji, spadkach czy ponadprzeciętnych wynikach, ale w dłuższej perspektywie i z dogłębniejszym zrozumieniem wszystkich tych pojęć. Szkoda, że jako wykładowca w wyższej szkole biznesu nie mogłem dać tej książki moim studentom MBA, żeby zdołali zdemaskować mity i przekłamania, które już poznali, zanim popchną ich w niewłaściwym kierunku. Szkoda, że nie mogłem korzystać z tej książki jako członek wszystkich komitetów inwestycyjnych, w których zasiadałem przez te wszystkie lata. Interpretacja wyników krótko- i długoterminowych, wskaźników ryzyka, korelacji, poziomów odniesienia, indeksów i zarządzania portfelem z pewnością by mi się przydała! (Jack, gdzie ty wtedy byłeś?) I co chyba najważniejsze: byłoby fantastycznie wręczyć tę książkę krewnym i znajomym, żeby mogli już zawsze korzystać z wiedzy o tym, jak naprawdę działa rynek i jak nie działa.

14 Przedmowa Cieszę się więc, że Jack napisał ten niezwykle prosty, przejrzysty i zdroworozsądkowy przewodnik po rynku. Lepiej późno niż wcale. Będę go polecał wszystkim bliskim i znajomym. Ta książka to teraz lektura obowiązkowa każdego inwestora (i im wcześniej ją przeczyta, tym lepiej). Joel Greenblatt sierpień 2012

Prolog 1 Wiele lat temu, kiedy byłem dyrektorem ds. analiz w jednym z głównych domów maklerskich na Wall Street, do moich obowiązków należała ocena firm doradczych oferujących zarządzanie inwestycjami na rynku terminowym (CTA) 2. Dane statystyczne, do których podawania zobowiązane były te firmy, zawierały odsetek zamkniętych z zyskiem rachunków klientów. Dokonałem zaskakującego odkrycia, że większość zamkniętych rachunków poniosła stratę netto praktycznie we wszystkich CTA, które analizowałem nawet w tych, które nie miały żadnych lat ze stratami! Oczywisty wniosek był taki, że inwestorzy na tyle nieszczęśliwie wybierali momenty otwarcia i zamknięcia pozycji, że większość notowała straty nawet jeśli wybrali firmę CTA, która systematycznie osiągała dobre wyniki! Kiepski wybór momentu obrazuje powszechną skłonność inwestorów do angażowania się w inwestycje, które już uzyskały dobre wyniki, i do ich likwidowania po odnotowaniu strat. Chociaż takie decyzje inwestycyjne mogą się wydawać całkowicie naturalne, nawet instynktowne, są też na ogół błędne. Najgorszym wrogiem inwestorów są oni sami. Większość inwestorów, kierując się naturalnym instynktem, robi dokładnie to, czego nie należy robić, z niesamowitą wytrwałością. Znany cytat z komiksu Pogo Walta Kelly ego Znamy już wroga. Jesteśmy nim my sami mógłby posłużyć za stosowne uniwersalne motto inwestorów. Nowicjusze raczej nie mają monopolu na błędy inwestycyjne. Zawodowcy też popełniają niemało rutynowych błędów. Jeden powszechny błąd, który przejawia się pod wieloma postaciami, polega na skłonności do wyciągania wniosków z niewystarczających albo nieodpowiednich danych. Klasycznym przykładem była bańka nieruchomości z samego początku XXI w. Jednym z czynników, które przyczyniły się do jej powstania, było opracowanie rozbudowanych modeli matematycznych na potrzeby wyceny złożonych instrumentów sekurytyzacji zabezpieczonych kredytami hipotecznymi. Problem wynikał z tego, że nie istniały 1 Fragmenty pierwszych dwóch rozdziałów zostały zaadaptowane z książki Jacka D. Schwagera Managed Trading: Myths & Truths, John Wiley & Sons, New York 1996. 2 Commodity trading advisor (CTA) to oficjalna nazwa podlegających nadzorowi firm zarządzających inwestycjami na rynku terminowym.

16 Prolog odpowiednie dane, które można byłoby zastosować w tych modelach. Kredyty hipoteczne były wówczas przyznawane kredytobiorcom podwyższonego ryzyka, bez wkładu własnego i bez sprawdzenia zatrudnienia, dochodów i sytuacji majątkowej. Tak ryzykowne kredyty hipoteczne nigdy wcześniej się nie zdarzały, a więc nie istniały też odpowiednie dane historyczne. Zaawansowane modele matematyczne poniosły sromotną porażkę, ponieważ wnioski wyciągano na podstawie danych, które nie przystawały do obecnych realiów 3. Mimo braku odpowiednich danych modele wykorzystywano do uzasadnienia przyznawania wysokich ratingów ryzykownym instrumentom sekurytyzacji bazującym na długu, powiązanym z kredytami hipotecznymi typu subprime. Inwestorzy stracili ponad bilion dolarów. Wyciąganie wniosków na podstawie niewystarczających lub nieodpowiednich danych jest powszechne w dziedzinie inwestowania. Kolejnym rozpowszechnionym przykładem jest matematyka alokacji portfela. W standardowym modelu optymalizacji portfela wykorzystuje się historyczne stopy zwrotu, zmienności i korelacje aktywów, żeby określić optymalną strukturę portfela, tzn. taką kombinację aktywów, która zapewni najwyższą stopę zwrotu przy danym poziomie zmienności. Nie zadaje się jednak pytania, czy jest szansa na to, żeby historyczne stopy zwrotu, zmienności i korelacje wykorzystywane w analizie dawały jakąkolwiek orientację co do przyszłych wartości. Bardzo często nie dają, a model matematyczny zapewnia wyniki, które są precyzyjnie dopasowane do danych historycznych, ale jako wskazówka co do przyszłości są bezwartościowe, nawet mylące a dla inwestorów oczywiście liczy się właśnie przyszłość. Modele rynku i teorie inwestowania często bazują raczej na wygodnej matematyce niż na dowodach empirycznych. Cały gmach teorii inwestowania zbudowano na założeniu, że ceny rynkowe mają rozkład normalny. Rozkład normalny bardzo przydaje się analitykom, bo pozwala na formułowanie dokładnych założeń probabilistycznych. Co kilka lat na co najmniej jednym z rynków globalnych obserwowany jest ruch cenowy, który zdaniem wielu zarządzających portfelami powinien się zdarzyć tylko raz na tysiąc lat albo raz na milion lat (lub nawet rzadziej). Skąd się biorą takie wielkości prawdopodobieństwa? Są to prawdopodobieństwa wystąpienia tak dużych ruchów cenowych przy założeniu, że ceny zachowują rozkład normalny. Można byłoby sądzić, że wielokrotne występowanie zdarzeń, które powinny być rzadkością, prowadziłoby do oczywistego wniosku, iż stosowany model cenowy nie odpowiada rzeczywistości giełdowej. Jednak dla dużej części establishmentu akademickiego i finansowego taki wniosek z tego nie wynika. Wygoda zwycięża nad rzeczywistością. 3 W najpowszechniej stosowanym modelu wyceny instrumentów sekurytyzacji zabezpieczonych kredytami hipotecznymi jako miernik ryzyka kredytowego przyjmowano nie wskaźniki niewypłacalności, ale ceny instrumentów CDS, jednak na ceny CDS prawdopodobnie silny wpływ wywierały historyczne wskaźniki niewypłacalności bazujące na nieodpowiednich danych dotyczących niespłacania kredytów hipotecznych.

Prolog 17 Jest faktem, że wiele powszechnie uznawanych modeli i założeń inwestycyjnych okazuje się najzwyczajniej błędnymi, jeśli będziemy się upierać, żeby się sprawdzały w warunkach rzeczywistych. Ponadto inwestorzy mają własne uprzedzenia i nieuzasadnione przekonania, które prowadzą do chybionych wniosków i błędnych decyzji inwestycyjnych. Ta książka kwestionuje utarte przekonania dotyczące różnych aspektów procesu inwestycyjnego, między innymi doboru aktywów, zarządzania ryzykiem, pomiaru wyników i alokacji portfela. W świetle faktów obiegowe opinie na temat inwestycji często okazują się nieuzasadnionymi założeniami.

Część I RYNKI, STOPA ZWROTU I RYZYKO

1 Fachowa porada Starcie Comedy Central i CNBC Jon Stewart, gospodarz satyrycznego programu informacyjnego The Daily Show, 4 marca 2009 r. nie szczędził słów krytyki kanałowi CNBC za serię nietrafionych prognoz. Przyczynkiem do tej części programu była słynna wypowiedź Ricka Santelliego na parkiecie Chicago Mercantile Exchange, w której krytykował dopłacanie do kredytów hipotecznych nieudaczników (to zdanie było wielokrotnie cytowane i powszechnie uważa się, że się przyczyniło do powstania ruchu Partii Herbacianej). Stewart twierdził, że Santinelli krytykował nieodpowiedzialnych właścicieli nieruchomości, którzy przegapili wszystkie sygnały, ale kanał CNBC nie miał prawa ferować wyroków. Następnie dziennikarz wyświetlił kilka urywków z programów CNBC, zwracając uwagę na żenująco chybione prognozy i rady wygłaszane przez wielu komentatorów CNBC. Po każdej z nich na ekranie pojawiała się aktualna informacja pisana białymi literami na czarnym tle. Wśród tych urywków znalazły się następujące sceny: Zdecydowane stwierdzenie Jima Cramera, prowadzącego program Mad Money, w odpowiedzi na pytanie widza: Bear Stearns jest w dobrej sytuacji! Zostaw pieniądze tam, gdzie są. Po tym cytacie pojawiła się czarna plansza z napisem: Upadek banku Bear Stearns nastąpił sześć dni później. Komentator programu Power Lunch chwali kondycję finansową Lehman Brothers słowami: Lehman to nie Bear Stearns. Czarna plansza: Upadek banku Lehman Brothers nastąpił trzy miesiące później. 4 października 2007 r. Jim Cramer z zapałem radzi: Kurs Bank of America w mgnieniu oka rośnie do 60 USD. Czarna plansza: Dzisiaj akcje Bank of America są notowane po niecałe 4 USD. Wypowiedź Charliego Gasparino, że American International Group (AIG), jako największy ubezpieczyciel, na pewno nie upadnie, i czarna plansza z wykazem ogromnych transz pomocy dla AIG już wypłaconych i planowanych.

22 Część I. RYNKI, STOPA ZWROTU I RYZYKO Optymistyczna opinia Jima Cramera pod koniec 2007 roku: Trzeba kupować. To nic, że ceny są zawyżone. (...) Wiem, że to brzmi nieodpowiedzialnie, ale właśnie tak się robi pieniądze. Następnie czarna plansza: 31 października 2007 roku: Dow Jones na poziomie 13 930. Larry Kudlow ogłasza: Najgorszy etap tej historii z kredytami subprime jest już za nami. Czarna plansza: 16 kwietnia 2008 roku: Dow Jones na poziomie 12 619. W połowie 2008 r. Jim Cramer znów namawia: Czas kupować, kupować, kupować!. Czarna plansza: 13 czerwca 2008 roku: Dow Jones na poziomie 12 307. Po końcowym urywku programu Fast Money poświęconego odzyskiwaniu zaufania przez ludzi pojawiła się ostatnia czarna plansza z napisem: 4 listopada 2008 roku: Dow Jones na poziomie 9625. Stewart podsumował to tak: Gdybym kierował się wyłącznie radami z CNBC, miałbym dzisiaj milion dolarów. Pod warunkiem, że zaczynałbym od stu milionów. Adresatem wypowiedzi Stewarta była oczywiście sieć CNBC, która mimo reklamowania swojej specjalizacji w dziedzinie finansów sloganem: Wiedza to moc kompletnie przeoczyła sygnały nadciągającego największego kryzysu finansowego od niemal stulecia. Satyryczny wywód Stewarta nie był skierowany do nikogo osobiście, jednak obiektem kpin był głównie Jim Cramer (przy jego gorączkowym stylu prowadzenia prezenterzy w nocnych programach telezakupów wydają się wyważeni). Przez kilka kolejnych dni w mediach toczyła się szeroko komentowana dyskusja Cramera i Stewarta; jeden odpowiadał drugiemu zarówno we własnym programie, jak i podczas gościnnych wypowiedzi u innych prowadzących. Punktem kulminacyjnym była rozmowa Stewarta z Cramerem, który 12 marca pojawił się w programie The Daily Show. Przez większą część rozmowy Stewart był w ofensywie, przede wszystkim krytykując CNBC za zarzucenie dziennikarstwa śledczego na rzecz ślepego zawierzania przedstawicielom spółek, czyli de facto zachowywanie się jak klakierzy, a nie reporterzy. Cramer nie próbował odpierać tego zarzutu. Twierdził, że dyrektorzy spółek kłamali mu w żywe oczy, czego on także żałuje i szkoda, że nie udało mu się tego uniknąć. Po programie w mediach ruszyła lawina komentarzy, a większość autorów i komentatorów skupiała się na kwestii, kto wygrał debatę. (W powszechnej ocenie był to Stewart). Nas interesuje nie treść czy rezultat tej debaty, ale pierwsza aluzja Stewarta, że Cramer, razem z innymi wyroczniami finansowymi CNBC, podawał widzom nietrafione wskazówki finansowe. Czy można postawić taki zarzut? Seria urywków zaprezentowanych przez Stewarta w programie z 4 marca była porażająca, ale Cramer wygłaszał w swoim programie Mad Money tysiące porad. Każdemu, kto udzielałby tylu porad, można byłoby zarzucić dużą omylność, wybierając najsłabsze prognozy i rady. Uczciwe przedstawienie sprawy wymagałoby zbadania całości materiału, nie tylko garści próbek dobranych pod kątem wywołania efektu komicznego.

1. FACHOWA porada 23 Taką drogę obrała trójka naukowców. Joseph Engelberg, Caroline Sasseville i Jared Williams (ESW) zbadali i przeanalizowali trafność i wpływ 1149 pierwszych wersji rekomendacji kupna, jakie Cramer przedstawił w programie Mad Money 1. Analiza obejmowała okres od 28 lipca 2005 r. (około czterech miesięcy po pojawieniu się programu) do 9 lutego 2009 roku. Koniec badanego okresu dogodnie wypadł zaledwie trzy tygodnie przed odcinkiem The Daily Show, w którym natrząsano się z prognoz rynkowych CNBC. Naukowcy badali najpierw portfel, w którego skład weszły akcje polecane w Mad Money, z założeniem, że wszystkie spółki kupowano podczas zamknięcia poprzedzającego wieczorną emisję programu, w którym były polecane. Taki wybór momentu był podyktowany chęcią odzwierciedlenia wyceny rynkowej, na którą nie mogła wpłynąć treść programu. Zespół przyjął równy podział kapitału między rekomendowane spółki i zbadał wyniki dla różnych okresów inwestowania: od 50 do 250 dni sesyjnych. We wszystkich okresach inwestowania różnice między stopami zwrotu z portfeli skonstruowanych na podstawie rekomendacji a rynkowymi były statystycznie nieistotne i w większości wypadków były netto ujemne. Badacze przyjrzeli się następnie wpływowi rekomendacji Cramera na zmianę kursu overnight (procentowej różnicy między kursem zamknięcia z dnia poprzedzającego i kursem otwarcia z dnia następnego) i otrzymali niezwykle wysoką nadzwyczajną stopę zwrotu średnio 2,4% tj. stopę zwrotu przewyższającą średnią zmianę kursu podobnych akcji dla tego samego przedziału (overnight). Jak można się spodziewać, znając nieszczególne wcześniejsze wyniki inwestycji w te same akcje i duży wypływ rekomendacji Cramera na kursy następnego dnia, w wariancie otwierania pozycji nazajutrz po programie portfele dobierane według rekomendacji zapewniały wyniki gorsze od rynkowych we wszystkich okresach inwestowania. W ujęciu rocznym pogorszenie wyniku było znaczne wynosiło od 3 do 10%. Najsłabszy wynik dotyczył najkrótszego okresu inwestowania (50 dni), co wskazuje na silną tendencję do niwelowania górki Cramera w notowaniach spółek w późniejszym okresie. Wynika z tego, że z inwestycyjnego punktu widzenia lepiej byłoby kupić i trzymać indeks, niż kupować akcje według zaleceń z Mad Money, chociaż trzeba przyznać, iż kupno indeksu byłoby znacznie mniej emocjonujące. Nie chcę gnębić Cramera. Nie zamierzam go przedstawiać jako lansera bez żadnych umiejętności inwestycyjnych. Wręcz przeciwnie według artykułu w BusinessWeek z października 2005 r. w swojej czternastoletniej karierze zarządzającego funduszem hedgingowym Cramer uzyskał składaną stopę zwrotu netto na poziomie 24%. Ten wynik robi duże wrażenie. Niemniej jednak, bez względu na umiejętności inwestycyjne Cramera i jego niemałą znajomość rynku, faktem pozostaje, że przeciętnemu widzowi słuchającemu jego porad bardziej opłaciłoby się typować kupowane akcje za pomocą rzutu kostką. 1 Joseph Engelberg, Caroline Sasseville i Jared Williams, Market Madness? The Case of Mad Money, 20 października 2010. Materiał dostępny w serwisie SSRN: http://ssrn.com/abstract=870498.