TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 33,9 PLN 24 LIPIEC 2011 Od daty naszej ostatniej rekomendacji kurs Śnieżki zyskał ponad 25% a spółka wypłaciła dodatkowo 1,35 PLN dywidendy na akcję. Nie widzimy na razie podstaw do głębszej zmiany założeń finansowych na poziomie operacyjnym przyjętych w naszym modelu. Ze względu na wyraźne symptomy słabnięcia koniunktury gospodarczej na głównych rynkach zbytu spółki (Polska i Ukraina) ostrożnie podchodzimy do możliwości utrzymania stosunkowo wysokiej dynamiki sprzedaży i ewentualnego wyraźnego przebicia naszych prognoz. Obniżamy zalecenie z Kupuj na Trzymaj i równocześnie podwyższamy cenę docelową z 32,7 PLN do 33,9 PLN. Wzrost ceny docelowej w stosunku do poprzedniej rekomendacji wynika z niższego kosztu kapitału (spadek rentowności 10 letnich obligacji) oraz zmian kursów spółek z grupy porównawczej. W modelu uwzględniamy przeprowadzony skup akcji własnych (spółka nabyła 6,9% akcji po 31,0 PLN, na co przeznaczyła 28,9 mln PLN). Wyniki za 1Q 12 były dobre. Spółka przede wszystkim wyraźnie poprawiła marżę brutto ze sprzedaży. Pozwoliło to zrekompensować wyższe r/r koszty SG&A. EBIT wzrósł z 6,1 mln PLN na 8,1 mln PLN. Spodziewamy się podobnych tendencji w 2Q 12. Zakładamy około 5 6% nominalną dynamikę sprzedaży, głównie dzięki dobremu popytowi w Polsce (m.in. efekty kampanii reklamowej). Spodziewamy się jednoczenie, że mimo poprawy marży brutto ze sprzedaży (efekt wprowadzonej serii podwyżek cen na przestrzeni 2011 i 2012 roku), trudno będzie o wyższą r/r rentowność na poziomie EBIT ze względu na wyraźny wzrost kosztów sprzedaży (zapowiadane już wcześniej wyższe nakłady na reklamę i inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich; baza z 2Q 11 była pod tym względem bardzo niska). Spodziewamy się około 20 mln PLN na poziomie EBIT oraz 14 mln PLN zysku netto w 2Q 12. Podtrzymujemy bez większych zmian prognozy na 2012 rok. Ceny surowców ustabilizowały się. Zwracamy jednocześnie uwagę na ryzyku dewaluacji ukraińskiej hrywny (do październikowych wyborów parlamentarnych jest to jednak scenariusz mało prawdopodobny). Mocna hrywna szkodzi ukraińskiemu eksportowi, jest natomiast korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy kursu jest on w miarę stabilny w stosunku do USD). Poprzednią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD). Wycena DCF [PLN] 34,1 Wycena porównawcza [PLN] 33,4 Wycena końcowa [PLN] 33,9 Potencjał do wzrostu / spadku 0,2% Koszt kapitału 10,0% Cena rynkowa [PLN] 34,00 Kapitalizacja [mln PLN] 429,0 Ilość akcji [mln. szt.]* 12,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 34,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 24,2 Stopa zwrotu za 3 mc 13,0% Stopa zwrotu za 6 mc 30,3% Stopa zwrotu za 9 mc 23,2% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 12,6% Pozostali 31,4% * po umorzeniu Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 531,7 550,6 567,8 585,5 609,6 634,4 43,0 EBITDA [mln PLN] 77,3 57,1 66,9 70,7 75,5 79,3 EBIT [mln PLN] 62,2 40,8 49,7 52,4 56,2 59,3 Zysk netto [mln PLN] 45,5 17,2 37,5 39,7 42,8 45,5 40,0 37,0 34,0 31,0 P/BV 2,0 2,0 2,1 1,9 1,7 1,5 P/E 9,4 25,0 11,4 10,8 10,0 9,4 EV/EBITDA 6,5 8,8 7,9 7,3 6,7 6,1 28,0 25,0 22,0 19,0 EV/EBIT 8,1 12,4 10,6 9,9 9,0 8,2 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12... 9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 10 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI... 13 DANE FINANSOWE... 14 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 33,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2012 2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 34,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 33,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 34,1 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 33,4 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 25,5 wycena do zagranicznych producentów farb 60% 38,7 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 33,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Uważamy, że obecne poziomy wyceny spółki nie są już tak atrakcyjne jak postrzegaliśmy to kilka miesięcy temu (P/E 12=11,4x, EV/EBITDA 12=7,9x). Nadal poziomy te są jednak niższe niż dla zagranicznej grupy porównawczej. Biorąc pod uwagę już oczekiwaną wyraźną poprawę wyników spółki w 2012 roku (duży efekt negatywnych one offów w 2011 roku), na razie nie dostrzegamy wyraźnych czynników do dalszego wzrostu kursu akcji. Koniunktura na głównych rynkach spółki słabnie. Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowym sektorze budowlanym na płynność w branży około budowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Także zastój na pierwotnym rynku nieruchomości nie tworzy pozytywnego klimatu do wzrostu popytu na materiały remontowo wykończeniowe. Wyraźnie słabnie także dynamika wzrostu gospodarki na Ukrainie, której eksport duszony jest przez mocną hrywnę i równocześnie słabą koniunkturę na rynkach europejskich (m.in. spadający popyt na stal, która obok artykułów rolnych jest głównym produktem eksportowym tego kraju). Zmieniamy zalecenie z Kupuj na Trzymaj. Cenę docelową wyznaczamy na poziomie 33,9 PLN. Mimo zmiany rekomendacji nadal uważamy, że spółka jest stabilną propozycją z sektora materiałów budowlanych, oferując stosunkowo niskie zadłużenie (dług netto/ebitda 12=1,5x, uwzględniając przeprowadzony już skup akcji), regularnie wypłacaną dywidendę, nadal w miarę atrakcyjną wycenę na tle podmiotów zagranicznych oraz silną pozycję na kluczowych rynkach (Polska, Ukraina, Białoruś). Oprócz czynnika surowcowego, głównym czynnikiem ryzyka jest ekspozycja na wrażliwe na koniunkturę rynki wschodnie, jednak w długim terminie rynki te wykazują wyższy potencjał wzrostu niż rynki UE. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (5,0% wobec 5,5% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do 568 mln PLN (przy porównywaniu bazy należy zwrócić uwagę na brak konsolidacji Farbudu, który generował około 20 mln PLN przychodów ze sprzedaży materiałów budowlanych innych niż produkty Śnieżki). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR21/12=3,0%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Spodziewamy się, że w 2012 i 2013 roku częściowej odbudowie ulegnie marża brutto ze sprzedaży. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony pojawia się efekt wprowadzanych podwyżek cen (podobne kroki poczyniła także konkurencja). Równocześnie w 2012 roku spodziewamy się zwiększonych nakładów na marketing (głównie na rozwój sprzedaży w sklepach tradycyjnych w Polsce oraz reklamę na Wschodzie). Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,4 12,5% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Łączny CAPEX spółki w 2012 roku zakładamy na poziomie 30 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2021 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 2,5 3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 12 618 tys akcji (zakładamy, że spółka umorzy 933 tys akcji nabytych w ramach skupu akcji własnych w 2Q 12). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 24 lipca 2012 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 430,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 33,9 PLN. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 567,8 585,5 609,6 634,4 655,5 675,1 692,0 707,2 722,6 738,4 EBIT [mln PLN] 49,7 52,4 56,2 59,3 61,5 63,2 64,5 65,8 67,2 68,9 Stopa podatkowa 14,7% 15,0% 15,2% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,5% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,3 7,9 8,5 9,1 9,5 9,7 9,9 10,1 10,4 10,7 NOPLAT [mln PLN] 42,4 44,5 47,6 50,2 52,1 53,4 54,6 55,6 56,9 58,2 Amortyzacja [mln PLN] 17,2 18,4 19,3 20,1 20,6 21,3 21,8 22,2 22,4 22,5 CAPEX [mln PLN] 29,8 26,3 26,3 25,9 25,7 25,6 25,3 24,8 24,3 23,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 6,4 4,0 5,5 5,6 4,8 4,5 3,9 3,4 3,5 3,6 FCF [mln PLN] 23,5 32,6 35,1 38,7 42,2 44,7 47,2 49,6 51,5 53,2 DFCF [mln PLN] 22,6 28,8 28,5 28,8 28,8 27,8 26,9 25,7 24,3 22,8 Suma DFCF [mln PLN] 265,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 668,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 287,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 552,3 Dług netto 2011 [mln PLN] 75,6 Skup akcji [mln PLN] 28,9 Dywidenda [mln PLN] 17,0 Wartość kapitału [mln PLN] 430,8 Ilość akcji [mln szt.] 12,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 34,1 Przychody zmiana r/r 3,1% 3,1% 4,1% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 21,7% 5,4% 7,2% 5,5% 3,8% 2,7% 2,2% 2,0% 2,2% 2,4% FCF zmiana r/r 9,5% 38,7% 7,8% 10,2% 9,1% 5,9% 5,7% 5,0% 3,8% 3,3% Marża EBITDA 11,8% 12,1% 12,4% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% Marża EBIT 8,7% 8,9% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Marża NOPLAT 7,5% 7,6% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% CAPEX / Przychody 5,2% 4,5% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 173,0% 143,2% 136,4% 129,3% 124,5% 120,3% 116,2% 111,9% 108,4% 106,3% Zmiana KO / Przychody 1,1% 0,7% 0,9% 0,9% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 37,1% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 71,5% 74,4% 77,6% 81,0% 84,4% 87,5% 90,5% 93,6% 96,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 28,5% 25,6% 22,4% 19,0% 15,6% 12,5% 9,5% 6,4% 3,4% 0,0% WACC 8,7% 8,8% 9,0% 9,1% 9,3% 9,4% 9,5% 9,7% 9,8% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 29,4 31,2 33,4 36,1 39,5 44,0 50,1 58,9 72,9 0,8 27,7 29,3 31,2 33,5 36,5 40,2 45,2 52,3 62,9 beta 0,9 26,1 27,5 29,2 31,3 33,8 37,0 41,2 46,9 55,2 1,0 24,7 25,9 27,4 29,2 31,4 34,1 37,7 42,4 49,0 1,1 23,3 24,5 25,8 27,4 29,3 31,6 34,6 38,5 43,9 1,2 22,1 23,1 24,3 25,7 27,4 29,4 32,0 35,3 39,7 1,3 20,9 21,9 22,9 24,2 25,6 27,4 29,6 32,4 36,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 31,3 33,3 35,8 38,9 43,0 48,3 55,9 67,2 86,2 4% 27,7 29,3 31,2 33,5 36,5 40,2 45,2 52,3 62,9 Premia za ryzyko 5% 24,7 25,9 27,4 29,2 31,4 34,1 37,7 42,4 49,0 6% 22,1 23,1 24,3 25,7 27,4 29,4 32,0 35,3 39,7 7% 19,9 20,7 21,6 22,7 24,1 25,6 27,5 29,9 33,0 8% 17,9 18,6 19,4 20,3 21,3 22,5 24,0 25,8 28,1 9% 16,2 16,8 17,4 18,1 19,0 19,9 21,1 22,5 24,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 58,4 54,6 51,3 48,3 45,6 43,2 40,9 38,9 37,0 4% 50,3 46,5 43,2 40,2 37,6 35,2 33,1 31,2 29,4 Premia za ryzyko 5% 44,0 40,2 37,0 34,1 31,6 29,4 27,4 25,6 24,0 6% 38,9 35,2 32,1 29,4 27,0 25,0 23,1 21,4 19,9 7% 34,7 31,2 28,2 25,6 23,4 21,4 19,7 18,2 16,8 8% 31,2 27,8 25,0 22,5 20,4 18,6 17,0 15,5 14,2 9% 28,2 25,0 22,2 19,9 18,0 16,2 14,7 13,4 12,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne analizy na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźników europejskich i amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Struktura wyceny porównawczej pozostała niezmieniona w stosunku do poprzedniego modelu. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb a zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). Dodatkowo zwracamy uwagę, że inni polscy producenci materiałów budowlanych są obciążeni wysokim zadłużeniem i mają problemy z kowenantami (Selena, Rovese), co wpływa na ich relatywnie niskie wyceny. W porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2 krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która jest wyceniana obecnie z 2 24% premią w stosunku do Śnieżki w zależności od roku i wskaźnika. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 33,4 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 25,5 wycena do zagranicznych producentów farb 60% 38,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 25,5 PLN/akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 38,7 PLN/akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 421,7 mln PLN, czyli 33,4 PLN/akcję. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Cersanit Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 2014 2013 2012 2011 7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Nowa Gala 9,8 9,9 10,5 4,8 5,6 6,7 Cersanit 8,7 7,7 6,8 5,3 4,9 4,5 Selena FM 13,3 10,3 7,6 6,1 5,5 4,9 Mediana 9,8 9,9 7,6 5,3 5,5 4,9 Śnieżka 11,4 10,8 10,0 7,9 7,3 6,7 Premia/dyskonto dla Śnieżki 17,3% 8,8% 32,4% 49,3% 32,4% 37,3% Wycena wg wskaźnika 29,0 31,2 25,7 20,2 24,0 23,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 28,6 22,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 25,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 23.07.2012 Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P PPG 13,9 13,3 12,2 7,9 7,7 7,2 RPM 16,4 14,5 11,5 9,2 8,3 7,0 Flugger 14,6 10,5 8,6 6,3 5,1 3,3 Akzo Nobel 14,0 11,5 9,9 6,6 5,8 4,7 Sherwin Williams 20,1 17,3 15,9 12,1 10,4 9,2 Valspar 14,6 13,0 11,6 8,8 7,9 6,8 Tikkurrila 15,1 13,3 12,7 8,1 7,5 7,1 Mediana 14,6 13,3 11,6 8,1 7,7 7,0 Śnieżka 11,4 10,8 10,0 7,9 7,3 6,7 Premia/dyskonto dla Śnieżki 21,5% 18,9% 14,0% 2,5% 5,0% 4,9% Wycena wg wskaźnika 43,3 41,9 39,5 35,1 36,1 36,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 41,6 35,8 Waga wskaźnika 50% 350% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 38,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 23.07.2012 8
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 Prognoza wyników skonsolidowanych spółki na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 172,2 181,7 5,5% 276,7 289,1 4,5% 550,6 567,8 3,1% 585,5 3,1% Wynik brutto na sprzedaży 55,6 61,8 11,0% 87,7 97,4 11,1% 169,1 185,7 9,8% 192,0 3,4% EBITDA 23,5 24,0 2,2% 33,7 36,0 6,9% 57,0 66,9 17,3% 70,7 5,8% EBIT 19,7 19,6 0,3% 25,8 27,7 7,4% 40,8 49,7 21,7% 52,4 5,4% Zysk brutto 14,1 16,3 15,7% 20,4 25,5 25,2% 22,2 46,9 110,9% 49,9 6,5% Zysk netto 11,3 14,1 24,5% 16,2 21,1 30,3% 17,2 37,5 118,2% 39,7 5,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,3% 34,0% 31,7% 33,7% 30,7% 32,7% 32,8% Marża EBITDA 13,7% 13,2% 12,2% 12,5% 10,4% 11,8% 12,1% Marża EBIT 11,4% 10,8% 9,3% 9,6% 7,4% 8,7% 8,9% Marża zysku netto 6,6% 7,8% 5,8% 7,3% 3,1% 6,6% 6,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zakładamy około 5 6% dynamikę sprzedaży skonsolidowanej w 2Q 12, głównie dzięki dobremu popytowi w Polsce (realnie dynamika jest wyższa, należy wyłączyć kilka mln PLN przychodów Farbudu). Spodziewamy się jednoczenie, że mimo poprawy marży brutto ze sprzedaży, trudno będzie o wyższą rentowność na poziomie EBIT ze względu na wyraźny wzrost kosztów sprzedaży r/r (wyższe nakłady na reklamę i inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich) oraz ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej (zakładamy 1,5 mln PLN). Spodziewamy się wyniku EBIT w okolicach 20 mln PLN. Na saldzie działalności finansowej przyjmujemy 3,5 mln PLN (w tym 4,7 mln PLN ujemnych różnic kursowych z kredytu w USD, częściowo są one równoważone przez dodatnie różnice na UAH/PLN). Na poziomie netto spodziewamy się 14,1 mln PLN (vs 11,3 mln PLN w 2Q 11, zakładamy 10% efektywną stopę podatkową, ze względu na amortyzację znaku towarowego). Szczegółowe przyczyny słabych wyników za 2011 rok opisywaliśmy w poprzedniej rekomendacji z marca 2012. Podtrzymujemy na razie bez większych zmian prognozy na 2012 rok: nieznacznie podwyższamy marże brutto ze sprzedaży na podstawie 1H 12 (zwracamy jednak uwagę, że sezonowo marża jest słabsza w 2H 12), z drugiej strony wyższe od naszych wcześniejszych założeń będą koszty sprzedaży. Uważamy, że dobra dynamika sprzedaży może osłabnąć w dalszej części roku: wyraźnie hamuje ogólna koniunktura gospodarcza na rynku krajowym jak i na Ukrainie a nastroje konsumentów są coraz słabsze. W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych dodatnich różnic kursowych z wyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 21/12=3,0%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie <12,5% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 2,5 3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku). Skorygowane prognozy wyników na lata 2012 2013 rok [mln PLN] 2012 2012 2013 2013 zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 567,3 567,8 0,1% 593,3 585,5 1,3% Zysk brutto ze sprzedaży 179,5 185,7 3,4% 189,4 192,0 1,4% EBITDA 65,5 66,9 2,1% 71,2 70,7 0,6% EBIT 47,6 49,7 4,4% 52,3 52,4 0,2% Zysk (strata) netto 37,1 37,5 1,0% 40,1 39,7 1,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,6% 32,7% 31,9% 32,8% Marża EBITDA 11,5% 11,8% 12,0% 12,1% Marża EBIT 8,4% 8,7% 8,8% 8,9% Marża zysku netto 6,5% 6,6% 6,8% 6,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 9
Porównanie rentowności brutto ze sprzedaży 36,0% 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% 31,0% Porównanie rentowności brutto ze sprzedaży sezonowość 36,0% 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% 31,0% 30,0% 30,0% 29,0% 1Q zakres 2007 11 2Q 3Q średnia 2007 11 2011 4Q 29,0% 28,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2012 2010 1H 2H Źródło: BDM S. A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Surowce Ceny surowców są wysokie ale ustabilizowały się (wyrażone w EUR). Surowce stanowią około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (35%) oraz pigmenty (31%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 12%. Cykl rotacji zapasów w Śnieżce na koniec 2011 roku wynosił 57 dni (czyli około 2 miesięcy). Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie ceny 2012 vs 2011 prognoza Opakowanie Rozpuszczalniki Żywice Pigmenty (w tym biel) Dodatki 12% 11% 35% 31% 10% 5 8% 6 8% 4 6% 20 25% 2 14% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin Williams Szczególnie mocno w 2011 roku wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). W 2012 średnia cena będzie wyraźnie wyższa r/r (niska baza z 1H 11). Od lutego ceny na rynku europejskim utrzymująą się średnio na poziomie 3,1 3,4 EUR/kg ( w 1H 11 był to 2,4 2,7 EUR/ kg). Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest mocno ograniczona. Spora cześć surowcóww to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim ( w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabieniee się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym) ). 10
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 330 300 270 240 210 180 7,2 6,4 5,6 4,8 4,0 3,2 150 120 90 60 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego NSS, ilmenit Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (DuPont, USD/kg) Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 2,4 1,6 0,8 0,0 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 32,0% 31,5% 31,0% 30,5% 30,0% 29,5% 29,0% Ceny bieli wyrażone w USD w 2Q 12 lekko spadały q/q. Problemem dla spółki są spore wahania kursu PLN względem EUR i USD. W efekcie przekłada się to na wzrost cen o 5% q/q w PLN (według benchmarku FD NWE używanego przez Police). Śnieżka ogranicza negatywny wpływ surowca przez podwyżki cen (już dwie w 2012 roku), słaby kurs PLN jest korzystny dla eksportu. Zwracamy także uwagę, że przy drożejących farbach (podwyżki wprowadzają wszyscy duzi producenci), popyt może przesunąć się w kierunku farb tańszych, do których należy Śnieżka spółka plasuje się cenami pod Duluxem (Akzo) i Decoralem (PPG), na zbliżonym poziomie jest Nobiles (Akzo). Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(2Q 12P: 3% wzrost cen bieli w EUR q/q, 2% średnie osłabienie PLN vs EUR) Kursy walut Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Spółka posiadała dotychczas 15 mln USD kredytu w celu zabezpieczenia kapitału spółki na Ukrainie. Część tego kredytu może zostać zamieniona na kredyt w UAH. W wypadku dewaluacji hrywny spadnie jego wartość w PLN. Uważa się, że do październikowych wyborów parlamentarnych na Ukrainie jest scenariusz dewaluacji mało prawdopodobny. W dłuższym terminie jednak mocna hrywna szkodzi ukraińskiemu eksportowi. Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom 11
docelowy kursu jest on w miarę stabilny w stosunku do USD). Na razie mocna hrywna jest korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Poprzednią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD). USD/UAH 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 2008 2009 2010 2011 2012 USD/UAH Źródło: BDM S.A., Bloomberg UAH/PLN 0,54 0,51 0,48 0,45 0,42 0,39 0,36 0,33 0,30 2008 2009 2010 2011 2012 UAH/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg Koniunktura gospodarcza Koniunktura na głównych rynkach spółki słabnie. Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowy sektorze budowlanym na płynność w branży około budowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Także zastój na pierwotnym rynku nieruchomości nie tworzy pozytywnego klimatu do wzrostu popytu na materiały remontowowykończeniowe. Wyraźnie słabnie także dynamika wzrostu gospodarki na Ukrainie, której eksport duszony jest przez mocną hrywnę i równocześnie słabą koniunkturę na rynkach europejskich (m.in. słaby popyt na stal, która obok artykułów rolnych jest głównym produktem eksportowym tego kraju). PKB w Polsce r/r oraz wskaźnik zaufania konsumentów 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 0,0 4,0 8,0 12,0 16,0 20,0 24,0 28,0 32,0 PKB na Ukrainie r/r 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% Polska KPB Poland Consumer Confidence Ukraina PKB Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12
WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Śnieżka [mln PLN] 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 1 056,0 1 401,0 1 372,0 1 139,0 1 196,0 1 461,0 1 435,0 1 204,0 1 242,0 1 551,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 436,0 500,0 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 517,0 601,0 Tikkurila [mln EUR] 119,4 182,5 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 148,9 zmiana r/r Śnieżka 0,7% 3,9% 0,4% 15,2% 1,4% 8,5% 1,6% 4,6% 2,8% Akzo Nobel Decorative Paints 4,0% 6,1% 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% 3,8% 6,2% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 6,6% 5,1% 8,4% 6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% 9,8% 1,6% Tikkurila 7,4% 12,4% 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% 10,7% EBITDA 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Śnieżka [mln PLN] 14,8 22,3 36,8 3,6 10,0 23,5 24,5 3,3 12,0 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 82,0 205,0 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 76,0 175,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 39,0 76,0 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 45,0 93,0 Tikkurila [mln EUR] 12,5 34,2 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 15,5 marża 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Śnieżka 14,0% 14,0% 20,8% 3,9% 9,5% 13,7% 13,7% 3,5% 11,2% Akzo Nobel Decorative Paints 7,8% 14,6% 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% 6,1% 11,3% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 8,9% 15,2% 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% 8,7% 15,5% Tikkurila 10,4% 18,7% 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% 10,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2,5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Maklerski BDM S.A., spółki Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 167,6 165,9 177,5 185,4 192,5 198,3 203,4 207,7 211,2 213,9 215,8 217,2 Wartości niematerialne i prawne 2,0 1,2 0,9 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 Rzeczowe aktywa trwałe 145,8 145,4 157,4 165,2 172,1 177,8 182,8 187,0 190,5 193,1 194,9 196,3 Pozostałe aktywa trwałe 19,8 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 Aktywa obrotowe 197,5 187,0 191,1 202,6 216,0 229,8 243,0 244,5 246,8 249,2 252,9 255,7 Zapasy 72,2 87,6 86,7 89,4 93,1 96,9 100,1 103,1 105,7 108,0 110,4 112,8 Należności krótkoterminowe 107,6 85,9 94,6 97,6 101,6 105,7 109,3 112,5 115,3 117,9 120,4 123,1 Inwestycje krótkoterminowe 17,6 13,6 9,7 15,6 21,2 27,2 33,6 28,9 25,7 23,3 22,1 19,8 Aktywa razem 365,0 355,8 371,5 391,0 411,4 431,1 449,3 455,2 461,0 466,0 471,6 475,8 Kapitał (fundusz) własny 206,2 202,2 193,7 214,7 237,7 261,8 286,7 300,2 313,9 327,8 342,3 357,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 150,8 163,7 146,7 165,4 185,2 206,7 229,4 241,3 253,7 266,3 279,3 292,6 Zysk (strata) netto 45,5 0,0 37,5 39,7 42,8 45,5 47,6 49,3 50,6 51,9 53,4 55,0 Pozostałe pozycje kapitału własnego 3,7 25,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Kapitał mniejszości 9,0 7,8 10,4 13,1 16,0 19,1 22,4 25,7 29,1 32,6 36,2 39,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 149,6 145,8 167,4 163,2 157,7 150,2 140,3 129,3 118,0 105,6 93,1 78,7 Zobowiązania oprocentowane 92,6 86,1 106,0 100,0 92,0 82,0 70,0 57,0 44,0 30,0 16,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 56,9 59,7 61,4 63,2 65,7 68,2 70,3 72,3 74,0 75,6 77,1 78,7 Pasywa razem 364,8 355,8 371,5 391,0 411,4 431,1 449,3 455,2 461,0 466,0 471,6 475,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 531,7 550,6 567,8 585,5 609,6 634,4 655,5 675,1 692,0 707,2 722,6 738,4 Koszty produktów, tow. i materiałów 352,0 381,6 382,1 393,4 409,0 425,4 439,6 453,0 464,5 474,8 485,2 495,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 179,7 169,1 185,7 192,0 200,6 209,0 215,9 222,2 227,5 232,3 237,4 242,7 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 116,9 123,8 134,0 137,9 142,6 147,8 152,4 157,0 160,9 164,4 168,0 171,7 Zysk (strata) na sprzedaży 62,8 45,3 51,7 54,1 58,0 61,2 63,5 65,2 66,6 67,9 69,4 71,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,6 4,5 2,0 1,8 1,8 1,9 2,0 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 EBITDA 77,3 57,0 66,9 70,7 75,5 79,3 82,2 84,4 86,3 88,0 89,6 91,4 EBIT 62,2 40,8 49,7 52,4 56,2 59,3 61,5 63,2 64,5 65,8 67,2 68,9 Saldo działalności finansowej 4,0 18,7 3,3 3,0 2,7 2,4 2,0 1,6 1,3 0,9 0,5 0,1 Zysk (strata) brutto 58,7 22,2 46,9 49,9 54,0 57,4 60,1 62,1 63,9 65,5 67,4 69,4 Zysk (strata) netto mniejszości 2,0 1,2 2,5 2,7 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 Zysk (strata) netto* 45,5 17,2 37,5 39,7 42,8 45,5 47,6 49,3 50,6 51,9 53,4 55,0 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 40,5 59,2 54,2 59,4 62,0 65,2 68,3 70,6 72,8 74,6 75,9 77,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej 25,7 29,9 29,2 25,7 25,6 25,2 24,8 24,7 24,5 24,0 23,4 23,1 Przepływy z działalności finansowej 5,2 36,7 28,9 27,8 30,7 34,0 37,0 50,6 51,5 53,1 53,6 56,3 Przepływy pieniężne netto 9,6 7,3 3,9 5,9 5,6 6,0 6,4 4,7 3,1 2,5 1,2 2,2 Środki pieniężne na początek okresu 6,4 15,9 10,5 6,6 12,5 18,1 24,1 30,5 25,8 22,6 20,2 18,9 Środki pieniężne na koniec okresu 15,9 10,5 6,6 12,5 18,1 24,1 30,5 25,8 22,6 20,2 18,9 16,7 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 3,6% 3,1% 3,1% 4,1% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r 26,3% 17,3% 5,8% 6,7% 5,1% 3,5% 2,8% 2,2% 1,9% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 34,4% 21,7% 5,4% 7,2% 5,5% 3,8% 2,7% 2,2% 2,0% 2,2% 2,4% Zysk netto zmiana r/r 62,3% 118,2% 5,9% 7,9% 6,3% 4,6% 3,4% 2,8% 2,6% 2,8% 3,0% Marża brutto na sprzedaży 30,7% 32,7% 32,8% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% Marża EBITDA 10,4% 11,8% 12,1% 12,4% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% Marża EBIT 7,4% 8,7% 8,9% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Marża brutto 4,0% 8,3% 8,5% 8,9% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,3% 9,3% 9,4% Marża netto 3,1% 6,6% 6,8% 7,0% 7,2% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,4% 7,5% COGS / przychody 69,3% 67,3% 67,2% 67,1% 67,1% 67,1% 67,1% 67,1% 67,1% 67,1% 67,1% SG&A / przychody 22,5% 23,6% 23,6% 23,4% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% 23,3% SG&A / COGS 32,4% 35,1% 35,0% 34,9% 34,7% 34,7% 34,7% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% ROE 8,4% 18,9% 19,4% 18,9% 18,2% 17,4% 16,8% 16,5% 16,2% 15,9% 15,7% ROA 4,8% 10,1% 10,1% 10,4% 10,6% 10,6% 10,8% 11,0% 11,1% 11,3% 11,6% Dług 86,1 106,0 100,0 92,0 82,0 70,0 57,0 44,0 30,0 16,0 0,0 D / (D+E) 24,2% 28,5% 25,6% 22,4% 19,0% 15,6% 12,5% 9,5% 6,4% 3,4% 0,0% D / E 31,9% 39,9% 34,4% 28,8% 23,5% 18,4% 14,3% 10,5% 6,9% 3,5% 0,0% Odsetki / EBIT 45,9% 6,6% 5,7% 4,9% 4,0% 3,3% 2,6% 2,0% 1,4% 0,7% 0,1% Dług / kapitał własny 41,0% 51,9% 43,9% 36,3% 29,2% 22,6% 17,5% 12,8% 8,3% 4,2% 0,0% Dług netto 75,6 99,4 87,5 73,9 57,9 39,5 31,2 21,3 9,8 3,0 16,7 Dług netto / kapitał własny 37,4% 51,3% 40,8% 31,1% 22,1% 13,8% 10,4% 6,8% 3,0% 0,9% 4,7% Dług netto / EBITDA 1,3 1,5 1,2 1,0 0,7 0,5 0,4 0,2 0,1 0,0 0,2 Dług netto / EBIT 1,9 2,0 1,7 1,3 1,0 0,6 0,5 0,3 0,1 0,0 0,2 EV 536,3 528,4 516,5 502,9 486,9 468,5 460,2 450,3 438,8 426,0 412,3 Dług / EV 16,1% 20,1% 19,4% 18,3% 16,8% 14,9% 12,4% 9,8% 6,8% 3,8% 0,0% CAPEX / Przychody 5,8% 5,2% 4,5% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 194,7% 173,0% 143,2% 136,4% 129,3% 124,5% 120,3% 116,2% 111,9% 108,4% 106,3% Amortyzacja / Przychody 3,0% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% 3,1% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,0% Zmiana KO / Przychody 1,4% 1,1% 0,7% 0,9% 0,9% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40,2% 37,1% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% Wskaźniki rynkowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P MC/S* 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 26,8 11,4 10,8 10,0 9,4 9,0 8,7 8,5 8,3 8,0 7,8 P/BV* 2,2 2,1 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 P/CE* 13,8 7,8 7,4 6,9 6,5 6,3 6,1 5,9 5,8 5,7 5,5 EV/EBITDA* 9,4 7,9 7,3 6,7 6,1 5,7 5,4 5,2 5,0 4,8 4,5 EV/EBIT* 13,1 10,6 9,9 9,0 8,2 7,6 7,3 7,0 6,7 6,3 6,0 EV/S* 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 BVPS 15,5 16,2 18,1 20,1 22,3 24,5 25,8 27,2 28,6 30,0 31,5 EPS 1,3 3,0 3,1 3,4 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,4 CEPS 2,5 4,3 4,6 4,9 5,2 5,4 5,6 5,7 5,9 6,0 6,1 FCFPS 1,9 1,9 2,6 2,8 3,1 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,2 DPS 1,26 1,48 1,57 1,70 1,80 2,83 2,93 3,01 3,09 3,17 3,27 Payout ratio 99% 50% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 75% 75% 75% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 34,0 PLN 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 33,90 kupuj 32,70 24.07.2012 34,00 38 983 kupuj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41 534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49 245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47 440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46 456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41 656 kupuj 41.20 27.10.2009 33.05 39 147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 2 50% Redukuj 2 50% Sprzedaj 0 0% 16
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 24.07.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 27.07.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17