AKUMULUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 39. PLN 07 CZERWIEC 2011 Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za 1Q 11 okazały się dużo słabsze w ujęciu r/r. Wpływ na to miała wysoka baza oraz uwzględnienie dodatkowych kosztów związanych z przejęciem i restrukturyzacją Cinema Palace. Uważamy jednak, że najgorsze wiadomości spółka miała już do zakomunikowania inwestorom na 2011 rok i kolejne wyniki kwartalne powinny wpłynąć na stopniową poprawę klimatu inwestycyjnego. Wyniki za 2Q są sezonowo najsłabsze, niemniej liczymy na to że spółka pokaże poprawę frekwencji r/r w najważniejszych krajach operacyjnych o czym przekonują nas wstępne wyniki sprzedażowe za okres kwiecień-maj 2011. Bardziej optymistycznie jesteśmy nastawieni na przełom 3/4Q 11, w szczególności w Polsce gdzie najmocniejszym tytułem powinna być Bitwa Warszawska (3D). Podsumowując, zalecamy wykorzystanie obecnych pułapów cenowych do Akumulacji walorów spółki i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 39. PLN. Zgodnie z naszymi prognozami Cinema City jest handlowane przy mnożniku P/E na lata 2011-12 na poziomie odpowiednio 1.9x i 13.7x, dla EV/EBITDA jest to odpowiednio 8.x i 7.2x. W 1Q 11 sprzedaż biletów okazała się znacznie mniejsza niż w 1Q 10, co jest efektem głównie wysokiej bazy dotyczącej w szczególności filmów 3D (Avatar, Alicja w Krainie Czarów). Wyniki za 2Q 11 powinny być już lepsze w ujęciu r/r. Wstępne szacunkowe dane o sprzedaży kin w Polsce za kwiecień-maj 2011 skłaniają nas do założenia, że wartość krajowego rynku wzrośnie o ok. 14-1% r/r w EUR (na wyniki za 2Q 11 wpłynie jeszcze frekwencja w czerwcu, niemniej zwracamy uwagę, że rok temu był to najsłabszy miesiąc pod względem wartości sprzedaży). Dokonane przez nas korekty liczby nowych otwarć są nieznaczne. W kwietniu 2011 roku spółka uruchomiła nowy obiekt w Braila (Rumunia) z 10 ekranami. Dodatkowo od maja spółka jest operatorem 3 obiektów z 17 ekranami na Węgrzech (forma najmu dotychczas funkcjonujących multipleksów). W 3Q 11 liczymy na otwarcie obiektu w Arad (Rumunia) z 8 ekranami. Dodatkowo w 4Q 11 zakładamy 3 otwarcia łącznie 2 ekranów: Constanta, Turgu (Rumunia) i Toruń (Polska). Tym samym na koniec 2011 roku liczba ekranów powinna wzrosnąć do 920 szt. (w poprzednim raporcie zakładaliśmy 933 ekranów na koniec 2011 roku). W latach 2012-2013 spółka będzie wg nas kontynuować dynamiczny rozwój, co powinny zapewnić podpisane umowy najmu w nowych obiektach. W naszym modelu zakładamy na 2012 rok wzrost liczby ekranów o 104 szt. (poprzednio 102 szt.), z czego najważniejszym projektem będzie uruchomienie własnego megapleksu Rishon LeZion Planet z 2 ekranami w Izraelu. Na 2013 rok zakładamy wzrost bazy ekranów o kolejne 104 szt. (poprzednio 93 szt.) do 1 128 szt. (bez uwzględnienia ewentualnych kolejnych przejęć). Wycena DCF [EUR] 10.4 Wycena porównawcza [EUR] 8.0 Wycena końcowa [EUR] 9.9 Wycena końcowa [PLN] 39. Potencjał do wzrostu / spadku +9% Koszt kapitału 11.0% Cena rynkowa [PLN] 3.3 Kapitalizacja [mln PLN] 189 Ilość akcji [mln. szt.] 1.2 Cena maksymalna za mc [PLN] 4.0 Cena minimalna za mc [PLN] 3.2 Stopa zwrotu za 3 mc -% Stopa zwrotu za mc -1% Stopa zwrotu za 9 mc -1% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 3.9% Aviva BZWBK OFE 9.8% Aviva Investors Poland.9% BZ WBK TFI.2% Pozostali 2.2% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-09 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody [mln EUR] 189.1 211. 32.8 28.9 309.0 31. 0 EBITDA [mln EUR] 41. 4..2 9.1 70. 80.1 4 EBIT [mln EUR] 23.2 30.2 3.3 34.4 42. 47. Zysk netto [mln EUR] 1.2 23.9 30.0 27.7 34.3 38.9 40 P/BV 2.9 2. 2.1 1.9 1.7 1. 3 P/E 28.9 19. 1. 1.9 13.7 12.1 EV/EBITDA 13.4 12.1 8.9 8. 7.2.3 30 EV/EBIT 24.0 18. 13.8 14.8 11.9 10. 2 01/04/2010 02/1/2010 03/30/2010 0/14/2010 0/28/2010 08/09/2010 09/20/2010 11/02/2010 12/1/2010 01/28/2011 03/11/2011 04/2/2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 200 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 NOWE SALE KINOWE... 8 WYNIKI ZA 1Q 11... 9 WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH... 12 RYNEK KINOWY W POLSCE... 12 RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH I W IZRAELU... 13 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW... 14 PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU... 14 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 1 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 10.4 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2012 dała wartość 8.0 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 9.9 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 80% 10.4 Wycena porównawcza [EUR] waga 20% 8.0 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 9.9 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 39. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za 1Q 11 okazały się dużo słabsze w ujęciu r/r. Wpływ na to miała wysoka baza oraz uwzględnienie dodatkowych kosztów związanych z przejęciem i restrukturyzacją Cinema Palace. W krótkim terminie należy liczyć się z dalszym negatywnym wpływem na marżę całej grupy wynikającym z ostatniego przejęcia. Naszym zdaniem Cinema City dość szybko uda się jednak podnieść rentowność przejętych multipleksów. W szczególności oczekujemy istotnej redukcji kosztów zarządu już w 2H 11. Spodziewamy się dodatkowo wzrostu sprzedaży reklamy, co także powinno istotnie przyczynić się do wyższej rentowności. Jeśli chodzi o koszty najmu to ich optymalizacja będzie wg nas procesem długoterminowym (pierwsze wyraźne efekty zakładamy od 2012 roku). Wyniki za 2Q są sezonowo najsłabsze, niemniej liczymy na to że spółka pokaże poprawę frekwencji r/r w najważniejszych krajach operacyjnych o czym przekonują nas wstępne wyniki sprzedażowe za okres kwiecień-maj 2011. Bardziej optymistycznie jesteśmy nastawieni na przełom 3/4Q 11, w szczególności w Polsce gdzie najmocniejszym tytułem powinna być Bitwa Warszawska (3D). Podsumowując, zalecamy wykorzystanie obecnych pułapów cenowych do Akumulacji walorów spółki i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 39. PLN. Uważamy, że najgorsze wiadomości spółka miała już do zakomunikowania inwestorom na 2011 rok i kolejne wyniki kwartalne powinny wpłynąć na stopniową poprawę klimatu inwestycyjnego. Zgodnie z naszymi prognozami Cinema City jest handlowane przy mnożniku P/E na lata 2011-12 na poziomie odpowiednio 1.9x i 13.7x, dla EV/EBITDA jest to odpowiednio 8.x i 7.2x. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Transakcję przejęcia Cinema Palace oceniamy pozytywnie i uważamy, że spółce w dość krótkim okresie uda się zwiększyć rentowność przejętych multipleksów. Istnieje jednak ryzyko, że proces porządkowania nabytych aktywów będzie dłuższy niż to założyliśmy i pojawią się dodatkowe koszty, których nie ujęliśmy w modelu. W 2Q 11 zakładamy dodatkowo 0. mln EUR kosztów związanych z restrukturyzacją. Założyliśmy istotny wzrost frekwencji w 4Q 11 w Polsce uwzględniając premierę Bitwy Warszawskiej (30 wrzesień br.). Przesunięcie terminu tej premiery lub niska frekwencja na tym tytule może mieć istotny wpływ na szansę realizacji naszych założeń. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. Zwracamy jednak uwagę, że poszczególne studia filmowe zapowiadają uruchomić usługę premium VOD (studio chce udostępniać najnowszy kontent ok. 1-1. miesiąca od premiery kinowej). W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów 3D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Wskaźniki rynkowe grupy porównawczej wskazują na premię z jaką notowane są walory Cinema City. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie %. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W aktualizacji nowych otwarć zakładamy, że na koniec 2Q 11 liczba ekranów Cinema City będzie wynosiła 887 szt. W 3Q 11 liczymy na otwarcie obiektu w Arad (Rumunia) z 8 ekranami. Dodatkowo w 4Q 11 zakładamy 3 otwarcia łącznie 2 ekranów: Constanta, Turgu (Rumunia) i Toruń (Polska). Tym samym na koniec 2011 roku liczba ekranów powinna wzrosnąć do 920 szt (w poprzednim raporcie zakładaliśmy 933 ekranów na koniec 2011 roku). W latach 2012-2013 spółka będzie wg nas kontynuować dynamiczny rozwój, co powinny zapewnić podpisane umowy najmu w nowych obiektach. W naszym modelu zakładamy na 2012 rok wzrost liczby ekranów o 104 szt. (poprzednio 102 szt.), z czego najważniejszym projektem będzie uruchomienie własnego megapleksu Rishon LeZion Planet z 2 ekranami w Izraelu. Na 2013 rok zakładamy wzrost bazy ekranów także o 104 szt. (poprzednio 93 szt.) do 1 128 szt. na koniec okresu. Uwzględniliśmy nową formułę sprzedaży biletów na filmy 3D (bilet + jednorazowe okulary). Od 2012 roku zakładamy spadek kosztów wynajmu w przejętych multipleksach Cinema Palace. W prognozie nie zakładamy kolejnych akwizycji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Zmniejszyliśmy stopę wolną od ryzyka z.3% do %. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 34.7 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 10.4 EUR. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 28.9 309.0 31. 390.7 42.4 43. 477. 499.2 18.9 37.1 EBIT [mln EUR] 34.4 42. 47. 3. 9.7. 70.8 7.3 79.3 83.1 Stopa podatkowa 14% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Podatek od EBIT [mln EUR].0. 7.3 8.1 8.9 9.8 10. 11.0 11. 12.1 NOPLAT [mln EUR] 29.4 3.9 40.4 4. 0.7.7 0.3 4.3 7.8 71.0 Amortyzacja [mln EUR] 24. 27.9 32.4 3.0 3.1 3.8 34.8 33.8 32.7 31.3 CAPEX [mln EUR] -34.0-48.8-0. -41.4-32.1-2. -24.8-22.9-19.7-20.2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 14.7* -0.3-0. -0. -0. -0.4-0.3-0.3-0.3-0.3 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF [mln EUR] 34.8 14.8 21.7 38. 4.3. 9.9 74.8 80.4 81.8 DFCF [mln EUR] 32.9 12. 1.8 27.0 34.3 37. 3.1 34.9 33.9 31.1 Suma DFCF [mln EUR] 297.2 Wartość rezydualna [mln EUR] 781.1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 297. Wartość firmy EV [mln EUR] 94.7 Dług netto [mln EUR] 0.0 Wartość kapitału[mln EUR] 34.7 Ilość akcji [mln. szt.] 1.2 Wartość kapitału na akcję [EUR] 10.4 *kwota obejmuje 1 mln EUR, jakie spółka ma jeszcze otrzymać z rozliczenia sprzedaży nieruchomości Przychody zmiana r/r 23% 8% 14% 11% 9% 7% % % 4% 3% EBIT zmiana r/r 3% 23% 12% 12% 11% 10% 8% % % % NOPLAT zmiana r/r -1% 22% 12% 13% 12% 10% 8% 7% % % FCF zmiana r/r --- -8% 47% 77% 41% 21% 7% 7% 8% 2% Marża EBITDA 21% 23% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% 21% Marża EBIT 12% 14% 14% 14% 14% 14% 1% 1% 1% 1% Marża NOPLAT 10% 12% 11% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 13% CAPEX / Przychody 12% 1% 14% 11% 8% % % % 4% 4% CAPEX / Amortyzacja 138% 17% 1% 118% 89% 71% 71% 8% 0% % Zmiana KO / Przychody -% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -28% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% Premia za ryzyko.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Koszt kapitału własnego 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Udział kapitału własnego 8.8% 89.0% 90.9% 91.% 91.9% 92.2% 92.% 92.8% 93.1% 93.3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu.4%.3%.4%.4%.4%.4%.4%.4%.4%.4% Udział kapitału obcego 13.2% 11.0% 9.1% 8.% 8.1% 7.8% 7.% 7.2%.9%.7% WACC 10.4% 10.% 10.% 10.% 10.% 10.% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.% 2.0% 2.% 3.0% 3.% 0.7 10.2 10.8 11.4 12.3 12.8 13.3 14.0 14.8 1. 0.8 9.7 10.1 10.7 11. 11.9 12.4 13.0 13. 14.3 0.9 9.2 9. 10.1 10.8 11.1 11. 12.0 12. 13.2 beta 1.0 8.7 9.1 9. 10.1 10.4 10.8 11.2 11.7 12.2 1.1 8.3 8. 9.0 9. 9.8 10.1 10. 10.9 11.3 1.2 7.9 8.2 8. 9.0 9.3 9. 9.8 10.2 10. 1.3 7. 7.8 8.1 8. 8.7 9.0 9.3 9. 9.9 1.4 7.2 7.4 7.7 8.1 8.3 8. 8.7 9.0 9.3 1..8 7.1 7.3 7.7 7.8 8.0 8.2 8. 8.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.% 4.0% 4.% 4.8%.0%.3%.%.0%.% 0.7 1.0 14.2 13.4 13.1 12.8 12. 12.2 11. 11.1 0.8 14.2 13.3 12. 12.2 11.9 11. 11.3 10.7 10.2 0.9 13.4 12. 11.8 11. 11.1 10.8 10. 9.9 9.4 beta 1.0 12.8 11.9 11.1 10.8 10.4 10.1 9.8 9.3 8.7 1.1 12.2 11.3 10. 10.2 9.8 9. 9.2 8. 8.1 1.2 11. 10.7 9.9 9. 9.3 8.9 8. 8.1 7. 1.3 11.1 10.2 9.4 9.1 8.7 8.4 8.1 7. 7.1 1.4 10. 9.7 8.9 8. 8.3 8.0 7.7 7.1.7 1. 10.1 9.3 8. 8.2 7.8 7. 7.3.7.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.% 2.0% 2.% 3.0% 3.% 3.0% 10.8 11.4 12.2 13.2 13.7 14.4 1.2 1.1 17.2 3.% 10.2 10.8 11.4 12.3 12.8 13.3 14.0 14.8 1. 4.0% 9.7 10.1 10.7 11. 11.9 12.4 13.0 13. 14.3 premia za ryzyko 4.% 9.2 9. 10.1 10.8 11.1 11. 12.0 12. 13.2.0% 8.7 9.1 9. 10.1 10.4 10.8 11.2 11.7 12.2.% 8.3 8. 9.0 9. 9.8 10.1 10. 10.9 11.3.0% 7.9 8.2 8. 9.0 9.3 9. 9.8 10.2 10..% 7. 7.8 8.1 8. 8.7 9.0 9.3 9. 9.9 7.0% 7.2 7.4 7.7 8.1 8.3 8. 8.7 9.0 9.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 8.0 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na sporą premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniać występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) dalsza możliwość konsolidacji rynku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Regal Entertainment 12.78 24.3 17.2 17.2 7..7. Cinemark Holdings 20.7 1.2 13.2 12.7.7.0.7 Cineworld Group 207 10.9 10.1 9.1.2.8.3 Kinepolis.10 12.9 12.0 11...2.2 Mediana 14.0 12. 12.1..1.9 Cinema City 1.9 13.7 12.1 8. 7.2.3 Premia / dyskonto 21% 9% 0% 31% 18% 7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 7. 8.4 9.2.8 7.7 8. Waga roku 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 8.4 7.7 Waga wskaźnika 0% 0% Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 8.0 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 411. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cinema City Carmike Cinemas Kinepolis Cineworld Group Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 1% 18% 20% 22% 24% 2% 28% 30% 2013 2012 2011 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
NOWE SALE KINOWE W 1Q 11 przyrost bazy ekranów wynikał z przejęcia sieci multipleksów Cinema Palace. Łącznie było to 1 obiektów i 138 ekranów (po transakcji zamknięto 3 sale na Węgrzech) znajdujących się w 3 krajach: w Czechach, na Węgrzech i na Słowacji. Dzięki temu na koniec 1Q 11 sieć Cinema City posiadała 80 ekranów. W kwietniu 2011 roku spółka otworzyła nowy obiekt w Braila (Rumunia) z 10 ekranami. Dodatkowo od maja spółka jest operatorem 3 obiektów z 17 ekranami na Węgrzech (forma najmu dotychczas funkcjonujących multipleksów). Uwzględniając powyższe zmiany, zakładamy że na koniec 2Q 11 liczba ekranów Cinema City będzie wynosiła 887 szt. W 3Q 11 liczymy na otwarcie obiektu w Arad (Rumunia) z 8 ekranami. Dodatkowo w 4Q 11 zakładamy 3 otwarcia łącznie 2 ekranów: Constanta, Turgu (Rumunia) i Toruń (Polska). Tym samym na koniec 2011 roku liczba ekranów powinna wzrosnąć do 920 szt (w poprzednim raporcie zakładaliśmy 933 ekranów na koniec 2011 roku). W latach 2012-2013 spółka będzie wg nas kontynuować dynamiczny rozwój, co powinny zapewnić podpisane umowy najmu w nowych obiektach. W naszym modelu zakładamy na 2012 rok wzrost liczby ekranów o 104 szt. (poprzednio 102 szt.), z czego najważniejszym projektem będzie uruchomienie własnego megapleksu Rishon LeZion Planet z 2 ekranami w Izraelu. Na 2013 rok zakładamy wzrost bazy ekranów także o 104 szt. (poprzednio 93 szt.) do 1 128 szt. na koniec okresu. Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) 1200 1000 800 00 400 200 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // 2012 2013 2014 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8
WYNIKI ZA 1Q 11 Tak jak ostrzegaliśmy spółka pokazała słabe wyniki operacyjne za 1Q 11, które dodatkowo zostały obciążone kosztami restrukturyzacji przejętej sieci Cinema Palace (także w 2Q 11 oczekujemy kolejnych kosztów restrukturyzacyjnych na poziomie ok. 0. mln EUR). Sprzedaż biletów okazała się znacznie mniejsza niż w 1Q 10, co jest efektem głównie wysokiej bazy dotyczącej w szczególności filmów 3D (Avatar, Alicja w Krainie Czarów). Spółka sprzedała 9.07 mln szt. biletów przy średniej cenie biletu na poziomie 4.1 EUR. Oznacza to spadek odpowiednio o 2.7% r/r i 8.% r/r. Po oczyszczeniu sprzedaży z dodatniego wpływu multipleksów Cinema Palace dynamika spadku była istotnie większa. Bez uwzględnienia kontrybucji ze strony Cinema Palace sprzedaż biletów spadłaby o 17.4% r/r do 7.7 mln szt., przy jednoczesnym spadku średniej ceny biletu o 8.8% r/r. Ogółem przychody segmentu kinowego wyniosły 0.7 mln EUR i były mniejsze o.9% od tych osiągniętych w 1Q 10. Jak już wspominaliśmy wyniki za 1Q 11 uwzględniają także dodatkowe koszty związane z restrukturyzacją przejętej sieci Cinema Palace w wysokości 2.3 mln EUR. Po uwzględnieniu tej pozycji wynik EBIT za 1Q 11 wyniósł 4.9 mln EUR, czyli spadł o 7.9% r/r. Wynik netto z kolei spadł z 12. mln EUR do 3.7 mln EUR. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 2009 2010 zmiana r/r Przychody 70.1.8 -.1% 211. 32.8 4.0% segment kinowy 4.4 0.7 -.9% 172. 21. 24.9% segment dystrybucja.1 4.4-12.0% 13.9 17.0 22.4% segment nieruchomości 0. 0.7 18.7% 2.2 93.3 270.1% EBITDA 20.3 11.0-4.7% 4.4.2 21.1% EBIT 1.4 4.9-7.9% 30.2 3.3 20.3% segment kinowy 1.3 4.7-9.2% 21.9 33.7 3.% segment dystrybucja -0.1 0.1 --- -0. -0.1 --- segment nieruchomości 0.2 0.1-41.0% 8.9 2.8-9.0% Zysk (strata) netto 12. 3.7-70.2% 23.9 30.0 2.9% Marża EBITDA 28.9% 1.7% 21.9% 17.2% Marża EBIT 21.9% 7.% 14.3% 11.2% Marża zysku netto 17.9%.7% 11.3% 9.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0,0 9,0 8,0,0 7,0,0 4,0,0 4,0 3,0 2,0 1,0,2 4,1,0 4,,7 4,4,9,2,9,4 7,1 8,0 9,3,8 8,0 7,4 9,1 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Ilość sprzedanych biletów [mln]- lewa skala Średnia cena biletu [EUR]- prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR]- prawa skala 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9,0 1,0 8,0 14,0 7,0 12,0,0,0 4,0 3,0 2,0,1,0,2 7,2,2 4,8,4,0,3,3,0 7,8, 7,4 7,0 8,3 7,0 10,0 8,0,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 10 130 110 90 70 0 30 2% 21,9% 20% 1,8% 1,9% 14,7% 1% 14,4% 14,1% 13,4% 12,4% 11,3% 137, 10,2% 10,% 10,9% 11,3% 9,% 10% 9,0% 7,%,7 70,1 4,% 38,2 42,1 41, 39, 44,9 47,1 48,1 1, 0,7, 1,,8 %, 38, 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 2% 0 20% 0 1% 40 30 20 31 2 3 32 38 33 42 42 40 33 4 3 4 42 7 2 1 10% % 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 0% 8 40% 7 30% 4 3 2 8 4 4 4 4 4 4 4 20% 10% 0% -10% 1 2-20% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11-30% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH RYNEK KINOWY W POLSCE W 1Q 2011 wartość rynku kinowego w Polsce spadła o ponad 14% r/r jak podaje boxoffice.pl. Wolumenowo spadek był mniejszy z uwagi na wprowadzone w trakcie roku podwyżki cennikowe (w ograniczonym zakresie) oraz spadek frekwencji na droższe filmy 3D. Dane te jednak nie powinny być odbierane z zaskoczeniem z uwagi na wysoką bazę z 1Q 10, która tak jak ostrzegaliśmy we wcześniejszych raportach nie mogła być powtórzona na wyświetlanych tytułach. Wyniki 2Q 11 powinny być już lepsze r/r, choć zwracamy uwagę na to, że jest to sezonowo najsłabszy okres w roku dla polskich kin. Niemniej porównanie r/r pokaże wg nas wzrost wartości rynku o ok. 14-1% w EUR. Uzasadniamy to tym, że po wynikach za kwiecień-maj wartość krajowego rynku zwiększyła się wg naszych szacunków o ok. 13-14% r/r w EUR. Wartość rynku w kwietniu 2011 była na porównywalnym poziomie r/r, natomiast w maju 2011 roku wartość rynku wzrosła o ponad 2% r/r w EUR. Na wyniki za 2Q 11 wpłynie jeszcze frekwencja w czerwcu, niemniej zwracamy uwagę, że rok temu był to najsłabszy miesiąc pod względem wartości sprzedaży. Dlatego spoglądając na wyświetlane w czerwcu br. pozycje filmowe liczymy na wzrost sprzedaży. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 1 14 12 10 8 4 2 0 sty-0 mar-0 maj-0 lip-0 wrz-0 lis-0 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 40 3 Zakładamy, że wartość polskiego rynku kinowego w 2Q 11 wyrażona w EUR wzrośnie o ok. 14-1% r/r. 30 2 20 1 10 0 1Q'0 2Q'0 3Q'0 4Q'0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka 12
RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH I W IZRAELU Sprzedaż biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4 4 3 3 2 2 1 1 0 sty-08 lut-08 mar-08 kwi-08 maj-08 cze-08 lip-08 sie-08 wrz-08 paź-08 lis-08 gru-08 sty-09 lut-09 mar-09 kwi-09 maj-09 cze-09 lip-09 sie-09 wrz-09 paź-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 10 9 8 7 4 3 2 1 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo Sprzedaż biletów w Izraelu w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4 3 2 1 0 mar-09 kwi-09 maj-09 cze-09 lip-09 sie-09 wrz-09 paź-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 12 10 8 4 2 0 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 13
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy prognozy na 2011 i 2012 w dół. Podeszliśmy bardziej konserwatywnie co do przyszłej frekwencji i tym uzasadniamy spadek wpływów. Na poziomie EBITDA liczymy w roku 2012 na poprawę marzy z uwagi na optymalizację działania przejętych multipleksów Cinema Palace. Zmiany w prognozach 2011 stare 2011 nowe zmiana 2012 stare 2012 nowe zmiana Przychody [mln EUR] 313.1 28.9-8.7% 347.3 309.0-11.0% EBITDA [mln EUR].8 9.1-10.2% 74.8 70. -.7% EBIT [mln EUR] 42. 34.4-19.2% 0 42. -1.0% Zysk netto [mln EUR] 34. 27.7-19.% 41.2 34.3-1.8% marża EBITDA 17.0% 20.7% 22.90% 22.8% marża EBIT 11.70% 12.0% 1.30% 13.8% marża netto 9.80% 9.7% 12.0% 11.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P 2009 2010 2011P 2012P Przychody 70077 13729 18 9 788 238 7774 80083 2112 3271 28931 308979 EBITDA 20281 1102 1317 118 11011 10372 1701 2020 4388 1 9089 702 marża EBITDA 28.9% 8.0% 21.4% 20.% 1.7% 1.% 22.% 2.2% 21.9% 17.2% 20.7% 22.8% EBIT 13 37 8242 38 4921 4279 1133 1382 30220 3349 3441 42499 marża EBIT 21.9% 4.% 13.4% 11.3% 7.%.9% 14.% 17.3% 14.3% 11.2% 12.0% 13.8% Kina 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P 2009 2010 2011P 2012P Przychody 4449 41879 738 17 09 787 73192 742 172470 2142 233 289141 Bilety 4030 2943 38132 32 40934 38109 49238 499 112348 1420 177977 1892 Bary kinowe 1293 878 122 10900 127 1231 1994 12 372 4470 73 2701 Reklama 4 738 91 8311 90 7397 790 87 2440 2808 30992 3814 EBITDA 20121 794 1304 12090 10732 10131 1722 1988 37730 3222 7983 9207 marża EBITDA 31.2% 19.0% 22.8% 23.4% 17.7% 17.% 23.% 2.% 21.9% 24.7% 21.8% 23.9% EBIT 123 3327 8198 883 470 4101 11187 137 21928 3371 331 41444 marża EBIT 23.7% 7.9% 14.3% 13.3% 7.8% 7.1% 1.3% 18.2% 12.7% 1.% 12.% 14.3% Frekwencja zanualizowana (na 1 ekran).8 34.8 47.3 41.9 42.0 38.3 47.2 47. 4.4 4.0 43.8 40.7 Dystrybucja 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P 2009 2010 2011P 2012P Przychody 01 4018 392 4230 4444 3978 3932 4907 1387 1991 1721 17433 EBITDA -9 17 322-3 144 82 82 190-40 83 497 437 marża EBITDA -1.2% 4.4% 8.7% -8.4% 3.2% 2.1% 2.1% 3.9% -2.9% 0.% 2.9% 2.% EBIT -103 131 277-400 101 40 39 147-4 -9 327 21 marża EBIT -2.0% 3.3% 7.% -9.% 2.3% 1.0% 1.0% 3.0% -4.% -0.% 1.9% 1.% Nieruchomości, inne 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11P 3Q11P 4Q11P 2009 2010 2011P 2012P Przychody 77 9132 3 73 8 0 0 0 221 93318 233 240 EBITDA 218 2931-211 -77 13 19 18 18 903 281 10 881 marża EBITDA 37.8% 3.2% -39.4% -13.4% 19.9% 28.8% 28.% 28.% 3.9% 3.1% 2.1% 3.% EBIT 19 2909-233 -98 11 138 138 138 8937 2773 28 794 marża EBIT 33.8% 3.2% -43.% -17.1% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 3.4% 3.0% 22.% 33.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 21 248 23 28 30 324 331 327 31 30 29 282 Rzeczowe aktywa trwałe 18 202 232 274 29 312 319 31 304 294 283 270 Aktywa obrotowe 8 102 7 48 48 49 8 91 121 148 17 20 Zapasy 7 8 8 9 9 10 10 Należności krótkoterminowe 32 3 42 29 31 3 39 43 4 48 0 2 Inwestycje krótkoterminowe 49 2 11 14 11 7 22 40 91 11 144 AKTYWA RAZEM 302 30 292 334 3 373 399 418 437 44 471 488 Kapitał (fundusz) własny 10 184 222 249 273 291 312 327 343 37 371 38 Zobowiązania i rezerwy 14 170 7 89 87 87 92 9 99 102 10 107 Kredyty pożyczki 103 107 32 44 39 34 34 34 34 34 34 34 Pozostałe zobowiązania 42 2 43 4 48 3 8 2 8 71 73 PASYWA RAZEM 302 30 292 334 3 373 399 418 437 44 471 488 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P Przychody 189 212 32 28 309 31 391 42 44 478 499 19 Koszty operacyjne 1 181 289 22 2 304 337 3 388 407 424 440 Amortyzacja 18 1 20 2 28 33 3 3 3 3 34 33 Koszty wynajmu 23 21 24 31 34 37 41 4 49 1 4 7 Pozostałe koszty 12 144 24 19 204 234 21 284 304 320 33 30 EBITDA 42 47 9 71 80 89 9 101 10 109 112 EBIT 23 30 3 34 42 48 4 0 71 7 79 Saldo działalności finansowej -3-2 -2-2 -2-2 -1-1 0 2 3 4 Zysk brutto 20 28 34 32 41 4 2 9 72 78 83 Zysk netto 1 24 30 28 34 39 44 0 2 7 71 CF [mln EUR] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 31 43 70 4 73 81 87 92 9 98 100 Przepływy z działalności inwestycyjnej -77-38 12-4 -48-0 -40-31 -23-21 -18-13 Przepływy z działalności finansowej 0-80 -13-19 -28-2 -38-42 -0 - -9 Przepływy pieniężne netto 4 10-13 3-3 - 1 19 2 24 2 28 Środki pieniężne na początek okresu 7 12 22 11 13 11 21 40 90 11 Środki pieniężne na koniec okresu 12 22 11 13 11 21 40 90 11 143 1
Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 201P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 4% -12% 8% 14% 11% 9% 7% % % 4% EBITDA zmiana r/r 12% 21% % 19% 14% 11% 8% % 4% 3% 3% EBIT zmiana r/r 30% 20% -% 23% 12% 12% 11% 10% 8% % % Zysk netto zmiana r/r 48% 2% -8% 24% 14% 14% 13% 12% 10% 8% 7% Marża EBITDA 22% 17% 21% 23% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% Marża EBIT 14% 11% 12% 14% 14% 14% 14% 14% 1% 1% 1% Marża netto 11% 9% 10% 11% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% Dług 107 32 44 39 34 34 34 34 34 34 34 Odsetki / EBIT -% -% -% -% -4% -2% -1% 1% 2% 4% % Dług netto 8 22 30 28 28 13 - -33-9 -87-118 Dług / EV 19% % 9% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 9% 9% CAPEX / Przychody 18% 12% 1% 14% 11% 8% % % 4% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 204% 138% 17% 1% 118% 89% 71% 8% 1% 3% 8% Amortyzacja / Przychody 8% % 9% 9% 9% 9% 9% 8% 7% 7% % Wskaźniki rynkowe MC/S 2.2 1.4 1. 1. 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 P/E 19. 1. 1.9 13.7 12.1 10. 9.4 8.4 7. 7.0. P/BV 2. 2.1 1.9 1.7 1. 1. 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 P/CE 11. 9.4 9.0 7...9.4.1 4.9 4.7 4. EV/EBITDA 12.1 8.9 8. 7.2.3. 4.9 4.4 4.0 3. 3.3 EV/EBIT 18. 13.8 14.8 11.9 10. 9.2 7.9.8.0.3 4.7 EV/S 2.7 1. 1.8 1. 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 BVPS 3. 4.3 4.9.3.7.1.4.7 7.0 7.3 7. EPS 0. 0. 0. 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 CEPS 0.8 1.0 1.0 1.2 1.4 1. 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 DPS 0.0 0.0 0.0 0.2 0.4 0. 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 Payout ratio 0% 0% 0% 40% 0% 0% 80% 80% 8% 8% 8% DYield 0% 0% 0% 2% 4% % 8% 9% 10% 11% 12% 1
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 2-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 2-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 2-20-84 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 2-20-8 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-43 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 39.0 trzymaj 39.0 07.0.2011 3.30 49 397 trzymaj 39.0 redukuj 39.0 2.01.2011 42.91 47 39 redukuj 39.0 redukuj 3.90 08.12.2010 43.0 47 380 redukuj 3.90 akumuluj 3.90 24.08.2010 41.70 42 21 akumuluj 3.90 redukuj 27.00 13.0.2010 33.19 41 848 redukuj 27.80 akumuluj 24.1 08.01.2010 31.00 41 120 akumuluj 24.1 akumuluj 21.40 01.09.2009 21.4 3 2 kupuj 17.10 - - 21.10.2008 14.01 29 11 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 1 11% Akumuluj % Trzymaj 2 22% Redukuj 1 11% Sprzedaj 0 0% 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 200 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 07.0.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 10.0.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż %, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 200 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 200.20.171.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18