Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na www.mdommaklerski.pl poniedziałek, 18 kwietnia 2016 aktualizacja raportu Spółki spożywcze Polska, Portugalia Sprzyjające warunki makroekonomiczne są już w cenie Od połowy 2015 roku kursy obserwowanych przez nas spółek działających na rynku spożywczym odnotowały ponad 30% wzrost. Znajduje to uzasadnienie w poprawiających się warunkach makroekonomicznych, gdzie działają dwa sprzyjające czynniki: i) zatrzymanie spadku cen żywności R/R oraz ii) poprawiająca się sytuacja gospodarstw domowych. Stabilna dynamika wzrostu średniej płacy w gospodarce, zmniejszające się bezrobocie oraz planowany przez rząd program 500+ powinny pozytywnie wpłynąć na dynamikę konsumpcji w 2016 roku. Oczekujemy pozytywnego wpływu powyższych czynników na generowaną sprzedaż porównywalną sklepów. Naszym zdaniem wiele z wymienionych czynników jest już zdyskontowane w kursie Jeronimo Martins (obniżamy naszą rekomendację z kupuj do trzymaj). W przypadku Eurocash wysoka wycena związana jest z oczekiwaniem zwiększenia aktywności akwizycyjnej przez spółkę. Lider polskiego rynku hurtowego ogłosił dwie transakcje przejęcia w ostatnich miesiącach, jednak naszym zdaniem skala przejmowanych podmiotów nie uzasadnia obecnej wyceny spółki (obniżamy rekomendację z redukuj do sprzedaj). Dynamika cen żywności Utrzymująca się płaska R/R dynamika cen żywności od września 2015 roku powinna wspierać efektywność sprzedaży osiąganą przez sieci spożywcze. Jednocześnie zwracamy uwagę, że w przypadku odczytów dynamiki cen żywności w końcówce 2015 roku oraz w 1Q 16 działa efekt niskiej bazy (średni spadek cen w 1Q 15 to 3,7% R/R). Biorąc powyższe pod uwagę, nie oczekiwalibyśmy pojawienia się dodatniej dynamiki cen żywności w 1H 15. Poprawiająca się sytuacja gospodarstw domowych Według danych zebranych przez Bloomberg konsumpcja prywatna powinna rosnąć w tempie 3,9% w 2016 roku oraz 3,7% w 2017 roku. Wzrost konsumpcji będzie wspierany przez kontynuację dodatniej dynamiki średniej płacy w gospodarce (w 2015 roku płace rosły w tempie 3,3%), podwyższenie płacy minimalnej o 5,7% R/R do 1 850 PLN w 2016 roku oraz wprowadzenie programu 500 plus (pozytywny efekt przewidywany na 2H 16). Ponadto wskaźniki koniunktury konsumenckiej dotyczące sytuacji finansowej gospodarstw domowych są na najwyższym poziomie od 4 lat. Lepsza kondycja gospodarstw domowych powinna przełożyć się na wzrost efektywności sprzedaży w sklepach. Coraz większa presja na płace ze strony pracowników Presja na wzrost wynagrodzeń ze strony pracowników zatrudnionych w sektorze handlowych staje się coraz bardziej widoczna. W lutym 2016 roku płace zdecydowały się podnieść sieć Biedronka i sieć Lidl. Wzrost kosztów wynagrodzeń nie będzie wywierać presji na rentowność operacyjną biznesu ze względu na oczekiwane rozwodnienie kosztów SG&A z tytułu wzrostu efektywności sprzedaży (wyższy popyt konsumpcyjny oraz pozytywny trend w dynamice cen). Podatek od sieci wielkopowierzchniowych Według najnowszych informacji najbardziej prawdopodobnym wariantem jest wprowadzenie podatku liniowego 0,9% z kwotą wolną od podatku na poziomie 17 mln PLN sprzedaży miesięcznej netto. Jednocześnie planowane jest opodatkowanie wyłącznie takich systemów franczyzowych, gdzie występują powiązania kapitałowe (Eurocash powinien zostać objęty nową daniną w minimalnym stopniu). Oczekujemy, że duże podmioty na rynku wykorzystają swoją siłę negocjacyjną, aby przetransferować część daniny na dostawców. Jednocześnie wysoka kwota wolna od podatku powinna wesprzeć małe sklepy sieciowe, które będą zwolnione z płatności daniny. P/E EV/EBITDA 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P Eurocash 36,4 30,4 26,3 18,5 16,8 14,6 JMT 27,7 24,1 20,4 12,1 10,9 9,4 MSCI Europe Food, Bev & Tob 316,94 48 095 P/E 2016P 19,8x EV/EBITDA 2016P 14,3x Strategia dotycząca sektora Wyniki podmiotów zajmujących się sprzedażą produktów FMCG powinny się poprawiać ze względu na zmniejszającą się presję ze strony deflacji cen żywności. W 2016 roku wyniki sprzedażowe spółek powinien wspierać wzrost dynamiki konsumpcji. Rynek w dalszym ciągu pozostaje mocno konkurencyjny, gdzie najwięksi gracze starają się utrzymać niską wartość koszyka zakupowego. Jednocześnie zagrożeniem dla wyników podmiotów działających na rynku spożywczym może być wprowadzenie podatku handlowego lub zakazu handlu w niedzielę. Kurs MSCI Europe Food, Beverage & Tobacco Index na tle 340 315 290 265 240 Eurocash 42,70 47,50 sprzedaj redukuj JMT 14,90 15,10 trzymaj kupuj MXEU0FB Index Eurocash 55,77 42,70-23,5% JMT 14,72 14,90 +1,2%
poniedziałek, 18 kwietnia 2016 aktualizacja raportu Eurocash: sprzedaj (obniżona) EUR PW; EUR.WA Handel, Polska Słabe wyniki podstawowego biznesu Istotna poprawa zarządzania kapitałem obrotowym przez spółkę w 2015 roku pozwoliła na zmniejszenie wskaźnika DN/EBITDA z 2,1x na koniec 2014 roku do 0,4x na koniec 2015 roku. W oczekiwaniu na wzmożoną aktywność akwizycyjną lidera rynku hurtowego, wycena spółki zwiększyła się o ponad 30% od momentu publikacji wyników za 2Q 15. W ostatnich miesiącach Eurocash ogłosił informację o zamiarze nabycia 100% w dwóch podmiotach (PDA oraz EKO Holding), których łączne przychody wyniosły około 1,3 mld PLN w 2015 roku. Naszym zdaniem spółka powinna przejąć znacznie większy podmiot, aby wycena na 28,1x PE 16 oraz 14,5x EV/EBITDA 16 była uzasadniona. Jednocześnie chcemy zwrócić uwagę na spadek dynamiki wyników spółki w 2016 roku (koniec konsolidacji Service FMCE oraz Inmedio), słabe wyniki segmentu C&C w 4Q 15 oraz znacznie niższe od oczekiwanych otwarcia w sieci Delikatesy Centrum w 2015 roku (dwa ostatnie czynniki wpłynęły na obniżenie naszych szacunków przychodów). Pomimo uwzględnienia pozytywnego wpływu poprawiającego się otoczenia ekonomicznego, uważamy że obecna wycena spółki jest nieuzasadniona i obniżamy naszą rekomendację z redukuj do sprzedaj dla waloru, obniżając cenę docelową do 42,70 PLN/akcję. Wyniki 4Q 15 Organiczny wzrost sprzedaży Eurocash w 4Q 15 wyniósł 4,4% R/R. Pozytywnie należałoby ocenić tempo poprawy przychodów zaraportowane przez segment Eurocash Dystrybucja, który odnotował 6,2% wzrostu sprzedaży R/R w 4Q 15. Niepokojące są wyniki zaraportowane przez segment C&C, gdzie pomimo wzrostu liczby hurtowni o 11,3% R/R oraz wzrostu liczby sklepów ABC o 9,8% R/R, sprzedaż segmentu zmniejszyła się o 0,59% R/R. Drugim negatywnym aspektem jest niskie tempo otwarć w sieci Delikatesy Centrum (73 lokalizacje w 2015 roku vs. 128 w 2014 roku). do poprawy rentowności biznesu W 2015 roku spółka zmniejszyła narzut kosztów SG&A o 0,67p.p. R/R, co w znacznym stopniu ograniczyło negatywny wpływ spadku marży brutto na sprzedaży na rentowność EBITDA w 2015 roku. Oczekujemy, że dalsza integracja dostaw w ramach wspólnej platformy logistycznej przełoży się na zmniejszenie narzutu kosztów SG&A i w efekcie doprowadzi do wzrostu marży EBITDA o 0,1p.p. R/R do 2,44%. Ryzyko wydłużenia procesu akwizycji W styczniu spółka poinformowała o zakończeniu procesu zakupu 50% udziałów w Firma Rogala (EUR ogłosiło informację o nabyciu spółki we wrześniu 2014 roku). Postępowanie UOKiK w sprawie przejęcia 100% udziałów w Polska Dystrybucja Alkoholi zostało wydłużone o 4 miesiące w celu przeprowadzenia dodatkowych badań rynkowych. Wysoki udział EUR w niektórych segmentach rynku może wpływać na wydłużanie procesów akwizycyjnych. (mln PLN) 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 16 963,8 20 318,2 21 369,1 23 612,4 24 425,4 EBITDA 412,5 475,6 522,4 584,1 598,2 marża EBITDA 2,43% 2,34% 2,44% 2,47% 2,45% EBIT 287,2 325,1 371,5 421,2 436,3 Zysk netto 180,5 212,4 254,9 295,1 322,6 DPS 0,79 0,80 1,00 0,92 1,06 P/E 42,8 36,4 30,4 26,3 24,0 P/CE 25,3 21,3 19,1 16,9 16,0 P/BV 7,8 7,0 6,3 5,6 4,9 EV/EBITDA 20,9 18,5 16,8 14,6 13,9 DYield 1,4% 1,4% 1,8% 1,6% 1,9% Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Luis Amaral 43,71% Cartica Management 5,04% Coronation Assets Management (Pty) Limited 5,00% Pozostali 46,25% Profil spółki Eurocash jest największym podmiotem w Polsce pod względem wartości sprzedaży oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działalność ta jest realizowana w kilku segmentach dystrybucji, obejmujących hurtową dystrybucję, zaopatrywanie tradycyjnych sklepów, stacji benzynowych oraz restauracji. Kurs akcji Eurocash na tle 60 PLN 51 42 33 55,77 PLN 42,70 PLN 7 748 mln PLN 3 583 mln PLN 52,91 mln PLN Eurocash 42,70 47,50 sprzedaj redukuj EUR 24 Eurocash 55,77 42,70-23,5% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2016P 2017P Przychody -1,86% -0,38% EBITDA +0,13% -4,04% 2018P -2,45% -7,82% Zysk netto -6,62% -13,67% -16,40%
poniedziałek, 18 kwietnia 2016 aktualizacja raportu Jeronimo Martins: trzymaj (obniżona) JMT PL; JMT.LS Handel, Portugalia Pozytywne trendy w cenie Jeronimo Martins będzie jednym z największych beneficjentów poprawiającej się sytuacji gospodarstw domowych na rynku polskim. Jednocześnie wynikom sprzedażowym powinno sprzyjać zatrzymanie się deflacji cen żywności i napojów alkoholowych oraz dalsze dostosowywanie oferty do potrzeb klienta. Jednocześnie zwracamy uwagę na atrakcyjne perspektywy spółki w dłuższym terminie, wskazując na wejście w fazę ekspansji sieci Ara w Kolumbii oraz oczekiwaną poprawę wyników drogerii Hebe. Według naszych założeń sieć Hebe powinna osiągnąć rentowność EBITDA w 2018 roku, a sieć Ara w 2019 roku. Zaktualizowaliśmy nasze prognozy sprzedaży sieci Biedronka o aprecjację kursu EURPLN. Nadal oczekujemy wzrostu marży EBITDA (o 0,21p.p. R/R do 6,04% w 2016) ze względu na lepszy mix sprzedażowy oraz rozwodnienie kosztów SG&A. Powinno się to przełożyć na wzrost EBITDA o 9,26% R/R do 875,1 mln EUR w 2016 roku. Niemniej jednak uważamy, że potencjał do poprawy wyników jest zdyskontowany w wycenie Jeronimo Martins, która zwiększyła się o 23% YTD. Biorąc powyższe pod uwagę obniżamy naszą rekomendację z kupuj do trzymaj z ceną docelową 14,90 EUR/akcję. Bardzo dobre wyniki w 4Q 15 Skoncentrowanie się przez Jeronimo Martins na efektywności sprzedaży w sieci Biedronka przyniosło wymierne efekty pozwalając spółce poprawić sprzedaż porównywalną o 3,2% w otoczeniu deflacyjnym w 2015 roku. Oczekujemy, że zatrzymanie spadków cen żywności R/R oraz sprzyjająca sytuacja makroekonomiczna w Polsce powinny przełożyć się na wzrost sprzedaży/mkw. sieci Biedronka o 4,6% w PLN oraz o 0,9% w EUR w 2016 roku. Jednocześnie optymalizacja kosztów operacyjnych, połączona ze wzrostem efektywności sprzedaży oraz poprawiającą się marżą brutto na sprzedaży pozwoliły spółce na poprawę marży EBITDA o 0,06p.p. R/R do 5,83% w 2015 roku. Oczekujemy kontynuacji tego trendu w 2016 roku. Przyśpieszenie z rozwojem sieci Ara W połowie marca zarząd Jeronimo Martins ogłosił, że po przygotowaniach poczynionych w latach 2012-16, sieć Ara jest gotowa na przyśpieszenie z ekspansją na rynku kolumbijskim. Oczekujemy, że sieć sklepów będzie liczyła 1 003 placówki na koniec 2020 roku (zgodnie z szacunkami zarządu) oraz osiągnie rentowność EBITDA w 2019 roku. Naszym zdaniem biznes Ara stanie się jednym z motorów wzrostu wyników JMT w średnim terminie. Aprecjacja EURPLN nie będzie sprzyjała wynikom w 2016 roku Umocnienie EUR negatywnie wpłynie na wyniki sieci Biedronka, które w 2015 roku odpowiadały za 80% EBITDA Grupy. Zakładamy, że średni kurs EUR PLN w 2016 roku wyniesie 4,34 oraz 4,15 w kolejnych latach Uwzględniając ten czynnik obniżamy naszą prognozę sprzedaży o 0,96%. Zmniejszenie prognoz zysku netto wynika z podwyższenia kosztów finansowych oraz zwiększenia efektywnej stopy podatkowej z 24% do 25%. (mln EUR) 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 12 680,0 13 728,0 14 484,3 16 107,3 17 237,5 EBITDA 732,0 801,0 875,1 973,7 1 069,3 marża EBITDA 5,8% 5,8% 6,0% 6,0% 6,2% EBIT 448,5 486,0 548,1 635,2 724,3 Zysk netto 302,4 333,0 384,4 454,8 522,8 DPS 0,3 0,6 0,3 0,3 0,4 P/E 30,6 27,8 24,1 20,4 17,7 P/CE 15,8 14,3 13,0 11,7 10,7 P/BV 6,6 6,9 5,9 5,1 4,4 EV/EBITDA 13,4 12,1 10,9 9,4 8,2 DYield 2,25% 4,22% 1,80% 2,07% 2,45% Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Sociedade Francisco Manuel dos Santos, SGPS, S.A. 16 EUR 14 12 10 JMT 57,73% Aberdeen Asset Managers Limited 5,00% Heerema Holding Company Inc. 5,00% Pozostali 32,27% Profil spółki Jeronimo Martins tworzy grupę podmiotów zajmujących się dystrybucją oraz sprzedażą żywności i innych towarów. Grupa prowadzi działalność w Polsce (pozycja lidera z siecią dyskontową Biedronka), w Portugalii (pozycja lidera z siecią supermarketów Pingo Doce oraz siecią cash&carry Recheio) oraz w Kolumbii (rozwój sieci Ara). Kurs akcji Jeronimo Martins na tle 8 14,72 EUR 14,90 EUR 9 263 mln EUR 3 594 mln EUR Średni dzienny obrót (3 m-ce) 34,46 mln EUR JMT 14,9 15,1 trzymaj kupuj JMT 14,72 14,9 1,22% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2016P 2017P Przychody -0,96% 1,79% EBITDA -0,69% 1,99% 2018P 2,39% 4,31% Zysk netto -4,25% -1,12% 1,37%
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (/Zysk) - dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (/Wartość księgowa) - dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Eurocash rekomendacja Sprzedaj Redukuj data wydania 2015-11-04 2016-02-02 kurs z dnia rekomendacji 49,75 53,74 w dniu rekomendacji 50367,53 44294,89 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Jeronimo Martins rekomendacja Kupuj data wydania 2016-02-02 kurs z dnia rekomendacji 13,08 w dniu rekomendacji 44294,89 26
Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl banki, finanse Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy tel. handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mdm.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 48 46 jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Kamil Szymański dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mdm.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18 00-082 Warszawa www.mdommaklerski.pl 27