Opracowanie cykliczne. Komentarz poranny

14 kwietnia 2008 Rynek akcji Polska Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Departament Analiz: M.Marczak (22 6974738); P. Janik (22 6974740); M.Jeżewska (22 6974737); K. Kliszcz (22 697 47 06); K. Żak (226974741); P. Grzybowski (22 6974717) Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana DJIA 12 325,4-2,04% FTSE 100 5 895,5-1,17% Miedź (LME) 8 650,0 +0,23% S&P 500 1 332,8-2,04% WIG20 2 892,6-3,22% Ropa (Brent) 107,6-0,50% NASDAQ 2 290,2-2,61% BUX 22 126,7-0,45% PLN/USD 2,17-0,30% DAX 6 603,6-1,50% PX 1 533,1-0,78% PLN/EUR 3,43 +0,03% CAC 40 4 797,9-1,27% PLBonds10 6,1-0,23% EUR/USD 1,58 +0,34% Kalendarium 22.04.08 Asseco Poland termin publikacji skonsolidowanego raportu za 2007 rok. 22.04.08 Konsorcjum Stali NWZA 23.04.08 PKN Orlen raport skonsolidowany PKN Orlen za 2007 rok Makroekonomia / 14.04.08 UE 11:00 Produkcja przemysłowa poprzednia wartość: 0,9% m/m i 3,8% r/r Polska 14:00 Podaż pieniądza poprzednia wartość: 13,8% USA 14:30 Sprzedaż detaliczna poprzednia wartość: -0,6%; prognoza: 0,1% USA 14:30 Sprzedaż detaliczna bez samochodów poprzednia wartość: -0,2%; prognoza: 0,2% USA 16:00 Zapasy w firmach poprzednia wartość: -0,8%; prognoza: 0,4% Informacje ze spółek i sektorów Sektor bankowy GUS: Wynik netto sektora bankowego w 2007 roku wzrósł o 28,5% do 13,7 mld PLN Wynik finansowy brutto osiągnął wartość 16,8 mld PLN i był o 29,2% wyższy niż w 2006 roku. Wskaźniki rentowności obrotu brutto i netto wyniosły odpowiednio 13,5% i 11,0% wobec 13,5% i 11,1% w 2006 roku. Przychody z działalności operacyjnej ogółem osiągnęły 124,9 mld PLN i wzrosły o 29,4% w porównaniu z 2006 rokiem. Przychody banków komercyjnych wyniosły 120,6 mld PLN. Przychody z działalności bankowej wzrosły o 32,1% do 113 mld PLN. Na tę kwotę złożyły się głównie przychody z operacji finansowych i wymiany walut (55 mld PLN, o ok. 44% więcej niż w 2006 roku), przychody odsetkowe (43 mld PLN, wzrost o około 23%) i prowizje (ok. 14 mld PLN, wzrost o 24%). Koszty działalności operacyjnej w bankach ogółem w całym 2007 roku wyniosły 108 mld PLN i wzrosły o 29,3% w porównaniu z 2006 rokiem. 2007 rok był bardzo dobry dla sektora bankowego. W tym roku oczekujemy dalszego wzrostu wolumenów w bankach, jednak ze względu na słaby sentyment na rynkach kapitałowych pociągający za sobą umorzenia w funduszach i spadek obrotów na giełdzie oraz ciągle szybko rosnące koszty oczekujemy znacznie niższych dynami wzrostu zysku netto (około 10% R/R). (M. Jeżewska) Bankowe papiery wartościowe Są to instrumenty dłużne, zbliżone konstrukcją do obligacji. Ich emisję planuje Pekao, jego śladem może pójść BPH i co najmniej jeszcze jeden gracz rynkowy. Będzie to kolejny produkt giełdowy. Do tej pory BPW były w obrocie poza rynkiem regulowanym. Były oferowane korporacjom. W relacji do lokat mają tę zaletę, że ich odsprzedanie przed terminem nie wiąże się z utratą odsetek. BPW dałyby bakom perspektywę szybkiego i łatwego pozyskania dużych środków na akcję kredytową. Czekamy na pierwsze emisje, aby ocenić rzeczywistą skalę zainteresowania produktem. Pomoże to płynności sektora finansowego. (M. Jeżewska) BZ WBK Akumuluj - z dn. 03.04.08 Cena docelowa: 208,9 PLN Najlepszy czas na pozyskanie bogatych klientów W wywiadzie dla Rzeczpospolitej prezes BZ WBK, M. Morawiecki, zapowiedział walkę o zamożnych klientów. Jego zdaniem jest to najlepszy okres aby rozpocząć ofensywę w tym segmencie, ze względu na już wystarczająco głęboki rynek. Rośnie również baza klientów BZ WBK, którzy mają co najmniej 1 mln PLN. Bank nie chce przegapić momentu wejścia na rynek m.in. dlatego, że za kilka lat na naszym rynku mogą pojawić się na polskim rynku rekiny bankowości prywatnej z zachodniej Europy czy Stanów Zjednoczonych. Według prezesa ma to stać się w ciągu czterech lat Dom 14 kwietnia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

czwartym filarem banku, wyrastającym obok bankowości detalicznej, korporacyjnej oraz zarządzana aktywami. Może generować od kilku do kilkunastu procent dochodów BZ WBK. Bank planuje pozyskanie 10 doradców w tym roku. W przyszłym może być ich już 20 25. Bank już pod koniec ubiegłego roku zapowiedział ofensywę w tym segmencie. Czekamy na produkty i wyniki sprzedażowe. (M. Jeżewska) BZ WBK centrum kompetencji AIB na Europę Środkowo Wschodnią Prezes BZ WBK, M. Morawiecki, zapowiada, że inwestor strategiczny banku chce powierzyć BZ WBK znaczne kompetencje w zakresie rozwoju działalności grupy w regionie. AIB w ostatnim czasie kupiło pośrednika kredytów hipotecznych w krajach nadbałtyckich (Litwa, Łotwa, Estonia) Am- Credit za 40 mln EUR. Następnie kupiło w Bułgarii 49,99% udziałów w Bulagrian American Credit Bank za 216 mln EUR. Bank specjalizuje się w obsłudze małych i średnich firm. W krajach nadbałtyckich zostanie najprawdopodobniej wykorzystana polska platforma informatyczna dla produktów detalicznych. BZ WBK ma również wspierać rozwój biznesu w tych krajach. Dodatkowo AIB prowadzi obecnie projekt przejęcia dużego ukraińskiego banku. Zespół BZ WBK został włączony w tą operację. Po zakupie będzie miał wpływ na rozwój tamtejszego biznesu. Prezes BZ WBK nie wyklucza nawet zaangażowania kapitałowego w perspektywie kilku lat. Parkiet pisze, że celem może być Rodowid Bank, w drugiej dziesiątce pod względem aktywów 5 mld PLN na styczeń 2008, a transakcja może opiewać na 450 mln EUR. Na razie współpraca na arenie regionalnej ma charakter prestiżowy. Na razie BZ WBK będzie ponosił pewne koszty związane z doradztwem. Jednak otrzyma najprawdopodobniej również przychody np. za outsourcing systemu informatycznego. Naszym zdaniem początkowe koszty w relacji do wydatków całego banku będą nieznaczne, a przy asyście inwestora strategicznego ma większe szanse na sukces biznesowy w krajach regionu. Zapowiedzi zaangażowania kapitałowego w średnioterminowej perspektywie może okazać się kolejną silną nogą biznesu BZ WBK. (M. Jeżewska) ING BSK Trzymaj - z dn. 03.04.08 Cena docelowa: 562,5 PLN PKO BP Kupuj - z dn. 18.02.08 Cena docelowa: 55,5 PLN Zwołanie ZWZA na 24 kwietnia 2008 Podczas ZWZA ma m.in. zostać zatwierdzona propozycja wypłaty dywidendy na poziomie 11,7 PLN/akcję (25% zysku netto za 2007 rok). Dniem ustalenia prawa do dywidendy wyznaczono 14 maja, wypłata ma nastąpić 2 czerwca. ZWZA może przebiegać burzliwie ze względu na ostatnie reakcje akcjonariuszy mniejszościowych. W liście skierowanym do zarządu banku wypowiadali się oni nie tylko za wypłatą dywidendy, ale również wskazywali na potrzebę wyjaśnienia efektywności zarządzania bankiem. (M. Jeżewska) Jerzy Pruski nowym prezesem PKO BP Rada Nadzorcza powierzyła z dniem 20 maja br. funkcję prezesa zarządu PKO BP Jerzemu Pruskiemu. Do momentu zatwierdzenia kandydatury przez NF będzie p.o. prezesa. Nie ma jeszcze rezultatu konkursu prowadzonego na pozostałych członków zarządu. PKO BP zwołało również ZWZA na 20 maja, podczas którego zostanie m.in. zatwierdzona propozycja wypłaty dywidendy z zysków za 2007 rok. Jest to dobry wybór, przede wszystkim bardzo dobrze oceniany przez rynkowych ekspertów i dotychczasowych współpracowników. Niestety nie wiemy jaki zespół zostanie stworzony wokół niego. Pruski przed kandydowaniem na prezesa PKO BP odszedł z NBP, gdzie przez cztery lata sprawował funkcję wiceprezesa. (M. Jeżewska) Inteligo w natarciu Pod koniec kwietnia Inteligo zaproponuje najlepiej oprocentowane konto oszczędnościowe na rynku 5,75% (mbank ma o 25 pb niższe oprocentowanie). Z konta tego pierwszy przelew w miesiącu będzie bezpłatny, a koszt kolejnego to około 10 PLN. Kolejnym produktem ma być kredyt. Obecnie Inteligo obsługuje ok. 600 tys. klientów prowadząc ok. 730 tys. kont. Prezes zapowiada wzrost konkurencyjności oferty. Do tej pory prowadzenie konta kosztowało 4,99 PLN/mies., przelew 0,99 PLN/ szt., a wypłata z bankomatu 4,5 PLN/szt. Było zatem mało konkurencyjne w relacji do innych banków internetowych. Będzie to element nowej strategii, która jest obecnie opracowywana. Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami bank ma wrócić z ofensywą na rynek. Jest to część zmian w Inteligo, które następują po rozdziale internetowej bankowości PKO BP (ipko) i Inteligo. Bank chce pozyskiwać średnio ok. 100 tys. nowych klientów rocznie aktywizując jednocześnie posiadaną obecnie bazę klientowską. Czekamy na ambitną strategię. Pozytywnie postrzegamy rozdzielenie Inteligo i ipko. Podtrzymujemy opinię, że grupa docelowa Inteligo i PKO BP jest rożna, więc taki rozwód wpłynie korzystnie na bazę klientowską całej grupy kapitałowej. Marka Inteligo mimo braku intensywnych kampanii promocyjnych w dalszym ciągu jest dość dobrze znana i postrzegana. Wzrost konkurencyjności oferty, może w krótkim terminie oznaczać spadek przychodów prowizyjnych z tytułu obsługi dotychczas istniejących kont (nie znamy nowych warunków cenowych, więc trudno szacować ostateczny wpływ). W dłuższym terminie może jednak przekształcić się we wzrost wolumenów i przychody wyższe niż obecnie. Przy niższych marżach, ale dzięki większym wolumenom co nie powinno dziwić przy konkurencji panującej na rynku. (M. Jeżewska) 14 kwietnia 2008 2

ZA Puławy Kupuj - z dn. 12.02.08 Cena docelowa: 159,2 PLN ZCH Police Agora Akumuluj - z dn. 17.01.08 Cena docelowa: 53,0 PLN Comarch Trzymaj - z dn. 11.12.07 Cena docelowa: 178,7 PLN Mostostal Zabrze Orco Group Umowa o strategicznym partnerstwie? Według doniesień Parkietu w najbliższym czasie przedstawiciele ZA Puławy i ZCH Police mają podpisać list intencyjny w sprawie strategicznego partnerstwa. Informacje te potwierdził prezes Polic, który uważa, że takie partnerstwo przyniosłoby sporo synergii zarówno po stronie handlu i dystrybucji, jak i zakupu surowców. Prezes Puław z kolei nie potwierdził, że jego spółka będzie rozmawiała z Policami, ale przyznał iż taką formę współpracy z dużym graczem z branży jest obecnie rozważana. Za przykład podał partnerstwo koncernów Yara i Kemira GrowHow, które zakończyło się połączeniem obu firm. Konsolidacja polskiej chemii jest konieczna i zapewne jej kierunki będzie wyznaczać nowa rządowa strategia dla sektora, która ma być opublikowana jeszcze w tym miesiącu. Synergie można znaleźć praktycznie miedzy wszystkimi polskimi zakładami wielkiej syntezy chemicznej, ale wszystko zależeć będzie w tym wypadku od decyzji resortu skarbu. Należy pamiętać, że mamy przed sobą jeszcze IPO ZA Tarnów i ZA Kędzierzyn, tak więc wcześniejsze alianse osłabiające pozycje tych firm nie byłyby z punktu widzenia MSP korzystne. (K. Kliszcz) Zarząd rekomenduje 0,5 PLN na akcje Zarząd Agory zarekomenduje WZA wypłatę dywidendy za rok obrotowy 2007 w wysokości 0,50 PLN na akcję. Proponowany dzień ustalenia prawa do dywidendy to 14 lipca 2008 roku, a dzień wypłaty dywidendy 31 lipca 2008 roku. Zgodnie z polityką dywidendową ogłoszoną 14 lutego 2005 r., Spółka co roku wypłaca dywidendę w powyższej wysokości, o ile nie zaistnieją przeciwwskazania, wynikające z oceny wyników i perspektyw Spółki, oraz warunków rynkowych. Powyższa rekomendacja wynika z analizy sytuacji finansowej Agory i struktury jej bilansu w kontekście bieżących potrzeb inwestycyjnych wynikających z realizacji ogłoszonego w lutym 2008 r. planu rozwojowego na najbliższe trzy lata. Informacja zgodna z wcześniejszymi wypowiedziami w mediach prezesa. Bez wpływu na kurs. (M. Marczak) Zatrzymanie Prezesa Zarządu W sobotę doszło do zatrzymania Prezesa Zarządu Comarch. Następnego dnia Prezesa zwolniono za poręczeniem majątkowym. Sprawa nie ma związku z działalnością Spółki, a związana jest z działalnością klubu sportowego, sponsorowanego przez Comarch. (P. Janik) Projekt centrum logistycznego. Ocena prognozy zysku Spółka podała plany budowy i sprzedaży centrum logistycznego w okolicach Bytomia. Projekt ma objąć 160 tys. mkw powierzchni wynajmu. Działka, na której będzie budowane centrum zajmuje 25 ha powierzchni. Spółka spodziewa się ceny sprzedaży 4,5 tys. PLN za 1 mkw. Inwestycja ma przynieść wg spółki 250 mln PLN zysku netto. Są to według nas bardzo optymistyczne szacunki. Przy optymistycznych stawkach czynszów na poziomie 4 EUR za 1 mkw miesięcznie (wg Jones Lang Lasalle takie są stawki w podwarszawskiej pierwszej/drugiej strefie-dane za listopad 2007) spółka osiągałaby ok. 170 PLN rocznie na metrze rocznie. Przy równie optymistycznym założeniu stawek kapitalizacji centrów logistycznych na poziomie 6,5% wartość metra kwadratowego to nieco powyżej 2,5 tys. PLN przed opodatkowaniem. Tym samym zysk spółki przy deklarowanym koszcie budowy 300 mln PLN wyniósłby nie 250 mln netto, ale bliżej 120 mln PLN brutto na sprzedaży. (K. Żak) Plany budowy mieszkań w Polsce Orco chce wybudować w Polsce w ciągu 3 lat mieszkania warte 2 mld PLN. Minimalna powierzchnia użytkowa zatwierdzona już w planach to 170 tys. mkw. (to daje ok. 2,0-2,5 tys. mieszkań). Orco działa w segmencie mieszkań o podwyższonym standardzie i luksusowych. W tamtym roku na wszystkich rynkach, na których działa oddał do użytku 1,5 tys. mieszkań. (K. Żak) 14 kwietnia 2008 3

Pozostałe wiadomości ze spółek Banki Za kilka dni w Polsce rozpoczną działalność Banque Privee Edmund de Rothschild oraz Sal. Oppenheim Arcus Armatura Kraków Artman Asseco Bs Comarch Drewex (Ipo) Elbudowa Wartość sprzedaży w ramach umowy Arcus z firmą handlową PRAXIS S.A. zawartej w 2001 r. na czas nieokreślony wyniosła od grudnia 07 do 11 kwietnia 08 ponad 6,63 mln PLN netto. Armatura Kraków: Korekta wyników finansowych za IVQ 07 W mln PLN o ile nie podano inaczej. IVQ'07 IVQ'07 IVQ'06 przed korektą Przychody EBIT Zysk netto* Marża EBIT Marża netto 41,84 3,04 3,03 7,2% 7,2% 41,84 2,60 2,17 6,2% 5,0% 33,45-0,52-0,43-1,5% -1,2% *Przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej Artman zawarł 11 kwietnia z Bankiem Pekao S.A. aneks do umowy kredytu w linii wielocelowej, na mocy którego limit kredytowy został podwyższony do równowartości 30 mln PLN. Linia kredytowa obowiązywać będzie do 27 marca 2009 r. NWZ zwołane na 22 kwietnia podejmie uchwały w sprawie podwyższenia kapitału zakładowego do 167,09 mln PLN z 143,07 mln PLN w drodze emisji akcji serii D. Akcje nowej emisji o łącznej wartości 57,65 mln PLN obejmą akcjonariusze Anica System S.A. z Lublina w zamian za aport w postaci 1.779.420 akcji spółki Anica System. Zarzuty pomocnictwa w antydatowaniu kontraktu byłego piłkarza Cracovii Pawła Drumlaka oraz działania na jego szkodę poprzez naruszanie praw pracowniczych postawiła krakowska prokuratura właścicielowi pierwszoligowego klubu Cracovia i giełdowej spółki informatycznej Comarch SA, Januszowi F. Przedział cenowy akcji Dreweksu został ustalony na 5-6 PLN. Elektrobudowa nabyła pakiet 62% akcji Energotest-Energopomiar Sp. z o.o. Na mocy umowy podpisanej 11 kwietnia Elektrobudowa nabyła od osób fizycznych 182 udziały w Przedsiębiorstwie Usług Elektroenergetycznych Energotest-Energopomiar za łączną cenę 18,65 mln PLN. Energopld UOKiK wydał 10 kwietnia zgodę na przeniesienie na rzecz spółki Energomontaż-Południe S.A. 100- % udziałów PM Amontex Sp. z o.o. zgodnie z zawartą wcześniej umową przedwstępną. Impel Impel zwiększy do 25,94% udział w podwyższonym kapitale zakładowym Vantage Development S.A. Na mocy umowy zawartej 11 kwietnia Impel obejmie 1.681.095 akcji Vantage Development o wartości nominalnej 2,48 PLN każda, po cenie emisyjnej 32,50 PLN za akcję, tj. za łączną cenę emisyjną ponad 54,63 mln PLN. W zamian za akcje Impel wniesie aportem 100% udziałów spółek: Impel Real Estate Sp. z o.o. (o wartości ponad 38,63 mln PLN), IPD Centrum Sp. z o.o. (116,86 tys. PLN) i IPD Południe Sp. z o.o. (56,85 tys. PLN) oraz 50% udziałów Centauris IPD Invest S.K.A. (15,82 mln PLN). Intercars Intercars wyemitował 11 kwietnia obligacje o łącznej wartości 5 mln PLN i z terminem wykupu 13 maja 08. Obligacje zaoferowano inwestorom instytucjonalnym. Irena ZPS Lubiana S.A. poręczyła do kwoty 3,52 mln PLN kredyt udzielony HSG Irena przez Bank Handlowy w Warszawie. Tym samym spełniony został warunek zawarty w aneksie z 27 marca 08. Termin spłaty kredytu w łącznej kwocie 7,05 mln PLN przypada na 30 września 2008 r. J.W. Construction J.W. Construction Holding zawarł aneks do umowy kredytowej zwiększający wartość kredytu o 55 mln PLN. Aneks zawarty 11 kwietnia dotyczy umowy kredytu obrotowego odnawialnego rewolwingowego zawartej z BOŚ S.A. Kredyt przeznaczono na finansowanie inwestycji Górczewska Park w Warszawie. Na mocy aneksu podwyższono wartość udzielonego kredytu do 115 mln PLN z 60 mln PLN. 14 kwietnia 2008 4

Kopex Kopex zawarł 11 kwietnia aneks zwiększający wartość umowy dostawy o 0,43 mln USD (ok. 0,94 mln PLN). Aneks dotyczy umowy na dostawę rurociągów dla elektrowni w Bułgarii zawartej z Toshiba International Europe Ltd. Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne S.A. spółka zależna od Kopex zawarła z PKO BP S.A. aneks zwiększający limit kredytowy wielocelowy do 50 mln PLN. KPPD Kruszwica Zarząd rekomenduje wypłatę dywidendy w kwocie ponad 2,51 mln PLN tj. 1,55 PLN na akcję. Pozostała część zysku z 2007 r. w kwocie ponad 12,78 mln PLN zasiliłaby kapitał zapasowy. Krystyna Jarząbkowska złożyła rezygnację z członkostwa w radzie nadzorczej z dniem 7 kwietnia 2008 r. LC CORP William Michael Pollard złożył rezygnację z pełnionej funkcji członka rady nadzorczej z dniem 21 kwietnia. LC Corp nie wypłaci dywidendy. ZWZ zwołane na 21 kwietnia podejmie uchwały m.in. w sprawie przeznaczenia zysku za 2007 r. w kwocie 1,83 mln PLN na kapitał zapasowy. ZWZ powoła 21 kwietnia Leszka Czarneckiego, Artura Wizę i Andrzeja Błażejewskiego do składu rady nadzorczej. Leasco Zarząd Laesco informuje o umorzeniu przez sąd rejonowy prowadzonej przeciw spółce egzekucji sądowej. Sąd uznał, że koszty egzekucji przewyższyłyby pozyskaną sumę. Postępowanie dotyczyło zajęcia, na wniosek ZUS, wierzytelności z rachunku bankowego w łącznej kwocie 67 330,05 PLN. Mediatel Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na NWZ 11 kwietnia 2008 r. 1) Zbigniew Kazimierczak 19,97% 2) Rasting Ltd 19,97% 3) Wojciech Gawęda 12,65% 4) Maciej Gawęda 11,59% NWZA z 11 kwietnia podjęło uchwały upoważniające zarząd do ubiegania się o dopuszczenie do obrotu giełdowego akcji nowej emisji serii F, G i H. Mewa Prawa poboru akcji serii D będą notowane w dniach 14 23 kwietnia 2008 r. Mostostal Płock Novita Próchnik Teresa Medica Mostostal Zabrze Police, Puławy Sąd zasądził na rzecz Mostostalu Płock od Bilfinger Berger Polska, właściciela Płockiego Przedsiębiorstwa Robót Mostowych, 4,37 mln zł wraz z ustawowymi odsetkami za ponad dwa lata w ramach podwyższenia wynagrodzenia za prace wykonane na budowie mostu na Wiśle w Płocku. Wyrok jest nieprawomocny. Novita planuje przeprowadzenie podziału akcji w stosunku 1:2. Wniosek w tej sprawie złożył jeden z akcjonariuszy spółki, Krzysztof Moska. Próchnik zawarł 11 kwietnia umowę o współpracy handlowej z KB Ltd z siedzibą w Moskwie. Zarząd Próchnik szacuje, że wartość zamówień na ubrania męskie z tytułu umowy może wynieść 1,58 mln EUR (ok. 5,53 mln PLN). Umowa została zawarta na okres do 31 grudnia 2009 r. Pani Teresa Medica podpisała list intencyjny w sprawie przejęcia firmy JJW, która produkuje skarpety sportowe, medyczne i klasyczne. Nawet ponad 250 mln zł może wynieść zarobek Mostostalu Zabrze na budowie i późniejszej sprzedaży centrum logistycznego. Grupa planuje przejęcie od czterech do pięciu przedsiębiorstw. Zakłady Chemiczne Police SA rozważają zbudowanie strategicznego partnerstwa z Zakładami Azotowymi Puławy SA. 14 kwietnia 2008 5

Transakcje osób powiązanych oraz funduszy ADS Dyrektor finansowy spółki nabył 11 kwietnia 100 tys. akcji po 0,62 PLN za akcję. ADS Prezes zarządu nabył 11 kwietnia 99 698 akcji po 0,63 PLN za akcję. Asseco Poland W wyniku rejestracji akcji serii F udział Adama Górala w KZ zmniejszył się do 11,40% z 15,82% wcześniej. Asseco Poland Drozapol W wyniku rejestracji akcji serii F udział spółki w kapitale zakładowym zmniejszył się do 16,37% z 22,727% wcześniej. Spółka nabyła 10 kwietnia w celu umorzenia 41 953 akcji po średniej cenie 6,48 PLN za akcję. Duda Podmiot blisko związany z przewodniczącym RN nabył 2 kwietnia 838 akcji po średniej cenie 5,21 PLN. LC CORP Lpp Mediatel Mewa Mostostal Płock Multimedia Polska PBG Pekao Żurawie Wieżowe LC Corp B.V. nabył w dniach 8-10 kwietnia 130 tys. akcji po średniej 3,2 PLN za akcję. Spółka nabyła 11 kwietnia w transakcji pakietowej, w celu umorzenia 3 tys. akcji po 2 350 PLN za akcję. Weiss-Tessbach GmbH objęła 300 tys. akcji nowej emisji po cenie 10 PLN za akcję w zamian za wkład niepieniężny. Piotr Kwaśniewski zmniejszył 7 kwietnia udział w kapitale zakładowym do 4,64% z 5,57% wcześniej. ING TFI zwiększyło 10 kwietnia udział w kapitale zakładowym do 6,03% z 5,73% wcześniej. Spółka nabyła w dniach 4-10 kwietnia w celu umorzenia 50 300 akcji po średniej cenie 8,51 PLN za akcję. BZ WBK AIB TFI zmniejszył 8 kwietnia udział w kapitale zakładowym do 6,57% z 6,68% wcześniej. Osoba pełniąca funkcję kierowniczą sprzedała 7 kwietnia 1 804 akcje po 209 PLN za akcję. Podmiot powiązany z członkami RN sprzedał w dniach 9-10 kwietnia 493 926 akcji po średniej cenie 4,10 PLN za akcję, zmniejszając udział w kapitale zakładowym do 12,91%. 14 kwietnia 2008 6

Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG SPIN Akumuluj 7,30 2008-01-31 AGORA Akumuluj 53,00 2008-01-17 ASSECO POLAND Kupuj 85,45 2008-01-17 BPH Zawieszona 2008-02-28 BUDIMEX Kupuj 98,40 2007-10-30 BZWBK Akumuluj 208,90 2008-04-03 CIECH Utajniona do dnia 2008-04-15 COMARCH Trzymaj 178,70 2007-12-11 DOM DEVELOPMENT Kupuj 103,60 2008-03-04 ECHO INVESTMENT Kupuj 8,00 2008-02-15 ELEKTROBUDOWA Akumuluj 221,50 2008-02-04 EMPERIA HOLDING Akumuluj 166,10 2008-03-17 ERBUD Akumuluj 95,00 2008-02-04 EUROCASH Trzymaj 11,50 2008-03-06 FARMACOL Zawieszona 2007-10-16 GTC Akumuluj 42,88 2008-04-03 HANDLOWY Kupuj 109,80 2008-04-01 ING BSK Trzymaj 562,50 2008-04-03 J.W. CONSTRUCTION Kupuj 51,40 2007-12-11 KĘTY Kupuj 165,90 2008-02-11 KGHM Akumuluj 117,00 2008-02-15 KOELNER Trzymaj 24,20 2008-02-27 KOGENERACJA w trakcie aktualizacji 2007-06-06 KREDYT BANK Akumuluj 25,10 2008-04-03 LOTOS Akumuluj 46,00 2008-01-14 MACROLOGIC Kupuj 59,50 2008-04-03 MILLENNIUM Akumuluj 9,70 2008-04-03 MONDI Kupuj 76,40 2007-12-04 NETIA Trzymaj 3,80 2008-01-17 NOBLE BANK Akumuluj 11,40 2008-04-03 PEKAO Kupuj 245,00 2008-01-24 PGF Zawieszona 2007-10-16 PGNiG Akumuluj 5,53 2008-03-11 PKN ORLEN Trzymaj 44,30 2008-03-10 PKO BP Kupuj 55,50 2008-02-18 POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj 9,10 2007-12-04 POLNORD Kupuj 202,30 2007-12-11 PROSPER Zawieszona 2007-10-16 RAFAKO Zawieszona 2008-01-17 SYGNITY Kupuj 65,00 2008-02-26 TELEKOMUNIKACJA POLSKA Trzymaj 20,20 2008-01-17 TORFARM Zawieszona 2007-10-16 TVN Trzymaj 22,90 2008-03-07 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Akumuluj 322,90 2007-11-07 WSiP Kupuj 18,10 2007-07-13 ZA PUŁAWY Kupuj 159,20 2008-02-12 14 kwietnia 2008 7

Wycena banków z Europy środkowej i wschodniej /11.04.2008/ P/E ROE P/BV D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE BANKI BZ WBK 165,5 12,6 11,7 10,1 23% 23% 23% 2,8 2,5 2,1 3,6% 1,8% 2,6% Handlow y 93,5 14,8 12,0 11,3 15% 18% 18% 2,2 2,1 2,0 4,4% 5,6% 6,9% ING BSK 525,0 10,8 12,9 10,6 17% 13% 13% 1,8 1,5 1,3 5,3% 0,0% 1,6% Kredyt Bank 21,5 15,0 15,9 12,2 18% 15% 17% 2,6 2,2 2,0 1,7% 2,4% 2,8% Millennium 8,3 14,5 13,2 10,8 19% 19% 21% 2,8 2,4 2,1 2,1% 2,3% 2,6% Noble Bank 10,2 16,9 13,4 10,8 32% 27% 25% 4,0 3,1 2,4 0,0% 0,0% 0,0% Pekao 189,1 15,3 12,4 10,7 18% 26% 28% 3,4 3,1 2,9 4,8% 5,1% 6,5% PKO BP 44,0 15,2 13,6 11,0 26% 25% 25% 3,7 3,1 2,5 2,2% 2,0% 2,2% Maksimum 16,9 15,9 12,2 32% 27% 28% 4,0 3,1 2,9 5,3% 5,6% 6,9% Minimum 10,8 11,7 10,1 15% 13% 13% 1,8 1,5 1,3 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 14,9 13,1 10,8 19% 21% 22% 2,8 2,5 2,1 2,9% 2,1% 2,6% INWESTORZY POLSKICH BANKÓW AIB 13,2 6,4 6,0 5,7 20% 18% 18% 1,2 1,1 0,9 6,0% 6,5% 7,0% BCP 2,0 11,0 9,3 8,0 15% 18% 18% 1,6 1,4 1,3 4,2% 4,9% 5,4% Commerzbank 20,5 7,3 6,9 6,5 13% 13% 13% 0,9 0,8 0,7 4,5% 5,3% 6,3% ING 24,4 6,2 6,7 6,3 22% 17% 17% 1,3 1,2 1,1 5,9% 6,3% 6,7% KBC 84,3 10,1 9,1 8,1 17% 18% 18% 1,6 1,5 1,4 4,3% 4,7% 5,2% UCI 4,7 8,8 7,5 6,5 15% 16% 16% 1,1 1,1 1,0 5,6% 6,4% 7,4% Maksimum 11,0 9,3 8,1 22% 18% 18% 1,6 1,5 1,4 6,0% 6,5% 7,4% Minimum 6,2 6,0 5,7 13% 13% 13% 0,9 0,8 0,7 4,2% 4,7% 5,2% Mediana 8,0 7,2 6,5 16% 18% 18% 1,2 1,1 1,0 5,1% 5,8% 6,5% ZAGRANICZNE BANKI ABN AMRO 38,7 16,6 15,6 15,3 18% 18% 18% 2,9 2,7 2,4 3,1% 3,3% 3,3% BEP 11,0 10,9 9,7 9,1 21% 21% 21% 2,2 2,0 1,8 4,4% 4,9% 5,3% Deutsche Bank 73,1 6,2 7,1 6,5 17% 14% 14% 1,0 1,0 0,9 6,0% 6,1% 6,6% Erste Bank 40,8 10,7 9,0 7,4 14% 16% 16% 1,5 1,3 1,1 2,0% 2,5% 3,3% Komercni B. 3933,0 14,3 13,0 11,7 20% 21% 21% 2,8 2,5 2,3 3,9% 4,2% 4,4% OTP 6900,0 9,0 7,9 6,8 24% 23% 23% 2,0 1,7 1,4 3,0% 3,5% 4,2% Santander 12,9 9,9 8,9 7,6 19% 19% 19% 1,7 1,5 1,4 4,8% 5,6% 6,4% Maksimum 16,6 15,6 15,3 24% 23% 23% 2,9 2,7 2,4 6,0% 6,1% 6,6% Minimum 6,2 7,1 6,5 14% 14% 14% 1,0 1,0 0,9 2,0% 2,5% 3,3% Mediana 10,7 9,0 7,6 19% 19% 19% 2,0 1,7 1,4 3,9% 4,2% 4,4% Żródło: DI BRE Banku dla banków polskich, IBES/Bloomberg dla banków zagranicznych Indeks WIG Banki na tle WIG 20 (EUR) 1025 950 875 800 725 650 WIG 20 WIG Banki relative 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 Relatywne zmiany OTP i Komercni wobec indeksu WIG Banki (EUR) 3000 2600 2200 1800 1400 WIG Banki OTP relativ e Komercni relativ e 1000 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 8

Wycena europejskich operatorów narodowych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Netia 3,6 8,3 8,4 5,7 1,7 1,3 1,1-4,6-20% 15% 19% 0,0% 0,0% 0,0% TPSA 21,7 4,6 4,5 4,5 2,0 1,9 1,9 13,3 13,1 13,2 42% 43% 43% 8,8% 7,9% 7,9% Maksimum 8,3 8,4 5,7 2,0 1,9 1,9 13,3 13,1 13,2 42% 43% 43% 9% 8% 8% Minimum 4,6 4,5 4,5 1,7 1,3 1,1 13,3 4,6 13,2 20% 15% 19% 0% 0% 0% Mediana 6,5 6,4 5,1 1,8 1,6 1,5 13,3 8,9 13,2 31% 29% 31% 4% 4% 4% OPERATORZY O ŚREDNIEJ KAPITALIZACJI Belgacom 30,6 5,6 5,7 5,8 1,9 1,9 1,9 11,1 11,6 11,6 34% 34% 34% 6,3% 6,4% 6,6% Cesky Telecom 497,0 5,8 5,7 5,6 2,7 2,5 2,4 16,4 14,3 13,3 47% 44% 44% 9,2% 8,8% 9,0% Hellenic Telekom 18,8 6,5 6,3 5,8 2,3 2,2 2,2 15,5 13,0 10,9 36% 36% 37% 3,5% 4,0% 4,9% Matav 842,0 4,8 4,7 4,7 1,8 1,8 1,8 12,6 11,2 10,7 38% 38% 38% 8,5% 8,8% 9,6% Portugal Telecom 7,8 6,2 5,9 5,7 2,3 2,2 2,1 12,0 12,2 10,7 37% 37% 37% 7,1% 7,4% 7,3% Telecom Austria 13,9 5,6 5,4 5,2 2,1 2,0 2,0 12,6 12,9 10,7 38% 37% 38% 5,4% 5,4% 6,1% Maksimum 6,5 6,3 5,8 2,7 2,5 2,4 16,4 14,3 13,3 47% 44% 44% 9,2% 8,8% 9,6% Minimum 4,8 4,7 4,7 1,8 1,8 1,8 11,1 11,2 10,7 34% 34% 34% 3,5% 4,0% 4,9% Mediana 5,7 5,7 5,7 2,2 2,1 2,0 12,6 12,6 10,8 37% 37% 37% 6,7% 6,9% 7,0% OPERATORZY O NAJWIĘKSZEJ KAPITALIZACJI BT 224,3 4,1 4,0 4,0 1,2 1,1 1,1 9,9 9,6 9,2 28% 28% 28% 6,3% 7,0% 7,3% DT 11,2 4,7 4,6 4,6 1,4 1,4 1,4 17,8 14,6 12,9 31% 31% 31% 6,8% 7,1% 7,3% FT 22,2 5,3 5,3 5,2 1,9 1,9 1,9 11,5 11,2 10,4 36% 36% 36% 5,7% 6,1% 6,5% KPN 11,2 6,4 6,2 6,1 2,5 2,1 2,1 14,3 12,7 11,4 39% 34% 35% 4,8% 5,2% 5,8% Sw isscom 364,0 7,0 6,5 6,3 2,8 2,5 2,5 10,1 10,1 9,8 40% 39% 39% 5,0% 5,3% 5,6% TELEFONICA 18,5 6,1 6,1 5,8 2,4 2,3 2,2 13,0 11,4 9,9 40% 38% 38% 4,0% 5,4% 6,1% TeliaSonera 45,6 7,9 7,9 7,4 2,6 2,4 2,4 11,7 11,3 10,3 33% 31% 32% 8,2% 5,7% 6,0% TI 1,5 4,6 4,6 4,6 1,8 1,8 1,8 10,7 10,7 10,3 39% 39% 39% 7,0% 6,4% 6,4% Maksimum 7,9 7,9 7,4 2,8 2,5 2,5 17,8 14,6 12,9 40% 39% 39% 8,2% 7,1% 7,3% Minimum 4,1 4,0 4,0 1,2 1,1 1,1 9,9 9,6 9,2 28% 28% 28% 4,0% 5,2% 5,6% Mediana 5,7 5,7 5,5 2,2 2,0 2,0 11,6 11,2 10,3 37% 35% 35% 6,0% 5,9% 6,3% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych TPSA na tle indeksu spółek telekomunikacyjnych BETELES - Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (EUR) Notowania operatorów narodowych: TPSA, węgierskiego Magyar Telecom i czeskiego SPT (EUR) 205 193 181 169 157 145 TPSA relativ e BETELES 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 7,08 6,76 6,44 6,12 5,80 5,48 5,16 4,84 4,52 TPSA Matav relativ e SPT relativ e 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 9

Wycena spółek informatycznych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI ABG SPIN* 6,9 12,9 9,9 8,9 1,4 1,0 0,9 21,0 16,1 14,5 11% 10% 10% 0,0% 1,6% 2,1% Asseco Poland** 72,0 15,2 13,9 12,0 3,2 2,3 2,0 22,5 23,2 20,7 21% 17% 17% - - - ComArch 110,0 14,7 10,5 8,1 1,6 1,2 1,0 20,2 14,0 11,2 11% 11% 12% 0,0% 0,0% 0,0% Macrologic 49,8 8,1 7,0 5,5 2,2 1,7 1,4 15,3 13,4 10,6 27% 25% 26% 8,9% 2,2% 2,8% Sygnity 34,7-4,3 2,9 0,4 0,3 0,3-9,7 6,6-8% 10% 0,0% 0,0% 5,1% Maksimum 15,2 13,9 12,0 3,2 2,3 2,0 22,5 23,2 20,7 27% 25% 26% 8,9% 2,2% 5,1% Minimum 8,1 4,3 2,9 0,4 0,3 0,3 15,3 9,7 6,6 11% 8% 10% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 13,8 9,9 8,1 1,6 1,2 1,0 20,6 14,0 11,2 16% 11% 12% 0,0% 0,8% 2,4% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atos Origin 35,9 6,5 5,8 5,0 0,5 0,6 0,5 16,9 12,3 10,1 8% 10% 11% 0,2% 0,9% 1,3% CapGemini 35,4 5,0 4,6 4,2 0,5 0,5 0,4 12,6 10,4 9,5 9% 10% 11% 2,3% 3,0% 3,5% EDB 40,9 5,8 5,0 4,7 0,8 0,7 0,6 11,8 10,6 9,3 14% 13% 14% 2,9% 3,2% 3,4% Getronics 6,3 7,7 6,6 6,1 0,4 0,4 0,4 37,7 16,1 11,8 5% 6% 7% 0,0% 0,5% 0,9% IDS Scheer 9,7 5,5 5,1 4,3 0,6 0,6 0,5 13,4 11,5 9,8 11% 11% 13% 2,3% 2,6% 3,1% LogicaCMG 1,1 7,6 7,1 6,7 0,7 0,6 0,6 10,6 9,8 9,2 9% 9% 9% 5,3% 5,6% 5,7% TietoEnator 16,6 9,5 7,5 6,2 0,8 0,7 0,7 18,3 13,4 11,3 8% 10% 11% 3,1% 3,1% 4,0% Maksimum 9,5 7,5 6,7 0,8 0,7 0,7 37,7 16,1 11,8 14% 13% 14% 5,3% 5,6% 5,7% Minimum 5,0 4,6 4,2 0,4 0,4 0,4 10,6 9,8 9,2 5% 6% 7% 0,0% 0,5% 0,9% Mediana 6,5 5,8 5,0 0,6 0,6 0,5 13,4 11,5 9,8 9% 10% 11% 2,3% 3,0% 3,4% * dane uwzględniają konsolidację wyników SPIN od 3Q2007 ** dane nie uwzględniają akwizycji dokonanych po wrześniu 2007 oraz fuzji z Prokomem Software Relatywne zmiany kursu polskich spółek informatycznych (EUR) Indeks branżowy Morgan Stanley wobec indeksu WIG IT (EUR) 50 30 10-10 (%) 536 492 448-30 -50 Sy gnity Comarch Asseco Poland -70 2008-01-03 2008-01-29 2008-02-22 2008-03-19 404 360 WIG IT MSCI relativ e 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 10

Wycena spółek mediowych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI AGORA 41,0 10,2 9,3 7,6 1,8 1,5 1,4 22,5 18,3 13,9 17% 16% 18% 3,4% 4,6% 5,5% TVN 22,0 15,0 12,2 10,8 5,4 4,4 3,9 31,4 17,8 15,2 36% 36% 37% 1,7% 1,7% 1,7% DZIENNIKI Class Editori 1,1 12,0 10,9-1,0 1,0 - - - - 8% 9% - 0,9% 0,9% - Daily Mail 441,3 - - - - - - - 8,5 7,9 - - - 3,3% 3,6% 3,9% Gruppo Editorial 2,5 6,5 6,6 6,5 1,3 1,2 1,2 13,2 12,9 12,3 19% 19% 19% 6,5% 6,6% 6,8% Mcclatchy 9,9 5,3 6,5 7,1 1,3 1,5 1,5 6,9 9,1 9,1 25% 23% 21% 7,3% 7,3% 7,3% New York Times 19,1 7,7 8,1 8,2 1,2 1,2 1,2 17,8 18,0 18,6 15% 15% 15% 4,6% 5,0% 5,1% SPIR Comm 59,2 6,3 5,6 4,8 0,7 0,6 0,6 13,8 11,9 9,4 11% 12% 13% 8,4% 7,4% 7,8% Tribune 34,0 - - - - - - 18,9 25,0 - - - - 2,1% - - Trinity Mirror 293,5 3,4 3,7 3,7 0,8 0,9 0,9 6,9 7,0 6,6 24% 24% 23% 7,5% 7,6% 7,7% Washington Post 678,5 8,1 6,5-1,3 1,2-22,8 19,7-16% 19% - 1,3% 1,5% - Maksimum 12,0 10,9 8,2 1,3 1,5 1,5 22,8 25,0 18,6 25% 24% 23% 8,4% 7,6% 7,8% Minimum 3,4 3,7 3,7 0,7 0,6 0,6 6,9 7,0 6,6 8% 9% 13% 0,9% 0,9% 3,9% Mediana 6,5 6,5 6,5 1,2 1,2 1,2 13,8 12,4 9,3 16% 19% 19% 4,6% 5,8% 7,0% TV Antena 3 Televis 8,6 5,9 6,2 6,5 1,9 1,9 1,8 9,1 9,0 9,4 32% 30% 28% 9,1% 8,7% 8,4% BSkyB PLC 552,0 10,1 9,8 8,2 2,1 2,0 1,8 20,7 20,6 15,2 21% 20% 22% 2,6% 3,0% 3,4% Canal Plus 6,5 - - - - - - 21,0 19,7 19,1 - - - 4,0% 4,2% 4,5% ITV PLC 61,9 7,1 7,1 6,1 1,2 1,1 1,1 12,9 13,2 10,7 16% 16% 18% 5,2% 5,0% 5,3% M6-Metropole Tel 14,6 5,9 6,4 6,2 1,3 1,3 1,2 11,7 13,8 12,1 23% 20% 20% 7,0% 6,8% 6,7% Mediaset SPA 6,1 5,0 4,9 4,8 2,1 2,0 1,9 13,5 13,5 12,6 42% 40% 40% 7,1% 7,1% 7,2% TF1-TV Francaise 14,7 8,5 8,2 7,7 1,3 1,3 1,3 14,5 14,1 11,5 16% 16% 17% 5,7% 5,8% 6,0% Maksimum 10,1 9,8 8,2 2,1 2,0 1,9 21,0 20,6 19,1 42% 40% 40% 9,1% 8,7% 8,4% Minimum 5,0 4,9 4,8 1,2 1,1 1,1 9,1 9,0 9,4 16% 16% 17% 2,6% 3,0% 3,4% Mediana 6,5 6,8 6,4 1,6 1,6 1,5 13,5 13,8 12,1 22% 20% 21% 5,7% 5,8% 6,0% RADIO Beasley Broad 4,8 - - - - - - 18,5 14,6 14,2 - - - 5,2% 5,2% 5,2% Cumulus Media 5,4 - - - - - - - 32,0 27,3 - - - 0,0% 0,0% 0,0% P4 Radio 28,0 10,1 10,9 9,5 3,2 3,2 3,0 15,6 16,5 14,0 32% 29% 32% 5,4% 6,4% 7,1% Radio One 1,4 8,4 9,3 9,6 2,9 3,0 3,0 12,4 11,5 10,0 35% 32% 32% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 10,1 10,9 9,6 3,2 3,2 3,0 18,5 32,0 27,3 35% 32% 32% 5,4% 6,4% 7,1% Minimum 8,4 9,3 9,5 2,9 3,0 3,0 12,4 11,5 10,0 32% 29% 32% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 9,2 10,1 9,6 3,0 3,1 3,0 15,6 15,5 14,1 33% 31% 32% 2,6% 2,6% 2,6% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 14 kwietnia 2008 11

Wycena spółek rafineryjno-gazowych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 SPÓŁKI RAFINERYJNE Lotos 33,6 4,4 5,9 5,6 0,3 0,4 0,5 5,0 7,8 8,7 8% 8% 10% 1,1% 0,0% 0,0% PKN Orlen 40,6 5,7 6,3 5,7 0,5 0,4 0,4 7,5 9,7 10,0 8% 7% 8% 0,0% 0,0% 0,0% MOL med. 22495,0 7,0 7,0 7,0 1,2 1,1 1,0 10,0 9,8 9,9 17% 15% 15% 3,2% 3,5% 4,1% OMV med. 45,5 5,5 5,0 4,7 0,9 0,8 0,9 8,6 7,9 7,8 16% 17% 18% 2,7% 3,1% 3,3% Hellenic Petroleum* 8,5 7,0 7,3 7,5 0,5 0,4 0,4 9,5 11,1 12,1 7% 6% 6% 4,9% 5,2% 5,5% Tupras* 31,5 6,2 5,7 5,5 0,4 0,3 0,3 7,1 7,5 7,0 6% 6% 6% 8,9% 9,0% 9,3% Unipetrol* 271,2 5,1 4,5 4,5 0,6 0,6 0,6 12,8 9,8 8,7 11% 12% 13% 1,5% 3,2% 2,1% Maksimum 7,0 7,0 7,0 1,2 1,1 1,0 10,0 9,8 10,0 17% 17% 18% 3% 4% 4% Minimum 4,4 5,0 4,7 0,3 0,4 0,4 5,0 7,8 7,8 8% 7% 8% 0% 0% 0% Mediana 5,6 6,1 5,6 0,7 0,6 0,7 8,1 8,8 9,3 12% 11% 12% 2% 2% 2% SPÓŁKI GAZOWE PGNiG 4,4 9,0 6,8 7,2 1,5 1,3 1,2 20,8 14,5 16,0 16% 20% 17% 0,6% 6,0% 6,2% Gazprom 308,0 8,9 6,7 6,1 3,8 3,1 2,8 12,0 9,3 8,9 43% 46% 46% 0,8% 1,0% 1,3% Gaz de France 40,5 8,3 7,5 7,2 1,6 1,5 1,5 17,1 15,0 14,1 19% 20% 20% 3,0% 3,4% 3,7% Gas Natural SDG 39,1 9,4 8,5 8,0 2,0 1,9 1,7 18,7 17,0 16,1 21% 22% 22% 2,8% 3,2% 3,5% Maksimum 9,4 8,5 8,0 3,8 3,1 2,8 20,8 17,0 16,1 43% 46% 46% 3,0% 6,0% 6,2% Minimum 8,3 6,7 6,1 1,5 1,3 1,2 12,0 9,3 8,9 16% 20% 17% 0,6% 1,0% 1,3% Mediana 9,0 7,2 7,2 1,8 1,7 1,6 17,9 14,8 15,1 20% 21% 21% 1,8% 3,3% 3,6% * spółki nie uwzględnione w maksimum, minimum i medianie Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Sektor paliwowy 0 SPREAD 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01-2 -4-6 -8 BRENT 100 80 60 40 20 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 30 25 20 15 10 5 0 MARŻA BRENT/NWE 3:2:1 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 12

Wycena spółek budowlanych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Budimex 78,0 37,4 17,9 8,2 0,6 0,5 0,4 131,8 36,7 13,4 2% 3% 5% 0,0% 0,4% 3,2% Elektrobudow a 205,0 17,2 13,1 10,0 1,3 1,0 0,8 24,9 20,4 16,9 7% 8% 8% 1,1% 1,6% 2,2% Erbud 88,0 22,6 14,1 9,1 1,4 1,1 0,7 34,5 21,4 15,0 6% 7% 8% 0,0% 0,0% 0,0% Polimex Mostostal 7,1 17,0 11,5 8,9 1,0 0,9 0,7 32,0 23,9 16,7 6% 7% 8% 0,6% 0,6% 0,9% Rafako 8,0 8,0 4,6 3,3 0,2 0,2 0,2 28,0 15,0 13,3 3% 4% 5% 0,0% 0,0% 3,3% Ulma Construccion 240,0 12,6 9,5 7,7 6,1 5,1 4,4 24,8 19,6 15,8 49% 54% 58% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 37,4 17,9 10,0 6,1 5,1 4,4 131,8 36,7 16,9 49% 54% 58% 1,1% 1,6% 3,3% Minimum 8,0 4,6 3,3 0,2 0,2 0,2 24,8 15,0 13,3 2% 3% 5% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 17,1 12,3 8,5 1,1 0,9 0,7 30,0 20,9 15,4 6% 7% 8% 0% 0% 2% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Acciona 163,2 19,4 19,0 15,7 3,2 3,0 2,8 19,7 15,0 12,6 16% 16% 18% 2,0% 2,5% 2,7% AMEC 7,4 14,1 10,3 8,8 0,8 0,8 0,7 27,5 19,6 16,3 6% 7% 8% 1,8% 2,1% 2,5% Bilfinger 55,5 5,5 4,9 4,6 0,2 0,2 0,2 16,1 13,1 11,8 4% 4% 4% 2,9% 3,6% 4,0% Ferrovial 48,3 13,0 12,3 11,6 2,8 2,7 2,6 9,4 26,1 18,4 22% 22% 22% 2,2% 2,5% 2,6% Hochtief 58,9 5,7 5,2 4,7 0,2 0,2 0,2 31,6 25,9 22,4 4% 4% 4% 2,1% 2,3% 2,7% NCC 143,5 3,1 3,0 3,1 0,2 0,2 0,2 8,6 8,5 8,9 5% 5% 5% - 13,2% - Skanska 116,5 5,5 5,2 5,5 0,3 0,2 0,2 12,6 11,8 12,1 5% 5% 4% 6,8% 6,7% 6,6% Vinci 46,0 8,5 8,0 7,6 1,3 1,2 1,1 15,2 13,6 12,4 15% 15% 15% 3,3% 3,6% 4,0% Maksimum 19,4 19,0 15,7 3,2 3,0 2,8 31,6 26,1 22,4 22% 22% 22% 6,8% 13,2% 6,6% Minimum 3,1 3,0 3,1 0,2 0,2 0,2 8,6 8,5 8,9 4% 4% 4% 1,8% 2,1% 2,5% Mediana 7,1 6,6 6,5 0,5 0,5 0,5 15,6 14,3 12,5 6% 6% 6% 2,2% 3,0% 2,7% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG Budownictwo na tle WIG 20 (EUR) 1150 1050 950 850 750 650 WIG 20 WIG Budownictwo relativ e 2008-01-17 2008-02-12 2008-03-07 2008-04-04 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 13

Wycena spółek deweloperskich /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Dom Development 73,0 7,4 8,4 5,8 2,0 1,8 1,0 8,9 11,4 9,7 28% 21% 17% 0,0% 1,7% 2,9% Echo Investment 6,6 9,0 13,5 9,7 9,7 8,7 5,6 8,6 15,6 9,7 108% 64% 58% 0,0% 0,0% 0,0% GTC 35,6 7,6 10,3 5,1 31,8 13,5 7,4 9,2 11,7 4,3 420% 131% 147% 0,0% 0,0% 0,0% J.W. Construction 33,0 9,7 6,9 6,8 2,7 1,6 1,3 12,2 9,3 9,2 27% 23% 19% 0,0% 2,4% 3,2% Polnord 109,0 63,7 11,1 6,5 16,7 3,3 1,7 20,0 12,7 7,2 26% 30% 26% 0,0% 0,5% 0,8% Maksimum 63,7 13,5 9,7 31,8 13,5 7,4 20,0 15,6 9,7 420% 131% 147% 0,0% 2,4% 3,2% Minimum 7,4 6,9 5,1 2,0 1,6 1,0 8,6 9,3 4,3 26% 21% 17% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 9,0 10,3 6,5 9,7 3,3 1,7 9,2 11,7 9,2 28% 30% 26% 0,0% 0,5% 0,8% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Barratt Developments 369,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,1 4,1 4,5 17% 16% 15% 9,2% 10,4% 10,5% Fadesa Inmobiliaria 23,1 10,1 9,0 8,6 2,8 2,4 2,3 13,9 11,2 9,9 28% 27% 27% 2,4% 2,3% 2,3% JM AB 142,0 5,5 5,5 5,8 0,9 0,9 0,9 8,6 8,2 8,6 17% 16% 15% 4,5% 6,8% 6,1% Kaufman & Broad 26,9 4,2 4,4 4,7 0,6 0,6 0,6 6,6 7,3 7,5 13% 12% 12% 18,3% 6,5% 6,1% Nexity 26,9 6,2 5,4 5,6 0,8 0,7 0,6 5,3 5,2 5,4 13% 12% 11% 7,1% 7,3% 7,2% Persimmon 683,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 5,0 6,8 6,9 22% 19% 18% 7,4% 7,7% 8,0% Maksimum 10,1 9,0 8,6 2,8 2,4 2,3 13,9 11,2 9,9 28% 27% 27% 18,3% 10,4% 10,5% Minimum 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,1 4,1 4,5 13% 12% 11% 2,4% 2,3% 2,3% Mediana 4,9 4,9 5,1 0,7 0,6 0,6 5,9 7,0 7,2 17% 16% 15% 7,3% 7,1% 6,7% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Wycena spółek sektora papierniczego /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI MONDI 46,0 5,7 6,2 6,6 1,4 1,5 1,5 9,3 10,9 11,8 25% 24% 22% 11,7% 9,2% 7,3% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Billerund 71,5 6,1 5,5 5,5 0,8 0,8 0,8 12,1 9,7 9,7 13% 14% 14% 4,9% 5,1% 5,2% Holmen 220,0 3,1 3,3 3,3 0,6 0,6 0,6 13,0 15,6 15,1 19% 17% 17% - - - INTL Paper 27,2 6,3 5,8 5,2 0,8 0,8 0,7 12,5 10,8 9,1 13% 13% 14% 3,7% 3,7% 4,0% M-Real 2,1 7,1 6,8 5,9 0,5 0,6 0,6 - - 25,9 7% 9% 11% 2,7% 2,7% 3,3% Norske Skog 22,1 5,6 6,7 5,8 0,8 0,8 0,8 9,8 63,1-14% 12% 14% 9,5% 8,3% 8,8% Portucel EMP. - - - - - - - - - - - - - - - - Stora Enso 7,7 2,8 3,3 3,2 0,4 0,4 0,4 10,1 13,3 11,8 13% 13% 13% - - - Svenska 108,8 6,3 5,9 5,7 1,0 0,9 0,9 12,0 11,2 10,6 15% 15% 15% 3,9% 4,3% 4,4% UPM-Kymmene 11,8 3,1 3,2 3,0 0,5 0,5 0,5 2,1 2,4 2,1 16% 16% 16% 37,9% 38,2% 38,5% Maksimum 7,1 6,8 5,9 1,0 0,9 0,9 13,0 63,1 25,9 19% 17% 17% 37,9% 38,2% 38,5% Minimum 2,8 3,2 3,0 0,4 0,4 0,4 2,1 2,4 2,1 7% 9% 11% 2,7% 2,7% 3,3% Mediana 5,8 5,7 5,4 0,7 0,7 0,7 12,0 11,2 10,6 14% 14% 14% 4,4% 4,7% 4,8% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 14 kwietnia 2008 14

Wycena spółek górniczych /11.04.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI KGHM 101,1 3,5 4,3 6,0 1,5 1,5 1,8 5,3 6,6 9,9 41% 35% 30% 16,8% 9,9% 7,6% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Anglo Amer. 33,2 4,5 3,8 3,7 1,6 1,6 1,6 7,4 5,8 5,7 36% 43% 43% 3,8% 4,0% 4,2% BHP Billiton 17,5 2,0 1,8 1,4 1,0 0,9 0,8 7,6 6,6 5,3 50% 50% 55% - - - Freeport-MCMOR 106,2 5,5 4,6 4,2 2,6 2,3 2,1 11,3 10,6 10,1 48% 49% 51% 1,2% 1,8% 1,9% Phelps Dodge 129,5 - - - - - - 10,4 9,9 8,7 - - - 1,6% 0,8% 1,0% Rio Tinto 59,0 6,9 4,4 3,9 3,4 1,7 1,6 10,2 7,4 6,7 49% 38% 41% 2,0% 2,4% 2,8% Southern Peru 114,7 8,1 8,1 8,0 5,3 5,1 5,0 13,5 13,1 12,8 66% 63% 63% 5,7% 5,7% 5,9% Maksimum 8,1 8,1 8,0 5,3 5,1 5,0 13,5 13,1 12,8 66% 63% 63% 5,7% 5,7% 5,9% Minimum 2,0 1,8 1,4 1,0 0,9 0,8 7,4 5,8 5,3 36% 38% 41% 1,2% 0,8% 1,0% Mediana 5,5 4,4 3,9 2,6 1,7 1,6 10,3 8,6 7,7 49% 49% 51% 2,0% 2,4% 2,8% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Cena miedzi na LME 700 KGHM na tle indeksu sektorowego (USD) 700 620 620 540 540 460 460 380 300 mining&metal KGHM relativ e 2008-01-21 2008-02-14 2008-03-11 2008-04-04 380 300 mining&metal KGHM relativ e 2008-01-21 2008-02-14 2008-03-11 2008-04-04 Żródło: Bloomberg 14 kwietnia 2008 15

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, chemia, handel Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl IT, inne Kacper Żak, CFA (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl Deweloperzy, inne Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Inne Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 14 kwietnia 2008 16

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług nette - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekemendacje Demu Inwestycyjnege BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es- System, Macrologic, Mieszko, Mondi, Nepentes, Optopol, Pemug, Polimex-Mostostal, Seco Warwick, Torfarm, Ulma Construccion Polska. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: ABG Spin, Agora, Ambra, Amerbank, Bakalland, CSS Suport, Elektrobudowa, Elzab, Enap, Erbud, Es-System, Huta Ferrum, Inter Groclin, Koelner, Komputronik, Mennica Polska, Mieszko, Mondi, Neonet, Odratrans, Optopol, Paged, Pemug, PGNiG, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Prokom Software, Provimi-Rolimpex, Sanwil, Seco Warwick, Skarbiec Lokacyjny, Skarbiec Nieruchomości, Sygnity, Techmex, Torfarm, Zelmer. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: ATM, Erbud, Fortis Bank Polska, Komputronik, Optopol, Polimex-Mostostal, Seco Warwick, Sygnity, Ulma Construccion Polska. DI BRE jest oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółki Unibep. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe streny meted wyceny zastesewanych w rekemendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 14 kwietnia 2008 17