RAPORT LPP Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 487 Cena bieżąca (PLN) 48 Stopa dywidendy 2,% Potencjał wzrostu 3,4% Kapitalizacja (mln PLN) 8789 Free float 49,4% LPP PW LPPP.WA NG2 Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 73,4 Cena bieżąca (PLN) 72, Stopa dywidendy 2,% Potencjał wzrostu 4,% Kapitalizacja (mln PLN) 2765 Free float 6,% CCC PW CCCC.WA Amrest Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 14, Cena bieżąca (PLN) 9,4 Stopa dywidendy,% Potencjał wzrostu 15,% Kapitalizacja (mln PLN) 2122 Free float 8% EAT PW MR.WA Noworoczne apetyty na ekspansję Spółki handlowe rozpoczynają rok zapowiedziami szybszej ekspansji i nowych otwarć. Jednak utrzymujemy nasz stosunek do branży handlowej jako neutralny, gdyż naszym zdaniem obecne wyceny spółek sektora odzwierciedlają poprawę zysków w 213 roku. Z naszych analiz wynika, że zarówno LPP jak i NG2 są notowane blisko swoich historycznych znormalizowanych wskaźników P/E. Dopiero w 214 roku wyceny spółek na bazie P/E stają się atrakcyjne. Nie zmieniając istotnie naszych prognoz na 213, podnosimy wyceny akcji LPP, NG2 i Amrest głównie ze względu na mocny spadek stopy dyskontowej, jak i upływ czasu. LPP ma za sobą kolejny bardzo dobry rok, w którym szacujemy, że zysk netto spółki wzrósł o 27,8% (po 93% dynamice w 211 r.). Spółka dodała 9 tyś powierzchni sklepowej (planowała 95 tyś m2) i zakończyła rok powierzchnią większą o 27% wobec 211. Za sprawą niezłych kolekcji dobrze też szła sprzedaż na m2, (szacujemy wzrost o 14% r/r). Po wynikach 3 kwartału 212 Zarząd podał nową prognozę na 213, według której chce zwiększyć powierzchnie sklepowe o 144 tyś m2 do 581 tyś (33%). 25% nowej powierzchni ma być otwarte w Polsce, 27% w innych krajach Europy Środkowo- Wschodniej, a pozostałe 6% w Rosji i na Ukrainie. Podnosimy nasze prognozy finansowe dla spółki tylko nieznacznie, lecz ze względu na niższą stopę dyskontową oraz upływ czasu podnosimy naszą wycenę dla LPP z 3,52PLN do 4,87PLN za akcję. Ponieważ jest tylko nieznacznie wyższa od kursu akcji, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. W minionym roku NG2 nie dotrzymało obietnic Zarządu z początku roku, według których zysk miał wzrosnąć o 2% r/r. Spółka zwiększyła powierzchnie sprzedaży o około 2% i mniej więcej o ten sam poziom wzrosła sprzedaż. Jednak ze względu na niższą marżę brutto na sprzedaży (w całym roku o około 5pp), NG2 pokazało niższą rentowność operacyjną i netto. W rezultacie zysk netto, według naszych oczekiwań, okazał się porównywalny z 211 r. Zarząd prezentuje w wywiadach do mediów stanowisko bardzo optymistyczne na 213, oczekując silnej poprawy marż, choć brak wytłumaczenia dlaczego miałaby ona nastąpić. Spółka wcześniej przedstawiła plany ekspansji zagranicznej w regionie, lecz na jej ocenę potrzeba jeszcze czasu. Nasza cena docelowa składa się z dwóch wycen: metodą DCF i znormalizowanego P/E. Nasz zaktualizowany model DCF pokazał 75,3PLN za akcję spółki, podczas gdy wycena na bazie historycznego P/E (18,5x) dała wycenę 71,6PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 73,4PLN na akcję. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Z ostatnich wypowiedzi Zarządu wynika, że Amrest przyspiesza rozwój sieci, planując w 213 około 1 otwarć (wcześniej spółka mówiła o 8), w porównaniu z 75 otwarć w 212. Swój optymizm spółka tłumaczy ciągle nienasyconym rynkiem w krajach Europy Środkowo Wschodniej, a także silnym modelem biznesowym własnej marki Tagliatella. Niemniej jednak naszym zdaniem spółka nie ucieknie od negatywnych zjawisk makroekonomicznych, w postaci spowolnienia konsumpcji, co szczególnie widać na rynku polskim. Słabość polskiego rynku rekompensowana będzie wzrostem na rynku rosyjskim i stabilną sytuacja w Czechach. Nasza nowa cena docelowa wynosi 14PLN na akcję. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla Amrest. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
RAPORT Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 48 Cena docelowa (PLN) 487 Min 52 tyg (PLN) 1911 Max 52 tyg (PLN) 49 Kapitalizacja (mln PLN) 8789 EV (mln PLN) 964 Liczba akcji (mln szt.) 1831 Free float 49% Free float (mln PLN) 4342 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2.42 LPP PW LPPP.WA LPP Handel Detaliczny Noworoczny apetyt na dalszą ekspansję LPP ma za sobą kolejny bardzo dobry rok, w którym szacujemy, że zysk netto spółki wzrósł o 27,8% (po 93% dynamice w 211 r.). Spółka dodała 9 tyś powierzchni sklepowej (planowała 95 tyś m2) i zakończyła rok powierzchnia większą o 27% wobec 211. Za sprawą niezłych kolekcji dobrze też szła sprzedaż na m2, (szacujemy wzrost o 14% r/r). Po wynikach 3 kwartału 212 Zarząd podał nową prognozę na 213, według której chce zwiększyć powierzchnie sklepowe o 144 tyś m2 do 581 tyś (33%). 25% nowej powierzchni ma być otwarte w Polsce, 27% w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej, a pozostałe 6% w Rosji i Ukrainie. W wywiadzie dla PAP spółka zapowiedziała rozbudowę centrum logistycznego, która może pochłonąć ok 2mln PLN. Proces inwestycyjny ma ruszyć w 2 połowie tego roku. Sądzimy, że wydatki na budowę centrum mogą częściowo spowodować wyższy poziom zadłużenia, jeśli polityka wypłaty dywidendy będzie kontynuowana. Zmiana kursu LPP WIG 1 miesiąc 5.9% 1.5% 3 miesiące 28.3% 8.3% 6 miesięcy 43.6% 18.2% 12 miesięcy 156.4% 25.3% Akcjonariat % akcji i głosów Grangefont Ltd 19.66 11.8 Monistor Ltd 11.27 6.35 Lubianiec Jerzy 9.83 27.7 Piechocki Marek 9.83 27.7 LPP 1.2.67 495 39 285 18 LPP 5 sty 16 mar 31 maj 1 sie 22 paź 8 sty LPP WIG znormalizowany 513 413 313 213 113 13 Podnosimy nasze prognozy finansowe dla spółki tylko nieznacznie, lecz ze względu na niższą stopę dyskontową oraz upływ czasu podnosimy naszą wycenę dla LPP z 3,52PLN do 4,87PLN za akcję. Ponieważ jest tylko nieznacznie wyższa od kursu akcji, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. 26 27 28 29 21 211 212 nbr aear y JFM uuuec oenb r aear y JJASO ND J FM uuuecoe nbr aea r y JJASO NDJ FM uuuecoe nbr aea r y J JAS ON DJ FM uuuecoen br aea r y J JAS ON DJ FM uuuec oen br aear y JJAS ON DJ FM uuuec oenb r aear y JJASO ND JFM uuuecoe J JASO ND 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -87 Źródło: Spółka, PKO DM Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) -4% Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa LPP - wybrane dane finansowe mln PLN 21 211 212P 213P 214P Sprzedaż 279 2493 3229 4155 5315 EBITDA 295 437 54 668 872 EBIT 21 342 429 516 673 Zysk netto 139 268 343 46 529 Zysk skorygowany 139 268 343 46 529 EPS (PLN) 8 153 187 222 289 DPS (PLN) 5 77 76 94 111 P/E 59.7 31.4 25.6 21.6 16.6 P/BV 11.3 9.3 7.9 6.5 5.3 EV/EBITDA 29.1 19.5 16.5 13.6 1.5 EV/powierzchnia sklepowa (PLN') 26.6 24.9 2.4 15.7 14.2 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
LPP: historyczne P/E i cena akcji (PLN) 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 Źródło: PKO DM P/E (lewa skala) cena akcji (prawa skala) Pomimo historycznie wysokiego kursu akcji, wskaźnik P/E dla spółki znajduje się blisko swoich znormalizowanych poziomów. Dzieje się tak za sprawą imponującego wzrostu wyniku w ostatnich dwóch latach, oraz naszych prognoz dalszego wzrostu zysku netto w 213 (o 18,5% r/r). LPP: rozwój powierzchni sklepowej i sprzedaży na m2 26 27 28 29 21 211 212 12 1 8 6 4 2 n Ja F e b M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec Źródło: Spółka, PKO DM powierzchnia sklepowa (prawa skala, m2) sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Wzrost sprzedaży i zysku netto związany jest ze stałym powiększaniem powierzchni sklepowej, która przyspieszyła pod koniec 212 a także z odbiciem sprzedaży na m2. Wartość sprzedaży w grudniu 212 pokazała, że sprzedaż na m2 zbliża się powoli do rekordowych wartości z 27 i 28 roku. Główne zagrożenia dla spółki widzimy ciągle w powodzeniu kolekcji (ryzyko typowo branżowe) oraz w kursie walutowym. Ten ostatni czynnik ryzyka zmniejsza się, w obliczu rosnącego zaufania na rynkach finansowych odzwierciedlonym w umacnianiu się złotego. 3
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 5879PLN na akcję. LPP: Przepływy (mln zł) 26 27 28 29 21 211 212P 213P 214P 215P 216P poza 216P Sprzedaż 815 1274 1623 23 279 2493 3229 4155 5315 658 7959 9459 EBIT 52 175 215 181 21 342 429 516 673 828 117 1213 Podatek na EBIT -1-33 -46-45 -48-64 -82-98 -128-157 -193-231 NOPLAT 42 142 169 136 153 278 348 418 545 671 824 983 Amortyzacja 38 51 8 18 74 96 111 152 199 241 282 327 Przepływy operacyjne 8 194 249 245 227 374 459 57 744 911 116 139 Przepływy inwestycyjne -56-114 -489-93 -49-116 -253-452 -57-459 -456-484 Zmiana kapitału pracującego 18 79-12 142 24 26 65 82 12 111 121 132 zmiana zapasów 61 57 172-138 11 17 176 221 277 32 329 358 zmiana należności 13 8 32 3 3 17 33 42 53 57 63 68 zmiana gotówki 3 21-52 82 3 17 3 38 47 52 56 61 zmiana zob. któtkoterminowych 59 8 272-196 83 179 174 219 274 299 326 355 Wolne przepływy operacyjne 6 1-12 9 154 232 141 37 135 34 528 693 Emisja akcji 188 Dywidenda wypłacona -86-135 -14-171 -23-265 -328-48 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % 83% 97% 52% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana środków płynnych 6 1 68 9 68 97 1-135 -68 76 2 286 LPP: Wycena DCF (mln zł) 213EP 214EP 215EP 216EP poza 216EP Wolny cash flow 36.6 135.1 34.5 528.4 693.4 stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% premia za dług 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% koszt długu 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% efektywna stopa podatkowa 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% efektywny koszt długu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% dług/aktywa 48.4% 49.5% 48.2% 46.6% 42.6% WACC (%) 7.% 7.% 7.% 7.1% 7.2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% 3% współczynnik dyskontujący 1.% 93.5% 87.4% 81.7% 76.3% 71.1% wartośc bierząca przepływów 34.2 118.1 278.1 43. 8466.3 razem: 9 299.6 dług netto 112. wartość DCF bnetto 9 187.6 na akcję (zł) 5393 koszt kapitału akcyjnego 9.% implikowana cena docelowa (zł) 5 878.8 Źródło: LPP, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając dla LPP wskaźnika znormalizowanego P/E na poziomie 17,4x (wynikającego z mediany wskaźnika P/E dla spółki z ostatnich 6 lat) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji LPP na poziomie 3861PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 487PLN. 4
Dane podstawowe RAPORT Trzymaj (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 72. Cena docelowa (PLN) 73.4 Min 52 tyg (PLN) 44.9 Max 52 tyg (PLN) 77.8 Kapitalizacja (mln PLN) 2 764.8 EV (mln PLN) 2 975.1 Liczba akcji (mln szt.) 38.4 Free float 6.% Free float (mln PLN) 1 658.9 Śr. obrót/msc (mln PLN) 1.8 CCC PW CCCC.WA Zmiana kursu NG2 WIG 1 miesiąc -3.1% 1.5% 3 miesiące 25.% 8.3% 6 miesięcy 26.1% 18.2% 12 miesięcy 6.% 25.3% Akcjonariat % akcji i głosów Dariusz Miłek 4. 44.63 Gaczorek Leszek 7.83 1.56 ING OFE 6.45 5.49 AVIVA OFE 6. 5.11 84 NG2 NG2 Buciki w tańcu zdarte Handel Detaliczny W minionym roku NG2 nie dotrzymało obietnic Zarządu z początku roku, według których zysk miał wzrosnąć o 2% r/r. Spółka zwiększyła powierzchnie sprzedaży o około 2% i mniej więcej o ten sam poziom wzrosła sprzedaż. Jednak ze względu na niższą marżę brutto na sprzedaży (w całym roku o około 5pp), NG2 pokazało niższą rentowność operacyjną i netto. W rezultacie zysk netto, według naszych oczekiwań, okazał się porównywalny z 211 r. Powody, dla których marża brutto była niższa jest kilka, ale głównymi zapewne są nie do końca trafione kolekcje, a przede wszystkim wysokie zapasy obuwia z poprzednich sezonów, których sprzedaż nacechowana jest niższą marżą. W pierwszych 3 kwartałach 212, zapasy na m2 były średnio o 16% wyższe w porównaniu z tym samym okresem 211. Dopiero 3Q12 przyniósł spadek wskaźnika zapasów na m2 r/r. Zarząd prezentuje w wywiadach do mediów stanowisko bardzo optymistyczne na 213, oczekując silnej poprawy marż, choć brak wytłumaczenia dlaczego miałaby ona nastąpić. Spółka wcześniej przedstawiła plany ekspansji zagranicznej w regionie, lecz na jej ocenę potrzeba jeszcze czasu. Zapowiedzi ekspansji w Europie Zachodniej uważamy na razie za mało wiarygodne. Nasze prognozy dla spółki na 213 nie ulegają większej zmianie, choć są niższe niż zapowiedzi Zarządu. Spodziewamy się marż zbliżonych do 212, co zaowocuje poprawą zysku netto na poziomie dynamiki sprzedaży. Podnosimy jednak wycenę akcji spółki ze względu na niższą stopę dyskontową i upływ czasu od ostatniej wyceny akcji. Nasza cena docelowa składa się z dwóch wycen: metodą DCF i znormalizowanego P/E. Nasz zaktualizowany model DCF pokazał 75,3PLN za akcję spółki, podczas gdy wycena na bazie historycznego P/E (18,5x) dała wycenę 71,6PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 73,4PLN na akcję. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj. 69 54 39 5 sty 16 mar 31 maj 1 sie 22 paź 8 sty NG2 WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa NG2 - wybrane dane finansowe mln PLN 21 211 212P 213P 214P Sprzedaż 129 192 1327 157 1884 EBITDA 154 181 197 227 273 EBIT 132 161 162 188 229 Zysk netto 12 124 125 149 183 EPS (PLN) 3.11 3.22 3.25 3.87 4.77 DPS (PLN) 1. 1.5 1.5 1.46 1.74 P/E 23.1 22.4 22.1 18.6 15.1 P/BV 6.54 5.57 4.91 4.22 3.58 EV/EBITDA 18.2 16.4 15.1 13.1 1.9 EV/powierzchnia sklepowa (PLN') 17.5 17.2 14.5 12.2 1.4 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
NG2: hisotryczne P/E i cena akcji (PLN) 6 5 4 3 2 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Źródło: PKO DM P/E (lewa skala) cena akcji (prawa skala) NG2 pod względem historycznego wskaźnika P/E jest notowany blisko swoich znormalizowanych wartości. Według naszych szacunków znormalizowany wskaźnik z ostatnich 6 lat to 18,5x, a obecny dla spółki to 18,6x. NG2: powierzchnie sklepowe i sprzedaż na m2 2 powierzchnie sklepowe (lewa skala) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 sprzedaż na m2 16 14 12 1 8 6 4 2 n a br r J eap yn auu l FM J J A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec J an F eb M ar A pr M ay J un J ul A ug S ep O ct N ov D ec 25 26 27 28 29 21 211 212 Źródło: PKO DM Silny rozwój powierzchni sklepowych stał za ubiegłorocznym wzrostem sprzedaży spółki. Przychody w przeliczeniu na m2 od kilku lat utrzymują się na stabilnym poziomie. Głównym negatywnym czynnikiem są niższe marże brutto, które powodują, że wyższa sprzedaż nie generuje proporcjonalnego wzrostu zysku operacyjnego i netto. 6
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 75,3PLN na akcję. NG2: Przepływy (mln zł) 26 27 28 29 21 211 212P 213P 214P 215P 216P poza 216 Sprzedaż 41 544 768 923 129 192 1327 157 1884 224 2617 312 EBIT 62 74 138 113 132 161 162 188 229 277 327 38 Podatek na EBIT -11-12 -22-2 -6-31 -28-32 -39-47 -56-65 NOPLAT 51 62 116 94 126 13 135 156 19 23 271 316 Amortyzacja 5 9 12 15 21 2 35 39 43 48 52 56 Przepływy operacyjne 56 71 128 18 147 15 17 195 234 277 323 371 Przepływy inwestycyjne -33-5 -63-45 -59-116 -14-63 -7-64 -64-6 Zmiana kapitału pracującego -13-28 6 65 1 134 17 64 82 93 99 13 zmiana zapasów -19 33 13 43 6 229 5 97 126 142 151 158 zmiana należności 48 15-9 -15 8 18 19 2 26 29 31 33 zmiana gotówki -24 2 4 3 2 1 5 5 6 7 8 8 zmiana zob. któtkoterminowych 18 78 38-33 14 114 57 59 76 86 91 95 Wolne przepływy operacyjne 37 49 4-2 87-1 48 68 82 12 16 28 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -38-38 -38-38 -58-58 -56-67 -82-11 -121 jako % zysku netto z ostatniego roku 88% 72% % 36% 44% 48% 47% 45% 45% 45% 45% 45% Zmiana środków płynnych -2 1 4-4 49-157 -9 12 15 37 59 87 NG2: Wycena DCF (mln zł) 213P 214P 215P poza 215 poza 216 Wolny cash flow 68.3 81.6 119.7 16.1 27.6 stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% premia za dług 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% koszt długu 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% efektywna stopa podatkowa 17.% 17.% 17.% 17.% 17.% efektywny koszt długu 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% dług/aktywa 47.3% 46.% 43.8% 4.9% 37.2% WACC 7.1% 7.2% 7.2% 7.4% 7.5% stopa wzrostu wartości rezydualnej % 3% współczynnik dyskontujący 1.% 93.4% 87.1% 81.3% 75.7% 7.4% wartośc bierząca przepływów 63.8 71.1 97.3 121.2 2 58.8 razem: 2 862.2 dług netto 21.3 wartość DCF bnetto 2 651.9 na akcję (zł) 69 koszt kapitału akcyjnego 9.% implikowana cena docelowa (zł) 75.3 Źródło: NG2, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając dla NG2 wskaźnika znormalizowanego P/E na poziomie na poziomie 18,5x (wynikającego z mediany wskaźnika P/E dla spółki z ostatnich 6 lat) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji NG2 na poziomie 71,6PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 73,4PLN. 7
Dane podstawowe RAPORT Trzymaj (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 9.4 Cena docelowa (PLN) 14. Min 52 tyg (PLN) 61.2 Max 52 tyg (PLN) 97.6 Kapitalizacja (mln PLN) 2122.14 EV (mln PLN) 2688.33 Liczba akcji (mln szt.) 23.48 Free float 8.% Free float (mln PLN) 169.8 Śr. obrót/msc (mln PLN) 1.66 EAT PW MR.WA Zmiana kursu Amrest WIG 1 miesiąc -1.1% 1.5% 3 miesiące 22.3% 8.1% 6 miesięcy 16.5% 18.2% 12 miesięcy 47.4% 23.% Akcjonariat % akcji i głosów WP Holdings VII BV 32.98 32.98 ING OFE 19.32 19.32 OFE PZU 13.1 13.1 BZ WBK 9.1 9.1 Henry McGovern 3.21 3.21 Aviva OFE 7.54 7.54 12 AmRest Amrest Pod presją spowolnienia w Polsce Handel Detaliczny Z ostatnich wypowiedzi Zarządu wynika, że Amrest przyspiesza rozwój sieci, planując w 213 około 1 otwarć (wcześniej spółka mówiła o 8), w porównaniu z 75 otwarć w 212. Swój optymizm spółka tłumaczy ciągle nienasyconym rynkiem w krajach Europy Środkowo Wschodniej, a także silnym modelem biznesowym własnej marki Tagliatella, nadającym się do powielania na innych niż hiszpański rynkach. Niemniej jednak naszym zdaniem spółka nie ucieknie od negatywnych zjawisk makroekonomicznych, w postaci spowolnienia konsumpcji, co szczególnie widać na rynku polskim. Słabość polskiego rynku rekompensowana będzie wzrostem na rynku rosyjskim i stabilną sytuacja w Czechach. W naszych prognozach dla Amrest ujęliśmy zakup Blue Horizon i prognozowane przez nas przychody tej spółki w 213 r. w wysokości 1mln PLN. Zakup powinien pozytywnie wpłynąć na skonsolidowaną marżę EBITDA (rentowność EBITDA Blue Horizon była w 212 roku wyższa od średniej dla Amrest). Zyski akcjonariuszy mniejszościowych pomniejszą jedna skonsolidowany zysk netto o około 1mln PLN w 213. Na 213 prognozujemy skonsolidowaną sprzedaż na poziomie tylko o 1% wyższym r/r (wpływ na to ma głównie sprzedaż sieci Applebee s w USA w 212 roku, i zakup Blue Horizon). Prognozujemy marże EBITDA na poziomie nieco wyższym niż w 212 (konsolidacja Blue Horizon, przy stabilnej marży reszty biznesu). Zysk netto (bez akcjonariuszy mniejszościowych) powinien sięgnąć 9mln PLN. Naszą nowa cenę docelową dla akcji Amrest podwyższamy ze względu na niższą stopę dyskontową i upływ czasu. Średnia z modelu DCF i wyceny wskaźnikowej na bazie P/E wynosi 14PLN na akcję. Utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla Amrest. 87 72 57 3 sty 15 mar 3 maj 9 sie 19 paź 8 sty AmRest WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Amrest - wybrane dane finansowe mln PLN 21 211 212P 213P 214P Sprzedaż 211 2624 2973 313 3551 EBITDA 172 269 345 365 428 EBIT 69 13 159 161 23 Zysk netto 4 56 192 87 134 EPS (PLN) 1.89 2.4 8.18 3.71 5.73 DPS (PLN)..... P/E 48.8 38.3 11.2 33.4 2.1 P/BV 2.62 2.33 1.93 1.79 1.61 EV/EBITDA 12.5 1.9 7.5 7.7 5.8 EV/restauracje (PLN mln) 4.6 4.3 3.9 3.7 2.9 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 112,1PLN na akcję. Amrest: Przepływy (mln zł) 26 27 28 29 21 211 212P 213P 214P 215P 216P poza 216 Sprzedaż 629 853 141 2 211 2624 2973 313 3551 4128 4747 5414 EBIT 44 68 92 8 69 13 159 161 23 248 298 353 Podatek na EBIT -9-16 -27-13 -1 16-25 -31-38 -47-57 -67 NOPLAT 35 51 66 67 59 119 134 13 164 21 242 286 Amortyzacja 42 37 56 82 12 166 171 26 242 28 321 364 Przepływy operacyjne 77 88 122 149 161 285 35 336 46 481 562 65 Przepływy inwestycyjne -81-162 -395-96 -232-164 -323-373 -394-417 -441-47 Zmiana kapitału pracującego -14-2 -119-342 46-78 -1-3 -36-39 -42-45 zmiana zapasów 2 3 9 2 5 1 8 9 1 1 zmiana należności -2 29 37-44 12 4 11 1 17 19 2 22 zmiana gotówki -6 22-9 16 16 9 1 14 15 17 18 zmiana zob. któtkoterminowych 8 74 157 314-394 154 36 6 76 82 88 95 Wolne przepływy operacyjne 1-54 -153 394-477 -71-8 -35 48 13 163 225 Emisja akcji 17 Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % % % % % % % Zmiana środków płynnych 1-54 -153 394-477 -531-8 -35 48 13 163 225 Amrest: Wycena DCF (mln zł) 212P 213P 214P 215P poza 215 poza 216 Wolny cash flow -34.5 48. 13.3 163. 224.7 stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% premia za dług 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% koszt długu 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% efektywna stopa podatkowa 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% efektywny koszt długu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% dług/aktywa 56.3% 54.1% 51.6% 47.7% 42.5% WACC 6.7% 6.8% 6.9% 7.% 7.2% stopa wzrostu wartości rezydualnej % 3% współczynnik dyskontujący 1.% 93.7% 87.8% 82.2% 76.8% 71.6% wartośc bieżąca przepływów -32.4 42.1 84.9 125.1 2 761.4 razem: 2 981.1 dług netto 566.2 wartość DCF netto 2 414.9 na akcję (zł) 13 koszt kapitału akcyjnego 9.% implikowana cena docelowa (zł) 112.1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 25,x (wynikającego z odwrotności rentowności 1-letnich obligacji rządowych na poziomie 4,%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji Amrest na poziomie 95,8PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 14PLN. 9
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Magdalena Kupiec (-22) 521915 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 michal.sergejev@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-