AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 124,6 PLN 26 MAJA 2011 Słabe wyniki Bogdanki w 1Q 11 mocno zaskoczyły rynek i spotkały się z negatywną reakcją inwestorów. Wysokie natężenie prac udostępniających w Polu Stefanów w 1Q 11 spowodowało: i) mniejszy uzysk węgla i zarazem wyższy jednostkowy koszt wydobycia (Bogdanka wyfedrowała 200 tys. ton skał) oraz ii) obniżenie jakości sprzedawanego węgla (mniejsza kaloryczność) i w rezultacie niższy jednostkowy przychodów z tony surowca. Wzmożone prace adaptacyjne miały także związek z rozpoczęciem drążenia chodników na drugiej ścianie w Stefanowie (zakończenie koniec 2012 vs. 2H 13 poprzednio). Bogdanka poinformowała także o wydłużeniu opóźnienia związanego z oddaniem do użytku zakładu przeróbki mechanicznej węgla (w sytuacji gdy szyb i infrastruktura około szybowa są już prawie gotowe) ze względu na zejście z placu budowy jednego z podwykonawców. Implikacje tego zdarzenia powodują zmniejszenie naszych wcześniejszych założeń dotyczących produkcji węgla w 2011 roku przez Bogdankę (z 6,8 mln ton do 6,3 mln ton) i w rezultacie obniżenie prognoz wyników spółki na 2011 rok. Mimo słabych perspektyw dla wyników Bogdanki w krótkim terminie (2-3Q 11), uważamy, że podane przez spółkę informacje zostały już zdyskontowane i zalecamy wykorzystanie ostatniej korekty do akumulowania akcji. Obecnie Bogdanka jest handlowana z EV/EBITDA 12=5,3x i P/E 12=9,3x, co oznacza 9,4% i 5,4% dyskonto względem porównywanych spółek. Dodatkowo za sprawą szybszego rozpoczęcia prac adaptacyjnych na drugiej ścianie Stefanowa, Bogdanka już od 2013 roku ma szanse osiągnąć pełne moce produkcyjne (11,5 mln ton). Podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie AKUMULUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do 124,6 PLN/akcję. Pierwszy kwartał 2011 roku nie był dla Bogdanki udany i spodziewamy się, że także 2Q i 3Q 11 będą słabe. Obok niedziałającego kompleksu strugowego w 2Q 11, znacznie większe natężenie prac udostępniających (w związku z rozpoczęciem od 4Q 11 pracy nowego szybu i produkcji ze Stefanowa, a także przygotowywaniem drugiej ściany w Stefanowie) spowoduje, że zmniejszy się wskaźnik uzysku węgla w spółce zakładamy 67% w 2Q 11 vs. 70,0% w 2Q 10, a średnio w 2011 roku na 69,0%. W nowym modelu zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące wolumenów wydobycia węgla na lata 2012-2013, ze względu na przyśpieszenie prac przy udostępnieniu drugiej ściany na Stefanowie. Prognozujemy, że Bogdanka wydobędzie w 2012 roku dzięki wykorzystaniu techniki strugowej 9,0 mln ton węgla netto, a w 2013 roku docelowe 11,5 mln ton (pierwotne szacunki zarządu przewidywały zakończenie prac związanych z udostępnieniem drugiej ściany na Stefanowie w 2H 13; obecne tempo prac powinno pozwolić spółce zakończyć prace do końca 2012 roku). Obok skokowo rosnących przychodów, pozwoli to Bogdance jeszcze mocniej wykorzystać efekt dźwigni operacyjnej, dzięki czemu poprawią się zarówno wyniki jak i rentowności spółki. W pierwszych tygodniach maja ceny węgla kamiennego na świecie utrzymywały się na rocznych maksimach. Za węgiel energetyczny w portach ARA płacono blisko 123 USD/t (+40,5% r/r), a w portach nadbałtyckich surowiec z Rosji kosztował 125 USD/t (+57,2%). W Polsce cena węgla energetycznego w ujęciu r/r wzrosła w marcu o 6,8% r/r do poziomu 273,9 PLN/t. Poziom przykopalnianych zwałów zmniejszył się do 2,7 mln ton (-50,9% r/r). Zwyżką cen surowca sprzyja wciąż rosnący wolumen produkowanej w Polsce energii. W kwietniu wzrost wyniósł 7,1% r/r (12,8 tys. GWh), a od początku roku 4,7% r/r (55,1 tys. GWh). 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Wycena DCF [PLN] 123,8 Wycena porównawcza [PLN] 125,3 Wycena końcowa [PLN] 124,6 Potencjał do wzrostu / spadku 10% Koszt kapitału 10,7% Cena rynkowa [PLN] 113,3 Kapitalizacja [mln PLN] 3843,5 Ilość akcji [mln szt.] 34014 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 131,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 101,0 Stopa zwrotu za 3 mc -3,7% Stopa zwrotu za 6 mc 11,9% Stopa zwrotu za 9 mc 35,3% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 60,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Bogdanka WIG znormalizowany 130 Przychody [mln PLN] 1 118,4 1 230,4 1 385,8 1 991,5 2 585,3 2637,0 120 EBITDA [mln PLN] 368,0 414,5 415,4 740,7 1043,1 991,8 110 EBIT [mln PLN] 226,7 276,5 236,8 518,4 795,2 738,8 Zysk netto [mln PLN] 190,8 230,1 193,9 414,8 644,7 605,9 P/BV 2,2 2,0 1,8 1,5 1,3 1,3 P/E 20,1 16,7 19,8 9,3 6,0 6,3 EV/EBITDA 9,3 8,7 9,5 5,3 3,4 3,5 EV/EBIT 15,1 13,1 16,6 7,5 4,5 4,6 100 90 80 70 60 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 I 2011 ROK... 12 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2011-2012... 13 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015... 14 DANE FINANSOWE... 15 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 125,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 123,8 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 124,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 123,8 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 125,3 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 124,6 Źródło: DM BDM S.A. Według informacji przekazanych przez zarząd, wydobycie węgla z nowego szybu ma ruszyć w 4Q 11 (koniec września 2011). Miesięczna zdolność wydobywcza szybu będzie wynosić 400 tys. ton, co implikuje kontrybucję drugiego szybu w wolumenie spółki w 4Q 11 na 1,2 mln ton. W naszym modelu zakładamy wydobycie na poziomie 800 tys. ton. Konserwatywnie szacujemy bowiem ewentualny dalszy poślizg w związku z oddaniem ZPMW do użytku oraz dużą liczbę dni świątecznych w kwartale. Silny 4Q 10 w skali całego roku pozwoli na poprawę wyników spółki. Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 4Q 11 umożliwi w 2011 roku łączną produkcję równą 6,3 mln ton węgla, (+8,4% r/r), co przy zbliżonej r/r średniej cenie sprzedaży (206,9 PLN/t) umożliwi spółce wypracowanie blisko 1,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zbyt mały od szacowanego wcześniej wolumen wydobytego węgla (przesunięcie w oddaniu do użytku ZPMW) nie pozwoli spółce na pełne wykorzystanie dźwigni operacyjnej i brak satysfakcjonującego pokrycia kosztów stałych. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 17,1% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 236,8 mln PLN (-14,3%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 193,9 mln PLN. W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 2,8 mln ton (+44,0% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 24,8% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Zmieniliśmy naszą prognozę wydobycia na przyszły rok ze względu na szybszy od zakładanego postęp prac udostępniających, co zwiększy przyszłoroczny potencjał kompleksu strugowego (szacujemy wskaźnik uzysku na poziomie 73,0% vs. 69,0% w 2011 roku) i w rezultacie produkcję 9,0 mln ton węgla netto. Za sprawą oddania w 4Q 11 szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce w 2012 roku (222 mln PLN, +24,2%). Powyższe przesłanki implikują ponad 9,4% dyskonto dla mnożnika EV/EBITDA 12 względem mediany porównywanych spółek. Na poziomie wskaźnika P/E 12 Bogdanka jest obecnie handlowana z 5,4% dyskontem. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 124,6 PLN, czyli 10,2% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Mimo rozczarowujących wyników w 1Q 11 uważamy, że spółka w dalszym ciągu jest ciekawą propozycją inwestycyjną spośród spółek zgrupowanych w WIGu20. Podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na 124,6 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,03%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: Zwiększyliśmy zakładane przesunięcie w czasie oddania do użytku szybu 2.1 z lipca na wrzesień 2011 roku. Konserwatywnie szacujemy, że pierwsze tegoroczne wydobycie ze Stefanowa pozwoli Bogdance wyfedrować 800 tys. ton więcej węgla (6,3 mln ton, +8,4% r/r). W opinii zarządu spółki kontrybucja Stefanowa może wynieść w 2011 roku 1,2 mln ton; Zmniejszyliśmy uzysk węgla w 2011 roku do poziomu 69,0% z 71,0% wcześniej ze względu na większe od zakładanych natężenie prac udostępniających w spółce, związanych z przygotowaniem drugiej ściany na Stefanowie; Zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące wolumenów wydobycia węgla na lata 2012-2013, ze względu na przyśpieszenie prac przy udostępnieniu drugiej ściany na Stefanowie. Prognozujemy, że Bogdanka wydobędzie w 2012 roku 9,0 mln ton węgla netto, dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, a w 2013 roku docelowe 11,5 mln ton (pierwotne szacunki zarządu przewidywały zakończenie prac związanych z udostępnieniem drugiej ściany na Stefanowie w 2H 13; obecne tempo prac powinno pozwolić spółce zakończyć prace do końca 2012 roku); Podnieśliśmy poziom drążonych chodników w 2011 roku do 26,5 km (23,0 km poprzednio) oraz do 24,5 km na kolejne lata prognozy (23,0 km poprzednio); Uważamy, że przypadające na 2012 rok pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance lepiej pokryć koszty stałe i zwiększyć dźwignię operacyjną. Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2013 roku; Prognozujemy spadek marży EBIT od 2014 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Zmniejszyliśmy nasze założenia wydatków inwestycyjnych Bogdanki na 2011 rok z 788 mln PLN poprzednio do 650 mln PLN w związku z opóźnieniem oddania do użytku ZMPW i części infrastruktury. Przesunięta pulą wydatków zwiększyliśmy nasze szacunki dotyczące przyszłorocznego Capexu (578 mln PLN vs. 441 mln PLN poprzednio). Zmieniliśmy wartość stopy wolnej od ryzyka do poziomu 6,03% z 6,30 poprzednio; W 2012 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy w wysokości 50%, a od 2013 w wysokości 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 26.05.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 4 210 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 123,8 PLN. 4
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1385,8 1991,5 2585,3 2637,0 2689,8 2743,6 2798,4 2854,4 2911,5 2967,8 EBIT [mln PLN] 236,8 518,4 795,2 738,8 730,1 727,9 727,7 727,4 725,1 720,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 45,0 98,5 151,1 140,4 138,7 138,3 138,3 138,2 137,8 136,9 NOPLAT [mln PLN] 191,8 419,9 644,1 598,4 591,4 589,6 589,4 589,2 587,3 583,8 Amortyzacja [mln PLN] 178,6 222,4 247,9 253,0 265,5 270,2 272,0 272,8 274,7 276,2 CAPEX [mln PLN] -650,9-578,6-360,8-223,8-216,0-234,1-266,8-286,4-292,1-283,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 5,9 8,3 32,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,5 FCF [mln PLN] -274,5 71,9 563,5 629,9 643,2 628,1 597,1 578,1 572,5 579,5 DFCF -233,6 55,3 390,9 393,9 362,2 318,6 272,8 237,9 212,1 193,4 Suma DFCF [mln PLN] 2203,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 5347,9 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1784,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 3988,4 Dług netto [mln PLN] -222,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 4210,5 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 123,8 Przychody zmiana r/r 12,6% 43,7% 29,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -14,3% 118,9% 53,4% -7,1% -1,2% -0,3% 0,0% 0,0% -0,3% -0,6% FCF zmiana r/r 15,8% -126,2% 683,6% 11,8% 2,1% -2,3% -4,9% -3,2% -1,0% 1,2% Marża EBITDA 30,0% 37,2% 40,3% 37,6% 37,0% 36,4% 35,7% 35,0% 34,3% 33,6% Marża EBIT 17,1% 26,0% 30,8% 28,0% 27,1% 26,5% 26,0% 25,5% 24,9% 24,3% Marża NOPLAT 13,8% 21,1% 24,9% 22,7% 22,0% 21,5% 21,1% 20,6% 20,2% 19,7% CAPEX / Przychody 47,0% 29,1% 14,0% 8,5% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 364,3% 260,2% 145,6% 88,5% 81,4% 86,6% 98,1% 105,0% 106,3% 102,5% Zmiana KO / Przychody 0,4% 0,4% 1,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 3,8% 1,4% 5,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% 6,03% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 91,2% 93,3% 95,9% 98,1% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 8,8% 6,7% 4,1% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 127,2 132,7 135,8 139,3 147,3 157,1 162,9 169,5 185,8 0,8 120,9 125,8 128,6 131,6 138,6 147,1 152,1 157,7 171,3 Beta 0,9 115,2 119,5 122,0 124,7 130,8 138,1 142,4 147,3 158,8 1,0 109,8 113,7 115,9 118,3 123,8 130,1 133,8 138,0 147,8 1,1 104,9 108,4 110,3 112,5 117,2 122,9 126,1 129,7 138,2 1,2 100,3 103,5 105,2 107,1 111,3 116,3 119,1 122,3 129,6 1,3 96,1 98,9 100,4 102,1 105,9 110,3 112,8 115,6 121,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 196,7 190,8 185,2 179,9 174,8 170,0 165,4 161,1 156,9 3,0% 177,3 170,0 163,2 156,9 151,0 145,4 140,2 135,4 130,8 premia za ryzyko 4,0% 161,1 152,9 145,4 138,6 132,3 126,4 121,0 116,0 111,3 5,0% 147,2 138,6 130,8 123,8 117,2 111,3 105,9 100,9 96,3 6,0% 135,4 126,4 118,4 111,3 104,9 99,0 93,7 88,9 84,4 7,0% 125,0 116,0 108,0 100,9 94,6 88,9 83,7 79,0 74,8 8,0% 116,0 106,9 99,0 92,0 85,9 80,3 75,4 70,9 66,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 149,5 157,6 162,3 167,5 179,9 195,8 205,6 216,9 246,5 3,0% 134,0 140,2 143,8 147,7 156,9 168,4 175,2 183,1 202,7 premia za ryzyko 4,0% 120,9 125,8 128,6 131,6 138,6 147,1 152,1 157,7 171,3 5,0% 109,8 113,7 115,9 118,3 123,8 130,1 133,8 138,0 147,8 6,0% 100,3 103,5 105,2 107,1 111,3 116,3 119,1 122,3 129,6 7,0% 92,1 94,6 96,0 97,5 100,9 104,8 107,0 109,5 115,0 8,0% 84,9 87,0 88,1 89,3 92,0 95,2 96,9 98,8 103,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 95,5 101,1 106,8 112,5 118,1 123,8 129,5 135,1 140,8 158,8 164,7 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek (poprzednio 2010-2012). Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 4,26 mld PLN, czyli 125,3 PLN/akcję. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua Chiny, Tambang Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel Rosja). W zestawieniu z naszą ostatnią wyceną usunęliśmy australijską kopalnię Centennial, która została przejęta przez Banpu największego tajlandzkiego producenta węgla. Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej dla mnożników P/E i EV/EBITDA na 2011 rok. Bogdanka w 2011 roku nie skorzysta jeszcze z pełnego wykorzystania nowego szybu (zakładamy rozpoczęcie pracy szybu w 4Q 11, zwiększenie wydobycia 2011/2010=8,4%), przez co w wynikach spółki nie będą jeszcze widoczne pełne efekty skali nowej inwestycji. W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 2,8 mln ton (+44,0% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 24,8% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Zmieniliśmy naszą prognozę wydobycia na przyszły rok ze względu na szybszy od zakładanego postęp prac udostępniających, co zwiększy przyszłoroczny potencjał kompleksu strugowego (szacujemy wskaźnik uzysku na poziomie 73,0% vs. 69,0% w 2011 roku) i w rezultacie produkcję 9,0 mln ton węgla netto. Za sprawą oddania w 4Q 11 szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce w 2012 roku (222 mln PLN, +24,2%). Powyższe przesłanki implikują ponad 9,4% dyskonto dla mnożnika EV/EBITDA 12 względem mediany porównywanych spółek. Na poziomie wskaźnika P/E 12 Bogdanka jest obecnie handlowana z 5,4% dyskontem. Na rok 2013 obecna kapitalizacja spółki wskazuje na silne dyskonto względem porównywanych spółek. Dla EV/EBITDA 13=3,4x jest ono równe ponad 37,7%, a przypadku P/E 13=6,0x wynosi 36,8%. W 2013 roku według naszej skorygowanej prognozy, Bogdanka wydobędzie 11,5 mln ton węgla (szacujemy do końca 2012 roku pełne przygotowanie drugiej ściany na Stefanowie, wcześniej 2H 13), co obok skokowo rosnących przychodów, pozwoli jeszcze mocniej wykorzystać efekt dźwigni operacyjnej, dzięki czemu poprawią się zarówno rentowności jaki i wyniki spółki (szacujemy zysk EBIT w roku 2013 na 795,2 mln PLN; 235,8% wzrostu w latach 2013/2011). Wycena porównawcza P/E 2011P 2012P 2013P EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P Raspadaskaya 11,1 5,7 5,0 7,5 4,1 3,7 Mechel 9,3 7,5 7,4 6,8 5,8 5,2 Shenua 12,1 9,8 9,5 6,8 5,6 5,5 Tambang 12,1 10,5 11,1 8,2 6,9 6,9 Yanzhou Coal 11,1 10,4 9,4 7,6 6,6 5,7 Mediana 11,1 9,8 9,4 7,5 5,8 5,5 Bogdanka 19,8 9,3 6,0 9,5 5,3 3,4 Premia/dyskonto do spółki 78,1% -5,4% -36,8% 25,6% -9,4% -37,7% Wycena wg wskaźnika [PLN] 63,4 119,5 178,7 89,4 125,0 175,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 120,5 130,1 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [mln PLN] 4262,4 Wycena 1 akcji [PLN] 125,3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
Bogdanka na tle spółek z grupy porównawczej 90 70 50 30 10-10 -30 2010-03-01 2010-03-15 2010-03-29 2010-04-12 2010-04-26 2010-05-10 2010-05-24 2010-06-07 2010-06-21 2010-07-05 2010-07-19 2010-08-02 2010-08-16 2010-08-30 2010-09-13 2010-09-27 2010-10-11 2010-10-25 2010-11-08 2010-11-22 2010-12-06 2010-12-20 2011-01-03 2011-01-17 2011-01-31 2011-02-14 2011-02-28 2011-03-14 2011-03-28 2011-04-11 2011-04-25 2011-05-09 2011-05-23-50 Bogdanka Raspadaskaya Mechel Shenhua Tambang Yanzhou Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yanzhou Coal Tambang Shenua Mechel Raspadaskaya 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 2013P 2012P 2011P 2010 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży wysokokalorycznego węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 250 USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 120 USD/t). 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). W przypadku znacznego spadku cen ropy z obecnych maksimów (blisko 130 USD/bbl), obniżce mogą ulec także ceny węgla energetycznego; Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca. Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. W przypadku dalszego opóźnienia harmonogramu prac zmniejszeniu mogą ulec zakładane poziomy wydobycia oraz pojawić się dodatkowe koszty, co może mieć wpływ na osiągane przez spółkę przychody i wyniki; Ryzyko podaży akcji JSW. Według zapowiedzi ministerstwa gospodarki 6 lipca 2011 roku na GPW ma zadebiutować JSW. Sprzedaż akcji JSW może wywołać krótkoterminowy spadek kursu akcji Bogdanki, jeśli cześć inwestorów będzie chciała objąć akcje JSW i zdywersyfikować swój portfel. Zwracamy jednak uwagę, że prawdopodobna oferta dla inwestorów instytucjonalnych będzie miała wartość ok. 2,5 mld PLN (ok. 625 mln EUR). Prawdopodobny równy podziału tej transzy pomiędzy inwestorów instytucjonalnych zagranicznych i krajowych nie powinien spowodować problemów z uplasowaniem sprzedawanych przez SP akcji (bardzo dobra koniunktura na rynku węgla koksującego); Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 2012 ma zostać wprowadzona akcyza na węgiel. Będą z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii. 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11 Bogdanka wydobyła w 1Q 11 1,3 mln ton węgla. Wydobycie węgla brutto wzrosło r/r o ponad 9%, niemniej produkcja netto spadła o 5% do poziomu 1 322,8 tys. ton. Spadek wydobycia netto to efekt bardo intensywnego natężenia robót przygotowawczych (w 1Q 11 wykonano 20% więcej chodników niż w analogicznym okresie ubiegłego roku; ok. 7 km; Bogdanka wywiozła na powierzchnię ponad 200 tys. ton skał, szacujemy wskaźnik uzysku na ok. 65%), co przełożyło się także na słabsze parametry eksploatowanych pokładów. Sytuacja ta negatywnie wpłynęła na ukształtowanie jednostkowego przychodu ze sprzedaży węgla ze względu na: i) sprzedawany słabszy jakościowo węgiel do zakładów energetycznych (kaloryczność GJ/t) oraz ii) brak możliwości uplasowania choć części produkcji na rynku spotowym (detalicznym, do 4Q 10 ok. 5-15% produkcji), gdzie uzyskiwane ceny za tonę węgla są znacznie wyższe (400-500 PLN; Bogdanka w pierwszej kolejności musi wywiązać się z długoterminowych umów z energetyką zawodową). By nadrobić braki produkcyjne i wywiązać się z podpisanych umów z energetyką Bogdanka mocno zeszła z posiadanych zapasów surowca (spadek o 120 tys. ton do 16,8 tys. ton q/q). Przychody ze sprzedaży ukształtowały się na poziomie 310 mln PLN. Słabe warunki produkcyjne spowodowały negatywne implikacje dla pokrycia kosztów operacyjnych w Bogdance. Znaczne natężenie prac udostępniających jest konsekwencją przyśpieszenia inwestycji w Stefanowie (zarząd podjął decyzję o wcześniejszym uruchomieniu i przygotowaniu drugiej ściany, pierwotnie 2H 13). Obok przygotowania pierwszej ściany, która ma według zapewnień zarządu ruszyć pod koniec września 2011 roku, Bogdanka musi także wywozić na powierzchnię skały fedrowane przy przygotowaniu drugiej ściany na Stefanowie (obecnie wszystko wykonuje 1 szyb). W znacznym uproszczeniu oznacza to, że Bogdanka ponosi obecnie koszty obsługi dwóch kopalni, podczas gdy przychody zapewnia jej eksploatacja surowca tylko z jednej. Problemy związane z opóźnieniem oddania od użytku ZPMW (jeden z podwykonawców Mostostalu Warszawa opuścił plac budowy) spowodują, iż i) Bogdanka by wywiązać się z umów handlowych będzie musiała kupować węgiel z zewnątrz oraz ii) że, także 3Q 11 będzie słabszy od naszych wcześniejszych szacunków (w naszym modelu zakładaliśmy rozpoczęcie pracy drugiego szybu, który wraz z infrastrukturą około-szybową jest już praktycznie gotowy, od początku 3Q 11) brak prognozowanego wolumenu nie pokryje istotnej części kosztów stałych. Wynik operacyjny spółki w 1Q 11 ukształtował się na poziomie 43,7 mln PLN, co oznacza spadek względem analogicznego okresu biegłego roku o blisko 30%. Rentowność operacyjna uległa pogorszeniu o ponad 6 pkt. % i wyniosła 15,4%. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej i podatku dochodowego zysk netto był zbliżony do 36,0 mln PLN (-31,9% r/r). Wyniki spółki za 1Q 11 [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 1Q'11 BDM odchylenie 2009 2010 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 294,1 310,0 5,4% 279,8-9,7% 1118393 1230447 10,0% Zysk brutto ze sprzedaży 95,7 72,8-23,9% 80,4 10,4% 357460 409684 14,6% EBITDA 94,4 77,1-18,4% 88,5 14,8% 367977 414548 12,7% EBIT 62,2 43,7-29,7% 52,5 20,1% 226701 276472 22,0% Zysk (strata) netto 52,8 36,0-31,9% 43,1 19,9% 190842 230122 20,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,7% 25,7% 28,7% 32,0% 33,3% Marża EBITDA 33,3% 27,2% 31,6% 32,9% 33,7% Marża EBIT 21,9% 15,4% 18,8% 20,3% 22,5% Marża zysku netto 18,6% 12,7% 15,4% 17,1% 18,7% Produkcja węgla [tys. ton] 1 400,8 1 322,8 1 294,90 5 236,7 5 800,0 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 207,8 200,0 209,0 208,4 207,6 Źródło: DM BDM S.A., 10
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża EBIT Źródło: DM BDM S.A. Sprzedaż węgla i średnia cena 1 700 230 1 600 220 1 500 1 400 210 200 190 1 300 1 200 180 170 1 100 160 1 000 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 150 sprzedaż węgla [tys. ton] (skala prawa) cena węgla [PLN/t] (skala lewa) Źródło: szacunki DM BDM S.A., spółka 11
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 i 2011 rok Pierwszy kwartał 2011 roku nie był dla Bogdanki udany i spodziewamy się, że także 2Q i 3Q 11 będą słabe. Obok niedziałającego kompleksu strugowego w 2Q 11, znacznie większe natężenie prac udostępniających (w związku z rozpoczęciem od 4Q 11 pracy nowego szybu i produkcji ze Stefanowa, a także przygotowywaniem drugiej ściany w Stefanowie) spowoduje, że zmniejszy się wskaźnik uzysku węgla w spółce zakładamy 67,0% w 2Q 11 vs. 70,0% w 2Q 10, a średnio w 2011 roku na 69,0%. Szacujemy, że przy średniej cenie sprzedaży równej 207,6 PLN/t w 2Q 11 spółka uzyska przychody ze sprzedaży równe 283,1 mln PLN. Uważamy, że w 2Q 11 Bogdanka wydrąży ok. 8-10% mniej chodników (6,5 km vs. 7,0 km w 1Q 11), niemniej w zestawieniu w 2Q 10, wraz ze zwiększonym zużyciem energii, pozycja zużycia materiałów i energii w kosztach rodzajowych wzrośnie r/r o 11,1% do poziomu 97,1 mln PLN. Druga kluczowa pozycje w kosztach spółki to wynagrodzenia. Biorąc pod uwagę wzrost zatrudnienia r/r o blisko 150 osób oraz wyższe płace oczekujemy wzrostu kosztów pracowniczych do poziomu 119,4 mln PLN (13,7% r/r). Szacujemy wynik operacyjny spółki w 2Q 11 na 26,6 mln PLN (-58,8%). Po uwzględnieniu wyniku z działalności finansowej (zmniejszenie gotówki netto w związku z nakładami inwestycyjnymi wpłynie negatywnie na saldo finansowe, które zmniejszy się do 500 tys. PLN vs. 2,6 mln PLN w 1Q 10) i podatku dochodowego szacujemy wynik netto Bogdanki na 22,0 mln PLN (-59,5%). Według informacji przekazanych przez zarząd, wydobycie węgla z nowego szybu ma ruszyć w 4Q 11 (koniec września 2011). Miesięczna zdolność wydobywcza szybu będzie wynosić 400 tys. ton, co implikuje kontrybucję drugiego szybu w wolumenie spółki w 4Q 11 na 1,2 mln ton. W naszym modelu zakładamy wydobycie na poziomie 800 tys. ton. Konserwatywnie szacujemy bowiem ewentualny dalszy poślizg w związku z oddaniem ZPMW do użytku oraz dużą liczbę dni świątecznych w kwartale. Silny 4Q 10 w skali całego roku pozwoli na poprawę wyników spółki. Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 4Q 11 umożliwi w 2011 roku łączną produkcję równą 6,3 mln ton węgla, (+8,4% r/r), co przy zbliżonej r/r średniej cenie sprzedaży (206,9 PLN/t) umożliwi spółce wypracowanie blisko 1,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zbyt mały od szacowanego wcześniej wolumen wydobytego węgla (przesunięcie w oddaniu do użytku ZPMW) nie pozwoli spółce na pełne wykorzystanie dźwigni operacyjnej i brak satysfakcjonującego pokrycia kosztów stałych. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 17,1% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 236,8 mln PLN (-14,3%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 193,9 mln PLN. Prognoza wyników Bogdanki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 2010 2011P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 284,0 283,1-0,3% 1230,4 1385,8 12,6% Zysk brutto ze sprzedaży 87,4 54,5-37,6% 409,7 373,4-8,9% EBITDA 98,6 60,5-38,6% 414,5 415,8 0,3% EBIT 64,5 26,6-58,8% 276,5 236,8-14,3% Zysk netto 54,2 22,0-59,3% 230,1 193,9-15,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,8% 19,3% 33,3% 26,9% Marża EBITDA 34,7% 21,4% 33,7% 30,0% Marża EBIT 22,7% 9,4% 22,5% 17,1% Marża zysku netto 19,1% 7,8% 18,7% 14,0% Produkcja węgla [tys. ton] 1 331,2 1 318,8 5 800,0 6 289,6 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 202,1 207,6 207,6 206,9 Źródło: DM BDM SA. Spółka 12
ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2011-2012 Zmiana założeń 2011 E Old 2011E New zmiana 2012 E Old 2012E New zmiana Przychody razem 1494,8 1385,8-7,3% 1876,5 1991,5 6,1% węgiel 1445,6 1329,6-8,0% 1814,8 1926,1 6,1% ceramika 10,1 9,3-7,9% 12,7 13,5 6,3% pozostała działalność 27,5 32,5 18,2% 34,5 36,6 6,1% sprzedaż towarów 11,6 14,4 24,1% 14,5 15,4 6,2% Produkcja węgla [tys. ton] 6 763,3 6 290,0-7,0% 8 350,8 9 050,0 8,4% Cena węgla [PLN/t] 213,1 206,9-2,9% 217,3 212,8-2,1% Koszty razem 996,4 1011,1 1,5% 1174,1 1280,9 9,1% amortyzacja 200,4 179,0-10,7% 232,2 222,4-4,2% wynagrodzenia 425,0 426,6 0,4% 465,5 466,8 0,3% zużycie materiałów i energii 369,8 419,4 13,4% 403,4 463,8 15,0% usługi obce 343,8 308,1-10,4% 431,6 442,8 2,6% podatki i opłaty 43,3 40,1-7,4% 54,4 57,8 6,3% pozostałe 22,4 54,1 141,3% 28,1 77,7 176,5% Inne -270,7-289,3 6,9% -268,2-271,3 1,2% Koszty sprzedaży -46,5-41,9-9,9% -58,3-59,7 2,4% Koszty zarządu -91,2-84,9-6,9% -114,5-119,3 4,2% Saldo pozostałej dz. operacyjnej -13,2-11,0-16,4% -13,3-13,3 0,0% Saldo dz. finansowej 3,2 2,5-21,3% -2,3-6,3 173,9% EBITDA 547,8 415,4-24,2% 748,4 740,7-1,0% marża EBITDA 36,70% 30,0% 39,9% 37,2% EBIT 347,5 236,8-31,9% 516,2 518,4 0,4% marża EBIT 23,20% 17,1% 27,5% 26,0% Wynik brutto 350,7 239,3-31,8% 513,9 512,1-0,4% Podatek 66,6 45,5-31,7% 97,6 97,3-0,3% Wynik netto 284 193,9-31,7% 416,3 414,8-0,4% marża netto 19,0% 14,0% 22,2% 20,8% EPS [PLN] 8,4 6,0-28,6% 12,2 12,2 0,0% Źródło: DM BDM S.A., 13
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11E 3Q'11E 4Q'11E 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 310,0 283,1 300,8 491,9 1118,4 1230,4 1385,8 1991,5 2585,3 2637,0 2689,8 węgiel 289,1 273,8 291,0 475,7 1078,7 1191,0 1329,6 1926,1 2500,3 2550,3 2601,3 ceramika 2,0 1,9 2,0 3,3 8,5 7,9 9,3 13,5 17,5 17,9 18,2 pozostała działalność 12,7 5,2 5,5 9,0 22,5 22,4 32,5 36,6 47,5 48,5 49,4 sprzedaż towarów 6,1 2,2 2,3 3,8 8,7 9,1 14,4 15,4 20,0 20,4 20,8 Produkcja węgla [tys. ton] 1 323 1 319 1 401 2 247 5 236,7 5 800,0 6 290 9 050 11 518 11 518 11 518 Cena węgla [PLN/t] 200,5 207,6 207,6 211,8 208,4 207,6 206,9 212,8 217,1 221,4 225,8 Koszty razem 232,5 228,6 217,9 328,8 753,4 820,8 1011,1 1277,6 1540,1 1643,5 1700,0 amortyzacja 33,4 33,9 40,2 71,5 138,3 138,1 179,0 222,4 247,9 253,0 265,5 wynagrodzenia 91,5 119,4 93,4 122,2 398,2 397,6 426,6 466,8 501,5 532,6 559,2 zużycie materiałów i energii 104,6 97,1 98,9 118,8 325,0 345,9 419,4 463,8 525,5 530,9 536,4 usługi obce 78,5 70,8 75,2 83,6 201,2 282,3 308,1 442,8 573,9 570,9 585,2 podatki i opłaty 8,9 8,2 8,7 14,3 28,9 35,5 40,1 57,8 75,0 73,7 75,0 pozostałe 12,1 11,0 11,7 19,2 30,6 18,2 54,1 77,7 100,8 99,1 100,9 Inne -68,5-87,3-84,1-54,1-260,9-290,6-289,3-271,3-248,0-175,4-176,0 Koszty sprzedaży -9,6-8,5-9,0-14,8-41,3-35,9-41,9-60,2-78,2-79,7-81,3 Koszty zarządu -18,4-16,2-17,2-32,0-66,6-70,2-84,9-122,1-158,5-161,6-164,9 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 3,8-3,3-3,3-3,3-22,8-27,1-11,0-13,3-13,4-13,4-13,5 Saldo dz. finansowej 1,1 0,6 0,6 0,6 11,1 11,8 2,5-6,3 0,7 9,3 14,4 EBITDA 86,7 60,5 93,6 184,5 375,5 414,5 415,4 740,7 1043,1 991,8 995,6 marża EBITDA 28,0% 21,4% 31,1% 37,5% 33,6% 33,7% 30,0% 37,2% 40,3% 37,6% 37,0% EBIT 53,3 26,6 53,4 113,1 234,2 276,5 236,8 518,4 795,2 738,8 730,1 marża EBIT 17,2% 9,4% 17,8% 23,0% 20,9% 22,5% 17,1% 26,0% 30,8% 28,0% 27,1% Wynik brutto 54,4 27,2 54,1 113,7 245,4 288,2 239,3 512,1 795,9 748,0 744,5 Podatek 8,9 5,2 10,3 21,6 47,0 58,1 45,5 97,3 151,2 142,1 141,5 Wynik netto 45,5 22,0 43,8 92,1 198,4 230,1 193,9 414,8 644,7 605,9 603,1 marża netto 14,7% 7,8% 14,6% 18,7% 17,7% 18,7% 14,0% 20,8% 24,9% 23,0% 22,4% EPS [PLN] 1,3 0,6 1,3 2,7 5,8 6,8 5,7 12,2 19,0 17,8 17,7 Źródło: DM BDM S.A., Spółka 14
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2164,0 2644,7 3010,0 3131,9 3111,7 3071,3 3044,1 3047,9 3070,5 3096,9 3112,8 Wartości niematerialne i prawne 11,0 9,7 8,9 8,3 7,8 7,5 7,2 6,9 6,7 6,6 6,7 Rzeczowe aktywa trwałe 2101,2 2574,7 2931,8 3045,3 3016,6 2967,5 2931,7 2926,7 2940,5 2958,0 2964,8 Pozostałe aktywa trwałe 51,8 60,3 69,3 78,3 87,3 96,3 105,3 114,3 123,3 132,3 141,3 Aktywa obrotowe 664,1 322,7 414,3 804,1 859,8 1039,2 1210,0 1351,7 1474,9 1593,1 1720,3 Zapasy 60,8 71,9 128,3 159,3 162,5 165,8 169,1 172,5 175,9 179,4 182,9 Należności krótkoterminowe 126,9 142,9 205,3 266,5 271,9 277,3 282,9 288,5 294,3 300,2 306,0 Inwestycje krótkoterminowe 472,1 103,6 76,4 374,0 421,1 591,8 753,8 886,4 1000,4 1109,3 1227,2 Aktywa razem 2828,0 2967,4 3424,2 3936,0 3971,6 4110,5 4254,1 4399,6 4545,4 4690,1 4833,2 Kapitał (fundusz) własny 1969,0 2115,3 2489,9 2927,2 3017,4 3135,7 3258,5 3383,0 3507,5 3630,6 3752,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1658,6 1611,0 1764,7 1972,1 2101,0 2222,2 2342,8 2463,9 2585,6 2707,9 2830,4 Kapitały mniejszości 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Zysk netto 0,0 193,9 414,8 644,7 605,9 603,1 605,3 608,7 611,4 612,2 611,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 859,0 852,2 934,3 1008,8 954,2 974,8 995,6 1016,7 1038,0 1059,5 1080,9 Rezerwy na zobowiązania 150,0 159,0 168,0 177,0 186,0 195,0 204,0 213,0 222,0 231,0 240,0 Zobowiązania długoterminowe 438,6 388,6 328,6 263,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Oprocentowane 250,0 200,0 140,0 75,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 270,5 304,6 437,7 568,2 579,6 591,2 603,0 615,1 627,4 639,9 652,3 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270,5 304,6 437,7 568,2 579,6 591,2 603,0 615,1 627,4 639,9 652,3 Oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2828,0 2967,4 3424,2 3936,0 3971,6 4110,5 4254,1 4399,6 4545,4 4690,1 4833,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1230,4 1385,8 1991,5 2585,3 2637,0 2689,8 2743,6 2798,4 2854,4 2911,5 2967,8 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 820,8 1011,1 1277,6 1540,1 1643,5 1700,0 1751,1 1801,2 1852,3 1906,5 1961,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 409,7 374,7 713,9 1045,3 993,5 989,7 992,4 997,3 1002,1 1005,0 1005,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 106,1 126,8 182,3 236,6 241,3 246,2 251,1 256,1 261,2 266,5 271,6 Zysk (strata) na sprzedaży 303,6 247,8 531,7 808,7 752,2 743,6 741,3 741,1 740,9 738,6 734,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -27,1-11,0 12,5 12,4 12,4 12,4 12,4 12,4 12,3 12,3 12,3 EBITDA 414,5 415,4 740,7 1043,1 991,8 995,6 998,1 999,6 1000,2 999,7 997,0 EBIT 276,5 236,8 518,4 795,2 738,8 730,1 727,9 727,7 727,4 725,1 720,8 Saldo działalności finansowej 11,8 2,5-6,3 0,7 9,3 14,4 19,4 23,8 27,5 30,8 34,2 Zysk (strata) brutto 288,2 239,3 512,1 795,9 748,0 744,5 747,2 751,4 754,9 755,8 755,0 Zysk (strata) netto 230,1 193,9 414,8 644,7 605,9 603,1 605,3 608,7 611,4 612,2 611,5 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 368,2 386,5 666,8 939,1 861,5 866,1 868,1 868,9 868,9 868,3 865,7 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -597,2-646,1-585,4-363,8-221,7-210,7-223,7-252,0-267,9-270,3-258,0 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 19,5-108,9-108,6-277,8-592,6-484,7-482,4-484,2-486,9-489,2-489,8 Przepływy pieniężne netto -209,6-368,5-27,3 297,6 47,2 170,7 161,9 132,7 114,0 108,8 117,9 Środki pieniężne na początek okresu 681,7 472,1 103,6 76,4 374,0 421,1 591,8 753,8 886,4 1000,4 1109,3 Środki pieniężne na koniec okresu 472,1 103,6 76,4 374,0 421,1 591,8 753,8 886,4 1000,4 1109,3 1227,2 Źródło: DM BDM S.A. 15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 10,0% 12,6% 43,7% 29,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 12,7% 0,2% 78,3% 40,8% -4,9% 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,0% -0,3% EBIT zmiana r/r 22,0% -14,3% 118,9% 53,4% -7,1% -1,2% -0,3% 0,0% 0,0% -0,3% -0,6% zmiana zysku netto 20,6% -15,8% 114,0% 55,4% -6,0% -0,5% 0,4% 0,6% 0,5% 0,1% -0,1% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 27,0% 35,8% 40,4% 37,7% 36,8% 36,2% 35,6% 35,1% 34,5% 33,9% Marża EBITDA 33,7% 30,0% 37,2% 40,3% 37,6% 37,0% 36,4% 35,7% 35,0% 34,3% 33,6% Marża EBIT 22,5% 17,1% 26,0% 30,8% 28,0% 27,1% 26,5% 26,0% 25,5% 24,9% 24,3% Marża brutto 23,4% 17,3% 25,7% 30,8% 28,4% 27,7% 27,2% 26,9% 26,4% 26,0% 25,4% Marża netto 18,7% 14,0% 20,8% 24,9% 23,0% 22,4% 22,1% 21,8% 21,4% 21,0% 20,6% COGS / Przychody 66,7% 73,0% 64,2% 59,6% 62,3% 63,2% 63,8% 64,4% 64,9% 65,5% 66,1% SG&A / Przychody 8,6% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% SG&A / COGS 12,9% 12,5% 14,3% 15,4% 14,7% 14,5% 14,3% 14,2% 14,1% 14,0% 13,8% ROE 11,7% 9,2% 16,7% 22,0% 20,1% 19,2% 18,6% 18,0% 17,4% 16,9% 16,3% ROA 8,1% 6,5% 12,1% 16,4% 15,3% 14,7% 14,2% 13,8% 13,5% 13,1% 12,7% Dług 250,00 200,00 140,00 75,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 D/(D+E) 10,1% 8,8% 6,7% 4,1% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 9,7% 9,2% 6,2% 3,7% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,3% 1,1% -1,2% 0,1% 1,3% 2,0% 2,7% 3,3% 3,8% 4,2% 4,7% Dług / Kapitał własny 12,7% 9,5% 5,6% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -222,10 96,38 63,63-298,98-421,14-591,84-753,75-886,43-1000,44-1109,25-1227,16 Dług netto / Kapitał własny -11,3% 4,6% 2,6% -10,2% -14,0% -18,9% -23,1% -26,2% -28,5% -30,6% -32,7% Dług netto / EBITDA -53,6% 23,2% 8,6% -28,7% -42,5% -59,4% -75,5% -88,7% -100,0% -111,0% -123,1% Dług netto / EBIT -80,3% 40,7% 12,3% -37,6% -57,0% -81,1% -103,6% -121,8% -137,5% -153,0% -170,3% EV 3621 3940 3907 3545 3422 3252 3090 2957 2843 2734 2616 Dług / EV 6,9% 5,1% 3,6% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 54,7% 47,0% 29,1% 14,0% 8,5% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 487,6% 364,3% 260,2% 145,6% 88,5% 81,4% 86,6% 98,1% 105,0% 106,3% 102,5% Amortyzacja / Przychody 11,2% 12,9% 11,2% 9,6% 9,6% 9,9% 9,8% 9,7% 9,6% 9,4% 9,3% Zmiana KO / Przychody 6,0% 0,4% 0,4% 1,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 3,8% 1,4% 5,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% MC/S 3,4 13,1 13,5 10,8 13,0 3,1 12,4 13,6 12,8 7,8 2,8 P/E 16,7 19,8 9,3 6,0 6,3 6,4 6,4 6,3 6,3 6,3 6,3 P/BV 2,0 1,8 1,5 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 P/CE 10,4 10,3 6,0 4,3 4,5 4,4 4,4 4,4 4,3 4,3 4,3 EV/EBITDA 8,7 9,5 5,3 3,4 3,5 3,3 3,1 3,0 2,8 2,7 2,6 EV/EBIT 13,1 16,6 7,5 4,5 4,6 4,5 4,2 4,1 3,9 3,8 3,6 EV/S 2,9 2,8 2,0 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 BVPS 57,9 62,2 73,2 86,1 88,7 92,2 95,8 99,5 103,1 106,7 110,3 EPS 6,8 5,7 12,2 19,0 17,8 17,7 17,8 17,9 18,0 18,0 18,0 CEPS 10,8 11,0 18,7 26,2 25,3 25,5 25,7 25,9 26,0 26,1 26,1 FCFPS -7,0-8,1 2,1 16,6 18,5 18,9 18,5 17,6 17,0 16,8 17,0 DPS 1,4 1,2 6,1 15,2 14,3 14,2 14,2 14,3 14,4 14,4 14,4 Payout ratio 0,0% 20,7% 50,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: DM BDM S.A. 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 124.60 akumuluj 140.30 26.05.2011 113.30 49 300 akumuluj 140,30 akumuluj 119,20 11.04.2011 126,00 49 870 akumuluj 119,20 akumuluj 88,50 17.11.2010 106,50 46 456 akumuluj 88,50 akumuluj - 13.09.2010 82,20 42 167 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 1 14% Akumuluj 4 57% Trzymaj 1 14% Redukuj 1 14% Sprzedaj 0 0% 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 26.05.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 31.05.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18