numer ewidencyjny 05/10/04

Raport Analityczny ALMA Market S.A. Warszawa, 18 października 2005 numer ewidencyjny 05/10/04

Kurs Alma Market 24,5 zł Range roczny 20,5-29,9 zł Kapitalizacja 103,3 mln zł Free float 44,8 mln zł Udz. w WIRR 3,72% Beta vs. WIG -0,15 Wol. śr. (1 m-c) 3 331 WIG 31 899 pkt. Alma Market vs. WIG Alma Market d. KrakChemia (25.3000, 25.3000, 24.6000, 24.9000 +0.1000), WIG (31,822.32, 32,079.34, 31,822.32, 31,842.32 +242.430) 2003 Dec 2004 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2005 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Struktura akcjonariatu Jerzy Mazgaj 49,94% OFE PZU Złota Jesień 10,40% Skarbiec TFI 5,01 % Pozostali 34,65% Rekomendacja Kupuj Wycena 29,70 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 35 30 25 20 15 10 Podsumowanie Wartość akcji Alma Market wyceniona została metodą porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Średnia z wycen obiema metodami daje cenę akcji na poziomie 29,70 zł. Wskazuje to na to, iż akcje spółki są obecnie notowane na giełdzie z ok. 21% dyskontem w stosunku do przeprowadzonej wyceny. Akcje spółki wyceniane są na GPW na poziomie wartości wynikającej z wyceny porównawczej (24,4 zł) i ze znacznym dyskontem w stosunku do wyceny metodą DCF (35,0 zł). Rekomendujemy kupno akcji Alma Market i określamy ich cenę docelową na poziomie 29,70 zł. Charakterystyka Alma Market S.A. Grupa kapitałowa Alma Market S.A. prowadzi działalność polegającą na handlu detalicznym i hurtowym. Dominującym segmentem działalności spółki Alma Market SA jest handel detaliczny, natomiast spółka zależna Krakchemia S.A., w której Alma Market posiada 100 % udziałów, specjalizuje się w handlu hurtowym. Podmiotem dominującym posiadającym prawie 50 % głosów na WZA spółki jest pan Jerzy Mazgaj. Znaczące pakiety akcji posiadają także dwa podmioty finansowe OFE PZU oraz Skarbiec TFI. Alma Market realizuje przyjętą w 2004 roku strategię rozwoju polegającą na prowadzeniu oraz otwieraniu nowych sklepów (supermarketów oraz i delikatesów), których powierzchnia handlowa jest nie mniejsza niż 2-2,5 tys. m 2. W ciągu trzech lat spółka zamierza otworzyć 10 nowych obiektów (4 supermarkety i 6 delikatesów), co spowoduje wzrost powierzchni handlowej z ok. 17 tys. m 2 do ok. 38 tys. m 2. W pierwszej połowie 2005 roku zostały otworzone dwie nowe placówki w Nowym Targu i Warszawie o łącznej powierzchni handlowej 7 tys. m 2. Jeszcze w 2005 roku otwarty ma zostać kolejny obiekt supermarket w Dębicy. Spółka wykorzystała już większość z 30 mln zł pozyskanych z emisji akcji w 2004 roku (pozostało do rozdysponowania ok. 3 mln zł). Resztę środków potrzebnych na finansowanie zaplanowanych inwestycji Alma pozyska z kredytów oraz wykorzystania zysków zatrzymanych. Otwieranie nowych sklepów handlu detalicznego będzie skutkować stopniowym spadkiem udziału sprzedaży hurtowej w przychodach grupy kapitałowej Alma Market S.A. tys. zł 2001 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody ze sprzedaży 246 460 246 641 259 871 322 013 411 000 520 000 615 000 Zysk operacyjny 7 727 10 461 8 592 24 216 10 300 12 000 13 500 Zysk netto 1 191 4 154 5 524 19 085 8 200 9 800 11 400 EPS (zł) 0,37 1,29 1,72 4,53 1,94 2,32 2,70 P/E 67,3 19,3 14,5 5,5 12,8 10,7 9,2 BVPS (zł) 7,09 8,07 9,23 20,76 22,70 25,02 27,73 P/BV 3,51 3,08 2,70 1,20 1,10 1,00 0,90 Marża EBIT 3,14% 4,24% 3,31% 7,52% 2,51% 2,31% 2,20% Marża EBITDA 5,15% 6,21% 4,91% 8,73% 4,26% 3,94% 3,66% ROS 0,48% 1,68% 2,13% 5,93% 2,00% 1,88% 1,85% 2

WYCENA Wycena akcji Alma Market S.A. sporządzona została dwiema metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Na wycenę porównawczą składa się wycena względem polskich odpowiedników - spółek handlowych notowanych na GPW. Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników przeprowadzonych wycen. Wycena porównawcza W wycenie porównawczej względem polskich spółek użyto trzech wskaźników P/E (cena do zysku przypadającego na jedną akcję), EV/EBITDA (gdzie EV=wartość rynkowa powiększona o dług netto, EBITDA=zysk operacyjny powiększony o amortyzację) oraz P/EBIT (cena do wartości zysku operacyjnego przypadającego na jedna akcję). Przy wyliczeniu wskaźników uwzględniono prognozy wyników dla lat 2005, 2006 i 2007. Jako wartość końcową (implikowana cena akcji Alma Market) przyjęto medianę z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Zastosowana wycena porównawcza dała wartość jednej akcji Alma Market S.A. na poziomie 24,4 zł. Otrzymana wartość wyceny porównawczej jest zbliżona do obecnej wyceny rynkowej akcji Alma Market S.A. na giełdzie. Wskaźniki wyceny porównawczej banków na podstawie wyników szacowanych na lata 2005-2006 Cena akcji P/E '05 P/E '06 P/E '06 P/EBIT '05 P/EBIT '06 P/EBIT '06 EV/EBITDA '05 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '06 Eurocash 5,05 zł 18,4 14,9 11,9 15,18 12,41 10,24 9,70 8,06 7,01 Eldorado 31,00 zł 11,4 10,3 9,6 7,62 7,40 6,86 5,02 4,86 4,57 TIM 7,30 zł 9,9 8,8 8,0 7,08 6,61 6,20 5,95 5,59 5,28 Mediana 11,4 10,3 9,6 7,6 7,4 6,9 6,0 5,6 5,3 ALMA Market 24,90 zł 13,1 10,7 9,2 8,8 7,8 7,78 5,66 5,02 4,89 Cena akcji mediana 21,68 23,90 25,86 21,68 23,69 21,95 26,16 27,72 26,87 Wycena 24,4 Źródło : BM BPH Wycena DCF Wolne przepływy gotówkowe obliczone zostały na podstawie prognozowanych wyników Alma Market S.A. do roku 2009 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto następujące założenia: W latach 2005-2009 wzrost przychodów ze sprzedaży z 411 mln zł do 720 mln złotych. Średnia roczna stopa wzrostu (CAGR) na poziomie 15,05%. Marża EBIT w latach 2005-2009 w średniej wysokości 2,39%, marża EBITDA na średnim poziomie 3,55%, zamierzone nakłady kapitałowe w latach IV kw. 2005-2009 na całkowitym poziomie w wysokości 85 mln złotych. Od roku 2008 wydatki inwestycyjne będą zbliżone do poziomu amortyzacji (inwestycje odtworzeniowe). 3

Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%. Współczynnik Dług/Kapitał Własny na poziomie 0,1 dla 2005 roku, w latach 2006-2007 współczynnik na poziomie 0,20, w latach 2008-2009 i w latach następnych współczynnik na poziomie 0,1. Średni ważony koszt kapitału dla lat 2005-2010 na poziomie 6,8% (spadek WACC z poziomu 7,8% w roku 2005 do poziomu 6,4% w roku 2010). Suma FCF [mln zł.] -11,19 Suma DFCF [mln zł.] -14,38 stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł.] 219,37 DRV [mln zł.] 155,98 DFCF+DRV [mln zł.] 141,60 Gotówka [mln zł.] 7,00 Dług [mln zł.] -1,00 Wartość KW [mln zł.] 147,60 Akcje 4 216 990 Wartość na jedną akcję [zł.] 35,0zł Wyliczona bieżąca wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności operacyjnej Almy Market wynosi 141,60 mln zł. W tym -14,38 mln zł stanowią zdyskontowane wolne przepływy pieniężne w latach 2005 do 2010 włącznie, a 155,98 mln zł to zdyskontowana wartość rezydualna przy założeniu stałego 1,0% wzrostu wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej od 2010 roku w nieskończoność. Dodając do wartości bieżącej wolnych przepływów pieniężnych bieżącą wartość środków pieniężnych oraz odejmując bieżącą wartość zobowiązań oprocentowanych, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wynikająca z działalności operacyjnej spółki jest równa 147,60 mln zł. Tak wyliczona wartość majątku akcjonariuszy przypadająca na jedną akcję i wynikająca z podstawowej działalności spółki wyniosła 35,0 zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość akcji Alma Market to 35,0 zł. Uwzględniając w kapitale zakładowym uruchomiony program motywacyjny obejmujący maks. 100 tys. akcji serii E wartość akcji na podstawie DCF wynosi 34,2 zł. Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian poziomu WACC i stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych. zmina stopy wzrostu FCF WACC -2% -1% 0% 1% 2% -2% 28,1zł 34,4zł 43,6zł 58,2zł 85,0zł -1% 23,8zł 28,4zł 34,8zł 44,1zł 58,8zł 0% 20,4zł 24,0zł 28,6zł 35,0zł 44,3zł 1% 17,9zł 20,8zł 24,4zł 29,1zł 35,6zł 2% 15,9zł 18,2zł 21,0zł 24,6zł 29,4zł 4

Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych wskazuje, że wahania stopy wzrostu FCF i zmiany w poziomie WACC mają podobny wpływ na zmianę wyceny akcji spółki. Niemniej jednak powyższa tabela pokazuje znaczące zmiany w wycenie akcji spółki przy zmianie o 1 pkt. proc. zarówno zakładanej stopy FCF jak i WACC. Wartość akcji ALMA AMRKET oszacowana metodą porównania do średniej prognoz na lata 2005-2007 wskaźników finansowych wybranych firm z branży handlowej wyniosła 24,4 zł. Na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wartość akcji spółki została wyznaczona na 35,0 zł. (34,2 zł z uwzględnieniem 100 tys. akcji serii E). Średnia arytmetyczna z zastosowanych metod wyceny dała wartość końcową akcji Alma Market na poziomie 29,7 zł. CHARAKTERYSTYKA DZIAŁALNOŚCI GRUPY ALMA MARKET Struktura grupy kapitałowej Alma Market S.A. Grupę kapitałowa tworzą dwie firm : Alma Market S.A. oraz Krakchemia S.A., w której Alma Market posiada 100% udziałów. ALMAMARKET SA 100% KrakChemia SA źródło: Alma Market S.A. Działalność grupy kapitałowej Alma Market S.A. Działalność grupy kapitałowej Alma Market S.A. skupiona jest na działalności handlowej. Około 95% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży pochodzi z działalności handlowej 5

prowadzonej przez obie spółki z grupy. Około 2,5% przychodów ze sprzedaży było zrealizowane na działalności usługowej związanej z prowadzoną działalnością handlową. Głównymi segmentami branżowymi działalności obu firm grupy są segmenty, w których zakresie są prowadzone głównie sprzedaż detaliczna i hurtowa. W niewielkim zakresie działalność obejmuje wynajem powierzchni handlowych i usługi związane z działalnością handlową. Działalność detaliczna o mocno zróżnicowanym asortymencie prowadzona jest przez spółkę dominującą Alma Market poprzez sieć supermarketów. Działalność hurtowa prowadzona jest przez spółkę zależną Krakchemia S.A., działalność ta polega na handlu artykułami chemii gospodarczej, granulatami tworzyw sztucznych, foliami, tworzywami sztucznymi, farbami, lakierami, odczynnikami chemicznymi i innymi. Sprzedaż grupy koncentruje się zdecydowanie na rynku krajowym : po pierwszym półroczu 2005 roku sprzedaż karowa stanowiła 98,6% zrealizowanej sprzedaży ogółem. Sprzedaż detaliczna Sprzedaż hurtowa Pozostała działalność i sprzedaż Razem sprzedaż Grupy Przychody ze sprzedaży 81 086 85 917 4 235 171 238 Udział w sprzedaży grupy 47,3% 50,2% 2,5% 100% Udział w skonsolidowanej sprzedaży grupy Alma Market po I pół. 2005 2,50% 50,20% 47,30% Sprzedaż detaliczna Sprzedaż hurtowa Pozostała działalność i sprzedaż źródło : Alma Market 6

Asortyment sprzedawanych towarów przez grupę : Obiekty handlowe Alma Market S.A. Alma supermarket w Krakowie, Tarnowie i Nowym Targu Alma - w Galerii Kazimierz w Krakowie - w Promenadzie w Warszawie Oferta: Artykuły spożywcze, alkohol, odzież i obuwie, galanteria skórzana, art. higieniczne, art. biurowo- papiernicze, chemia gospodarcza i artykuły gospodarstwa domowego, kosmetyki oraz w ograniczonym zakresie artykuły ogrodnicze, motoryzacyjne, farbiarskie i metalowe. Artykuły spożywcze, alkohol, art. higieniczne, art. biurowopapiernicze, chemia gospodarcza i artykuły gospodarstwa domowego, kosmetyki Sprzedaż hurtowa Krakchemia S.A. Sprzedaż hurtowa Krakchemia S.A. źródło : Alma Market SA - granulaty tworzyw sztucznych, - farby i lakiery, - folie, - tworzywa sztuczne, - wykładziny dywanowe, - odczynniki chemiczne. Grupy towarowe W strukturze odbiorców i dostawców towarów spółki dominującej (duża liczba klientów i zróżnicowany asortyment), nie występuje podmiot przekraczający udział 10% ogólnych obrotów spółki. Jedynym dostawcą spółki zależnej Krakchemia S.A., którego sprzedaż produktów przekraczała 10% przychodów jest spółka Basell Orlen Polyolefins Sp. z o.o. Sezonowość sprzedaży Z uwagi na asortyment towarowy, sprzedaż grupy Alma Market charakteryzuje się sezonowością sprzedaży. Wzrost sprzedaży obserwuje się na przełomie pierwszego i drugiego kwartału oraz pod koniec roku kalendarzowego. W celu zniwelowania wpływu zmniejszenia sprzedaży w początkowych miesiącach roku, spółka prowadzi promocyjną wyprzedaż towarów, co z jednej strony poprawia wartość realizowanej sprzedaży w I kwartale roku, jednak z drugiej wpływa na spadek realizowanych marż. 7

32,00% 27,00% 22,00% 17,00% Udział sprzedazy realizowanej w poszczególnych kwartałach roku 26,43% 25,04% 25,42% 25,14% 26,20%26,92% 23,12% 22,08% 17,58% 22,84% 29,05% 28,14% 19,56% 22,20% 12,00% 7,00% 2,00% -3,00% IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 źródło: wyliczenia własne na podst. sprawozdań finansowych STRATEGIA ROZWOJU Strategia rozwoju grupy Alma Market opiera się na realizowaniu inwestycji kapitałowych polegających na uruchamianiu nowych obiektów handlowych oferujących artykuły konsumpcyjne typu FMCG, a co za tym idzie powiększaniu posiadanej powierzchni sprzedaży detalicznej. Sieć sklepów sprzedaży detalicznej spółki jest rozwijana pod dwoma nazwami: Alma Supermarket w miastach powyżej 30 tys. mieszkańców oraz Alma Delikatesy w miastach powyżej 100 tys. mieszkańców, a także galeriach handlowych zlokalizowanych na południu Polski. Przy okazji zeszłorocznej emisji 1 mln akcji spółka przedstawiła podstawowe założenia strategii rozwoju na najbliższe trzy lata. Najważniejsze jej elementy to : wprowadzenie dwóch linii obiektów handlowych: Alma Supermarket i Alma Delikatesy - uruchomienie dziesięciu nowych obiektów handlowych tego typu, systematyczne ujednolicanie działalności spółki w obszarze sprzedaży detalicznej dóbr FMCG; zwiększenie powierzchni sprzedaży detalicznej obiektów typu ALMA z 7 tys.m 2 do 30 tys.m 2 ; w 2007 roku potrojenie realizowanych przychodów netto ze sprzedaży w stosunku do zrealizowanych w 2003 roku oraz osiągnięcie i utrzymanie realizowanej rentowności netto ze sprzedaży na poziomie 2,5%. Przewidywane wydatki inwestycyjne na lata 2004-2007 to kwota około 108 mln złotych. Spółka z ubiegłorocznej emisji 1 mln akcji pozyskała niespełna 30 mln złotych. Wydatki inwestycyjne są finansowane z emisji i środków własnych. Spółka w celu zrealizowania w 100% planu inwestycyjnego będzie musiała posiłkować się finansowaniem zewnętrznym, gdyż oba wymienione źródła finansowania powinny okazać się niewystarczające. W 2004 roku spółka wydała na cele inwestycyjne 9 mln zł środków z przeprowadzonej emisji akcji. W pierwszym półroczu 2005 roku 8

zostało na ten cel wydatkowane 18 mln zł. Spółce pozostało do wydania jeszcze niespełna 3 mln zł pochodzących z emisji. W pierwszej połowie 2005 roku Alma Market otworzyła dwa nowe obiekty handlowe : w Galerii Kazimierz w Krakowie oraz w Centrum Handlowo Usługowym Promenada w Warszawie. Łączna powierzchnia handlowa nowo otwartych obiektów wynosi 7 tys. m 2. PROGRAM MOTYWACYJNY Program motywacyjny stanowi integralny element realizowanej strategii Alma Market S.A. Wdrożony program motywacyjny obejmuje maksymalnie 13 osób ze ścisłego kierownictwa spółki i jest rozłożony na kilka lat (2005-2007). Oparty jest on na emisji 100 tysięcy sztuk obligacji o wartości nominalnej 1 gr. posiadających prawo pierwszeństwa do nabywania akcji serii E w ilości maksymalnej 100 tys. sztuk po cenie 1 zł za akcję. Przydział obligacji został uzależniony od osiągnięcia określonych parametrów ekonomiczno-finansowych przez Almę Market (kurs giełdowy, EBITDA i zysk netto). Spełnienie określonych warunków w danym roku skutkować będzie uruchomieniem, nabyciem praw przez uprawnionych w programie do 1/3 puli obligacji z prawem pierwszeństwa. Cena emisyjna akcji serii E będzie równa ich cenie nominalnej, czyli 1 zł. Parametry warunkujące uruchomienie i realizację programu : WYMAGANY MINIMALNY WZROST ROK Kurs akcji EBITDA Zysk netto 2005 15 proc. 20 proc. 15 proc. 2005 15 proc. 30 proc. 30 proc. 2006 15 proc. 20 proc. 15 proc. Osoby uprawnione ( maksymalnie 13 osób) uzyskają po raz pierwszy raz prawo do nabycia obligacji w 2006 roku za 2005 rok trwania programu. Naszym zdaniem warunki programu są przejrzyste, a rozłożenie w czasie nie stwarza ryzyka skumulowanego zwiększenia podaży akcji w obrocie w jednym terminie. 100 tys. akcji serii E z programu motywacyjnego nie stanowi również istotnego udziału w odniesieniu do pozostałych akcji spółki zaledwie 2,37 proc. SZANSE I ZAGROŻENIA Realizacja strategii przyjętej przez Almę Market wymaga dużych nakładów kapitałowych (ponad 100 mln złotych). Środki pozyskane z emisji akcji w 2004 roku (29,9 mln zł) zostały już prawie w pełni rozdysponowane na otwarcie trzech nowych sklepów w Nowym Targu, Krakowie i Warszawie. Uważamy, że program inwestycyjny nie jest zagrożony możliwością braku finansowania. Spółka będzie na bieżąco przeznaczać zyski zatrzymane na inwestycje oraz skorzysta z finansowania zewnętrznego ( np. kredyty bankowe). Obecnie spółka praktycznie nie posiada zadłużenia długoterminowego, co stwarza możliwości bezpiecznego kredytowania inwestycji spółki w przyszłości. 9

Prognozowany rozwój sieci detalicznej Alma Market SA (liczba obiektów) 14 12 10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007 D-H-O Wnętrze Plus Supermarkety Delikatesy źródło: Alma Market, BM BPH SA Jednym z głównych czynników mających wpływ na sprawne realizowanie strategii jest dobra lokalizacja nowych obiektów handlowych. Odpowiednia lokalizacja ma decydujący wpływ na osiąganą sprzedaż, a co za tym idzie generowane na niej marże. Uważamy, ze doświadczenie kierownictwa spółki w prowadzeniu działalności w zakresie handlu istotnie niweluje ryzyko doboru złych lokalizacji pod nowe obiekty handlowe. Działalność prowadzona przez grupę Alma Market narażona jest na ryzyko sezonowości sprzedaży. Czynnik związany z sezonowością jest charakterystyczny dla branży handlowej szczególnie w odniesieniu do prowadzonej przez grupę sprzedaży hurtowej (farby, lakiery, odczynniki chemiczne, wykładziny itp.). Czynnik ryzyka związany z sezonowością sprzedaży będzie stopniowo ograniczany spadkiem udziału sprzedaży hurtowej grupy realizowanej przez Krakchemia S.A. na rzecz sprzedaży detalicznej realizowanej przez jednostkę dominującą. Prognozowana struktura sprzedaży w grupie Alma Market 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Hurt Detal Inne źródło: Alma Market, BM BPH SA 10

Jednym z najistotniejszych czynników ryzyka jest czynnik związany z konkurencyjnością branży, w której działa Alma Market. Duże sieci handlowe działające w Polsce posiadają znacznie większą siłę kapitałową przez co mogą prowadzić agresywną politykę promocyjną. Spółka jest narażona na ryzyko walki konkurencyjnej na obszarach na których prowadzi i zamierza prowadzić swą działalność w przyszłości. Walka cenowa pomiędzy największymi graczami na rynku sprzedaży detalicznej (głównie podmiotami zagranicznymi prowadzącymi hiper- i supermarkety) może wiązać się z koniecznością obniżania cen na oferowane towary, a co za tym idzie obniżenie realizowanych przez Almę Market marż. Tym większe znaczenie ma w tym wypadku odpowiednia lokalizacja nowych obiektów spółki i miejscach, które w dostatecznym stopniu mogą minimalizować wpływ walki konkurencyjnej pomiędzy silniejszymi kapitałowo konkurentami zagranicznymi i spółką. Bezpośrednim elementem strategii ograniczającym niekorzystny wpływ konkurencji na działalność spółki jest lokalizowanie placówek Almy Market w mniejszych miastach (30-150 tys. mieszkańców) gdzie penetracja rynku przez zachodnie sieci nie jest tak wysoka jak w większych miastach. WYNIKI PO PIERWSZYM PÓŁROCZU 2005 tys. zł II kw. 2005 II kw. 2004 zmiana (%) I poł. 2005 I poł. 2004 zmiana (%) Przychody ze sprzedaży 91 024 73 538 23,8% 171 238 120 408 42,2% Zysk operacyjny (EBIT) -919 3 050-130,1% 1 075 4 320-75,1% EBITDA 725 3 993-81,8% 3 453 5 405-36,1% Zysk brutto -298 2 693-111,1% 1 503 3 401-55,8% Zysk netto -325 2 160-115,0% 1 104 2 751-59,9% Zmiana pkt.% Zmiana pkt.% Marza EBIT -1,01% 4,15% -5,2% 0,63% 3,59% -3,0% Marża EBITDA 0,80% 5,43% -4,6% 2,02% 4,49% -2,5% Marża brutto -0,33% 3,66% -4,0% 0,88% 2,82% -1,9% Marża netto -0,36% 2,94% -3,3% 0,64% 2,28% -1,6% Wyniki grupy Alma Market w I półroczu 2005 roku okazały się gorsze niż w analogicznym okresie rok wcześniej. Ponad 42 proc. wzrost skonsolidowanej sprzedaży grupa zawdzięcza otworzeniu trzech nowych obiektów w Nowym Targu, Krakowie i Warszawie. Słabszy wynik na poziomie operacyjnym oraz netto wynika z faktu poniesienia przez spółkę ponadprzeciętnych, jednorazowych kosztów związanych z otworzeniem nowych sklepów ( koszty promocji, zwiększonego zużycia materiałów, nakładów pracy i usług obcych). Należy również pamiętać, że nowo otworzone obiekty w pierwszych miesiącach swego funkcjonowania nie osiągają pełnej rentowności operacyjnej, a nawet generują straty operacyjne, co odbiło się na wynikach całej grupy. Uważamy, że wyniki za trzeci kwartał powinny być wyraźnie lepsze od zeszłorocznych m.in. ze względu na fakt, iż grupa nie otworzyła w tym czasie nowego obiektu oraz z poprawy rentowności funkcjonujących już kilka miesięcy nowych placówek. 11

Wybrane dane finansowe i prognozy wyników grupy Alma Market na lata 2005-2007 tys. zł rok 2001 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody ze sprzedaży 246 460 246 641 259 871 322 013 411 000 520 000 615 000 Zysk operacyjny (EBIT) 7 727 10 461 8 592 24 216 10 300 12 000 13 500 EBITDA 12 698 15 313 12 753 28 112 17 500 20 500 22 500 Zysk (strata) brutto 1 307 4 855 7 272 23 555 11 500 14 500 17 100 Zysk (strata) netto 1 191 4 154 5 524 19 085 8 200 9 800 11 400 Aktywa, razem 102 737 100 750 107 192 139 474 151 230 164 530 178 430 Zobowiązania i rezerwy na zob. 72 848 66 707 68 258 51 944 55 500 59 000 61 500 - zobowiązania długoterminowe 12 675 9 415 6 051 388 1 500 2 500 3 000 - zobowiązania krótkoterminowe 58 716 55 556 61 240 49 866 53 000 55 000 57 000 Kapitał własny 29 889 34 043 38 934 87 530 95 730 105 530 116 930 Wartość księgowa na jedną akcję (zł) 9,29 10,58 12,10 20,76 22,70 25,02 27,73 Zysk netto na jedną akcję (zł) 0,37 1,29 1,72 4,53 1,94 2,32 2,70 P prognoza BM BPH Przewidujemy prawie dwukrotny wzrost przychodów ze sprzedaży grupy Alma Market pomiędzy 2004 a 2007, co będzie wynikiem uruchamiania nowych obiektów handlowych. Wysoki wynik operacyjny i netto za 2004 rok spowodowany był sprzedażą nieruchomości na czym spółka zarobiła około 14 mln zł brutto. Po wyeliminowaniu tych jednorazowych transakcji wynik netto za ubiegły rok wyniósłby ok. 7 mln złotych. W latach 2005-2007 średnioroczna dynamika przychodów ze sprzedaży wyniesie co najmniej 22,3%, natomiast średnioroczny wzrost zysku netto w tym okresie 17,9%. Przychody i zysk netto grupy Alma Market 700 000 600 000 500 000 400 000 25 000 20 000 15 000 300 000 200 000 100 000 0 2001 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 10 000 5 000 0 Zysk netto Przychody Źródło : Alma Market S.A., P prognoza BM BPH Wysoka dynamika sprzedaży nie będzie rekompensowana utrzymaniem podobnej dynamiki wzrostu zysku operacyjnego oraz netto (spadek realizowanych marż handlowych ze względu na konkurencję cenową, ponoszenie wydatków operacyjnych związanych z otwieraniem i 12

uruchamianiem nowych obiektów handlowych). Przewidujemy spadek marży netto na sprzedaży z 2% w roku 2005 do 1,85% w roku 2007. Uzyskanie marży wyższej od 2% będzie możliwe dopiero po przeprowadzeniu pełnego planu inwestycyjnego zapisanego w strategii rozwoju, czyli po 2007 roku. 10,00% Marża netto, EBIT i EBITDA dla lat 2001-2007 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ROS EBITDA EBIT Podsumowanie Zakładamy, że grupa Alma Market będzie utrzymywać w najbliższych latach wysoką (dwucyfrową) dynamikę wzrostu przychodów ze sprzedaży. Związane to będzie z realizacją strategii rozwoju grupy zakładającej zwiększanie liczby obiektów handlowych prowadzących działalność detaliczną oraz stabilne zwiększanie przychodów generowanych przez spółkę zależną specjalizującą się w sprzedaży hurtowej. Przyjęta strategia jest przejrzysta i opiera się na wykorzystaniu efektu skali. Niewykluczone, że w kolejnych latach, po zakończeniu zaplanowanych inwestycji, spółka będzie dążyć do dalszego wzrostu liczby posiadanych placówek handlu detalicznego. Kolejny etap rozwoju mógłby wiązać się z koniecznością pozyskania kapitałów poprzez nową emisję akcji. Na obecnym etapie rozwoju uważamy, że spółka posiada duże możliwości finansowania się długiem (kredyty bankowe) w celu dokończenia programu inwestycyjnego. W najbliższych kilku latach spółka skupi się na realizacji strategii rozwoju, a z uwagi na wysokie nakłady kapitałowe z tym związane, nie należy się spodziewać wypłat dywidendy z zysku. Spodziewamy się systematycznego wzrostu udziału sprzedaży detalicznej w przychodach grupy kapitałowej ogółem kosztem zmniejszania sprzedaży hurtowej realizowanej przez spółkę zależną Krakchemia SA. Nie można wykluczyć, że w przyszłości spółka dominująca dokona sprzedaży swej spółki zależnej i całkowicie skupi się na segmencie handlu detalicznego. 13

Wykres Alma Market S.A. w okresie ostatnich dwóch lat Alma Market d. KrakChemia (25.3000, 25.3000, 24.6000, 24.9000 +0.1000) 0.0% 35 30 23.6% 38.2% 25 50.0% 20 61.8% 15 10 00.0% 2003 Dec 2004 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2005 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 14

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik Doradca Inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski - Analityk jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik Doradca Inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot - Analityk dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 Analityk : Piotr Banasik Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 15

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejszy raport, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Po stronie BM Banku BPH może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Analityk : Piotr Banasik Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 16