RAPORT Trzymaj (obniżona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 4.51 Cena docelowa (PLN) 4.78 Min 52 tyg (PLN) 4.00 Max 52 tyg (PLN) 5.36 Kapitalizacja (mln PLN) 5 967.86 EV (mln PLN) 6 553.52 Liczba akcji (mln szt.) 1 323.25 Free float 38.0% Free float (mln PLN) 2 265.40 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 5.22 Kod Bloomberga SNS PW Kod Reutersa DWOR.WA Zmiana kursu Synthos WIG 1 miesiąc -3.7% 3.5% 3 miesiące -3.9% 6.3% 6 miesięcy -8.4% 1.7% 12 miesięcy -7.3% 9.0% Akcjonariat % akcji i głosów Michał Sołowow 62.04 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2013-12-20 5.67 Synthos S.A. Zawiedzione nadzieje Sektor chemiczny Mimo wcześniejszych oczekiwao związanych z pojawieniem się odbicia na rynku kauczuków pozostaje on nadal w stagnacji, co nie pozwala na znaczącą poprawę wyników Synthosu w br. Ze względu jednak na stabilizację wyników kwartalnych, politykę dywidendy oraz stopniowy wzrost popytu na rynku opon zalecamy trzymanie akcji Synthosu. Stabilizacja wyników kwartalnych Pierwsze półrocze 2014 r. zweryfikowało wcześniejsze oczekiwania co do tempa odbudowy popytu na rynku opon oraz wzrostu cen kauczuków. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom popyt nie okazał się na tyle silny, aby wywoład trwały trend wzrostowy na rynku kauczuków. Mimo utrzymującej się stagnacji Synthosowi udało się jednak poprawid wyniki kwartalne w stosunku do dołka w III kw. 13 r., kiedy to EBITDA wyniosła 121 mln PLN. Poprawa kwartalnej EBITDA była możliwa dzięki kombinacji kilku czynników w postaci m.in. wyższej sprzedaży wolumenowej kauczuków PBR w br., większym udziale sprzedaży kontraktowej vs. sprzedaż spotowa oraz niższym cenom surowca używanego do produkcji butadienu w porównaniu do 2013 r. Jeżeli uwzględnimy efekt niskiej bazy w ubiegłorocznych wynikach kolejne kwartały powinny przynieśd już dodatnią dynamikę wyników kwartalnych r/r przy utrzymaniu bieżących warunków rynkowych. Dywersyfikacja rynków oraz portfela produktowego W średnim terminie perspektywy wzrostu dla Synthosu są optymistyczne i to nawet w scenariuszu nadpodaży mocy produkcyjnych kauczuków SBR zwłaszcza w rejonie Azji. Systematyczna rozbudowa portfela produktowego Synthosu w kierunku sprzedaży innowacyjnych produktów jak kauczuki polibutadienowe na katalizatorze neodymowym (NdBR) czy też typu SSBR pozwoli w perspektywie następnych lat utrzymad satysfakcjonujące marże na poziomie wyniku operacyjnego. W 2017 r. po ukooczeniu planowanych inwestycji prawie 50% portfela kauczuków będą to produkty wysokiej jakości używane w produkcji nowoczesnych opon. 5,9 5,2 Synthos Przewidywalna i stabilna polityka dywidendowa Przyjęta w 2013 r. polityka wypłaty dywidendy zakłada, iż Synthos zamierza wypłacad dywidendę w sposób trwały i przewidywalny w ramach określonych wskaźników finansowych. Dzięki temu mechanizmowi akcjonariusze spółki mogą liczyd na stabilne wypłaty, które jednocześnie nie zagrożą planom rozwojowym spółki. Obniżamy rekomendację z KUPUJ na TRZYMAJ z ceną docelową 4,78 PLN/akcję. 4,5 3,8 7 cze 19 sie 28 paź 16 sty 27 mar 10 cze Synthos WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 6 207 5 359 5 127 5 365 5 854 EBITDA 932 605 641 736 841 EBIT 776 453 491 573 660 Zysk netto 585 417 419 447 494 Zysk skorygowany 585 417 419 447 494 EPS (PLN) 0.44 0.32 0.32 0.34 0.37 DPS (PLN) 0.50 0.76 0.31 0.32 0.34 CEPS (PLN) 0.56 0.43 0.43 0.46 0.51 P/E 10.20 14.30 14.24 13.36 12.08 P/BV 2.04 2.60 2.59 2.56 2.51 EV/EBITDA 7.03 10.83 10.23 8.90 7.79 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Rynek kauczuków nadal pod presją Pierwsze półrocze 2014 r. zweryfikowało wcześniejsze oczekiwania co do tempa odbudowy popytu na rynku opon oraz wzrostu cen kauczuków. I kwartał br. przyniósł stopniową poprawę popytu na kauczuki głównie na rynku europejskim oraz w USA. Wraz za rosnącymi cenami SBR odbiły się także notowania butadienu, jednak trend ten nie był trwały i kolejne miesiące charakteryzowały się spadkiem notowao w stosunku do I kw. 2014 r. Drugi kwartał br. nie przyniósł także przełomu jeśli chodzi o popyt na kauczuki, niemniej jednak Synthos realizował większośd sprzedaży w kontraktach długoterminowych, które posiadają wyższe marże w porównaniu do sprzedaży spotowej. Spread butadien - nafta USD/t 3400 2900 2400 1900 1400 900 400-100 sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 Źródło: Bloomberg W porównaniu do minionego roku nastąpiła umiarkowana poprawa popytu na rynku wymiany opon w Europie i USA, słabą dynamiką charakteryzował się rynek azjatycki, na którym zanotowano nawet spadki cen opon. W związku z powyższą sytuacją Synthos starał się realizowad większośd sprzedaży eksportowej na rynkach Europy i USA, w przypadku Chin czy też Indii realizowano tylko kontrakty, zapewniające dodatnią marżę na sprzedaży. Słabośd chioskiego rynku opon ma najprawdopodobniej swoje źródło w lokalnym spadku popytu na opony oraz strukturze sprzedaży, charakteryzującej się większym udziałem segmentu OEM w stosunku do rynków zachodnich. W przypadku krajów zachodnich dominujący udział w całościowej strukturze sprzedaży opon przypada na segment wymiany opon, rynek OEM posiada około 20% udział w porównaniu z prawie 40-50% udziałem na rynku chioskim. Te różnice powodują, iż spowolnienie gospodarcze w Chinach w znacznie większym stopniu wpływa negatywnie na sprzedaż opon w segmencie OEM. 2
Według Europejskiego Stowarzyszenia Producentów Opon i Gumy (ETRMA) wolumen sprzedaży opon na wymianę w I kw. 14 r. wzrósł znacząco w porównaniu do poziomu sprzedaży w analogicznym okresie ubiegłego roku. Największy wzrost zanotowano w przypadku sprzedaży opon do samochodów ciężarowych (+16% r/r), kolejny segment z dynamicznym odbiciem sprzedaży to kategoria opon do samochodów osobowych (+10%). Jedynie sprzedaż opon rolniczych zanotowała jednocyfrową dynamikę sprzedaży w porównaniu do ubiegłorocznego okresu. W całym roku Europejskie Stowarzyszenie Producentów Opon i Gumy spodziewa się wzrostu rynku wymiany opon rzędu 3-4% w porównaniu do 2013 r. Sprzedaż na rynku wymiany opon w Europie w tys. sztuk 46 585 51 115 1 879 2 174 464 499 2 703 3 018 samochody osobowe samochody ciężarowe rolnicze motocykle Źródło: www.etrma.org IQ 2013 IQ 2014 Mimo bieżącej słabości rynku kauczuków w średnim terminie perspektywy wzrostu dla Synthosu są optymistyczne i to nawet w scenariuszu nadpodaży mocy produkcyjnych kauczuków syntetycznych zwłaszcza w rejonie Azji. Systematyczne zwiększanie zdolności produkcyjnych wraz z rozbudową portfela produktowego Synthosu w kierunku sprzedaży innowacyjnych produktów jak kauczuki polibutadienowe na katalizatorze neodymowym czy też typu SSBR pozwolą w perspektywie następnych lat utrzymad satysfakcjonujące marże na poziomie wyniku operacyjnego. Wysokiej jakości kauczuki znajdują zastosowanie w produkcji nowoczesnych opon, które charakteryzują się lepszą przyczepnością do nawierzchni drogi oraz umożliwiają zmniejszenie zużycia paliwa poprzez niższe opory toczenia. Powyższe właściwości wpływają znacząco na poprawę bezpieczeostwa oraz komfort jazdy. Jeżeli weźmiemy dodatkowo pod uwagę trend stopniowego wypierania kauczuków produkowanych w tradycyjnej technologii przez kauczuki polibutadienowe budowa nowoczesnego portfela produktowego stanowi ważny krok strategiczny w rozwoju spółki. W 2017 r. po ukooczeniu planowanych inwestycji prawie 50% portfela kauczuków będą to produkty wysokiej jakości używane w produkcji nowoczesnych opon. 3
Ostatni ogłoszone plany inwestycyjne spółki zakładają także wejście z zupełnie nowy segment związany z produkcją środków ochrony roślin. Planowane nakłady związane z budową nowej fabryki mają wynieśd ok. 212 mln PLN. Inwestycja ma zostad oddana do użytku pod koniec 2017 r. Rynek ochrony roślin w Polsce jest bardzo perspektywiczny ze względu na wysoki udział importu w strukturze sprzedaży (ok.75%) oraz brak silnych lokalnych producentów, co umożliwia zbudowanie silnej pozycji na rynku 600 Bieżące i nowe moce produkcyjne kauczuków (tys. ton) 500 400 NdBR NdBR, SSBR 300 200 esbr esbr esbr 100 0 2010 2013 2017 Źródło: Synthos Spadek marż w segmencie styrenowym Pierwszy kwartał br. sprzyjała wypracowaniu wyników w segmencie tworzyw styrenopochodnych ze względu na stopniową poprawę koniunktury w branży budowlanej w polaczeniu ze sprzyjającą pogodą, która umożliwiła wcześniejsze rozpoczęcie prac budowlanych. Przyspieszenie produkcji budowlano-montażowej w I kw. 2014 r. pozwoliło na wzrost sprzedaży styrenowych tworzyw izolacyjnych (głównie EPS). W przypadku produkcji polistyrenów czyli polistyrenu GPPS oraz HIPS Synthos uzyskiwał satysfakcjonujące marże na sprzedaży dzięki utrzymywaniu się wysokich cen produktów, na co wpływały przede wszystkim wysokie ceny surowców używanych do produkcji polistyrenów. Spread HIPS - benzen USD/t 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 Źródło: Bloomberg 4
Spread GPPS - benzen USD/t 800 700 600 500 400 300 200 100 sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 Źródło: Bloomberg Kolejne kwartały mogą już nie byd tak korzystne w segmencie styrenów ze względu na rosnącą konkurencję oraz kruchy popyt na polistyren w związku ze zmniejszonym poziomem zamówieo na dobra trwałe. Dodatkowo ograniczanie akcji kredytowej w Chinach powoduje, iż wielu przetwórców zmniejsza wielkośd zamówieo jak i ma problemy z pozyskaniem finansowania na zakup surowców. Stagnacja po stronie popytu wywołuje presję na ceny polistyrenów, co zapewne będzie miało swoje odbicie w kolejnych kwartalnych wynikach w segmencie styrenopochodnych. Wycena spółki Do wyceny spółki Synthos S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w latach 2014-2016 będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, a w kolejnych latach zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo 1.1.2014 r. 5
Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,8% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 2013 r., wycena jest powiększona o wartośd posiadanych akcji Echa w kwocie 120,5 mln PLN, wycena jest powiększona o wartośd posiadanych akcji Rovese w ilości 86,70 mln PLN. 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P IQ 13 I-IQ 13 IQ 14 I-IQ 14 Przychody netto ze sprzedaży 5 441 6 207 5 359 5 127 5 365 5 854 1 433 1 433 1 280 1 280 zmiana 40.9% 14.1% -13.7% -4.3% 4.7% 9.1% -12.2% -12.2% -10.7% -10.7% EBITDA 1 182 932 605 641 736 841 191 191 158 158 zmiana 68.3% -21.2% -35.1% 5.8% 14.9% 14.3% -40.1% -40.1% -17.3% -17.3% EBIT 1 032 776 453 491 573 660 153 153 121 121 zmiana 82.5% -24.8% -41.6% 8.5% 16.5% 15.2% -45.4% -45.4% -21.0% -21.0% Zysk netto 961 585 417 419 447 494 135 135 108 108 zmiana 101.8% -39.1% -28.7% 0.4% 6.6% 10.5% -42.5% -42.5% -20.0% -20.0% Zysk netto skorygowany 961 585 417 419 447 494 135 135 108 108 zmiana 101.8% -39.1% -28.7% 0.4% 6.6% 10.5% -42.5% -42.5% -20.0% -20.0% Marża EBITDA 21.7% 15.0% 11.3% 12.5% 13.7% 14.4% 13.3% 13.3% 12.3% 12.3% Marża EBIT 19.0% 12.5% 8.5% 9.6% 10.7% 11.3% 10.7% 10.7% 9.4% 9.4% Rentownośd netto 17.7% 9.4% 7.8% 8.2% 8.3% 8.4% 9.4% 9.4% 8.4% 8.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa ogółem 4 562 4 557 4 067 4 353 4 758 5 161 Aktywa trwałe 1 914 2 085 2 165 2 502 2 850 3 121 Aktywa obrotowe 2 648 2 472 1 902 1 851 1 909 2 040 Kapitał własny 2 939 2 928 2 291 2 300 2 328 2 375 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 623 1 629 1 776 2 053 2 430 2 786 Dług netto -229-51 586 860 1 214 1 509 Kapitał obrotowy 955 914 769 743 778 849 Kapitał zaangażowany 2 710 2 877 2 877 3 160 3 542 3 884 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 749 705 649 633 625 663 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -311-202 -223-486 -511-453 Środki pieniężne z działalności finansowej -100-817 -734-149 -119-205 Środki pieniężne na koniec okresu 1 060 747 447 445 440 445 Dług netto/ebitda -0.19-0.06 0.97 1.34 1.65 1.79 ROE 37.9% 20.0% 16.0% 18.3% 19.3% 21.0% ROACE 37.1% 23.3% 12.8% 13.2% 13.8% 14.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT 491 573 660 691 778 791 785 813 797 819 Stopa podatkowa 12% 16% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 432 481 534 560 630 640 636 659 645 663 Amortyzacja 149 163 182 213 239 251 254 260 266 282 Nakłady inwestycyjne 486 511 453 315 311 315 310 323 309 310 Inwestycje w kapitał obrotowy -26 35 71 33 75 11-1 16-5 17 FCF 121 99 192 424 484 565 581 580 607 618 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 36% 42% 45% 47% 47% 48% 48% 49% 49% 50% Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Koszt długu po opodatkowaniu 5.5% 5.3% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% Koszt kapitału 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% WACC 9.3% 8.9% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 8.4% 8.3% 8.3% 8.3% Wycena DFCF 111 83 150 307 323 348 331 306 296 279 Suma DFCF 2 535 Zdyskontowana wartośd rezydualna 4 165 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto + wypłacona dywidenda 586 Kapitały mniejszości 14 Wartośd spółki 6 308 Liczba akcji (mln sztuk) 1 323.250 Wartośd 1 akcji 01.01.14 (PLN) 4.77 Cena docelowa (PLN) 4.78 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2013 2014 2015 2013 2014 2015 BASF SE GERMANY BAS GR 78 732 106 848 15.92 14.57 13.30 9.03 8.49 7.96 SRI TRANG AGRO-INDUSTRY PCL THAILAND STA TB 419 568 11.97 13.78 11.71 15.64 13.09 11.72 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK 543 737 17.26 13.64 11.45 10.42 8.61 7.35 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 46 412 62 972 22.95 17.67 14.33 10.27 9.09 8.46 LANXESS AG GERMANY LXS GR 4 585 6 223 33.79 21.66 13.65 8.84 8.04 6.58 CLARIANT AG-REG SWITZERL CLN VX 4 963 6 733 17.24 15.43 12.79 9.08 8.67 7.71 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK 543 737 17.26 13.64 11.45 10.42 8.61 7.35 SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES JAPAN 5110 jp 2 937 3 985 9.73 8.47 7.87 6.13 5.48 5.21 KONINKLIJKE DSM NV NETHERL DSM NA 9 389 12 739 16.36 17.10 14.34 9.03 9.29 8.39 POLYONE CORPORATION USA POL US 2 806 3 807 31.33 22.51 16.58 12.69 10.24 8.69 ZEON CORP JAPAN 4205 JP 1 637 2 222 15.34 10.81 11.02 6.70 5.72 5.61 Mediana 17.24 14.57 12.79 9.08 8.61 7.71 Synthos Polska SNS PW 1 441 1 955 14.30 14.24 13.36 10.83 10.23 8.90 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -17.0% -2.3% 4.5% 19.3% 18.9% 15.5% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) 5.44 4.62 4.32 3.71 3.72 3.85 Źródło: Bloomberg, PKO DM 7
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-11, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.