REDUKUJ WYCENA 12,6 PLN 24 LISTOPAD 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji z lipca kurs spółki spadł o 14%. Obecnie biorąc pod uwagę zmiany w naszej prognozie obniżamy wycenę akcji z 14,7 do 12,6 PLN i utrzymujemy zalecenie redukuj. Przychody spółki w 3Q 09 wzrosły o ponad 11% r/r do poziomu 323,4 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej spadł o 29,3% r/r do 71,5 mln PLN. W segmencie DTH marża EBIT spadła r/r z 43,3% do 29,5%. Główny wpływ na spadek rentowności r/r miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli w szczególności koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zmniejszyła się do 9,6 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 34,8% do 22,1%. Wynik netto w 3Q 09 zamknął się kwotą 60,2 mln PLN i był niższy niż w 3Q 08 o 28,6%. W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 16% r/r do poziomu 1 318 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 263,6 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 219,9 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Dla wskaźnika EV/EBITDA spółka jest handlowana przy mnożniku na poziomie 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku mnożnik ten spada do 9,3x i 7,7x. Zwracamy uwagę, że w kolejnych kwartałach należy się spodziewać istotnego spadku dynamiki przyrostu r/r bazy abonentów. Wpływ na to będzie mieć silna konkurencja na coraz bardziej nasyconym rynku oraz wprowadzenie nowego regulaminu, co istotnie zwiększa ryzyko, że część dotychczasowych klientów zerwie umowy (podpisze je na nowo korzystając z nowych okresów promocyjnych lub zrezygnuje z oferty spółki). Prognozowana poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,70 oraz 3,9. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+, telewizji n oraz coraz groźniejszego rywala, którym staje się TPSA. Pewne ryzyko dla Cyfrowego Polsatu stanowi również projekt platformy cyfrowej TVP. Jak na razie jest on jednak w fazie testów i biorąc pod uwagę problemy finansowe TVP, nie oczekujemy przynajmniej z tej strony istotnego zagrożenia dla spółki w perspektywie 2010 roku. Zwracamy również uwagę na przedstawiony w listopadzie br. projekt zmiany zasady udostępniania programów, który naszym zdaniem jest niekorzystny dla Cyfrowego Polsatu (spółka do tej pory korzysta na tym, że w ofercie konkurencji, czyli np. telewizji n, czy Cyfry+ brakuje otwartego kanału Telewizji Polsat). Dlatego też w naszej ocenie w sytuacji, kiedy docelowo wszyscy operatorzy będą mogli dołączać dowolnie do swoich ofert kanały nadawane bezpłatnie (FTA, FTV) w ramach naziemnej telewizji cyfrowej, zwiększy się ryzyko zmiany struktury rynku. Wycena DCF [PLN] 12,2 Wycena porównawcza [PLN] 13,0 Wycena końcowa [PLN] 12,6 Potencjał do wzrostu / spadku -10% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 14,00 Kapitalizacja [mln PLN] 3757 Ilość akcji [mln. szt.] 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 18,61 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 13,55 Stopa zwrotu za 3 mc -15% Stopa zwrotu za 6 mc -3% Stopa zwrotu za 9 mc 2% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 68,2% Pozostali 31,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 20,0 Przychody [mln PLN] 797 1136 1318 1384 1446 1498 EBITDA [mln PLN] 166 404 304 389 453 478 EBIT [mln PLN] 145 380 264 328 391 407 Zysk netto [mln PLN] 113 325 220 267 324 341 P/BV 61,4 12,8 12,0 8,6 6,4 5,2 18,0 16,0 14,0 12,0 P/E 33,1 11,5 17,1 14,1 11,6 11,0 10,0 EV/EBITDA 23,1 9,0 12,1 9,3 7,7 7,1 8,0 EV/EBIT 26,4 9,5 13,9 11,0 9,0 8,4 11/03/2008 12/16/2008 02/03/2009 03/17/2009 04/30/2009 06/15/2009 07/27/2009 09/07/2009 10/19/2009 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2011 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 13,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 12,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 12,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 13,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 12,6 W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 16% r/r do poziomu 1 318 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 263,6 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 219,9 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Dla wskaźnika EV/EBITDA spółka jest handlowana przy mnożniku na poziomie 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku mnożnik ten spada do 9,3x i 7,7x. Zwracamy uwagę, że w kolejnych kwartałach należy się spodziewać istotnego spadku dynamiki przyrostu r/r bazy klientów. Wpływ na to będzie mieć coraz silniejsza konkurencja na coraz bardziej nasyconym rynku oraz zmiana regulaminów zwiększająca ryzyko, że część dotychczasowych klientów wypowie umowy (podpisze je na nowo korzystając z nowych okresów promocyjnych lub zrezygnuje z oferty spółki). WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,11 i 4,30. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,7 i 3,9. Na obecnym etapie ze względu na niewystarczające informacje na temat przyszłego modelu biznesowego oferty dostępu do internetu, nasilającą się konkurencję na tym rynku i plany rozbudowy infrastruktury (dla szerokopasmowego internetu) przez dotychczasowych głównych graczy, nie decydujemy się zmieniać podstawowego modelu wyceny DCF dodając do niego usługę internetu. Zwracamy uwagę, że jest to podejście konserwatywne. W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem zakupu dekoderów, wyniesie 4-5% rocznych przychodów. W modelu do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów, które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (zakładamy, że będzie to 67% nowych klientów). Udziały w sieci mpunkt wyceniliśmy wg ceny nabycia. W modelu nie ujęliśmy prognozy wyników nabytej sieci sprzedaży ze względu na ryzyko zmiany modelu biznesowego (obecnie mpunkt oferuje głównie produkty/usługi sieci Polkomtel, które mogą być konkurencyjne wobec przyszłej oferty zintegrowanej Cyfrowego Polsatu). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej wynosi 2,0%. Zmniejszamy stopę wolną od ryzyka z 6,3% do poziomu 6,2%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy wypłacanej w 2009 roku w dwóch ratach. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzień 24.11.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 273 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 12,2 PLN. 2
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1318 1384 1446 1498 1551 1602 1653 1705 1759 1814 EBIT [mln PLN] 264 328 391 407 414 428 442 455 469 484 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 50 62 74 77 79 81 84 86 89 92 NOPLAT [mln PLN] 214 266 317 329 335 347 358 368 380 392 Amortyzacja [mln PLN] 40 61 62 71 80 88 95 102 109 115 CAPEX [mln PLN] -124-122 -108-113 -120-125 -131-137 -142-148 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -11-1 -1-1 -1-1 -1-1 -1-1 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -25 FCF [mln PLN] 94 204 269 287 293 308 321 333 346 358 DFCF [mln PLN] 93 181 216 206 190 179 168 157 146 136 Suma DFCF [mln PLN] 1673 Wartość rezydualna [mln PLN] 4321 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1643 Wartość firmy EV [mln PLN] 3316 Dług netto [mln PLN] -134 Wartość udziałów w Punkt [mln PLN] 25 Wypłacona dywidenda -201 Wartość kapitału[mln PLN] 3273 Ilość akcji [mln szt.] 268 Wartość kapitału na akcję [PLN] 12,2 Przychody zmiana r/r 16,0% 5,0% 4,5% 3,6% 3,5% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% EBIT zmiana r/r -30,6% 24,5% 19,2% 3,9% 1,7% 3,5% 3,3% 2,9% 3,2% 3,2% NOPLAT zmiana r/r -30,6% 24,5% 19,2% 3,9% 1,7% 3,5% 3,3% 2,9% 3,2% 3,2% FCF zmiana r/r -63,9% 116,2% 32,4% 6,4% 2,3% 5,0% 4,2% 3,7% 3,8% 3,7% Marża EBITDA 23,1% 28,1% 31,3% 31,9% 31,8% 32,2% 32,5% 32,7% 32,9% 33,0% Marża EBIT 20,0% 23,7% 27,1% 27,1% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% Marża NOPLAT 16% 19% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Przychody 9% 9% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 308% 200% 175% 158% 151% 143% 138% 134% 131% 128% Zmiana KO / Przychody 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 91% 97% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% WACC 10,8% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 11,7 12,3 12,9 13,7 14,7 15,4 16,1 16,9 17,8 0,8 11,2 11,6 12,2 12,9 13,8 14,3 14,9 15,6 16,4 0,9 10,6 11,1 11,6 12,2 12,9 13,4 13,9 14,5 15,1 beta 1,0 10,2 10,6 11,0 11,5 12,2 12,6 13,0 13,5 14,0 1,1 9,7 10,1 10,5 11,0 11,5 11,9 12,2 12,6 13,1 1,2 9,3 9,7 10,0 10,4 10,9 11,2 11,5 11,9 12,3 1,3 9,0 9,3 9,6 9,9 10,4 10,6 10,9 11,2 11,6 1,4 8,6 8,9 9,2 9,5 9,9 10,1 10,3 10,6 10,9 1,5 8,3 8,5 8,8 9,1 9,4 9,6 9,8 10,1 10,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 17,2 16,3 15,5 15,1 14,7 14,4 14,1 13,4 12,9 0,8 16,3 15,4 14,5 14,2 13,8 13,4 13,1 12,5 11,9 0,9 15,5 14,5 13,7 13,3 12,9 12,6 12,3 11,7 11,1 beta 1,0 14,7 13,8 12,9 12,6 12,2 11,9 11,5 10,9 10,4 1,1 14,1 13,1 12,3 11,9 11,5 11,2 10,9 10,3 9,7 1,2 13,4 12,5 11,7 11,3 10,9 10,6 10,3 9,7 9,2 1,3 12,9 11,9 11,1 10,7 10,4 10,1 9,7 9,2 8,7 1,4 12,3 11,4 10,6 10,2 9,9 9,6 9,3 8,7 8,2 1,5 11,9 10,9 10,1 9,8 9,4 9,1 8,8 8,3 7,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 12,3 12,9 13,7 14,6 15,8 16,6 17,4 18,4 19,6 3,5% 11,7 12,3 12,9 13,7 14,7 15,4 16,1 16,9 17,8 4,0% 11,2 11,6 12,2 12,9 13,8 14,3 14,9 15,6 16,4 premia za ryzyko 4,5% 10,6 11,1 11,6 12,2 12,9 13,4 13,9 14,5 15,1 5,0% 10,2 10,6 11,0 11,5 12,2 12,6 13,0 13,5 14,0 5,5% 9,7 10,1 10,5 11,0 11,5 11,9 12,2 12,6 13,1 6,0% 9,3 9,7 10,0 10,4 10,9 11,2 11,5 11,9 12,3 6,5% 9,0 9,3 9,6 9,9 10,4 10,6 10,9 11,2 11,6 7,0% 8,6 8,9 9,2 9,5 9,9 10,1 10,3 10,6 10,9 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata 2009-2011 dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Jednak w wariancie podstawowym wyceny nie uwzględniamy wyceny wg mnożnika EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 23.11.2009 roku. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najbardziej miarodajne wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu notowane są z 8-14% premią w 2009 roku w porównaniu do grupy porównawczej. Dla EV/EBITDA premia ta jest jeszcze większa jednak jest to związane z tym, że sieci kablowe mają inny poziom amortyzacji. Dlatego w ostatecznej wycenie nie uwzględniliśmy tego mnożnika. Z kolei porównanie do samej spółki BSkyB, która z wybranych spółek jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu, wskazuje że wskaźnik EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 11,8 PLN, EV/EBIT sugeruje wycenę na poziomie 13,0 PLN, a mnożnik P/E wycenia 1 akcję spółki na 14,2 PLN. Średnia arytmetyczna z tych wycen wynosi 13,0 PLN. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 13,0 PLN, czyli ponad 7% poniżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 14,0 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 15,3 13,0 10,8 5,1 4,6 4,1 12,3 10,2 8,8 BSkyB 17,3 14,4 11,7 9,2 7,9 7,0 12,4 10,2 8,8 Time Warner Cable 14,1 11,9 10,9 5,7 4,7 4,5 11,0 8,7 8,8 Liberty Global 117,5 12,5 8,9 5,1 4,6 4,6 15,4 12,0 10,2 Mediana 15,3 13,0 10,8 5,1 4,6 4,1 12,3 10,2 8,8 Cyfrowy Polsat 17,1 14,1 11,6 12,1 9,3 7,7 13,9 11,0 9,0 Premia / dyskonto 5% 10% 7% 123% 100% 69% 13% 8% 2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 13,4 12,7 13,0 6,4 7,3 8,7 12,5 13,0 13,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 13,0 7,4 13,0 Waga wskaźnika 50% 0% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 13,0 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 3487, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat Liberty Global Time Warner Cable BSkyB Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011 2010 2009 5
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 09 Przychody spółki w 3Q 09 wzrosły o ponad 11% r/r do poziomu 323,4 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej spadł o 29,3% r/r do 71,5 mln PLN. W segmencie DTH marża EBIT spadła r/r z 43,3% do 29,5%. Główny wpływ na spadek rentowności r/r miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli w szczególności koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zmniejszyła się do 9,6 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 34,8% do 22,1%. Saldo na poziomie finansowym w 3Q 09 wyniosło 2,2 mln PLN i było na podobnym poziomie co w 3Q 08, kiedy to wyniosło niespełna 2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 4Q 09 oraz 1Q 10 porównanie salda finansowego r/r pokaże istotne pogorszenie wyniku r/r (we wcześniejszych kwartałach spółka korzystała na wycenie kontraktów forward). Wynik netto w omawianym kwartale zamknął się kwotą 60,2 mln PLN i był niższy niż w 3Q 08 o 28,6%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 290,6 323,4 11,3% 796,7 1136,3 42,6% DTH 289,2 320,1 10,7% 1130,1 MVNO 0,6 3,1 401,4% 2,8 Pozostałe 0,8 0,1-86,4% 3,5 EBITDA 108,4 82,5-23,8% 165,9 347,8 109,6% DTH 128,5 100,2-22,0% 429,7 MVNO -10,1-7,4-38,5 Pozostałe -10,0-10,3-43,3 EBIT 101,2 71,5-29,3% 145,1 324,3 123,4% DTH 125,2 94,5-24,5% 419,3 MVNO -12,0-9,6-42,3 Pozostałe -11,9-13,3-52,7 Zysk netto 84,2 60,2-28,6% 113,4 332,2 192,9% Marża EBITDA 37,3% 25,5% 20,8% 30,6% Marża EBIT 34,8% 22,1% 18,2% 28,5% Marża zysku netto 29,0% 18,6% 14,2% 29,2%, spółka Po słabym 2Q 09 spółka w 3Q 09 pokazała wyższą dynamikę q/q przyrostu liczby nowych abonamentów. Niemniej porównanie r/r pokazuję, że rynek DTH jest już coraz bardziej nasycony i spółka nie jest w stanie utrzymać tak wysokiej dynamiki przyrostu bazy abonentów jak to miało miejsce w latach 2007/2008. W omawianym okresie przybyło 31,5 tys. abonentów w pakiecie familijnym i 41,1 tys. abonentów w pakiecie mini, w 3Q 08 było to odpowiednio 81,5 i 33,4 tys. abonentów. Na koniec września 2009 roku Cyfrowy Polsat miał ponad 2,916 mln abonentów. Z tego 80,33% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 19,67% z pakietu mini. W pakiecie familijnym średnie ARPU w 3Q 09 wyniosło 40,33 PLN, a w pakiecie mini 9,25 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 0,12% i 7,6% r/r. Jednak w wyniku coraz większego udziału liczby abonentów korzystających z pakietów mini, średnie ARPU dla DTH spadło w 3Q 09 o 4,59% r/r. W 2010 roku w naszym modelu wyceny założyliśmy, że średnie ARPU z pakietu mini wzrośnie do poziomu 9,4 PLN, a z pakietu familijnego do 40,5 PLN w 4Q 10. Takie założenie będzie implikowało spadek r/r ARPU z DTH w kolejnych kwartałach w całym 2010 roku. Churn w 3Q 09 wzrósł do 10,1%, co wg naszych obliczeń oznaczało odpływ ponad 69 tys. klientów w kwartale. W przyszłości spodziewamy się dalszego zwiększenie tego wskaźnika, co będzie skutkiem m.in. wygasania dotychczasowych umów oraz nasilającą się walką pomiędzy platformami. W szczególności naszym zdaniem, kolejne trzy kwartały mogą rozczarować rynek zwiększoną liczbą rozwiązanych umów, co będzie efektem zmiany regulaminu świadczenia usług (klienci będą mogli rezygnować z oferty Cyfrowego Polsatu bez konieczności czekania na koniec okresu umowy). Docelowo w modelu wyceny wskaźnik churn podnieśliśmy z 11,9% do 12,7%. 6
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] Marża EBIT Wskaźnik churn rate 80 000 12% 70000 60000 50000 40000 10% 8% 6% 30000 20000 10000 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4% 2% 0% Liczba odpływu abonentów [tys.] (lewa skala) Wzrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym 3 500 400 3 000 2 727 2 802 2 844 2 917 350 2500 2000 1500 1 470 1 562 1 696 2 068 2 187 2 288 2 403 300 250 200 150 1 000 100 500 50 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 0 Liczba abonentów [tys.] Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] 7
Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym 36,50 36,00 35,50 35,00 34,50 34,00 33,50 33,00 34,40 34,70 34,90 34,85 33,80 35,30 36,00 35,92 34,87 34,33 34,35 32,50 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 ARPU [PLN] WZROST WYDATKÓW INWESTYCYJNYCH Od kilku kwartałów wraz ze zmianą polityki sprzedaży coraz większa liczba dekoderów jest udostępniana klientom na podstawie leasingu operacyjnego. Wpływa to na zwiększenie aktywów trwałych spółki. Na koniec 3Q 09 wartość bilansowa zestawów odbiorczych wynosiła 65,4 mln PLN (na koniec 2008 roku było to 20,8 mln PLN). W modelu założyliśmy, że 67% nowym abonentom spółka będzie udostępniała zestawy odbiorcze na podstawie leasingu operacyjnego. Takie założenie determinuje wzrost wartości bilansowej zestawów odbiorczych na koniec 2009 roku do poziomu 83 mln PLN, a na koniec 2010 roku spodziewamy się wzrostu wartości zestawów odbiorczych do prawie 129 mln PLN. Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych 70,0 25,0 60,0 50,0 40,0 20,0 15,0 30,0 51,5 65,4 10,0 20,0 10,0 20,8 33,5 5,0 0,0 0,5 0,4 1,8 0,0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala Wydatki inwestycyjne DTH [mln PLN] - prawa skala 8
Wydatki inwestycyjne wg segmentów w ujęciu kwartalnym 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 6,3 5,7 4,0 0,0 0,7 4,6 0,5 1,0 5,2 11,2 5,1 20,9 21,1 23,1 17,1 2,1 8,3 6,0 6,2 1,7 2,6 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 DTH [mln PLN] MVNO [mln PLN] Ogólne [mln PLN] W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem zakupu dekoderów, wyniesie 4-5% rocznych przychodów. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów, które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego. PROJKET ZMIANY PRZEPISÓW REGULUJĄCYCH UDOSTĘPNIANIE PROGRAMÓW W połowie listopada 2009 roku zaprezentowano Projekt Planu Wdrażania Telewizji Cyfrowej w Polsce, który został opracowany w ramach prac Międzyresortowego Zespołu do Spraw Telewizji i Radiofonii Cyfrowej. W projekcie planu znajdują się zapisy, że państwo Polskie ma obowiązek zapewnienia pełnego i powszechnego odbioru w systemie cyfrowym całości bezpłatnej oferty analogowej w momencie wyłączenia nadawania analogowego wszystkim obywatelom. Analizując przyszły wpływ tego projektu na działalność Cyfrowego Polsatu zwracamy w szczególności uwagę na zmianę przepisów regulujących obowiązek udostępniania programów (zasady must-offer). Zgodnie z projektem nadawcy programów będących odtworzeniem obecnej bezpłatnej oferty analogowej zobowiązani zostaną, pod rygorem cofnięcia posiadanych koncesji, do zaoferowania tych programów operatorom sieci i systemów celem ich rozprowadzania. Zmiany w zakresie zasady udostępniania programów, których uzasadnienie znajduje się w projekcie założeń do projektu ustawy o wdrożeniu naziemnej telewizji cyfrowej, są konsekwencją założenia, że umieszczanie wszystkich programów nadawanych w przyszłości w sposób cyfrowy drogą rozsiewczą naziemna nie powinno być obowiązkiem operatorów platform z uwagi na fakt, iż wielość nieodpłatnych programów naziemnych, jaka powstanie w wyniku zwielokrotnienia ilości programów nadawanych cyfrowo względem programów nadawanych analogowo, mogłaby w niektórych przypadkach wykluczyć jakakolwiek swobodę wyboru konkurencyjnych operatorów. Przedstawiona zmiana zasady udostępniania programów będzie naszym zdaniem niekorzystna dla Cyfrowego Polsatu, który do tej pory korzysta na tym, że w ofercie konkurencji, czyli telewizji n, czy Cyfry+ brakuje otwartego kanału Telewizji Polsat. Dlatego też w naszej ocenie w sytuacji, kiedy docelowo wszyscy operatorzy będą mogli dołączać dowolnie do swoich ofert kanały nadawane bezpłatnie (FTA, FTV) w ramach naziemnej telewizji cyfrowej, zwiększy się ryzyko zmiany struktury rynku. Działaniami stymulującymi i zwiększającymi lojalność dotychczasowych klientów Cyfrowego Polsatu mają być atrakcyjne oferty cenowe oraz nowe usługi zintegrowane (połączenie telewizji, internetu i usług głosowych) oraz wartości dodane do samej usługi telewizji (np. wideo na życzenie). 9
OFERTA USŁUG ZINTERGOWANYCH Podstawową działalnością spółki jest nadal oferta dostępu do płatnej telewizji. Dodatkowo od września 2008 roku Cyfrowy Polsat oferuje usługi głosowe (MVNO). Po upływie ponad roku, tak jak oczekiwaliśmy, usługa ta nie spełnia początkowych oczekiwań samej spółki i w naszym modelu wyceny nie uwzględniamy istotnej zmiany w założeniach modelowych dla MVNO w porównaniu do poprzedniego raportu. Rynek usług głosowych jest bardzo konkurencyjny i naszym zdaniem jedynie w długim terminie usługa ta może być dodatkiem do pozostałych usług w zakresie telewizji oraz ewentualnie usług internetu. Trzecią usługą jaką ma zaoferować spółka jest dostęp do internetu. Planowany termin wprowadzenia do oferty usługi dostępu do internetu to 1Q 10. Po wprowadzeniu do oferty internetu Cyfrowy Polsat ma być pierwszą platformą satelitarną w Polsce sprzedającą usługi wiązane (multiplay). Naszym zdaniem siłą Cyfrowego Polsatu jest posiadana baza klientów. Dlatego jeżeli spółce uda się skonstruować atrakcyjną ofertę cenową dla internetu, to w kolejnych latach będzie można oczekiwać istotnego impulsu do wzrostu przychodów, szczególnie w sytuacji stagnacji w DTH. Oferta będzie konstruowana we współpracy ze Sferią oraz teoretycznie z innymi podmiotami, tam gdzie Sferia nie będzie dysponowała zasięgiem. W ten sposób Cyfrowy Polsat nie będzie musiał ponosić wydatków inwestycyjnych związanych z budową infrastruktury. Z drugiej jednak strony spółka będzie jedynie pośrednikiem i naszym zdaniem będzie musiała oddawać znaczną część marży. Ze względu na niewystarczające informacje na temat przyszłego modelu biznesowego nowej usługi internetu, nasilającą się konkurencję na tym rynku i plany rozbudowy infrastruktury (dla szerokopasmowego internetu) przez dotychczasowych głównych graczy, nie decydujemy się na obecnym etapie zmieniać podstawowego modelu wyceny DCF dodając do niego usługę internetu. Zwracamy uwagę, że jest to podejście konserwatywne, gdyż z obecnej perspektywy przyszłe dodanie usługi internetu do modelu DCF powinno mieć pozytywny wpływ na wzrost wartości spółki. ZAKUP UDZIAŁÓW W SIECI SPRZEDAŻY mpunkt Jednym z elementów decydujących o przyszłym sukcesie oferty multiplay będzie własna sieć sprzedaży. Dotychczasowa sieć jest dobrze przystosowana do sprzedaży usługi telewizji jednak nie jest przygotowana do oferowania usług zintegrowanych. Dlatego Cyfrowy Polsat zdecydował się na zakup 45% udziałów w mpunkt, będącego trzecim pod względem wielkości dystrybutorem sieci Polkomtel (sieć ponad 200 salonów). Docelowo Cyfrowy Polsat chce przejąć pakiet 100% udziałów po wyrażeniu zgody przez UOKiK. Zgodnie z zapowiedziami pakiet kontrolny ma zostać nabyty za cenę proporcjonalną do ceny za nabyte 45% udziałów. Wyniki historyczne sieci mpunkt 2007 2008 1H'09 Przychody [mln PLN] 479,8 571,0 238 EBITDA [mln PLN] 6,4 9,4 4,8 Zysk netto [mln PLN] 1,9 1,5 marża EBITDA 1,3% 1,6% 2,0%, spółka W naszym modelu nie decydujemy się na konsolidację przejętej sieci (będzie ona miała przede wszystkim istotny wpływ na poziom przychodów grupy). Tłumaczymy to brakiem wystarczających informacji o przyszłym modelu biznesowy sieci. Zwracamy uwagę, że obecnie mpunkt sprzedaje głównie produkty/usługi sieci Polkomtel, które naszym zdaniem są konkurencyjne względem przyszłej oferty zintegrowanej Cyfrowego Polsatu. W wycenie uwzględniamy wartość udziałów w mpunkt wg ceny nabycia. 10
ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW W porównaniu do wcześniejszej prognozy zmniejszyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o ok. 4% do poziomu 1 318 mln PLN. Jest to związane z coraz silniejszą konkurencją oraz stabilizacją ARPU w pakiecie familijnym. Wynik EBIT skorygowaliśmy w dół o 20% w wyniku wyższych kosztów dystrybucji i marketingu. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. Zmiana w prognozach 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana Przychody 1 369 1 318-3,7% 1 475 1 384-6,2% EBITDA 368 304-17,4% 478 389-18,6% EBIT 330 264-20,1% 425 328-22,8% Zysk netto 270 215-20,2% 350 270-23,0% Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 9,3x i 7,7x. Prognozowana poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,70 oraz 3,9. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+, telewizji n oraz coraz groźniejszego rywala, którym staje się TPSA. Pewne ryzyko dla Cyfrowego Polsatu stanowi również projekt platformy cyfrowej TVP. Jak na razie jest on jednak w fazie testów i biorąc pod uwagę problemy finansowe TVP, nie oczekujemy z tej strony istotnego zagrożenia dla spółki w perspektywie 2010 roku. 11
Projekcja przychodów na lata 2009-2018 Przychody [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 978 1183 1254 1328 1376 1423 1470 1516 1564 1614 1665 Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 107 48 42 42 44 46 47 49 50 52 53 Usługi przesyłania sygnału 16 19 22 22 22 23 24 24 25 25 26 Pozostałe przychody operacyjne 35 68 56 54 56 59 61 63 65 68 70 Razem 1136 1318 1384 1446 1498 1551 1602 1653 1705 1759 1814 Zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 48% 21% 6% 6% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu -5% -56% -11% 0% 3% 6% 3% 3% 3% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 42% 17% 13% 1% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% Pozostałe przychody operacyjne 274% 94% -18% -3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Razem 43% 16% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 86% 90% 91% 92% 92% 92% 92% 92% 92% 92% 92% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 9% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Usługi przesyłania sygnału 1% 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Pozostałe przychody operacyjne 3% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Liczba abonentów [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 2,29 2,42 2,49 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Pakiet mini 0,44 0,64 0,73 0,76 0,78 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 Razem 2,73 3,06 3,22 3,26 3,28 3,29 3,29 3,29 3,29 3,29 3,29 Przyrost abonentów [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 0,46 0,13 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,20 0,20 0,09 0,03 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,66 0,33 0,16 0,04 0,02 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ARPU [PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 39,4 40,2 40,4 41,6 42,9 44,3 45,7 47,2 48,8 50,4 52,0 Pakiet mini 8,6 9,1 9,4 9,5 9,8 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0 Razem 35,3 34,4 33,6 34,2 35,1 36,1 37,2 38,4 39,6 40,9 42,2 ARPU zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 2% 2% 0% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Pakiet mini 2% 6% 4% 1% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Razem 2% -3% -2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 12
Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 24 40 61 62 71 80 88 95 102 109 115 Koszty licencji programowych 221 356 345 356 363 368 373 376 380 384 388 Koszty przesyłu sygnału 59 87 99 100 102 105 107 110 113 116 118 Koszty dystrybucji i marketingu 202 255 245 238 245 258 265 273 284 295 306 Koszty pracownicze 65 69 74 80 86 91 96 102 108 114 121 Koszt własny sprzedanych zestawów 132 95 93 76 76 82 86 90 93 97 101 Pozostałe koszty operacyjne 54 152 139 144 149 154 159 164 170 175 180 Razem 756 1055 1055 1055 1092 1138 1174 1211 1250 1289 1330 Koszty zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 13% 71% 50% 2% 15% 12% 10% 8% 7% 7% 6% Koszty licencji programowych 46% 61% -3% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Koszty przesyłu sygnału 22% 48% 14% 1% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% Koszty dystrybucji i marketingu 60% 26% -4% -3% 3% 5% 3% 3% 4% 4% 4% Koszty pracownicze 55% 7% 8% 8% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Koszt własny sprzedanych zestawów -37% -28% -2% -18% 1% 8% 4% 5% 4% 4% 4% Pozostałe koszty operacyjne 1% 182% -8% 3% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 16% 39% 0% 0% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Koszty struktura 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 3% 4% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 9% Koszty licencji programowych 29% 34% 33% 34% 33% 32% 32% 31% 30% 30% 29% Koszty przesyłu sygnału 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Koszty dystrybucji i marketingu 27% 24% 23% 23% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Koszty pracownicze 9% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% Koszt własny sprzedanych zestawów 17% 9% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% Pozostałe koszty operacyjne 7% 14% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 163 201 291 352 398 440 480 518 554 588 622 655 WNiP 11 12 13 15 16 17 18 19 19 20 20 21 Rzeczowe aktywa trwałe 98 126 145 158 171 182 193 204 214 224 234 244 Zestawy odbiorcze 0 21 83 129 161 190 219 246 271 295 318 340 Inwestycje długoterminowe 54 42 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 Aktywa obrotowe 432 556 430 470 562 664 731 791 836 864 895 929 Zapasy 130 95 110 115 121 125 129 133 138 142 147 151 Należności krótkoterminowe 149 215 171 181 190 198 206 213 221 228 236 244 Inwestycje krótkoterminowe 151 246 149 173 252 341 397 444 478 493 512 534 AKTYWA RAZEM 595 757 721 822 960 1104 1212 1309 1390 1452 1517 1584 Kapitał (fundusz) własny 61 293 312 436 586 717 811 896 964 1013 1065 1118 Zobowiązania i rezerwy 534 464 409 385 374 387 400 413 426 439 452 466 Rezerwy na zobowiązania 1 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Kredyty pożyczki 223 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 310 339 330 346 362 375 388 400 413 426 440 454 PASYWA RAZEM 595 757 721 822 960 1104 1212 1309 1390 1452 1517 1584 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 797 1136 1318 1384 1446 1498 1551 1602 1653 1705 1759 1814 Opłaty abonamentowe 663 978 1183 1254 1328 1376 1423 1470 1516 1564 1614 1665 Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 113 107 48 42 42 44 46 47 49 50 52 53 Sprzedaż usług przesyłania sygnału 12 16 19 22 22 22 23 24 24 25 25 26 Sprzedaż sprzętu elektronicznego 0 0 0 10 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe przychody operacyjne 9 35 68 56 54 56 59 61 63 65 68 70 Koszty działalności operacyjnej 652 756 1055 1055 1055 1092 1138 1174 1211 1250 1289 1330 Amortyzacja 21 24 40 61 62 71 80 88 95 102 109 115 Koszty licencji programowych 152 221 356 345 356 363 368 373 376 380 384 388 Koszty przesyłu sygnału 48 59 87 99 100 102 105 107 110 113 116 118 Koszty dystrybucji i marketingu 126 202 255 245 238 245 258 265 273 284 295 306 Koszty pracownicze 42 65 69 74 80 86 91 96 102 108 114 121 Koszt zestawów odbiorczych 209 132 95 93 76 76 82 86 90 93 97 101 Koszt sprzętu elektronicznego 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 54 54 152 139 144 149 154 159 164 170 175 180 EBITDA 166 404 304 389 453 478 493 516 537 557 578 599 EBIT 145 380 264 328 391 407 414 428 442 455 469 484 Saldo działalności finansowej -5 9 2 2 8 14 19 22 25 26 27 28 Zysk brutto 140 389 266 330 400 421 432 450 467 481 496 513 Zysk netto 113 325 220 267 324 341 350 365 378 390 402 415 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 111 393 265 325 376 396 410 428 447 464 482 500 Przepływy z działalności inwestycyjnej -54-76 -149-114 -97-96 -99-100 -103-107 -112-116 Przepływy z działalności finansowej -16-165 -270-186 -201-210 -255-280 -310-340 -351-362 Przepływy pieniężne netto 41 151-154 25 78 90 55 48 33 16 19 22 Środki pieniężne na początek okresu 110 151 303 149 173 252 341 397 444 478 493 512 Środki pieniężne na koniec okresu 151 303 149 173 252 341 397 444 478 493 512 534 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 43% 16% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 143% -25% 28% 17% 5% 3% 5% 4% 4% 4% 4% EBIT zmiana r/r 162% -31% 25% 19% 4% 2% 3% 3% 3% 3% 3% Zysk netto zmiana r/r 187% -32% 22% 21% 5% 3% 4% 4% 3% 3% 3% Marża EBITDA 36% 23% 28% 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 33% Marża EBIT 33% 20% 24% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% Marża netto 29% 17% 19% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Dług 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 D /(D+E) 15% 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 17% 10% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 2% 1% 1% 2% 3% 5% 5% 6% 6% 6% 6% Dług / kapitał własny 38% 21% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto -134-82 -147-252 -341-397 -444-477 -493-512 -534 Dług netto / kapitał własny -46% -26% -34% -43% -48% -49% -50% -50% -49% -48% -48% Dług netto / EBITDA -33% -27% -38% -55% -71% -80% -86% -89% -89% -89% -89% Dług netto / EBIT -35% -31% -45% -64% -84% -96% -104% -108% -108% -109% -110% EV 3622 3675 3610 3505 3415 3360 3312 3279 3263 3244 3223 Dług / EV 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 7% 9% 9% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 324% 308% 200% 175% 158% 151% 143% 138% 134% 131% 128% Amortyzacja / Przychody 2% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 6% Zmiana KO / Przychody -1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -2% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,3 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 P/E 11,5 17,1 14,1 11,6 11,0 10,7 10,3 9,9 9,6 9,3 9,0 P/BV 12,8 12,0 8,6 6,4 5,2 4,6 4,2 3,9 3,7 3,5 3,4 P/CE 10,8 14,4 11,5 9,7 9,1 8,7 8,3 7,9 7,6 7,4 7,1 EV/EBITDA 9,0 12,1 9,3 7,7 7,1 6,8 6,4 6,1 5,9 5,6 5,4 EV/EBIT 9,5 13,9 11,0 9,0 8,4 8,1 7,7 7,4 7,2 6,9 6,7 EV/S 3,2 2,8 2,6 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,8 FCF/EV 7,2% 3,2% 5,6% 7,7% 8,4% 8,7% 9,3% 9,8% 10,2% 10,7% 11,1% BVPS 1,1 1,2 1,6 2,2 2,7 3,0 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 EPS 1,2 0,8 1,0 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 CEPS 1,3 1,0 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 FCFPS 1,0 0,4 0,8 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 DPS 0,1 0,8 0,5 0,6 0,8 1,0 1,0 1,2 1,3 1,3 1,3 Payout ratio 33% 62% 65% 65% 65% 75% 80% 85% 90% 90% 90% DYield 1% 5% 4% 5% 6% 7% 7% 8% 9% 9% 10% 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Redukuj Wycena poprzedniej rekomendacji 14,70 Data poprzedniej rekomendacji 07.07.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14,00 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 2 50% Akumuluj 1 25% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 25% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.11.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 30.11.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16