RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 2.20 Cena docelowa (PLN) 2.85 Min 52 tyg (PLN) 1.44 Max 52 tyg (PLN) 2.37 Kapitalizacja (mln PLN) 227.75 EV (mln PLN) 260.20 Liczba akcji (mln szt.) 103.52 Free float 56.5% Free float (mln PLN) 128.68 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.55 Kod Bloomberga DUO PW Kod Reutersa DUOP.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 7.4% 2.9% 3 miesiące 22.5% 5.7% 6 miesięcy 12.4% 0.1% 12 miesięcy 48.3% 7.9% Akcjonariat % akcji i głosów RIT CAPITAL PARTNERS 10.52 Capital Partners S.A. 7.49 Galiver Limited 17.51 ING OFE 7.97 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 26.03.2014 1.98 Kupuj 29.09.2014 2.57 2.55 2.15 1.75 Kupuj (podtrzymana) 1.35 17 mar 29 maj 8 sie 20 paź 7 sty 18 mar Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa DUON Truchtem do celu Sektor paliwowy Bieżący rok dla spółki DUON upłynie pod znakiem umacniania swojej pozycji konkurencyjnej jako niezależnego dostawcy gazu i energii w Polsce. Motorem wyników finansowych będzie rozwijający się rynek gazu oraz rosnąca świadomość klientów odnośnie możliwości zmiany sprzedawcy. Ponieważ zarówno rynek gazu jak i energii w Polsce wciąż oferuje możliwości wzrostu, a perspektywy DUONu są obiecujące nadal rekomendujemy kupno akcji spółki. Postępująca liberalizacja rynku gazem Miniony rok był jednych z przełomowych jeśli chodzi o rynek gazu ziemnego w Polsce ze względu na liczne zachodzące na nim zmiany począwszy od rozbudowy infrastruktury przesyłowej jak i rozpoczęcie handlu gazem na TGE. Rozwój rynku gazu zarówno od strony technicznej jak i organizacyjnej w połączeniu z wprowadzeniem przepisów umożliwiających zmianę sprzedawcy gazu przełożył się w 2014 r. na rekordową liczbę zmian sprzedawcy gazu w porównaniu do lat poprzednich. Zgodnie z danymi publikowanymi przez URE w latach 2011-2013 na zmianę odbiorcy gazu zdecydowało się 429 odbiorców, a w 2014 r. aż 6 578 podmiotów. Udział spółki DUON w całkowitej liczbie zmian sprzedawcy w segmencie przedsiębiorstw czyli w segmencie, na którym DUON koncertuje swoje działania sprzedażowe (grupy taryfowe W5 i wyżej) wyniósł 50% w 2014 r. Wraz z postępującą konkurencją na rynku gazu i rosnącą świadomością klientów odnośnie możliwości pozyskania atrakcyjnej oferty podobnie jak na rynku energii elektrycznej liczba podmiotów zmieniających dostawcę gazu będzie dynamicznie rosła w kolejnych latach dając solidne podstawy do dalszego rozwoju spółki DUON. Nadal rosnąca liczba zmian sprzedawcy energii elektrycznej Mimo rosnącej konkurencji na rynku energii elektrycznej w 2014 r. liczba odbiorców TPA w grupie podmiotów instytucjonalnych w ciągu całego roku wzrosła o 30 152 ( wzrost o 32,6% r/r) w porównaniu z liczbą 152 108 gospodarstw domowych, które zdecydowały się na zmianę sprzedawcy energii elektrycznej, wykazując tym samym dynamikę wzrostu 112,2% r/r. Oczekujemy, iż trend ten będzie nadal kontynuowany w kolejnych latach i przełoży się na wzrost portfela klientów DUON. Prognoza finansowa spółki Wraz z publikacją raportu rocznego zarządu DUON opublikował skonsolidowaną prognozę wyników finansowych na 2015 r., która zakłada wypracowanie 658 mln PLN przychodów, EBITDA na poziomie 30 mln PLN, EBIT w wysokości 22,3 mln PLN a zysk netto rzędu 16,9 mln PLN. Nasze prognozy wyników na 2015 r. są wyższe od prognozy zarządu ze względu na bardziej optymistyczne założenia odnośnie wolumenów sprzedaży gazu TPA, co przekłada się automatycznie na wyższe przychody i zyski w 2015 r. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 2,85 PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 394.3 635.9 771.2 926.4 1 050.8 EBITDA 21.0 36.4 31.9 35.3 38.0 EBIT 15.4 29.9 24.2 27.2 29.1 Zysk netto 10.3 23.2 18.2 20.1 21.9 Zysk skorygowany 10.3 23.2 18.2 20.1 21.9 EPS (PLN) 0.10 0.22 0.18 0.19 0.21 DPS (PLN) 0.00 0.05 0.04 0.06 0.06 CEPS (PLN) 0.16 0.28 0.25 0.27 0.30 P/E 21.84 9.80 12.50 11.35 10.41 P/BV 1.11 1.00 0.94 0.88 0.83 EV/EBITDA 12.30 7.16 8.15 7.38 6.84 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Postępująca liberalizacja rynku gazem Miniony rok był jednych z przełomowych jeśli chodzi o rynek gazu ziemnego w Polsce ze względu na liczne zachodzące na nim zmiany począwszy od rozbudowy infrastruktury przesyłowej jak i rozpoczęcie handlu gazem na TGE. Przede wszystkim doszło do rozbudowy połączeń międzysystemowych dzięki uruchomieniu fizycznego rewersu na Jamale o zdolności przesyłowej 5,5 mld m3 gazu rocznie, co istotnie wpłynęło na możliwości dywersyfikacji źródeł pozyskania gazu do Polski. Rewers fizyczny umożliwia ciągłe i długoterminowe dostawy gazu do Polski z kierunku zachodniego, a przede wszystkim stanowi istotne zabezpieczenie w przypadku przerwania dostaw gazu z kierunku wschodniego. Jeżeli uwzględnimy dodatkowo możliwość sprowadzenie 1,5 mld m3 gazu w Lasowie na granicy polsko niemieckiej oraz 0,5 mld m3 w Cieszynie na granicy polsko-czeskiej to łącznie na dany moment istnieje techniczna możliwość sprowadzenia 7,5 mld m3 gazu z kierunku zachodniego do Polski. Tym samym powstałe techniczne możliwości transportu gazu ziemnego z wielu źródeł stanowią bardzo dobrą bazę do dalszego rozwoju konkurencji na rynku gazu w Polsce. Źródło: www.gaz-system.pl Istotnym wydarzeniem było także uruchomienie rynku gazu na TGE oraz stopniowy wzrost płynności począwszy od II półrocza 2014 r. na skutek wprowadzenia obliga giełdowego dla PGNiG, co znacząco zwiększyło giełdowy wolumen obrotu gazem. Wzrost płynności na giełdzie towarowej stał się szansą dla wielu niezależnych dostawców gazu i energii, którzy zyskali możliwość zapewnienia ciągłości dostaw gazu dla swoich klientów. 2
sty-13 lut-13 mar-13 kwi-13 maj-13 cze-13 lip-13 sie-13 wrz-13 paź-13 lis-13 gru-13 sty-14 lut-14 mar-14 kwi-14 maj-14 cze-14 lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 35 000 000 30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000 10 000 000 5 000 000 0 Obrót gazem na TGE MWh 1 800 000 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0 Źródło: TGE kontrakt spot os prawa Rozwój rynku gazu zarówno od strony technicznej jak i organizacyjnej w połączeniu z wprowadzeniem przepisów umożliwiających zmianę sprzedawcy gazu przełożył się w 2014 r. na rekordową liczbę zmiany sprzedawcy gazu w porównaniu do lat poprzednich. Zgodnie z danymi publikowanymi przez URE w latach 2011-2013 na zmianę odbiorcy gazu zdecydowało się 429 odbiorców, a w 2014 r. aż 6 578 podmiotów. Wraz z postępującą konkurencją na rynku gazu i rosnącą świadomością klientów odnośnie możliwości pozyskania atrakcyjnej oferty podobnie jak na rynku energii elektrycznej liczba podmiotów zmieniających dostawcę gazu będzie dynamicznie rosła w kolejnych latach. Liczba zmian sprzedawcy gazu na koniec okresu Źródło: www.ure.gov.pl 3
GWh Sprzyjające warunki rozwoju na rynku gazu pozwoliły w minionym roku także DUONowi na rozbudowę portfela klientów oraz skokowy wzrost wolumenów sprzedaży gazu na rynku TPA. Udział spółki DUON w całkowitej liczbie zmian sprzedawcy w segmencie przedsiębiorstw czyli w segmencie, na którym DUON koncertuje swoje działania sprzedażowe (grupy taryfowe W5 i wyżej) wyniósł 50% w 2014 r. W bieżącym roku oraz latach kolejnych w budowie portfela klientów pomoże zakup spółki AMB Energia, która posiada sieć około 170 handlowców, aktywnie działających zarówno na rynku energii elektrycznej jak i gazu. Od momentu przejęcia przez DUON AMB Energia zawarła umowy sprzedaży energii opiewające na ponad 100 GWh. Wolumeny sprzedaży gazu w segmencie obrotu 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 - IQ 13 IIQ 13 IIIQ 13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 gaz TPA 17.47 15.64 15.05 42.94 103.42 123.93 169 296 gaz hurt 68.46 150.04 259 207 253.46 451.01 553 677 Źródło: DUON Nadal rosnąca liczba zmian sprzedawcy energii elektrycznej Miniony rok był udany dla DUON u także na rynku energii elektrycznej, gdzie jej sprzedaż wzrosła o 26% r/r do poziomu 345 GWH, co wiązało się również z wzrostem liczby klientów, która na koniec 2014 r. wyniosła 18 500 w porównaniu z liczbą 15 300 na koniec 2013 r. Niższa dynamika wzrostu niż w 2013 r. to skutek wzrostu liczby podmiotów działających na rynku energii TPA i co za tym idzie koniecznością konkurowania o klientów pomiędzy sobą. Dodatkowo w 2014 r. na rynku energii występowała wysoka zmienność cen, co utrudniało budowanie portfela klientów i negatywnie przekładało się na możliwość kształtowania marż na sprzedaży. 4
GWh Wolumeny sprzedaży energii elektrycznej w segmencie obrotu 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 - IQ 13 IIQ 13 IIIQ 13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 energia TPA 55.77 65.36 69.52 82.63 86.25 82.13 86 90 energia hurt 131.79 93.79 86 75 103.29 106.80 129 113 Źródło: DUON Jeśli chodzi o liczbę podmiotów, które zmieniły sprzedawcę energii elektrycznej miniony rok charakteryzował się nadal rosnącymi dynamikami, zwłaszcza na rynku gospodarstw domowych. Zgodnie z danymi URE liczba odbiorców TPA w grupie podmiotów instytucjonalnych w ciągu całego roku wzrosła o 30 152 ( wzrost o 32,6% r/r) w porównaniu z liczbą 152 108 gospodarstw domowych, które zdecydowały się na zmianę sprzedawcy energii elektrycznej, wykazując tym samym dynamikę wzrostu 112,2% r/r. Udziału DUON w liczbie zmian sprzedawcy na rynku energii elektrycznej w sektorze przedsiębiorstw w 2014 r. wyniósł 7,4%. Niższy udział w porównaniu z rynkiem gazu wiąże się z rosnącym poziomem konkurencji, a co za tym idzie większą liczbą konkurujących ze sobą podmiotów. Liczba zmian sprzedawcy TPA na rynku energii www.ure.gov.pl 5
Prognoza finansowa spółki na 2015 r. Wraz z publikacją raportu rocznego zarządu DUON opublikował skonsolidowaną prognozę wyników finansowych na 2015 r., która zakłada wypracowanie 658 mln PLN przychodów, EBITDA na poziomie 30 mln PLN, EBIT w wysokości 22,3 mln PLN a zysk netto rzędu 16,9 mln PLN. Prognoza zarządu oparta jest na założeniu, iż największy wzrost sprzedaży będzie miał miejsce na rynku gazu TPA i to ten czynnik będzie motorem poprawy wyników w segmencie obrotu. Trzeba jednak pamiętać, iż zeszłoroczne wyniki spółki były wsparte transakcjami arbitrażowymi na hurtowym rynku gazu, a ich wpływ na poziom zysku operacyjnego szacować należy na ok. 10 mln PLN. Spadek wyników finansowych r/r jest związany z uwzględnieniem jedynie niewielkich zysków na hurtowym handlu gazem w br. ze względu na oportunistyczny charakter transakcji zawartych w 2014 r. Prognoza wyników 2015 vs. wyniki 2014 w mln PLN 36.4 29.9 30 22.3 23.2 16.9 EBIT EBITDA zysk netto Źródło: DUON 2014 2015P Drugie istotne założenie dotyczy kontrybucji przejętej spółki AMB Energia do wyników DUON w 2015 r., która to na razie będzie niewielka. Większy wpływ tej spółki na wyniki grupy będzie miał miejsce w 2016 r. wraz z przyrostem klientów pozyskanych przez AMB Energia i zaksięgowaniem marży wypracowanej na sprzedaży gazu jak i energii. Nasze prognozy wyników na 2015 r. są wyższe od prognozy zarządu ze względu na bardziej optymistyczne założenia odnośnie wolumenów sprzedaży gazu i energii TPA, co przekłada się automatycznie na wyższe przychody i zyski w 2015 r. Wycena spółki Do wyceny spółki DUON S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 2,85 PLN/akcję. 6
Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2015 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,2x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, liczba akcji 103,5 mln akcji dług netto na koniec 2014 r. 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P IVQ 13 I-IVQ 13 IVQ 14 I-IVQ 14 Przychody netto ze sprzedaży 252 394 636 771 926 1 051 108 394 207 636 zmiana 121.0% 56.3% 61.3% 21.3% 20.1% 13.4% 27.1% 56.3% 92.0% 61.3% EBITDA 14 21 36 32 35 38 5 21 7 36 zmiana 222.7% 45.9% 73.4% -12.2% 10.4% 7.8% -33.2% 45.0% 21.9% 74.5% EBIT 9 15 30 24 27 29 4 15 5 30 zmiana - 76.7% 94.8% -19.2% 12.2% 7.2% -31.2% 75.2% 17.1% 96.5% Zysk netto 6 10 23 18 20 22 1 10 4 23 zmiana - 66.1% 125.0% -21.5% 10.1% 9.0% -83.2% 66.1% 275.4% 125.1% Zysk netto skorygowany 6 10 23 18 20 22 1 10 4 23 zmiana - 66.1% 125.0% -21.5% 10.1% 9.0% -83.2% 66.1% 275.4% 125.1% Marża EBITDA 5.7% 5.3% 5.7% 4.1% 3.8% 3.6% 5.0% 5.3% 3.2% 5.7% Marża EBIT 3.4% 3.9% 4.7% 3.1% 2.9% 2.8% 3.8% 3.9% 2.3% 4.7% Rentowność netto 2.5% 2.6% 3.7% 2.4% 2.2% 2.1% 1.1% 2.6% 2.1% 3.7% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem 271 304 389 415 444 466 Aktywa trwałe 213 214 259 258 258 257 Aktywa obrotowe 57 90 131 157 186 208 Kapitał własny 193 204 229 242 258 273 Zobowiązania i rezerwy ogółem 78 100 161 173 186 192 Dług netto 31 16 32 32 19 6 Kapitał obrotowy 14 11 40 53 56 60 Kapitał zaangażowany 224 220 261 274 276 280 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 15 27 11 16 28 29 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -6-4 -21-8 -8-8 Środki pieniężne z działalności finansowej -12 1-2 -8-7 -9 Środki pieniężne na koniec okresu 11 35 23 23 36 49 Dług netto/ebitda 2.19 0.77 0.89 1.01 0.53 0.17 ROE 3.3% 5.2% 10.7% 7.7% 8.0% 8.2% ROACE 3.2% 5.6% 10.1% 7.3% 8.0% 8.5% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT 24 27 29 30 32 33 35 36 38 39 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 20 22 24 25 26 27 28 29 31 32 Amortyzacja 8 8 9 9 10 9 10 10 11 12 Nakłady inwestycyjne 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 Inwestycje w kapitał obrotowy 13 3 4 1 3 3 3 4 4 4 FCF 7 20 20 25 24 24 25 27 28 30 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 16% 15% 15% 14% 13% 13% 12% 11% 11% 10% Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Koszt długu po opodatkowaniu 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Koszt kapitału 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% WACC 8.2% 8.2% 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% Wycena DFCF 6 17 16 18 16 15 14 14 14 13 Suma DFCF 143 Zdyskontowana wartość rezydualna 174 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto 32 Kapitały mniejszości 3 Wartość spółki 282 Liczba akcji (mln sztuk) 103.521 Wartość 1 akcji 01.01.15 (PLN) 2.72 Cena docelowa (PLN) 2.85 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2014 2015 2016 2014 2015 2016 GAS NATURAL SDG SA SPAIN GAS SM 21560 23651 15.6 14.47 13.47 8.71 7.95 7.75 ENAGAS SA SPAIN ENG SM 6497 7127 16.3 15.89 15.20 10.95 11.43 11.71 DUKE ENERGY CORP usa DUK US 49535 54340 16.8 16.45 15.47 10.68 10.14 9.54 HERA SPA ITALY HER IM 3331 3654 0.0 19.61 18.63 7.51 7.11 6.92 A2A SPA ITALY A2A IM 3045 3341 16.2 14.73 14.95 7.09 7.05 7.05 SNAM SPA ITALY SRG IM 16005 17557 14.4 13.77 16.51 10.64 10.45 11.65 PIEDMONT NATURAL GAS CO USA PNY US 2651 2908 19.5 19.96 18.46 11.74 12.19 10.96 NATIONAL GRID PLC BRITAIN NG/ LN 45448 49856 17.2 15.93 15.32 10.61 10.33 9.90 REDES ENERGETICAS NACIONAIS PORTUGAL RENE PL 1495 1640 13.0 15.47 12.73 7.87 8.31 8.13 AUSNET SERVICES AUSTRALIA AST AU 3510 3850 18.1 17.41 16.59 13.13 12.70 12.14 SOUTH JERSEY INDUSTRIES USA SJI US 1714 1881 16.2 17.31 16.84 17.94 13.30 12.80 CIA DE GAS DE SAO PAULO-PR A BRAZIL CGAS5 BZ 1550 1700 8.9 9.86 9.14 5.14 4.93 4.55 Mediana 16.22 15.91 15.39 10.62 10.23 9.72 Polska DUO PW 55 61 9.80 12.50 11.35 7.16 8.15 7.38 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -39.6% -21.4% -26.3% -32.6% -20.4% -24.1% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 3.64 2.80 2.98 3.42 2.84 3.00 Źródło: Bloomberg, PKO DM 8
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.