28 kwietnia 2006 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Metale Polska KETY.WA; KTY.PW Kupuj (Podtrzymana) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 185 PLN 175 165 155 145 135 125 115 105 130,0 PLN 154,1 PLN 1,2 mld PLN 1,2 mld PLN 2,8 mln PLN ING NN Polska OFE 8,48% OFE PZU Złota Jesień 8,43% Commercial Union OFE BPH CU WBK 8,00% Pioneer Pekao Investment Management 5,17% Bank Austria Creditanstalt AG 5,04% Pozostali 69,92% Strategia dotycząca sektora Pozytywna: Długoterminowe perspektywy dla sektora są bardzo obiecujące. Zużycie aluminium w Polsce jest 3-4 krotnie niższe niż w UE-15. Wg BrookHunt, średnioroczna stopa wzrostu rynku w Polsce do roku 2015 wyniesie 9,3% w stosunku do 3% dla Europy Zachodniej. W średnim okresie spodziewamy się zaostrzenia konkurencji w segmencie wyrobów wyciskanych i spadku marż związanych z wysokimi cenami aluminium. Profil spółki Spółka działa w trzech obszarach: produkcji opakowań giętkich, gdzie posiada 21% udział w rynku krajowym; produkcji wyrobów wyciskanych, gdzie jest liderem w Polsce z 50% udziałem w rynku i produkcji systemów aluminiowych, gdzie również jest liderem (50% rynku). W swojej strategii zarząd zamierza poszerzyć w drodze akwizycji działalność grupy o wyroby walcowane. Kurs akcji Grupy Kęty na tle WIG LME nie tak straszne Wyniki spółki za I kwartał potwierdzają nasze wcześniejsze oczekiwania. Dobra koniunktura w przemyśle a przede wszystkim w budownictwie, pozwala na przerzucanie wyższych cen surowców na klienta, co stanowiło znaczący czynnik ryzyka dla wyników całorocznych. Spółka nadzwyczaj szybko odbudowuje się po pożarze w SOG, co już w II kwartale powinno pozwolić na wzrost marży segmentu do 10-12% z 5% w IQ. W II kwartale spółka dostanie również zwrot z ubezpieczenia (ok. 9 mln PLN), co zwiększy EBIT. Pozytywnie oceniamy zasady przyznawania akcji w ramach programu motywacyjnego. Jednym z jego kryteriów jest wzrost zysku netto, który implikuje jego poziom (min.) w roku 2008 w wysokości 147 mln PLN. Przy obecnej cenie implikuje to wskaźnik P/E na poziomie 8,2. Naszym zdaniem tegoroczna prognoza zarządu (80 mln PLN) jest zbyt konserwatywna. Zakładamy, że spółka wypracuje 87 mln PLN (dotychczas 85 mln PLN). Korekta (podwyższenie) w modelu dotyczy jednak przede wszystkim wyników w latach kolejnych, co naszym zdaniem jest uzasadnione silnym popytem na produkty spółki ze strony przede wszystkim odradzającego się budownictwa. Konsekwencją tego będzie wyższa niż oczekiwaliśmy rentowność sprzedaży. Podwyższamy cenę docelową dla akcji Kęt z 138 PLN do 154,1 PLN i nadal zalecamy kupno akcji spółki. Segment Opakowań Giętkich Pomimo pożaru, który na ok. 2 tyg. wyłączył część sprzedaży SOG (dot. 55% zdolności wytwórczych) spółka odnotowała 4% wzrost przychodów. Szybkie przywrócenie sprzedaży i realizacji kontraktów, co było możliwe dzięki dzierżawie maszyn u innych producentów (Czechy, Łódź), pozwoliło na utrzymanie kluczowych dla spółki klientów. Dotychczas stanowiło to najistotniejszy czynnik ryzyka w przypadku niepowodzenia. Już w czerwcu własne moce produkcyjne Kęt powinny w całości zostać odbudowane do stanu sprzed pożaru, co również powinno oznaczać powrót do marży ma poziomie 14-16%. O dobrej sytuacji segmentu świadczy fakt, że spółka nie zamierza zrezygnować z dzierżawionych mocy produkcyjnych w Łodzi, pomimo odbudowania własnego capacity, tylko dalej pozyskiwać zlecenia, które pod koniec roku powinny zostać przeniesione na kolejną własną maszynę drukarską (wzrost mocy w stosunku do stanu sprzed pożaru). Segment Wyrobów Wyciskanych Jak podaje zarząd spółka odnotowała ok. 40% wzrost wolumenu sprzedaży segmentu, przede wszystkim dzięki silnemu popytowi krajowemu. Było to możliwe m.in. dzięki utrzymaniu niskich cen sprzedaży (pomimo wzrostu cen aluminium na LME) a na to pozwoliły spółce zapasy metalu zbudowane pod koniec 2005 roku (2 miesiące IQ 06). Obecnie Kęty systematycznie podwyższają cenę sprzedawanych produktów (wzrost o ok. 6-8% w okresie IQ), co z kolei powinno chronić marżę kwotową w kolejnych kwartałach. 95 WIG marża EBITDA 17,1% 20,8% 18,4% 17,0% 19,7% 85 EBIT 78 114 97 110 147 05-04-21 05-07-21 05-10-21 06-01-21 06-04-21 Zysk netto 70 92 89 87 110 Michał Marczak (48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 665 729 726 899 989 EBITDA 114 152 134 153 194 Cash earnings 106 130 126 130 157 P/E 17,1 13,0 13,4 13,8 10,9 P/CE 11,3 9,2 9,5 9,2 7,6 P/BV 3,3 2,8 1,9 1,8 1,6 EV/EBITDA 10,9 8,3 9,7 9,4 7,4 Dom 28 kwietnia Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki Grupy Kety w I kwartale 2006 (mln PLN) IQ2005 IQ2006 zmiana IQ2006* zmiana Przychody 166,2 224,1-25,9% 228,1 37,3% EBITDA 28,1 22,3 25,7% 35,3 25,8% EBIT 19,6 11,4 71,5% 24,4 24,8% Zysk netto 17,4 9,2 88,9% 20,0 15,1% Źródło: DI BRE na podstawie, szacunkowe wyniki po wyłączeniu wpływy pożaru Przy wynikach spółki w I kwartale zwracamy uwagę na znaczący wpływ pożaru. W tabeli powyżej przedstawiamy nasze szacunki wyniku po wyeliminowaniu wpływu tegoż zdarzenia. Korekta dotyczy trzech elementów: Przychody wyższe o 5 mln PLN, z tytułu utraconej sprzedaży (dynamika wzrostu przychodów segmentu nie 4%, ale 14% - zarząd wskazywał nawet 20%) Wynik operacyjny wyższy o 4 mln z tytułu wyższej marży (12% a nie 5%). Eliminujemy koszty druku na drukarkach zewnętrznych (znormalizowana marża segmentu to 14-16%) Wynik operacyjny wyższy o 9 mln PLN z tytułu zaksięgowanych kosztów spalonego majątku. Z tej perspektywy wyniki spółki oceniamy pozytywnie, dodatkowo mając na uwadze, że drugi a przede wszystkim trzeci kwartał jest dla spółki sezonowo najlepszy. Segment Systemów Aluminiowych Dzięki przejęciu Aluprofu i realizacji nowych kontraktów Metalplasty przychody segmentu zwiększyły się o 80%. Organiczny wzrost dotychczasowego biznesu wyniósł 35% i w połowie wynikał z wyższych cen (rosnące ceny surowców) a w połowie wyższego wolumenu. Istotny wpływ na dynamikę segmentu ma tu realizacja kontraktu na budowę terminala lotniczego (łącznie: 36 mln PLN). Spółka wyraźnie zamierza rozwijać segment, m.in. poprzez dalsze akwizycje. Ekstra przychody w 2Q W I kwartale spółka zaksięgowała 9 mln PLN kosztów związanych z utratą wartości majątku w wyniku styczniowego pożaru. Całości majątku była ubezpieczona. W II kwartale spółka oczekuje, że otrzyma od ubezpieczyciela (konsorcjum PZU I Hestia) odszkodowanie z polisy. Kwota nie powinna być niższa niż wykazana w sprawozdaniu (może być wyższa). Zwracamy przy tym uwagę, że wynik za I kwartał nie obciążyły jedynie koszty utraty majątku w kwocie o której poinformowała spółka. Dodatkowe koszty dotyczyły m.in. usunięcia szkód po pożarze, zagospodarowania terenu, pozyskania zewnętrznych zdolności produkcyjnych, co przełożyło się na niższy wynik operacyjny spółki w pierwszych miesiącach roku. Koszty te nie powtórzą się już w 2Q. Kolejne przejęcia Po akwizycji Aluprof spółka rozgląda się za kolejnymi celami do akwizycji. Zarząd wskazuje tu na dwa obszary. Pierwszy dotyczy odkupienia od Skarbu Państwa spółki Metalplast Złotów, zajmującej się produkcją klamek i okuć do okien. Taka działalność dobrze wpasowuje się w potrzeby SAA, który dotychczas kupował tego typu asortyment na zewnątrz. Spółka szacuje, że połowa produkcji Metalplastu zostawałaby w grupie, pozostała część skierowaną byłaby na rynek krajowy obecnie opanowany rzez import (słabe i niezrestrukturyzowane podmioty krajowe). Taka strategia wydaje nam się bardzo racjonalna, szczególnie jeśli weźmiemy pod uwagę widoczne ożywienie w budownictwie, które naszym zdaniem potrwa jeszcze kilka lat. Roczne przychody Metalplasy Złotów to ok. 40 mln PLN. Przetarg na Metalplast powinien rozstrzygnąć się w II półroczu. Spółka nie jest jedynym oferentem. Drugim obszarem zainteresowania akwizycyjnych Kęt jest rynek niemiecki i tamtejsi dystrybutorzy systemów aluminiowych dla budownictwa. Segment ciekawy choć bardzo konkurencyjny. Zarząd zakłada, że przejęcie dystrybutora o rocznej sprzedaży na poziomie 50 mln Euro plasowałoby Kety na znaczącego europejskiego gracza w tym obszarze. 28 kwietnia 2006 1
Program motywacyjny Spółka przedstawiła program motywacyjny na lata 2006-2008, który oceniamy pozytywnie. Emisja ma dotyczyć 274,8 mln akcji, które wybrani pracownicy będą mogli nabyć od roku 2009 (i kolejnych dwóch latach). Cena nabycia to średnia cena akcji z pierwszego kwartału roku 2006 i kolejnych dwóch (dla kolejnych dwóch transz). Akcje, które będą objęte zakazem sprzedaży przez okres trzech lat (dla zarządu 42 miesiące) dostaną uprawnione osoby (ok. 40), jeżeli zostaną spełnione odpowiednie warunki. Połowa rocznej transzy zostanie udostępniona, jeżeli kurs akcji spółki osiągnie lepszy lub co najmniej taki zwrot jak WIG w okresie trzech lat (odpowiednio: 09/06; 10/07; 11/08). Druga część warunku dotyczy wzrostu EBITDA i zysku netto, które w okresie trzech lat mają wzrastać odpowiednio o 40% i 64%. Przy takich założeniach implikuje to wzrost zysków jak w poniższej tabeli (w oparciu o prognozy DI BRE). Oznacza to, że w roku 2008 zysk netto spółki powinien osiągnąć wartość co najmniej 147 mln PLN (wynik 2005 x 1,64), co implikuje wskaźnik P/E na poziomie 8,2. Naszym zdaniem bardzo atrakcyjny. Taki wzrost zysków może zostać osiągnięty m.in. dzięki akwizycjom. Implikacja dla zysków wynikające z programu motywacyjnego Prognoza DI BRE Implikacje PM 2005 2006P 2007P 2008 2009 2010 EBITDA 134 153 194 187 214 272 Zysk netto 89 87 110 147 142 181 Liczba akcji 9,2 9,2 9,2 9,2 9,3 9,4 MC 1199 1199 1199 1199 1211 1223 P/E 13,4 13,8 10,9 8,2 8,5 6,8 EV/EBITDA 10,8 9,4 7,4 7,7 6,8 5,4 Źródło: DI BRE 28 kwietnia 2006 2
Model DCF (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015+ Przychody ze sprzedaży 899,0 988,9 1 087,8 1 142,2 1 199,3 1 259,3 1 322,3 1 375,2 1 430,2 1 473,1 1 517,3 zmiana 23,8% 10,0% 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% EBITDA 153,1 194,3 230,8 242,7 253,7 265,1 276,9 286,9 297,2 306,4 318,0 marża EBITDA 17,0% 19,7% 21,2% 21,2% 21,2% 21,1% 20,9% 20,9% 20,8% 20,8% 21,0% Amortyzacja 43,5 46,9 50,1 53,1 54,7 56,2 57,6 59,0 60,2 61,4 80,0 EBIT 109,7 147,5 180,7 189,7 199,0 208,9 219,3 227,9 237,0 245,0 238,0 marża EBIT 12,2% 14,9% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 15,7% Opodatkowanie EBIT 18,5 20,8 28,0 34,3 36,0 37,8 39,7 41,7 43,3 45,0 46,5 NOPLAT 78,8 88,8 119,4 146,4 153,6 161,2 169,2 177,6 184,6 191,9 198,4 CAPEX -150,0-100,0-100,0-100,0-80,0-80,0-80,0-80,0-80,0-80,0-80,0 Kapitał obrotowy 4,2-21,7-24,5-14,1-14,8-15,5-16,3-13,7-14,2-11,1-12,6 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -13,5 44,6 71,9 92,6 121,1 129,9 138,9 149,9 157,9 168,7 180,2 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 10,0% współczynnik dyskonta 91,3% 83,4% 76,1% 69,5% 63,5% 58,0% 52,9% 48,3% 44,1% 40,3% 36,7% PV FCF -12,4 37,2 54,8 64,4 76,9 75,3 73,6 72,5 69,7 68,0 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 10,0% Koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Stopa wolna od ryzyka 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Koszt kapitału własnego 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2 585,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 947,7 0,0% 1,0% 3,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 580,0 WACC +1,0pp 103,3 109,7 127,3 156,6 180,1 Wartość firmy (EV) 1 527,7 WACC +0,5pp 111,6 119,0 139,8 175,6 205,6 Dług netto 206,1 WACC 120,9 129,5 154,1 198,6 237,7 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 131,2 141,3 170,8 226,9 279,1 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 142,7 154,6 190,5 262,4 334,7 Wartość firmy 1 321,6 Liczba akcji (mln.) 9,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 143,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,6% Cena docelowa 154,1 EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 10,9 P/E('06) dla ceny docelowej 16,4 Udział TV w EV 62% 28 kwietnia 2006 3
Rachunek wyników (mln PLN) 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody netto 623 665 729 726 899 989 1 088 1 142 1 199 Koszty sprzedanych produktów 463 489 543 595 746 796 859 902 947 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 161 176 185 132 153 193 228 240 252 Koszty sprzedaży 15 17 18 9 11 12 14 14 15 Koszty ogólnego zarządu 55 62 57 30 31 32 33 34 36 Zysk (strata) na sprzedaży 91 97 111 92 111 149 182 191 201 Pozostałe przychody operacyjne 14 20 15 8 4 4 4 4 4 Pozostałe koszty operacyjne 24 39 11 4 5 5 5 5 6 EBITDA 115 114 152 134 153 194 231 243 254 Amortyzacja 35 36 38 37 43 47 50 53 55 EBIT 81 78 114 97 110 147 181 190 199 Przychody finansowe 11 7 5 16 8 2 2 2 2 Koszty finansowe 30 9 11 7 10 13 13 13 13 Zysk z działalności gospodarczej 62 75 107 106 108 137 170 179 189 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -1 0 0 0 0 0 0 0 0 Odpis wartości firmy jedn. podp. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Odpis ujemnej wartości firmy 0 0 1 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto 61 76 108 106 108 137 170 179 189 Podatek dochodowy 11 9 16 16 20 26 32 34 36 Pozostałe ob. zmniejszenia zysku 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Udział w zyskach 0 4 1 0 0 0 0 0 0 (Zysk) straty mniejszości -3 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 47 70 92 89 87 110 137 145 152 Bilans (mln PLN) 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 579 582 649 881 1 146 1 237 1 353 1 408 1 466 Aktywa trwałe 309 308 364 573 791 850 906 958 989 Wartości niematerialne i prawne 10 7 6 12 18 22 26 30 33 Wartość firmy jednostek pod. 1 0 0 0 0 0 0 0 0 Rzeczowe aktywa trwałe 288 290 337 538 645 698 748 795 820 Należności długoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Inwestycje długoterminowe 2 1 1 3 103 103 103 103 103 Długoterminowe RMK 9 9 20 21 26 28 30 32 33 Aktywa obrotowe 270 274 284 308 355 388 447 450 478 Zapasy 86 96 120 124 155 166 179 188 197 Należności krótkoterminowe 159 129 138 145 179 197 217 228 239 Inwestycje krótkoterminowe 24 46 20 34 14 17 43 25 32 Krótkoterminowe RMK 1 2 6 6 8 8 9 9 10 (mln PLN) 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 579 582 649 897 1 146 1 237 1 353 1 408 1 466 Kapitał własny 306 365 432 635 682 773 875 922 971 Kapitał zakładowy 26 26 26 26 26 26 26 26 26 Akcje (udziały) własne -84-71 -71 0 0 0 0 0 0 Kapitał zapasowy 280 311 354 486 539 608 685 727 770 Kapitał z aktualizacji wyceny 35 34 34 32 30 28 26 24 22 Zysk (strata) z lat ubiegłych 2-5 -4 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 47 70 92 89 87 110 137 145 152 Kapitały mniejszości 9 2 0 0 0 0 0 0 0 Ujemna wartość firmy 1 1 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania i rezerwy 263 215 216 262 464 464 477 486 495 Rezerwy na zobowiązania 28 20 16 17 21 22 24 25 27 Zobowiązania długoterminowe 78 30 17 40 300 290 290 290 290 Zobowiązania krótkoterminowe 152 150 151 195 129 137 147 153 161 Rozliczenia międzyokresowe 5 15 31 11 14 15 16 17 18 28 kwietnia 2006 4
Przepływy pieniężne (mln PLN) 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne, w tym -42 123 96 96 139 137 165 185 193 Zysk netto 47 70 92 89 87 110 137 145 152 Amortyzacja 35 36 38 37 43 47 50 53 55 Zmiana kapitału obrotowego -123 24-31 -30 4-22 -24-14 -15 Przepływy inwestycyjne, w tym -18 38-76 -136-250 -100-100 -100-80 CAPEX -18 38-76 -135-150 -100-100 -100-80 Przepływy finansowe, w tym 123-138 -45 54 91-33 -39-102 -106 Dług 133-47 -11 65 120-10 0 0 0 Dywidendy -19-16 -28-28 -37-17 -33-96 -101 Środki pieniężne na koniec okresu 32 24 46 20 34 14 17 43 25 Wskaźniki rentowności 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,7% 26,4% 25,4% 18,1% 17,0% 19,5% 21,0% 21,0% 21,0% Marża EBITDA 18,5% 17,1% 20,8% 18,4% 17,0% 19,7% 21,2% 21,2% 21,2% Marża zysku operacyjnego 12,9% 11,7% 15,7% 13,4% 12,2% 14,9% 16,6% 16,6% 16,6% Marża zysku brutto 9,7% 11,4% 14,8% 14,5% 12,0% 13,8% 15,6% 15,7% 15,7% Marża zysku netto 7,6% 10,5% 12,7% 12,3% 9,6% 11,1% 12,6% 12,7% 12,7% ROAE 14,6% 20,9% 23,2% 16,8% 13,2% 15,1% 16,7% 16,1% 16,1% ROAA 8,0% 12,0% 15,0% 11,7% 8,5% 9,2% 10,6% 10,5% 10,6% 28 kwietnia 2006 5
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Analitycy: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) 697 47 41 michal.mierzwa@dibre.com.pl Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sprzedaż: Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 28 kwietnia 2006
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Grupy Kęt rekomendacja Trzymaj data wydania 2005-08-04 Trzymaj 2006-01-23 Akumuluj 2006-02-21 Kupuj 2006-03-22 kurs z dnia rekomendacji 135.00 WIG w dniu rekomendacji 30813.37 136.00 39013.09 119.00 39165.23 118.00 38973.86 28 kwietnia 2006