BRE Bank Securities 16 listopada 2012 Aktualizacja raportu Boryszew BRE Bank Securities Przemysł Polska Alchemia ALC PW; GRBB.WA Trzymaj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 4,73 PLN 4,9 PLN 1,0 mld PLN 0,2 mld PLN 4,51 mln PLN Roman Krzysztof Karkosik 59,35% Grażyna Wanda Karkosik 9,39% Unibax Sp. z o.o. 7,00% Alchemia (akcje własne) 6,76% Pozostali 17,50% Strategia dotycząca sektora Mimo bardzo dobrego otoczenia dla rynku rur stalowych bez szwu na świecie, wolumeny na rynku europejskim spadają, a realizowane marże obniżają się wraz za spadkiem cen produktów o najniższej wartości dodanej. Spodziewamy się, że odbicie na rynku europejskim nastąpi najszybciej w 2013 roku, wówczas gdy wzrośnie zaufanie odnośnie kształtowania się przyszłej koniunktury. Profil spółki W skład Alchemii wchodzą trzy walcownie rur stalowych bez szwu o mocach na poziomie 180 tys. ton rocznie. Grupa konsoliduje ponad 90% łącznych mocy wytwórczych tego asortymentu na terenie kraju. W skład wchodzi również Huta Bankowa - jedyny w Polsce producent walcowanych prętów okrągłych, obręczy i pierścieni kuto walcowanych. Ważne daty Kurs akcji ALC na tle WIG 7 PLN ALCHEMIA WIG 6.4 5.8 5.2 4.6 4 2011-11-10 2012-02-28 2012-06-17 2012-10-05 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Rozczarowująca końcówka roku Spadek koniunktury na rynku europejskim uderza w popyt na rynkach eksportowych Alchemii (około 40% sprzedaży trafia na rynki UE), w wyniku czego obłożenie mocy produkcyjnych walcowni rur w 2H 12 spada poniżej 80%. Dodatkowo na rynku obserwowany jest spadek cen produktów o najniższej wartości dodanej. Spodziewamy się, że wzrost obłożenia mocy produkcyjnych opóźni się i nastąpi najszybciej w końcówce IH 13, wraz z rozpoczęciem nowych inwestycji w zakresie poszukiwania ropy i gazu, energetycznych, tranzytowych i chemicznych. Na naszych zrewidowanych w dół prognozach Alchemia obecnie notowana jest na wskaźniku P/E 13 12,4x (z 18% premią do spółek porównywalnych) oraz EV/EBITDA 13 7,1x (z 8% premią). Obniżamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj, a cenę docelową akcji Alchemii obniżamy z 6,2 PLN do 4,9 PLN. Rozczarowujące wyniki 3Q 12 W 3Q 12 przychody ze sprzedaży wyniosły 275 mln PLN i były o 9% niższe od naszych oczekiwań, głownie w rezultacie mniejszego obrotu w segmentach wyrobów walcowanych długich, półwyrobów ze stali i elementów kutych (sprzedaż do odbiorców przemysłowych). Wynik EBIT wyniósł 7,7 mln PLN (-68% vs. prognoza DI BRE), również ze względu na negatywny efekt jednorazowy (-1,7 mln PLN; sprzedaż jednostki zależnej). Wynik netto sięgnął jedynie 1,1 mln PLN (-94% vs. prognoza DI BRE). Wzrost obłożenia mocy najszybciej w 2H 13 Szacujemy, że pierwsze zamówienia na rury wykorzystywane do poszukiwania ropy i gazu (gaz łupkowy) mogą pojawić się w 2H 13 w związku z faktem, iż na początku 2013 roku Alchemia uzyska odpowiednie certyfikaty produktowe. W przypadku inwestycji związanych z transportem gazu (gazociągi + stacje tłoczenia) oraz terminalem LNG szacujemy, że popyt na rury wzrastać będzie na przestrzeni całego 2013 roku. Pierwsze inwestycje energetyczne powinny natomiast skutkować zwiększonym popytem na przełomie 2014 i 2015 roku. Koniunktura na świecie nadal bardzo dobra - gorzej w Europie Dwaj znaczący producenci rur stalowych ze szwu - Tenaris i Vallourec w 3Q 12 odnotowali wzrost wartości EBITDA na tonę sprzedanego produktu (o odpowiednio 6% r/r i 4% r/r). Tenaris zanotował jednocześnie 3% wzrost wolumenu sprzedaży, a Vallourec 13% r/r spadek. Obaj producenci zauważają, że nadal bardzo wysoko utrzymuje się popyt na produkt OCTG (do wydobycia ropy i gazu) natomiast maleje zapotrzebowanie na produkt dla branży przemysłowej. Obie spółki są zgodne, że rynek europejski wygląda obecnie najgorzej ze względu na niepewność odnośnie kształtowania się koniunktury w przyszłości. Nie spodziewają się natomiast spadku rentowności prowadzonej działalności w 4Q 12. Skup akcji własnych Od VI 09 Spółka może skupić 26,5 mln akcji własnych, z czego dotychczas wykorzystane zostało 14 mln akcji (6,7% akcji w obrocie). (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 670,6 1 156,0 1 134,6 1 209,7 1 311,6 EBITDA 47,6 194,3 110,0 146,0 167,5 marża EBITDA 7,1% 16,8% 9,7% 12,1% 12,8% EBIT 22,3 141,7 68,8 105,5 130,1 Zysk netto 14,7 118,3 41,8 79,3 100,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,00% P/E 66,5 8,3 23,4 12,4 9,7 P/CE 24,4 5,7 11,8 8,2 7,1 P/BV 1,9 1,6 1,6 1,4 1,2 EV/EBITDA 23,6 5,4 10,0 7,1 5,7 Dom 16 listopada Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki 3Q 12 W 3Q 12 przychody ze sprzedaży wyniosły 275,3 mln PLN i były o 9,1% niższe od naszych oczekiwań i 6,4% r/r niższe. Największe odchylenie od prognoz miało miejsce w segmentach wyrobów walcowanych długich (-21,2% vs. prognoza DI BRE), półwyrobów ze stali (-51,3% vs. prognoza DI BRE) oraz wyrobów kutych (-14,4% vs. prognoza DI BRE). We wszystkich segmentach wpływ na wyraźne odchylenie od prognoz miał spadek wolumenów sprzedaży skutkiem spowolnienia u odbiorców przemysłowych oraz wyższych od oczekiwań spadkom cen produktów. W przypadku segmentu rur stalowych i wlewek, mimo przejęcia Walcowni Rur Andrzej w 4Q 11 przychody ze sprzedaży wzrosły jedynie o 13,1% r/r i były o 3,7% wyższe od naszych oczekiwań. Wynik operacyjny w 3Q 12 wyniósł jedynie 7,7 mln PLN i był o 68,0% niższy od naszych oczekiwań i 72,0% r/r niższy. Na poziomie pozostałej działalności operacyjnej Spółka w 3Q 12 zanotowała ujemny rezultat na poziomie -1,7 mln PLN, głównie związany ze sprzedażą jednostki zależnej poniżej wartości księgowej. Negatywnie na poziomie operacyjnym w 3Q 12 zaskoczył segment rur i wlewek stalowych (-38,9% vs. prognoza DI BRE), co związane było z niskim obłożeniem mocy wytwórczych (lokalnie poniżej 80%) oraz spadkiem cen najprostszych wyrobów w związku z zaostrzeniem się konkurencji na rynku europejskim. Słaby wynik miał miejsce również w segmentach wyrobów walcowanych (-42,8% vs. prognoza DI BRE) i wyrobów kutych (strata operacyjna -0,5 mln PLN vs. prognoza 0,8 mln PLN), a w pozostałych segmentach odchylenie wyniku od szacunków nie było wyższe niż 10%. Na poziomie działalności finansowej na wyniki bardziej negatywny niż się spodziewaliśmy wpływ miały ujemne różnice kursowe w związku z umocnieniem się PLN do EUR na przestrzeni kwartału (koszty finansowe wyniosły -4,5 mln PLN vs. spodziewane -1,5 mln PLN). Wynik netto w 3Q 12 wyniósł 1,1 mln PLN i był o 94,2% niższy od naszych oczekiwań. Warto na tym poziomie zwrócić uwagę na wysoką wartość zaksięgowanego podatku (-2,9 mln PLN przy zysku brutto na poziomie 3,9 mln PLN). Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 3Q 12 wyniósł +22,8 mln PLN vs. +37,3 mln PLN w 3Q 11. W 3Q 12 Spółka zanotowała wzrost gotówki o 11,4 mln PLN z tytułu sprzedaży zapasów oraz wzrost +3,8 mln PLN z tytułu wzrostu zobowiązań handlowych. Spadek poziomu gotówki nastąpił w rezultacie wzrostu poziomu należności o 5,2 mln PLN i spadku poziomu rezerw i rozliczeń międzyokresowych o 4,4 mln PLN. Dług netto na koniec 3Q 12 wyniósł 103,4 mln PLN wobec 62,8 mln PLN na koniec 2011 roku (wzrost to efekt dynamicznie przeprowadzanego programu skupu akcji własnych, który 1-3Q 12 osiągnął równowartość 44,6 mln PLN). Realizacja Prognoz DI BRE Banku dla Grupy Alchemia w 3Q 12 (mln PLN) (mln PLN) IIIQ2012P zmiana IIIQ2012 zmiana IIIQ2011 2012P 2011 zmiana Przychody 303,0-9,1% 275,3-6,4% 294,1 1 256,1 1 156,0 8,7% EBITDA 33,7-48,4% 17,4-60,9% 44,5 172,5 194,3-11,2% marża 11,1% 6,3% 15,1% 13,7% 16,8% EBIT 24,2-68,0% 7,7-72,0% 27,7 117,3 141,7-17,2% Zysk brutto 23,1-83,0% 3,9-86,9% 29,9 112,9 138,3-18,4% Zysk netto 18,7-94,2% 1,1-95,5% 24,0 91,5 118,3-22,7% Źródło: DI BRE Banku S.A. 16 listopada 2012 2
Koniunktura u światowych producentów rur stalowych bez szwu Wśród trzech największych notowanych na świecie producentów rur stalowych bez szwu od początku roku spostrzegana jest konsolidacja wolumenów sprzedaży. Bardzo dobrze na tle wszystkich segmentów sprzedażowych zachowuje się rynek produktów OCTG (do wydobycia ropy i gazu), co związane jest z dużą ilością odwiertów próbnych prowadzonych na całym świecie (największa ilość od lat 80tych). Ta skutecznie rekompensuje gorszą sprzedaż do odbiorców industrialnych i ogólnie spadającą sprzedaż na terenie Europy, w związku z niepewnością odnośnie kształtowania się koniunktury w przyszłości. Zarówno Vallourec i Tenaris zauważają, że Europa pozostaje najgorszym rynkiem sprzedażowym. Wyniki głównych konkurentów w zakresie produkcji rur stalowych bez szwu w latach 2007-2011 OAO TMK 2007 2008 2009 2010 2011 1Q`11 2Q`11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12** Sprzedaż (mln USD) 4 179 5 690 3 461 5 579 6 754 1 669 1 878 1 604 1 603 1 659 1 781 bd. Sprzedaż (tys. ton)* 3 088 3 227 2 769 3 934 4 185 1 060 1 119 989 1 017 1 005 1 101 bd. Średnia cena (tys. USD/t) 1,353 1,764 1,250 1,418 1,614 1,575 1,678 1,622 1,576 1,651 1,618 bd. EBITDA (mln USD) 932 1 047 328 942 1 050 293 332 202 223 277 290 bd. EBITDA/t (tys. USD / t) 0,302 0,325 0,118 0,239 0,251 0,276 0,297 0,204 0,219 0,276 0,263 bd. Tenaris 2007 2008 2009 2010 2011 1Q`11 2Q`11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Sprzedaż (mln USD) 10 042 11 988 8 149 7 712 9 973 2 324 2 403 2 495 2 751 2 617 2 802 2 657 Sprzedaż (tys. ton)* 4 309 4 466 2 650 3 120 3 761 929 899 919 1 014 958 993 947 Średnia cena (tys. USD/t) 2,330 2,684 3,075 2,472 2,652 2,502 2,673 2,715 2,713 2,732 2,821 2,806 EBITDA (mln USD) 3 449 4 044 2 318 2 013 2 449 571 548 620 710 704 759 679 EBITDA/t (tys. USD / t) 0,800 0,906 0,875 0,645 0,651 0,614 0,610 0,675 0,700 0,735 0,764 0,717 Vallourec 2007 2008 2009 2010 2011 1Q`11 2Q`11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Sprzedaż (mln EUR) 6141 6437 4465 4491 5296 1148 1290 1306 1553 1199 1328 1334 Sprzedaż (tys. ton)* 2838,4 2766,4 1503 1888 2251 501 561 601 589 504 528 525 Średnia cena (tys. EUR/t) 2,164 2,327 2,971 2,379 2,353 2,291 2,299 2,173 2,637 2,379 2,515 2,541 EBITDA (mln EUR) 1751 1694 981 925 940 203 254 228 254 152 191 207 EBITDA/t (tys. EUR/t) 0,617 0,612 0,653 0,490 0,418 0,405 0,453 0,379 0,431 0,302 0,362 0,394 Źródło: DI BRE Banku, OAO TMK, Tanaris, Vallourec * Zarówno rury ze szwem jak i bez szwu ** Spółka wyniki przedstawi 29 XI Zdaniem Vallourec sprzedaż w segmencie energetyki konwencjonalnej w 3Q 12 nieznacznie poprawiła się ze względu na dostawy do nowo budowanych elektrowni na dalekim wschodzie i w Indiach. W przypadku energetyki jądrowej sprzedaż nadal znajdowała się na niskim poziomie, jednak Zarząd zauważa, że ostatnio w Chinach zaakceptowano nowy plan rozwoju energetyki jądrowej, co powinno mieć pozytywny wpływ na popyt inwestycyjny w przyszłości. Zarówno Vallourec jak i Tenaris spodziewają się utrzymania bieżącej rentowności do końca 2012 roku. Tenaris spodziewa się, że obecne ożywienie w zakresie sprzedaży produktów OCTG będzie utrzymane w 2013 roku. Sytuacja na rynku krajowym Na terenie kraju, w 3Q 12 produkcja rur stalowych bez szwu spadła o 2,7% r/r, prętów i płaskowników -15,0% r/r, a wyrobów gorącowalcowanych o 0,8% r/r. Słabo pod względem produkcji rur stalowych bez szwu wyglądał wrzesień (spadek wolumenu o 14,9% r/r). Wolumen produkcji rur stalowych bez szwu (L), prętów i płaskowników (Ś) oraz wyrobów gorącowalcowanych (P) na terenie kraju w latach 2007-2012 (tys. ton) Źródło: DI BRE Banku, GUS 16 listopada 2012 3
Na rynku rur w 3Q 12 spostrzegana jest tendencja do obniżania cen najprostszych wyrobów, z uwagi na niskie obłożenie mocy produkcyjnych i spadające od wakacji ceny stali. Hurtownicy pozostają z materiałem na zapasie, który zakupywany był po wysokich cenach, a nowe tańsze zakupy uśredniają cenę do niższych poziomów. Negatywną informacją pozostaje fakt, że zapasy hurtowników pozostają na stosunkowo wysokich poziomach, w związku z czym trudno o gwałtowne odbicie. Uczestnicy rynku rur stalowych bez szwu oczekują, że nieco lepsza koniunktura w październiku utrzyma się również w listopadzie. Cały czas jednak poziom sprzedaży i rentowność pozostawać będzie na niższym niż ubiegłorocznym poziomie. Index cen rur stalowych bez szwu na terenie Niemiec (XII 08=100) (L) oraz index cen rur stalowych bez szwu na terenie Niemiec na tle indeksu zmian cen wyrobów stalowych we Francji (2005=100) (P) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Biorąc pod uwagę trudne otoczenie makroekonomiczne, jakie panuje w branży stalowej na rynku krajowym i europejskim nie spodziewamy się, aby w 4Q 12 Alchemia mogła znacząco poprawić wyniki, jakie miały miejsce w 3Q 12. 16 listopada 2012 4
Wycena Wycena porównawcza akcji Alchemia W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję Alchemii na 4,9 PLN. Wycena modelem DCF daje wartość jednej akcji na poziomie 5,3 PLN, wycena metodą porównawczą zaś na poziomie 3,9 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 3,9 Wycena DCF (PLN) 50% 5,3 cena cena wynikowa 4,6 cena docelowa za 9 m-cy 4,9 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. P/E 2011 P/E 2012P P/E 2013P P/E 2014P EV/ EBITDA 2011 EV/ EBITDA 2012P EV/ EBITDA 2013P CHELYABINSK PIPE WORKS 34,8 17,3 16,4 14,4 7,7 7,3 7,3 7,2 ISMT LTD 4,0 5,6 7,6 4,0-4,4 4,6 4,0 JINDAL SAW LTD 7,0 10,0 9,2 6,5 7,3 8,7 7,6 5,8 MECHEL-SPONSORED ADR 3,8-11,8 8,6 4,9 7,0 6,6 5,8 ONESTEEL LTD - - - - - - - - SALZGITTER AG 9,5 832,9 18,0 10,0 2,6 3,7 2,9 2,4 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD 5,0 5,1 10,6 7,2 4,1 4,1 5,3 4,7 SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - - - - 19,5 13,3 21,5 9,9 TATA STEEL LTD 5,8 8,2 12,9 7,9 5,3 6,4 6,0 5,0 TENARIS SA 16,2 12,2 10,4 10,7 9,0 7,4 6,9 6,7 TMK-GDR REG S 7,8 8,8 7,7 6,2 - - - - TUBACEX SA 52,4 14,6 7,9 6,2 14,3 9,3 6,5 5,6 TUBOS REUNIDOS SA 12,5 9,8 7,9 6,9 7,4 6,7 5,6 4,8 VALLOUREC 10,4 19,1 12,9 9,0 6,8 8,2 6,6 5,2 EV/ EBITDA 2014P Maksimum 52,4 832,9 18,0 14,4 19,5 13,3 21,5 9,9 Minimum 3,8 5,1 7,6 4,0 2,6 3,7 2,9 2,4 Mediana 8,6 10,0 10,5 7,5 7,3 7,2 6,5 5,4 Alchemia 23,4 12,4 9,7 10,0 7,1 5,7 Premia (dyskonto) 133,4% 18,0% 28,8% 39,0% 7,9% 5,3% Implikowana wycena Mediana 8,6 10,0 10,5 7,5 7,3 7,2 6,5 5,4 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Akcje własne 0,32 Wartość firmy na akcję 3,9 Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg W analizie porównawczej spółki do jakich porównujemy Alchemię, to Chelyabinsk Pipe Works, ISMT LTD, Jindal Saw LTD, Mechel, Olymic Steel Inc, Salzgitter AG, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Product, Tata Steel, Tenaris SA, Tubacet SA, Tubos Reunidos SA oraz Vallourec. Chelyabinsk Pipe Works jest producentem rur bez i ze szwem przede wszystkim dla przemysłu wydobywczego na terenie Rosji. Produkty używane są również przy transporcie ropy i gazu. Spółka ma moce produkcyjne w Rosji. ISMT jest producentem rur bez szwu przeznaczonych dla budownictwa. Jindal Saw produkuje blachy zimnowalcowane, rury spawane oraz rury bez szwu. Dodatkowo wytwarza rury bez szwu ze stali kwasoodpornej, łożyska kulkowe, oraz stal stopową. Spółka posiada również linię do pokrywania rur powłoką wewnętrzną i zewnętrzną. Mechel jest rosyjskim producentem zrzeszającym producentów 16 listopada 2012 5
Wycena DCF Założenia dodatkowe: stali, produktów walcowanych, węgla, surówki żelaza oraz niklu. Asortyment jest sprzedawany na terenie kraju i poza granicami. One Steel jest producentem wyrobów stalowych długich i dystrybutorem na terenie Australii. Spółka wytwarza szyny, drut i rury. Dystrybuuje produkty walcowane, rury, blachy i produkty wykonane z aluminium. Salzgitter produkuje i dystrybuuje produkty stalowe i rury. Oferta obejmuje produkty walcowane, blachy, rury ze szwem i bez szwu. Sanyo Special Steel jest producentem łożysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Sidenor Steel zarządza piecami koksowniczymi, produkuje pręty żebrowane, kształtowniki, druty, blachy gorącowalcowane, kęsy i elementy spawane. Tata Steel jest zintegrowanym producentem stali z uwzględnieniem takich produktów jak łożyska, elementy kute, rury bez i ze szwem, produkty zimnowalcowane oraz maszyny używane w przemyśle metalurgicznym. Tenaris jest jednym ze światowych liderów w zakresie produkcji rur bez szwu dla energetyki, przemysłu poszukiwawczego ropy i gazu oraz mechanicznego. Spółka dostarcza również rury spawane (ze szwem) do rurociągów w Południowej Ameryce. OAO TMK jest producentem rur stalowych z Rosji. Spółka posiada również fabryki w USA, Rumuni i Kazachstanie. Głównym odbiorcą produktów jest przemysł wydobywczy. W ofercie znajdują się rury zarówno do wydobycia ropy i gazu jak i transportu na duże odległości (szerokie średnice). Tubacex produkuje rury stalowe bez szwu ze stali kwasoodpornej. Sprzedaż produktów kierowana jest do przemysłu wydobywczego, energetycznego i petrochemicznego. Tubos Reunidos jest producentem rur bez szwu ze stali nierdzewnej. Vallourec, to kolejny światowy lider w produkcji rur dla przemysłu samochodowego, przetwarzania i wydobycia ropy i gazu, budownictwa i energetyki. Spółka działa na kilku kontynentach. Założenia wyceny DCF - Wzrost po 2021 roku w wysokości 2,0%. - Stopa wolna od ryzyka = 4,5% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pieniężnych dyskontujemy na koniec października 2012 roku. - Zakładamy 21,5% wzrost wolumenów w 2012 roku w segmencie rur bez szwu (efekt przejęcia Walcowni Rur Andrzej), 13,3% spadek wolumenów w segmencie wyrobów kutych, 11,6% spadek wyrobów walcowanych długich i półwyrobów ze stali oraz 17,0% spadek wolumenu pierścieni kuto walcowanych (spadki wolumenów w trzech ostatnich segmentach to rezultat spodziewanego spowolnienia w produkcji przemysłowej w drugiej połowie 2012 roku). - Zakładamy 12,0% spadek cen rur stalowych bez szwu w 2012 roku, 11,7% spadek cen wyrobów kutych, 11,3% spadek cen wyrobów walcowanych i półwyrobów ze stali oraz 10,8% spadek pierścieni kuto walcowanych. Ceny metali 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Stal (3M) USD 561 448 435 457 457 457 457 463 470 477 482 487 Stal (3M) PLN 1 664 1 465 1 404 1 415 1 415 1 415 1 415 1 436 1 458 1 480 1 495 1 510 USD / PLN 2,96 3,27 3,23 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 zmiana -1,7% 10,4% -1,3% -4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16 listopada 2012 6
Model DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Przychody ze sprzedaży 1 134,6 1 209,7 1 311,6 1 368,7 1 421,1 1 449,7 1 493,2 1 543,7 1 591,2 1 626,9 1 634,4 zmiana -1,9% 6,6% 8,4% 4,4% 3,8% 2,0% 3,0% 3,4% 3,1% 2,2% 0,5% EBITDA 110,0 146,0 167,5 169,2 171,8 166,2 166,3 171,7 173,9 172,7 166,2 marża EBITDA 9,7% 12,1% 12,8% 12,4% 12,1% 11,5% 11,1% 11,1% 10,9% 10,6% 10,2% Amortyzacja 41,2 40,5 37,4 36,0 34,0 35,4 35,8 36,4 37,6 39,1 41,3 EBIT 68,8 105,5 130,1 133,2 137,7 130,9 130,5 135,3 136,3 133,5 124,9 marża EBIT 6,1% 8,7% 9,9% 9,7% 9,7% 9,0% 8,7% 8,8% 8,6% 8,2% 7,6% Opodatkowane EBIT 16,3 18,6 23,7 24,6 25,5 24,2 24,1 25,1 25,3 24,7 23,1 NOPLAT 52,5 86,9 106,4 108,7 112,2 106,6 106,3 110,3 111,1 108,8 101,8 CAPEX -27,0-30,0-31,5-33,1-34,7-35,6-36,5-37,4-38,3-39,3-41,3 Kapitał obrotowy -49,3-23,2-31,3-18,8-17,6-10,9-15,4-17,7-17,0-13,7-5,2 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 17,3 74,2 81,0 92,8 93,9 95,5 90,3 91,5 93,3 95,0 96,6 WACC 9,0% 9,3% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% współczynnik dyskonta 0,99 0,90 0,82 0,75 0,69 0,63 0,57 0,52 0,48 0,44 0,40 PV FCF 17,1 66,8 66,6 69,6 64,3 59,8 51,6 47,8 44,4 41,3 38,4 WACC 9,04% 9,31% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% 9,50% Koszt długu 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% 2,30% Efektywna stopa podatkowa 25,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 10,5% 4,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 1 288,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 560,7 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 529,4 WACC +1,0p.p. 4,5 4,7 5,0 5,3 6,3 Wartość firmy (EV) 1 090,1 WACC +0,5p.p. 4,8 5,0 5,3 5,7 6,9 Dług netto 62,8 WACC 5,0 5,3 5,7 6,1 7,6 Inne aktywa nieoperacyjne* 66,2 WACC -0,5p.p. 5,3 5,6 6,0 6,6 8,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,8 WACC 1,0p.p. 5,7 6,0 6,5 7,2 9,6 Wartość firmy 1 092,7 Liczba akcji (mln) 207,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 5,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,0% Cena docelowa 5,7 EV/EBITDA ('12) dla ceny docelowej 11,2 P/E ('12) dla ceny docelowej 28,0 Udział TV w EV 51,4% * 14,0 mln akcji własnych po cenie 5,0 PLN (bieżąca cena) 16 listopada 2012 7
Rachunek Wyników (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 596,1 670,6 1 156,0 1 134,6 1 209,7 1 311,6 1 368,7 1 421,1 zmiana -37,8% 12,5% 72,4% -1,9% 6,6% 8,4% 4,4% 3,8% Rury i wlewki stalowe 371,5 379,2 1 371,8 1 467,3 1 591,6 1 752,5 1 840,2 1 919,0 Wyroby kute 33,6 34,7 44,2 33,9 34,7 36,4 37,2 38,0 Wyroby walcowane długie i półwyroby ze stali 222,6 264,2 363,1 284,8 287,6 297,7 304,7 312,0 Pierścienie kuto walcowane 69,3 75,7 106,7 79,0 80,3 83,8 86,0 88,3 Koszty wytworzenia 514,6 597,1 979,0 999,6 1 034,3 1 108,0 1 158,9 1 203,7 Koszty zarządu 30,8 42,2 40,5 42,5 44,6 46,9 49,2 51,7 Koszty sprzedaży 15,6 15,1 25,6 24,3 25,3 26,6 27,4 28,0 Pozostała działalność operacyjna netto -3,6 6,1 30,8 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 31,5 22,3 141,7 68,8 105,5 130,1 133,2 137,7 zmiana -77,2% -29,2% 536,4% -51,4% 53,4% 23,3% 2,4% 3,4% marża EBIT 5,3% 3,3% 12,3% 6,1% 8,7% 9,9% 9,7% 9,7% Wynik na działalności finansowej -5,9-1,8-3,4-13,1-7,7-5,6-4,0-3,5 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 25,5 20,4 138,3 55,7 97,8 124,5 129,3 134,3 Podatek dochodowy 6,9 5,7 20,0 13,9 18,6 23,7 24,6 25,5 Udziałowcy mniejszościowi -0,0 0,0-0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 18,7 14,7 118,3 41,8 79,3 100,9 104,7 108,8 zmiana -49,1% -21,2% 704,3% -64,7% 89,7% 27,3% 3,8% 3,9% marża 3,1% 2,2% 10,2% 3,7% 6,6% 7,7% 7,6% 7,7% Amortyzacja 24,9 25,4 52,6 41,2 40,5 37,4 36,0 34,0 EBITDA 56,4 47,6 194,3 110,0 146,0 167,5 169,2 171,8 zmiana -64,3% -15,5% 308,2% -43,4% 32,7% 14,7% 1,0% 1,5% marża EBITDA 9,5% 7,1% 16,8% 9,7% 12,1% 12,8% 12,4% 12,1% Liczba akcji na koniec roku (mln) 225,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 EPS 0,1 0,1 0,6 0,2 0,4 0,5 0,5 0,5 CEPS 0,2 0,2 0,8 0,4 0,6 0,7 0,7 0,7 ROAE 3,7% 2,8% 18,8% 6,9% 11,4% 12,7% 12,5% 12,6% ROAA 2,4% 1,7% 12,3% 4,5% 7,8% 9,0% 8,9% 9,1% 16 listopada 2012 8
Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 764,1 842,9 958,5 931,3 1 019,5 1 125,9 1 173,4 1 201,5 Majątek trwały 410,6 398,9 553,2 539,2 533,8 528,4 526,0 527,2 Wartość niematerialne i prawne 0,9 0,9 3,3 4,4 5,9 6,3 6,8 7,4 Rzeczowe aktywa trwałe 356,5 343,2 517,4 502,4 495,5 489,5 486,6 487,4 Wartość firmy 27,3 27,1 27,1 27,1 27,1 27,1 27,1 27,1 Należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 2,7 8,7 5,4 5,4 5,4 5,4 5,4 5,4 Długoterminowe RM 23,3 19,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 353,6 444,0 405,3 392,1 485,7 597,6 647,4 674,3 Zapasy 101,3 123,1 173,0 187,1 201,4 220,3 232,1 243,3 Należności krótkoterminowe 95,9 114,3 202,6 190,7 203,3 220,5 230,1 238,9 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 0,0 0,0 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Środki pieniężne 13,2 16,0 25,5 10,1 76,6 152,1 180,3 187,0 Krótkoterminowe RM 2,9 1,0 3,6 3,5 3,7 4,0 4,2 4,4 (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 764,1 842,9 958,5 931,3 1 019,5 1 125,9 1 173,4 1 201,5 Kapitał własny 510,5 521,2 629,4 609,3 693,7 794,9 839,6 865,2 Kapitał akcyjny 292,5 269,1 269,1 269,1 269,1 269,1 269,1 269,1 Kapitał zapasowy 116,9 116,9 116,9 116,9 116,9 116,9 116,9 116,9 Zysk z lat ubiegłych 214,4 124,5 257,7 299,4 378,7 479,5 523,7 548,7 Udziały mniejszości 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Zobowiązania długoterminowe 93,3 83,1 33,7 33,7 33,7 33,7 33,7 33,7 Dług 58,3 46,1 33,6 33,6 33,6 33,6 33,6 33,6 Zobowiązania krótkoterminowe 159,6 237,8 238,2 231,6 233,4 235,8 237,0 238,1 Zobowiązania handlowe 74,6 115,5 183,5 136,9 138,7 141,1 142,3 143,4 Dług 77,4 115,5 54,7 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 Rezerwy na zobowiązania 16,2 16,7 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 Pozostałe 26,3 8,0 31,9 31,3 33,3 36,1 37,7 39,2 Dług 135,7 161,6 88,3 128,3 128,3 128,3 128,3 128,3 Dług netto 135,7 145,6 62,8 118,2 51,7-23,8-52,0-58,7 (Dług netto / Kapitał własny) 26,6% 27,9% 10,0% 19,4% 7,5% -3,0% -6,2% -6,8% (Dług netto / EBITDA) 2,4 3,1 0,3 1,1 0,4-0,1-0,3-0,3 BVPS 2,3 2,5 3,0 2,9 3,4 3,8 4,1 4,2 16 listopada 2012 9
Przepływy pieniężne (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 82,9 41,1 97,7 33,9 104,2 112,5 125,9 128,6 Zysk netto 18,7 14,7 118,3 41,8 79,3 100,9 104,7 108,8 Amortyzacja 24,9 25,4 52,6 41,2 40,5 37,4 36,0 34,0 Kapitał obrotowy 67,3 4,2-72,3-49,3-23,2-31,3-18,8-17,6 Pozostałe -28,0-3,1-1,1 0,3 7,7 5,6 4,0 3,5 Przepływy inwestycyjne -23,8-60,0 14,2-27,0-30,0-31,5-33,1-34,7 CAPEX -19,4-6,6-37,8-27,0-30,0-31,5-33,1-34,7 Inwestycje kapitałowe -4,4-53,4 52,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -77,2 21,7-102,5-22,3-7,7-5,6-64,5-87,2 Dług -25,3 40,9-85,7 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu 0,0-6,1 0,0-3,8-9,0-9,0-9,0-9,0 Dywidendy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-60,5-83,8 Buy-back -53,3-10,2-4,0-62,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,5-2,8-12,8 3,5 1,3 3,4 5,0 5,5 Zmiana stanu środków pieniężnych -18,0 2,9 9,4-15,4 66,5 75,5 28,3 6,7 Środki pieniężne na koniec okresu 13,2 16,0 25,5 10,1 76,6 152,1 180,3 187,0 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,4 FCF 99,2 39,4 65,0 17,3 74,2 81,0 92,8 93,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -3,2% -1,0% -3,3% -2,4% -2,5% -2,4% -2,4% -2,4% Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 57,0 66,5 8,3 23,4 12,4 9,7 9,4 9,0 P/CE 24,4 24,4 5,7 11,8 8,2 7,1 7,0 6,9 P/BV 2,1 1,9 1,6 1,6 1,4 1,2 1,2 1,1 P/S 1,8 1,5 0,8 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 FCF/EV 8,4% 3,5% 6,2% 1,6% 7,2% 8,5% 10,0% 10,2% EV/EBITDA 21,1 23,6 5,4 10,0 7,1 5,7 5,5 5,4 EV/EBIT 37,7 50,6 7,4 16,0 9,8 7,4 7,0 6,7 EV/S 2,0 1,7 0,9 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,18% 8,55% Cena (PLN) 4,73 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 225,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 207,0 MC (mln PLN) 1 064,2 979,1 979,1 979,1 979,1 979,1 979,1 979,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 EV (mln PLN) 1 187,4 1 125,5 1 042,7 1 098,1 1 031,6 956,1 927,9 921,2 16 listopada 2012 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 48 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 16 listopada 2012 11
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Alchemii rekomendacja Kupuj data wydania 2012-07-26 kurs z dnia rekomendacji 5,13 WIG w dniu rekomendacji 39245,74 16 listopada 2012 12