Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie organizacji X,Y,Z. Value and Risk Management In organizations XYZ Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Hauder N. Jadach J. Jankowska P. Jeż M. Jonczyk M. Streszczenie: Celem niniejszej pracy jest analiza odpowiednich wskaźników trzech jednostek w celu oceny zarządzania wartością przedsiębiorstw. Wybrane podmioty to organizacja nonprofit, instytucja finansowa oraz przedsiębiorstwo nie będące organizacją nonprofit lub instytucją finansową. Dane potrzebne do oceny instytucji pochodzą ze sprawozdań finansowych z lat 2009 2011. Słowa kluczowe: zarządzanie wartością firmy, wskaźniki finansowe, wskaźniki księgowe, wskaźniki rynkowe Abstract: The purpose of this paper is to analyze the relevant indicators of the three units in order to assess the value management companies. Selected entities are nonprofit financial institution and a company which is not a nonprofit organization or financial institution. The
data needed to assess the institutions derived from financial statements from the years 2009-2011. Key words: management of goodwill, financial ratios, accounting ratios, market indicators Recenzent 1. L. Lis Link do recenzji 1. http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.966604 Recenzent 2. M. Leder Link do recenzji 2. http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.966620 1. Wprowadzenie Celem funkcjonowania każdej organizacji jest maksymalizacja zysku właścicieli. W dążeniu do tego celu, osoby zarządzające starają się wybierać odpowiednie ścieżki tak, aby zrealizować określone strategie potrzebne do realizacji wyznaczonych przez siebie celów. Wizja osiągnięcia ich jest możliwa tylko i wyłącznie dzięki długookresowym planom, w których określone zostają cele na najbliższe lata w przyszłości. W ramach osiągnięcia satysfakcjonujących wartości przedsiębiorstwa wykorzystywane są w odpowiedni sposób jego zasoby, obrazując jednocześnie obecny i spodziewany potencjał finansowych możliwości, przy określonym poziomie ryzyka. Metodologia zarządzania wartością przedsiębiorstwa zorientowanego na jej wzrost, czyli Value Based Management, stanowi światowy standard pomiaru oraz oceny wyników firm 1. 1 A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, FRRwP, Warszawa 2002, str. 3
Zastosowanie tej metodologii stanowi niezbędny element w polepszaniu perspektyw rozwojowych instytucji oraz ich konkurencyjności. Zarządzanie wartością polega na podejmowaniu odpowiednich decyzji strategicznych, operacyjnych i inwestycyjnych, które mają na celu podwyższenie wartości firmy. To również skuteczny sposób sprawowania kontroli, pozwalający na weryfikowanie wyników pracy osób nadzorujących instytucją za pomocą odpowiednich mierników. W naszej pracy będziemy posługiwać się danymi ze sprawozdań finansowych z lat 2009,2010 i 2011 dla trzech różnych organizacji. Organizacja X to instytucja należąca do sektora organizacji nonprofit z branży 54- działalność organizacji członkowskiej, która otacza opieką chore i niepełnosprawne dzieci, pozyskując dla nich fundusze na leczenie i rehabilitacje. Refundują zabiegi medyczne jak również pomoce dydaktyczne, protezy i diety. Instytucja Y to instytucja należąca do sektora finansowego z branży 65- ubezpieczenia, reasekuracja oraz fundusze emerytalne, z wyłączeniem obowiązkowego ubezpieczenia społecznego. Instytucja ta zajmuje się udzielaniem kredytów, obsługą funduszy celowych m.in. funduszy dopłat i poręczeń unijnych. Ostatnią organizacją, którą będziemy analizować jest instytucja Z należąca do branży 52- magazynowanie i działalność usługowa wspomagająca transport. Przedsiębiorstwo to zajmuje się sprzedażą detaliczną głównie artykułów spożywczych. 2. Metody stosowane w ocenie zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Zarządzania wartością przedsiębiorstwa dokonamy za pomocą trzech metod: księgowej, finansowej i rynkowej. Metoda księgowa opiera się na wynikach zamieszczonych w sprawozdaniach finansowych. Dzięki metodzie księgowej możemy ocenić efektywność zarządzania przedsiębiorstwem poprzez osiągane zyski bądź straty. Ostateczny wynik finansowy nie obrazuje prawdziwie
wypracowanej wartości, dlatego do jego oceny używamy wskaźników korygujących wynik o różne czynniki. Do mierników bezwzględnych zaliczyć możemy: a) EBIT zysk przed opodatkowaniem i zapłaceniem odsetek (zysk operacyjny) EBIT = zysk netto + odsetki + podatek dochodowy; b) zysk przed opodatkowaniem, zapłaceniem odsetek i amortyzacją EBITDA: EBITDA = EBIT + amortyzacja; c) zysk operacyjny po opodatkowaniu NOPAT; NOPAT = EBIT (1 T); d) EBIDAAT zysk przed zapłaceniem odsetek i amortyzacją, po opodatkowaniu EBIDAAT = (EBIT + amortyzacja) (1 T); e) zysk netto na jedną akcję EPS: Metoda finansowa ma na celu spojrzenie na osiągnięcia firmy, nie poprzez wynik finansowy, ale przez wielkość wypracowanej nadwyżki gotówki z działalności operacyjnej oraz kosztu uzyskanego kapitału i spełnienia wymagań inwestorów. Aby dokonać oceny wpływu przepływów na wartość wykorzystuje się dwa rodzaje strumieni: wolne przepływy pieniężne dla całej firmy oraz wolne przepływy pieniężne dla właścicieli. Dzięki wolnym przepływom pieniężnym możemy ocenić wzrost wartości firmy oraz ocenę strategii zarządzania wartością dla wszystkich grup, które są zainteresowane tym zjawiskiem. W celu obliczenia wolnych przepływów pieniężnych dla całej firmy należy skorzystać z poniższego wzoru: FCFF = EBIT (1 T) + Amortyzacja I KO = NOPAT + Amortyzacja I KO Natomiast wolne przepływy pieniężne dla właścicieli obliczamy z wzoru:
FCFE = zysk netto + Amortyzacja I KO + D, Trzecią metodą stosowaną w ocenianiu efektywności działalności przedsiębiorstwa jest metoda rynkowa. Uznawana jest ona za metodę najlepiej oddającą wzrost wartości przedsiębiorstwa z uwagi na fakt, iż przyjmuje część założeń pozostałych grup mierników zarazem zmniejszając wpływ ich wad. Metoda rynkowa wykorzystuje kategorie kosztu kapitału. Dzięki nim można dokonać oceny procesów kształtowania się wartości zarówno z punktu widzenia wewnętrznej efektywności jak i zewnętrznej. Ekonomiczna wartość dodana (EVA) umożliwia zmierzenie faktycznie wypracowanej nadwyżki gotówki, która z kolei ma wpływ na wzrost kapitałów oraz zwiększenie możliwości finansowych. Jednoznacznie informuje nas, czy firma wypracowała wzrost wartości. Pozwala ocenić efekty podjętych decyzji ale też jest podstawą do podejmowania strategicznych decyzji w firmie. EVA jest wyrażana za pomocą poniższej formuły: EVA + K (ROI WACC) = NOPAT K WACC Dzięki wskaźnikowi EVC możemy stwierdzić, czy dana stopa rentowności kapitałów własnych umożliwia wzrost wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy. Aby oszacować wartość kreowaną należy skorzystać ze wzoru: EVC = E (ROE re). Rynkowa wartość dodana pozwala zmierzyć efektywność procesów tworzenia i zarządzania wartością z punktu widzenia zewnętrznej efektywności, zweryfikowanej przez rynek kapitałowy. MVA jest skumulowaną wartością nadwyżek wypracowanych w ramach działalności operacyjnej. Wartość rynkowa jest bardzo dobrym miernikiem oceny długoterminowego zarządzania wartością, gdyż łączy czynniki operacyjne i finansowe, a także decyzje o przyszłych działaniach podejmowane w przedsiębiorstwie. MVA jest przydatne w bieżącej kontroli działalności firmy czy podejmowaniu decyzji finansowych, ale
także, przykładowo, do podejmowania decyzji dotyczących zarządzania strategicznego czy zarządzania zasobami ludzkimi. Podstawowy wzór na obliczenie MVA wygląda następująco: MVA + V (K) K = V(E) E, 3. Kształtowanie i zmiana wartości na przykładzie przedsiębiorstwa X, Y i Z. W pierwszej kolejności zajmiemy się analizą mierników księgowych. Dzięki nim dokonamy oceny wyników finansowych z działalności operacyjnej. Wartości tych mierników przedstawia tabela nr 1. Tabela 1. Analiza mierników księgowych Firma X Firma Y Firma Z 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Zysk operacyjny 40 770 296 25 813 401 35 165 749 192 711 362 020 541 954 41 999 969 19 801 549 24 325 167 EBIT Zysk przed opodatkowanie m, zapłaceniem odsetek i 40 894 710 26 021 786 35 425 450 211 426 379 309 559 269 45 528 054 23 774 064 28 721 045 amortyzacją EBITDA Zysk operacyjny po opodatkowaniu 33 023 940 20 908 855 28 484 257 156 096 293 236 438 983 34 019 975 16 039 255 19 703 385 NOPAT Zysk przed zapłaceniem odsetek i amortyzacją, 33 124 715 21 077 647 28 694 614 171 255 307 240 453 008 36 877 724 19 256 992 23 264 047 po opodatkowaniu EBIDAAT Zysk netto na jedną akcję (EPS) 0,006 0,028 0,03 33,93 12,23 16,25 0 0 0 Liczba akcji 0 0 0 23800000 23800000 23800000 900000 900000 900000 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych za rok 2009, 2010, 2011. Wskaźnik EBIT odnosi się do określonego poziomu dochodów w przedsiębiorstwie, oznacza zysk (lub stratę) przed odsetkami i opodatkowaniem, jest najczęściej definiowane jako wynik operacyjny przed zapłatą odsetek i podatkiem dochodowym. W roku 2009 firma X wykazywała najwyższą wartość tego wskaźnika, w 2010 r. nastąpił znaczny spadek natomiast w 2011 odnotowano wzrost wartości. Firma Y wykazywała z roku na rok tendencję
wzrostową jeśli chodzi o badany wskaźnik, natomiast firma Z w stosunku do roku 2009 zanotowała znaczący spadek powyższego wskaźnika. Kolejnym analizowanym pojęciem jest EBITDA, czyli zysk przed potrąceniem odsetek, podatków, amortyzacji i umorzenia. Pojęcie traktowane jako wynik finansowy przedsiębiorstwa oparty na jego podstawowych, powtarzalnych przychodach, bez uwzględnienia odpisów amortyzacyjnych. W przedsiębiorstwie X i Z wskaźnik ten w porównaniu z rokiem 2009 zmniejszył się w kolejnych dwóch latach. Przedsiębiorstwo Y zanotowało znaczny wzrost powyższego wskaźnika w kolejnych latach. Wskaźnik NOPAT to zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, czyli kwota zysku, którą spółka wygenerowałaby, gdyby nie miała długów i nie utrzymywała aktywów nieoperacyjnych. W badanych przedsiębiorstw podobnie jak w przypadku analizowanego wcześniej wskaźnika EBITDA firma X i Z zanotowały spadek przez dwa kolejne lata w stosunku do roku 2009, natomiast firma Y po raz kolejny cieszyła się znacznym wzrostem NOPAT w roku 2010 i 2011 w stosunku do roku 2009. Przedostatnim badanym wskaźnikiem księgowym jest EBIDAAT określany jako zysk przed zapłaceniem odsetek i amortyzacją, po opodatkowaniu. W 2009 najlepszy wynik osiągnęła firma Z znacznie odbiegając od pozostałych firm. W firmie X mamy do czynienia z tendencją wzrostowa danego wskaźnika. A przedsiębiorstwo Y notowało najniższą wartość wskaźnika EBIDAAT. Jeśli chodzi o wskaźnik EPS oznaczający zysk na jedną akcję, firma Z osiągała największe wartości powyższego miernika. Ponieważ firma X nie emituje akcji w analizie nie brano pod uwagę tego wskaźnika. Do mierników względnych zaliczamy głównie wskaźniki rentowności. Mierniki księgowe i ich przełożenie na rzeczywistość przedstawia tabela nr 2.
Tabela 2. Analiza wskaźników rentowności Firma X Firma Y Firma Z 2009 2009 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011 ROI 76,9077 26,3940 27,3642 0,2555 1,1522 1,1318 11,2969 3,3487 3,7675 ROA 63,2653 26,3940 27,3642 0,2555 1,1522 1,1318 11,2969 3,3487 3,7675 ROE 77,9320 26,5992 27,5751 1,5910 7,6479 8,0137 23,5168 7,8900 9,4865 Stopa dźwigni finansowej 0,0133 0,0078 0,0077 5,2280 5,6376 6,0805 1,0817 1,3562 1,5180 DFL Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych za rok 2009, 2010, 2011. Wskaźnik ROI informuje nas o procentowym zwrocie (zysku) z zainwestowanych w firmę pieniędzy. Porównuje on inwestycje w firmę do innych form inwestowania. W firmie X oraz Z zauważamy, że w 2009 roku posiadały one bardzo wysokie aktywa stanowiące nakłady inwestycyjne dla firmy. Jednak w kolejnych latach nastąpił znaczny spadek. Natomiast w firmie Y wskaźnik na przestrzeni lat wzrastał. ROA pokazuje nam jak firma efektywnie wykorzystuje swój majątek oraz jaka jest zdolność owego majątku do generowania zysku. Najwięcej zysku z majątku firmy generuje instytucja X, ale na przestrzeni analizowanych lat występuje tendencja spadkowa. Zauważamy, że w instytucji finansowej Y jaką jest bank, ROA rośnie i kreuje się w granicy 1,13 pkt procentowego w 2011 roku. Działalność zamroziła pieniądze w aktywa, które nie generują marży. Jednak wzrost aktywów dla banków oznacza większe zabezpieczenie, instytucja jest mniej ryzykowna, szczególnie z majątkowego punktu widzenia. Firma Z zmniejsza aktywa, wartość wskaźnika maleje. Możemy domniemać, że firma zajmująca się handlem detalicznym wyzbyła się rzeczy nie generujących zysku. ROE wskazuje inwestorowi, ile potencjalnie może zarobić w stosunku do zainwestowanego przez siebie kapitału. W przypadku przedsiębiorstwa X oraz Z występuje tendencja spadkowa. Jednostki zarobiły stosunkowo mniej w stosunku do zainwestowanego kapitału. Natomiast w firmie Y zauważamy wzrost wskaźnika, co jest pozytywnym zjawiskiem, fakt ten wskazuje na to że firma wykazuje większą zdolność do generowania zysku. Prawdopodobnie coraz lepiej zarządza swoimi kapitałami. Dźwignia finansowa (DFL) występuje w przedsiębiorstwie, w którym wykorzystuje się kapitał obcy.
Korzystając z kapitałów obcych firma poprawia wyniki finansowe, ale wymaga to płacenia odsetek. W firmie X występująca stopa dźwigni finansowej jest znikoma.. Może to wynikać z działalności którą dana jednostka się zajmuje. Najwyższy poziom dźwigni finansowej występuje w firmie Y, może to wynikać z posiadania przez jednostkę wykwalifikowanych doradców inwestycyjnych, którzy trafnie potrafią ocenić ile kapitału obcego są w stanie pożyczyć oraz zainwestować je w sprzedaż swoich produktów. W przedsiębiorstwie Z dźwignia finansowa jest na niskim poziomie, ale odnotowuje tendencję wzrostową. Następnie zajmiemy się analizą mierników finansowych, które opierają się na przepływach pieniężnych oraz kosztach kapitałów. Wyliczone zostaną wolne przepływy pieniężne dla właścicieli i wszystkich finansujących, a także koszty kapitału obcego, własnego oraz średni ważony koszt kapitału. Wyliczenia przedstawia tabela nr 3. Tabela 3. Analiza przepływów pieniężnych i kosztu kapitału. Firma X Firma Y Firma Z 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 FCFF -17 831 878,88-26 662 261,09-45 250 645,59-13 981 432,50-16 989 645,04-16 647 799,37 40 650 180,67 37 223 154,82 27 017 011,98 FCFE 2 776 890,25 12 572 847,32-14 221 564,67-11 179 161,78-19 399 621,42-8 735 394,76 42 295 300,75 36 739 620,01 25 808 300,75 r E 14,69% 15,40% 17,10% 13,36% 15,02% 16,08% 14,37% 16,19% 18,01% r D 10,20% 11,84% 13,23% 9,75% 10,26% 10,04% 12,59% 13,02% 14,90% WACC 14,66% 15,37% 17,07% 10,33% 10,98% 10,89% 13,45% 14,37% 16,14% Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych za rok 2009, 2010, 2011. Saldo przepływów gotówki z działalności finansowej może być zarówno dodatnie jak i ujemne. Jeżeli przedsiębiorstwo znajduje się na etapie szybkiego rozwoju, musi wykorzystywać nie tylko wewnętrzne źródła finansowania w postaci dodatnich przepływów z działalności operacyjnej, ale również źródła zewnętrzne, co zobrazowane jest dodatnim przepływem z działalności finansowej. Pozyskiwanie środków pieniężnych z działalności finansowej może odbywać się zarówno drogą powiększania kapitału obcego, przez zaciąganie kredytów bankowych, pożyczek, emisję obligacji. Z analizowanych firm, tylko firma Z charakteryzuje się dodatnimi wartościami FCFF oraz FCFE co oznacza, że posiada nadwyżkę środków pieniężnych, które mogły powstać w wyniku prowadzenia przez przedsiębiorstwo
działalności operacyjnej i inwestycyjnej, po uregulowaniu wszelkich oczekiwań finansowych dawców kapitału. Z kolei organizacje X i Y mają ujemne FCFF oraz FCFE, które ukazują jak wysokie zapotrzebowanie na środki pieniężne mają powyższe podmioty. Kapitał własny jest kapitałem podstawowym w instytucji, stanowi środki wniesione przez właścicieli na stałe do firmy, jak również środki wygospodarowane przez przedsiębiorstwo w toku jego działalności. Ryzyko utraty środków nie zależy tylko od samej spółki, ale od bardzo wielu czynników zewnętrznych, np. od globalnego kryzysu. Kapitał własny jest zawsze droższy, niż kapitał obcy, który jest różnicą między kwotą pożyczoną, a oddaną wraz z opłatami dodatkowymi. Ryzyko tego kapitału jest zależne od stopy wolnej od ryzyka (która z kolei zależy od inflacji) oraz od stopnia zagrożenia wypłacalności firmy. Średni ważony koszt kapitału WACC jest wskaźnikiem, informującym o średnim (przeciętnym) koszcie kapitału pozyskanego np. dla inwestycji. Ułatwia obliczenie stopy dyskontowej dla projektu. Wagami są udziały kapitału własnego i długu w kapitale służącym do finansowania działalności. WACC daje również podgląd na rzeczywisty koszt finansowania działalności i może być wykorzystywany jako stopa zwrotu przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jeżeli wewnętrzna stopa zwrotu danej inwestycji jest większa od średniego kosztu kapitału zaangażowanego w jej finansowanie, wówczas inwestycja taka przyniesie zysk, natomiast, jeżeli koszt kapitału finansującego przewyższa wewnętrzną stopę zwrotu, wówczas inwestycja nie będzie zyskowna - przychody będą zbyt niskie, by pokryć koszty np. odsetek od kredytu lub koszt wypłaconej akcjonariuszom dywidendy. W przypadku analizowanych firm występuje tendencja wzrostowa kosztu kapitału. Najwyższy WACC występuje w firmie X, a najniższy w firmie Y. Niski średnio ważony koszt kapitału oraz małe różnice w poszczególnych latach w firmie Y mogą wynikać ze działalności którą zajmuje się dane przedsiębiorstwo.
Tabela 4. Analiza mierników rynkowych. Firma X Firma Y Firma Z 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 EVA 27 047725 20 512156 22 482253 147352 247729 389910 29 912822 14458209 17343260 EVC 77,3091 26,2412 27,1945 0,2340 1,1296 1,1091 11,2279 3,2799 3,6960 VCI 530,5106 172,7221 161,2579 11,9087 50,9181 49,8364 163,6521 48,7338 52,6735 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych za rok 2009, 2010, 2011. Ostatnim etapem jest analiza mierników rynkowych. Kondycję firm oceniono na podstawie wskaźników przedstawionych w tabeli 4. Mierzenie zarządzania wartością przedsiębiorstwa w przypadku firmy X za pomocą mierników rynkowych jest rzadko stosowane. Wynika to z tego, że firma ta nie jest notowana na giełdzie, a więc niemożliwa jest wycena rynkowej wartości kapitałów własnych. Analizując dane zawarte w tej tabeli widać, że we wszystkich przedsiębiorstwach ich działalność operacyjna generuje ekonomiczna wartość dodaną wskaźnik EVA jest wszędzie dodatni. Aczkolwiek tylko w firmie Y mamy tendencję wzrostową, w pozostałych wskaźnik ten maleje. Może to świadczyć o zmniejszeniu efektywności działania tych przedsiębiorstw. Jeśli chodzi o wskaźnik EVC jest on zbliżony do EVA, ale bierze pod uwagę wyłącznie efektywność wykorzystania kapitału własnego pozyskiwanego z emisji akcji. Również tutaj w firmach Y i Z występuje tendencja wzrostowa. Wskaźnik VCI mówiący o tym czy wygenerowana wartość kapitału własnego jest wyższa od kosztu jego pozyskania w analizowanych firmach jest dodatni, aczkolwiek ma tendencje spadkową. 3. Podsumowanie Zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie jest bardzo istotnym elementem. Pozwala ocenić wynik finansowy firmy jak również daje możliwość badania przyszłej wartości
wzrostu. Analizę zarządzania wartością można dokonać za pomocą wielu mierników. Szeroki zakres tych mierników pozwala na ich dobór odpowiednio do specyfikacji danego przedsiębiorstwa. A dobrze dopasowane mierniki pozwalają efektywnie zarządzać wartością firmy. W firmach badanych w niniejszej pracy, po przeanalizowaniu różnych wskaźników można powiedzieć ze zarządzanie wartością przeprowadzane jest w doby sposób. Chociaż sytuacja w firmie Y jest lepsza od pozostałych firm, odnotowuje się wzrost wskaźników, natomiast w pozostałych przypadkach mamy raczej tendencję spadkową. Niekoniecznie musi to wynikać z złego zarządzania, tylko np. sytuacji na rynku, firmy te są mniej odporne na zmiany zachodzące na rynku. Ale nie zmienia to faktu ze należałoby popracować nad skutecznym zarządzaniem wartością, aby w przyszłości generować większe zyski dla właścicieli. Bibliografia: 1. Brigham F., Houston J.F, Podstawy zarządzania finansami, część 1., Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, 2. Caputa W., Szwajca D., Finanse we współczesnych procesach kreowania wartości, Wyd. CeDeWu.pl, Warszawa 2008, 3. Dudycz T., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, 4. Panfil M.,Szablewski A., Wycena przedsiębiorstwa od teorii do praktyki, wyd. Poltext sp. z o.o., Warszawa 2011 5. Skoczylas W., Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,Warszawa 2007
6. Suszyński C., Przedsiębiorstwo, wartość, zarządzanie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2007, 7. Szablewski A., Tuzimek R., Wycena i zarządzanie wartością firmy, wyd. Poltext, Warszawa 2010 8. Patena W., W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa, Oficyna a Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011 9. Urbanek G. Kompetencje a wartość przedsiębiorstwa Wyd. Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa 2011 10. Marcinkowska M. Kształtowanie wartości firmy Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, 11. Maćkowiak E. Model przekształcenia sprawozdania finansowego na potrzeby zarządzania wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2013 12. Plutа W., Plаnowаnie finаnsowe w przedsiębiorstwie, Wyd. PWE, Wаrszаwа 2003 13. Jajuga K., Jajuga T.,, Inwestycje: instrumenty finansowe i niefinansowe, ryzyko finanswe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2008 14. Szczepankowski P., Wycena I zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2007 15. Nowаk E., Аnаlizа sprаwozdаń finаnsowych, PWE, Wаrszаwа 2005