LPP Rekomendacja RAPORT SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 7 127 Cena bieżąca (PLN) 8 959 Stopa dywidendy 1,1% Potencjał wzrostu -19,4% Kapitalizacja (mln PLN) 16 45 Free float 51% Bloomberg Reuters CCC Rekomendacja LPP PW LPPP.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 169 Cena bieżąca (PLN) 15,7 Stopa dywidendy 1,1% Potencjał wzrostu 13,2% Kapitalizacja (mln PLN) 5 787 Free float 57,% Bloomberg CCC PW Reuters CCCC.WA LPP i CCC: ze wschodu na zachód Dewaluacja rubla i hrywny może negatywnie wpłynąć na wyniki LPP w 215. CCC natomiast przyspiesza rozwój poza granicami Polski otwierając rekordową liczbę powierzchni. Obniżamy naszą wycenę LPP do 7 127 PLN z 8 52 na akcję i obniżamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Utrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla CCC i podnosimy cenę docelową do 169 PLN za akcję z 15 PLN za akcję. LPP: Dewaluacja rubla i hrywny Realne ryzyko strat na Wschodzie - Sądzimy, że już dotychczasowa dewaluacja rubla (USD/RUB +42,6% YTD) i hrywny (USD/UAH +87% YTD) spowoduje znaczny spadek rentowności działalności w Rosji i na Ukrainie, a ryzyko ponoszenia strat w dłuższym terminie jest realne. Niższe marże Co prawda LPP przenosi koszty dewaluacji rubla i hrywny na konsumentów, jednak dewaluacja osłabia siłę nabywczą i powoduje wzrost kosztów prowadzenia sklepów (głównie czynsze). Ze względu na ryzyko znacznie niższej rentowności sklepów w Rosji i Ukrainie obniżamy nasze przewidywania dotyczące marży brubo na sprzedaży w 215 roku o 1,4pp (do 57%) a marży EBIT o 3pp do 9,5%. Zweryfikowane plany otwarć Plany na 215 zakładają znaczne ograniczenie rozwoju na rynkach wschodnich i przesunięcie środka ciężkości nowych otwarć do krajów UE. W 215 spółka chce otworzyć w Rosji i na Ukrainie tylko 18 tys. m2 powierzchni (w 214 roku 39 tys.) a w krajach UE 73 tys. m2 (w 214 w krajach UE 48 tys.). Prognozy i rekomendacja Obniżamy naszą prognozę zysku nebo dla LPP na 214 rok do 44,5 mln PLN i na 215 rok do 419 mln PLN. Nasza nowa wycena modelem DCF pokazuje cenę docelową na poziomie 7 127 PLN za akcję. Zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. CCC: Zwiększone tempo otwarć Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 2-515 Warszawa 21 listopada 214 Wzrost powierzchni sklepowych 214 rok będzie okresem znacznego przyspieszenia rozwoju CCC, podczas którego spółka nie tylko rekordowo zwiększy powierzchnie sklepowe (o około 7 tyś m2 nebo), lecz także umocni swoją obecność na rynkach poza Polską. W kolejnym 215 roku, CCC zamierza nawet zwiększyć liczbę m2 otwartej powierzchni sklepowej do 7-8 tyś m2, powyżej naszych dotychczasowych prognoz (zakładaliśmy wzrost o 65 tyś m2). Wysoki poziom zapasów Po 3 kwartale spółka znacznie zwiększyła poziom zapasów (do ponad 73mln PLN) i w przeliczeniu na m2 zbliżyła się do poziomu 3 tyś za m2. CCC nie zakłada obniżania cen w celu zwiększenia sprzedaży, zatem należy oczekiwać, że poziom wysokich zapasów będzie się utrzymywał przez następne kilka kwartałów, odbijając się negatywnie na kapitale obrotowym i powodując przejściowo wyższe zadłużenie. Rynek niemiecki W 215 roku CCC zamierza w Niemczech dokonać 37% wszystkich otwarć poza granicami Polski, a na koniec roku udział sklepów niemieckich w całkowitej liczbie własnej powierzchni wyniesie 6,7%. Przy obecnym tempie wzrostu sprzedaży, sądzimy, że CCC ma szansę osiągnąć rentowność na rynku niemieckim porównywalną z polską w 216 roku. Prognozy i wycena W 215 roku zakładamy 31% wzrost sprzedaży r/r przy niezmienionych marżach brubo na sprzedaży. Ze względu na wyższe koszty sprzedaży na nowych rynkach zakładamy jednak spadek marży EBITDA i EBIT o około 1pp r/r. Niższa stawka podatkowa powinna jednak zaowocować wzrostem zysku nebo o 41%. Podnosimy naszą wycenę metodą DCF do 169 PLN za 1 akcję CCC. Utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Porównanie polskich spółek detalicznych z dużymi detalistami międzynarodowymi. Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) 213 214P 215P 213 214P 215P Polska LPP SA 895, 37,9 37,2 39,1 21,7 2,4 21,6 CCC SA 149,5 46,2 31,5 22,3 28,9 21,4 17,8 mediana 42,1 34,4 3,7 25,3 2,9 19,7 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 38 29,2 25,7 22,6 18,7 16,2 14,2 INDITEX 22 29,4 29,6 27,9 16,8 17, 16,1 LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUI 14 2,1 2,6 18,2 11, 1,8 9,9 mediana 29,2 25,7 22,6 16,8 16,2 14,2 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Na podstawie mediany wskaźnika P/E i EV/EBITDA dla prognoz na 214 rok polskie spółki są wyceniane z znaczną premią w stosunku do dużych międzynarodowych detalistów, wynoszącą odpowiednio 34% i 29%. Dla naszych prognoz na 215 rok premia rośnie do 36% i 38%. Wynika to z faktu, że wyniki LPP mające wpływ na medianę pogorszą się w 215 roku względem 214 r, według naszych prognoz. Porównując wyceny LPP i CCC na podstawie naszych oczekiwań, znacznie korzystniej kształtuje się wycena CCC. Spółka jest istotnie tańsza od LPP na bazie wskaźnika P/E na 214 i 215 (odpowiednio dyskonto wynosi 16% i 43%) oraz na bazie wskaźnika EV/EBITDA na 215 rok (premia 5% za 214 i dyskonto 18% za 215). 21 listopada 214 2
RAPORT LPP Dewaluacja rubla i hrywny Handel Detaliczny Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8959 Cena docelowa (PLN) 7127 Min 52 tyg (PLN) 7225 Max 52 tyg (PLN) 11 Kapitalizacja (mln PLN) 1645 EV (mln PLN) 16597 Liczba akcji (mln szt.) 1831 Free float 51% Free float (mln PLN) 8334 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 43,41 Bloomberg LPP PW Reuters LPPP.WA Zmiana kursu LPP WIG 1 miesiąc -11,1% 1,2% 3 miesiące 9,2% 2,2% 6 miesięcy 11,7% 4,8% 12 miesięcy -4,% -3,3% Akcjonariat % akcji i głosów Monistor Ltd 1,96 6,21 Marek Piechocki 9,56 27,8 Lubianiec Jerzy 9,56 27,8 OFE Aviva 8,3 4,55 115 915 815 Sprzedaj (z Trzymaj) LPP 715 8 lis 28 sty 8 kwi 23 cze 2 wrz 12 l Realne ryzyko strat na Wschodzie - Sądzimy, że już dotychczasowa dewaluacja rubla (USD/RUB +42,6% YTD) i hrywny (USD/UAH +87% YTD) spowoduje znaczny spadek rentowności działalności w Rosji i na Ukrainie, a ryzyko ponoszenia strat w dłuższym terminie jest realne. Łącznie Rosja i Ukraina stanowiły po 3 kwartałach 215 24,4% sprzedaży LPP (2,3% Rosja i 4,% Ukraina), zatem udział obu rynków był znaczący. Dewaluacja lokalnych walut stanowi znaczne ryzyko dla rentowności spółki. Niższe marże Co prawda LPP przenosi koszty dewaluacji rubla i hrywny na konsumentów, jednak dewaluacja osłabia siłę nabywczą i powoduje wzrost kosztów prowadzenia sklepów (głównie czynsze). Sądzimy, że już dotychczasowa dewaluacja może doprowadzić do sytuacji, w której część sklepów będzie ponosiła straty, a dalszy spadek wartości lokalnych walut widocznie odbije się negatywnie na wynikach grupy. Ze względu na ryzyko znacznie niższej rentowności sklepów w Rosji i Ukrainie obniżamy nasze przewidywania dotyczące marży brubo na sprzedaży w 215 roku o 1,4pp (do 57%) a marży EBIT o 3pp do 9,5%. UE zastępuje dziurę po Wschodzie - LPP miało ostatnio nie lada orzech do zgryzienia, próbując wywiązać się z obietnic dawanych akcjonariuszom, mówiących o 2-25% rocznym wzroście sprzedaży. Spowolnienie gospodarcze w Rosji, powiązane z gwałtownym osłabieniem rubla, brak finansowania nowych projektów deweloperskich, spowolniły znacznie plany rozwoju LPP na tym rynku. Wygląda na to, że to rynki UE głównie zastąpią rozwój na Wschodzie, a spółka zdecydowała się także na wejście na znacznie bardziej konkurencyjny rynek niemiecki. Zweryfikowane plany otwarć Plany na 215 zakładają znaczne ograniczenie rozwoju na rynkach wschodnich i przesunięcie środka ciężkości nowych otwarć do krajów UE. W 215 spółka chce otworzyć w Rosji i na Ukrainie tylko 18 tys. m2 powierzchni (w 214 roku 39 tys.) a w krajach UE 73 tys. m2 (w 214 w krajach UE 48 tys.). W Polsce w 215 roku LPP chce otworzyć 61 tys. m2, w porównaniu z 44 tys. m2 w 214. W Niemczech LPP chce otworzyć 1 sklepów, a liczba salonów franszyzowych na Bliskim Wschodzie może również wynieść około 1. Łącznie LPP chce zwiększyć powierzchnie sprzedażowe o 21% r/r w 215. Prognozy i rekomendacja Obniżamy naszą prognozę zysku nebo dla LPP na 214 rok do 44,5 mln PLN i na 215 rok do 419 mln PLN. Nasza nowa wycena modelem DCF pokazuje cenę docelową na poziomie 7 127 PLN za akcję. Zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. LPP WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 2-515 Warszawa 21 listopada 214 LPP - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 3224 4116 4824 5749 6828 EBITDA 563 764 816 773 987 EBIT 454 616 627 545 719 Zysk netto 354 433 44 419 568 EPS (PLN) 193 236 241 229 31 DPS (PLN) 76 84 93 94 9 P/E 46,3 37,9 37,2 39,1 28,9 P/BV 13,5 11, 9,3 8,1 6,8 EV/EBITDA 29,3 21,7 2,4 21,6 16,8 EV/powierzchnia sklepowa (PLN '/m2) 38, 28,1 23, 19,3 16,5 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
LPP: Rozwój własnych powierzchni sklepowych (m2) 9 8 7 6 36% 22% 19% 5 4 3 2 1 24% 2% 59% 28% 13% 6% 26% 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E sklepy wyprzedażowe Sinsay Poland Mohito zagranica Mohito Polska House zagranica House Polska Cropp zagranica Cropp Polska Reserved zagranica Reserved Polska Źródło: LPP, Dom Maklerski PKO BP LPP: Sprzedaż i sprzedaż LFL 613 26 27 28 29 21 211 212 213 214 12% 513 1% 413 8% 313 213 6% 4% 2% 113 % 13-2% -87 Źródło: Spółka, DM PKO BP Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) -4% LPP: rozwój powierzchni sklepowej i sprzedaży na m2 12 26 27 28 29 21 211 212 213 214 8 1 8 7 6 5 6 4 4 2 3 2 1 Źródło: Spółka, DM PKO BP powierzchnia sklepowa (prawa skala, m2) sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) 21 listopada 214 4
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 7 127 PLN na akcję. LPP: Przepływy (mln zł) 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22E Sprzedaż 4116 4824 5749 6828 795 9117 1329 11588 EBIT 616 627 545 719 837 957 18 125 Podatek na EBIT -17-17 -93-122 -142-163 -184-25 NOPLAT 59 52 452 597 694 795 896 1 Amortyzacja 148 189 228 268 312 36 413 47 Przepływy operacyjne 657 79 68 865 17 1155 139 147 Przepływy inwestycyjne -415-428 -411-421 -462-56 -552-6 Zmiana kapitału pracującego 6 57 75 87 91 95 98 12 zmiana zapasów 149 138 181 211 219 228 237 246 zmiana należności 33 28 37 43 45 46 48 5 zmiana gotówki 36 29 38 44 46 48 49 51 zmiana zob. któtkoterminowych 213 138 18 211 219 227 236 246 Wolne przepływy operacyjne 236 224 194 357 454 555 659 768 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -154-17 -173-164 -223-263 -33-344 jako % zysku netto z ostatniego roku 44% 39% 39% 39% 39% 39% 39% 39% Zmiana środków płynnych 82 55 21 192 231 292 356 424 LPP: Wycena DCF (mln zł) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22E Wolny cash flow 224,3 193,7 356,7 453,9 554,7 659,1 767,8 stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 17,% 17,% 17,% 17,% 17,% 17,% 17,% efektywny koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% dług/aktywa 39,8% 4,9% 37,9% 35,1% 34,5% 33,8% 33,% WACC (%) 6,9% 6,9% 7,% 7,1% 7,1% 7,2% 7,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 98,9% 92,5% 86,4% 8,7% 75,3% 7,3% 65,5% wartośc bierząca przepływów 221,7 179,2 38,3 366,2 417,7 463,1 9424,6 razem: 1138,8 dług netto 191,8 wartość DCF bnetto 11189, na akcję (zł) 6568 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 7127 Źródło: LPP, P - prognoza DM PKO BP 21 listopada 214 5
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 211 212 213 214P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2493 3224 4116 4824 5749 6828 795 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -169-1397 -177-27 -2472-2936 -3419 Zysk brutto ze sprzedaży 1424 1827 249 2817 3277 3892 4532 Koszty sprzedaży -933-1228 -165-1971 -247-2863 -3333 Koszty ogólnego zarządu -138-132 -154-181 -216-256 -298 Pozostałe przychody operacyjne 21 28 34 4 47 56 65 Pozostałe koszty operacyjne -31-4 -68-77 -94-11 -129 Zysk z działalności operacyjnej 342 454 616 627 545 719 837 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -12-3 -92-96 -39-34 -28 Zysk przed opodatkowaniem 33 424 524 531 55 685 89 Podatek dochodowy -62-7 -91-9 -86-116 -138 Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto 268 354 433 44 419 568 671 Bilans (mln PLN) 211 212 213 214P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe 742 91 1232 144 1623 1776 193 Wartości niematerialne i prawne 273 279 281 282 282 282 281 Rzeczowe aktywa trwałe 448 599 897 114 1323 1476 1626 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 21 33 54 18 18 18 22 Aktywa Obrotowe 868 122 126 1498 1785 212 2488 Zapasy 594 656 85 943 1124 1335 1555 Należności 113 13 163 191 228 271 315 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 43 77 142 166 198 236 274 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 117 159 149 197 235 279 343 AKTYWA RAZEM 169 1932 2492 2938 348 3896 4417 Kapitał Własny 95 1 211 1 496 1 767 2 14 2 418 2 867 Kapitały mniejszości Zobowiązania 74 721 995 117 1394 1478 155 Zobowiązania długoterminowe 114 131 192 23 273 147 Zobowiązania krótkoterminowe 59 59 83 941 1121 1332 155 PASYWA RAZEM 169 1932 2492 2938 348 3896 4417 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 338 355 575 572 572 749 893 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116-25 -415-428 -411-421 -462 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 12 17 274 175 224 84 72 Wskaźniki ROE 36% 39% 36% 29% 24% 28% 28% ROCE 27% 27% 26% 22% 18% 22% 24% Dług netto 99 13 192 23 273 147-19 Źródło: LPP, P - prognoza DM PKO BP 21 listopada 214 6
RAPORT CCC Zwiększone tempo otwarć Handel Detaliczny Dane podstawowe Kupuj (Utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 151 Cena docelowa (PLN) 169 Min 52 tyg (PLN) 13,5 Max 52 tyg (PLN) 151,7 Kapitalizacja (mln PLN) 5 786,9 EV (mln PLN) 6 39, Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Free float 57,% Free float (mln PLN) 3 298,5 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 7,41 Bloomberg Reuters CCC PW CCCC.WA Zmiana kursu CCC WIG 1 miesiąc 16,4% 1,2% 3 miesiące 35,5% 2,2% 6 miesięcy 31,9% 4,8% 12 miesięcy 25,3% -3,3% Akcjonariat % akcji % głosów Dariusz Miłek 34,79 4,19 OFE Aviva BZ WBK 8,27 7,5 Leszek Gaczorek 7,81 1,54 159 CCC Wzrost powierzchni sklepowych 214 rok będzie okresem znacznego przyspieszenia rozwoju CCC, podczas którego spółka nie tylko rekordowo zwiększy powierzchnie sklepowe (o około 7 tyś m2 nebo), lecz także umocni swoją obecność na rynkach poza Polską. W kolejnym 215 roku, CCC zamierza nawet zwiększyć liczbę m2 otwartej powierzchni sklepowej do 7-8 tyś m2, powyżej naszych dotychczasowych prognoz (zakładaliśmy wzrost o 65 tyś m2). Podobnie jak w 214, poza Polską ciężar otwarć będzie przesunięty na Czechy, Słowację, Węgry i Rumunię, oraz Austrię, Słowenię, Chorwację i Niemcy. Wysoki poziom zapasów Po 3 kwartale spółka znacznie zwiększyła poziom zapasów (do ponad 73mln PLN) i w przeliczeniu na m2 zbliżyła się do poziomu 3 tyś za m2. Ciepła pogoda w październiku i niższa od oczekiwanej sprzedaż musiała nieco rozczarować spółkę, choć zimniejszy listopad powinien znów pomóc zmniejszyć poziom zapasów. CCC nie zakłada obniżania cen w celu zwiększenia sprzedaży, zatem należy oczekiwać, że poziom wysokich zapasów będzie się utrzymywał przez następne kilka kwartałów, odbijając się negatywnie na kapitale obrotowym i powodując przejściowo wyższe zadłużenie. Rynek niemiecki Szczególnie rynek niemiecki, ze względu na swoją wielkość (4-5 razy większy w porównaniu do rynku polskiego) będzie kluczowym z punktu widzenia potencjału rozwojowego spółki. W 215 roku CCC zamierza w Niemczech dokonać 37% wszystkich otwarć poza granicami Polski, a na koniec roku udział sklepów niemieckich w całkowitej liczbie własnej powierzchni wyniesie 6,7%. Spółka stosuje politykę nieco wyższych cen na rynku niemieckim (o około 15%) co ma na celu rekompensowanie wyższych kosztów czynszu i personelu. Przy obecnym tempie wzrostu sprzedaży, sądzimy, że CCC ma szansę osiągnąć rentowność na rynku niemieckim porównywalną z polską w 216 roku. Prognozy i wycena W naszej nowej prognozie zwiększyliśmy oczekiwaną liczbę otwarć w 215 roku do 75 tyś m2 powierzchni z 65 tyś m2 poprzednio. W 215 roku zakładamy 31% wzrost sprzedaży r/r przy niezmienionych marżach brubo na sprzedaży. Ze względu na wyższe koszty sprzedaży na nowych rynkach zakładamy jednak spadek marży EBITDA i EBIT o około 1pp r/r. Niższa stawka podatkowa powinna jednak zaowocować wzrostem zysku nebo o 41%. Podnosimy naszą wycenę metodą DCF do 169 PLN za 1 akcję CCC. Utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. 139 119 99 8 lis 28 sty 8 kwi 23 cze 2 wrz 12 li CCC WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 2-515 Warszawa 21 listopada 214 CCC - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214P 215P 216P Sprzedaż 1317 1643 1999 2623 3115 EBITDA 18 29 284 346 442 EBIT 141 168 242 293 382 Zysk netto 16 125 184 26 346 EPS (PLN) 2,77 3,26 4,79 6,76 9, DPS (PLN) 1,5 1,6 1,6 1,68 2,37 P/E 54,4 46,2 31,5 22,3 16,7 P/BV 1,95 9,78 8,1 6,36 4,97 EV/EBITDA 33,3 28,9 21,4 17,8 13,7 EV/powierzchnia sklepowa (PLN'/m2) 29,6 24,8 19,1 15,6 13,2 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Rozwój powierzchni sklepowych 214 rok będzie okresem znacznego przyspieszenia rozwoju CCC, podczas którego spółka nie tylko rekordowo zwiększy powierzchnie sklepowe (o około 7 tyś m2 nebo), lecz także umocni swoją obecność na rynkach poza Polską. W kolejnym 215 roku, CCC zamierza nawet zwiększyć liczbę m2 otwartej powierzchni sklepowej do 7-8 tyś m2, powyżej naszych dotychczasowych prognoz (zakładaliśmy wzrost o 65 tyś m2). Podobnie jak w 214, poza Polską ciężar otwarć będzie przesunięty na Czechy, Słowację, Węgry i Rumunię, oraz Austrię, Słowenię, Chorwację i Niemcy. CCC: Rozwój powierzchni sklepowych (m2) 4 35 25% 3 31% 25 2 15 1 5 82% 11% 35% 26% 17% 6% 7% 11% 18% 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E Źródło: CCC, Dom Maklerski PKO BP CCC Germany CCC Turkey CCC Croatia CCC Slovenia CCC Austria CCC Hungary CCC Slovakia Obuv CCC Czech Republic BOTI QUAZI+Lasocki CCC Poland Rynek niemiecki Szczególnie rynek niemiecki, ze względu na swoją wielkość (4-5 razy większy w porównaniu do rynku polskiego) będzie kluczowym z punktu widzenia potencjału rozwojowego spółki. W 214 roku CCC zamierza w Niemczech dokonać 37% wszystkich otwarć poza granicami Polski, a na koniec roku udział sklepów niemieckich w całkowitej liczbie własnej powierzchni wyniesie 6,7%. Spółka stosuje politykę nieco wyższych cen na rynku niemieckim (o około 15%) co ma na celu rekompensowanie wyższych kosztów czynszu i personelu. Z naszych obliczeń wynika, że spółka musi osiągnąć na rynku niemieckim średnią miesięczną sprzedaż na poziomie około 25 EUR/m2, by rentowność zbliżyła się do osiąganej w Polsce. Obecnie średnia sprzedaż od początku roku w Niemczech wynosi 113 EUR/m2 miesięcznie i zachowuje trend wzrostowy. Stosunkowo niską sprzedaż na m2 można tłumaczyć faktem, że średnia powierzchnia sklepu w Niemczech wynosi 629m2, podczas gdy w Polsce wynosi 412m2. Sądzimy, że wraz ze zwiększoną rozpoznawalnością marki CCC na rynku niemieckim, trend wzrostu sprzedaży utrzyma się, a CCC zbliży się do rentowności osiąganej w Polsce w 216 roku. Do tego okresu spodziewamy się, że widoczny będzie niewielki wpływ wyższych kosztów w Niemczech na marże EBIT. 21 listopada 214 8
CCC: Szacunki rentowności w Polsce i Niemczech okres I-X 214 PL (PLN) DE (EUR) cel DE (EUR) sprzedaż/m2 75 113 25 marża bruttto 55% 61% 61% zysk brutto na sprzedaży/m2 388 69 153 2 78 85 koszty zarządu (1% sprzedaży)/m2 71 11 25 zysk brutto/m2 117-2 43 stopa efektywnego podatku 15,2% % 24% zysk netto/m2 99-2 32 marża netto 14% -18% 13% Źródło: DM PKO BP CCC: Przeciętna wielkość sklepu (m2) 7 6 5 4 3 2 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Źródło: DM PKO BP, Spółka 213 214 CCC Polska CCC Niemcy Prognozy i wycena W naszej nowej prognozie zwiększyliśmy oczekiwaną liczbę otwarć w 215 roku do 75 tyś m2 powierzchni z 65 tyś m2 poprzednio. W 215 roku zakładamy 31% wzrost sprzedaży r/r przy niezmienionych marżach brubo na sprzedaży. Ze względu na wyższe koszty sprzedaży na nowych rynkach zakładamy jednak spadek marży EBITDA i EBIT o około 1pp r/r. Niższa stawka podatkowa powinna jednak zaowocować wzrostem zysku nebo o 41%. Podnosimy naszą wycenę metodą DCF do 169 PLN za 1 akcję CCC. Utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. 21 listopada 214 9
CCC: Poziom zapasów 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Źródło: DM PKO BP Spółka 21 211 212 213 214 Zapasy (lewa skala, mln PLN) Zapasy/m2 (prawa skala, PLN) 35 3 25 2 15 1 5 CCC: sprzedaż i sprzedaż detaliczna (PLNm) 3 Sprzedaż detaliczna (PLN mn) Sprzedaż (lewa skala) 25 2 15 1 5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Źródło: DM PKO BP CCC: powierzchnie sklepowe (m2) i sprzedaż na m2 3 powierzchnie sklepowe (lewa skala) 25 2 15 sprzedaż na m2 16 14 12 1 8 1 5 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Źródło: DM PKO BP 21 listopada 214 1
Polska, sklepy CCC własne, waluta lokalna 12 1 8 6 4 2 21 listopada 214 32% I II III IV V VI VII VIII IX X koszty sprzedaży/przychód prawa skala) Słowacja, sklepy CCC własne, waluta lokalna 25 2 15 1 5 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6% 5% 4% 34% 3% % I II III IV V VI VII VIII IX X Austria, sklepy CCC własne, waluta lokalna 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 2% 1% 9% 8% 7% 62% 6% % I II III IV V VI VII VIII IX X Chorwacja, sklepy CCC własne, waluta lokalna 14 5% 12 45% 4% 1 34% 35% 8 3% 25% 6 2% 4 15% 2 1% 5% % I II III IV V VI VII VIII IX X Niemcy, sklepy CCC własne, waluta lokalna 16 1% 14 9% 12 1 8% 72% 7% 6% 8 5% 6 4% 4 3% 2% 2 1% % I II III IV V VI VII VIII IX X 5% 4% 3% 2% 1% Czechy, sklepy CCC własne, waluta lokalna 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 8% 7% 6% 5% 47% 4% % I II III IV V VI VII VIII IX X Węgry, sklepy CCC własne, waluta lokalna 45 4 35 3 25 2 15 1 5 3% 2% 1% 1% 9% 8% 7% 6% 53% 5% 4% 3% 2% 1% % I II III IV V VI VII VIII IX X Słowenia, 14 sklepy CCC własne, waluta lokalna 12 1 8 6 4 2 12% 1% 8% 6% 47% 4% % I II III IV V VI VII VIII IX X Turcja, sklepy CCC własne, waluta lokalna 4 35 3 25 2 15 1 5 2% 14% 12% 1% 83% 8% % I II III IV V VI VII VIII IX X 6% 4% 2% 11
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 169 PLN na akcję. CCC: Przepływy (mln zł) 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1643 1999 2623 3115 3728 4385 587 5837 EBIT 168 242 293 382 462 548 64 737 Podatek na EBIT -29-41 -29-38 -46-14 -122-14 NOPLAT 139 21 264 344 416 444 518 597 Amortyzacja 41 42 53 6 67 74 82 91 Przepływy operacyjne 18 243 317 44 483 518 6 688 Przepływy inwestycyjne -71-143 -183-111 -117-125 -135-146 Zmiana kapitału pracującego 84 53 93 73 91 98 14 111 zmiana zapasów 64 1 176 139 173 185 198 211 zmiana należności 23 18 31 25 31 33 35 38 zmiana gotówki 7 7 12 1 12 13 14 15 zmiana zob. któtkoterminowych 9 72 127 1 125 134 143 153 Wolne przepływy operacyjne 25 47 41 22 274 295 361 431 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -61-61 -64-91 -121-148 -159-188 jako % zysku netto z ostatniego roku 58% 49% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Zmiana środków płynnych -36-14 -23 129 153 147 22 243 CCC: Wycena DCF (mln zł) 213 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 47,3 41,2 219,5 274,5 295,3 361,3 43,9 stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 16,9% 1,% 1,% 1,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,6% 5,% 5,% 5,% 4,5% 4,5% 4,5% dług/aktywa 42,1% 42,6% 35,6% 34,1% 33,5% 32,5% 31,5% WACC 6,8% 7,% 7,2% 7,3% 7,1% 7,2% 7,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 98,9% 92,4% 86,2% 8,3% 75,% 69,9% 65,2% wartośc bierząca przepływów 46,8 38, 189,2 22,5 221,4 252,7 5263,9 razem: 6232,5 dług netto 252,1 wartość DCF netto 598,4 na akcję (zł) 156 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 169, Źródło: CCC, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 21 listopada 214 12
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 211 212 213 214P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 192 1317 1643 1999 2623 3115 3728 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -478-639 -86-919 -127-1433 -1715 Zysk brutto ze sprzedaży 614 678 837 179 1417 1682 213 Koszty sprzedaży -429-521 -623-781 -15-1212 -1446 Koszty ogólnego zarządu -18-7 -29-36 -47-56 -67 Pozostałe przychody operacyjne 1 1 12 15 19 23 27 Pozostałe koszty operacyjne -17-2 -29-35 -46-55 -66 Zysk z działalności operacyjnej 161 141 168 242 293 382 462 Saldo działalności finansowej -8-15 -16-2 -4 2 8 Zysk przed opodatkowaniem 153 126 151 221 289 384 47 Podatek dochodowy -29-2 -26-37 -29-38 -47 Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto 124 16 125 184 26 346 423 Bilans (mln PLN) 211 212 213 214P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe 362 387 43 531 661 712 764 Wartości niematerialne i prawne 1 8 9 1 11 12 13 Rzeczowe aktywa trwałe 337 355 397 497 626 677 728 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 84 126 144 4 52 62 223 Pozstałe aktywa długoterminowe 25 25 24 24 24 24 24 Aktywa Obrotowe 656 591 69 74 924 197 1462 Zapasy 481 399 463 563 739 878 15 Należności 91 6 83 11 132 157 188 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 6 1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 84 126 144 4 52 62 223 AKTYWA RAZEM 969 978 112 1235 1584 189 2226 Kapitał Własny 496 529 592 714 91 1 165 1 467 Kapitały mniejszości Zobowiązania 473 449 528 52 675 645 759 Zobowiązania długoterminowe 29 122 193 113 141 1 Zobowiązania krótkoterminowe 264 325 335 47 534 634 759 PASYWA RAZEM 969 978 112 1235 1584 189 2226 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 315 83 173 22 332 399 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116-57 -71-143 -183-111 -117 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 16-81 17-69 9-121 -7 Wskaźniki ROE 29% 21% 24% 31% 36% 38% 36% ROCE 17% 14% 15% 18% 2% 24% 26% Dług netto 218 223 252 284 365 277 171 Źródło: CCC, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 21 listopada 214 13
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nebo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nebo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nebo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nebo spółki oraz EBITDA marża brubo na sprzedaży - relacja zysku brubo na sprzedaży do przychodów nebo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nebo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nebo ze sprzedaży rentowność nebo - relacja zysku nebo do przychodów nebo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-