ROZDZIAŁ 17 WYCENA PRZEDSIĘBIORSTW METODĄ PORÓWNAWCZĄ NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE 1

Piotr Beszterda ROZDZIAŁ 17 WYCENA PRZEDSIĘBIORSTW METODĄ PORÓWNAWCZĄ NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE 1 Abstrakt Określenie wartości w gospodarce rynkowej ma szczególne znaczenie. Wyceny przedsiębiorstwa dokonuje się na potrzeby wielu zdarzeń, między innymi: fuzji, podziału, zmiany formy prawnej czy sprzedaży. Mnogość zastosowania informacji jaką jest określenie wartości przedsiębiorstwa wymusza ustosunkowanie się do metod wyceny znanych w teorii. Polski system prawny nie precyzuje zespołu metod jakimi można posługiwać się w procedurze wyceny, co prowadzi do dowolności ich stosowania, niezależnie od ich adekwatności do polskich realiów. W artykule dokonuje się charakterystyki metody porównawczej pod kontem polskiego systemy finansowego. Przedstawia się zalety i wady zastosowania tej metody w polskich warunkach ekonomicznych. Badaniem objęto grupę spółek notowanych na GPW w Warszawie. Próba ta ma zapewnić reprezentatywność wyników. Dokonano wyceny tych przedsiębiorstw opisywaną metodą, a następnie porównano z wartością rynkową. Zastosowanie takiej procedury w badaniu ma za zadanie ustosunkować się do tezy czy metoda porównawcza w polskich realiach daje rzetelne wyniki. W związku z tym czy możliwa jest do zastosowania przy wycenach przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie, a dokonywanych np. przez biegłych sądowych. W tradycyjnym rozumieniu postrzegaliśmy biznes jako: kupić tanio i sprzedać drogo. Nowe podejście definiuje biznes jako organizację, która tworzy wartość dodaną i kreuje bogactwo Peter Drucker, Harward Buisness Review Motywy przeprowadzania wyceny Odwieczny problem w teorii ekonomii, który ewoluuje wraz z rozwojem nauki jak również wraz z zmianą otoczenia w jakim muszą funkcjonować podmioty to cel przedsiębiorstwa. W literaturze ekonomicznej często spotyka się stwierdzenie, iż podstawowym celem jest generowanie zysków (ich maksymalizacja). Warto zaznaczyć, że powinny być one osiągane w długim okresie. Nurty teorii behawioralnych i praktyka gospodarcza wskazują, iż często menedżerowie dążą do realizacji tego celu w sytuacji, gdy firma działa na rynkach będących w stanie embrionalnego rozwoju (nowe rynki, nowe branże). Zwiększenie zysku jest realizowane z nadzieją na wzrost rentowności, udziału w rynku itp. Na bardziej dojrzałych rynkach, w warunkach zwiększonej konkurencji takie uproszczone działanie nie ma racji bytu. Przedsiębiorstwo bowiem musi przede wszystkim się rozwijać, by sprostać wymogom 1 referat zrealizowano w ramach pracy statutowej nr S/WZ/03/06

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 199 rynku. Istotą działalności gospodarczej dla właścicieli i współwłaścicieli firm jest fakt, że inwestując swój majątek (wyrażony w gotówce) spodziewają się go pomnożyć. Pierwszą decyzją inwestora (właściciela, współwłaściciela przedsiębiorstwa) jest odpowiedź na pytanie w co zainwestować - czy kupić akcje jakiejś firmy giełdowej (a jeśli tak ta jakiej?), czy zdeponować swoje fundusze w banku na lokatach (i w ten sposób za premię powierzyć je za pośrednictwem banku innym), czy w końcu założyć własną firmę (a jeśli tak to w jakiej branży i co konkretnie ta firma ma robić). Czym różnią się te propozycje? Po pierwsze ryzykiem, a po drugie oceną wyników tej decyzji w przyszłości wynik ten to ilość gotówki jaką można uzyskać w przyszłości (sprzedając akcje, pobierając dywidendę lub sprzedając firmę). W związku z tym długookresowym celem przedsiębiorstwa staje się maksymalizacja finansowych korzyści właściciela czyli maksymalizacja wartości podmiotu. Cel taki przyjęło w praktyce wiele firm (od latach dziewięćdziesiątych jest to coraz bardziej powszechny model dla firm amerykańskich). Ważnymi dla rozwoju tej koncepcji wydarzeniami była publikacja książki prof. Alfreda Rappaport a Creating Shareholder Value w 1986 roku oraz publikacja autorów związanych z znaną światową firmą konsultingową Mc Kinsey Group, Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin: Valuation: Measuring and Menaging the Value of Companies. Również autorzy pracy In Search of Shareholder Value 2 opowiadają się za tezą, że głównym zadaniem kierownictwa przedsiębiorstwa powinno być dążenie do maksymalizacji jego wartości. J. Knight argumentuje, iż zarządzanie oparte na wartości wymaga dostarczenia maksymalnego zwrotu dla inwestorów przy zrównoważeniu interesów wszystkich innych stron (klientów pracowników itp.) i powinno być głównym celem przedsiębiorstwa. Podsumowując należy stwierdzić, że maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa jest celem na wszech miar konkretnym, ukierunkowanym na przyszłość, pragmatycznym, którego realizacja wymusza podejmowania optymalnych decyzji ekonomicznych. Powodem wyceny przedsiębiorstw mogą być autonomiczne decyzje właścicieli związane z prowadzoną lub planowaną strategią rozwoju przedsiębiorstwa, jak również obowiązki wynikające z przepisów prawa. Pierwsza grupa motywów, ma przesłanki czysto biznesowe. Należą do nich: realizacja celu przedsiębiorstwa maksymalizowanie wartości wprowadzanie systemów zarządzania zorientowanych na wartość (Value Based Management) nowa emisja akcji lub wprowadzenie do spółki nowego wspólnika; Do tej drugiej grupy należą przypadki, w których konieczna jest wycena z powodu: zmiany formy prawnej działalności przedsiębiorstwa wycena aportu zgodna z wymogami kodeksu spółek handlowych w sytuacji wstąpienia lub wystąpienia wspólnika do/z spółki, w przypadkach rozliczeń wynikających z prawa rodzinnego, prawa spadkowego lub podatkowego nabycie lub sprzedaż przedsiębiorstwa; łączenie się przedsiębiorstw; wycena wkładów niepieniężnych (włączając w to zorganizowane części przedsiębiorstwa); W opracowaniu Valuation Methods and Shareholder Value Creation (P. Fernandez, 2002) klasyfikuje się podstawowe motywy przeprowadzania wycen przedsiębiorstw w następujący sposób: 2 Price Waterhous, In Search of Shareholder Value, John Wiley&Sons, New York 1996

200 Piotr Beszterda transakcje kupna-sprzedaży: - dla strony kupującej wycena wskaże maksymalną, akceptowalną cenę transakcji - dla strony sprzedającej wycena wskaże minimalną, akceptowalną cenę transakcji wycena notowanych spółek - wycena służy porównaniu wartości otrzymanej z wyceny do giełdowej ceny akcji w celu podjęcia decyzji o sprzedaży, kupnie lub trzymaniu danego waloru - wycena służy wskazaniu papierów wartościowych atrakcyjnych dla osoby zarządzającej aktywami kapitałowymi, czyli wskazaniu takich spółek, które są niedowartościowane przez rynek oferty publiczne (Initial Public Offerings IPO) - wycena usprawiedliwia cenę, za jaką oferowane są akcje w ofercie publicznej systemy wynagradzania bazujące na tworzeniu wartości - wycena przedsiębiorstwa jest konieczna do zmierzenia wykreowanej ekonomicznej wartości dodanej w celu wynagrodzenia kadry menedżerskiej identyfikacja determinant wartości - wycena ma zasadnicze znaczenie dla identyfikacji głównych determinant wartości przedsiębiorstwa decyzje strategiczne dotyczące dalszego działania przedsiębiorstwa -wycena jest wstępnym krokiem w sprawie decyzji co do kontynuacji działalności, sprzedaży, fuzji, wzrostu biznesu bez kupna lub z kupnem innych przedsiębiorstw planowanie strategiczne - wycena przedsiębiorstwa lub jego poszczególnych składników ma zasadnicze znaczenie w procesie decyzyjnym, w jakie produkty, linie biznesowe, kraje, klientów powinno inwestować przedsiębiorstwo Przedsiębiorstwo jako przedmiot wyceny Przedsiębiorstwo, jako podstawowa kategoria ekonomiczna, nie jest jasno zdefiniowane i jednolicie rozumiane. Ani nauka, ani praktyka nie ustaliły bezspornej definicji przedsiębiorstwa. Pojęcie to było i jest rozumiane odmiennie w różnych okresach oraz przez określone szkoły i kierunki nauczania nie tylko ekonomiki przedsiębiorstwa. Podejmując próbę interpretacji różnych ujęć definicyjnych przedsiębiorstwa należy w pierwszej kolejności wskazać na ekonomiczno-finansowy oraz techniczno-organizacyjny aspekt tej kategorii ekonomicznej (Borowiecki, 1994, s 19 i nast.). W pierwszym ze wskazanych ujęć przedsiębiorstwo stanowi zbiór czynników wytwórczych-zasobów, przyjmujących postać materialną jak i niematerialną zgromadzonych w odpowiednich proporcjach i w racjonalny sposób wykorzystywanych w celu osiągnięcia głównego celu (Lichtarski, 1997, s. 20-23). Immanentnymi elementami związanymi z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa stają się ponoszone nakłady oraz uzyskiwane w ich rezultacie efekty. Niewątpliwie uzupełnienie i dopełnienie ekonomiczno-finansowego spojrzenia na przedsiębiorstwo stanowi ujęcie techniczno-organizacyjne, które warunek sukcesu przedsiębiorstwa racjonalność i efektywność jego funkcjonowania widzi we właściwym zorganizowaniu i skorelowaniu różnych postaci zasobów gospodarczych. Zasoby te, stanowią pewną dynamiczną całość, wspólnie przyczyniając się prowadzenia przedsiębiorstwa, a w rezultacie do jego pozytywnej oceny z punktu widzenia przyjętych kryteriów (Kamela-Sowińska, 1994). Wskazana definicyjna istota przedsiębiorstwa sprowadza się do zaakcentowania istnienia w ramach gospodarki jego wyodrębnienia ekonomicznego, organizacyjnego oraz technicznego. Równocześnie jednak nie należy zapominać, iż takie czy inne wyodrębnienie przedsiębiorstwa nie jest rezultatem czyjejś arbitralnej decyzji, lecz wynika bezpośrednio z cech gospodarki rynkowej, nadających mu cechy obiektywnego podmiotu gospodarczego zrodzonego

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 201 przez rynek i przez tenże rynek realizującego swoje cele (Gruszewski, 1989, s. 107 i 120). Przedsiębiorstwo stanowi system otwarty, z czym związane jest istnienie sprzężenia zwrotnego pomiędzy przedsiębiorstwem a jego otoczeniem rynkowym. Stało się to podstawową przesłanką dla włączenia również pewnych zasadniczych elementów zewnętrznych w zakres systemowej konstrukcji przedsiębiorstwa. Takie zewnętrzne elementy składowe, jak odbiorcy (klienci) przedsiębiorstwa. region - czyli bezpośrednie otoczenie geograficzne, w którym ono funkcjonuje - czy też państwo, oddziałują aktywnie na przedsiębiorstwo, a stawiając przed nim określone wymogi i ograniczenia są również podatne na aktywne oddziaływanie samego przedsiębiorstwa (Altkorn, 1995). Na podstawie tak prawnie zdefiniowanej kategorii podmiotowości i własności przedsiębiorstwa, zarówno prawo cywilne, jak i handlowe precyzują konkretne formy organizacyjno-własnościowe przedsiębiorstw, a w ich ramach procedurę ich powstawania i likwidacji, a także zakres i podmiot odpowiedzialności wobec pracowników i osób trzecich 3. Prawo własności czyni więc z przedsiębiorstwa - jako jednego z tzw. dóbr rzadkich - przedmiot własności, a z określonych osób (fizycznych lub prawnych) podmioty uprawnień własnościowych (Kostka, 1993, s. 30). W rezultacie przedsiębiorstwo może stać się pełnoprawnym przedmiotem obrotu rynkowego (towarem) oraz dobrem użytecznym, bowiem prawna ochrona własności i respektowanie jej zasad dają jego właścicielowi - w ramach obowiązującego porządku prawnego prawo do swobodnego decydowania o wykorzystaniu przedmiotu własności, swobody dysponowania nim, jak również czerpania pożytków osiągniętych dzięki jego wykorzystaniu. Prawna ochrona własności staje się również jednym z elementów składowych autonomii jednostki jako podmiotu własności, wskazując jej w ten sposób możliwości efektywnej realizacji jej własnych celów z tym związanych (Gray, 1994, s. 84 i nast.). Niemniej skoro przedmiotem analizy w niniejszym opracowaniu są przedsiębiorstwa zarejestrowane w Polsce i działające w oparciu o polski system prawny, będziemy się posiłkować definicją zawartą w Kodeksie Cywilnym. Jest to definicja do której najczęściej odwołują się wszelkie akty prawne normujące stosunki gospodarcze w polskim systemie prawnym. Art. 55 1 KC definiuje przedsiębiorstwo jako zorganizowany zespół składników niematerialnych i materialnych przeznaczonym do prowadzenia działalności gospodarczej. Obejmuje ono w szczególności: 1) oznaczenie indywidualizujące przedsiębiorstwo lub jego wyodrębnione części (nazwa przedsiębiorstwa); 2) własność nieruchomości lub ruchomości, w tym urządzeń, materiałów, towarów i wyrobów, oraz inne prawa rzeczowe do nieruchomości lub ruchomości; 3) prawa wynikające z umów najmu i dzierżawy nieruchomości lub ruchomości oraz prawa do korzystania z nieruchomości lub ruchomości wynikające z innych stosunków prawnych; 4) wierzytelności, prawa z papierów wartościowych i środki pieniężne; 5) koncesje, licencje i zezwolenia; 6) patenty i inne prawa własności przemysłowej; 7) majątkowe prawa autorskie i majątkowe prawa pokrewne; 8) tajemnice przedsiębiorstwa; 9) księgi i dokumenty związane z prowadzeniem działalności gospodarczej. Zakres przedmiotowy i metody wyceny Charakteryzując proces wyceny przedsiębiorstwa i dążąc do wskazania jego wewnętrznej struktury oraz różnorakich uwarunkowań ją kształtujących, właściwe zdaje się 3 Zob. kodeks spółek handlowych. Kantor Wydawniczy Zakamycze, Kraków 2001, s. 31 i nast. Oraz Kodeks cywilny z komentarzem, oprac. G. Zdzinnicka-Karczocha, Wyd. SIGMA, Skierniewice 1996, s 243-247

202 Piotr Beszterda wskazanie ogólnych wniosków płynących z rozważań nad naturą wartości przedsiębiorstwa, jako szczególnego obiektu wartościowania. Wprawdzie jest ono w warunkach gospodarki rynkowej normalnym towarem - przedmiotem wymiany rynkowej, to jednak w odniesieniu do niego wskazać można wiele uwarunkowań znacznie niekiedy odróżniających obrót przedsiębiorstwami od obrotu innymi bardziej tradycyjnymi towarami. Do tychże uwarunkowań zaliczyć można (Borowiecki, 2002, s. 49): złożoność i praktyczną niepowtarzalność przedsiębiorstw jako dóbr o charakterze indywidualnym, daleko mniejszą masowość transakcji przedsiębiorstwami w porównaniu z innymi przedmiotami obrotu, istnienie wielu różnorodnych trudności w obiektywizacji wyceny w drodze oparcia się przy niej na innych wycenach, co wynika bezpośrednio z obu wyżej podanych uwarunkowań Przytoczone uwarunkowania sprawiają, iż w odniesieniu do przedsiębiorstwa mówić można o istnieniu wielu różnych wartości, o zróżnicowanym charakterze, w zależności od sposobu jej postrzegania, a równocześnie wynika z tego, że proces wyceny przedsiębiorstwa przyjmuje postać rachunku kalkulacyjnego, opierającego się na indywidualnym charakterze majątku danego przedsiębiorstwa i/lub osiąganych przez nie wyników finansowych. Wynika z tego, że tak prowadzona wycena przedsiębiorstwa nie odbywa się na rynku, lecz raczej poprzez rynek, który dostarcza informacji umożliwiających właściwy dobór parametrów i zmiennych rachunku kalkulacyjnego. Oczywiście nie można tutaj zapominać o istnieniu elementów bezpośredniej wyceny rynkowej przedsiębiorstw, której przykład stanowi giełda papierów wartościowych. Jednakże zakres tej wyceny, ograniczający się do przedsiębiorstw-spółek, których akcje podlegają obrotowi giełdowemu, jest skromny w porównaniu do istniejących potrzeb w dziedzinie wyceny przedsiębiorstw w Polsce. Wszystkie wskazane ogólne uwarunkowania towarzyszące wycenie przedsiębiorstwa stają się punktem wyjścia do prowadzenia bliższych rozważań dotyczących istoty i specyfiki tego procesu. Wycena przedsiębiorstwa, będącego podmiotem gospodarczym i równocześnie specyficznym przedmiotem obrotu rynkowego, może obejmować swoim zasięgiem zróżnicowane zakresy i obszary. Wiążą się one z jednej strony z różnymi składnikami tworzącymi wartość przedsiębiorstwa, z drugiej zaś z odpowiadającymi im determinantami tej wartości. Ponadto istotnymi czynnikami wpływającymi na zakres i przebieg wyceny są jej cele i funkcje, które związane są bezpośrednio z charakterem stron jej dokonujących oraz okolicznościami towarzyszącymi prowadzonej wycenie. Wszystkie wymienione elementy zrodziły dwa zasadnicze aspekty postrzegania majątku a zarazem wartości przedsiębiorstwa (Jaki, 2000): 1) jako substancji materialnej przedsiębiorstwa, czyli tego, co znajduje swoje odzwierciedlenie w jego aktywach bilansowych 2) jako elementów pozamaterialnych wynikających ze stopnia zorganizowania w przedsiębiorstwie środków i czynników produkcji, umożliwiających ich wykorzystanie, a tym samym decydujących o zdolności przedsiębiorstwa do pomnażania zainwestowanego w nie kapitału. Sposób i zakres uwzględniania przy wycenie wymienionych dwóch grup składników majątku przedsiębiorstwa pozwalają na wyróżnienie trzech zasadniczych podejść w procesie jego wartościowania i związanych z nimi metod. W ramach znanych i stosowanych w praktyce metod wartościowania można więc wyróżnić te, które obejmują swym zakresem jedynie pierwszą z wymienionych grup, te, które postrzegają przedsiębiorstwo tylko z punktu widzenia procesu inwestowania mającego na celu uzyskanie określonego przyrostu wartości (dochodu), jak również te, które nie abstrahując od istniejącej materialnej (realnej) postaci przedsiębiorstwa, uosabiającej w sobie samej pewną wartość, dostrzegają istniejącą w ramach przedsiębiorstwa

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 203 (będącego wszakże systemem) synergię materialnych i pozamaterialnych składników jego wartości. Konsekwencją takiego trojakiego postrzegania procesu wartościowania przedsiębiorstwa jest wyróżnienie trzech zasadniczych podejść (Borowiecki, 2002, s. 55): 1) podejścia majątkowego (asset-approach); 2) podejścia dochodowego (income-approach); 3) podejścia majątkowo-dochodowego czyli mieszanego (mixed-approach). Opierając się o wyżej wymienione podejścia można wyróżnić cztery podstawowe grupy metod wyceny (Szablewski, 2004, s. 143): 1) Metody majątkowe należące do tradycyjnych metod wyceny gdzie wartość przedsiębiorstwa jest określana na podstawie bilansu, bez uwzględnienia przyszłego rozwoju, kondycji gospodarki, problemów wewnętrznych czyli wszystkich tych czynników, które nie występują w sprawozdaniu finansowym. Do metod w tej grupie zalicza się: - metodę wartości księgowej - metodę skorygowanej wartości księgowej - metodę wartości likwidacyjnej - metodę odtworzeniową 2) Metody dochodowe służą do obliczenia wartości przedsiębiorstwa, prognozując przepływy pieniężne, które firma wygeneruje w przyszłości. Następnie przepływy pieniężne są dyskontowane według stopy odpowiadającej ryzyku danych przepływów. Zaliczamy do tej grupy: - metodę DCF - metodę zdyskontowanych zysków - metodę zdyskontowanych dywidend - metodę APV 3) Metody mieszane są wynikiem swoistego kompromisu. Z jednej strony mamy do czynienia z wyceną statyczną aktywów przedsiębiorstwa, z drugiej zaś z próbą obliczenia wartości, którą wygeneruje ono w przyszłości. Do metod tej grupy zalicza się: - metodę średniej wartości (klasyczną) - metodę UEC - metodę nabycia ciągłych zysków - metodę szwajcarską - metodę niemiecką - metodę stuttgarcką 4) Metody porównawcze Wielość podejść do procesu wyceny przedsiębiorstwa i ich wewnętrzne zróżnicowanie, wyrażające się w licznych metodach stosowanych w ramach każdego z nich - a zatem i wielość wartości przedsiębiorstwa - znalazło również swoje odzwierciedlenie w wyodrębnieniu się w ramach teorii wyceny trzech poglądów (Voigt, 1990, s. 12-13): 1) absolutystycznego, dominującego przede wszystkim w Niemczech, zgodnie z którym jedyną właściwą wartością przedsiębiorstwa jest jego wartość dochodowa; 2) relatywistycznego, zgodnie z którym przedsiębiorstwo ma wiele wartości - zależnie od celu wyceny oraz charakteru stron nią zainteresowanych 3) mieszanego - absolutystyczno-relatywistycznego, stwierdzającego że jedyną właściwą wartością przedsiębiorstwa jest wartość wyznaczona bezpośrednio przez na rynku, w oparciu o faktycznie istniejący popyt i podaż (wartość rynkowa); jednak nie zawsze istnieją warunki umożliwiające takie ustalenie tej wartości, w związku z czym w charakterze substytutów wykorzystuje się różne metody wyceny, bazujące na różnych podstawach w zależności od indywidualnej sytuacji wycenianego obiektu i uwarunkowań towarzyszących wycenie. Wyróżnione w obrębie poszczególnych podejść metody stają się instrumentem kompleksowego pomiaru wartości w procesie wyceny przedsiębiorstwa. Proces ten cechuje się określoną

204 Piotr Beszterda procedurą, w ramach której mamy do czynienia zarówno z wykorzystaniem różnych aspektów pomiaru ekonomicznego, jak i narzędzi wielokierunkowej analizy i oceny przedsiębiorstwa. Metoda porównawcza W krajach o rozwiniętym obrocie przedsiębiorstwami zrodziła się koncepcja kalkulacji wartości podmiotu na podstawie ukształtowanych przez rynek multiplikatorów, odzwierciedlających relacje ceny do różnych kategorii majątkowych i finansowych. Metoda ta zwana porównawczą (mnożnikową lub multiplikatywną) jest najprostsza pod względem metodologicznym (English, 2001, s. 289). W przeciwieństwie do wartości bazującej jedynie na bilansie przedsiębiorstwa (metody majątkowe) i wartości bazującej na przepływach pieniężnych (metody dochodowe) metodologia tych wycen jest oparta na rachunku zysków i strat, bilansie, przepływach pieniężnych. Przeprowadzone w Polsce pod koniec lat dziewięćdziesiątych badania wykazały iż na 191 analizowanych wycen aż 100 zaliczono do majątkowych, 66 było wycenami dochodowymi, a tyko osiem przeprowadzonych zostało metodą multiplikatywną (pozostałe metodami mieszanymi) (Zarzecki, 1999, s. 22). Do przyczyn takiego stanu rzeczy można zaliczyć (Bąk, 1999, s. 10): płytkość polskiego rynku kapitałowego przejawiająca się w nikłej reprezentacji giełdowej wielu dziedzin polskiej gospodarki krótki okres funkcjonowania polskiego rynku kapitałowego słabo rozwinięty w stosunku do krajów zachodnich polski rynek fuzji i przejęć poziom infrastruktury informacyjnej odbiegającej od standardów zachodnich zarówno w dziedzinie rynku kapitałowego, jak i informacji branżowych Rozwój polskiego rynku kapitałowego powinien przyczyniać się do przesunięć w zastosowaniu metod od majątkowych do bardziej rynkowych. Wyceny metodą mnożników rynkowych oraz transakcji porównywalnych, zwane metodami porównawczymi, polegają na określeniu wartości kapitałów własnych wycenianej spółki poprzez zastosowanie relacji wartości rynkowych kapitałów własnych lub wartości całej firmy porównywalnych spółek do wybranych wielkości ekonomiczno-finansowych. Podstawą takiego podejścia do wyceny jest powszechnie akceptowane założenie, iż aktywa podobne do siebie powinny być wyceniane i sprzedawane po zbliżonych cenach. Zastosowanie metod porównawczych pozwala na oszacowanie wartości rynkowej kapitałów własnych przedsiębiorstwa nienotowanego na giełdzie. Istnieją dwie główne odmiany wyceny porównawczej: wycena oparta na porównywalnych spółkach notowanych na giełdzie; wycena oparta na porównywalnych spółkach, który były obiektem transakcji przejęcia. W pierwszym wypadku jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych przyjmujemy kapitalizację giełdową, zaś w drugim - cenę przejęcia odpowiadającą stuprocentowemu udziałowi (Lewandowski, 2001, s. 170-171). Wycena porównawcza opiera się na mnożnikach, czyli relacji rynkowej wartości całej firmy lub też wartości rynkowej kapitałów własnych (kapitalizacja giełdowa albo cena przejęcia) do wybranych wielkości finansowych lub ekonomicznych. Istnieją dwie główne kategorie mnożników (Tuzinem, 2003, s. 426): mnożniki kapitałów własnych - w rym wypadku wielkości bazowe będące podstawą wyceny odnoszone są do rynkowej wartości kapitałów własnych; mnożniki wartości całej firmy - wielkości bazowe odnoszone są do wartości całej firmy, więc sumy rynkowej wartości kapitałów własnych oraz rynkowej wartości kapitałów obcych. Paleta wykorzystywanych multiplikatorów jest szeroka:

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 205 Tabela 1: Przykładowe relacje stanowiące podstawę stosownych multiplikatorów Lp. Treść relacji 1 Rynkowa wartość całkowitego kapitału Zysk netto 2 Rynkowa wartość całkowitego kapitału Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem 3 Rynkowa wartość całkowitego kapitału Sprzedaż 4 Rynkowa wartość kapitału własnego Zysk po opodatkowaniu 5 Rynkowa wartość kapitału własnego Cash flow 6 Rynkowa wartość kapitału własnego Wartość księgowa 7 Rynkowa wartość kapitału własnego Ilość jednostek produkowanych Źródło: opracowanie własne na przykładzie J. Gajdka, Metody wyceny przedsiębiorstw, w: Vademecum prywatyzacji, POLTEXT, Warszawa 1991, s 75 Wartość przedsiębiorstwa w ujęciu metody porównawczej wyraża zatem iloczyn rynkowego multiplikatora i odpowiadającej mu podstawy z wycenianego podmiotu, co przedstawia poniższa formuła: W = m X gdzie: W wartość przedsiębiorstwa m multiplikator, wyrażający ukształtowaną na rynku relację ceny do przyjętej kategorii bazowej X poziom podstawy multiplikatora w wycenianym przedsiębiorstwie Przedstawione podejście do wyceny przedsiębiorstwa determinuje tym samym procedurę wykorzystania metod porównawczych do wyceny konkretnego przedsiębiorstwa. Procedura ta jest wieloetapowa i polega na (Kwaśniewski, 1992, s. 90-93): 1) dokonaniu wyboru wskaźnika lub grupy mnożników będących podstawą wyceny; 2) wyselekcjonowaniu grupy przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce do przedsiębiorstwa wycenianego dla których możliwe jest uzyskanie informacji o poziomie wcześniej wybranych multiplikatorów; 3) wyznaczenie dla wycenianego przedsiębiorstwa wielkości ekonomicznej będącej bazą wybranego wskaźnika; 4) oszacowanie wartości przedsiębiorstwa, przez pomnożenie wyznaczonej wielkości ekonomicznej przez poziom multiplikatora ustalonego dla wyselekcjonowanej grupy przedsiębiorstw; 5) dokonanie niezbędnych korekt. Punkt ciężkości omawianej metody tkwi w multiplikatorze, który decyduje o poprawności wyceny. Stąd jest niezbędne, aby spełniał on trzy zasadnicze warunki (Heath, 1972, s. 34-44): 1) powinien on być ukształtowany przez zrównoważony rynek kapitałowy. W przeciwnym razie multiplikator będzie odzwierciedlał relacje krótkotrwałą, zniekształconą irracjonalnością i spekulacją cenową. 2) powinien odzwierciedlać relację z przedsiębiorstw podobnych w swej istocie do wycenianych podmiotów. Podobieństwo w zakresie: branży potencjału wzrostu

206 Piotr Beszterda efektywności operacyjnej rozmiaru i charakteru rynku na jakim działa podmiot wielkości firmy sytuacji finansowej struktury kapitałowej 3) multiplikator i przyjętą do wyceny podstawę powinna cechować zgodność metodologiczna i czasowa. Spełnienie przedstawionych warunków jest bardzo trudne, stąd z reguły multiplikatory, obciążone są mniejszym lub większym niepodobieństwem obiektów, irracjonalnością i spekulatywnością uczestników rynku kapitałowego. Prostota teoretycznej procedury wyceny metodą porównawczą jest zarazem największym wrogiem osób dokonujących tą metodą wyceny. Badaniem objęto 57 upublicznionych wycen spółek notowanych na GPW w Warszawie dokonanych w 2005 roku. Wzięto pod uwagę jedynie wyceny dokonane metoda porównawczą. Opracowania firmowały domy maklerskie oraz inne instytucje zajmujące się rynkiem kapitałowym. Nie brano pod uwagę wycen dokonywanych w przypadku ofert publicznych IPO, ponieważ porównanie ich wyników z pierwszymi notowaniami mogły by dać nierzetelne wnioski z uwagi specyfikę pierwszych ofert publicznych. Wyniki tych badań nie są jednak zbyt optymistyczne dla metody porównawczej. Badanie ujawniło, iż nie używa się podstawowej metody opartej na jednym multiplikatorze. Najczęściej jest to kombinacja kilku wskaźników, którym przypisuje się wagi. Tak więc otrzymana wycena jest średnioważoną wycen za pomocą poszczególnych multiplikatorów. Poszczególne podmioty dokonujące wyceny stosują różne systemy wag dla wskaźników uczestniczących w wycenie. Liczba używanych multiplikatorów przy jednej wycenie wahała się od dwóch do pięciu. Rynek nie ukształtował wzorcowego modelu wskaźników branych pod uwagę. Najczęściej stosowanymi były: P/E udział w 98,25 % zbadanych wycen EV/EBITDA - udział w 66,67 % zbadanych wycen P/BV - udział w 40,35 % zbadanych wycen EV/S - udział w 40,35 % zbadanych wycen EV/EBIT - udział w 22,81 % zbadanych wycen W dokonanych wycenach brak jest również jednolitej procedury nawet u poszczególnych podmiotów ich dokonujących. Fakt ten znacznie podważa metodologię ich przeprowadzenia. Jednym z fundamentalnych założeń w tej wycenie jest porównanie wycenianego przedsiębiorstwa z innym w swej istocie podobnym (poprzez multiplikator). Jednostki do zestawień brały kilka podmiotów w zależności od cech wycenianej jednostki. Badanie wskazuje iż jedynie w przypadku 26,32% wycen zastosowano porównania z podmiotami zagranicznymi nie notowanymi na GPW w Warszawie. Czy fakt ten wskazuje iż nasz rynek jest już tak zróżnicowany i liczebnie obszerny aby można było wyselekcjonować odpowiednie spółki do porównań? Otóż odpowiedz na to pytanie również nie jest przychylna dla metody porównawczej. Użyte rozwiązanie jest jedynie daleko idącym uproszczeniem, które w znacznym stopniu podważa wiarygodność zastosowania metody w oparciu o podmioty notowane na polskiej giełdzie. Ciężko jest znaleźć wśród spółek notowanych w Warszawie jednoznacznie podobne. W związku z tym podmioty dokonujące wyceny posiłkowały się między innymi następującymi rozwiązaniami do wyselekcjonowania podmiotów podobnych: o zbliżonej sumie bilansowej o zbliżonym zysku netto o zbliżonym udziale eksportu w sprzedaży ogółem o podobnych rynkach zbytu Takie rozwiązania budzą wątpliwość, dodatkowo potęgowaną wyborem spółek których płynność na GPW w Warszawie jest znikoma. Zachodzi tu obawa o realność multiplikatorów użytych do wyceny a zniekształconych przez działania spekulacyjne. W końcu rzecz najważniejsza. Przeprowadzone wyceny dały wyniki, wartości podmiotów znacznie odbiegające od tych ukształtowanych przez rynek. Może rynek niedoszaco-

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 207 wuje lub przeszacowuje przedsiębiorstwa? Nie jest to jednak argument który miałby bronić zastosowania metody dochodowej. Przecież jeżeli będziemy chcieli zrealizować inwestycje (sprzedać przedsiębiorstwo lub jego ułamkową część akcje, udział), to i tak otrzymamy tyle na ile rynek ją wyceni. W obliczu tych wszystkich argumentów można poddać pod wątpliwość zastosowanie wyceny porównawczej na/i w oparciu o GPW w Warszawie. Polski rynek kapitałowy ciągle się rozwija i w stosunku do innych rynków (np. amerykańskiego) jest jeszcze nie dość efektywny. Zważając na ułomność metodologii przeprowadzonego badania (głównie: zbyt mała liczebnie próba oraz ograniczenie czasowe jedynie do 2005 roku) z dużą ostrożnością można postawić tezę iż w obecnych warunkach metoda porównawcza jest mało przydatna na polskim rynku i niesie ze sobą zbyt duże przekłamanie co do wyników wyceny. Zdaje się być zasadne kontynuowanie badania w tym zakresie co też będzie czynione. Tabela 2: Zbadane wyceny spółek notowanych na GPW w Warszawie dokonane metodą p równawczą w 2005 roku. Lp. Podmiot wyceniany Dzień wyceny Wykorzystane multiplikatory P/E P/BV EV/S EV/EBITDA EV/EBIT Wartość 1 akcji otrzymanej w wyniku wyceny (zł) Wartość 1 akcji na GPW (zł) Odchylenie wyceny od wartości na GPW (%) 1 Mostostal Export 17.10.2005 + + + 1,94 1,32 46,97 2 Polmos Lublin 22.08.2005 + + + 43,06 31,30 37,57 3 SPIN 31.08.2005 + + + 51,90 39,01 33,04 4 Dwory 19.07.2005 + + + 48,90 37,00 32,16 5 Stalprofil 21.12.2005 + + + 13,10 10,15 29,06 6 Millennium 04.02.2005 + + 3,94 3,10 27,10 7 Prokom 16.12.2005 + + + 169,50 133,50 26,97 8 Stal Profil 15.11.2005 + + + 11,42 9,15 24,81 9 Farmacol 24.08.2006 + + 41,30 33,10 24,77 10 PKN Orlen 15.12.2005 + + + 77,57 62,40 24,31 11 Jelfa 09.03.2005 + 72,50 58,40 24,14 12 Relpol 17.11.2005 + + + + 65,00 52,90 22,87 13 PKN Orlen 10.05.2005 + + + 51,20 41,90 22,20 14 Bytom 15.06.2005 + + 15,50 12,70 22,05 15 PKN Orlen 05.04.2005 + + + 58,80 48,30 21,74 16 Wawel 16.06.2005 + + 129,00 108,00 19,44 17 TIM 09.12.2005 + + + 10,08 8,60 17,21 18 Police 09.09.2005 + + + + 10,71 9,25 15,78 19 Police 08.11.2005 + + + + 9,30 8,05 15,53 20 KGHM 07.04.2005 + + + 36,70 31,90 15,05 21 BRE Bank 21.02.2005 + + 131,93 115,50 14,23 22 Polcolorit 04.11.2005 + + + 2,84 2,50 13,60 23 Sokołów 19.12.2005 + + + 5,63 5,05 11,49 24 Stalprodukt 11.04.2005 + + + 69,30 64,80 6,94 25 Rafako 22.12.2005 + + 20,70 19,40 6,70 26 Jelfa 19.09.2005 + + 72,35 68,50 5,62 27 Dębica 09.11.2005 + + 67,90 64,30 5,60 28 ATM 28.06.2005 + + 50,01 47,60 5,06 29 Agora 15.02.2005 + + + + + 64,51 61,50 4,89 30 PGF 24.08.2005 + + 55,70 53,50 4,11 31 BZ WBK 20.01.2005 + + 91,00 87,47 4,04 32 Softbank 09.11.2005 + + + 36,10 35,00 3,14 33 Rafako 01.12.2005 + + 18,48 18,45 0,16 34 Graal 23.03.2005 + + + + 13,05 13,04 0,08

208 Piotr Beszterda 35 Kęty 16.09.2005 + + + 138,90 140,00-0,79 36 Stalprodukt 06.12.2005 + + + 73,67 75,60-2,55 37 TP S.A. 19.12.2005 + + + 22,40 23,40-4,27 38 Softbank 22.12.2005 + + 36,70 38,70-5,17 39 Alma Market 18.10.2005 + + + 23,17 24,50-5,43 40 MacroSoft 14.04.2005 + + + 30,03 32,08-6,39 41 KGHM 01.04.2005 + + 28,36 30,30-6,40 42 Cersanit 21.09.2005 + + 118,03 127,00-7,06 43 Grajewo 07.12.2005 + + + 29,60 32,00-7,50 44 Świecie 09.12.2005 + + 42,70 46,20-7,58 45 Rafako 29.06.2005 + + + 10,90 12,00-9,17 46 TVN 12.08.2005 + + + 46,60 51,40-9,34 47 Cersanit 23.03.2005 + + + + 95,89 108,00-11,21 48 Mni 29.12.2005 + + + 6,10 7,15-14,69 49 Kopex 22.07.2005 + + 46,60 54,70-14,81 50 Amica 11.10.2005 + + 18,38 21,80-15,69 51 Opoczno 18.08.2005 + + 34,68 41,50-16,43 52 PKO BP S.A. 11.04.2005 + + 22,42 27,10-17,27 53 Polcolorit 12.09.2005 + + 1,90 2,38-20,17 54 Apator 24.05.2005 + + + 69,80 93,40-25,27 55 ComArch 15.12.2005 + + 46,80 63,00-25,71 56 TIM 02.12.2005 + + 6,30 8,70-27,59 57 Inter Cars 16.11.2005 + + + 16,03 23,00-30,30 Źródło: opracowanie własne BIBLIOGRAFIA: 1. Altkorn J., (1995), Podstawy marketingu, Instytut marketingu, Kraków. 2. Bąk Z., Michalczyk J., (1999), Wycena w procesach fuzji i przejęć, materiały konferencyjne, Arthur Andersen. 3. Borowiecki R., (1994), Analiza ekonomiczno-finansowa i ocena przedsiębiorstwa w procesie przechodzenia do gospodarki rynkowej, AE-TNOiK, Warszawa-Kraków. 4. Borowiecki R., (2002), Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw, TWIGGER, Warszawa. 5. English J. R., (2001), Applied Equity Analysis, McGraw-Hill, New York. 6. Fernandez P., (2002), Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, San Diego. 7. Gajdka J., (1991), Metody wyceny przedsiębiorstw, w: Vademecum prywatyzacji, POL- TEXT, Warszawa. 8. Gray J., (1994), Liberalizm, Wyd. Znak, Kraków. 9. Gruszewski T., (1989), Przedsiębiorstwo jako kategoria ekonomiczna. W: Teoria i praktyka przemian gospodarczych wybrane problemy. Pod. red. W. Jakubika, Ossolineum, Wrocław-Warszawa-Kraków-Łódź. 10. Heath A., (1972), Valuation Factors and Techniques In Mergers and Acquisitions, w: Financial Executive, Aprli 1972. 11. Jaki A., (2000), Wycena przedsiębiorstw. Pomiar i ocena wartości, Kantor Wydawniczy ZAKAMYCZE, Kraków. 12. Kamela-Sowińska A., (1994), Wycena przedsiębiorstw i ich mienia w warunkach inflacji, FRR, Warszawa. 13. Knight J., (1998), Value Based Management, McGraw-Hill, New York.

Wycena przedsiębiorstw metodą porównawczą na przykładzie spółek notowanych na GPW... 209 14. Kostka M. S., (1993), Ekonomiczna interpretacja własności. w: praca zbior. Pod red. T. Wawaka, Własność prawna, Uniwersytet Jagielloński, Kraków. 15. Kwaśniewskiego J., (1992), Vademecum prywatyzacji, Poltext, Warszawa. 16. Lewandowski M., (2001), Fuzje i przejęcia w Polsce na tle tendencji światowych, Wig Press, Warszawa. 17. Lichtarski J., (1997), Podstawy nauki o przedsiębiorstwie, AE, Wrocław. 18. Price Waterhous, (1996), In Search of Shareholder Value, John Wiley&Sons, New York 19. Szablewski A., (2004), Wycena i zarządzanie wartością firmy, Poltex, Warszawa. 20. Tuzinem R., (2003), Metody porównań rynkowych, w: Finanse przedsiębiorstw pod red. L. Szyszko, PWE, Warszawa. 21. Voigt J. F., (1990), Unternehmensbewertung und Potentialanalyse, Gabler Verlag GmbH, Wiesbaden. 22. Zarzecki D., (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości, Warszawa.