RAPORT S.A. Dane podstawowe PKO BP Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Trzymaj Cena bieżąca (PLN) 25.30 Cena docelowa (PLN) 26.7 Min 52 tyg (PLN) 23.90 Max 52 tyg (PLN) 31.60 Kapitalizacja (tys. PLN) 1 285 836 EV (tys. PLN) 2 484 404 Liczba akcji (tys. szt.) 50 824 Free float 48.4% Free float (tys PLN) 622 954 Śr. obrót/dzieo (tys. PLN) 1 160 Bloomberg Reuters 32 30 28 26 24 22 20 Stanisław Ozga, CFA +48 22 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl 30 paź 16 sty 27 mar 13 cze WIG znormalizowany ZEP PW ZEEP.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -1.7% 10.8% 3 miesiące -6.5% 9.3% 6 miesięcy -15.5% 5.1% 12 miesięcy 15.6% Akcjonariat %akcji/głosów Z. Solorz-Żak (pośrednio) 51.6% 51.6% ING OFE 11.8% 11.8% Rekomendacja poprzednia data cena doc. Sprzedaj 2013-01-11 29.10 Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 26.70 PLN. Wg naszych prognoz jest notowany na poziomie EV/ EBITDA 3.2 na 2013r oraz 5.1 na 2014r. Spółka rozpoczęła realizację programu inwestycyjnego oraz programu restrukturyzacji zatrudnienia. Zakładane przez nas oszczędności kosztowe powinny w kolejnych okresach ustabilizowad wyniki finansowe i cash flow nawet w środowisku relatywnie niskich cen energii. Ryzykiem pozostają czynniki społeczne związane z restrukturyzacją zatrudnienia, oraz budową nowych kopalni odkrywkowych. jest wyłącznie producentem energii, dlatego jest najbardziej ze spółek giełdowych narażony na wahania cen energii. W bieżącym roku spadki cen energii są rekompensowane przez istotny wzrost przychodów z KDT oraz brak kosztów z tytułu CO2 ze względu na zapasy praw do emisji CO2 uzyskane w poprzednim okresie. Jednak w 2014r. wzrost przychodów z tytułu KDT nie będzie w stanie zrekompensowad spadku cen energii i wzrostu kosztów z tytułu CO2. Ponieważ w przybliżeniu połowę kosztów w kopalniach stanowią koszty zatrudnienia, obecnie w największym stopniu o poprawie wyniku decydowad będą efekty działao zmierzających do poprawy efektywności. Spółka rozpoczęła program zwolnieo grupowych w KWB Konin i KWB Adamów, który do kwietnia 2014r. ma objąd łącznie ok. 330 osób. Dodatkowo w wyniku nabycia praw emerytalnych z Grupy od połowy 2012r. odeszło blisko 400 osób. Grupa rozpoczęła także realizację programu inwestycyjnego, który obecnie skupia się na największym projekcie o wartości ok. 1,6 mld dotyczącym modernizacji czterech bloków w elektrowni Pątnów I. Nie zostały podjęte jeszcze ostateczne decyzje odnośnie budowy bloków gazowych w elektrowniach Konin i Adamów. PAK bada również złoże Poniec-Krobia. Czynnikami ryzyka dla spółki są utrzymujące się niskie ceny energii obniżające generowany cash flow, który będzie wykorzystany na inwestycje. Grupa kapitałowa jest największym zakładem pracy w regionie, dlatego problemami mogą byd także czynniki społeczne związane z redukcją zatrudnienia. Występują również ryzyka protestów także prawnych związanych z budową i eksploatacją nowych odkrywek. - wybrane dane finansowe tys PLN 2011PF 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 2 735 898 2 723 394 2 380 294 2 346 159 2 469 408 EBITDA 855 402 772 935 634 349 467 620 560 221 EBIT 527 049 451 582 270 996 80 384 122 306 Zysk netto 342 842 375 437 155 269-19 927-14 919 EPS (PLN) 6.7 7.4 3.1-0.4-0.3 DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 Div.Yield % 0.0% 0.0% 0.0% P/E 3.7 3.4 8.3-64.4-86.0 P/BV 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 2.9 3.2 3.2 5.1 4.9 PF -Sprawozdanie Pro Forma,P - prognoza PKO DM
PLN/MWh Działalnośd operacyjna. Oczekujemy, że produkcja energii będzie w 2013r. na poziomie zbliżonym do zeszłego roku i wyniesie ok. 10,3 TWh. W 2012r. problemem dla PAK było wydobycie węgla w kopalni Adamów. Kopalnia jednak zwiększyła zbieranie nadkładu i wydobycie w pierwszym półroczu 2013 powinno nieco wzrosnąd w relacji do półrocza 2012r. TWh 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Produkcja energii elektrycznej w 2009 r. 2010 r. 2011 r. 2012 Konin Pątnów II Adamów Pątnów I Źródło: SA, DM PKO BP (produkcja TWh netto) Kursy RDN i na rynku terminowym TGE (styczeo 2011 r. - czerwiec 2013 r.) 280 260 240 220 200 180 160 140 Mies. kurs BASE (PLN/MWh) Mies. kurs PEAK (PLN/MWh) BASE_Y-12 PEAK5_Y-12 BASE_Y-13 PEAK5_Y-13 Źródło: TGE BASE_Y-14 PEAK5_Y-14 Rok 2014 będzie po 2013r kolejnym okresem spadku cen zakontraktowanej energii. Oczekujemy, że średnia cena zakontraktowana w spadnie z 203 PLN/MWh w 2012r do 184 PLN w 2013r. i 164 PLN/ MWh w 2014r. Częściową osłoną przez spadkiem marży będą wpływu z tytułu KDT, które wg naszych szacunków wzrosną z 88 mln PLN zaksięgowanych w 2012r do 143 mln PLN w 2013r. i do ok. 165 mln PLN w 2014r. Niekorzystny dla Spółki jest także spadek cen zielonych certyfikatów. Ze względu na spadek 2
GWh cen Spółka zawiesiła współspalanie i energia z biomasy jest produkowana tylko w bloku dedykowanym w Koninie. W 2013r. Spółka nie będzie ponosid kosztów CO2, ze względu na nadwyżki darmowych uprawnieo zgromadzone w poprzednim okresie rozliczeniowym. Od przyszłego roku jednak koszty z tego tytułu wzrosną, ze względu na koniecznośd dokupienia uprawnieo dla ok. 50% emisji. Produkcja energii z współspalania w Polsce 2000 1800 1600 1672 1885 1400 1200 1255 1000 800 793 600 400 200 0 1Q12 1Q13 2Q12 2Q13 Source: Źródło: ARE UTK Dywidendy Niższy poziom generowanego cash flow wpływa na politykę dywidendową Spółki. W czerwcu br. WZA zdecydowało o przeznaczeniu zysku za 2012r. na kapitał zapasowy. Ze względu na niskie ceny energii oczekujemy także braku dywidendy w kilku następnych okresach. Program inwestycyjny Głównymi działaniami spółki podjętymi w ramach ogłoszonej strategii są program inwestycyjny oraz program poprawy efektywności. W ramach programu inwestycyjnego Spółka rozpoczęła modernizację czterech bloków energetycznych w elektrowni Pątnów I. Szacunkowa wartośd tej inwestycji wynosi 1,6 mld PLN. Pierwsze podpisane kontrakty dotyczą modernizacji kotłów 1i 2 o łącznej wartości 382mln PLN w okresie do lutego 2015r. Prace będą wykonywane przez konsorcjum Remak- Rozruch S.A. i PAK Serwis S.A. W stosunku do pozostałych inwestycji spółka nie podjęła jeszcze ostatecznych decyzji odnośnie bloków gazowych 120 MW w Koninie i 400 MW w Adamowie. Ze względu na bieżące ceny energii i ceny gazu rozpoczęcie inwestycji w Adamowie jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. W przypadku inwestycji w blok w Koninie, który będzie pracował w kogeneracji oczekiwane jest m.in.: wyjaśnienie kwestii dalszego wsparcia dla tego typu inwestycji, po wygaśnięciu wsparcia w postaci żółtych certyfikatów. 3
Prace nad odkrywkami. W procesie pozyskiwania nowych odkrywek Spółka nadal posiada koncesje poszukiwawcze na złoża Dęby Szlacheckie oraz złoże Poniec-Krobia. Obie koncesje są ważne do kooca bieżącego roku. Grupa kontynuuje prace rozpoznawcze prowadzone na perspektywicznych złożach Piaski, Ościsłowo i Dęby Szlacheckie. W ramach prac przygotowawczych w odniesieniu do złóż perspektywicznych w I kwartale 2013 roku przyjęto między innymi Sprawozdanie z prac geologiczno-rozpoznawczych złoża węgla brunatnego Dęby Szlacheckie w kat. C1 ( I etap prac), do kooca bieżącego roku przewiduje się wykonanie II etapu prac geologicznych. Opracowano również ostateczną wersję Raportu o oddziaływaniu odkrywki Piaski na środowisko, opracowano także Projekt Zagospodarowania Złoża odkrywki Ościsłowo. Kontynuowane są także prace poszukiwawcze na złożu Poniec Krobia. W złożu Ościsłowo rozpoczęcie wydobycia węgla planowane jest na rok 2019. Złoże Ościsłowo stanowid będzie kontynuację wydobycia z odkrywki Jóźwin, od której złoże to znajduje się w odległości kilku kilometrów i zostanie zagospodarowane z wykorzystaniem maszyn oraz infrastruktury odkrywki Jóźwin. W zakresie złoża Dęby Szlacheckie rozpoczęcie wydobycia węgla planowane jest po roku 2020. Złoże Dęby Szlacheckie stanowid będzie kontynuację wydobycia z odkrywki Drzewce z wykorzystaniem maszyn oraz infrastruktury tej odkrywki. 14 000 Wydobycie węgla brunatnego w kopalniach KWB Adamów i KWB Konin w latach 1991 i 2002-2012 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 KWB Adamów KWB Konin 2 000 0 2002 r. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 r. r. r. r. r. r. r. r. r. Źródło: Węgiel Brunatny 4
PAK Zasoby i wydobycie węgla brunatnego 2012 Zasoby l.p. Nazwa złoża Stan zagosp. geologiczne Wydobycie przemysłowe bilansowe KWB KONIN 1. Pątnów IV E 25 205 31 240 6 220 2. Drzewce E 19 344 19 479 3 180 3. Tomisławice E 52 679 40 931 717 SUMA 91 650 10 117 Złoża badane 1 Piaski R 108 414 - - 2 Dęby Szlacheckie P 48 474 - - 3 Ościsłowo R 41 317 - - RAZEM KWB ADAMÓW 1. Adamów E 32 887 24 754 2 837 2. Koźmin E 15 379 11 574 587 3. Władysławów E 1 358 188 SUMA 36 328 3 612 * E - złoże eksploatowane, R - złoże rozpoznane szczegółowo, P - złoże rozpoznane wstępnie Źródło: PIG Według posiadanych informacji nie ma dalszych rozstrzygnięd co do postępowania administracyjnego w sprawie decyzji środowiskowej związanej ze złożem węgla brunatnego w Tomisławicach. Dodatkowo w dniu 15 lipca 2013 roku Spółka powzięła wiadomośd o wszczęciu postępowania w sprawie stwierdzenia nieważności koncesji Ministra Środowiska z dnia 6 lutego 2008 roku nr 2/2008 dotyczącej odkrywki Tomisławice udzielonej przez Ministra Środowiska na rzecz PAK Kopalnia Węgla Brunatnego Konin S.A. Postępowanie zostało wszczęte na wniosek dwóch osób fizycznych. W opinii PAK KWB Konin nie zachodzą żadne przesłanki do stwierdzenia nieważności koncesji Ministra Środowiska dotyczącej odkrywki Tomisławice. Wg posiadanych informacji nie ma również dalszych rozstrzygnięd w sprawie postępowania jakie Komisja Europejska wszczęła przeciwko rządowi polskiemu w przedmiocie naruszenia przepisów dotyczących ochrony środowiska w związku z oceną wpływu odkrywki węgla brunatnego w Tomisławicach na obszar ochronny jeziora Gopło objęty programem Natura 2000. Restrukturyzacja zatrudnienia. PAK rozpoczął także restrukturyzację zatrudnienia w kopalniach. W 2013r. zamrożone zostały wynagrodzenia. Na niektórych stanowiskach spółka dokonywała także obniżek płac. Od 30 sierpnia br. do 30 kwietnia 2014r. mają trwad zwolnienia grupowe, w wyniku, których z kopalni odejdzie ok. 280 osób w KWB Konin i ponad 50 osób w KWB Adamów. Zwolnienia dotyczyd będą głównie pracowników służb technicznych, obsługi i remontów. KWB Konin jest największym przedsiębiorstwem w regionie. Zwolnieniom sprzeciwiają się związki zawodowe, które uczestniczą w sporze zbiorowym. Dodatkowo od okresu prywatyzacji kopalni (połowa 2012r.) z pracy odeszło na emerytury ok.400 osób. 5
Wycena Spółkę wyceniamy modelem DCF. Dodatkowo prezentujemy wycenę porównawczą dla spółek z sektora. W modelu zakładamy realizację bloku 120 MW w Koninie, oraz modernizacji elektrowni Pątnów I i budowę nowych odkrywek w przedstawionym przez spółkę zakresie. Zakładamy odłączenie starych jednostek w Elektrowni Konin w 2017r. i w Elektrowni Adamów w 2018r. Pątnów I wg naszych założeo będzie pracował do kooca 2028 r., a Pątnów II do 2050 r. Zakładamy również restrukturyzację zatrudnienia w kopalniach oraz zmniejszenia zatrudnienia w po wyłączeniu bloków węglowych. : model DCF tys PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P >=2022P EBIT 270 996.5 80 383.9 122 305.7 151 074.3 237 552.6-10 126.1 17 105.2-90 495.0-87 914.9-78 693.8 Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% NOPLAT 219 507.1 65 110.9 99 067.6 122 370.2 192 417.6-8 202.1 13 855.2-73 300.9-71 211.1-63 742.0 CAPEX -334 500.0-723 265.0-760 157.5-826 828.2-376 328.0-211 857.9-151 634.9-111 508.9-105 409.2-106 336.5 Amortyzacja 363 353.0 387 236.0 437 915.0 500 395.7 493 684.2 476 453.3 455 491.6 450 958.4 446 559.1 440 177.3 Zmiany w kapitale obrotowym -20 836.7-9 463.2-9 652.5-8 745.5-8 920.5 62 227.9 FCF 227 523.4-280 381.3-232 827.4-212 807.8 300 853.4 318 621.3 317 711.9 266 148.5 269 938.9 270 098.9 WACC 8.3% 8.1% 8.0% 7.8% 7.8% 7.9% 7.9% 8.0% 8.2% 8.2% Współczynnik dyskonta 1.00 1.08 1.17 1.26 1.36 1.46 1.58 1.71 1.85 2.00 DFCF 227 523.4-259 399.1-199 530.7-169 192.5 221 845.4 217 823.5 201 226.2 156 014.2 146 280.3 135 308.1 1 559 938.7 Suma DFCF 2 237 837.5 Wartośd Firmy (EV) 2 237 837.5 Dług netto 750 185.3 Aktywa poza operacyjne 30 000.0 Zobowiązania wobec pracowników 242 530.0 Wartośd firmy 1 275 122.2 Liczba akcji (mln szt.) 50.8 Wartośd firmy na akcję na 31.12.2013 25.1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 26.7 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesię 0.00 Cena bieżąca 25.30 Oczekiwana stopa zwrotu 5% Źródło: prognozy PKO DM : WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Premia za ryzyko długu 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt kapitału własnego 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% koszt długu 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% waga długu 20.7% 24.2% 27.2% 30.7% 30.1% WACC 8.3% 8.1% 8.0% 7.8% 7.8% Źródło: prognozy PKO DM : Kluczowe założenia do wyceny 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Cena energii elektrycznej (PLN/MWh) 185.0 164.0 173.0 178.0 183.3 Cena zielonych certyfikatów (PLN/t) 184.0 200.0 251.0 286.0 286.0 Wolumen produkcji energii (TWh) 10.0 10.7 10.8 10.8 11.6 Wolumen sprzedaży (TWh) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Cena uprawnieo CO2 (EUR) 7.0 3.0 4.0 5.0 5.0 Źródło: prognozy PKO DM 6
Wycena porównawcza Prezentujemy wycenę porównawczą oddzielnie dla spółek zagranicznych, a także dla spółek notowanych na GPW Nazwa spółki Kapitalizacja P/E EV/EBITDA EUR mln 2012 2013 2014 2012 2013 2014 EDF 40296.1 10.6 11.8 10.6 4.9 4.8 4.5 GDF SUEZ 41331.7 11.0 12.6 12.4 5.5 7.0 7.0 RWE AG 13206.1 5.2 5.4 7.0 3.7 3.7 4.1 IBERDROLA 26544.9 9.3 10.7 11.0 6.8 7.1 7.1 CEZ 9240.7 5.7 6.1 7.3 4.8 5.1 5.5 DRAX GROUP PLC 3170.2 14.1 26.6 21.4 8.5 12.3 9.7 FORTUM OYJ 13494.3 11.9 11.8 12.5 9.3 9.0 9.2 ENEA 1543.9 8.9 10.0 13.8 3.2 3.2 3.6 PGE 6749.0 6.6 9.0 11.0 3.2 3.7 4.0 Tauron 1916.2 5.7 7.3 11.4 3.6 3.9 4.4 średnia 9.3 11.5 11.9 5.6 6.2 6.1 306.4 3.4 8.3-64.4 3.2 3.2 5.1 premia/dyskonto do średniej -28% -642% -48% -16% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 35.3-4.7 48.8 30.0 15.3 39.4 wagi 50% 50% wycena porównawcza 27.36 Źródło: Bloomberg, PKO DM 7
Prognozy danych finansowych. Rachunek zysków i strat (ty 2011 PF 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzeda 2 735 898 2 723 394 2 380 294 2 346 159 2 469 408 2 547 204 2 771 443 Koszt własny sprzedaży -1 990 283-2 131 132-1 880 274-2 049 966-2 144 904-2 187 951-2 319 551 Zysk brutto ze sprzedaży 745 615 592 262 498 070 294 243 322 554 357 303 449 942 Koszty sprzedaży -20 994-3 437-12 273-12 641-13 020-13 411-13 813 Koszty ogólnego zarządu -211 061-133 614-213 915-200 332-186 342-191 932-197 690 Saldo pozostałych przycho 13 489-3 629-886 -886-886 -886-886 Zysk operacyjny 527 049 451 582 270 996 80 384 122 306 151 074 237 553 Przychody finansowe 66 737 83 451 17 606 31 718 28 674 24 594 26 167 Koszty finansowe -166 623-70 287-96 913-136 704-169 398-182 878-188 821 Zysk brutto 427 163 464 746 191 690-24 601-18 418-7 210 74 899 Podatek dochodowy -84 321-89 309-36 421 4 674 3 499 1 370-14 231 Zysk netto 342 842 375 437 155 269-19 927-14 919-5 840 60 669 Zyski (straty) mniejszości 3 284-5 332 2 010 2 050 2 091 2 133 2 176 Zyski (straty) jednostki dom 339 558 380 769 153 259-21 977-17 010-7 973 58 493 Bilans (tys PLN) 2011 PF 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 5 361 601 5 371 215 5 274 721 5 567 616 5 846 723 6 166 186 6 083 728 Wartości niematerialne i p 4 363 6 835 4 363 4 363 4 363 4 363 4 363 Rzeczowe aktywa trwałe 5 069 968 5 064 960 5 036 107 5 372 136 5 694 378 6 020 811 5 903 455 Pozstałe aktywa długoterm 287 270 299 420 234 251 191 117 147 982 141 012 175 910 Aktywa Obrotowe 1 100 989 899 500 1 264 654 1 218 897 1 152 680 1 199 783 1 315 586 Zapasy 175 032 188 325 192 092 195 933 199 852 203 849 207 926 Należności 224 408 220 559 226 070 231 692 237 425 242 174 247 017 Pozostałe aktywa krótkoter 256 345 172 614 246 245 251 918 257 646 264 533 229 638 Środki pieniężne i inne akty 445 204 318 002 600 247 539 354 457 757 489 228 631 005 AKTYWA RAZEM 6 462 590 6 270 715 6 539 375 6 786 513 6 999 404 7 365 969 7 399 314 Kapitał Własny 3 257 291 3 533 560 3 440 933 3 421 006 3 406 087 3 400 247 3 460 915 w tym kapitały mniejszości 379 117 2 127 4 177 6 268 8 401 10 577 Zobowiązania 3 205 299 2 737 155 3 098 443 3 365 508 3 593 316 3 965 723 3 938 398 Zobowiązania długotermino 1 969 184 1 791 863 1 830 492 2 157 556 2 384 865 2 737 272 2 789 938 Kredyty i pożyczki 1 098 707 790 385 907 948 1 263 012 1 518 075 1 861 819 1 905 562 Zobowiązania z tytułu świa 218 077 264 261 272 189 280 354 288 765 297 428 306 351 Pozostałe rezerwy 515 964 586 840 513 918 477 754 441 589 441 589 441 589 Zobowiązania handlowe i p 136 436 150 377 136 436 136 436 136 436 136 436 136 436 Zobowiązania krótkotermin 1 236 115 945 292 1 267 951 1 207 952 1 208 451 1 228 451 1 148 460 Kredyty i pożyczki 410 647 461 924 442 484 382 484 382 984 402 984 322 993 Zobowiązania z tytułu świa 24 453 20 817 24 453 24 453 24 453 24 453 24 453 Pozostałe rezerwy 163 544 108 040 163 544 163 544 163 544 163 544 163 544 Zobowiązania handlowe i p 637 471 354 511 637 470 637 471 637 470 637 470 637 470 PASYWA RAZEM 6 462 590 6 270 715 6 539 375 6 786 513 6 999 404 7 365 969 7 399 314 Rachunek Przepływów Pien 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016P 2017P Przepływy środków pienięż 622 100 772 872 608 382 496 788 585 097 670 064 735 730 Przepływy środków pienięż -443 068-501 031-334 500-723 265-760 157-826 828-376 328 Przepływy środków pienięż -272 239-331 900 8 364 165 584 93 463 188 235-217 625 Wskaźniki 2011 PF 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P ROE 10.5% 10.6% 4.5% -0.6% -0.4% -0.2% 1.8% ROA 5.3% 6.0% 2.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.8% Dług netto 1 064 150 934 307 750 185 1 106 141 1 443 303 1 775 575 1 597 551 Dług netto/ EBITDA 1.2 1.2 1.3 2.7 3.2 3.7 2.8 Źródło:, P - prognoza PKO DM, dane dotyczące przepływów pieniężnych za 2011 r. dla 8
Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Wg sprawozdania Grupy Kapitałowej na 30.09.2012r. Bank PKO BP był uczestnikiem umowy organizacji, prowadzenia i obsługi emisji obligacji. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.