Numer ewidencyjny 07/05/04

Raport analityczny Mostostal Warszawa S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 07/05/04

Kurs akcji 44,30 zł Range roczny 14,50-70,00 zł Kapitalizacja 886 mln zł Free float 186 mln zł Udział w WIG 0,20% Beta 1,06 Wol. śr. (1 m-c) 28 376 szt. WIG 61 506 pkt Mostostal Warszawa vs. WIG 3000 2000 1000 0000 9000 8000 7000 6000 5000 x10 MOSTALWAR, WIG 2006 Sep Oct Nov Dec 2007 Feb Mar Apr May J Struktura akcjonariatu Acciona 49,94% OFE PZU 16,93% BZ WBK AIB 12,12% Pozostali 21,01% Rekomendacja Akumuluj Wycena 50 zł Poprzednie rekomendacje (12 m-cy) Data Rodzaj Kurs 26-09-2006 trzymaj- 25,2 zł 06-06-2006 kupuj- 16,8 zł 65 60 55 50 45 40 35 30 25 Wycena Akcje Mostostalu Warszawa zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obu rodzajom wyceny przyznano takim sam udział w wycenie końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 53,15zł, a w oparciu o model DCF - 47,04 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 50,09 zł. Akcje są obecnie notowane z niewielkim dyskontem do wyceny wynikającej z modelu DCF i z nieco większym dyskontem do wyceny porównawczej. Rekomendujemy akumulowanie akcji i określamy cenę docelową na 50 zł. Streszczenie Mostostal Warszawa w pierwszym kwartale osiągnął imponującą dynamikę sprzedaży. Spółka w bardzo wyraźny sposób odczuła jednak wzrost cen materiałów budowlanych oraz kosztów osobowych, co skutkowało istotną stratą jeszcze przed uwzględnieniem kosztów pośrednich. Również w przypadku pozostałych spółek z grupy kapitałowej Mostostalu widać było negatywny wpływ szybko rosnących kosztów bezpośrednich, choć tutaj efekt był zdecydowanie mniejszy. Lekko pozytywnym elementem w przypadku całej grupy kapitałowej było utrzymanie w ryzach kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży. Przewidujemy, że w dwóch kolejnych kwartałach koszty materiałowe i osobowe będą się zwiększać i negatywnie wpływać na marże, przede wszystkim Mostostalu Warszawa, który realizuje najwięcej długoterminowych kontraktów. Spółka może podejmować działania zmierzające do ich renegocjacji, nie spodziewamy się jednak, żeby przyniosły istotnie pozytywne rezultaty. W konsekwencji oczekujemy, że Mostostal Warszawa zakończy bieżący rok dosyć dużą stratą, a grupa kapitałowa wykaże niewielki zysk. Oczekujemy, że w kolejnych miesiącach sytuacja na rynku pracy się ustabilizuje, a ceny materiałów budowlanych przestaną rosnąć. Powinno to znaleźć pozytywne odzwierciedlenie w realizowanych marżach na sprzedaży, ale prawdopodobnie dopiero za 2-3 kwartały. Mimo przewidywania słabych wyników finansowych w tym roku, zalecamy akumulowanie akcji Mostostalu, ponieważ szeroki zakres prac budowlano-montażowych realizowanych przez spółki z grupy kapitałowej oraz posiadanie środków niezbędnych do wzrostu skali działalności powinno zapewniać relatywnie szybki wzrost przychodów w najbliższych latach i w końcu pozytywnie przełożyć się na zyskowność sprzedaży. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki przy cenie 44,3 zł Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2 006 2007 P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży 712 837 680 839 836 437 1 188 132 1 670 000 2 080 000 2 500 000 Zysk operacyjny -32 664-48 732-7 169 21 182 5 600 39 000 56 500 Zysk netto -31 333-46 846-29 256 16 988 5 100 32 000 45 000 EPS (zł) -3,13-4,68-2,93 0,85 0,26 1,60 2,25 P/E - - - 52,2 173,7 27,7 19,7 BVPS (zł) 12,62 11,78 8,85 11,22 11,47 13,07 15,32 P/BV 0,00-0,01 0,00 3,95 3,86 3,39 2,89 Marża EBIT -4,6% -7,2% -0,9% 1,8% 0,3% 1,9% 2,3% Marża EBITDA -2,1% -4,9% 1,3% 3,4% 1,6% 3,0% 3,3% ROE -19,8% -37,1% -24,8% 9,4% 2,3% 13,9% 17,2% ROS -4,4% -6,9% -3,5% 1,4% 0,3% 1,5% 1,8% Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22 2

WYCENA Akcje Mostostalu Warszawa zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Obu rodzajom wyceny przyznano takie same wagi po 50% udziału w wycenie końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (stosunek ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CE (stosunek ceny do przepływów pieniężnych na akcję). Wskaźniki rynkowe dla Mostostalu porównano ze wskaźnikami sześciu innych, notowanych na WGPW, holdingów budowlanych. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2007 2009. Wycenę akcji Mostostalu ustalono w oparciu o medianę wartości wskaźników spółek użytych do porównania. Spółka P/E '07 P/E '08 P/E '09 EV/EBITD A '07 EV/EBITD A '08 EV/EBITD A '09 P/CF '07 P/CF '08 P/CF '09 Budimex 115,3 60,9 48,9 45,8 33,5 29,3 63,3 41,4 34,4 Mostostal Export 26,8 25,1 22,7 35,5 23,7 20,0 20,0 18,6 16,8 Mostostal Zabrze 36,7 27,1 22,4 23,5 19,2 15,9 28,5 21,9 18,4 PBG 64,0 41,3 30,7 37,0 26,6 21,2 48,4 32,4 24,9 Polimex Mostostal 41,9 33,8 28,7 21,1 17,9 15,2 32,2 26,5 22,6 Projprzem 40,3 30,1 23,7 27,3 22,1 18,3 33,4 25,3 20,4 Mediana 41,1 32,0 26,2 31,4 22,9 19,2 32,8 25,9 21,5 Mostostal Warszawa 173,7 27,7 19,7 30,1 13,7 10,9 33,7 16,1 12,6 Wycena akcji Mostostalu Warszawa 10,49 51,14 58,94 46,26 73,75 78,30 43,13 71,20 75,27 Wycena akcji 53,15 Akcje Mostostalu wyceniane są obecnie z dyskontem do porównywalnych holdingów budowlanych. Najbardziej korzystnie wypadają akcje w przypadku porównania wskaźnika EV/EBITDA, następnie w przypadku P/CF. Jedynie w przypadku wskaźnika P/E dyskonto do konkurencji jest niewielkie, a w tym roku zupełnie go brak. Uśredniona wycena Mostostalu na bazie trzech wskaźników wynosi 53,15 zł za akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe grupy kapitałowej Mostostalu zostały obliczone na podstawie prognozy wyników skonsolidowanych na lata 2007 2014 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w 2007 r. wyniesie 41,0%, w 2008 r. - 25%, w 2009 i 2010 r. po 20%, w 2011 r. 15% i po +7% r/r w kolejnych latach prognozy, marża operacyjna w 2007 r. wyniesie 0,3%, w 2008 r. - 1,9, a w następnych latach między 2,3 a 2,5%, średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy wyniesie 3,2%, 3

wydatki inwestycyjne na poziomie odtworzeniowym w całym okresie średnio na poziomie 29,3 mln zł, średnioroczny poziom amortyzacji w latach 2007-2014 w wysokości 27,7 mln zł, stała relacja długu oprocentowanego do kapitału własnego na poziomie 0,2, stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie 2007 2014 na poziomie 8,4% (spadek z 9,1% w 2007 r. do 8,0% w 2014 r.), średni koszt kapitału własnego w całym okresie na poziomie 9,0% oraz średni koszt długu (z uwzględnieniem tarczy podatkowej) na poziomie 5,1%. Suma FCF [mln zł] 243,5 Suma DFCF [mln zł] 153,5 Stopa wzrostu FCF 2,0% Wartość rezydualna [mln zł] 1 097,6 DRV [mln zł] 729,1 DFCF+DRV [mln zł] 882,6 Gotówka [mln zł] 101,0 Dług [mln zł] 42,8 Wartość KW [mln zł] 940,9 Akcje [tys.] 20 000 Wartość na jedną akcję [zł] 47,04zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2007 2014 wyniosła 153,5 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 729,1 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego to 882,6 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 940,9 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 47,04 zł. Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF pokazała, że większy wpływ na wycenę ma różnicowanie średniego ważonego kosztu kapitału zmiana WACC o 2 pkt proc. zmienia wycenę akcji o ok. 11% bardziej niż zmiana stopy FCF o 2 pkt proc. Zmiana Stopa wzrostu FCF WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 48,81 zł 52,51 zł 56,96 zł 62,43 zł 69,30 zł -0,5% 44,85 zł 47,91 zł 51,55 zł 55,92 zł 61,29 zł 0,0% 41,46 zł 44,03 zł 47,04 zł 50,61 zł 54,90 zł 0,5% 38,52 zł 40,71 zł 43,24 zł 46,19 zł 49,70 zł 1,0% 35,96 zł 37,83 zł 39,98 zł 42,46 zł 45,36 zł Wycena końcowa Wartość akcji Mostostalu Warszawa wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych holdingów budowlanych wyniosła 53,15 zł. Wycena akcji w oparciu o model DCF dała cenę 47,04 zł za akcję. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny wyniosła 50,09 zł za akcję. 4

Koniunktura w branży budowlanej Ożywienie w branży budowlanej utrzymuje się od dwóch lat, mniej więcej od momentu, kiedy roczne tempo wzrostu produkcji budowlano montażowej zaczęło przekraczać +10%. Od kilku miesięcy można jednak mówić o prawdziwym boomie w styczniu produkcja zwiększyła się bowiem o 61% r/r, w lutym o 57% r/r, w marcu o 39% r/r, a w kwietniu o 37% r/r. O ile w pierwszych dwóch miesiącach 2006 r. występował efekt niskiej bazy z 2006 r. (mroźna zima), o tyle dwa kolejne miesiące nie są już obciążone takim balastem przeszłości i pokazują bardziej miarodajną dynamikę produkcji. Wyższy poziom zrealizowanych robót odnotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw: zajmujących się wznoszeniem budynków i budowli, inżynierią lądową i wodną (+38,7% r/r), wykonujących instalacje budowlane (+26,1%), wykonujących roboty budowlane wykończeniowe (+24,5%), przygotowujących teren pod budowę (+18,5%). Produkcja budowlana r/r 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0 sty-04-30,0 mar-04 maj-04 lip-04 wrz-04 lis-04 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS W kwietniu ogólny klimat koniunktury w budownictwie oceniany jest nadal pozytywnie, korzystniej niż w marcu, a także lepiej niż w analogicznych miesiącach ostatnich sześciu lat. Spowodowane jest to optymistycznymi ocenami bieżącego i przyszłego portfela zamówień, poziomu bieżącej produkcji budowlano-montażowej oraz sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Wg GUS w stosunku do spodziewanego w okresie najbliższego roku portfela zamówień 7% przedsiębiorstw budowlano-montażowych ocenia swoje zdolności produkcyjne jako zbyt duże, 76% jako wystarczające, a 17% jako zbyt małe. W porównaniu z poprzednimi miesiącami zwiększa się odsetek przedsiębiorstw, które oceniają własne zdolności wytwórcze jako zbyt małe. Najpoważniejszymi barierami w prowadzeniu działalności przez przedsiębiorstwa są koszty zatrudnienia, konkurencja ze strony innych firm, niedobór wykwalifikowanych pracowników. Szybko rosnąca produkcja pociąga za sobą dynamiczny wzrost cen. W kwietniu tempo wzrostu cen produkcji budowlano-montażowej zwiększyło się aż do +7,5% r/r (w marcu wynosiło +6,5% r/r, w lutym +5,6% r/r, a w kwietniu 2006 r. jedynie +2,2% r/r). Najbardziej wzrosły ceny wznoszenia budynków i budowli; inżynierii lądowej i wodnej. Zwiększyły się również ceny przygotowania terenu pod budowę, wykonywania instalacji budowlanych, wykonywania robót budowlanych wykończeniowych oraz wynajmu sprzętu budowlanego i burzącego z obsługą operatorską. 5

W najszybszym tempie rosną ceny materiałów budowlanych. Przykładowo w ciągu zaledwie pół roku ceny bloczków gazobetonowych wzrosły o ok. 130%, cegieł pełnych o 90%, pustaków MAX o 80%. Rosną też ceny wapna, cementu, asfaltu, choć w wyraźnie wolniejszym tempie. W przypadku części produktów pojawiają się też poważne opóźnienia w realizacji zamówień. Zmiany cen materiałów budowlanych w okresie XI'06 - IV'07 bloczek gazobetonowy 24,0 cegła pełna pustak MAX cegła dziurawka okno PCV 865x835 wapno hy draty zowane cement CEM III/A 32,5 NA 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Gazety podatnika, 6 kwietnia 2007 r. Przedstawiciele branży przewidują dalszy wzrost cen w okresie letnim. Z tytułu wzrostu cen samych materiałów budowlanych koszty budowy mieszkań czy biurowców mogą się zwiększyć w tym roku do 25%. Poza wzrostem cen produktów, branża budowlana zaczyna borykać się z brakiem siły roboczej oraz zwiększającą się presją na wzrost wynagrodzeń. W sektorze przedsiębiorstw płace rosną w tempie +8,4% r/r, ale w branży budowlanej zwiększają się o 14% r/r. 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Tempo zmian wynagrodzeń w przedsiębiorstwach (% r/r) sty-04 mar-04 maj-04 lip-04 wrz-04 lis-04 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS Reasumując, boom w branży budowlanej, w ostatnim czasie przede wszystkim korzystnie odczuwają producenci materiałów budowlanych. Firmy budowlano montażowe odnotowują co prawda wysoką dynamikę wzrostu sprzedaży, ale znaczący wzrost cen produkcji oraz kosztów osobowych już negatywnie przekłada się na wyniki części przedsiębiorstw. 6

Działalność spółek z grupy kapitałowej Trzonem działalności Mostostalu Warszawa jest budownictwo mieszkaniowe (37% przychodów z działalności w 2006 r.) oraz budowa mostów i obiektów infrastruktury komunikacyjnej (stacje metra, węzły drogowe) - 36% udział w przychodach. Ok. ¼ przychodów uzyskiwana jest z budowy obiektów energetycznych, użyteczności publicznej (biurowce, hale) i instalacji w zakresie ochrony środowiska. Na grupę kapitałową Mostostalu składa się, oprócz spółki matki, dziesięć podmiotów: Mostostal Kielce (prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych.), Mostostal Puławy (prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych w zakresie budownictwa mostowego i wysoko specjalistycznych instalacji technologicznych), Mostostal Płock (realizacja obiektów i instalacji petrochemicznych), WROBIS (budownictwo użyteczności publicznej, przemysłowe oraz mieszkaniowe), Remak, (remonty, montaże i modernizacje urządzeń energetycznych), Mieleckie Przedsiębiorstwo Budowlane (budownictwa ogólne - obiekty użyteczności publicznej, budynki przemysłowe, obiekty handlowo-usługowe oraz budownictwo mieszkaniowe), AMK Kraków (projektowanie i kompleksowa realizacja obiektów ochrony środowiska), 3A sp. z o.o. (wystrój architektoniczno-plastyczny obiektów, wzornictwo przemysłowe oraz usługi konserwatorsko-budowlane), Multi Parking sp. z o.o. (zarządzanie nieruchomościami oraz doradztwo w zakresie działalności deweloperskiej i usług budowlanych), Brylowska sp. z o.o. Wpływ na wyniki generowane przez grupę ma praktycznie pierwsze siedem spółek, objętych konsolidacją metodą pełną. Grupa ta w tym roku prawdopodobnie ograniczy się do sześciu, bo MPB Mielec najprawdopodobniej opuści grupę kapitałową ze względu na relatywnie niską skalę prowadzonej działalności przedsiębiorstwo zostało wystawione na sprzedaż. Połowa przychodów grupy jest osiągana z budowy obiektów i instalacji przemysłowych oraz ochrony środowiska. Ok. 20% sprzedaży generuje budownictwo mieszkaniowe, 15% infrastruktura drogowa, a 10% realizacja obiektów użyteczności publicznej. Ok. 80 85% skonsolidowanych przychodów uzyskiwanych jest na rynku krajowym, reszta z eksportu. Atutem grupy jest dosyć wszechstronny profil działalności, umożliwiający jej wykorzystanie boomu w większości segmentów rynku budowlano montażowego, przede wszystkim w zakresie budowy dróg, mieszkań oraz spodziewanych znaczących inwestycji w branży energetycznej. Taka dywersyfikacja przychodów powinna przekładać się na stabilną i dość wysoką dynamikę sprzedaży skonsolidowanej grupy w najbliższych kilku latach. Sam Mostostal Warszawa ma długoletnią historię funkcjonowania i bogatą listę referencyjną. Umożliwia to spółce startowanie w przetargach na znacznej wielkości projekty infrastrukturalne. Spodziewany istotny napływ środków z funduszy unijnych na tego typu inwestycje oraz prawdopodobne przyspieszenie prac w zakresie ich realizacji w związku z organizacją przez Polskę mistrzostw Europy w piłce nożnej w 2012 r. powinno korzystnie wpłynąć na poziom sprzedaży spółki w najbliższych latach. 7

Wyniki finansowe W wynikach jednostkowych Mostostalu za pierwszy kwartał trudno znaleźć cokolwiek pozytywnego. Spółka osiągnęła imponującą dynamikę sprzedaży (rekordowo wysokie przychody), za którą w części odpowiadają zdecydowanie lepsze niż przed rokiem warunki atmosferyczne. W głównej mierze jest to jednak zasługa wysokiej aktywności Mostostalu na rynku zamówień publicznych. Ta aktywność nijak przekłada się jednak na rentowność sprzedaży. W pierwszym kwartale spółce w zdecydowany sposób dał się odczuć przede wszystkim wzrost kosztów materiałowych, który przesądził o pokaźnej stracie już na poziomie wyniku brutto ze sprzedaży. Negatywnie na rentowność przełożył się też wzrost kosztów osobowych. Dyscyplinę widać było jedynie w przypadku kosztów ogólnego zarządu, które były nieznacznie niższe niż przed rokiem. Spółka nie wykazała jednorazowych znaczących pozycji, które wpłynęłyby na saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych czy finansowych. Znaczące straty na działalności operacyjnej i netto były efektem podstawowej działalności. Jednostkowe wyniki Mostostalu Warszawa tys. zł IQ'07 IQ'06 Zmiana Przychody ze sprzedaży 170 602 56 908 199,8% Zysk brutto ze sprzedaży -9 179 1 357 - Koszty ogólnego zarządu 4 507 4 640-2,9% Zysk ze sprzedaży -13 686-3 283 - Pozostałe przychody i koszty operacyjne 304 254 19,7% Zysk operacyjny -13 382-3 029 - Przychody i koszty finansowe 88-462 - Wynik brutto -13 294-3 491 - Wynik netto -11 611-3 004 - Marża brutto ze sprzedaży -5,4% 2,4% - Marża operacyjna -7,8% -5,3% - Marża netto -6,8% -5,3% - Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Wyniki Mostostalu zaciążyły na rezultatach całej grupy kapitałowej, bo sprzedaż spółki stanowiła aż połowę sprzedaży całej grupy. Przychody w pozostałych spółkach grupy wzrosły w wyraźnie mniejszym stopniu niż w Mostostalu z uwzględnieniem wyłączeń konsolidacyjnych o 52% r/r. Marża brutto ze sprzedaży wypracowana przez pozostałe spółki (z korektami konsolidacyjnymi) była niższa niż przed rokiem (8,2% vs 13,5%). Można przypuszczać, że i tam zaważył mocny wzrost cen materiałów budowlanych oraz wyższe wynagrodzenia dla pracowników. Skonsolidowane wyniki grupy Mostostalu Warszawa tys. zł I Q'07 I Q'06 Zm. % Przychody ze sprzedaży 355 685 178 341 99,4 Zysk brutto ze sprzedaży 5 934 17 703-66,5 Koszty ogólnego zarządu 13 107 12 521 4,7 Koszty sprzedaży 311 112 177,7 Pozostałe przychody i koszty operacyjne 1 108-1 282 - Zysk operacyjny -6 376 3 788 - Przychody i koszty finansowe 516-689 - Wynik brutto -5 918 2 846 - Wynik netto akcjonariuszy Mostostalu -7 768 467 - Marża brutto ze sprzedaży 1,7% 9,9% -83,2 Marża operacyjna -1,8% 2,1% - Marża netto -2,2% 0,3% - Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 8

Korzystniejsze saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych zamortyzowało nieco uszczerbek na marży operacyjnej. Na rentowność netto lekko pozytywny wpływ miało dodatnie saldo operacji finansowych. Wzrost cen materiałów budowlanych oraz kosztów osobowych również w kolejnych kwartałach będzie negatywnie wpływać na rentowność, przede wszystkim Mostostalu Warszawa, bo ta spółka realizuje najwięcej długoterminowych kontraktów. Negatywne efekty obu grup kosztowych powinny jednak się zmniejszać. Lekko pozytywnie na wyniki skonsolidowane będą przekładać się rezultaty tych podmiotów zależnych, które mają zdecydowanie mniejszy udział kosztów materiałowych w kosztach ogółem i realizują mniejsze kontrakty w krótszych terminach. W tej grupie powinny znaleźć się Mostostal Płock i Remak. Dynamika skonsolidowanej sprzedaży jest w ostatnim czasie bardzo wysoka. Skokowy wzrost sprzedaży w ostatnim kwartale to przede wszystkim efekt mroźnej zimy w 2006 r. oraz zdecydowanie większych przychodów zrealizowanych przez Mostostal Warszawa. W kolejnych kwartałach bieżącego roku dynamika sprzedaży spowolni, ale i tak będzie utrzymywać się na relatywnie wysokim poziomie. mln zł 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 138 IQ'03 IIQ'03 187 191 197 Wartość i zmiana r/r sprzedaży kwartalnej 112 187 181 204 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 127 227 217 267 178 335 285 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 391 356 IVQ'06 IQ'07 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% Wartość podpisanych w ciągu pierwszych czterech miesięcy 2007 r. znaczących umów przez spółki z grupy kapitałowej Mostostalu wyniosła 440 mln zł (netto) i była o 27% większa niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. 9

Wzrost sprzedaży niestety nie idzie w parze z zyskownością. Marże brutto ze sprzedaży oraz operacyjna z pominięciem pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, po lekkiej poprawie w drugiej połowie 2005 r. i pierwszych trzech kwartałach 2006 r., w dwóch ostatnich kwartałach wyraźnie się pogorszyły spadły do poziomów kiepskiego okresu: 2003-2004. Decydujący wpływ miały tu słabe rezultaty Mostostalu Warszawa. W okresie letnim rentowność powinna się poprawić, jej skala najprawdopodobniej nie będzie jednak znacząca. 15,0% Marże w ujęciu kw artalnym 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07-10,0% -15,0% Marża brutto ze sprzedaży Marża operacy jna z pominięciem pozostałych przych. i koszt. oper. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Działalność spółek z grupy prowadzona jest w dwóch segmentach: inżynieryjno-przemysłowym (Mostostal Warszawa, Mostostal Puławy, Mostostal Kielce, Mostostal Płock, AMK Kraków, Remak) i ogólnobudowlanym (WROBIS, MPB Mielec). Pierwszy z segmentów osiąga zdecydowanie wyższą sprzedaż, ale też wyraźnie niższe marże. Segment ogólnobudowlany jest bardziej podatny na sezonowe wahania sprzedaży, jego wyniki w ujęciu wartościowym są jednak zbliżone do segmentu inżynieryjnoprzemysłowego. mln zł 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Sprzedaż i marża brutto ze sprzedaży w ogólnobudowlanym 35,0% 88,3 81,7 30,0% 67,8 25,0% 53,1 47,4 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 mln zł 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Sprzedaż i marża brutto ze sprzedaży w segmencie inżynieryno-przemysłowym 2,5% 308,8 308,0 245,7 2,0% 217,5 1,5% 125,3 1,0% 0,5% 0,0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 10

Prognoza wyników finansowych Realizacja kontraktów długoterminowych podpisywanych w ubiegłym roku przy wyraźnie innej sytuacji rynkowej (niższe kalkulacje kosztów materiałowych i osobowych) zaciąży wyraźnie negatywnie na tegorocznych wynikach finansowych Mostostalu Warszawa jak i całej grupy kapitałowej. Przewidujemy, że sam Mostostal zakończy rok stratą, a cała grupa kapitałowa tylko niewielkim zyskiem netto. Oczekujemy, że w tym roku grupa kapitałowa zanotuje ok. 40% wzrost przychodów. Dynamika sprzedaży w kolejnych kwartałach roku będzie wyraźnie niższa niż w pierwszym kwartale, przede wszystkim ze względu na wyższą bazę porównawczą z 2006 r. W 2008 r., w dużej mierze dzięki inwestycjom infrastrukturalnym sprzedaż, naszym zdaniem, zwiększy się o 25%, a w dwóch następnych latach po ok. +20% r/r. Po znacznym wzroście kosztów materiałowych w ostatnich miesiącach, przewidujemy, że w kolejnych latach dynamika zmiany cen materiałów budowlanych zdecydowanie się zmniejszy (w wyniku zwiększenia możliwości produkcyjnych producentów materiałów), co korzystnie przełoży się na marże brutto ze sprzedaży (głównie Mostostalu Warszawa). Szacujemy, że znaczny wzrost sprzedaży pociągnie za sobą szybsze niż w ostatnich latach zwiększenie kosztów ogólnego zarządu. Stopniowo mogą też rosnąć pozostałe koszty operacyjne, w wyniku problemów ze ściąganiem części należności. Obecnie Mostostal Warszawa i pozostałe spółki dysponują względnie dużymi środkami pieniężnymi, dlatego nie przewidujemy, żeby w ciągu dwóch najbliższych lat dług oprocentowany istotnie wzrósł. Spodziewamy się za to lekko dodatnich sald na operacjach finansowych. W prognozach przyjmujemy, że w najbliższych latach Mostostal nie będzie wypłacać dywidendy, a zyski będą w całości reinwestowane. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Mostostalu Warszawa Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2 006 2007 P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży 712 837 680 839 836 437 1 188 132 1 670 000 2 080 000 2 500 000 Wynik brutto ze sprzedaży 38 193 15 161 48 700 65 019 62 000 106 000 135 000 Koszty sprzedaży 1 084 2 246 1 527 773 1 400 2 000 2 500 Koszty ogólnego zarządu 52 360 48 583 50 534 54 519 59 000 66 000 73 000 Zysk ze sprzedaży -15 251-35 668-3 361 9 727 1 600 38 000 59 500 Saldo pozostałych przych. I koszt. oper. -17 413-13 064-3 808 11 455 4 000 1 000-3 000 Wynik operacyjny (EBIT) -32 664-48 732-7 169 21 182 5 600 39 000 56 500 EBITDA -14 677-33 383 10 818 40 615 26 800 62 000 81 600 Saldo operacji finansowych 2 468 7 301-12 173-1 997 3 000 2 000 1 000 Wynik brutto -28 413-40 395-18 958 19 534 8 900 41 500 58 000 Wynik netto przyp.akcj. Mostostalu Warszawa -31 333-46 846-29 256 16 988 5 100 32 000 45 000 Marża brutto ze sprzedaży 5,4% 2,2% 5,8% 5,5% 3,7% 5,1% 5,4% Marża EBIT -4,6% -7,2% -0,9% 1,8% 0,3% 1,9% 2,3% Marża EBITDA -2,1% -4,9% 1,3% 3,4% 1,6% 3,0% 3,3% Marża netto -4,4% -6,9% -3,5% 1,4% 0,3% 1,5% 1,8% Aktywa ogółem 449 590 492 148 480 381 750 167 905 400 1 039 400 1 196 400 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 275 823 307 533 338 238 471 421 620 000 720 000 830 000 Kapitał własny akcjonariuszy Mostostalu 126 208 117 809 88 488 224 320 229 400 261 400 306 400 Wartość księgowa na akcję (zł) 12,62 11,78 8,85 11,22 11,47 13,07 15,32 Zysk na akcję (zł) -3,13-4,68-2,93 0,85 0,26 1,60 2,25 P prognoza BM BPH 11

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Sobiesław Kozłowski analityk sobieslaw.kozlowski@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 12

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 13