Komunikat GPW w sprawie ukształtowania się kursów zamknięcia na sesji giełdowej w dniu 12 listopada 2008 r. Podłoże i przyczyny sytuacji w fazie ustalania kursu zamknięcia w dniu 12 listopada W dniu 12.11.2008r. dynamika spadku indeksu WIG20 istotnie przewyższała dynamikę spadków większości indeksów europejskich. Grupa zleceń przekazanych w fazie przyjmowania zleceń na zamknięcie (w celu ustalenia kursu zamknięcia w danym dniu giełdowym) doprowadziła do istotnego wzrostu kursów zamknięcia szeregu spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 i tym samym ukształtowania się poziomu zamknięcia indeksu WIG20 na poziomie istotnie odbiegającym od poziomów notowanych w końcowej fazie notowań ciągłych, ale zbliżonych ostatecznie w zakresie skali spadku do sytuacji na innych rynkach europejskich. Zlecenia zostały przekazane na GPW za pośrednictwem lokalnego domu maklerskiego, który w odczuciu GPW, wykazał dużą staranność i profesjonalizm w zakresie ich obsługi, a skutek jaki wywołały te zlecenia nie zależał od tego domu maklerskiego. Gwałtowna zmiana sytuacji na końcowym fixingu nie może być jednak traktowana jako zwyczajna sytuacja rynkowa. Posiadane przez GPW informacje nie pozwalają na jednoznaczną interpretację zaistniałej sytuacji w aspekcie ewentualnej manipulacji. Niniejsze stanowisko nie zawiera żadnych domniemań czy hipotez w tej kwestii i nie powinno być odmiennie interpretowane. Sytuacja, w której na spadającym rynku rynkowo atrakcyjne zlecenia kupna o wartości od kilku do kilkunastu milionów złotych, pozostające w dostępnym publicznie arkuszu zleceń, nie znajdują reakcji po stronie podaży i w efekcie powodują istotną zmianę kursów zamknięcia jest pochodną niskiej płynności w danym czasie. Zjawisko nieoptymalnej z punktu widzenia bezpieczeństwa obrotu płynności pojawia się ze zmiennym natężeniem w różnych obszarach rynku regulowanego. Stoją za tym przyczyny o zróżnicowanym charakterze. Zlecenia kupna przekazane na fixing zamykający z 12 listopada, nie napotkawszy odpowiedzi w postaci analogicznych zleceń sprzedaży, wyzwoliły efekt niedostatecznej płynności, która spowodowała z kolei skokową zmianę wartości indeksu. Sytuacja z 12 listopada jest także ilustracją tego, że uczestnicy rynku nie dysponują odpowiednimi instrumentami i możliwościami pozwalającymi na adekwatne, rynkowe zareagowanie na dynamicznie kształtującą się strukturę zleceń. Wśród tych niedostępnych możliwości i instrumentów wymienić należy przede wszystkim brak krótkiej sprzedaży i, w pewnej mierze, brak rozwiązań technologicznych, pozwalających na szybką interpretację sytuacji rynkowej i natychmiastowe zareagowanie na nią. Należy podkreślić również, że zaletą systemu notowań stosowanego przez GPW jest możliwość bardzo aktywnego wykorzystania arkusza zleceń do składania zleceń pozwalających na wykorzystywanie sytuacji rynkowych, podobnych do tej z 12 listopada. 1
Zlecenia PKC w fazie ustalania kursu zamknięcia jako dające pewność zawarcia transakcji o założonych parametrach, bez wpływania na kurs Wykorzystywanie fixingu na zamknięcie notowań do zawierania transakcji o stosunkowo dużym wolumenie i wartości jest powszechnie stosowane przez dużych inwestorów, zwłaszcza zagranicznych. Celem realizacji takich transakcji w tej fazie sesji jest pewność realizacji po kursie zamknięcia bez wpływania na ten kurs. Transakcje realizowane są na podstawie składanych do publicznie dostępnego arkusza, w fazie przyjmowania zleceń na fixing zamykający, przeciwstawnych zleceń kupna i sprzedaży PKC o identycznym wolumenie. Pozwala to na pewność zawarcia transakcji (jeśli kurs zamknięcia zostanie określony jako kurs transakcyjny w ramach obowiązujących widełek), bez wpływania na poziom kursu, który kształtowany jest na podstawie pozostałych zleceń obecnych w arkuszu zleceń. Zatem inwestorzy stosujący tą technikę zawierania transakcji nie mają wpływu na poziom kursu zamknięcia, a jedynie na poziom obrotów na zamknięciu. Akceptują oni zatem kurs zamknięcia ustalony przez innych uczestników rynku. Alternatywą do zawierania takich transakcji na fixingu zamykającym są przede wszystkim transakcje pakietowe. Wykorzystanie transakcji pakietowych jest jednak mniej popularne ze względu m.in. na brak objęcia ich funduszem zabezpieczającym rozliczenie transakcji, nieco inny sposób obsługi operacyjnej i nie wliczanie ich w statystyki udziałów domów maklerskich w obrotach sesyjnych, co traktowane jest przez domy maklerskie jako istotny czynnik konkurencyjny. Podobna technika transakcyjna może być stosowana w trakcie dogrywki, ale nie gwarantuje ona wtedy pełnej realizacji zleceń po obu stronach rynku. Stosowanie analogicznej techniki w trakcie notowań ciągłych nie jest możliwe. W trakcie pre-openingu na zamknięcie notowań wprowadzone zlecenia PKC oczekują na realizację do momentu wyznaczenia kursu zamknięcia. W przypadku fazy notowań ciągłych zlecenie PKC wprowadzone do arkusza w standardowych warunkach - natychmiast podlega realizacji i istotnie wpływa na poziom kursów na rynku. Rozwiązania w systemie transakcyjnym stabilizujące kurs zamknięcia Kurs zamknięcia określany jest w ramach tzw. widełek statycznych, wynoszących standardowo (dla akcji) 10% w stosunku do kursu otwarcia. Dla papierów, na których funkcjonuje dogrywka, w przypadku braku możliwości wyznaczenia kursu zamknięcia w ramach tych widełek GPW może poszerzyć obowiązujące ograniczenia wahań kursów doprowadzając do wyznaczenia kursów transakcyjnych na poziomie równowagi poza widełkami lub może pozostawić ograniczenia wahań kursów bez zmian, ogłaszając tzw. nietransakcyjny kurs zamknięcia na poziome widełek. Rozwiązanie to zapobiega przypadkowym zmianom kursów zamknięcia, będących np. wynikiem błędów w zleceniach 2
przekazywanych na GPW. Szerokość widełek statycznych 10 proc - na zamknięciu (liczonych od kursu otwarcia), zwiększa jednocześnie prawdopodobieństwo ustalenia kursu zamknięcia jako kursu transakcyjnego, bez konieczności zawieszania notowań i ustalania kursów nietransakcyjnych. Zlecenia PKC, zarówno w trakcie notowań ciągłych, jak również składane w fazie fixingu, wpływają najczęściej na wzrost zmienności kursów. Efekt ten może wystąpić szczególnie ostro w przypadku błędnych zleceń PKC, zwłaszcza o dużych wolumenach. Jest to więc użyteczny typ zlecenia, ale generujący określone ryzyko na rynku o nieoptymalnej płynności. Jak wynika z niedawno przeprowadzonej przez GPW konsultacji z domami maklerskimi, w ocenie tego instrumentu zdecydowanie przeważa wzgląd na jego wysoką użyteczność dla inwestorów. Analizie poddana została propozycja skrócenia fazy pre-opening przed zamknięciem notowań do 5 minut. Skrócenie tej fazy doprowadzi jednak do istotnego zmniejszenia liczby zleceń biorących w niej udział (najwięcej zleceń mających wpływ na ukształtowanie kursu zamknięcia wprowadzanych jest miedzy 5 a 10 minutą tej fazy), a poprzez to zmniejszy wiarygodność kursu zamknięcia i doprowadzi do wzrostu ryzyka przypadkowości jego kształtowania, jak również wzrośnie łatwość manipulacji tym kursem. Należy nadmienić, ze metoda ustalania kursów zamknięcia na podstawie fixingów jest uznawana za najwłaściwszą i jest powszechnie stosowana na europejskich rynkach giełdowych. Ograniczoność wpływu sytuacji na rynku akcji na sytuację inwestorów działających na rynku terminowym W przypadku kontraktów terminowych aby odpowiedzieć na pytanie, czy wydarzenia z dnia 12 listopada 2008 r. miały wpływ na ten rynek, należy prześledzić jak zachowały się kursy poszczególnych serii kontraktów terminowych (kontraktów na indeksy oraz akcje pojedynczych spółek), i jak inwestorzy dokonywali transakcji. Zmiana ceny instrumentu bazowego nie ma bezpośredniego przełożenia na tzw. równanie do rynku (czyli rozliczenie pomiędzy rachunkami inwestorów zysków oraz strat zrealizowanych przez nich w danym dniu), ponieważ tzw. marking to-market odbywa się na podstawie dziennego kursu rozliczeniowego, który jest wyznaczany na podstawie notowań kontraktów, a nie instrumentu bazowego. Wynik marking-to-market nie oznacza jeszcze realnego zysku lub straty, a jedynie aktualizację bieżącego poziomu depozytu zabezpieczającego. Realny zysk lub strata pojawia się dopiero w wyniku zamknięcia pozycji. Zatem krótkotrwałe, nawet gwałtowne zmiany kursów na rynku same przez się nie powodują powstania realnego straty lub zysku na otwartych pozycjach, a jedynie ewentualnie aktualizację depozytów zabezpieczających. W dniu 12 listop ada na najbardziej płynnym kontrakcie na indeks WIG20 (serii wygasającej w grudniu 2008 FW20Z08) nie odnotowano zmiany kursu na zamknięciu w wyniku skokowego wzrostu poziomu zamknięcia indeksu (wykres poniżej), co oznacza, że inwestorzy nie zareagowali podniesieniem cen kontraktów indeksowych w wyniku zmian poziomu indeksu WIG20. Otwierając lub zamykając pozycje po kursie zamknięcia (1672 punkty) działali jednak w warunkach posiadania wiedzy o podwyższonym wobec końcowej fazy sesji 3
notowań ciągłych, poziomie zamknięcia indeksu (instrumentu bazowego). Kolejnego dnia kursy tych samych serii kontraktów terminowych na indeks WIG20 kształtowały się następująco: otwarcie - 1662 punkty, maksimum 1715 punktów, minimum - 1613 punktów, zamknięcie 1669 punktów. Jeśli inwestor otwierający długą pozycję na zamknięciu notowań w dniu 12 listopada dokonał zamknięcia pozycji w dniu 13 listopada poniżej kursu nabycia (np. na otwarciu) poniósł stratę, jeśli powyżej zanotował zysk. W przypadku otwarcia pozycji długiej 12 listopada po kursie zamknięcia 1672 i jej zamknięcia na otwarciu sesji 13 listopada po 1662, strata inwestora mogła wynieść 100 zł na jednym kontrakcie o wartości 16 720 zł po cenie nabycia. WIG20 i FW20Z08 dane z 12.11.08 1850 1830 1810 1790 1770 1750 1730 1710 1690 1670 1650 09:01:00 09:11:30 09:22:15 09:33:01 09:43:45 09:54:30 10:05:15 10:16:01 10:26:45 10:37:30 10:48:15 10:59:01 11:09:45 11:20:30 11:31:15 11:42:01 11:52:45 12:03:30 12:14:15 12:25:01 12:35:45 12:46:30 12:57:15 13:08:01 13:18:45 13:29:30 13:40:15 13:51:01 14:01:45 14:12:30 14:23:15 14:34:01 14:44:45 14:55:30 15:06:15 15:17:01 15:27:45 15:38:30 15:49:15 16:00:02 16:20:30 WIG20 FW20Z Spośród kontraktów terminowych na akcje (nie na indeks) wyłącznie w przypadku kontraktów terminowych na akcje KGHM, PEKAO oraz PKN ORLEN ich kurs rozliczeniowy w dniu 12 listopada odnotował wzrost, podobnie jak to miało miejsce w instrumencie bazowym. Skala wzrostu kursu na w/w kontraktach nie była jednak tak duża, jak w instrumencie bazowym - przykładowo akcje PKN ORLEN zamknęły się o 13,7% wyżej w stosunku do kursu ostatniej transakcji na sesji, tymczasem najbliższa seria kontraktów na akcje (wygasająca w grudniu 2008 r.) tej spółki jedynie o 1,06%. Oczywiście w przypadku kontraktów terminowych mamy do czynienia w dźwignią finansową, która zwielokrotnia stopy zwrotu realizowane na tym rynku. W przypadku kontraktów na PKN ORLEN zanotowana zmiana 1,06% uwzględniając dźwignię finansową oznaczała dla inwestora teoretyczną zmianę o 8,75%. Taka zmiana była teoretycznie korzystna 4
dla inwestorów z długimi pozycjami oraz niekorzystna dla inwestorów z pozycjami krótkimi. Teoretycznie, bo by mówić o stracie lub zysku, należało zawrzeć transakcję zamykającą. Najpłynniejsza (grudniowa) seria kontraktów na ORLEN zamknęła się 12 listopada na poziomie 26,60 zł i otworzyła następnego dnia na tym samym poziomie 26,60 inwestorzy dokonujący transakcji w tych momentach sesji nie ponieśli straty ani nie odnotowali zysku. Odpowiednie dane dla najpłynniejszej serii (grudniowej) kontraktów na PEKAO wyniosły: kurs zamknięcia 12 listopada 113,45, kurs otwarcia 13 listopada 109,05 zł natomiast dla akcji KGHM: kurs zamknięcia 12 listopada - 26,45, kurs otwarcia 13 listopada 25,62. W obu przypadkach wystąpiła potencjalna strata dla otwierających pozycje długie po kursie zamknięcia i zamykających po kursie otwarcia dnia następnego. Jednak skala realnych operacji na tych kontraktach terminowych na akcje w tym momencie sesji, które mogły w praktyce doprowadzić do realnych zysków lub strat w wyniku zamykania pozycji, była niewielka. Przy wszelkich bardziej szczegółowych ocenach zakresu i charakteru wpływu sytuacji kursowej na rynku akcji na rynek terminowy należ pamiętać, że będą one zawsze oparte na szeregu domniemań dotyczących motywów towarzyszących podejmowaniu decyzji inwestorskich. Błędne byłoby w szczególności przekonanie, że każda decyzja inwestycyjna na rynku terminowym w dniach 12 i 13 listopada była podejmowana w ścisłym uzależnieniu od skokowej zmiany indeksu w dniu 12 listopada. 5