RAPORT ECHO Sektor deweloperski Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 6.92 Cena docelowa (PLN) 7.15 Min 52 tyg (PLN) 3.50 Max 52 tyg (PLN) 7.33 Kapitalizacja (mln. PLN) 2906 EV (mln. PLN) 4904 Liczba akcji (tys. szt.) 412691 Free float 55.0% Free float (mln PLN) 1599 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.97 Kod Bloomberga ECH PW Kod Reutersa EPRS.WA Zmiana kursu ECHO WIG 1 miesiąc 4.7% 7.5% 3 miesiące 9.2% 8.5% 6 miesięcy 25.6% 8.5% 12 miesięcy 91.4% 19.3% Akcjonariat % akcji / głosów Michał Sołowow 45.0% 45.0% OFE ING 10.6% 10.6% OFE Aviva 10.0% 10.0% OFE PZU 5.3% 5.3% Poprzednia rekomendacja data cena docelowa Kupuj 2012-06-29 4.80 Trzymaj 2013-01-29 5.80 7,5 6,1 Echo Wydajemy rekomendację trzymaj dla akcji Echo z ceną docelową w ciągu 12 miesięcy na poziomie 7.15 PLN. Strategia Echa koncentruje się obecnie na sprzedaży portfela posiadanych aktywów i koncentracji nowych inwestycji na rynku biurowym. Echo wyceniane jest obecnie powyżej wartości księgowej posiadanych aktywów. W pewnym stopniu taka wycena wynika z konserwatywnej wyceny bilansowej posiadanych aktywów, która jest potwierdzana przez zawierane transakcje. Istotny jest również wpływ przyrostu aktywów netto z oczekiwanych w najbliższym czasie projektów i rozpoznawania zysku ze sprzedaży kolejnych inwestycji. Naszym zdaniem uwzględniając oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału obecna cena dyskontuje już potencjalne inwestycje Spółki do 2015r. Ryzykiem pozostaje rynek nieruchomości biurowych, na którym Echo lokuje większość nowych projektów w tym okresie. Ostatnie półrocze było bardzo udane dla Echa. Spółka sfinalizowała transakcję sprzedaży centrów handlowych w Radomiu, Tarnowie i Piotrkowie oraz dwóch biurowców we Wrocławiu. Transakcje nastąpiły po wycenie powyżej księgowej wartości aktywów. Oczekujemy kontynuacji sprzedaży aktywów przez Spółkę. W ciągu ostatnich 12 miesięcy nastąpił przyrost wartości aktywów netto na akcję z 5.1 PLN do ok.. 6.50 PLN. Istotnym czynnikiem oprócz wzrostu wartości aktywów, była zmiana wyceny relatywnej spółki z 0.7 P/BV na 1.1 P/BV, na który wpłynęło naszym zdaniem zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego dla Polski oraz kreujące wartość transakcje sprzedaży aktywów Spółki. W najbliższym czasie Echo będzie kontynuować inwestycje, które będą zdominowane przez inwestycje biurowe w Warszawie. Największą inwestycją Spółki jest wieżowiec przy ul. Jana Pawła II w Warszawie, planowany do ukończenia w 2016r., który może zwiększyć aktywa netto Spółki o ponad 10%. Ze względu na prestiżowy charakter inwestycji i bardzo dobrą lokalizację zakładamy, że inwestycja ta niesie ze sobą ograniczone ryzyko. Nieco większe ryzyko osiągnięcia zakładanych czynszów i poziomu wynajmu widzimy dla pozostałych inwestycji biurowych w Warszawie zlokalizowanych na Mokotowie. Obecna sytuacja na warszawskim rynku może powodować naszym zdaniem przesunięcie niektórych inwestycji. Również ze względu na nasycenie rynku centrów handlowych w większych i średniej wielkości miastach widzimy ryzyko przesunięcia inwestycji lub zmiany ich przeznaczenia. Ewentualne utrzymywanie się spowolnienia gospodarczego może powodować pewną presję na oczekiwane stopy zwrotu. 4,7 3,3 10 sie 23 paź 9 sty 20 mar 6 cze 16 sie Echo WIG znormalizowany Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa ECHO - wybrane dane finansowe tys. PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 426 396 406 935 582 765 483 672 569 351 726 507 EBITDA 172 702 547 238 195 112 443 432 379 436 619 586 EBIT 168 691 539 365 189 451 437 771 373 775 613 925 Zysk netto 147 644 207 832 374 125 240 796 264 500 381 465 Zysk skorygowany 147 644 207 832 374 125 240 796 264 500 381 465 EPS (PLN) 0.36 0.50 0.91 0.58 0.64 0.92 DPS (PLN) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Div.Yield % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/E 19.3 13.7 7.6 11.8 10.8 7.5 P/BV 1.52 1.36 1.17 1.06 0.97 0.86 EV/EBITDA 28.3 8.9 25.1 11.0 12.9 7.9 P - prognoza PKO DM r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
W ciągu ostatniego roku wartość aktywów netto Echo na akcję wzrosła 5.1 PLN do ok.6.5 PLN wg naszych szacunków. Składał się na to wzrost wynikający nie tylko ze zmiany wartości godziwej, ale także wzrost z tytułu rozwiązania rezerwy z tytułu podatku odroczonego w wysokości ok. 0.40 PLN na akcję..jednocześnie kurs akcji wzrósł o ok. 90%. Istotnym czynnikiem oprócz wzrostu wartości aktywów, była zmiana wyceny relatywnej spółki z 0.7 P/BV na 1.1 P/BV, na który wpłynęło naszym zdaniem zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego dla Polski oraz kreujące wartość transakcje sprzedaży aktywów Spółki. Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach 2009-2013 [mln PLN] mln PLN 250 200 193 184 203 213 210 208 150 137 117 100 84 50 0 35 32 19 45 53 4 38 53 56 37.359 24.3-50 -100-23 -61-92 2009 2010 2011 2012 2013P Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości 2
Portfel nieruchomości inwestycyjnych na 30.06.2013r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) zadłużenie (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo 19 000 8.75% 19.5 14.5 Łomża-Veneda 15 000 8.75% 23.7 8.0 Przemyśl Galeria Echo 5 500 9.95% 3.8 Outlet Park, Szczecin (etap I) 16 500 8.50% 34.9 3.1 suma 56 000 82 26 Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo 70 500 8.00% 167.3 68.0 Szczecin Galaxy 41 200 7.75% 117.7 85.5 Wrocław Pasaż Grunwaldzki 48 200 7.25% 152.3 108.0 Galeria Olimpia, Bełchatów 21 400 8.50% 34.9 17.0 suma 181 300 472 279 Biura Kielce Astra Park* 11 200 8.25% 18.0 21.2 Poznań Malta I 6 700 8.00% 13.2 20.8 Poznań Malta II 15 200 8.00% 32.7 Poznań Malta III 6 500 8.00% 13.5 Szczecin Oxygen 14 100 8.25% 29.9 16.8 Warszawa Babka Tower 6 200 8.50% 12.3 6.6 Warszawa Postępu 3 (50%) 10 200 8.00% 20.2 12.5 suma 70 100 140 77.9 suma 307 400 694.0 382.0 Źródło: Szacunki DM PKO BP Echo realizuje obecnie strategię sprzedaży posiadanych aktywów. Jednocześnie Spółka aktywnie dewelopuje nowe projekty przygotowane w ciągu poprzednich lat. Przesuwa to ciężar portfela aktywów, w którym dominowały centra handlowe w dużych i średniej wielkości miastach w kierunku inwestycji biurowych. W IV kwartale 2012r. Echo przekazało do użytkowania centrum handlowe w Bełchatowie i Outlet Park w Szczecinie. W 2013r. przekazane zostały Centrum handlowe Veneda w Łomży i biurowiec Aquarius II we Wrocławiu, który został już sprzedany. W 2014r. zostaną przekazane centrum handlowe w Kaliszu, biurowiec przy ul. Konstruktorskiej w Warszawie, oraz biurowiec w Katowicach. Przy czym inwestycja w Katowicach jest już praktycznie wynajęta, a 3
centrum handlowe w Kaliszu bliskie wynajęcia. Jednak kulminacji przekazań należy się spodziewać w 2015r. W tym roku oczekujemy również istotnego rozpoznania wartości dla biurowca przy ul. Jana Pawła II. Obecnie rynek centrów handlowych, poza Warszawą uległ nasyceniu i trudno jest znaleźć miejsce dla nowych obiektów. Biorąc pod uwagę planowane inwestycję do 2015 roku Echo może przekazać wg naszych szacunków do ok. 93 tys. m2 GLA powierzchni biurowej, z czego ok. 51 tys. m2 GLA w Warszawie, oraz do ok. 68 tys. m2 GLA powierzchni handlowej. Bilans ten przesuwa dodatkowo w kierunku inwestycji biurowych największa inwestycja Spółki, jaką jest biurowiec przy ul. Jana Pawła II, który wprawdzie planowany jest do przekazania w 2016r., ale jego budowa została już rozpoczęta. Projekty Cenrtów Handlowych GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Polska Outlet Park, Szczecin (etap II) 8 300 I H 2014 II H 2014 Galeria Amber, Kalisz 34 300 I H 2012 I H 2014 Metropolis, Poznań 73 300 I H 2014 I H 2016 Galaxy, Szczecin (rozbudowa) 16 700 II H 2014 II H 2015 Galeria Echo, Jelenia Góra (rozbudowa) 12 300 II H 2013 I H 2015 Katowice, ul. Kościuszki 50 000 I H 2015 I H 2017 Razem 194 900 Źródło: ECHO, DM PKO BP 4
Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Polska Warszawa, Q22 52 900 II H 2013 II H 2016 Warszawa, Park Rozwoju (etap I ) 17 800 II H 2012 I H 2014 Warszawa, Park Rozwoju (etap II ) 16 100 II H 2014 II H 2015 Warszawa, Beethovena (etap I ) 18 100 II H 2013 I H 2015 Warszawa, Beethovena (etap II-III ) 36 700 I H 2015 I H 2018 Warszawa, Taśmowa (etap I-IV ) 59 400 I H 2014 I H 2020 Katowice, A4 Biznes Park (etap I) 9 000 II H 2012 II H 2014 Katowice, A4 Biznes Park (etap II) 9 400 II H 2014 I H 2015 Katowice, A4 Biznes Park (etap III) 12 400 I H 2015 II H 2016 Kraków, Opolska (etap I ) 19 200 II H 2013 I H 2015 Kraków, Opolska (etap II III) 38 400 I H 2015 I H 2018 Tryton, Gdańsk 22 100 II H 2013 I H 2015 Wrocław, Lotnicza 16 300 I H 2013 II H 2014 Wrocław, Plac Grunwaldzki (etap I II) 19 000 I H 2014 I H 2017 Aurus, Łódź (etap I II) 19 200 I H 2014 II H 2016 Razem 366 000 Źródło: ECHO, DM PKO BP Projekty zagraniczne GLA [m2] Rozpoczęcie Zakończenie Centra handlowe Korona, Brasov (Romania), etap I 30 500 I H 2014 II H 2015 Mundo, Budapeszt (Hungary) 42 700 I H 2015 I H 2017 Razem 73 200 Biura Kijów, Dehtiarivska (etap I) 17 500 II H 2013 I H 2015 Kijów, Dehtiarivska (etap II-VI) 87 900 II H 2014 II H 2020 Razem 105 400 Źródło: ECHO Obecnie warszawski rynek biurowy stoi w obliczu dużej podaży nowych powierzchni w 2013 i 2014r. oczekiwanej odpowiednio na poziomie 320 tys.m2 i 240 tys.m2. Prowadzi to również mimo wysokiego popytu do presji na czynsze oraz wzrostu powierzchni niewynajętej, której udział obecnie przekracza 10%. Oczekujemy, że ze względu na ilość gotowych projektów taka sytuacja może utrzymywać się przez najbliższe kilka kwartałów. Obecnie najlepsza sytuacja jest w Krakowie i Katowicach ze względu na popyt ze strony BPO/SSC oraz outsourcingu IT. Pozytywnym zjawiskiem jest to, że na polskim rynku utrzymuje się wysoka aktywność transakcyjna, która w bieżącym roku oczekiwana jest na zbliżonym do 2012r. poziomie. 5
Powierzchnia biurowa w Polsce w Q2 2013 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznań Łódź Powierzchnia całkowita [mkw] 4011 150 551400 504 700 430 250 300700 292 950 267100 Ukończone w H1 2013 [mkw] 152 000 1 800 42 000 52 000 8300 2 400 18300 W budowie w Q2 2013 [mkw] 586 000 112500 121 300 67 300 53600 74 160 26800 Wskaźnik pustostanów [%] 10.5 3.3 10.5 13.1 8.3 14.6 14 Źródło: Jones Lang LaSalle W 2013r. udało się Spółce sfinalizować negocjowane wcześniej transakcje sprzedaży centrów handlowych w Radomiu, Piotrkowie i Tarnowie oraz dwóch biurowców we Wrocławiu. W wyniku sprzedaży aktywów została rozpoznana dodatkowa wartość netto. Uważamy, że w tym roku można oczekiwać kolejnych transakcji. Pewien wpływ na wartość aktywów netto w pierwszym półroczu 2013r. miały również operacje o charakterze księgowym. Rozwiązanie rezerwy z tytułu podatku odroczonego, które przyniosło ok. 0,40 PLN na akcje. Na wycenę aktywów wpływ miało również osłabienie się polskiej waluty, które szacunkowo na koniec 2Q zwiększyło aktywa netto o ok. 0.17 PLN na akcję. Dopełnieniem działalności Spółki jest sprzedaż mieszkań, która generuje marze przekraczające 20%. Echo rozpoczęło budowę swojej głównej inwestycji, jaką jest wieżowiec przy Jana Pawła II w Warszawie. Uważamy, że ze względu na charakter i bardzo dobrą lokalizację inwestycja ta niesie ze sobą stosunkowo małe ryzyko nawet na trudnym rynku. Większego ryzyka w zakresie osiągniętego czynszu i poziomu wynajmu oczekujemy w przypadku pozostałych inwestycji biurowych szczególnie w Warszawie, co może doprowadzić do przesunięcia części inwestycji. Również ze względu na nasycenie rynku centrów handlowych w większych i średniej wielkości miastach widzimy ryzyko przesunięcia inwestycji lub zmiany ich przeznaczenia. Sytuacja na rynkach, na których spółka posiada projekty zagraniczne wciąż nie jest sprzyjająca do rozpoczynania inwestycji. Ryzykiem pozostaje także ewentualne utrzymywanie się spowolnienia gospodarczego, które może powodować pewną presję na oczekiwane stopy zwrotu. Echo generuje stabilne przepływy z działalności operacyjnej, które dodatkowo są wspierane przez wpływy ze sprzedaży nieruchomości. W roku 2013r. została spłacona już zdecydowana większość przypadających zobowiązań, w tym z tytułu wykupu obligacji. W 2013r. zrolowane zostały obligacje o wartości nominalnej 280 mln PLN. Pojawienie się kwoty spłaty 457 mln w 2018r. wynika z przesunięcia płatności kredytu dotyczącego centrum handlowego we Wrocławiu. 6
Zapadalność kredytów w latach 2013-2018 [mln PLN) 600 500 400 300 200 100 0 300 200 457 115 145 215 156 99 80 22 2013 2014 2015 2016 2017 2018 kredyty celowe kredyty bieżące obligacje Źródło:ECHO; DM PKO BP Struktura zadłużenia Q1 2013 [mln PLN] Obligacje niezabezpieczone w PLN; 860 Kredyty bieżącew PLN; 61 Kredyty walutowe w EUR; 1794 Źródło: Echo,DM PKO BP 7
Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto, w celach porównawczych prezentujemy także wycenę porównawczą. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartość portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej Spółki. Echo jest wyceniane obecnie na poziomie do spółek posiadających w portfelu centra handlowe w najlepszych lokalizacjach. Dyskonto powstaje dopiero w 2015r. Po uwzględnieniu programu inwestycyjnego Spółki. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2013r.-2015r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,1 w 2013r., 4,0 w 2014r, oraz 4,0 w 2015r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie (z niewielkim spadkiem w 2015r), oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Założenia do wyceny. Projekty oddawane i sprzedawane. Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2013 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Veneda Łomża Novotel Łódź Osiedle Jarzębinowe etap I Łódź Aquarius II Wrocław Naramowice, Pod Klonami II Poznań sprzedaż Galeria Echo Piotrków Malta I Poznań Galeria Echo Radom Malta II Poznań Galeria Echo Tarnów Malta III Poznań Galeria Echo Przemyśl Novotel Łódź 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Amber Kalisz Konstruktorska I Warszawa Solidarności Kielce Francuska I Katowice Korzeniowskiego Kraków Bronowicka Kasztanowa Aleja (etap II) Konstruktorska I Kraków Poznań Warszawa sprzedaż Pasaż Grunwaldzki Wrocław 2015 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galaxy (rozbudowa) Szczecin Tryton Gdańsk Puławska Warszawa Galeria Echo (rozbudowa) Jelenia Góra Konstruktorska II Warszawa Tyniecka / Czarodziejska Kraków Korona Brasov Opolska I Kraków Lotnicza Wrocław DehtiarivskaI Kijów Hetmańska Poznań sprzedaż DehtiarivskaI Kijów Źródło: ECHO, DM PKO BP Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie łącznie ok. 500-600 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąć w tym okresie do 10-12%. Może to oznaczać konieczność negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w II połowie roku i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierać presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych oraz wzrost yieldów. 8
Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2013 2014 2015 2012 GLOBE TRADE CENTRE SA 591.74 0.82 0.78 0.68 1.16 UNIBAIL-RODAMCO SE 17 209.6 1.20 1.13 1.05 0.82 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 552.0 0.66 0.64 0.62 0.14 IMMOFINANZ AG 3 435.4 0.59 0.58 0.56 0.88 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 852.2 0.48 0.47 0.46 1.72 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 693.6 1.21 1.17 1.15 1.13 średnia 0.83 0.79 0.75 0.97 ECHO INVESTMENT S.A. 682.89 1.06 0.97 0.86 0.97 premia/dyskonto do średniej 28% 22% 14% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 5.4 5.7 6.1 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 5.7 Źródło: Bloomberg, PKO DM 9
Wycena zdyskontowanych aktywów netto Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2013P 2014P 2015P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne 2 591 873 2 250 946 3 365 340 Nieruchomości inewstycyjne w budowie 1 608 620 1 738 421 1 404 757 Zapasy 525 947 440 519 358 935 Inwestycje finansowe 45 596 45 596 45 596 Rzeczowe aktywa trwałe 50 214 44 553 38 892 Pozostałe aktywa 167 566 187 520 219 928 Dług odsetkowy netto -1 822 150-1 286 140-1 577 882 Podatek odroczony -21 119-42 547-114 260 Pozostałe zobowiązania -464 736-432 525-413 468 Aktywa netto 2 681 812 2 946 342 3 327 838 na akcję (PLN) 6.50 7.14 8.06 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% Zdyskontowane aktywa netto na 26.08.2013 2 601 635 2 612 666 2 697 401 na akcję (PLN) 6.30 6.33 6.54 Wycena spółki wycena Wycena zdyskontowanych aktywów netto 6.5 Wycena na 26.08.2013 6.5 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 7.15 Cena bieżąca 6.90 Oczekiwana stopa zwrotu 4% 10
Prognozy Finansowe Rachunek wyników. Cash Flow Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 426 396 406935 582 765 483 672 569351 726 507 w tym wynajem powierzchni w centrach handlo 248 204 289277 300 662 280 763 292815 330 102 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej 82889 29435 177 253 107 648 216097 256 611 realizacji i wynajem w obiektach biurowy 71291 78040 93 956 83932 48656 127 540 Koszty własny sprzedaży -167 941-161082 -277 297-191 031-254570 -320 165 w tym wynajem powierzchni w centrach handlo -64468-86055 -90 213-72790 -75915-85 582 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej -64006-25326 -139 894-83333 -155229-184 574 realizacji i wynajem w obiektach biurowy -26211-40259 -40 526-27977 -16219-42 513 Zysk brutto ze sprzedaży 258 455 245853 305 468 292 641 314781 406 342 Zysk z nieruchomości inwestycyjnych -38812 349706-60 836 202 194 116763 266 602 w tym z aktualizacji wyceny -92085 213115-60 836 117 876 84543 272 940 Koszty sprzedaży -22088-26358 -28 733-29882 -31078-32 321 Koszty zarządu -40333-52380 -54 755-52565 -53090-54 152 Pozostałe przychody operacyjne 25034 36660 40 558 38125 39650 41 235 Pozostałe koszty operacyjne -13565-14116 -12 251-12741 -13251-13 781 Zysk z działalności operacyjnej 168 691 539365 189 451 437 771 373775 613 925 Saldo przychodów i kosztów finansowych -131 942-149421 -147 266-158 643-147068 -168 780 Zysk strata z pochodnych instr walutowyc 45933-18522 18 065-7442 44072 Zysk strata z tyt. różnic kursowych 40876-175349 123 102-4767 36760 Zyski (straty) mniejszości 162 Zysk (strata) brutto 137 332 199711 183 898 270 558 311176 448 783 Podatek dochodowy 10 312 8 121 190 227-29 761-46 676-67 317 Zysk(strata) netto 147 644 207 832 374 125 240 796 264 500 381 465 Zysk(strata) jedn.dominującej 147 738 207 857 374 115 240 826 264 530 381 495 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 99923 163563 212318 211 370 277 182 274 057 Przepływy z działalności inwestycyjnej 63509-157371 -339374 311 570 252 833-513 898 Przepływy z działalności finansowej 52604 163760-58789 -298 945-324 339 303 389 Wskaźniki ROE 7.9% 9.9% 15.4% 9.0% 9.0% 11.5% ROA 3.3% 3.9% 6.9% 4.3% 4.8% 6.1% P/BV 1.52 1.36 1.17 1.06 0.97 0.86 Dług netto (tys. PLN) -1692086-1997667 -2320571-1 822 150-1 286 140-1577 882 Dług netto/ EBITDA 9.8 3.7 11.9 4.1 3.4 2.5 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 11
Bilans Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 3538 769 4129064 4 423 769 4336 023 4099783 4 871 901 Wartości niematerialne i prawne 1 227 1428 1186 1 428 1428 1428 Rzeczowe aktywa trwałe 24 952 55866 55875 50 214 44553 38892 Nieruchmości inwestycyjne 2808 083 2893756 3 132 819 2591 873 2250946 3 365 340 Nieruchmości inwestycyjne w budowie 689 039 1047624 1 177 050 1608 620 1738421 1 404 757 Pozostałe aktywa trwałe 15 468 130 390 56 839 83 888 64 435 61 484 Aktywa Obrotowe 952 190 1220417 1 029 404 1253 613 1415266 1 343 589 Zapasy 474 593 500938 463 120 525 947 440519 358 935 Należności 96 441 157933 127 037 125 979 165386 200 745 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 867 161 63423 1 867 1867 1867 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379 289 561 385 375 824 599 819 807 495 782 042 AKTYWA RAZEM 4 490 959 5 349 481 5 453 173 5 589 635 5 515 050 6 215 490 Kapitał Własny 1 875 516 2 095 518 2 431 643 2 681 812 2 946 342 3 327 838 Kapitały mniejszości -59-59 23-59 -59-59 Zobowiązania 2615 443 3253963 3 021 530 2907 823 2568707 2 887 652 Zobowiązania długoterminowe 2100 797 2612013 2 311673 2231 176 2015588 2 287 352 Kredyty i pożyczki 1746 175 2241553 2 146 281 2061 798 1818464 2 004 753 Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczon 239 870 231122 24444 21 119 42547 114 260 Pozostałe rezerwy 7 247 9068 1501 4 727 6811 17298 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107 505 130270 139 447 143 533 147767 151 041 Zobowiązania krótkoterminowe 514 646 641950 709 857 676 647 553118 600 300 Kredyty i pożyczki 325 200 317499 550 114 360 171 275171 355 171 Zobowiązania handlowe 102 550 192528 103 421 150 245 184472 184 472 Pozostałe rezerwy 4 318 4318 6263 6 514 6774 7045 Zobowiązania pozostałe 82 578 127605 50059 159 717 86701 53612 PASYWA RAZEM 4490 959 5349481 5 453 173 5589 635 5515050 6 215 490 12
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Wg skonsolidowanego raportu ECHO za 2011r. Bank PKO BP jest stroną umów kredytowych i gwarancyjnych ze spółką oraz jednym z banków, w którym spółka lokuje środki pieniężne. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.