14 listopada 2013 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 39.5 47.0 Zatrzymanie spadku wyniku odsetkowego Wynik netto w III kwartale 2013 ukształtował się na poziomie minimalnie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 754.5 mln PLN (-18.1% r/r, +0.2% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 752.0 mln PLN. Wyższe odpisy w tym okresie spñłka zrekompensowała wzrostem przychodñw. dopisał także do kapitału +32 mln PLN. Stabilizacja wyniku odsetkowego kw/kw W III kwartale wynik odsetkowy spadł r/r o 20.2%, ukształtował się na poziomie niższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa praktycznie nie zmieniła się w stosunku do II kwartału (-0.03pp) i wyniosła 3.4% (-1pp r/r). Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (6.1% r/r - lepiej niż konsensus) w stosunku do III kwartału 2012. Zyski z operacji finansowych były niższe niż w II kwartale oraz rok temu. Spadek kosztñw działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 1.4 % (lepiej niż prognozy). W tym okresie bank zanotował pogorszenie przychodçw (-13.6% r/r) - wynik operacyjny pogorszył się o 21.3%. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału o 0.5pp do poziomu 44.1% (+4.6pp r/r). Kwartalny wzrost odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (1.3% wartości portfela - dla porçwnania w Pekao - 0.7%) ukształtowały się na poziomie wyższym niż w II kwartale (+16.4%). Statystyka roczna była ujemna (-25.8%). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu kwartału o 0.5pp do 8.6%, przy minimalnym wzroście wskaźnika pokrycia (+0.2pp do 51.3%). Zabezpieczenie NPL pozostaje na poziomie niższym niż u konkurentçw, co może ograniczyć możliwość zauważalnego spadku poziomu rezerw w 2014 roku. Jednocyfrowe zmiany wolumenñw Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w utrzymała się na poziomie z II kwartału. Roczny wzrost wartości kredytçw i depozytçw wyniçsł odpowiednio 5.1% i 3.7%, kwartalnie bank zanotował zwiększenie wolumençw (0.6% i 1.1%). Dynamiki wzrostu portfeli są niższe niż w mniejszych bankach, kwartalne dynamiki nie odbiegały znacząco od dynamik w Pekao. WspÇłczynnik kredyty/depozyty w w dalszym ciągu pozostaje blisko granicy 100%, co ogranicza ekspansję kredytową banku. 41 39 37 35 33 31 29 27 25 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 sty 13 Rel. WIG20 mar maj lip 13 13 13 wrz 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 41.3/32.7 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 49 375 Free float (mln PLN) 23 700 Średni obrçt (mln PLN) 132.5 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 13.8 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.3 2.6 11.4 Zmiana rel. WIG20 (%) 2.1 0.0 5.7 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 7 609 3 101 11 000 6 731 3 807 3.0 2.0 18.3 13.0 2.2 39.6 5.0 2.1 17.2 2012 7 883 3 071 11 392 6 951 3 749 3.0 1.3 19.8 13.2 2.0 39.9 3.2 2.0 15.8 2013p 6 493 3 193 10 039 5 628 3 121 2.5 1.8 20.5 15.8 1.9 44.6 4.6 1.6 12.4 2014p 7 316 3 248 11 342 6 364 3 758 3.0 1.6 21.7 13.1 1.8 44.5 4.2 1.7 14.2 2015p 7 607 3 259 11 347 6 564 3 856 3.1 2.0 22.8 12.8 1.7 42.7 5.0 1.6 13.8 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, wyniki od 2014 pro-forma z Nordea Bankiem, wyniki za 2014 uwzględniaja sprzedaż eservice Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2012 III kwartał 2013 zmiana (r/r) I-III kwartał 2012 I-III kwartał 2013 zmiana (r/r) Kredyty 142 706 150 041 5.1% Depozyty 145 444 150 857 3.7% Wynik odsetkowy 1 977 1 578-20.2% 6 020 4 844-19.5% Wynik z tytułu prowizji 762 808 6.1% 2 264 2 351 3.8% Dochody 2 925 2 528-13.6% 8 716 7 527-13.6% Koszty -1 131-1 116-1.4% -3 378-3 341-1.1% Wynik operacyjny 1 793 1 412-21.3% 5 338 4 186-21.6% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -658-488 -25.8% -1 759-1 355-23.0% Zysk netto 921 754-18.1% 2 874 2 289-20.4% Ocena wynikñw Wynik netto ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych i oceniamy go neutralnie. Był on jakościowo porçwnywalny z Pekao (i gorszy niż u mniejszych konkurentçw), w odniesieniu do wyceny - lepszy niż u rywala. Pozytywnie oceniamy zatrzymanie spadku wyniku odsetkowego, ktçry był nieznacznie wyższy niż w II kwartale. Pozwala to na ostrożny optymizm co do kolejnych okresçw, jednak wciąż pozycja ta zachowuje się gorzej niż u mniejszych konkurentçw. Koszty rezerw zauważalnie wzrosły w stosunku do II kwartału, utrzymują się na wyższym poziomie niż średnia sektora. Poprawie w stosunku do poprzedniego kwartału uległ natomiast wynik prowizyjny, ktçry był najwyższy od 2 lat. Wolumeny w banku w dalszym ciągu rosną stosunkowo wolno (poziom zbliżony do sektorowego, co jest jednak gorszą statystyką niż u mniejszych konkurentçw), jednak naszym zdaniem jest to pochodną wysokiego wskaźnika kredyty/depozyty oraz polityką ochrony marży. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za III kwartał w wyniçsł ponad 16.4, poniżej średniej. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2013/14 w wysokości 15.8 i 14.2 (bez sprzedaży eservice) przy średniej dla pozostałych bankçw 18.5 i 16.5. Naszym zdaniem w kolejnych kwartałach powinniśmy mieć do czynienia z powolną odbudową marży odsetkowej. Oczekujemy także spadku odpisçw na rezerwy, jednak przejściowo może on być zaburzony po przejęciu Nordea Banku. Nasze prognozy na kolejne lata zawierają już wyniki tego podmiotu (docelowo sądzimy że kontrybucja wyniesie ok. 200 mln PLN netto). Obecnie spçłka jest notowana z ponad 10% dyskontem do Pekao, wyniki obu bankçw były w III kwartale jakościowo zbliżone, więc nie ma fundamentalnych powodçw do utrzymywania się tej rçżnicy. Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę 1 akcji (47.0 PLN) oraz prognozy większej poprawy wynikçw odsetkowych w niż u konkurentçw (efekt opçźnienia dostosowania duration depozytçw i kredytçw) utrzymujemy pozytywną rekomendację na walory banku. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5.0% 4.5% 4.0% 40% 3.5% 3.0% 35% 2.5% 2.0% 30% 1.5% 25% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodéw i kosztéw operacyjnych 15% 10% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 2000 1500 1000 500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 0-25.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 12% 10% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 8% 6% 4% 2% 0% -2% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 152 150 Kredyty Depozyty 148 146 144 142 140 138 136 134 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 3% 3% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankéw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 58.8 mld PLN, czyli 47.0 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 46.0 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 48.1 Średnia wycena na 1 akcję 47.0 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 1.8 PLN w 2013 roku, a kolejnych latach wzrost do 66% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.8% 3.1% 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.3% 7.6% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 2 059.9 2 480.2 2 545.2 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.6 2.0 2.0 Dividend yield 4.2% 5.0% 5.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 5.7 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 1 919.7 2 142.2 2 026.1 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 919.7 4 061.9 6 088.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 4.9 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 30 058 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 13.8% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.18 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 65 500 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.9% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 51 354 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 6 088 Wartość banku (mln PLN) 57 442 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 46.0 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 45.3 39.1 34.5 3% 50.1 41.9 36.2 4% 57.7 46.0 38.5 5% 71.3 52.3 41.8 6% 103.0 63.7 46.9 7% 261.5 90.4 56.2 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 57.4 mld PLN, czyli 46.0 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.0 12.8 12.4 11.1 15.8 16.3 14.8 ING Bank Śląski 1.8 10.9 10.0 8.6 16.2 14.8 12.4 BRE Bank 2.2 10.9 10.4 9.6 18.2 16.1 14.8 BZ WBK 2.5 11.6 11.5 10.4 18.9 18.0 16.1 Pekao 2.1 11.0 12.2 11.5 17.8 16.5 15.2 Bank BPH 0.9 13.0 9.7 8.3 24.1 17.0 14.0 Getin Noble Bank 1.6 4.6 4.5 4.2 18.8 16.6 13.0 Średnia 1.9 11.7 11.0 9.9 18.5 16.5 14.5 Mediana 2.1 11.3 10.9 10.0 18.0 16.4 14.8 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 65 829 74 441 76 770 57 780 61 873 56 104 Mediana 63 540 69 397 65 631 56 270 61 677 57 019 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 60 147 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 48.1 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 8.8 7.8 7.5 15.8 13.1 12.8 Premia/dyskonto 4% -25% -30% -24% -15% -20% -12%, ceny z dnia 13 listopada 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 60.1 mld PLN, czyli 48.1 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że nie jest to uzasadnione - bank charakteryzuje się wysoką rentownością oraz niższym niż u konkurentçw ryzykiem znacznego spadku zyskçw w przypadku pogorszenia się koniunktury. Dodatkowo, spçłka płaci stosunkowo wysoką dywidendę. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 10 415 12 038 12 992 10 576 11 988 12 783 koszty odsetek 3 899 4 429 5 109 4 083 4 672 5 176 wynik z tytułu odsetek 6 516 7 609 7 883 6 493 7 316 7 607 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 143 3 101 3 071 3 193 3 248 3 259 inne 363 289 438 353 778 480 wynik na działalności bankowej 10 022 11 000 11 392 10 039 11 342 11 347 wynik pozaoperacyjny 176 143 178 115 121 115 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 249 4 411 4 618 4 526 5 099 4 898 wynik operacyjny 5 948 6 731 6 951 5 628 6 364 6 564 saldo rezerw -1 868-1 930-2 325-1 763-1 851-1 829 zysk przed opodatkowaniem 4 080 4 801 4 626 3 865 4 613 4 734 podatek 866 976 898 764 877 900 zysk netto 3 213 3 807 3 749 3 121 3 758 3 856 EPS 2.6 3.0 3.0 2.5 3.0 3.1 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 6 182 9 142 10 289 6 842 7 542 8 030 należności od instytucji finansowych 2 307 2 396 3 392 4 213 1 514 3 952 należności od klientñw 130 668 141 634 143 876 152 508 188 318 196 792 papiery dłużne 24 200 31 236 29 020 33 268 39 170 35 077 majątek trwały 2 576 2 541 2 651 2 598 2 709 2 655 wnip 1 802 1 800 1 934 1 873 1 872 1 809 inne aktywa 1 924 1 998 2 318 1 852 2 129 2 236 aktywa razem 169 661 190 748 193 480 203 154 243 254 250 551 zobowiązania wobec banku centralnego 3 3 3 3 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 5 234 6 239 3 734 8 710 27 296 28 259 zobowiązania wobec klientñw 132 981 146 474 146 194 152 041 172 905 178 438 fundusze specjalne i inne pasywa 9 505 14 589 18 120 16 067 15 069 14 458 rezerwy 584 619 721 757 794 834 kapitał własny, w tym: 21 354 22 823 24 708 25 576 27 187 28 560 zysk netto 3 213 3 807 3 749 3 121 3 674 3 856 pasywa razem 169 661 190 748 193 480 203 154 243 254 250 551 BVPS 17.1 18.3 19.8 20.5 21.7 22.8 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014-15 - pro forma z Nordea Bankiem 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 1.9 2.0 1.3 1.8 1.6 2.0 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.3 96.7 98.4 100.3 108.9 110.3 kredyty/aktywa 77.0 74.3 74.4 75.1 77.4 78.5 depozyty/pasywa 78.4 76.8 75.6 74.8 71.1 71.2 kapitał własny/aktywa 12.6 12.0 12.8 12.6 11.2 11.4 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.9 7.2 7.4 5.8 5.7 5.5 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.7 2.9 2.2 2.2 2.2 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.3 4.6 4.5 3.5 3.5 3.3 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.8 2.9 3.1 2.4 2.4 2.4 marża odsetkowa 4.3 4.6 4.5 3.5 3.5 3.3 spread odsetkowy 4.1 4.4 4.3 3.4 3.3 3.1 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 4.2 4.1 3.3 3.3 3.1 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.9 1.7 1.6 1.6 1.5 1.3 przychody/aktywa 6.3 6.2 6.0 5.1 5.1 4.6 koszty/wynik na działalności bankowej 42.4 40.1 40.5 45.1 45.0 43.2 koszty/wnb+pozostałe przychody 41.7 39.6 39.9 44.6 44.5 42.7 koszty/aktywa 2.6 2.4 2.4 2.3 2.3 2.0 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.7 3.6 2.8 2.9 2.7 odpisy na rezerwy/kredyty 1.5 1.4 1.6 1.2 1.1 1.0 NPL/kredyty 8.0 8.0 8.9 9.1 9.0 8.9 ROA 2.0 2.1 2.0 1.6 1.7 1.6 ROE 15.4 17.2 15.8 12.4 14.2 13.8 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 8.3 7.3 7.1 8.8 7.8 7.5 P/E 15.4 13.0 13.2 15.8 13.1 12.8 P/BV 2.3 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 8.4 12.4 1.4 5.0 19.7 3.0 wartości kredytçw 12.1 8.4 1.6 6.0 23.5 4.5 wartości depozytçw 6.3 10.1-0.2 4.0 13.7 3.2 wyniku z tytułu odsetek 29.0 16.8 3.6-17.6 12.7 4.0 wyniku z tytułu prowizji 21.7-1.3-1.0 4.0 1.7 0.3 wyniku na działalności bankowej 16.4 9.8 3.6-11.9 13.0 0.0 kosztçw 0.1 3.8 4.7-2.0 12.7-3.9 wyniku operacyjnego 28.6 13.2 3.3-19.0 13.1 3.1 kapitałçw własnych 4.5 6.9 8.3 3.5 6.3 5.1 zysku brutto 38.6 17.7-3.6-16.5 19.4 2.6 zysku netto 39.4 18.5-1.5-16.7 20.4 2.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spéłkami, dla ktérych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 13 maj 13 33.20 39.60 Akumuluj 4 wrz 13 37.70 44.20 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 18% Akumuluj 4 36% Neutralnie 5 45% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 11 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100%