branża paliwowa 30 sierpnia 20 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 37.7 41.2 Po spadkach kurs atrakcyjniejszy Cena akcji PKNu spadła w ostatnich miesiącach o 35% od szczytu w kwietniu, co było efektem pogorszenia się oczekiwań dotyczących globalnej gospodarki. Naszym zdaniem jednak ceny powyżej 50 PLN były skutkiem spekulacji (m.in. pod sprzedaż Polkomtela), gdyż wyniki w głöwnym segmencie rafineryjnym cały czas są relatywnie słabe. Wyniki PKNu wprawdzie najprawdopodobniej nie poprawią się w krötkim terminie ze względu na warunki makroekonomiczne, jednak po spadku ceny akcji poniżej 40 PLN, PKN ponownie wydaje się atrakcyjny. Obniżamy nieznacznie naszą wycenę z 43.7 PLN do 41.2 PLN za akcję jednak po ostatnich spadkach podwyższamy rekomendację z neutralnie do akumuluj. Słabe perspektywy na III kwartał Warunki makroekonomiczne dla PKNu w III kwartale mogą się nieznacznie pogorszyć kw/kw. Marże rafineryjne wprawdzie nieznacznie się odbiły (o ok. 1.2 USD/bbl kw/kw), jednak spadek Brent-Ural o ponad 1.7 USD/bbl (aktualnie jest już poniżej 1 USD) zniweluje ten pozytywny efekt. Obniża się rçwnież marża petrochemiczna o ok. 5 EUR/t kw/kw. Warunki dla segmentu detalicznego rçwnież są nienajlepsze, co może wynikać z chęci obniżki cen na stacjach benzynowych przed wyborami parlamentarnymi. Z powyższych powodçw należy się spodziewać pogorszenia wynikçw w III kwartale. SpÖłka atrakcyjna w dalszej perspektywie Wprawdzie w krçtkim terminie nie należy się spodziewać poprawy wynikçw, to trzeba pamiętać, że warunki makro dla rafinerii są słabe od kilku kwartałçw i mają potencjał do poprawy w dalszej perspektywie. Istnieje też kilka czynnikçw, ktçre powinny pozytywnie wpływać na akcje PKNu w średnim terminie. Po sprzedaży akcji Polkomtela istnieje szansa na wysoką dywidendę (na poziomie nawet 4-5 PLN), co przy obecnym kursie dawałoby DY ponad 10%. Pod koniec roku możliwe są procesy dalszych dezinwestycji (część Anwilu oraz rafineria w Możejkach). Uzyskany kapitał ma być m.in. inwestowany w coraz bardziej realne złoża gazu łupkowego w Polsce. 60 55 50 45 40 35 30 wrz 10 paź 10 rel.wig PKN gru 10 sty mar kwi cze lip sie Max/min 52 tygodnie (PLN) 34.0/57.9 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 16 082 EV (mln PLN) 23 704 Free float (mln PLN) 656 Średni obrçt (mln PLN) 121.3 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 27.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -19.1-28.3-0.9 Zmiana rel. WIG (%) -6.4 -.5 1.1 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2010 83 547.4 3 122.6 5 503.0 3 070.2 2 371.4 5.5.1 50.6 6.8 0.7 7.6 4.3.7 20p 103 297.8 3 422.9 5 874.7 5 518.5 4 2.4 9.6 15.3 60.2 3.9 0.6 6.2 3.6 17.4 2012p 108 059.8 2 157.2 4 581.4 1 848.4 1 377.4 3.2 8.9 60.5.7 0.6 9.6 4.5 5.3 2013p 1 301.6 3 132.4 5 489.5 2 882.7 2 148.2 5.0 10.5 64.3 7.5 0.6 5.9 3.4 8.1 2014p 2 303.3 3 644.6 5 969.4 3 506.5 2 613.1 6.1.5 66.3 6.2 0.6 4.8 3.0 9.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Sprzedaż aktywöw z częściowym sukcesem PKN wraz z pozostałymi akcjonariuszami podpisali umowę sprzedaży akcji Polkomtela z Zygmuntem Solorzem- Żakiem. PKN sprzeda pakiet 24.39% akcji. EV transakcji określono na 18.1 mld PLN, natomiast kwota jaką zapłaci kupujący to 15.1 mld PLN. PKN otrzyma więc 3.68 mld PLN. Sfinalizowanie transakcji będzie zależne od pozytywnej decyzji UOKiKu. Cena transakcji jest zbliżona do naszych oczekiwań (ok. 16 mld PLN). Wartość pakietu Polkomtela w księgach PKNu to 1.45 mld PLN. Oznacza to, że spçłka zaksięgują ok. 1.8 mld PLN zysku po opodatkowaniu. Sfinalizowanie transakcji jest prawdopodobne jeszcze w tym roku. Jeżeli chodzi o sprzedaż Anwilu, PKN prawdopodobnie przespał najlepszy moment hossy nawozowej w I połowie roku. Zarząd PKNu liczy, że uzyska pierwsze oferty zainteresowanych zakupem Anwilu do końca 20 roku Nastawienie jest szczegçlne na część nawozową, ktçra będzie zaoferowana w pierwszej kolejności. PKN ma aktualnie 94.5% Anwilu, jednak przed sprzedażą prawdopodobnie skupi pozostałe akcje od mniejszościowych akcjonariuszy. PKN nie rozważa już scenariusza IPO Anwilu. Potwierdzenia prawdopodobnej dywidendy Wg CFO PKNu, spçłka może wypłacić dywidendę z zysku za 20 roku, jeśli między innymi utrzyma się sytuacja z pierwszego pçłrocza. Zarząd chce docelowo płacić dywidendę. Zapowiada, że jeśli w 20 roku utrzyma się sytuacja taka, jak w pierwszym pçłroczu, zrealizuje sprzedaż Polkomtela i sprzeda trzecią transzę zapasçw ropy, to dywidenda z zysku za 20 roku będzie bardzo prawdopodobna. Można oczekiwać, że Skarb Państwa przynajmniej częściowo będzie chciał wyjąć zysk ze sprzedaży Polkomtela. Oznaczałoby to potencjalnie ok. 4-5 PLN na akcję. Orlen Lietuva - brak rekomendacji przed wyborami Bank Nomura pracuje od roku nad rekomendacją dotyczącą przyszłości litewskiej rafinerii. Termin jej zakończenia będzie prawdopodobnie po wyborach, gdyż ewentualny temat sprzedaży rafinerii byłby niewygodny dla rządu podczas kampanii wyborczej w Polsce. Można się spodziewać, że w przypadku sprzedaży rafinerii w Możejkach za ok. 1.8 mld USD lub więcej rynek zareagowałby pozytywnie. Aktualna wartość Możejek w księgach PKNu to 6.5 md PLN (po wcześniejszych odpisach) i raczej nie należy oczekiwać zbliżonej ceny (gazety Rosyjskie mçwią o ofertach za ok. 1 mld USD). Jednak litewska rafineria poprawia wyniki, a realne są postępy dotyczące kwestii logistycznych (lepsze stawki w porcie, poprawa stosunkçw z litewską koleją). Dlatego nie wierzymy, aby PKN sprzedał rafinerię poniżej 5 mld PLN. Dalsze inwestycje w gaz łupkowy SpÇłka zależna Orlen Upstream planuje 2 odwierty w II połowie 20 oraz kolejny w I połowie 2012 na koncesjach gazu łupkowego. Po uzyskaniu 2 kolejnych koncesji, aktualnie PKN ma już 8 koncesji na poszukiwanie złçż niekonwencjonalnych w Polsce. PKN chce być jednym z liderçw w poszukiwaniu i wydobyciu gazu w Polsce w wypadku potwierdzenia się szacunkçw potencjału rzędu kilku bilionçw metrçw sześciennych gazu (2-5 w zależności od źrçdła). PKN obok PGNiG, Lane Energy oraz Marathon Oil ma najwięcej koncesji na poszukiwanie gazu łupkowego. Pierwsze odwierty pozostałych graczy są zachęcające i potwierdzają występowanie gazu. Kluczowa będzie jednak opłacalność wydobycia złçż ze względu na bardziej kosztowne wydobycie niż ze złçż konwencjonalnych. Na razie można mçwić o długoterminowej szansie dla PKNu. 2
Wyniki II kwartału Skonsolidowane wyniki PKNu za II kwartał 20 r. II kw. 2010 II kw. 20 zmiana r/r I-II kw 2010 I-II kw 20 zmiana r/r Przychody 21 068.4 25 641.2 21.7% 38 510.5 48 315.1 25.5% EBITDA 1 735.5 1 586.3-8.6% 2 800.3 3 479.5 24.3% EBIT 1 123.1 1009.6-10.1% 1587.3 2348.4 47.9% EBIT wg LIFO 682.1 770.6 13.0% 731.3 1220.4 66.9% Zysk netto -5.2 898.6-587.9 2003.2 240.7% Marże Marża EBIT 5.3% 3.9% -26.1% 4.1% 4.9% 17.9% Marża EBIT wg LIFO 3.2% 3.0% -7.2% 1.9% 2.5% 33.0% ŹrÅdło: PKN S.A.; PKN w II kwartale osiągnął wyniki powyżej naszych oczekiwań na poziomie zyskçw. EBIT wg LIFO był wyższy niż sądziliśmy o 266 mln PLN. GłÇwnym powodem pozytywnej niespodzianki był efekt odkupu zapasçw obowiązkowych na poziomie 2 mln PLN (po cenie wynikającej z zabezpieczenia kontraktem, czyli niższej niż aktualna cena rynkowa). Dodatni efekt LIFO wyniçsł 239 mln PLN i był zbliżony do naszych oczekiwań na poziomie 220 mln PLN. EBIT wg LIFO był wyższy o 13% r/r jednak po odjęciu efektu odkupu zapasçw, spadłby o 18%. GłÇwnym czynnikiem, ktçry na to pogorszenie warunkçw makroekonomicznych dla rafinerii (spadek marży produktçw). Dużo korzystniejsza sytuacja była w segmencie petrochemicznym. Niestety warunki makro w III kwartale pogorszyły się już zarçwno w rafinerii jak i petrochemii. Dalsze spowolnienie gospodarcze nie napawa optymizmem rçwnież w średnim terminie. Segmenty działalności Wynik segmentu rafineryjnego był dużo słabszy r/r. EBITDA wg LIFO wyniosła 574 mln PLN vs 843 mln PLN rok wcześniej. GłÇwnym czynnikiem pogorszenia był spadek marży rafineryjnej do 1.4 USD z 4.7 USD rok wcześniej. Nieznacznie było to amortyzowane wzrostem dyferencjału Brent-Ural (o 1.1 USD/bbl), jednak marża plus dyferencjał liczona w PLN spadła wyraźnie z 20.5 PLN do.8 PLN/bbl. W tym segmencie pokazany był efekt odkupienia zapasçw, co oznacza, że bez tej transakcji EBITDA wg LIFO wyniosłaby zaledwie 363 mln PLN. Wpływ gorszych warunkçw makro r/r spçłka szacuje na 456 mln PLN. Wolumen przerobu spadł o 2% r/r. Warunki makro dla rafinerii w III kwartale dalej się pogarszały. Wprawdzie marża rafineryjna wzrosła o 1.1 USD, to dyferencjał spadł o 1.7 USD. Nie napawa to optymizmem, szczegçlnie, że dane gospodarcze zapowiadają dalsze spowolnienie gospodarki światowej. Segment rafineryjny grupy PKN 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1 6 816 843 762 716 574 505 484 458 462 358 213 195 182 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 2Q 10 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN, lewa skala) PrzerÇb ropy (mln ton, prawa skala) ŹrÅdło: PKN S.A. 3
EBITDA segmentu petrochemicznego wyniosła 726 mln PLN w porçwnaniu z 314 mln PLN rok wcześniej i był to rekordowy wyniki w historii spçłki. Lepsze warunki makroekonomiczne poprawiły wyniki o 108 mln PLN. Marża petrochemiczna wzrosła do 798 EUR/t z 721 EUR/t rok wcześniej. Był to jednak sezonowy szczyt marży, ktçra wyraźnie zaczęła spadać w III kwartale. Rozpoczęcie sprzedaży PTA oraz wyższa sprzedaż nawozçw sztucznych r/r poprawiły wynik o 231 mln PLN r/r. Segment petrochemiczny grupy PKN 800 700 600 500 400 300 200 100 0 726 552 468 378 297 314 334 264 290 285 185 146 132 31 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 2Q 10 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 EBITDA (mln PLN, lewa skala) W olumen sprzedaży (mln ton, prawa skala) ŹrÅdło: PKN S.A. W II kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrçsł o 2.9% r/r w porçwnaniu do 3.8% w I kwartale, co oznacza dalsze wyhamowanie dynamiki wolumençw (wzrost wolumençw zwiększył zysk o 20 mln PLN). Marże detaliczne spadły i spowodowały pomniejszenie wyniku o 10 mln PLN r/r. W III kwartale uruchomiono 33 stacje własne (w tym 31 w Niemczech). Ostatnie kwartały są relatywnie słabe w tym segmencie (EBITDA spada r/r) i trudno oczekiwać poprawy w III kwartale. Segment detaliczny grupy PKN 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 446 388 326 318 297 295 306 268 269 194 174 156 148 108 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 2Q 10 EBITDA (mln PLN, lewa skala) W olumen sprzedaży (mln ton, prawa skala) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ŹrÅdło: PKN S.A. 4
Wycena spåłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą do spçłek paliwowych z regionu. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość PKN na 19,603 mln PLN, czyli 45.8 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą do spçłek paliwowych wyceniamy na 15,657 mln PLN (36.6 PLN na akcję). Obu metodom przypisujemy jednakową wagę. Średnia tych wycen implikuje końcową wycenę na poziomie 17,630 mln PLN, czyli 41.2 PLN na 1 akcję. Wycena oparta jest na założeniu oczekiwanej poprawę warunkçw makroekonomicznych w kolejnych latach w związku z lepszą koniunkturą w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 19 603 Wycena porçwnawcza do spçłek paliwowych 15 657 Wycena na 1 akcję (PLN) 45.8 36.6 Wycena Grupy PKN 17 630 41.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 20-2020, Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2020 na 1.0% W zięliśmy pod uwagę planowane inwestycje w strategi 20-2013 PKNu bez uwzględniania wydatkçw oraz możliwych efektçw w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 3.26 mld PLN (po opodatkowaniu zysku ze sprzedaży) Założenia makro do modelu 2007 2008 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 61.8 79.6 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 Dyferencjał (USD/bbl) 3.2 2.5 0.5 1.2 2.9 2.9 3.5 3.5 3.5 3.5 Marża rafineryjna w Lotosie (USD/bbl) 5.8 7.2 2.9 3.1 4.1 5.1 5.6 6.1 6.1 6.1 USD/PLN 2.8 2.4 3.1 2.9 2.8 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 5
Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzedaż 103 298 108 060 1 302 2 303 2 607 2 698 2 725 2 733 2 733 2 733 EBIT (1-T) 2 773 1 747 2 537 2 952 2 956 2 859 2 764 2 672 2 672 2 672 amortyzacja 2 452 2 424 2 357 2 325 2 320 2 320 2 320 2 320 2 320 2 319 inwestycje -2 700-1 500-1 700-2 200-2 300-2 300-2 300-2 300-2 300-2 300 zmiana kap.obrotowego -2 950-329 -224-69 -21-6 -2-1 0 0 FCF -426 2 342 2 970 3 008 2 955 2 873 2 783 2 691 2 692 2 692 30 205 zmiana FCF -649.9% 26.8% 1.3% -1.7% -2.8% -3.1% -3.3% 0.0% 0.0% 1.0% dług/kapitał 17.6% 15.5% 9.0% 5.9% 4.0% 2.4% 0.9% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.3% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt długu 4.6% 5.1% 5.5% 5.8% 6.0% 6.2% 6.3% 6.4% 6.6% 6.7% 5.5% koszt kapitału 9.1% 9.6% 10.0% 10.3% 10.5% 10.7% 10.8% 10.9%.1%.2% 10.0% WACC 8.1% 8.7% 9.5% 10.0% 10.3% 10.6% 10.8%.0%.1%.2% 10.0% PV (FCF) (415) 2095 2404 2191 1936 1683 1457 1255 22 1001 236 wartość DCF (mln PLN) 25 964 w tym wartość rezydualna 236 dług(-)/gotçwka(+)netto -7 622 wycena DCF (mln PLN) 18 342 Polkomtel 24.4% 3 260 Wartość udz.poza PKN -1 998 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 45.8 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spåłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 44.1 45.6 47.2 49.1 51.2 53.7 56.5 4.5% 42.9 44.2 45.7 47.4 49.3 51.4 53.8 5.0% 41.7 43.0 44.3 45.8 47.5 49.4 51.6 5.5% 40.7 41.9 43.1 44.5 46.0 47.7 49.6 6.0% 39.8 40.8 42.0 43.2 44.6 46.1 47.8 Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość PKNu na 19,603 mln PLN, czyli 45.8 PLN na akcję. 6
Wycena metodą poröwnawczą do spöłek paliwowych Do wyceny metodą porçwnawczą wybraliśmy do spçłki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjęliśmy rçwne wagi dla każdego z nich. Wycena poråwnawcza do spåłek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÖłka 20p 2012p 2013p 20p 2012p 2013p 20p 2012p 2013p INA 6.5 5.5 5.6 8.5 6.9 7.2 9.4 7.5 7.6 MOL 3.6 3.4 3.3 5.6 5.4 5.1 6.6 6.4 5.4 OMV 3.1 2.8 2.6 4.9 4.2 3.8 6.4 5.4 5.1 Petrom 4.1 4.1 4.0 6.9 7.3 7.0 5.4 5.2 4.8 Tupras 3.3 3.2 2.9 3.9 3.7 3.4 8.1 7.7 7.3 Lotos 5.8 5.3 3.8 9.4 8.8 5.5 4.0 7.0 5.3 Mediana 3.9 3.8 3.5 6.2 6.2 5.3 6.5 6.7 5.4 Wyniki spçłki (mln PLN) 5 875 4 581 5 489 3 423 2 157 3 132 4 2 1 377 2 148 Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) 18 740 13 999 18 056 17 368 10 050 15 243 26 629 9 294 535 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 15 657 36.6 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opierając się na metodzie porçwnawczej, szacujemy wartość PKNu na 15,657 mln PLN, czyli 36.6 PLN na akcję. 7
Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży 67 928 83 547 103 298 108 060 1 302 2 303 Koszty wytworzenia -61 849-75 567-94 972-100 853-102 968-103 302 Koszty sprzedaży -3 507.7-3 394.6-3 496.4-3 601.3-3 709.4-3 820.7 Koszty ogçlnego zarządu -1 504.7-1 365.2-1 406.2-1 448.3-1 491.8-1 536.5 Zysk (strata) na sprzedaży 1066.9 3220.6 3422.9 2157.2 3132.4 3644.6 Pozostała działalność operacyjna 30.2-98.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 3 664.7 5 503.0 5 874.7 4 581.4 5 489.5 5 969.4 EBIT 1 097.1 3 122.6 3 422.9 2 157.2 3 132.4 3 644.6 saldo finansowe 343.6-52.4 2 095.5-308.7-249.7-138.1 zysk przed opodatkowaniem 1440.7 3070.2 5518.5 1848.4 2882.7 3506.5 podatek dochodowy -140.5-614.7-1 048.5-351.2-547.7-666.2 Zysk udz. mniejsz. 8.4-84.1-357.6-9.8-186.8-227.2 zysk netto 1 308.6 2 371.4 4 2.4 1 377.4 2 148.2 2 613.1 EPS 3.1 5.5 9.6 3.2 5.0 6.1 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 29 727.3 30 430.9 29 229.1 28 304.9 27 647.8 27 523.0 wartości niematerialne i prawne 600.6 1 102.7 1 058.6 1 016.2 975.6 936.6 rzeczowe aktywa trwałe 27 070.4 27 403.0 27 695.3 26 813.4 26 197.0 26 1.3 inwestycje długoterminowe 1 588.0 1 689.3 239.3 239.3 239.3 239.3 aktywa obrotowe 19 433.0 20 718.9 27 704.7 25 120.0 25 865.6 26 096.0 zapasy 10 619.9 294.9 14 461.7 15 128.4 15 582.2 15 722.5 należności 5 451.5 6 337.1 9 296.8 9 725.4 10 017.1 10 107.3 inwestycje krçtkoterminowe 3 154.2 3 045.3 3 904.6 224.6 224.6 224.6 rozliczenia międzyokresowe 207.4 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 aktywa razem 49 160.3 51 149.8 56 933.8 53 424.8 53 513.4 53 619.0 kapitał własny 19 037.9 21 627.9 25 740.3 25 884.0 27 481.2 28 375.7 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 27 453.1 26 909.9 28 581.6 24 928.8 23 420.2 22 631.3 zobowiązania długoterminowe 13 242.1 10 684.9 9 180.3 4 761.8 2 731.8 1 781.8 zobowiązania krçtkoterminowe 13 246.4 15 124.2 18 300.4 19 066.3 19 587.6 19 748.7 pasywa razem 49 160.3 51 149.8 56 933.8 53 424.8 53 513.4 53 619.0 BVPS 44.5 50.6 60.2 60.5 64.3 66.3 ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p wynik netto 1 308.6 2 371.4 4 2.4 1 377.4 2 148.2 2 613.1 amortyzacja 2 567.6 2 422.7 2 451.8 2 424.2 2 357.1 2 324.8 zmiana kapitału obrotowego 2 849.6 377.5-2 950.3-329.4-224.3-69.3 gotöwka z działalności operacyjnej 5 161.8 6 0.2 1 383.9 3 472.2 4 281.0 4 868.5 inwestycje (capex) -2 670.6-3 724.4-2 700.0-1 500.0-1 700.0-2 200.0 gotöwka z działalności inwestycyjnej -2 539.9-2 920.1 980.0-1 500.0-1 700.0-2 200.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0-1 233.7-551.0-1 718.5 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -688.6-2 536.5-1 504.6-4 418.5-2 030.0-950.0 gotöwka z działalności finansowej -1 021.6-3 310.4-1 504.6-5 652.2-2 581.0-2 668.5 FCF 4 055.2 1 447.2 913.9 1 972.2 2 581.0 2 668.5 DPS 0.00 0.00 0.0-2.9-1.3-4.0 CEPS 9.1.2 15.3 8.9 10.5.5 FCFPS 9.5 3.4 2.1 4.6 6.0 6.2 Wskaźniki (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -14.59 22.99 23.64 4.61 3.00 0.90 zmiana EBITDA 312.69 50.16 6.75-22.01 19.82 8.74 zmiana EBIT -168.42 184.62 9.62-36.98 45.21 16.35 zmiana zysku netto -152.23 81.22 73.42-66.50 55.95 21.64 marża EBITDA 5.39 6.59 5.69 4.24 4.93 5.32 marża EBIT 1.62 3.74 3.31 2.00 2.81 3.25 marża netto 1.93 2.84 3.98 1.27 1.93 2.33 sprzedaż/aktywa 138.18 163.34 181.43 202.27 207.99 209.45 dług / kapitał własny 69.36 49.32 35.60 18.33 9.88 6.22 odsetki / EBIT 31.32-1.68 61.22-14.31-7.97-3.79 stopa podatkowa 9.75 20.02 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 7.10.66 17.36 5.34 8.05 9.36 ROA 2.79 4.82 8.04 2.42 4.02 4.88 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -10 050.0-7 622.4-5 258.5-4 520.0-2 490.0-1 540.0 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÖjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spöłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan,, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÖłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN neutralnie 9 lis 10 45.0 43.7 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 % Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spöłek, dla ktörych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora